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1、 英諾賽科(02577)/半導體/公司深度研究報告/2025.04.12 請閱讀最后一頁的重要聲明！全球氮化鎵龍頭，產業進入快速成長期 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-04-11 收盤價(港元)40.60 流通股本(億股)4.91 每股凈資產(港元)3.64 總股本(億股)8.81 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 分析師分析師 王矗 SAC 證書編號：S0160524090001 相關報告 全球氮化鎵全球氮化鎵（GaN）行業龍頭。）行業龍頭。英諾賽科是全球領先的第三代

2、半導體氮化鎵功率器件 IDM 廠商，專注于 8 英寸硅基氮化鎵（GaN-on-Si）外延與器件的研發、設計、生產和銷售。公司掌握從外延生長、芯片設計、晶圓制造到封裝測試的全產業鏈核心環節，是全球少數具備大規模量產 8 英寸 GaN 能力的企業，技術實力與產業地位突出。GaN 產業步入高速增長階段產業步入高速增長階段，下游應用多點開花，下游應用多點開花。GaN 作為第三代半導體的關鍵材料，憑借其在高頻、高效、高功率密度等方面的卓越性能，在消費電子、數據中心、汽車、新能源發電、機器人等領域具有廣闊應用前景，正持續提升滲透率。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年全球 GaN 市場規模為 17.60億

3、元，2019-2023 年 CAGR 達 88.5%。8 英寸英寸 GaN-on-Si 量產量產技術與技術與 IDM 模式模式構筑核心制造與成本壁壘構筑核心制造與成本壁壘。相較于 6 英寸產品，8 英寸產品在成本和生產效率上更具優勢；IDM 模式則有利于技術的快速迭代和供應鏈的穩定可控。公司在全球率先實現 8 英寸 GaN-on-Si 大規模量產，2024 年集團整體良率已超過 95%。公司 IPO 募集資金將有約60%用于進一步擴大 GaN 產能，約 20%用于研發及擴大公司產品組合，約 10%用于擴大公司全球分銷網絡。未來公司有望進一步鞏固自身全產業鏈布局優勢，帶動收入規模持續擴張。市場份

4、額提升彰顯市場份額提升彰顯龍頭龍頭氣質，氣質，攜手意法加速全球布局。攜手意法加速全球布局。根據 Yole 數據，2020-2023 年間，公司憑借自身在產品、成本、產能端的多方面優勢，全球市場份額從 7%大幅提升至 31%。2024 年，意法半導體為基石投資者參與公司IPO 發行，并于 2025 年 4 月與公司簽訂協議開展技術聯合開發，形成戰略協同。2024 年公司海外收入同比增長 118.1%，占比達到 15.3%。后續公司有望依托于綜合優勢，進一步深化全球市場布局，不斷提升市場份額。投資投資建議：建議：公司在全球 GaN 市場份額領先，核心競爭力突出，有望充分受益行業滲透率提升趨勢。我們

5、預計公司 2025/2026/2027 年收入分別為13.49/22.88/37.36 億元，歸母凈利潤分別為-5.54/-0.83/4.93 億元，對應 2027 年PE 為 72.51 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業滲透率不及預期、行業競爭加劇、地緣政治風險、人民幣匯率波動風險、限售股解禁風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬)593 828 1,349 2,288 3,736 收入增長率(%)335.26 39.77 62.88 69.53 63

6、.33 歸母凈利潤(百萬)-1,102-1,046-554-83 493 凈利潤增長率(%)EPS(元)0.00-1.28-0.63-0.09 0.56 PE 72.51 ROE(%)-56.11-35.20-22.47-3.47 17.16 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2025 年 04 月 11 日收盤價計算）-11%13%37%61%85%109%英諾賽科恒生指數半導體 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 氮化鎵氮化鎵 IDM 龍頭企業，業績進入快速成長期龍頭企業，業績進入快速成長期.5 1.1 深耕氮化鎵行業的全球

7、深耕氮化鎵行業的全球 IDM 龍頭龍頭.5 1.2 管理層、股權結構及管理層、股權結構及 IPO 發行情況發行情況.6 1.3 十年磨劍，收入迎來快速成長期十年磨劍，收入迎來快速成長期.7 2 氮化鎵：面向未來的第三代半導體材料氮化鎵：面向未來的第三代半導體材料.9 2.1 氮化鎵在高頻、高功率密度電能變換場景具備顯著優勢氮化鎵在高頻、高功率密度電能變換場景具備顯著優勢.9 2.2 下游應用：下游應用：GaN 器件具備廣闊應用前景器件具備廣闊應用前景.13 2.2.1 消費電子領域：消費電子領域：GaN 快充已經得到廣泛應用，重視新應用場景擴展機遇快充已經得到廣泛應用，重視新應用場景擴展機遇.

8、14 2.2.2 數據中心領域：未來幾年數據中心領域：未來幾年 GaN 滲透率提升的重點方向滲透率提升的重點方向.16 2.2.3 汽車領域：下游市場體量大，汽車領域：下游市場體量大，GaN 逐點突破逐點突破.18 2.2.4 新能源發電和機器人等應用將進一步打開新能源發電和機器人等應用將進一步打開 GaN 成長空間成長空間.20 2.3 競爭格局：公司是全球競爭格局：公司是全球 GaN 龍頭龍頭.21 3 核心競爭力突出，核心競爭力突出，GaN 龍頭充分受益行業上行龍頭充分受益行業上行.23 3.1 產能和良率優勢突出，制造端構建堅固壁壘產能和良率優勢突出，制造端構建堅固壁壘.23 3.2

9、產品組合全面，覆蓋廣闊市場產品組合全面，覆蓋廣闊市場.25 3.3 各下游進展順利，新品放量可期各下游進展順利，新品放量可期.28 4 收入、盈利預測與估值收入、盈利預測與估值.30 4.1 分業務收入預測分業務收入預測.30 4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值.31 5 風險提示風險提示.33 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司主要產品形態及制造過程公司主要產品形態及制造過程.5 圖圖 3.公司收入規模近年快速成長公司收入規模近年快速成長.7 圖圖 4.虧損幅度近年來持續減小虧損幅度近年來持續減小.7 圖圖 5.公司分產品收入結構公司分產品收入結構.8 圖圖 6.公司毛

10、利率穩健提升公司毛利率穩健提升.8 圖圖 7.GaN 擊穿場強、電子遷移率等特性相比擊穿場強、電子遷移率等特性相比 Si 和和 SiC 更加優越更加優越.9 內容目錄 圖表目錄 MANBgVgVmPtOoMpObR8Q6MsQoOsQsPfQrRtPlOnMrN7NpOqQvPqRqRMYmQmO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.GaN HEMT 與與 LDMOS 結構的對比，可以觀察到結構的對比，可以觀察到 LDMOS 中含有體二極管中含有體二極管.9 圖圖 9.耗盡型耗盡型 GaN 器件結構器件結構.10 圖圖 10.采用采用

11、 P 型柵技術的增強型型柵技術的增強型 GaN 器件結構器件結構.10 圖圖 11.增強型硅基氮化鎵是行業主流技術路線增強型硅基氮化鎵是行業主流技術路線.10 圖圖 12.目前目前 GaN 主要面向高頻、中低壓應用主要面向高頻、中低壓應用.11 圖圖 13.GaN-on-Si 具備顯著成本優勢具備顯著成本優勢.11 圖圖 14.材料特性上材料特性上 GaN-on-Si 亦具有優勢亦具有優勢.11 圖圖 15.GaN-on-Si 器件制造步驟器件制造步驟.12 圖圖 16.全球功率半導體市場（左軸）中全球功率半導體市場（左軸）中 GaN 滲透率（右軸）依然較低滲透率（右軸）依然較低.13 圖圖

12、17.氮化鎵市場規?？焖僭鲩L氮化鎵市場規?？焖僭鲩L.13 圖圖 18.氮化鎵功率半導體的主要下游應用場景氮化鎵功率半導體的主要下游應用場景.13 圖圖 19.GaN 器件在快充中已經相對常見器件在快充中已經相對常見.14 圖圖 20.全球消費電子領域全球消費電子領域 GaN 市場規模市場規模.14 圖圖 21.GaN 在在 60-65W 快充產品可有效降低系統體積和成本快充產品可有效降低系統體積和成本.14 圖圖 22.GaN 在電機驅動應用中的優勢在電機驅動應用中的優勢.15 圖圖 23.GaN 器件有助于提升器件有助于提升 HVAC 電機驅動效率電機驅動效率.15 圖圖 24.GaN IP

13、M 方案和傳統方案和傳統 IGBT IPM 方案體積比較方案體積比較.15 圖圖 25.GaN 的雙向導通特性有助于縮減器件面積，具備性能和成本優勢的雙向導通特性有助于縮減器件面積，具備性能和成本優勢.15 圖圖 26.數據中心功率密度提升帶動數據中心功率密度提升帶動 GaN 應用滲透率提升應用滲透率提升.16 圖圖 27.數據中心供電架構，展示了數據中心供電架構，展示了 PSU、PDB、BBU 等等.16 圖圖 28.主板主板 CPU 供電中的供電中的 DrMOS 及配套電感組成的及配套電感組成的 VRM.17 圖圖 29.8kW PSU 的方案設計，全橋部分采用的方案設計，全橋部分采用 G

14、aN LLC.17 圖圖 30.GaN 在汽車領域亦具有廣闊應用前景在汽車領域亦具有廣闊應用前景.18 圖圖 31.GaN 在在 LiDAR 領域的應用領域的應用.18 圖圖 32.長安汽車發布長安汽車發布 GaN 商用商用 OBC 技術平臺技術平臺.19 圖圖 33.匯川發布的匯川發布的 6.6kW 全全 GaN OBC 平臺平臺.19 圖圖 34.BMS 保護電路，其中的兩個串聯晶體管可以被替換為保護電路，其中的兩個串聯晶體管可以被替換為 GaN 器件器件.19 圖圖 35.汽車中存在大量的電機應用汽車中存在大量的電機應用.20 圖圖 36.具備能量雙向流動能力的具備能量雙向流動能力的 G

15、aN 微逆電路方案微逆電路方案.20 圖圖 37.GaN 器件在人形機器人領域亦有應用器件在人形機器人領域亦有應用.21 圖圖 38.全球全球 GaN 市場相對集中市場相對集中.21 圖圖 39.全球全球 GaN 巨頭并購與合作情況巨頭并購與合作情況.22 圖圖 40.相比相比 6 寸晶圓，寸晶圓，8 英寸晶圓的面積增加約英寸晶圓的面積增加約 1.8 倍倍.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 41.公司產能規模在全球具備顯著優勢（公司產能規模在全球具備顯著優勢（2022 年數據）年數據）.23 圖圖 42.公司蘇州工廠公司蘇州工廠.

16、24 圖圖 43.公司產能規模近年快速增長公司產能規模近年快速增長.24 圖圖 44.全球主要全球主要 GaN 企業產品企業產品 Vds 覆蓋范圍統計覆蓋范圍統計.25 圖圖 45.公司具有全球營銷網絡公司具有全球營銷網絡.27 圖圖 46.意法半導體是公司基石投資者意法半導體是公司基石投資者.27 圖圖 47.公司公司 100V 車規車規 GaN 器件產品器件產品.28 圖圖 48.公司在數據中心領域產品布局公司在數據中心領域產品布局.28 圖圖 49.GaN 器件在音頻器件在音頻 Class-D 功放中可以有效改善波形功放中可以有效改善波形.29 圖圖 50.可比公司收入對比可比公司收入對

17、比.32 圖圖 51.可比公司利潤對比可比公司利潤對比.32 圖圖 52.可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比.32 圖圖 53.可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比.32 表表 1.公司上市前主要股東持股情況（截至公司上市前主要股東持股情況（截至 2024 年年 12 月月 18 日）日）.6 表表 2.公司募集資金投向公司募集資金投向.6 表表 3.公司核心管理層具備豐富產業經歷公司核心管理層具備豐富產業經歷.7 表表 4.公司產品下游應用領域廣泛公司產品下游應用領域廣泛.26 表表 5.公司分業務收入預測公司分業務收入預測.30 表表 6.公司費用率和所得稅率假設公司費用率和所得

18、稅率假設.31 表表 7.可比公司估值情況可比公司估值情況.31 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 氮化鎵氮化鎵 IDM 龍頭企業，業績進入快速成長期龍頭企業，業績進入快速成長期 1.1 深耕氮化鎵行業的全球深耕氮化鎵行業的全球 IDM 龍頭龍頭 公司公司是全球領先的氮化鎵是全球領先的氮化鎵器件器件 IDM（垂直整合制造）廠商，主營業務為（垂直整合制造）廠商，主營業務為 8 英寸硅英寸硅基氮化鎵器件的研發、設計、生產和銷售?；壠骷难邪l、設計、生產和銷售。氮化鎵功率器件是實現高效電能轉換與管理的第三代半導體核心器件。公司成立于 20

19、15 年，憑借 IDM 全產業鏈模式和先進的 8 英寸硅基氮化鎵生產工藝，公司已建立起覆蓋不同電壓范圍的豐富氮化鎵產品體系。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司產品包括公司產品包括氮化鎵分立器件及氮化鎵集成電路氮化鎵分立器件及氮化鎵集成電路、氮化鎵晶圓氮化鎵晶圓和氮化鎵模組。和氮化鎵模組。公司產品廣泛應用于消費電子、數據中心、新能源、人形機器人等領域，為全球客戶提供高性能、高可靠性的氮化鎵功率解決方案。圖2.公司主要產品形態及制造過程 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1

20、.2 管理層、股權結構及管理層、股權結構及 IPO 發行情況發行情況 公司創始人、董事長兼執行董事公司創始人、董事長兼執行董事 Weiwei Luo 博士（駱薇薇，下稱博士（駱薇薇，下稱 Luo 博士）及博士）及相關股東集團是公司的控股股東。相關股東集團是公司的控股股東。Luo 博士、Inno Holding、英諾芯、Inno HK、英諾優朋和芯生大鵬在上市前（截至 2024 年 12 月 18 日）合計持有公司 32.70%股份。其中 Luo 博士同時也是 Inno Holding、英諾芯、Inno HK 的控制人，英諾優朋和芯生大鵬的普通合伙人，Luo 博士本人直接+間接持有公司約 17%

21、股份。根據 Luo 博士與 Son 先生分別于 2021 年 10 月 15 日和 2024 年 11 月 24 日訂立的書面投票權安排以及投票權代理協議，Son 先生已根據現行書面投票權代理協議，明確授權 Luo 博士代表其行使所持股份的全部投票權，并承諾未來繼續保持這一委托安排。因此，Luo 博士亦被視作擁有 Son 先生持有的公司股本權益。表1.公司上市前主要股東持股情況（截至 2024 年 12 月 18 日）持有人持有人 持有股份（股，直接持有股份（股，直接+間接）間接）持有比例持有比例 Luo 博士 143,724,505 17%Inno Holding 43,001,465 5%

22、Son 先生 22,818,868 3%招商銀行 65,880,676 8%招銀成長拾柒號 48,902,412 6%蘇州市吳江區人民政府國有資產監督管理辦公室 38,927,081 5%吳江產投 44,749,893 5%孫業林先生 33,967,323 4%華業投資 33,967,323 4%其他股東 357,848,707 43%上市前股本合計上市前股本合計 833,788,253 100%數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司 IPO 共發行股份 4536.40 萬股，其中公開發售 453.64 萬股，國際發售 4082.76萬股，發行價為 30.86 港元?？鄢l行費用后，公

23、司 IPO 共募得 13.02 億港元。此外部分行使超額配售權發行 166.44 萬股，占全球發售初步可供認購的發行總股份數的 3.67%。公司公司 IPO 募集資金將有約募集資金將有約 60%用于進一步擴大用于進一步擴大 GaN 產能，約產能，約 20%用于研發及擴大公司產品組合，約用于研發及擴大公司產品組合，約 10%用于擴大公司全球分銷網絡。用于擴大公司全球分銷網絡。表2.公司募集資金投向 資金投向資金投向 占募集資金比例占募集資金比例 說明說明 擴大 8 英寸 GaN 晶圓產能 約 60%目標將月產能從 12500 片提升至未來五年的 70000 片 研發及擴大產品組合 約 20%推出

24、新產品，強化產品在終端市場的滲透 擴大全球分銷網絡 約 10%拓展中國及海外市場，加強客戶覆蓋與服務 營運資金及一般企業用途 約 10%支持公司日常運營及其他一般性企業開支 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 公司核心管理層具有豐富行業經驗。公司核心管理層具有豐富行業經驗。公司創始人Luo博士畢業于新西蘭梅西大學，獲得應用數學博士學位，多年來一直從事科學研究、項目管理及創業?？偨浝韰墙饎倿榍爸行緡H技術研發副總裁（20012021），擁有近 20 年半導體行業經驗，具備深厚的技術與管理儲備。表3.公司核

25、心管理層具備豐富產業經歷 姓名姓名 職位職位 職業背景職業背景 Weiwei Luo（駱薇薇）創始人、董事長兼執行董事 畢業于新西蘭梅西大學，獲得應用數學博士學位。是一位世界級科學家及富有遠見的企業家，具備豐富經驗。在創辦公司之前，Luo 博士多年來一直從事科學研究、項目管理及創業。2015 年底創立公司。吳金剛 執行董事兼總經理、執行官 前中芯國際技術研發副總裁（20012021），擁有近 20年半導體行業經驗，具備深厚的技術與管理儲備。數據來源：SEMI，公司公告，財通證券研究所 1.3 十年磨劍，收入迎來快速成長期十年磨劍，收入迎來快速成長期 專注產品研發和工藝技術迭代，厚積薄發，近年收

26、入快速放量。專注產品研發和工藝技術迭代，厚積薄發，近年收入快速放量。公司從 2015 年成立起即專注氮化鎵產品研發工作，布局前沿工藝技術。隨著下游需求放量，公司收入快速成長。2021-2024 年，公司收入從 0.68 億元增長至 8.28 億元，年復合增長率達 129.86%。前期投入較大導致公司目前仍處于虧損狀態，近年來公司虧損幅度持續減小。前期投入較大導致公司目前仍處于虧損狀態，近年來公司虧損幅度持續減小。由于公司屬于 IDM 模式，需要較大的前期資本開支投入，疊加公司研發投入較大，公司目前仍處于虧損狀態；但近年來隨著收入規模的增加，公司虧損幅度持續減小。我們預計隨著公司收入增長，產能利

27、用率穩健提升，公司經營杠桿效應顯現，利潤轉正可期。此外，在 2021-2022 年公司虧損規模較大，主要系因公司將可轉換可贖回優先股在 2022 年以前認列為負債，進而產生較大的非經常性虧損導致，自 2022 年 9 月投資者贖回權終止后該項目已被重新分類為權益。圖3.公司收入規模近年快速成長 圖4.虧損幅度近年來持續減小 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002021202220232024收入（億元）YoY(40

28、.00)(35.00)(30.00)(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.002021202220232024歸母凈利潤（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 公司收入主要來自氮化鎵分立器件及氮化鎵集成電路產品和氮化鎵晶圓產品公司收入主要來自氮化鎵分立器件及氮化鎵集成電路產品和氮化鎵晶圓產品，2024 年收入占比合計達到年收入占比合計達到 78%。氮化鎵模組主要系公司與行業領先企業合作，以根據行業需求開發基于氮化鎵芯片的定制解決方案。2024 年來看，公司氮化鎵分立器件及氮化鎵集成電路產品收入占比有

29、所提升，氮化鎵晶圓和氮化鎵模組產品收入占比有所下降。圖5.公司分產品收入結構 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 收入增長攤薄固定成本，毛利率收入增長攤薄固定成本，毛利率保持保持提升提升。毛利率端來看，由于折舊等固定費用影響，公司毛利近年來持續虧損。隨著收入規模持續增長，固定成本部分被逐步攤薄，公司毛利率穩健提升。我們預計隨著公司收入規模進一步增長，疊加公司產品結構不斷改善，公司毛利率有望進一步改善。圖6.公司毛利率穩健提升 數據來源：Wind，財通證券研究所 41%63%32%44%58%37%35%34%32%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

30、021202220232024氮化鎵分立器件及氮化鎵集成電路氮化鎵晶圓氮化鎵模組其他（NRE服務等）-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%2021202220232024毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 2 氮化鎵：面向未來的第三代半導體材料氮化鎵：面向未來的第三代半導體材料 2.1 氮化鎵在高頻、高功率密度電能變換場景具備氮化鎵在高頻、高功率密度電能變換場景具備顯著顯著優勢優勢 氮化鎵材料具備更優異的性能，適用于高頻、高功率應用氮化鎵材料具備更優異的性能，適用于高頻、高功率應用。相較于傳統的硅基材料

31、，氮化鎵具備更寬的帶隙、更高的擊穿場強、更快的電子遷移率和更高的飽和電子速率，可以實現更低的導通電阻、更高的開關速度，使其在高功率密度、高頻率應用領域具備卓越的性能。圖7.GaN 擊穿場強、電子遷移率等特性相比 Si 和 SiC 更加優越 數據來源：ResearchGate，3D GaN nanoarchitecture for field-effect transistors，財通證券研究所 GaN 器件相比器件相比 Si 器件具有導通損耗小、開關頻率高、可雙向導通等優勢器件具有導通損耗小、開關頻率高、可雙向導通等優勢。GaN 制成的功率器件一般被稱為 GaN HEMT，與傳統硅器件不同，G

32、aN HEMT 利用二維電子氣（2DEG）進行高效導電，2DEG 電子濃度高，沒有體二極管和結電容的影響，疊加 GaN 材料的高電子遷移率，GaN HEMT 可以實現極低的導通電阻、極高的開關頻率。同時由于沒有 PN 結，GaN 器件可以雙向導通。圖8.GaN HEMT 與 LDMOS 結構的對比，可以觀察到 LDMOS 中含有體二極管 數據來源：GaN Power，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 GaN 器件可以分為增強型（器件可以分為增強型（E-Mode）和耗盡型（）和耗盡型（D-Mode）兩種類型。）兩種類型。耗盡型

33、器件在柵極電壓為 0 時 2DEG 依然維持，器件仍為開啟狀態；增強型器件在柵極電壓為 0 時，柵極下方的 2DEG 被夾斷，器件保持關斷狀態。增強型器件是行業主流技術路線。增強型器件是行業主流技術路線。增強型器件的優勢在于行為更接近傳統MOSFET，且常關器件更易控制，可以簡化驅動電路，其用途更加廣泛，是目前行業主流技術路線。在增強型器件中，為了實現器件常關的特性，可以采用的技術包括：P 型柵技術、氟離子注入技術、薄勢壘層技術等。耗盡型器件的主要優勢在于導通電阻較小、飽和電流較大、開關頻率較高；通常用于射頻和特殊功率應用場景。在需要常關特性的功率電子應用中，耗盡型器件也可以通過搭配一顆 Si

34、-MOS 組成 Cascode 結構以實現對常開器件的控制。圖9.耗盡型 GaN 器件結構 圖10.采用 P 型柵技術的增強型 GaN 器件結構 數據來源：硅基氮化鎵增強型功率器件場控機理與新結構研究-施宜軍，財通證券研究所 數據來源：硅基氮化鎵增強型功率器件場控機理與新結構研究-施宜軍，財通證券研究所 圖11.增強型硅基氮化鎵是行業主流技術路線 數據來源：Yole，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 器件性能角度來看，器件性能角度來看，GaN 器件的器件的 Vds 一般在一般在 850V 以下，開關頻率普遍在以下，開關頻率普

35、遍在 100kHz及以上。及以上。1200V 及以上的高壓氮化鎵器件已有企業研發布局如 GaN Power 的1200V 氮化鎵產品、遠山半導體發布的 1700V 氮化鎵產品等，后續氮化鎵產品的性能范圍提升亦有望帶來應用領域的擴張。圖12.目前 GaN 主要面向高頻、中低壓應用 數據來源：ResearchGate，Avnet，財通證券研究所 注：縱軸為頻率（kHz），橫軸為電壓（V）硅基氮化鎵技術路線具備硅基氮化鎵技術路線具備顯著顯著成本優勢。成本優勢。按照襯底材料分，氮化鎵器件的種類可以分為硅基氮化鎵（GaN-on-Si）、藍寶石基氮化鎵（GaN-on-Sapphire）、碳化硅基氮化鎵（G

36、aN-on-SiC）、氮化鎵基氮化鎵（GaN-on-GaN）等四種類型。其中 GaN-on-Si 由于可以直接使用低成本的硅襯底，是最具成本吸引力的技術路線，目前市面上主要的 GaN 器件企業均采用 GaN-on-Si 技術方案。圖13.GaN-on-Si 具備顯著成本優勢 圖14.材料特性上 GaN-on-Si 亦具有優勢 數據來源：A Comprehensive Review of GaN-Based Bi-Directional On-Board Charger Topologies and Modulation Methods-Olcay Bay 等，財通證券研究所 數據來源：Comp

37、oundsemiconductor，財通證券研究所 外延生長是外延生長是 GaN 器件制造的關鍵步驟。器件制造的關鍵步驟。由于 Si 和 GaN 之間晶格失配，需要在 Si晶圓上先生長一層緩沖層以防止缺陷如裂紋和錯位，再在晶圓上生長出結晶 GaN層和 AlGaN 勢壘層。外延的生長直接決定了器件的性能，是 GaN 器件制造的關鍵步驟。如何保證大尺寸晶圓外延生長的一致性并在量產中保持較好的良率，是GaN 器件開發和生產中需要克服的關鍵問題之一。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.GaN-on-Si 器件制造步驟 數據來源：公司招股說明書

38、，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 下游應用：下游應用：GaN 器件具備廣闊應用前景器件具備廣闊應用前景 GaN 器件滲透率依然較低，預計未來幾年有望保持快速增長。器件滲透率依然較低，預計未來幾年有望保持快速增長。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年全球 GaN 市場規模約為 17.60 億元，在全球功率半導體市場的滲透率僅為 0.5%；2019-2023 年全球 GaN 行業規模復合年增長率為 88.5%。圖16.全球功率半導體市場（左軸）中 GaN 滲透率（右軸）依然較低 圖17.氮化鎵市場規?？焖僭鲩L 數據來源

39、：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所 單位：百萬元 GaN 器件在消費電子產品、電動汽車、數據中心、可再生能源和工業等下游領域器件在消費電子產品、電動汽車、數據中心、可再生能源和工業等下游領域具備廣泛的應用前景具備廣泛的應用前景。圖18.氮化鎵功率半導體的主要下游應用場景 數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%05010015020025030035040020192020202120222023全球功率半導體市場規模（人民幣十億元）氮

40、化鎵滲透率050010001500200020192020202120222023消費電子產品電動汽車可再生能源及工業數據中心其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2.1 消費電子領域：消費電子領域：GaN 快充已經得到廣泛應用，重視新應用場景擴展機遇快充已經得到廣泛應用，重視新應用場景擴展機遇 消費電子是目前消費電子是目前 GaN 器件主要應用領域器件主要應用領域。在消費電子行業中，GaN 主要應用于快充、過壓保護（OVP）、音頻、家電等細分領域。根據弗洛斯特沙利文數據，2023年全球消費電子氮化鎵市場規模為 14.12 億元，20

41、19-2023 年 CAGR=101.88%。圖19.GaN 器件在快充中已經相對常見 圖20.全球消費電子領域 GaN 市場規模 數據來源：充電頭網，財通證券研究所 數據來源：Yole，財通證券研究所 單位：百萬元 相比傳統的相比傳統的 Si 方案，方案，GaN 方案有助于提升充電器功率密度、降低系統總成本。方案有助于提升充電器功率密度、降低系統總成本。由于 GaN 的開關頻率較高，可以有效縮減外圍無源元器件需求，提升系統集成度和功率密度。同時，由于無源元器件體積縮減，系統的整體成本亦有顯著降低。圖21.GaN 在 60-65W 快充產品可有效降低系統體積和成本 數據來源：Navitas，財

42、通證券研究所 GaN 在電機驅動應用中亦具有性能優勢。在電機驅動應用中亦具有性能優勢。GaN 在電機驅動應用中可以有效降低可聽噪聲、減少磁性功耗、改善控制精準度、支持更小型化的電機，同時，像快充一樣，更高的頻率也有助于縮小無源元器件體積，提升驅動器的功率密度。0200400600800100012001400160020192020202120222023消費電子產品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.GaN 在電機驅動應用中的優勢 圖23.GaN 器件有助于提升 HVAC 電機驅動效率 數據來源：EPC-Co，財通證券研究所 數據

43、來源：德州儀器，Technical Article，財通證券研究所 圖24.GaN IPM 方案和傳統 IGBT IPM 方案體積比較 數據來源：德州儀器，Technical Article，財通證券研究所 家電家電、電動工具等領域、電動工具等領域有望成為有望成為 GaN 器件未來重要增量市場。器件未來重要增量市場。在家電和電動工具等應用中，GaN 器件亦將有助于提升系統效率并降低體積。展望未來，我們預計GaN 有望進一步在 3C 產品中提升滲透率，并向家電、電動工具、無人機、兩輪電動車等領域實現擴張，帶動 GaN 需求持續成長。在消費電子在消費電子 OVP 應用中，應用中，GaN 由于其雙向

44、導通特性，相比傳統的硅基方案（需由于其雙向導通特性，相比傳統的硅基方案（需要兩顆要兩顆 NMOS）具備性能和成本優勢，基于）具備性能和成本優勢，基于 GaN 器件的器件的 OVP 方案已在部分手機方案已在部分手機機型中得到應用。機型中得到應用。后續 GaN 器件亦有望在供電鏈路中進一步提升滲透率。圖25.GaN 的雙向導通特性有助于縮減器件面積，具備性能和成本優勢 數據來源：Navitas，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2.2 數據中心領域：未來幾年數據中心領域：未來幾年 GaN 滲透率提升的重點方向滲透率提升的重點

45、方向 數據中心領域將是未來幾年數據中心領域將是未來幾年 GaN 滲透率提升的重點方向滲透率提升的重點方向。由于人工智能需求的快速增長，AI 數據中心建設需求提升，其核心器件 GPU 的功耗較大，對數據中心的供電能力和供電效率提出了更高的要求。同時，受限于數據中心機架和機房的空間限制，數據中心供電的功率密度要求持續提升。GaN 因其優異的高頻性能和良好的效率，有望在數據中心中實現滲透率的快速提升。圖26.數據中心功率密度提升帶動 GaN 應用滲透率提升 數據來源：Navitas，財通證券研究所 數據中心供電架構一般可以分為數據中心供電架構一般可以分為 PSU、PDB、BBU 以及板級供電的以及板

46、級供電的 PoL 和和 VRM等環節。等環節。其中 PSU 承擔將交流轉換為 48V 或 12V 直流的功能，PDB 承擔 48V-12V 的 DC-DC 轉換，BBU 內置鋰電池模組，起備份電源和平滑負載沖擊的作用；PoL 和 VRM 承擔最終負載級的供電。圖27.數據中心供電架構，展示了 PSU、PDB、BBU 等 數據來源：德州儀器官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.主板 CPU 供電中的 DrMOS 及配套電感組成的 VRM 數據來源：超微官網，財通證券研究所 目前，目前，GaN 器件已經在器件已經在高功

47、率高功率等級的等級的 PSU 中得到中得到規模規模應用應用，未來在，未來在 PDB、VRM等環節的滲透率有望持續提升等環節的滲透率有望持續提升?？紤]到 GaN 器件所具有的高效率、高開關頻率等特性將有助于提升數據中心整體供電鏈路的效率，縮減相關模塊體積，特別適合于數據中心這一功率密度快速提升的應用場景。我們預計未來 GaN 器件有望進一步向 PDB、VRM 等環節滲透。圖29.8kW PSU 的方案設計，全橋部分采用 GaN LLC 數據來源：英飛凌官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2.3 汽車領域：下游市場體量大

48、，汽車領域：下游市場體量大，GaN 逐點突破逐點突破 GaN 在汽車領域具有廣闊前景。在汽車領域具有廣闊前景。目前在汽車領域，GaN 器件主要應用于激光雷達（LiDAR）、座艙充電等領域，而從汽車整體應用層面來看，由于其出色的頻率、效率表現以及系統層面成本具有優勢，GaN 器件在 OBC、DC/DC、BMS、主驅等領域均具有廣闊應用前景。圖30.GaN 在汽車領域亦具有廣闊應用前景 數據來源：GanSystems，財通證券研究所 圖31.GaN 在 LiDAR 領域的應用 數據來源：德州儀器官網，財通證券研究所 OBC 和和 DC/DC有望成為有望成為 GaN在汽車在汽車三電系統三電系統中的重

49、要突破口。中的重要突破口。目前業界對 GaN在 OBC 和 DC/DC 領域的應用已有諸多先行者。2024 年 10 月，長安汽車推出全球第一個基于 GaN 的商用 OBC 技術平臺，并率先將其應用于長安啟源 E07 車型中。2024 年 11 月，匯川宣布推出 6.6kW GaN 車載 OBC+DC/DC 二合一電源產品，該產品將車載充電器與車載直流變換器集成，采用 GaN 功率器件，達到了業內領先的 96%充電效率和 4.8 kW/L 整機功率密度。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.長安汽車發布 GaN 商用 OBC 技術平臺

50、圖33.匯川發布的 6.6kW 全 GaN OBC 平臺 數據來源：EET-China，財通證券研究所 數據來源：EET-China，財通證券研究所 在在 BMS 領域，領域，GaN 器件所具有的雙向導通特性使其特別適用于電池保護電路。器件所具有的雙向導通特性使其特別適用于電池保護電路。通過應用 GaN 器件，可以將原來的兩個 MOSFET 精簡為一個，有效降低系統體積和成本。圖34.BMS 保護電路，其中的兩個串聯晶體管可以被替換為 GaN 器件 數據來源：英飛凌官網，財通證券研究所 GaN 亦有望在汽車電機驅動領域中提升滲透率。亦有望在汽車電機驅動領域中提升滲透率。前文提及，GaN 在電機

51、驅動應用中具備噪聲、功耗、功率密度、控制精準度等維度的優勢。在汽車中亦存在大量小型電機的應用，如雨刮器、車窗、車門、電動座椅、底盤等。我們認為，未來隨著汽車電動化、智能化程度進一步升級，GaN 有望在汽車電機驅動領域發揮更多作用。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.汽車中存在大量的電機應用 數據來源：英飛凌官網，財通證券研究所 2.2.4 新能源發電和機器人等應用將進一步打開新能源發電和機器人等應用將進一步打開 GaN 成長空間成長空間 光伏發電方面，基于光伏發電方面，基于 GaN 的逆變器的逆變器方案方案已有較多方案探索。已有較多方

52、案探索。目前在微逆領域，太陽能電池板+儲能系統的混合配置是一種常見的配置方案，儲能電池可以有效提升能源利用率、提升供電穩定性。因此目前的微逆產品通常需要具備能量雙向流動因此目前的微逆產品通常需要具備能量雙向流動的能力，而這正是的能力，而這正是 GaN 器件的核心特性之一。器件的核心特性之一。疊加 GaN 器件的高頻、高效率特性，GaN 器件在光伏領域的應用具備性能、成本等多方面優勢，隨著相關產品逐步量產，有望拉動 GaN 光伏領域應用增量。圖36.具備能量雙向流動能力的 GaN 微逆電路方案 數據來源：德州儀器官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深

53、度研究報告/證券研究報告 工業驅動、機器人等領域也有望成為工業驅動、機器人等領域也有望成為 GaN 重要增量市場。重要增量市場。采用 GaN 器件，可以有效縮減電機驅動器的體積、提升電機控制頻率、實現更好的電機控制性能。圖37.GaN 器件在人形機器人領域亦有應用 數據來源：EPC-Co，財通證券研究所 2.3 競爭格局：公司是全球競爭格局：公司是全球 GaN 龍頭龍頭 全球全球 GaN 市場集中度較高市場集中度較高，公司份額持續提升，公司份額持續提升。根據 Yole 數據，2023 年全球 GaN市場 CR5=87%，市場集中度較高，公司是全球龍頭，占據 31%份額。2020-2023年間，

54、公司市場份額從 2020 年的 7%提升至 2023 年的 31%。憑借產品組合、產能和成本優勢，公司產品在消費電子、OVP 模塊、電動工具、LiDAR 等多個下游持續導入，帶動市場份額持續增長。圖38.全球 GaN 市場相對集中 數據來源：Yole，財通證券研究所 7%13%22%31%23%26%21%17%22%19%16%16%18%15%13%15%17%17%11%8%4%2%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023英諾賽科（公司）Power IntegrationsNavitasEPCGaN SystemsInfi

55、neonTransphorm其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 巨頭不斷入局，有望進一步巨頭不斷入局，有望進一步增強馬太效應，加速格局向龍頭集中增強馬太效應，加速格局向龍頭集中。2023 年，英飛凌斥資 8.3 億美元收購 GaN Systems，成為氮化鎵行業最大規模的一次并購。2024年，瑞薩宣布以 3.39 億美元收購 Transphorm；Power Integrations 和 Global Foundries分別于 2Q2024 和 3Q2024 收購了 Odyssey Semi 和 Tagore Technology。20

56、25 年 4月，公司和 ST 簽訂技術合作開發協議，強強聯合共謀發展。我們認為，巨頭通過內生研發、外延并購、技術合作等方式不斷入局，一方面提升了行業集中度，加強了馬太效應，有助于行業格局穩定；另一方面亦彰顯行業發展前景展望樂觀，吸引全球龍頭不斷布局。圖39.全球 GaN 巨頭并購與合作情況 數據來源：Yole，公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 3 核心競爭力突出，核心競爭力突出，GaN 龍頭充分受益行業上行龍頭充分受益行業上行 3.1 產能和良率優勢突出，制造端構建堅固壁壘產能和良率優勢突出，制造端構建堅固壁壘 公

57、司自成立之初即選擇了最具競爭力的公司自成立之初即選擇了最具競爭力的 GaN-on-Si 路線，堅定推動路線，堅定推動 8 英英寸寸 GaN-on-Si 產品量產，厚積薄發取得成效。產品量產，厚積薄發取得成效。前文已指出，相比 Si、SiC、Sapphire 等技術路線，GaN-on-Si 在成本和性能端均具有優勢，選擇 GaN-on-Si 路線為公司后續的成本優勢積累打下了良好基礎。而在全球大多數企業仍局限于 6 英寸 GaN-on-Si 產品時，公司潛心推動 8 英寸 GaN-on-Si 產品量產，成為全球第一家實現 8 英寸 GaN-on-Si產品量產的公司。相比 6英寸晶圓，8 英寸晶圓

58、的面積增加約 1.8倍，單芯片成本得到有效攤薄，為公司在成本端構建起了堅實的壁壘。圖40.相比 6 寸晶圓，8 英寸晶圓的面積增加約 1.8 倍 數據來源：Pwrsocevents，財通證券研究所 從產能規模來看，公司是全球產能規模最大的從產能規模來看，公司是全球產能規模最大的 GaN 企業。企業。根據 Yole 數據，2022年公司產能占據全球約 53%比重（年末產能數據，與公司收入份額有差異，主要系爬產周期影響），且相比其他競爭對手公司產能規模具備顯著優勢。產能規模的優勢有望為公司帶來規模效應，攤薄公司固定成本，為公司帶來更強的成本優勢。圖41.公司產能規模在全球具備顯著優勢（2022 年

59、數據）數據來源：Yole，財通證券研究所 英諾賽科,53%廠商A,15%廠商B,12%廠商C,10%廠商D,7%廠商E,3%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 產能布局充裕，良率維持較高水平，為未來高速成長打下基礎。產能布局充裕，良率維持較高水平，為未來高速成長打下基礎。公司在蘇州和珠海均布局有 8 英寸硅基氮化鎵生產基地。公司產能近年來快速增長，從 2021 年的約 4000 片/月增長至 2024 年底的 1.3 萬片/月，且在 2024 年，集團整體良率超過95%。我們預計未來隨著公司產能持續擴張，有望進一步鞏固公司成本優勢，支撐公司業

60、績成長。圖42.公司蘇州工廠 數據來源：Trendforce，財通證券研究所 圖43.公司產能規模近年快速增長 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4017 6142 7725 13000 020004000600080001000012000140002021202220232024產能合計（片/月）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 產品組合全面，覆蓋廣闊市場產品組合全面，覆蓋廣闊市場 公司產品覆蓋公司產品覆蓋 15V-1200V 的廣泛電壓范圍，的廣泛電壓范圍，覆蓋范圍行業領先覆蓋范圍行業領先。海外友商的產品大多數集中于 600

61、V-750V 領域（USB-PD 快充產品的主要應用區間），公司則實現了從低壓（600V）的全面產品覆蓋。全面的產品組合有助于公司進一步滿足客戶需求，帶動市場份額擴張。圖44.全球主要 GaN 企業產品 Vds 覆蓋范圍統計 數據來源：Yole，財通證券研究所 注 1：本表數據參考第三方咨詢機構統計，僅代表 2024 年其發布報告時的數據 注 2：200-600V 產品相對不常用，因此布局企業較少 自下游來看，公司產品目前主要應用于消費電子、數據中心、汽車和電動汽車等自下游來看，公司產品目前主要應用于消費電子、數據中心、汽車和電動汽車等下游，涵蓋氮化鎵最主要下游應用。下游，涵蓋氮化鎵最主要下游

62、應用。主要客戶涵蓋了各行業內的領先企業，包括全球知名的消費電子品牌、大型數據中心運營商，以及領先的汽車和電動汽車制造商等。廣闊的下游客戶覆蓋將有助于公司未來進一步拓展產品應用場景，提升市場份額。前瞻布局前瞻布局海外市場海外市場，港澳臺及海外港澳臺及海外收入快速增長。收入快速增長。公司將拓展海外市場視為重要的增長戰略之一，已建立覆蓋中國大陸、美國、歐洲、韓國、日本及亞太其他地區的全球銷售網絡，旨在服務全球客戶。2024 年，公司海外業務收入 1.26 億元，同比+118.1%，海外業務收入占比達到 15.3%，較 2023 年亦有顯著提升。意法半導體成為公司基石投資者，強強聯手發展可期。意法半導

63、體成為公司基石投資者，強強聯手發展可期。IPO 發行的 4536.40 萬股中，STHK、江蘇高投、HK InnoSC、InnoCL 等四家基石投資者合計獲得 2512.13萬股，占公司 IPO 發行股份數量比例為 55.38%。STHK 是意法半導體的全資附屬公司，我們認為意法半導體通過基石配售參與，充分顯示了海外龍頭對公司長期發展前景的認可。后續公司與意法半導體強強聯手，有望帶來更多業務發展機遇。技術路線Manufacturer200V200V-600V600V-750V750V-1200V英諾賽科（公司）EPCGaNPowerGaNSystemsInfineonNavitasRohmST

64、 MicroelectronicsTagore TechnologyWise IntegrationCambridge GaN DevicesCohenius氮矽科技南芯科技NexperiaTexas InstrumentsANCORANexperiaTransphormVisICEYEQ Lab潤欣微GaNextPower IntegrationsTransphorm增強型硅基氮化鎵耗盡型硅基氮化鎵耗盡型藍寶石基氮化鎵 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.公司產品下游應用領域廣泛 應用領域應用領域 公司的氮化鎵產品公司的氮化鎵產品 特

65、性特性/優勢優勢 手機充電器/筆記本電腦電源適配器 650V/700V 氮化鎵分立器件及氮化鎵合封器件 用于各種小型便攜電子器件供電（手機、平板、筆記本等）。具有高頻、開關速度快、開關損耗低及高效率特點。滿足更高功率、更高功率密度的需求，尤其適用于快速充電領域?？缮a更小巧、高效的便攜電源適配器。過壓保護芯片(OVP)40V 雙向氮化鎵分立器件 當輸入電壓超過預定水平時，保護手機、筆記本等主系統。一顆雙向 GaN 芯片可替換兩顆硅 MOSFET，簡化 OVP 電路。提高性能，降低成本和電路尺寸，對空間有限的產品（如手機）至關重要。電動自行車/電動滑板車 650V/700V 氮化鎵分立器件 減少

66、開關損耗和導通損耗，提高電源轉換效率和整機充電效率?？蓪崿F無風扇設計，使體積更小、防水性增強?？蓪㈦娫撮_關頻率提升一倍以上，減小周邊器件體積 40%以上，使充電器更緊湊輕便。用于高端電動自行車快速充電功能，設計小巧，便于攜帶。小家電 650V/700V 氮化鎵分立器件及氮化鎵合封器件 提供高效的電源轉換以及電機驅動解決方案。例如：在電吹風中應用 GaN 合封器件，可在緊湊空間提供更大功率，較傳統硅 MOSFET 方案提升 30%以上功率。鋰離子電池化成及分容設備 電池化成分容設備的全氮化鎵電源模組 用于高功率雙向電源轉換模組。降低生產過程中的能耗，提高效率和功率密度。提高電池生產線的整體生產力

67、，大幅降低硬件成本和電耗。電池管理系統(BMS)100V/150V 雙向氮化鎵分立器件 用于儲能和電動汽車電池包的安全運行，防止損毀和故障，確?？煽砍浞烹?。一顆雙向 GaN 芯片可替換傳統 BMS 保護單元中的兩顆 NMOS 晶體管。節省成本，將傳輸損耗降低 45%，提高 BMS 效率。較硅基解決方案減少 33%的占板面積，實現更具成本效益的系統設計。LED 照明 650V/700V 氮化鎵分立器件 使 LED 驅動器實現更小的開關損耗，減小驅動器尺寸。提高效率及開關頻率，使 LED 照明產品變得更小更薄。光伏及儲能系統 40V/100V/650V/700V 氮化鎵分立器件 氮化鎵單相微型逆變

68、器 具有低靜態/開關/導通損耗、寄生電容小、開關速度快、支持高頻等特性。提高光伏系統效率，減少小系統體積，降低成本。用于光伏微型逆變器時，可降低生產成本，能量轉換損耗降低 30%以上，體積縮小 20%。用于儲能系統 DC-DC 變換器時，可大幅降低能量轉換損耗。電機驅動器及控制器 100V/150V/200V 氮化鎵分立及合封器件 650V/700V 氮化鎵分立器件 用于消費電子、家用電器、工業生產、機器人等各種應用的電機驅動。提升電機驅動器及控制器的性能、可靠性及效率。使系統變得更小、更輕及更便宜。LiDAR 80V/100V 車規級氮化鎵分立器件 用于自動駕駛車輛、無人機及其他遠程感測設備

69、?？捎糜?LiDAR 系統內的鐳射驅動器。提供更高的電流和更窄的脈沖寬度，有助于擴展測量范圍及提高分辨率。提供高功率和快速回應能力，使車輛能實時檢測和識別周圍物體。增強車輛反應時間，實現更有效的安全監測和更好的自動駕駛體驗。電動汽車電源系統 100V 氮化鎵分立器件 用于高效、緊湊、輕便的汽車配電系統變換器。具有優良的開關特性及高頻率能力，有助于開發更小更輕的變換器。通過減少與電感相關的損耗使其更高效。數據中心 多款相關產品 公司的氮化鎵產品可以提高數據服務器及 GPU 功率轉換所用功率器件的效率和輕巧性。公司的氮化鎵分立器件可以縮小尺寸并提高功率轉換效率，形成更節能的設計。采用公司的氮化鎵分

70、立器件的功率器件不僅能滿足數據中心對高功率電源的需求，也能因氮化鎵材料的低傳導損耗優勢而顯著提高功率轉換效率。此外，有效利用數據中心 GPU 的主板空間對 GPU 芯片廠商至關重要。氮化鎵產品的高頻能力可消除或縮小部分元器件的尺寸。器件尺寸縮小后，不僅可為主板上的計算單元提供更多空間，也為 GPU芯片廠商降低成本。數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖45.公司具有全球營銷網絡 數據來源：Pwrsocevents，財通證券研究所 與與 ST 簽署協議，強強聯合共謀發展。簽署協議，強強聯合共謀發展。20

71、25 年 4 月 1 日，公司與 ST 宣布簽署了一項協議，雙方將在氮化鎵晶圓制造上進行合作。根據協議，公司可借助意法半導體在中國以外地區的前端制造產能生產其氮化鎵晶圓，而意法半導體也可借助公司在中國的前端制造產能生產其自有的氮化鎵晶圓。雙方共同的目標是依托這種靈活的供應鏈布局，拓展各自的氮化鎵產品組合和市場供應能力，提升供應鏈韌性，從而滿足更廣泛的應用場景下的各種客戶需求。圖46.意法半導體是公司基石投資者 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 單位：股 STHK,12,592,100江蘇高投,6,296,000HK InnoSC,3,116,600Inno CL,3,116,600 謹

72、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 各下游進展順利，新品放量可期各下游進展順利，新品放量可期 在汽車電子領域，公司在汽車電子領域，公司聚焦智能駕駛系統多樣化需求。聚焦智能駕駛系統多樣化需求。2024 年，公司已獲多個國內外主機廠客戶導入，并深化與全球大型廠商的合作，開發車規級氮化鎵芯片，簡化功率器件拓撲設計，提升汽車整體能效、降低整車制造成本、延長續航里程，實現下一代電動汽車智能化、輕量化。圖47.公司 100V 車規 GaN 器件產品 數據來源：公司官網，財通證券研究所 在數據中心領域，公司已向全球多家廠商量產服務器電源芯片，并積極推

73、進在數據中心領域，公司已向全球多家廠商量產服務器電源芯片，并積極推進 GaN芯片在芯片在 GPU 直流電源轉換中的應用。直流電源轉換中的應用。公司推出了 650V 和 100V 的 GaN 功率器件，可應用于數據中心的服務器電源和主板 48V 轉 12V 的高功率密度電源。未來隨著公司產品逐步導入客戶放量，有望為公司帶來重要收入增量。圖48.公司在數據中心領域產品布局 數據來源：PSMA，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 消費電子市場方面，在鞏固手機、筆記本電腦及小家電市場優勢的基礎上，公司消費電子市場方面，在鞏固手機、筆記

74、本電腦及小家電市場優勢的基礎上，公司在在 2024 年進一步拓展細分市場應用。年進一步拓展細分市場應用。2024 年，公司為全球知名家電廠商開發空調電機芯片，減少傳統散熱鋁材用量，為廠商節能降本，并降低空調電機噪聲，為消費者提供更好體驗。此外，公司應用于音頻系統的 100V 氮化鎵產品已實現量產出貨。圖49.GaN 器件在音頻 Class-D 功放中可以有效改善波形 數據來源：GaNSystems，財通證券研究所 在可再生能源和工業應用方面，公司已向全球新能源大型廠商持續交付電源模塊，在可再生能源和工業應用方面，公司已向全球新能源大型廠商持續交付電源模塊，并服務于鋰電、光伏等行業節能降耗需求，

75、繼續開發新功率芯片及解決方案。并服務于鋰電、光伏等行業節能降耗需求，繼續開發新功率芯片及解決方案。截至 2024 年底，可再生能源及工業應用的芯片累計交付量達到 3300 萬顆。而在人形機器人領域，公司推出了全系列的 GaN 產品，主要包括 150V 和 100V 的 GaN功率器件。這些產品可廣泛應用于機器人的充電、電池電源管理、內部電源轉換模塊以及關節的電機驅動。2024 年公司已完成相關參考解決方案的開發，并積極年公司已完成相關參考解決方案的開發，并積極與行業客戶進行項目開發。與行業客戶進行項目開發。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告

76、4 收入、盈利預測與估值收入、盈利預測與估值 4.1 分業務收入預測分業務收入預測 氮化鎵晶圓和分立器件氮化鎵晶圓和分立器件：公司在消費、數據中心、汽車等各個下游均取得穩健進展，我們預計未來隨著行業滲透率不斷提升，公司產品組合及客戶群體保持擴展，公司收入規模有望持續增長。我們預計公司氮化鎵晶圓和分立器件業務2025/2026/2027年 收 入 分 別 為10.46/19.69/34.02億 元，同 比 增 長63.12%/88.25%/72.77%。氮化鎵模組氮化鎵模組：公司氮化鎵模組產品包括鋰電池化成分容設備電源模組、微型逆變器等多類產品，2021-2022 年公司與潛在客戶接觸，探索利用

77、氮化鎵模組的機會，并于 2022 年 11 月開始生產氮化鎵模組，2023 年向客戶交付以安裝在其電池生產線中。我們預計未來隨著公司模組產品在下游持續推廣，其收入規模有望持續穩健 增長。我 們預計 公司 氮化 鎵模 組業 務 2025/2026/2027 年 收入 分別 為3.00/3.15/3.31 億元，同比增長 63.09%/5.00%/5.00%。毛利率：毛利率：我們預計隨著公司收入規模逐漸提升攤薄固定資產折舊，疊加產品結構不斷改善進一步提升產品盈利能力，公司毛利率有望逐步改善。我們預計公司2025/2026/2027 年毛利率分別為 13.64%/26.72%/35.31%。表5.公

78、司分業務收入預測 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總營收（億元）總營收（億元）5.93 8.28 13.49 22.88 37.36 YoY 335%40%63%70%63%毛利率-61.09%-19.48%13.64%26.72%35.31%1、銷售氮化鎵晶圓和分立器件 收入（億元）4.01 6.41 10.46 19.69 34.02 YoY 195%60%63%88%73%2、氮化鎵模組 收入（億元）1.90 1.84 3.00 3.15 3.31 YoY -3%63%5%5%3、其他 收入（億元）0.02 0.03 0.03 0.04 0.04 YoY 887%

79、89%5%5%5%數據來源：Wind，財通證券研究所 費用率方面，公司進入收入快速增長期，我們預計收入規模的增長有望持續攤薄費用率，因此公司營銷、管理和研發費用率有望在未來幾年內逐步下降，但費用絕對值依然持續增長。所得稅率方面，我們預計 2025、2026 年公司報表利潤仍將虧損，預計 2027 年利潤轉正后將產生所得稅費用。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.公司費用率和所得稅率假設 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營銷費用率 15.20%11.82%8.00%5.00%4.00%管理費用率 41.68%54.

80、46%28.00%17.50%11.50%研發費用率 58.84%38.99%25.00%14.00%10.00%所得稅率 0.00%-0.03%0.00%0.00%15.00%數據來源：Wind，財通證券研究所 4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 基于以上假設，我們預計公司2025/2026/2027年歸屬普通股東凈利潤分別為-5.54/-0.83/4.93 億元。選擇華虹半導體（H 股）、華潤微、斯達半導作為可比公司；其中華虹半導體為晶圓代工企業，業務中包含有功率半導體代工業務；華潤微與公司業務模式類似均為 IDM 企業，且華潤微產品也以功率半導體為主；斯達半導為功率半導體 Fables

81、s 公司?？紤]到公司處于業務高速發展期，采用 PE 估值相對合理。2025/2026/2027 年可比公司平均 PE 倍數分別為 44.68/32.56/32.84 倍。表7.可比公司估值情況 市值（億元）市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 代碼代碼 公司名稱公司名稱 2025/4/11 2023 2024/E 2025E 2026E 2027E 2023 2024/E 2025E 2026E 2027E 1347.HK 華虹半導體 594.49 19.83 4.18 10.62 16.36 18.10 29.97 142.32 56.00 36.34 32.84 688396.SH

82、 華潤微 619.96 14.79 7.76 11.49 14.64 N/A 41.91 79.91 53.94 42.35 N/A 603290.SH 斯達半導 204.13 9.11 6.21 8.46 10.75 N/A 22.42 32.87 24.12 18.98 N/A 平均平均 44.68 32.56 32.84 2577.HK 英諾賽科 357.61(11.02)(10.46)(5.54)(0.83)4.93 N/A N/A N/A N/A 72.51 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：公司、華潤微及華虹半導體已披露 2024 年業績報告或快報，凈利潤為公告數據；斯達半導

83、尚未披露業績報告，為 Wind 一致預期數據 可比公司可比公司財務財務指標對比體現公司仍處于發展早期。指標對比體現公司仍處于發展早期。目前公司收入規模依然較小，且由于折舊及研發投入較大賬面利潤依然處于虧損狀態，可比公司均處在相對成熟的行業中，市場地位亦相對穩定，收入規模和利潤體量均較公司更大。從費用率和毛利率角度來看，公司研發費用率較可比公司更高，毛利率受折舊影響為負值。整體看，公司的財務指標體現出公司仍處于收入體量較小、生產和研發投入較大的發展早期階段?？紤]氮化鎵行業發展前景及公司市場地位，我們認為公司有望在未來保持較快收入增長、攤薄固定成本并逐步實現毛利率、現金流、凈利潤的轉正。首次覆蓋，

84、給予公司“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 圖50.可比公司收入對比 圖51.可比公司利潤對比 數據來源：Wind，財通證券研究所 單位：億元 數據來源：Wind，財通證券研究所 單位：億元 圖52.可比公司研發費用率對比 圖53.可比公司毛利率對比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201920202021202220231-3Q2024華虹半導體華潤微斯達半導英諾賽科(40.00)(30.00)(20.00)(10.

85、00)0.0010.0020.0030.00201920202021202220231-3Q2024華虹半導體華潤微斯達半導英諾賽科970.02%426.73%58.84%0%200%400%600%800%1000%1200%0%5%10%15%華虹公司華潤微斯達半導英諾賽科（右軸）-266.12%-289.41%-61.09%-400%-300%-200%-100%0%0%10%20%30%40%50%華虹半導體華潤微斯達半導英諾賽科（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 行業滲透率不及預期行業滲透率不及預期：公

86、司業務發展高度依賴于 GaN 功率半導體技術在下游應用中的滲透率提升，若技術滲透率提升不及預期，則可能導致公司業績不及預期。行業競爭加劇行業競爭加?。汗久媾R來自全球功率半導體企業的競爭壓力，若行業競爭加劇，或公司無法保持自身成本和產品性能優勢，則可能導致公司業務拓展不及預期。地緣政治風險地緣政治風險：公司在部分上游關鍵設備機臺供應上仍對海外廠商存在一定依賴，下游需求中海外客戶亦有望貢獻重要增量，若后續地緣政治沖突加劇，可能導致公司生產經營出現波動。人民幣匯率波動風險：人民幣匯率波動風險：公司海外收入占比逐步提高，2024 年已達 15.3%，公司面臨人民幣匯率波動的風險。若人民幣貶值或升值幅

87、度較大，可能導致公司海外業務的收入和利潤波動，進而影響公司財務表現。限售股解禁限售股解禁風險：風險：公司基石投資者和原始股東將于 2025 年 6 月 29 日和 2025 年12 月 29 日解禁，解禁后流通股本的增加可能導致股價出現波動。其中在 2025 年6 月 29 日的解禁包括公司基石投資者和控股股東（出售或轉讓股份的前提是控股股東仍然為控股股東，須遵守中國公司法的適用規定），合計持有 H 股股本占公司 H 股總股本比例約為 30%；2025 年 12 月 29 日的解禁包括公司主要首次公開售前投資者和公司 IPO 前的其他現有股東，合計持有 H 股占公司 H 股總股本比例約為 66

88、%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(百萬人民幣百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬人民幣百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 2,460 1,489 1,323 1,545 營業收入營業收入 828 1,349 2,288 3,736 現金 1,525 566 160 159 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 362 375 508 623 營業成本營業成本 990 1,098 1,

89、552 2,210 存貨 444 427 517 614 銷售費用 98 108 114 149 其他 128 121 137 149 管理費用 451 378 400 430 非流動資產非流動資產 3,087 3,083 3,207 3,578 研發費用 323 337 320 374 固定資產 2,742 2,758 2,900 3,287 財務費用 84 50 52 57 無形資產 266 247 229 214 除稅前溢利除稅前溢利-1,045-554-83 580 其他 80 78 77 77 所得稅 0 0 0 87 資產總計資產總計 5,547 4,573 4,530 5,123

90、 凈利潤凈利潤-1,046-554-83 493 流動負債流動負債 996 528 568 668 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 522 68 53 124 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1,046-554-83 493 應付賬款及票據 122 122 172 246 其他 351 337 343 299 EBIT-961-504-30 637 非流動負債非流動負債 1,580 1,580 1,580 1,580 EBITDA-445 74 620 1,041 長期債務 1,401 1,401 1,401 1,401 EPS（元）-1.28-0.63-0.09 0.56 其他 1

91、79 179 179 179 負債合計負債合計 2,576 2,108 2,148 2,249 普通股股本 879 881 881 881 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 儲備 2,090 1,582 1,499 1,992 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2,971 2,465 2,382 2,874 營業收入 39.77%62.88%69.53%63.33%少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 股東權益合計股東權益合計 2,971 2,465 2,382 2,874 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 5,547 4

92、,573 4,530 5,123 毛利率-19.48%18.64%32.17%40.86%銷售凈利率-126.22%-41.04%-3.61%13.20%現金流量表現金流量表(百萬人民幣百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E ROE-35.20%-22.47%-3.47%17.16%經營活動現金流經營活動現金流-336 19 373 698 ROIC-19.64%-12.81%-0.79%12.31%凈利潤-1,046-554-83 493 償債能力償債能力 少數股東權益 0 0 0 0 資產負債率 46.44%46.10%47.43%43.89%折舊攤銷 516 578

93、650 403 凈負債比率 13.43%36.67%54.32%47.55%營運資金變動及其他 193-5-194-199 流動比率 2.47 2.82 2.33 2.31 速動比率 2.02 1.99 1.38 1.34 投資活動現金流投資活動現金流-129-506-705-711 營運能力營運能力 資本支出-172-575-775-775 總資產周轉率 0.16 0.27 0.50 0.77 其他投資 43 69 70 64 應收賬款周轉率 2.87 3.66 5.18 6.61 應付賬款周轉率 9.36 8.99 10.54 10.57 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,662-471-

94、74 13 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 1,110-454-16 71 每股收益-1.28-0.63-0.09 0.56 普通股增加 641 48 0 0 每股經營現金流-0.38 0.02 0.42 0.79 已付股利 0-65-58-59 每股凈資產 3.38 2.80 2.70 3.26 其他-89 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1,196-959-406-2 P/E 72.51 P/B 9.25 14.51 15.02 12.44 EV/EBITDA-62.59 498.09 59.79 35.67 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所

95、數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 04 月月 11 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務

96、資格。公司評級公司評級 以報告發布爾日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發

97、布爾日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買

98、證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露