《保健品行業深度：長青賽道多點開花-250529（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保健品行業深度：長青賽道多點開花-250529（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 食品飲料食品飲料 長青賽道長青賽道，多點開花多點開花保健品行業深度保健品行業深度 歷史復盤：回歸理性，長青行業歷史復盤：回歸理性，長青行業。1980s 中國保健品市場萌芽，但“打造 爆品+夸大功效+重度營銷”的模式盛極一時，行業發展埋下隱患。21 世紀初隨著國際品牌涌入及中國品牌嶄露頭角，行業步入高速成長期。2013年后保健品安全事故多次引發輿論危機，完善法律法規、推出百日行動等，嚴監管成為常態。2020 年至今健康趨勢下行業進入成長新周期，電商渠道爆發，但行業競爭加劇。我們認為保健品是消費力提

2、升、銀發經濟下的長青行業，中國市場仍處于成長期，預期將以中高個位數增速擴容，若參考美國保健品人均消費額計算，2024-2035 年復合增速或達 4.8%-8.8%。渠道：多元發展，線上高增渠道：多元發展，線上高增。當前中國保健品三大渠道為直銷、藥店、電商新零售，2023 年電商/直銷/藥店渠道占比分別為 56%/21%/16%，我們認為未來增量仍將集中于電商，藥店渠道占比趨穩，直銷渠道或仍有下滑壓力。2024 年 8 月抖音躍升為保健品品類最大的電商渠道，增速遠高于傳統電商，但該平臺費用更高，新銳品牌崛起加劇行業競爭。私域預計已快速成長為重要渠道之一，新零售等多元渠道崛起。產品：食品化產品：食

3、品化+強功能并進，全年齡段客群擴容強功能并進，全年齡段客群擴容。保健品可分為長青市場及新消費市場，長青市場穩步擴容，有望培育更多強功能新品；新消費市場產品迭代速度快，對供應鏈響應速度要求更高，輕資產運營模式下對有市場洞察及解決方案能力的供應商需求提升。未來保健品產品端呈現食品化和強功能化兩大趨勢，老齡人群重功能性，年輕群體多元化需求貢獻增量。而保健品價格端呈 K 型分化特點，強功能的高端產品亦能高增。產業鏈：品牌考驗電商運營，代工提效趨于集中產業鏈：品牌考驗電商運營，代工提效趨于集中。國內中游代工滲透率超過 65%，品牌商、代工廠均具備高盈利能力。品牌商：品牌商：參與者眾、集中度低，電商平臺

4、TOP10 份額僅 16.7%，抖音等直播電商加劇市場競爭，高毛利高費用模式下電商運營能力或為核心競爭力。代工企業：代工企業：低費率下仍有高盈利，頭部企業在規模效應、高研發投入支撐下產品研發、供應鏈管理及響應速度、客戶服務能力等強化，集中度呈持續提升趨勢。相關相關公司：優選代工環節公司：優選代工環節+優質品牌商優質品牌商。我們建議保健品產業鏈：1）優選代工環節，競爭格局較明朗、集中趨勢更確定。如仙樂健康仙樂健康在長青市場龍頭壁壘深厚、新消費拓客能力顯著提升，未來中國市場傳統和新消費客戶有望兩手抓。且公司先進管理經驗有望助力全球擴張，BF 盈利改善在途。百合股份百合股份代工品牌兩手抓，25Q1

5、經營基本面迎修復，擬收購新西蘭公司Ora 推進全球化布局，發力寵物高成長賽道探增量。2）優選優質品牌商，重視品牌力、產品創新、營銷策略、電商運營等能力。如 H&H 國際控股國際控股（Swisse）具備強電商運營能力，產品矩陣多點開花擴大份額；且奶粉業務迎重大拐點，寵物業務改善中，基本面觸底向上。湯臣倍健湯臣倍健 2024 年經歷外部環境及內部新老品替換后壓力充分釋放，2025 年業績有望觸底修復，關注新品上市驅動?？当忍乜当忍刈鳛閲谊牴唐放贫司邆鋸姼?，發力運動營養高成長賽道，單品矩陣持續擴容引領增長。若羽臣若羽臣“打萃”品牌上市聚焦女性抗衰賽道，電商渠道爆發式增長。風險提示：風險提示：

6、行業競爭加劇，消費力恢復不及預期，食品安全問題，測算與實際存在偏差。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 李梓語李梓語 執業證書編號：S0680524120001 郵箱： 分析師分析師 陳熠陳熠 執業證書編號：S0680523080003 郵箱： 相關研究相關研究 1、食品飲料：周觀點：白酒行業逐步施壓，餐供龍頭邊際修復 2025-05-25 2、尋找生機，探索創新 食品飲料 2025 年中期策略：2025-05-21 3、食品飲料：周觀點：積極求變，開拓新章近期調研反饋 2025-05-18 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼

7、代碼 名稱名稱 評級評級 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 300791.SZ 仙樂健康 增持 1.37 1.30 1.64 1.95 18.60 18.64 14.83 12.44 300146.SZ 湯臣倍健 增持 0.38 0.47 0.56 0.65 28.50 24.60 20.61 17.80 資料來源：Wind，國盛證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%2024-052024-092025-012025-05食品飲料滬深3002025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告

8、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、歷史復盤：回歸理性，長青行業.4 1.1.歷經波峰波谷，回歸打營養補充”定位.4 1.2老齡化長青賽道，預計中高個位數增速擴容.5 二、渠道：多元發展，線上高增.7 2.1.渠道多元發展，細分特色各異.7 2.2.電商私域高增長，新銳品牌迎機遇.7 三、產品：食品化+強功能并進，全年齡段客群擴容.9 3.1.長青市場重功能，新消費市場食品化.9 3.1.1 注冊備案雙流程并行，功能食品占比提升.9 3.1.2 輕功能食品化，強功能重研發.10 3.2.消費者全年齡段擴容，年輕群體貢獻增量需求.11 3.3.價格帶 K 型分化，強功能高端突

9、破.12 四、產業鏈：品牌考驗電商運營，代工提效趨于集中.14 4.1.代工模式廣滲透，中游環節高盈利.14 4.2.品牌商：高毛利高費用模式，強化電商運營能力.15 4.3.代工：研發-生產-服務多維考驗，頭部企業優勢逐漸凸顯.17 五、相關公司：優選代工環節+優質品牌商.19 5.1.仙樂健康：代工龍頭壁壘深化，創新驅動全球擴張.19 5.2.百合股份：代工品牌兩手抓，全球化及寵物賽道探增量.20 5.3.H&H 國際控股：電商渠道品牌龍頭，奶粉拐點寵物改善.21 5.4.湯臣倍?。浩放讫堫^改革蓄力，觸底改善關注新品.22 5.5.康比特：品牌強根基，賽道高成長.22 風險提示.23 圖表

10、目錄圖表目錄 圖表 1：保健品行業重要監管政策梳理.4 圖表 2：中國保健品行業發展歷史復盤.5 圖表 3：全球營養保健品市場規模（億美元）.6 圖表 4：2024 年全球主要市場營養保健品人均消費額（美元）.6 圖表 5：全球主要保健品市場增速及 GDP 增速對比.6 圖表 6：全球不同年齡段每日服用營養保健品人數占比（%）.6 圖表 7：中國保健品細分渠道特征.7 圖表 8：保健品行業 2022-2023 年渠道結構占比變化.7 圖表 9：消費者購買功能食品考慮的因素.7 圖表 10：2024 年 1-11 月 Top4 電商平臺膳食營養補充食品銷售額（億萬元）.8 圖表 11：保健食品注

11、冊制和備案制區別.9 圖表 12：歷年國產注冊/備案保健食品數量統計（款）.9 圖表 13：2022.08-2024.07 保健食品的市場銷售情況.9 圖表 14：若羽臣打萃”抗衰產品矩陣.10 圖表 15：2022 年-2025Q1 淘系線上麥角硫因產品銷售規模.10 圖表 16：保健品不同年齡段客群需求差異.11 圖表 17：保健滋補 6 大新趨勢場景.11 圖表 18：2023 年中國健康食品市場消費者需求.11 圖表 19：2023 年分品類消費升級與降級趨勢.12 圖表 20：近三年營養保健市場產品價格帶變化（元）.12 圖表 21：2024Q1-Q3 主流電商平臺女性健康銷售趨勢.

12、12 圖表 22：2024Q1-Q3 主流電商平臺護肝銷售趨勢.12 圖表 23：2024Q1-Q3 主流電商平臺骨關節銷售趨勢.13 圖表 24：2024Q1-Q3 主流電商平臺燃脂纖體銷售趨勢.13 2025 05 29年 月 日mUjWiYiXlZcZnUmO7N8Q9PoMmMpNqNlOrRsPiNtQpP9PpPvMwMtQwPxNoNzR gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：保健品行業產業鏈及代表企業.14 圖表 26：保健品品牌商盈利能力.15 圖表 27：保健品代工企業凈利率.15 圖表 28：保健品市場電商渠道集中

13、度.15 圖表 29：2019-2024 年保健品相關企業年度新增數量（萬家）.15 圖表 30：2024 年保健品各平臺 Top5 品牌.16 圖表 31：食品飲料細分賽道 2024 年毛利率對比.16 圖表 32：食品飲料細分賽道 2024 年銷售費用率對比.16 圖表 33：2020-2024 年湯臣倍健銷售費用細分結構（百萬元）.17 圖表 34：2020-2024 年湯臣倍健銷售費用細分項目同比增速.17 圖表 35：2024 年我國營養保健品代工市場格局.17 圖表 36：2019-2024 年保健品代工上市公司營收增速與行業增速.17 圖表 37：主要代工企業概況及業務對比.18

14、 圖表 38：品牌商與代工企業毛利率對比.18 圖表 39：品牌商與代工企業費用率對比.18 圖表 40：2020-2024 年仙樂健康各劑型產能利用率.20 圖表 41：2019-2024 年仙樂健康子公司凈利率.20 圖表 42：2020 年-2025Q1 百合股份合同生產收入及增速.21 圖表 43：2020 年-2025Q1 百合股份自主品牌收入及增速.21 圖表 44：2020-2024 年 H&H 國際控股成人營養及護理用品收入及增速.21 圖表 45：23Q1-25Q1 H&H 國際控股嬰幼兒配方奶粉收入及增速.21 圖表 46：2020-2024 年湯臣倍健營業收入及同比增速.

15、22 圖表 47：2020-2024 年湯臣倍健銷售費用率及盈利能力.22 圖表 48：2020-2024 年康比特營業收入增速及運動營養收入增速.23 圖表 49：康比特能量蛋白類及運動功能類產品矩陣.23 2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、歷史復盤：回歸理性，長青行業歷史復盤：回歸理性，長青行業 1.1.歷經波峰波谷，回歸打營養補充”定位歷經波峰波谷，回歸打營養補充”定位 萌芽起步萌芽起步期（期（1980s-1990s）：爆品模式盛極一時，虛假宣傳帶來）：爆品模式盛極一時，虛假宣傳帶來隱憂隱憂。中國保

16、健品行業始于 20 世紀 80 年代，隨著改革開放的推進和人民生活水平的提高，且國外保健品企業進入中國市場，保健品市場開始萌芽，并誕生了眾多本土企業。90 年代市場經濟體制逐步建立，太陽神口服液、娃哈哈兒童營養液、振華 851、昂立一號等異軍突起掀起消費浪潮，1991 年保健品市場的營業額即突破 100 億元。但此階段消費者對保健品相關知識的認識尚少、行業發展初期監管較少，且營銷集中于廣告形式，導致品牌方在廣告中存在眾多夸大宣傳、虛假宣傳現象，將保健品塑 為打萬能藥”，打造 爆品+夸大功效+重度營銷”的商業模式盛極一時。1995-1996 年 食品衛生法 和 保健食品管理辦法先后出臺，國家開始

17、規范保健品管理，社會輿論事件也加強意識。高速成長期（高速成長期（21 世紀初世紀初-2012 年年）：）：國際、本土品牌涌入，國際、本土品牌涌入，迎來迎來高速成長高速成長熱潮。熱潮。2001年中國加入 WTO，國外保健食品巨頭紛紛涌入中國市場并以直銷模式為主。2002 年安利紐崔萊銷量達 30 億元，占中國保健品市場總銷售量的 1/6，成為中國保健品市場的領頭羊。這一時期隨著居民消費力提升，保健品種類更加豐富，產品形式也從單一的中草藥滋補品擴展到功能性保健品、營養補充劑、維生素和礦物質補充劑等多個領域，部分中國企業如湯臣倍健、金達威等逐漸嶄露頭角，行業迎發展浪潮。監管強化監管強化期（期（201

18、3-2019 年年）：）：行業整頓肅清，嚴監管新常態行業整頓肅清，嚴監管新常態。保健品相關產品質量問題和虛假宣傳行為多次出現，國家發布多項政策文件加強對保健品市場的監管，如2018 年權健事件引發廣泛消費者輿論和監管部門大力整治，2019 年開展百日行動嚴厲造擊虛假宣傳虛假廣告。在相關配套法規逐步完善的背景下，行業嚴監管成為常態，消費者對保健品的安全性和有效性要求更高，企業開始更加注重產品質量和品牌信譽，保健品行業逐步向規范化、標準化方向發展。圖表1：保健品行業重要監管政策梳理 時間時間 重要法規條例及執法行動重要法規條例及執法行動 主要內容主要內容 1995 年 食品衛生法 具有保健功能的食

19、品其產品及說明書必須報國務院衛生行政部門審查批準產品及說明書必須報國務院衛生行政部門審查批準，產品的功能和成份必須與說明書相一致。1996 年 保健食品管理辦法 國務院衛生行政部門對保健食品、保健食品說明書實行審批制度對保健食品、保健食品說明書實行審批制度。2013 年 保健食品“打四非”打擊保健打擊保健食品食品非法生產、非法經營、非法添加、非法宣傳非法生產、非法經營、非法添加、非法宣傳。2015 年 中華人民共和國廣告法（2015 修訂）對保健食品廣告不得含有的內容作明確規定，如不得涉及疾病預防、治療功能，不得利用廣告代言人作推薦、證明不得利用廣告代言人作推薦、證明；保健食品廣告應當顯著標明

20、“本品不顯著標明“本品不能代替藥物”能代替藥物”。2016 年 保健食品注冊與備案管理辦法 保健食品實施注冊與備案雙軌制實施注冊與備案雙軌制，規范保健食品的注冊與備案管理辦法。2019 年 保健食品原料目錄與保健功能目錄管理辦法 規范境內生產經營的保健食品的原料目錄保健食品的原料目錄和允許保健食品聲稱的保健功能目允許保健食品聲稱的保健功能目錄錄。2019 年“保健”市場百日行動 全國范圍內加大對“保健”市場重點行業、領域、行為的事中事后監管力度，加大對“保健”市場重點行業、領域、行為的事中事后監管力度，依法嚴厲打擊依法嚴厲打擊虛假宣傳、虛假廣告、制售假冒偽劣產品等擾亂市場秩序、欺詐消費者等各類

21、違法行為。資料來源：中國政府網，北京朝陽人民政府，國務院新聞辦公室，中國消費網，國盛證券研究所 競爭成長新周競爭成長新周期（期（2020 年年至今）：至今）：電商渠道爆發，行業高強度競爭電商渠道爆發，行業高強度競爭。根據國家統計局數據，2019-2024 年中國居民人均醫療保健消費支出由 1902 元增長至 2547 元，復合增2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 速 6.0%，大環境變化下居民在醫療保健方面的支出提升。產品端來看，市場上的保健品種類日趨多樣化，既滿足老齡化趨勢下消費者對強功效性的訴求，同時多元產品的

22、推出順應年輕群體差異化個性化的趨勢。渠道端來看，電商渠道的迅速崛起一方面貢獻行業的主要增量，另一方面降低了保健品行業入門門檻，市場保持高強度競爭。保健品強調提供額外的營養支持，而非治療疾病。保健品強調提供額外的營養支持，而非治療疾病。當前市場存在對保健品是否是打智商稅”的質疑，我們認為一方面源自于行業發展過程中存在的虛假宣傳亂象，另一方面保健品產品定價高、見效慢、體感不明顯，消費者對產品功效難以明確感知。保健食品是具有特定保健功能或者以補充維生素、礦物質為目的的食品，即適用于特定人群食用，具有調節機體功能，不以治療疾病為目的，并且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。隨著消費者對保健品

23、的認知逐漸提升，相關法規監管加強，保健品將逐步回歸到打營養補充”的正確定位。圖表2：中國保健品行業發展歷史復盤 資料來源：數局，2025 年跨境進口保健品市場分析報告，國盛證券研究所 1.2老齡化長青賽道，預計老齡化長青賽道，預計中中高個位數增速擴容高個位數增速擴容 橫向對比成熟市場，中國保健品行業仍處成長期橫向對比成熟市場，中國保健品行業仍處成長期。全球保健品市場規模持續增長，2024年中國營養保健食品市場規模達 362 億美元，而美國市場規模達 630 億美元。但從人均營養保健品消費額來看，中國人均消費額僅 26 美元，遠低于美國人均消費額 187 美元，亦顯著低于其他發達國家市場。我們認

24、為中國保健品行業仍處于成長期，隨著老齡化程度加深及年輕人健康意識提升，人群滲透率、人均消費額均有廣闊發展空間。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500100015002000250030003500400045005000201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E市場規模（億元）yoy2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：全球營養保健品市場規模（億美元）圖表4：2024 年全球主要市場營養保健品人均消費額（美元）資料來源

25、：仙樂健康公司公告，國盛證券研究所 資料來源：仙樂健康公司公告，國盛證券研究所 保健品是消費力提升、銀發經濟下的長青行業。保健品是消費力提升、銀發經濟下的長青行業。參考歐睿數據，營養健康食品行業多以高于 GDP 的增速水平擴張，我們認為保健品為消費升級、健康意識提升趨勢下消費者購買意愿持續提升的品類。而分年齡段來看，60 歲以上人群中每日服用保健品的人群滲透率遠高于年輕人，且在 2020 年大環境變化后，各年齡段人群滲透率均有提升，保健品行業為老齡化趨勢下的長青賽道。圖表5：全球主要保健品市場增速及 GDP 增速對比 圖表6：全球不同年齡段每日服用營養保健品人數占比（%）資料來源：仙樂健康公司

26、公告，國盛證券研究所 資料來源：仙樂健康公司公告，國盛證券研究所 預期國內保健品行業或將以預期國內保健品行業或將以中中高個位數增速擴容。高個位數增速擴容。監管層面來看，當前國內保健品行業嚴監管已成為常態化，未來有序監管或部分影響消費者培育速度，但將推動行業良性發展。我們預計隨著經濟增長帶動居民消費能力提升，健康意識提升及老齡化趨勢推動下，保健品行業增速有望持續高于 GDP 增速。參考成熟市場經驗，2021-2024 年美國、歐洲、亞太等地區營養保健食品市場仍保持中個位數復合增速，考慮到中國市場仍處于成長期，有望以更高增速擴容。綜合來看我們預期保健品行業中期有望保持中高個位數增長。中國目標 20

27、35 年人均國內生產總值達到中等發達國家水平，假設對應人均 GDP 達到 2-3萬美元，若以 2024 年美國人均保健品消費額占 GDP 比重 0.22%估算，對應 2035 年中國人均保健品消費額有望達到 43.7-65.6 美元，對應中國保健品市場空間約 612.4-918.5億美元，2024-2035 年復合增速達 4.8%-8.8%。3626303152054040100200300400500600700中國美國歐洲亞太其他20212024187260204060801001201401601802002024年全球主要市場營養保健品人均消費額（美元）18.127.93136.624

28、3535.238.205101520253035404515-29歲30-44歲45-59歲60+歲201920242025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、渠道渠道：多元發展，多元發展，線上線上高增高增 2.1.渠道渠道多元發展多元發展，細分特色，細分特色各異各異 直銷、藥店、電商新零售為三大渠道，不同渠道特色各異直銷、藥店、電商新零售為三大渠道，不同渠道特色各異。中國保健品銷售渠道主要可分為直銷、藥店、電商新零售三大類，不同渠道目標客群、銷售模式等各異。行業發展初期直銷在保健品行業占有重要地位，屆時消費者對保

29、健品品類認知低，直銷員線下與消費者高頻直面接觸，建立消費者信任，代表企業如安利、無限極。藥店渠道專業性強，醫師或專業人員在消費者購買中可以提供專業營養建議及方案，貼合中老年群體消費習慣，可以發揮品牌背書作用提高消費者信任度，代表企業如湯臣倍健。電商渠道品類多元、方便快捷、更具性價比，且線上流量營銷模式能更高效獲客拓客，是新銳品牌快速切入高速成長的賽道，代表企業如 Swisse。圖表7：中國保健品細分渠道特征 資料來源：營養品觀察，功能食品圈，深圳喬木信息，IQVIA，浪頭財經，國盛證券研究所 2.2.電商私域高增長電商私域高增長，新銳品牌迎機遇新銳品牌迎機遇 直銷直銷、藥店、藥店占比下降，電商

30、渠道占比下降，電商渠道份額份額穩穩居第一居第一。2023 年中國保健品渠道結構中電商/直銷/藥店/商超/其他占比分別為 56%/21%/16%/1%/5%，電商渠道占比同比提升 11pct，而直銷、藥店渠道占比持續下降。根據魔鏡數據，2024 年保健品線上渠道保持超過 15%的增速。我們認為在直銷渠道面臨嚴監管，未來市場占比或繼續下降；藥店渠道短期人流量受限，但老齡化趨勢下藥店主要客群中老年群體購買力或提升，渠道份額或趨穩；電商渠道憑借多元選擇、購買便捷性、更高價格透明度吸引消費者，未來增量或仍集中于電商渠道。圖表8：保健品行業 2022-2023 年渠道結構占比變化 圖表9：消費者購買功能食

31、品考慮的因素 資料來源：新商業動態，健康產業平臺，國盛證券研究所 資料來源：庫潤數據，國盛證券研究所 抖音份額超越傳統電商抖音份額超越傳統電商，電商渠道電商渠道機遇挑戰并存機遇挑戰并存。傳統電商平臺阿里、京東過去為保健品行業的主要銷售平臺，隨著抖音等直播電商平臺崛起，電商平臺流量競爭愈發激烈，45%26%20%2%7%56%21%16%1%5%0%10%20%30%40%50%60%電商直銷藥店商超其他202220230%10%20%30%40%50%60%70%消費者購買功能食品考慮的因素2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

32、告末頁聲明 直播電商在消費者培育形式上更多元更便捷，增速顯著高于傳統電商，2024 年 8 月后抖音渠道占比超越天貓、淘寶、京東，成為第一大電商渠道。但電商渠道門檻較低，新銳品牌通過直播電商等形式高速流量，能實現快速起量，整體市場競爭加劇、費用投放壓力上行，品牌方在電商平臺的營銷和推廣成本不斷上升，對盈利端提出挑戰。圖表10：2024 年 1-11 月 Top4 電商平臺膳食營養補充食品銷售額（億萬元）資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所 私域私域、新零售、新零售等等崛起，崛起，渠道結構多元發散渠道結構多元發散。由于保健品功效發揮周期較長，消費者對品牌的信任度在購買決策中具有重要作用，私域電商憑

33、借其低成本獲客、高用戶粘性和精準運營的優勢，成為品牌與消費者建立深度連接的重要手段。2023 年私域電商交易規模已達 5.8 萬億元，我們預計私域已成為保健品銷售的重要多元渠道之一，呈高速增長態勢。新零售渠道通過線上線下融合提供更便捷、更個性化的購物體驗，該渠道業態變革中，積極推廣自有品牌產品且品類逐漸多元化，保健品品類亦有潛在成長機會。02040608010012024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.11天貓抖音京東淘寶2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

34、告末頁聲明 三、三、產品產品：食品化食品化+強功能強功能并進并進，全年齡段全年齡段客群客群擴容擴容 3.1.長青市場重長青市場重功能，功能，新消費市場食品化新消費市場食品化 3.1.1 注冊備案注冊備案雙流程雙流程并行，功能食品占比提升并行，功能食品占比提升 注冊備案雙軌運行，守牢保健食品安全底線。注冊備案雙軌運行，守牢保健食品安全底線。保健品介于普通食品和藥品之間，既具有食品屬性，又具備一定功能屬性。保健食品進入市場要獲得相應的注冊或備案憑證，以確保產品的安全性和可靠性。根據“許保保健食品聲稱的保健功能目錄 非營養素補充劑（2023 年版），共 24 種保健功能聲稱納入，如有助于增強免疫力、

35、有助于抗氧化、輔助改善記憶、緩解視覺疲勞等。目前國內保健食品審批實行較嚴監管，需通過國家注冊批準或各省市場監管部門備案，注冊制與備案制并行，其中備案制主要用于原料已經列入保健食品原料目錄、或首次進口的補充維生素礦物質等產品，而注冊制則適用于除此以外的品類。此外市場上存在大量添加了營養素的功能食品，具備一定的功能特性，但沒有經過審批獲得打藍帽子”保健食品標識，該類產品在電商渠道占比較高。在注冊制與備案制并行的制度下，備案制批文數量遠高于注冊制。隨著電商渠道高速擴張，藍帽子產品在電商渠道銷售額占比遠低于功能食品。圖表11：保健食品注冊制和備案制區別 注冊制注冊制 備案制備案制 適用品類適用品類 使

36、用保健食品原料目錄以外目錄以外原料的保健食品和首次首次進口進口的保健食品 使用的原料已經列入保健食品原料目錄原料目錄的和首次進首次進口的屬于補充維生素、礦物質等營養物質的口的屬于補充維生素、礦物質等營養物質的保健食品 審批部門審批部門 國家食品藥品監督管理總局國家食品藥品監督管理總局 進口產品由國家食品藥品監督管理總局負責；國內產品由省、自治區、直轄市食品藥品監督管理部門省、自治區、直轄市食品藥品監督管理部門負責 審批流程審批流程 對安全性、保健功能和質量可控性等相關申請材料進行系統評價和審評，并決定是否準予其注冊系統評價和審評，并決定是否準予其注冊 將表明產品安全性、保健功能和質量可控性的材

37、料材料提交提交食品藥品監督管理部門進行存檔、公開、備查存檔、公開、備查 資料來源：保健食品注冊與備案管理辦法，國盛證券研究所 圖表12：歷年國產注冊/備案保健食品數量統計（款）圖表13：2022.08-2024.07 保健食品的市場銷售情況 資料來源：食品研發服務中心，中健天行，國盛證券研究所 資料來源：搜狐，2024 功能食品行業白皮書，國盛證券研究所 05001000150020002500300035004000450050002020年2021年2022年2023年2024年注冊產品備案產品2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

38、細閱讀本報告末頁聲明 3.1.2 輕功能輕功能食品食品化，強功能化，強功能重研發重研發 長青市場長青市場穩步擴容，穩步擴容，新消費新消費市場創 增量。市場創 增量。我們認為隨著渠道結構分化及產品多元化，保健品行業呈現兩大發展方向，長青市場及新消費市場。其中長青市場以傳統營養產品為主，隨著全社會老齡化程度加深，老年人和初老人群對功效性的訴求提升，未來將穩步擴容，亦有機會培育更多強功效性新品。由于消費者對長青品類的功效性訴求高，頭部品牌的強產品力和品牌力將驅動該市場集中度提升。新消費市場主要為抖音、跨境、新零售、私域等市場，消費者品牌粘性較低、需求變化較快，產品形態亦呈更零食化、快消化的多元趨勢，

39、對品牌方捕捉新客群、供應鏈響應能力提出挑戰。因為我們認為未來保健品產品端或呈現兩大趨勢：食品化和強功能化。趨勢一：趨勢一：產品迭代速度加快，產品迭代速度加快，輕養生和零食化輕養生和零食化轉型，考驗需求變化快速響應能力轉型，考驗需求變化快速響應能力。一方面，保健品在 44 歲及以下的年輕人及中年人中滲透率顯著提升，客群范圍拓寬；另一方面，老人、小孩的需求更細分、更多元，消費場景也向打追劇零食”打辦公室零食”等場景擴展，滿足消費者在不同場景下的需求。這一趨勢下，保健品產品更新迭代速度加快，以功能食品形態主要布局電商、商超等渠道，如 2022 年中國營養軟糖市場規模達30 億元，年復合增長率高達 2

40、0%，軟糖劑型高速增長。我們認為多元化需求在重視效性的同時，需求更精準、細分，需要企業掌握市場需求變化趨勢，并能在研發、生產供應鏈條快速協同相應。趨勢二：強功能產品發展潛力足趨勢二：強功能產品發展潛力足，重點投入抗衰等廣闊賽道，重點投入抗衰等廣闊賽道?；谙M者健康意識提升及老齡化趨勢下對保健功能訴求的提升，強功能性產品需求凸顯，麥角硫因、NAD+等抗衰品類獲得市場高度關注。根據植提橋數據，2024H1 淘系平臺麥角硫因銷售額飆升至5000 萬元以上，同比激增 6000%，2024H2 仍保持高勢能。若羽臣 2024 年 9 月上市 打萃”品牌，聚焦女性抗衰賽道，布局多款不同成分的細分產品并取

41、得爆發式增長，截止2025 年 3 月登上天貓口服美容營養品類店鋪 No.2，抖音海外保健品類店鋪 No.18。我們認為未來強功能產品為行業重要發展方向之一，抗衰賽道空間廣闊。圖表14：若羽臣打萃”抗衰產品矩陣 圖表15：2022 年-2025Q1 淘系線上麥角硫因產品銷售規模 資料來源：若羽臣情報局，國盛證券研究所 資料來源：植提橋，國盛證券研究所 2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.消費者全年齡段擴容，年輕群體貢獻增量需求消費者全年齡段擴容，年輕群體貢獻增量需求 打銀發經濟”向打全齡經濟”轉變，打銀發

42、經濟”向打全齡經濟”轉變，老齡人群重功能性，老齡人群重功能性，年輕年輕群體群體需求多樣需求多樣。隨著居民健康意識的逐漸提升，不同年齡段的消費者對健康產品的需求不斷增加，保健品行業迎來了新一輪黃金發展周期。從人群滲透率來看，打銀發一族”仍然是保健品消費的主力人群，但打90 后”打00 后”等年輕一代滲透率在逐步提升。不同年齡段對功能性的需求有顯著差異，中老年人主要集中在緩解疲勞、慢病修養和康復護理、延緩衰老等方面；年輕消費者需求多樣化，如美容抗衰、改善睡眠、戶外旅行等。圖表16：保健品不同年齡段客群需求差異 資料來源：天貓國際，國盛證券研究所 購買決策場景化購買決策場景化，功能需求細分化功能需求

43、細分化。根據保健滋補行業消費場景與人群洞察，保健滋補行業出現 6 大新趨勢場景元氣補給、家庭養護、職場修復、體型管理、個人形象、舒適睡眠，消費者從單一的功能驅動購買，演變為與生活息息相關的場景。從功能性來看，基礎營養相關的如免疫系統健康在大體量的基礎上仍穩健增長，而護肝、護眼、心腦血管健康、運動營養等細分賽道高速成長，成為明星賽道。圖表17：保健滋補 6 大新趨勢場景 圖表18：2023 年中國健康食品市場消費者需求 資料來源：界面新聞，國盛證券研究所 資料來源：福建省食品工業協會，國盛證券研究所 2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

44、細閱讀本報告末頁聲明 3.3.價格價格帶帶 K 型分化，型分化，強功能高端強功能高端突破突破 200 元以下價格帶占比過半，高單價產品元以下價格帶占比過半，高單價產品份額顯著提升份額顯著提升。當前環境下健康消費逆勢增長是保健品行業發展的重要推力，消費者從打被動治療”向打主動預防”轉變，以日常支出規避疾病風險。我們認為在需求弱復蘇與健康覺醒的碰撞下，保健品價格帶呈現 K 型分化。根據 Early Data 數據，近 3 年營養保健市場 1000 元以上/8001000 元/500800元/200500元/200元以下價格帶復合增速分別為64.6%/62.0%/16.0%/16.3%/2.8%，8

45、00 元以上高單價產品份額增長快速提高，高消費力人群對高品質、強功能性產品需求爆發。200 元以下價格帶占比最高但逐步下降，我們判斷未來低價策略對銷售量的拉動或有限，保健品將回歸營養補充定位，消費者認知提升后對產品品質將提出更高要求。圖表19：2023 年分品類消費升級與降級趨勢 圖表20：近三年營養保健市場產品價格帶變化（元）資料來源：科爾尼，國盛證券研究所 資料來源：Early Data，國盛證券研究所 頭部細分品類頭部細分品類 1000 元以上價格帶全線增長，女性健康、燃脂纖體高端價格帶占比高元以上價格帶全線增長，女性健康、燃脂纖體高端價格帶占比高。根據 Flywheel 數據，頭部細分

46、品類中 1000 元以上產品全線增長，其中女性健康增速達229%，護肝、骨關節、燃脂纖體的增速均超過 100%，高端化趨勢在各個細分品類均有體現。在女性健康、燃脂纖體兩個品類中，1000 元以上價格帶銷量占比均僅低個位數，但銷售額占比分別達 29%、13%，高端價格帶在收入貢獻中占據重要地位。圖表21：2024Q1-Q3 主流電商平臺女性健康銷售趨勢 圖表22：2024Q1-Q3 主流電商平臺護肝銷售趨勢 資料來源：Flywheel，國盛證券研究所 資料來源：Flywheel，國盛證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%10

47、0.0%MAT2210MAT2310MAT24100,200(200,500(500,800(800,1000(1000,+)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%品牌數商品數銷售額銷量100元以下100-300元300-500元500-1000元1000元以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%品牌數商品數銷售額銷量100元以下100-300元300-500元500-1000元1000元以上2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：2024Q1-Q3

48、 主流電商平臺骨關節銷售趨勢 圖表24：2024Q1-Q3 主流電商平臺燃脂纖體銷售趨勢 資料來源：Flywheel，國盛證券研究所 資料來源：Flywheel，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%品牌數商品數銷售額銷量100元以下100-300元300-500元500-1000元1000元以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%品牌數商品數銷售額銷量100元以下100-300元300-500元500-1000元1000元以上2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

49、仔細閱讀本報告末頁聲明 四、四、產業鏈產業鏈：品牌考驗電商運營品牌考驗電商運營，代工，代工提效趨于提效趨于集中集中 4.1.代工模式代工模式廣廣滲透滲透，中游中游環節環節高盈利高盈利 保健品保健品產業鏈分為上游原料供應、中游產業鏈分為上游原料供應、中游生產企業及品牌方生產企業及品牌方、下游終端銷售、下游終端銷售三大環節三大環節。保健品上游主要為原材料企業，涵蓋動植物提取物、中藥材、生物制劑、化學藥品等，企業主要為產能擴張驅動的商業模式。中游為生產企業及品牌方，如自有產能的品牌商湯臣倍健、養生堂，及代工企業仙樂健康、艾蘭得、百合股份等。下游為消費終端，電商渠道取代直銷和藥店渠道成為最大渠道，且占

50、比持續提升。圖表25：保健品行業產業鏈及代表企業 資料來源：艾媒咨詢，前瞻產業研究院，智研產業，百合股份官網，湯臣倍健公司公告，國盛證券研究所 代工模式代工模式高高滲透率，品牌商集中于品牌運營。滲透率，品牌商集中于品牌運營。根據艾瑞咨詢統計，中國保健品行業代工滲透率超過 65%，而功能性食品領域因新消費品牌崛起且自有生產模式較少，代工滲透率預計達 80%，代工模式在中國市場廣泛滲透。我們認為保健品產業鏈結構將各個環節進行高效分工，代工廠以豐富的產品劑型、規?；a放大成本優勢，提高產品迭代速度；而品牌商則聚焦于獨有配方研發和產品概念設計、市場和用戶運營、品牌建設等。在輕資產模式下品牌方進入門檻

51、降低、市場反應更迅速、資源投入更集中，Wonderlab、BuffX 等新銳品牌 3 年內迅速實現 0-10 億元體量的跨越。保健品行業利潤空間充足，保健品行業利潤空間充足，品牌商、代工廠均具備高盈利能力。品牌商、代工廠均具備高盈利能力。保健品行業在高單價支撐下，行業整體具備高利潤空間，中游的品牌方、代工廠均具備高盈利能力，2024 年湯臣倍健凈利率為歷年低點，其中銷售費用率同比提升 3.3pct，費用投放效率影響盈利水平；而 Swisse EBITDA Margin 維持在 20%以上。代工廠方面，2024 年仙樂健康內生業務、百合股份凈利率分別達 13.3%、17.4%。2025 05 2

52、9年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：保健品品牌商盈利能力 圖表27：保健品代工企業凈利率 資料來源：wind，H&H 國際控股公司公告，國盛證券研究所 資料來源：wind，仙樂健康公司公告，國盛證券研究所 注：仙樂健康 2023-2024 年凈利率為剔除 BF 工廠后的內生凈利率 4.2.品牌商：品牌商：高毛利高費用模式，強化電商運營能力高毛利高費用模式，強化電商運營能力 行業行業參與者眾多，參與者眾多，品牌商品牌商市場集中度較低市場集中度較低。根據魔鏡洞察，2024 年保健品電商市場份額中TOP10品牌市占率合計達16

53、.7%，No.11-20和No.21-50的品牌份額僅6.6%和11.4%，而 No.51+的品牌份額合計達 65.2%，市場集中度較低。且近五年來，保健品相關企業年度新增數量呈現逐年遞增趨勢，年度新增企業數量從 2019 年的 46.7 萬家增長至 2024年的 183.7 萬家，行業需求持續擴張、低門檻刺激眾多品牌商入局，跨界布局的企業也越來越多。圖表28：保健品市場電商渠道集中度 圖表29：2019-2024 年保健品相關企業年度新增數量（萬家）資料來源：魔鏡洞察，國盛證券研究所 資料來源：新京報，國盛證券研究所 傳統電商平臺格局相對穩定，傳統電商平臺格局相對穩定，直播電商直播電商平臺平

54、臺加劇加劇市場競爭市場競爭。渠道結構來看，近年電商渠道增速高于直銷、藥店等傳統渠道；且與傳統電商平臺相比，抖音等社交電商增速更快，2024 年 8 月后抖音躍升為保健品第一大銷售渠道。但電商渠道競爭格局相對分散，抖音等直播電商平臺給予新銳品牌更多成長機遇，新銳品牌份額占比更高。電商分平臺來看，傳統電商平臺天貓和京東的核心品類集中在傳統維礦補劑等產品，斯維詩、湯臣倍健兩大品牌在天貓、京東兩大傳統電商平臺占據 Top2 的位置，市場份額明顯超過其他品牌。而抖音平臺排名靠前的多為新銳品牌，如諾特蘭德、五個女博士、wonderlab，部分品牌集中發力膠原蛋白、益生菌等差異化細分賽道。綜合來看根據魔鏡洞

55、察數據，2024 年保健 品 電 商TOP10/No.11-20/No.21-50/No.51+品 牌 銷 售 額 增 速 分 別 為3.1%/6.6%/12.5%/20.3%，小品牌的持續入局加劇行業競爭，行業呈高度競爭態勢。0%5%10%15%20%25%2021202220232024湯臣倍健凈利率H&H國際控股ANC業務（Swisse）EBITDA Margin0%5%10%15%20%25%2021202220232024仙樂健康（內生業務）百合股份16.7%6.6%11.4%65.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%TOP10NO.11

56、-20NO.21-50NO.51+2024年市場份額46.763.877.397.8158.4183.70204060801001201401601802002019202020212022202320242019-2024年保健品相關企業年度新增數量（萬家）2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：2024 年保健品各平臺 Top5 品牌 資料來源：魔鏡洞察，國盛證券研究所 品牌商為高毛利、高費用模式，高費用支撐流量獲取及品牌認知。品牌商為高毛利、高費用模式，高費用支撐流量獲取及品牌認知。橫向對比來看，保健

57、品品牌商毛利率在食品飲料行業中居前，如湯臣倍健 2024 年毛利率高達 67%，我們認為主要或由于功效性的疊加貢獻更高產品附加值。同時保健品行業銷售費用率亦遠高于其他賽道，如 2024 年湯臣倍健銷售費用率達 44%，我們認為一方面由于行業仍處于成長期，品牌商需持續投入消費者教育；另一方面線上渠道競爭激烈、平臺費用高企，品牌商費用投放整體呈上升態勢。圖表31：食品飲料細分賽道 2024 年毛利率對比 圖表32：食品飲料細分賽道 2024 年銷售費用率對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 行業競爭激烈考驗費用管控能力，電商運營能力成為核心競爭力。行業競爭激

58、烈考驗費用管控能力，電商運營能力成為核心競爭力。參考湯臣倍健銷售費用結構拆分，近年公司廣告費投入整體穩健，上行較顯著的主要為平臺費用和市場推廣費，2024 年在收入規模下降的情況下市場推廣費亦有收縮，但平臺費用仍持續增長，我們預計與直播電商平臺占比提升帶來的費用提升相關。當前行業高強度競爭格局下，用戶運營能力、費用投放轉化率為影響企業把握增量、盈利能力高低的關鍵因素，因此我們預期未來保健品品牌商競爭中，電商運營能力或為重要的心競爭力，提高電商運營能力為品牌商的重中之重。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45

59、%50%銷售費用率2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：2020-2024 年湯臣倍健銷售費用細分結構（百萬元）圖表34：2020-2024 年湯臣倍健銷售費用細分項目同比增速 資料來源：湯臣倍健公司公告，國盛證券研究所 資料來源：湯臣倍健公司公告，國盛證券研究所 4.3.代工代工：研發研發-生產生產-服務多維考驗服務多維考驗，頭部企業優勢頭部企業優勢逐漸逐漸凸顯凸顯 長尾效應強化代工需求，代工市場集中度提升長尾效應強化代工需求，代工市場集中度提升。中國保健品行業呈現顯著的 打長尾效應”，長尾品牌（市占率

60、低于 0.01%的公司）市占率從 2017 年約 36%提升到了 2024 年約42%。愈發顯著的長尾效應下，代工企業規?；a具備成本優勢，不少長尾品牌與代工廠合作，以低成本快速進入市場。由于品牌商客戶數量眾多、格局分散，代工市場集中度相對較低。根據我們測算，2024 年仙樂健康、百合股份在國內保健品代工市場份額約 7.6%、3.1%，但上市企業仙樂健康、百合股份歷史上多能跑贏保健品行業整體收入增速，份額整體呈提升趨勢。圖表35：2024 年我國營養保健品代工市場格局 圖表36：2019-2024 年保健品代工上市公司營收增速與行業增速 資料來源：仙樂健康公司公告，百合股份公司公告，國盛證券

61、研究所測算 資料來源：wind，數局，“2025 年跨境進口保健品市場分析報告，國盛證券研究所 02004006008001000120020202021202220232024廣告費平臺費用市場推廣費其他費用-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%2021202220232024廣告費yoy平臺費用yoy市場推廣費yoy仙樂健康,7.6%百合股份,3.1%其他,89.3%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20202021202220232024仙樂健康yoy百合股份yoy保健品行業yoy

62、2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：主要代工企業概況及業務對比 企業企業 成立時間成立時間 2024 年營收年營收（億元）（億元）2024 年業務年業務結構結構 銷售區域銷售區域 公司介紹公司介紹 仙樂健康 1993 年 42.1 B 端占比99.0%國內占比約 39%，業務覆蓋美洲、歐洲 1999 年開始制 營養健康食品，2016 年、2023 年先后收購德國 Sirio Germany、美國 Best Formulations；于 2016 年出售千林品牌。大江生醫 1980 年 16.3 B 端

63、出口到全球超過 63 個國家 探索抗衰老、體內環境保護、產后恢復和男性保健等需求，開發了保健食品、面膜、功能性飲料、膠原蛋白產品、護膚品和醫療器械。百合股份 2005 年 8.0 B/C 端占比85%/15%出口 70 余個國家和地區 可生產軟膠囊、硬膠囊、片劑、粉劑、口服液、滴劑、瓶裝飲品及袋裝飲品等多種劑型。旗下擁有自主營養保健食品品牌打百合康”。2011 年開啟品牌發展戰略。艾蘭得 1998 年 未上市 覆蓋 B、C 端 銷售網絡遍布全球 80 多個國家和地區 從 2010 年起收購動作頻頻，依次收購美國營養品制 商 IVC、ADAM、荷蘭百年草本健康品牌 Bloem、美國Perrigo

64、 營養品、英國營養品制 商 Brunel 等。資料來源：Wind，各公司公告，各公司官網，鳳凰網山東綜合，國盛證券研究所 代工模式毛利率較低，低費率維持高盈利。代工模式毛利率較低，低費率維持高盈利。2024 年仙樂健康毛利率 31.5%，毛利率表現穩健，同比略有提升，我們認為產能爬坡、供應鏈優化及降本項目等均有望帶動代工企業盈利能力改善。對比來看，2024 年仙樂健康毛利率為 31.5%，同期湯臣倍健毛利率為66.7%；而 2024 年仙樂健康銷售費用率 8.4%，遠低于品牌商湯臣倍健同期銷售費用率44.3%，代工企業毛利率顯著低于品牌商，但由于銷售費用率低，整體仍維持高盈利能力，結合前文 2

65、024 年仙樂健康內生業務凈利率達 13.3%，或主要得益于品類整體利潤空間足，且客戶分散使代工企業議價權更強。圖表38：品牌商與代工企業毛利率對比 圖表39：品牌商與代工企業費用率對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 代工企業代工企業考考驗驗多維度能力，頭部企業優勢拉大多維度能力，頭部企業優勢拉大。下游客戶分類型來看，1）傳統品牌客戶：）傳統品牌客戶：傳統保健、醫藥企業等品牌客戶對制 商的訴求在于強研發與生產穩定性，需要規?；a能力及強品控能力；2）新消費客戶：）新消費客戶：注重小單快返、低成本，考驗代工企業成本管控、產品研發-生產-上市全供應鏈條的

66、響應能力。整體來看，隨著產品迭代速度加快，矩陣多樣化、差異化發展，對代工企業研發創新、生產能力、供應鏈管理、市場洞察和垂類解決方案等能力更高的要求。頭部企業在規模優勢、持續研發投入支撐下或在產品研發、供應鏈管理及響應速度、客戶服務能力等方面拉開差距，推動行業集中度的提升。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20202021202220232024湯臣倍健毛利率仙樂健康毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2020202120222

67、0232024湯臣倍健銷售費用率仙樂健康銷售費用率2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、五、相關公司相關公司：優選代工環節優選代工環節+優質品牌商優質品牌商 優選代工環節優選代工環節龍頭龍頭，份額提升份額提升趨勢趨勢明確明確。隨著行業監管加強、消費者認知提升，對產品質量、創新性及功效性將提出更高要求，中游研發能力強、產能及產品儲備充裕、供應鏈響應高效的代工企業在獲取訂單上更有優勢，推動代工市場集中度提高。我們建議優選格局更明朗的代工環節龍頭，未來份額有望逐步提升。行業維持高強度競爭，優選具備跑出能力的品牌商。行

68、業維持高強度競爭，優選具備跑出能力的品牌商。隨著越來越多新興品牌入局，品牌眾多競爭激烈，需要投入更多的資源進行品牌建設和消費者教育，但高費率對利潤端構成考驗。我們認為應優選具備強品牌力、產品創新、營銷策略、電商運營等能力的公司。5.1.仙樂健康：仙樂健康：代工龍頭代工龍頭壁壘深化壁壘深化，創新驅動全球擴張，創新驅動全球擴張 長青市場龍頭壁壘深厚，新消費市場持續滲透。長青市場龍頭壁壘深厚，新消費市場持續滲透。公司是中國營養健康食品合同研發生產（CDMO）龍頭企業，一方面，公司通過 30 年經驗積累，與健合、拜耳等傳統品牌商頭部企業建立合作關系，通過優質、穩定的產品和服務與客戶綁定，龍頭地位穩固，

69、并持續加深與現有核心 SKA 客戶合作，升級服務模式賦能客戶轉型升級。另一方面，為順應新銳品牌崛起的行業格局趨勢，公司組建新零售、私域 BD 團隊，扁平化銷售組織架構并升級解決方案，新銳品牌開拓能力顯著提升。我們認為未來公司有望傳統品牌+新銳品牌客戶兩手抓，更好把握保健品行業增量。創新引領創新引領、供應鏈升級強化、供應鏈升級強化增量增量獲取能力獲取能力，中美歐三大基地助力全球擴張。，中美歐三大基地助力全球擴張。公司堅持 打創新引領”戰略，在產品劑型、功能性創新上加大力度，加快產品更新迭代，強化產品差異化和稀缺性，在引領行業創 增量的基礎上提高議價能力，更能適應當前行業產品端加速迭代的發展趨勢，

70、我們認為強研發創新能力及穩定規?；a能力是公司與頭部品牌客戶深度綁定的核心競爭力。而在新消費市場，公司供應鏈響應速度持續升級，新品交付平均周期縮短 31%，海外訂單交付周期縮短 33%，同時大單品降本效應顯著，平均成本降幅達 15%，高效供應鏈響應、成本優化顯著強化公司對新消費客戶的服務能力。而全球市場方面，當前公司已完成中國、美國、歐洲三大生產基地布局，以本土工廠為依托拓展新市場；且借助中國優秀工程師紅利、中國工廠的先進管理經驗，有望將高效生產的成功模式進行全球復制，助力推進全球化擴張。產能產能爬坡效率提升爬坡效率提升，BF 盈利改善盈利改善在途在途。前期公司產能偏緊飽和，馬鞍山生產基地年

71、產 24億粒營養軟糖項目于 2018 年投產，而后公司進行多劑型產能擴張及優化，當前產能足以較充分支撐公司成長。2024 年軟糖、軟膠囊核心劑型產能利用率同比提升，帶來整體效率改善，安徽仙樂（馬鞍山）凈利率從 2019 年-17.4%提升至 2024 年 26.9%。而美國子公司BF扭虧進度持續受市場關注，凈利率從2023年-20.8%縮窄至2024年-15.7%，已處于減虧過程中，后續成本改善、供應鏈改善、流程管理系統優化等均有望帶動 BF 盈利改善，貢獻公司利潤端高彈性。2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖

72、表40：2020-2024 年仙樂健康各劑型產能利用率 圖表41：2019-2024 年仙樂健康子公司凈利率 資料來源：仙樂健康公司公告，國盛證券研究所 資料來源：仙樂健康公司公告，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：代工行業競爭加劇，美國 BF 工廠盈利改善不及預期，中美關稅稅率上行。5.2.百合股份：百合股份：代工品牌兩手抓代工品牌兩手抓，全球化及寵物賽道探增量，全球化及寵物賽道探增量 代工代工+品牌兩手抓，品牌兩手抓，25Q1 迎修復迎修復。公司成立于 2005 年，從事營養保健食品和特膳食品的研發、生產和銷售，產品劑型覆蓋軟膠囊、硬膠囊、片劑、粉劑、滴劑、瓶飲、軟飲、口服液、軟糖等 1

73、0 余種劑型，產品出口歐美等 70 余個國家和地區。2010 年公司強化品牌發展戰略，現在旗下有百合康、鴻洋神、福仔等 6 大品牌。2024 年公司業績在行業需求增速放緩的背景下短期承壓，25Q1 自主品牌收入恢復正增長，合同生產收入提速至雙位數增長，經營基本面迎修復。擬收購新西蘭子公司推進全球化，擬收購新西蘭子公司推進全球化，擴充寵物營養矩陣尋求高增量。擴充寵物營養矩陣尋求高增量。公司擬使用自有資金1624 萬新西蘭元（人民幣約 6700 萬元）于香港新設一家全資子公司用于收購新西蘭公司 Oranutrition Limited 56%股權，Ora 成立于 2016 年，主要從事營養保健食品

74、的研發、生產及銷售業務，產品類型具體涵蓋水劑（包括滴劑、口服液、飲品等）、片劑、粉劑以及軟膠囊等，2024 年收入/凈利潤分別為 4228/613 萬新西蘭元。本次交易為公司布局海外市場的重要一環，一方面有助于更加靈活地應對宏觀環境波動、國際貿易格局變化，另一方面有利于培育新的利潤增長點，提升核心競爭力。此外公司發力寵物賽道，全資子公司華寵生物專注于寵物營養食品研發、生產與銷售，開發出營養毛發、綜合營養、骨骼健康、腸道健康、排毛安神、心護健康 6 大產品矩陣。2024 年寵物相關市場規模已突破 3000 億元，同比增長 20%，寵物營養食品已成為增速最快的賽道之一，公司不斷加大研發投入、細化產

75、品分類，為寵物行業提供更加全面、科學的保健食品方案。0%20%40%60%80%100%120%20202021202220232024軟膠囊片劑粉劑軟糖功能飲品-30%-20%-10%0%10%20%30%201920202021202220232024安徽仙樂（馬鞍山）仙樂控股（Ayanda）Best Formulations2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：2020 年-2025Q1 百合股份合同生產收入及增速 圖表43：2020 年-2025Q1 百合股份自主品牌收入及增速 資料來源：百合股份

76、公司公告，國盛證券研究所 資料來源：百合股份公司公告，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：代工行業競爭加劇，并購整合不及預期，自主品牌表現不及預期。5.3.H&H 國際控股：國際控股：電商渠道品牌龍頭，奶粉拐點電商渠道品牌龍頭，奶粉拐點寵物改善寵物改善 強電商運營及品牌年輕化，強電商運營及品牌年輕化，產品矩陣抓手多元。產品矩陣抓手多元。H&H 國際控股成人營養及護理用品（ANC）業務部分，根據 Early Data 數據，Swisse 為 2024 年中國內地線上維生素、草本及礦物補充劑市場第一。2024 年在行業激烈競爭的大背景下，公司 ANC 業務增速同比+9.0%，通過擴大 Swisse

77、 Plus、Swisse Me、Little Swisse 產品矩陣，產品矩陣豐富且抓手多元，善于捕捉年輕人消費潮流。其中 Swisse Plus 2024 年同比增長 19.6%，在抗衰品類中保持頭部地位。同時公司推進渠道拓展，消費者營銷培育，電商運營能力突出。奶粉業務迎拐點奶粉業務迎拐點，寵物業務改善中。，寵物業務改善中。嬰幼兒配方奶粉業務收入 2024 年持續承壓，但 25Q1中國內地收入同比+46.9%，在低基數下實現高速增長，主要受益于超高端奶粉市場規模下滑幅度在 25Q1 大幅收窄，且公司拓新客取得顯著成效，在一段、二段奶粉市占率均有提升，在超高端奶粉中 2025 年 1-2 月市

78、占率提升至 15.6%，奶粉業務迎來重大拐點。同時公司在中國的寵物業務 Solid Gold 于 2024 年進行重組，將產品結構升級至更高毛利率的寵物食品和保健品，25Q1 調整完成后中國寵物業務恢復至雙位數增速，北美市場持續增長，寵物業務整體表現亦在改善中。圖表44：2020-2024 年 H&H 國際控股成人營養及護理用品收入及增速 圖表45：23Q1-25Q1 H&H 國際控股嬰幼兒配方奶粉收入及增速 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，H&H 國際控股公司公告，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：保健品行業競爭加劇，奶粉新客拓展不及預期，利息費用上行。-10%-5

79、%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008002020202120222023202425Q1合同生產收入（百萬元）合同生產收入yoy-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0204060801001201401602020202120222023202425Q1自主品牌收入（百萬元）自主品牌收入yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020202021202220232024成人營養及護理用品（百萬元）yoy-40.0%-3

80、0.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%02004006008001,0001,2001,4001Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25嬰幼兒配方奶粉（百萬元）yoy2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.4.湯臣倍?。簻急督。浩放讫堫^改革蓄力，觸底改善關注新品品牌龍頭改革蓄力，觸底改善關注新品 內外部內外部壓力壓力充分釋放充分釋放輕裝上陣，輕裝上陣，積極改革或迎觸底改善積極改革或迎觸底改善。湯臣倍健持續保持國內保

81、健品龍頭地位，2024 年市占率達 9.3%，在國產品牌中品牌力突出。但近年藥店渠道增長乏力，電商渠道競爭強度加大；疊加公司內部進行大單品的新品迭代，2024 年收入端顯著承壓。利潤端來看，受競爭加劇、銷售費用率上行影響，2024 年公司凈利率回落至低位。但公司持續推動內部調整改革適應行業變化，線下渠道實施經銷商及終端喚醒計劃，加強中小藥店網點覆蓋、提高團隊服務能力，通過打零風險上新計劃”造開新品增長空間等；線上渠道提升運營效率，優化費投模型實現高質量增長。2025 年公司整體定調穩盤，主要預算目標為全年同比保持穩定，收入端有望企穩修復；利潤端費用精細管控、優化資源分配，盈利能力或觸底修復。電

82、商新品加速上市，電商新品加速上市，藥店擬推健力多藥店擬推健力多 OTC 產品，產品，關注新品驅動收入修復關注新品驅動收入修復。產品端來看，電商為近年行業主要的擴容渠道，為順應電商渠道產品高速迭代趨勢，公司加快新品研發及上市轉化，對老品進行更新迭代，并推出定位超高端的臻鉆蛋白粉、創新劑型液體鈣等新品，深化細分人群布局。我們預計電商渠道將繼續加快新品推出和迭代，藥店渠道年內預計將推出健力多 OTC 新品，期待新品上市對收入增長的拉動。圖表46：2020-2024 年湯臣倍健營業收入及同比增速 圖表47：2020-2024 年湯臣倍健銷售費用率及盈利能力 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源

83、：wind，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：行業價格競爭加劇，線上費投居高不下，新品表現不及預期。5.5.康比特：康比特：品牌強根基，賽道高成長品牌強根基，賽道高成長 國家隊運動營養供應商，奧運國家隊運動營養供應商，奧運冠軍冠軍代言強化代言強化品牌力品牌力。公司自 2001 年成立以來，多次入圍國家體育總局國家隊集中采購營養食品目錄，為百余支國家級、省市級專業運動隊提供過運動營養服務，為公司品牌提供強力背書。品牌營銷方面，公司歷史上選用申雪、趙宏博、蘇炳添等奧運冠軍為代言人，將品牌與打運動健康”進行深度綁定，進一步強化品牌根基。運動營養賽道星辰大海，大單品矩陣擴容引領成長。運動營養賽道星辰

84、大海，大單品矩陣擴容引領成長。一方面，近年促進文娛體育消費、提高全民健康水平、促進體重管理市場發展為政策鼓勵的方向；另一方面，居民健康意識顯著提升，運動健身人群數量增長迅猛，運動營養市場迎來高成長機遇。公司堅持“打運動營養 更高品質”的品牌定位，在蛋白增肌市場持續夯實乳清蛋白爆品矩陣，2024 年蛋白增肌產品營收同比+72.6%。在能量補充市場公司聚焦能量膠戰略單品，優化能量膠爆品矩陣，對配方和賣點進行升級，2024 年能量膠矩陣產品收入同比+94.5%。-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001

85、0,00020202021202220232024湯臣倍健營業收入（百萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202021202220232024毛利率銷售費用率凈利率2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：2020-2024 年康比特營業收入增速及運動營養收入增速 圖表49：康比特能量蛋白類及運動功能類產品矩陣 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：康比特公司官網，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：行業競爭加劇，運動營養賽道成長不及預期，新品表現不及預期。風險提示風險

86、提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。航晁接?、MCN、新零售等新銳品牌客戶涌現，在電商渠道以高費用投放方式沖刺規模，若高強度競爭趨勢延續或加大費用壓力，影響各企業利潤。消費力消費力恢復不及預期恢復不及預期：保健品客單價相對較高，若消費力恢復不及預期，或影響居民對保健品品類的支出。食品安全問題：食品安全問題：當前電商渠道監管較少，若出現食品安全問題或影響品類形象，短期損失部分行業銷量。測算測算與實際存在偏差與實際存在偏差：本文涉及到對中國保健品市場空間、代工企業市場份額測算，若測算存在偏差則可能存在對行業規模、格局的判斷偏差。-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%6

87、0.0%70.0%80.0%20202021202220232024營業收入yoy運動營養食品yoy2025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱打本公司”）具有中國證監會?？傻淖C券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及

88、預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決

89、策的唯一因素。投資者應注意，在法律?？傻那闆r下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸打國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為打國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發

90、行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對

91、同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 05 29年 月 日