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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告：請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明社交社交強于大市強于大市首次2025年05月29日（評級）分析師 孔蓉SAC執業證書編號：S1110521020002分析師 曹睿SAC執業證書編號：S1110523020003卡牌行業：二十年代際躍遷，不變的文化符號卡牌行業：二十年代際躍遷，不變的文化符號行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明核心觀點一：核心觀點一：卡牌是承載內容的IP衍生品，在中國并非新興行業，卡牌作為一種衍生品形態較早就存在。對標美、日等成熟市場，卡牌品類成玩具市場最大增長力。從全球來看，美國、日本集換式卡牌游戲市場

2、發展較成熟，保持穩定增長的勢頭，并有著廣泛的用戶基礎。核心觀點二：核心觀點二：中國卡牌市場高速增長，占泛娛樂玩具規模比重持續增長。到2027年：預計集換式卡牌市場規模有望達到310億元。驅動力主要來自：需求需求側，側，1）泛二次元用戶超5億，IP消費情緒價值優先，42%消費者以“取悅自己”為目的；2）人均可支配收入增長支撐精神消費升級。供給側，供給側，1）IP矩陣分層：頭部IP比如小馬寶莉、奧特曼主導，影視游戲IP跨界聯動。2）二級市場完善：卡淘、集換社等平臺催化一級銷售，奧特曼、小馬寶莉等頭部IP卡牌二手交易活躍。3）產業鏈成熟：上游IP授權中游設計生產（卡游/集卡社）下游全渠道銷售（線下賽

3、事+直播拆卡）。核心觀點三：核心觀點三：復盤熱門卡牌產品成功經驗，什么是卡牌的核心要素？通過小馬寶莉收藏卡的復盤，我們認為主要原因如下：1）群像式IP矩陣滿足多元審美需求，強價值內核多形態滲透；2）多渠道觸達，社交屬性強化實現圈層突破。通過寶可夢TCG卡牌的復盤，我們認為主要原因如下：1）IP：經典，IP內核符合TCG“收集”概念；2）完整生態閉環：門店引流+賽事造勢+直播裂變+交易反哺核心觀點四：核心觀點四：卡游領跑，卡牌行業呈一超多強格局：卡游領跑，卡牌行業呈一超多強格局：1）卡游：中國泛娛樂產品領域的龍頭企業，以集換式卡牌為核心業務實現收入高速增長。2022年卡游市占率71%，產品覆蓋T

4、CG/CCG，涵蓋奧特曼/小馬寶莉/斗羅大陸在內70+個IP的IP矩陣，毛利率高達60%+。我們認為公司構建了從柔性制造到全鏈路降本的護城河體系（供應鏈優勢）（供應鏈優勢）；直營店+KA零售縱深布局，經銷商網絡深度下沉（渠道優勢）（渠道優勢）；產品矩陣品類豐富，文具領產品矩陣品類豐富，文具領域逐步發力（品類優勢）域逐步發力（品類優勢）。2）品牌差異化：集卡社-公司成立于2020年，以影視、漫畫、游戲等內容IP為核心，合作全球IP品牌打造多元變現矩陣；姚記科技-前瞻布局卡牌全產業鏈的稀缺標的；京華激光-卡游高端卡防偽供應商，傳統煙標酒標業務穩健增長；奧飛娛樂-構建優質的全年齡段IP矩陣，通過“玩

5、點無限”品牌積極開拓潮玩業務；華立科技：國內游藝設備龍頭，與全球知名游戲企業建立戰略合作伙伴關系。風險提示風險提示：IP依賴風險，市場競爭加劇，政策變動帶來的不確定性風險，消費者偏好變化風險。依賴風險，市場競爭加劇，政策變動帶來的不確定性風險，消費者偏好變化風險。1.卡牌行業定義和拆解？怎么看待中國卡牌市場增長驅動？3.卡游領跑，卡牌行業呈一超多強格局目 錄2.復盤熱門卡牌產品成功經驗，什么是卡牌的核心要素？集換式卡牌以特定主題設計的實體卡片產品集換式卡牌以特定主題設計的實體卡片產品，用戶可以進行收藏用戶可以進行收藏、交換以及娛樂游玩交換以及娛樂游玩。從功能來講，卡牌可以分為兩大類，游戲/對戰

6、卡牌和收藏卡牌。TCG卡牌卡牌（Trading card game）：以收集和交換卡牌為核心玩法，融合了收集、交換、策略和對戰元素的游戲類型。玩家通過購買隨機卡包和交換構建卡組，并參與各種形式的對戰，每張卡牌有獨特的屬性、能力和規則，最典型的代表是萬智牌寶可夢和游戲王，也包括奧特曼英雄對決卡（卡游出品）、迪士尼洛卡納集換式卡牌游戲等。CCG收藏卡牌收藏卡牌（Collectible Card Game）：以收藏和展示為主要功能，設計目的是吸引收藏者，它們一般以固定的套系形式發行、內容明確，其價值主要體現在藝術設計、歷史意義及稀有性上。代表的游戲有圣火英雄傳、Slay the Spire、混沌與秩

7、序：對決等熱門游戲應用。1.1 卡牌：承載內容的IP衍生品，分為TCG與CCG兩大核心形態4資料來源：萬智牌官網、游戲王官網、寶可夢官網、Complex中文公眾號、NBE攻略官網、天風證券研究所圖：集換式卡牌主要可分為競技對戰類、集換收藏類兩大類圖：集換式卡牌主要可分為競技對戰類、集換收藏類兩大類競技對戰類集換收藏類以競技對戰為目的代表卡牌：萬智牌、游戲王、寶可夢以收藏為目的代表卡牌：小馬寶莉、奧特曼、NBA球星卡集換式卡牌 卡面要素：TCG卡牌以奧特曼英雄對決卡為例，一般卡面會包括角色的戰斗力、技能、支援戰力等對戰要素。CCG收藏卡牌以小馬寶莉為例來看，一般包括卡面、稀有度、星級等。設計和工

8、藝：增加燙金、光柵印刷、鉑金光刻、全息幻彩等特殊工藝，以帶來更強的視覺和觸覺體驗。價格：區間較為廣泛，一般每包1元-20元不等。CCG收藏卡牌以小馬寶莉-友誼永恒卡-輝月6為例，產品售價10元/包，180元/盒，每盒含18包卡，每包含6張卡，推算每張卡售價約1.7元。1.1 卡牌的構成要素：IP內容吸引用戶，不同元素設計適配競技/收藏場景需求稀有度卡面角色名卡牌編號星級圖：以卡游圖：以卡游奧特曼英雄對決卡奧特曼英雄對決卡為例為例圖：以卡游圖：以卡游小馬寶莉小馬寶莉卡牌為例卡牌為例出品方出品方系列名系列名單張單張（元）（元）單包單包（元）（元）單盒單盒（元）（元）睿思迪士尼洛卡納潑墨第一章2.5

9、30300寶可夢寶可夢收集啦151旅2/2.5 10/50/卡游小馬寶莉輝月61.710180閃魂第五人格-雕刻時光-第二彈基礎版0.5240圖：卡牌價格對比圖：卡牌價格對比5資料來源：卡游公司公告，千島APP，ShiningSoul閃魂公眾號，迪士尼洛卡納集換式卡牌游戲公眾號，風卡游戲公眾號，天風證券研究所對標海外成熟市場對標海外成熟市場，我們認為卡牌品類成玩具市場最大增長力我們認為卡牌品類成玩具市場最大增長力。從全球來看，美國、日本集換式卡牌游戲市場發展較成熟，保持穩定增長的勢頭，并有著廣泛的用戶基礎。日本：日本：根據日本玩具協會，2023財年（23年4月1日-24年3月31日）日本國內玩

10、具市場實現大幅增長并突破萬億大關，主要得益于卡牌（含集換收藏卡牌和策略對戰型卡牌）的銷售增長推動?？ㄅ破奉愂袌鲆幠８哌_卡牌品類市場規模高達2774億日元億日元（約約136億元億元），同比增長同比增長18%，占日本整體玩具市場的27.2%。美國：美國：根據卡游招股書，2022年美國集換式卡牌市場的商品交易總額為172億元。根據NPD，2022上半年，美國玩具銷售額同比增長2%，達114億美元；銷售量下滑6%，平均售價上漲8%，其中表現第二優異的是探索和其他玩具，在高速增長的交易卡業務帶動下增長28%（與疫情前的2019年相比）。1.2 卡牌行業：對標美、日等成熟市場，卡牌已成為玩具產業增長驅動力

11、圖：圖：20102010-20232023年日本玩具市場及集換式卡牌市場規模（億日元）年日本玩具市場及集換式卡牌市場規模（億日元）資料來源：日本玩具協會，天風證券研究所6圖：日本玩具市場十大核心品類銷售額圖：日本玩具市場十大核心品類銷售額(億日元億日元)品類品類規模規模同比同比游戲189.374.30%卡牌2774.2918.10%拼圖123.09-4.50%智能流行玩具128.5321.50%角色授權玩具646.932.70%車輛軌道547.418.90%玩偶、過家家315.7-9.90%毛絨390.620.70%益智1812.32.3%季節性商品491.53-1.20%注：1.益智玩具中的

12、嬰兒、乘坐類玩具已建立獨自市場，此處的金額不包括其在藥妝店雜貨店等的數據；2.銷售額統計以零售價(建議零售價)計算;3.統計時間為2023年4月1日2024年3月31日2774.2910193.1910193.1918.1%18.1%7.1%7.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-6000-4000-2000020004000600080001000012000YOY市場規模（億日元）日本集換式卡牌市場規模日本玩具市場規模集換式卡牌規模同比玩具規模同比1.3 卡牌行業：卡牌在中國并非新興行業，通過不斷地供給創新激活潛在需求圖：中國卡牌行業發展歷程圖：中國卡牌行

13、業發展歷程萬智牌發行簡中版1998卡游成立2011卡游卡游推出首個授權IP卡牌2018集卡社集卡社成立，推出首個斗羅大陸收藏卡202020222019人均人均GDPGDP突突破破1 1萬美金萬美金統一推出水滸英雄卡中國品牌海外品牌寶可夢推出繁中版，進入中國港臺數碼寶貝數碼寶貝、寶寶可夢可夢、航海王航海王等卡牌推出簡中版，正式進入中國市場迪士尼洛卡納簡中版推出2025初步探階段索初步探階段索（19981998-20182018）百花齊放階段百花齊放階段（20222022-至今）至今）品牌初成階段品牌初成階段（20182018-20222022）卡卡沃卡卡沃、姚姚記潮品記潮品成立Hitcard進軍

14、卡牌2021卡牌在中國并非新興行業卡牌在中國并非新興行業，卡牌作為一種衍生品形態較早就存在卡牌作為一種衍生品形態較早就存在。1998年，統一推出水滸英雄傳系列卡片，同年98年央視水滸傳首播?？ㄆ坠?14張，由108將與6大惡人組成，按時間順序分十幾批發布。發售形式來看，作為干脆面的盲盒贈品發售；從畫風來看，偏寫實而非卡通。不管銷售方式如何不管銷售方式如何，卡牌的本質是承載內容的衍生品卡牌的本質是承載內容的衍生品。重大節點重大節點2018-2019年：年：供給端來看，2018年，卡游獲奧特曼授權，推出首個授權IP卡牌。后該業務收入保持高速增長，帶來國內卡牌行業的高速成長。根據卡游招股書，卡游

15、2021年卡牌收入達21.7億，22年卡牌收入達39億元，同比增長80%。需求端來看，2019年中國人均GDP突破1萬美金。百花齊放百花齊放2022年開始：年開始：海外TCG巨頭陸續推出簡中版正式進入中國，大量中國卡牌品牌集中成立。2024年，小馬寶莉成為人氣卡牌IP。7資料來源：卡游公司公告，中國政府網，萬智牌Magic公眾號等，天風證券研究所TCGTCG以以“競技競技+收集收集”雙輪驅動雙輪驅動，產業鏈價值集中于產業鏈價值集中于IPIP長線運營能力與賽事生態壁壘長線運營能力與賽事生態壁壘；CCGCCG以以“工藝工藝+流量流量”快速變現快速變現，產業鏈依賴產業鏈依賴IPIP短期爆款效應與潮玩

16、渠道紅利短期爆款效應與潮玩渠道紅利上游上游-IPIP授權：授權：主要參與方包括創作及運營IP的IP授權商。中游中游-卡牌設計卡牌設計、開發及生產：開發及生產：主要參與方包括集換式卡牌運營發行商（如，卡游），以及IP方衍生部門（如，萬代、泡泡瑪特）。下游下游-卡牌銷售：卡牌銷售：主要參與方包括經銷渠道下的分銷商、門店、直播間等，直營渠道下的直營門店、小程序、電商等，以及二手交易平臺流通及評級機構構筑收藏生態。1.3.1 卡牌產業鏈拆解：IP生態化+賽事護城河做厚價值，柔性供應鏈+渠道覆蓋做快周轉8上游：上游：IP授權商授權商獲取獲取IP授權授權設計、開發卡牌設計、開發卡牌熱門熱門IP：依賴高粉絲

17、黏性IP（如動漫、游戲、影視等）。工藝技術工藝技術：燙金、3D變化、溫感變色等卡牌內容卡牌內容：多元主題（如虛擬IP角色主題、經典場景主題）；藝術風格；文化元素核心價值：核心價值：卡牌設計：卡牌設計：中游：卡牌發行商中游：卡牌發行商+運營公司運營公司下游：卡牌經銷商下游：卡牌經銷商市場推廣市場推廣TCG：舉辦線下TCG比賽；社交平臺運營。CCG：聯合藝術家、參展提升藝術價值?？ㄅ其N售渠道卡牌銷售渠道線下線下：直營渠道（如旗艦店、自動販賣機）、非直營渠道（如經銷商、零售KA）線上線上：電商平臺、直播平臺圖：集換式及收藏式卡牌全產業鏈圖：集換式及收藏式卡牌全產業鏈資料來源：卡游招股申請書，各公司官

18、網，韋伯產業智庫公眾號等，天風證券研究所類型類型IPIP名稱名稱TCG寶可夢游戲王萬智牌航海王奧特曼原神CCG小馬寶莉火影忍者球星卡TCGTCG以策略性對戰為核心，強調卡牌間的機制組合與玩家博弈CCGCCG以收藏和展示為核心，滿足收藏欲和文化認同TCGTCG設計復雜，包含規則文本、數值平衡、卡牌聯動等，強調策略深度（如游戲王多階段規則）CCGCCG設計簡單，側重卡面藝術性、IP主題和稀有度分級（如小馬寶莉卡牌的視覺設計）收藏社區收藏社區：閑魚、卡淘、ebay等二手交易平臺評級機構評級機構：CCG、PSA等提供品相鑒定二級市場流通二級市場流通中國千億級泛娛樂產品市場中國千億級泛娛樂產品市場，玩具

19、占比及增速始終保持高位玩具占比及增速始終保持高位。泛娛樂產品是依據各IP內容開發的實體娛樂產品，包括玩具、文具和服飾等。根據灼識咨詢數據，2022年中國泛娛樂產品行業市場規模達1297億元。隨著中國Z世代逐漸成為消費群體主力，消費趨向內容主導，2027年預計市場規模將達到2304億元。其中，玩具在泛娛樂產品中占比及增速始終保持高位。2022年玩具類目市場規模達690億元，占泛娛樂產品行業規模的53%。中國卡牌市場高速增長中國卡牌市場高速增長，占泛娛樂玩具規模比重持續增長占泛娛樂玩具規模比重持續增長。到2027年：預計集換式卡牌市場規模有望達到310億元，占泛娛樂玩具市場的24.1%，2022-

20、2027E復合年增長率（CAGR）為20.6%。根據灼識咨詢，2017-2022年中國集換式卡牌市場的規模從7億元擴張至122億元，期間復合年增長率（CAGR）高達78.4%；占泛娛樂玩具市場比例由2017年2.3%增長至2022年17.7%。1.3.2 市場規模：卡牌行業市場規模有望持續增長圖：圖：2017-2027E集換式卡牌市場規模及同比增速（億元，集換式卡牌市場規模及同比增速（億元，%）719283595122125165210260310305398488521638690710867102611611289171%171%47%47%25%25%171%171%28%28%2%2%

21、32%32%27%27%24%24%19%19%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800100012001400集換式卡牌市場規模泛娛樂玩具市場規模集換式卡牌，YoY3053985215216386907108671026116112899131718232534506990119270 337 381 455 546 582 593 673 745 821 896 05001000150020002500201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E玩具文具其他圖：圖：2017

22、-2027E中國泛娛樂產品行業市場規模及中國泛娛樂產品行業市場規模及CAGR（以商品交易額（以商品交易額計，億元計，億元）CAGR2017-20222022-2027E泛娛樂產品17.3%12.2%玩具17.8%13.3%文具24.4%36.1%9資料來源：卡游招股申請書，灼識咨詢，天風證券研究所1.3.2.1 增長驅動力-需求側：泛二次元用戶群體龐大我們認為，由于卡牌的本質是我們認為，由于卡牌的本質是IP消費（粉絲經濟），因此用戶群體長期可滲透空間可參考泛二次元用戶規模。消費（粉絲經濟），因此用戶群體長期可滲透空間可參考泛二次元用戶規模。根據艾媒咨詢，2024年中國“泛二次元”用戶群體數量已

23、超5億人?；隗w育、動漫、影視、音樂領域龐大的粉絲基礎，以及奧特曼、寶可夢、航海王、小馬寶莉等重量級IP的廣泛受眾，我們認為，未來國內卡牌的消費者規模仍將保持高速增長。情緒價值為先，情緒價值為先，IP衍生品為精神消費窗口，消費者有意愿持續消費。衍生品為精神消費窗口，消費者有意愿持續消費。伴隨社會生活水平提高及產品表現形式多元，年輕消費者購物動機不再局限于實用性，而是更加重視商品情緒價值，根據后疫情時代消費心理研究報告，2023年以“取悅自己”為目的的消費者占比同比提升9pct至42%。圖：消費者越發重視自我收藏與展示價值圖：消費者越發重視自我收藏與展示價值47.6%41.9%40.3%37.8

24、%25.6%22.7%9.1%8.9%8.7%6.5%真實世界的朋友游戲/音樂等興趣愛好家人網友自然風光/山水寵物虛擬人/虛擬偶像紙片人（動漫虛擬人物）及衍生物棉花娃娃/毛絨玩具真人明星/偶像圖：圖：20232023年年1212月份調查，對于年輕人最能帶來陪伴感的事月份調查，對于年輕人最能帶來陪伴感的事所占比例同比2021 年功能需要55%-1%取悅自己42%9%彰顯個性36%1%舊品淘汰36%-他人推薦30%-3%獵奇/緊跟潮流21%-1%送人1 5%-2%沖動購買1 1%-3%圖：圖：20142014-20242024年全國居民人均可支配收入穩定增長年全國居民人均可支配收入穩定增長10資料

25、來源：MobTech研究院公眾號，艾媒咨詢公眾號，國家統計局，新浪財經，Soul社交公眾號，天風證券研究所201672196623821259742822830733321893512836883392184131487.46.37.36.55.82.18.12.96.15.10246810010000200003000040000500002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024人均可支配收入（元）實際增長率（%）2.122.523.544.554.64.864.95.035.265.495.575.675.718.9%40

26、.5%28.5%1.1%5.7%0.8%2.7%4.6%4.4%1.5%1.8%0.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0123456中國泛二次元用戶規模（億人）同比圖：圖：20172017-2029E2029E年中國泛二次元用戶規模及同比增長年中國泛二次元用戶規模及同比增長111.3.2.2 增長驅動力-供給側：頭部+垂類IP協同賦能卡牌生態繁榮卡牌產品卡牌產品IP授權呈現分層化競爭授權呈現分層化競爭。頭部頭部IP通過獨家代理通過獨家代理鞏固市場地位鞏固市場地位，中小中小IP聚焦垂直賽道聚焦垂直賽道，IP方矩陣化布局加速方矩陣化布局加速。國際國際IP主導市場主導市場

27、：小馬寶莉、奧特曼等頭部IP占據主流，卡游通過全球授權拓展影響力。國潮文化崛起國潮文化崛起：卡游三國、戴敦邦四大名著系列將傳統文化與現代卡牌工藝結合，有望成為出海新載體。影視影視IP跨界跨界：哪吒2慶余年2等影視卡牌實現電影與衍生品同步開發，推動IP長尾價值。圖：授權卡牌圖：授權卡牌IP整理整理IPIP類型類型IPIP名稱名稱授權方授權方合作方合作方代表產品代表產品/卡牌系列卡牌系列全球IP影視小馬寶莉孩之寶（Hasbro）卡游卡游（彩虹包、輝月包）哈利波特華納兄弟（Warner Bros）卡游卡游巫師典藏卡迪士尼迪士尼（Disney）集卡社集卡社（公主系列、群星系列）日漫奧特曼圓谷制作（Ts

28、uburaya）卡游卡游奧特曼集換式卡牌寶可夢任天堂（Nintendo）/寶可夢集換式卡牌三麗鷗三麗鷗（Snario）/阿里魚卡游/卡寶文創卡游三麗鷗家族萌夢收藏卡體育中超/CBA球星卡中超/CBADAKA文化體育明星收藏卡國產IP國漫斗羅大陸企鵝影視/玄機科技/騰訊視頻卡游卡游武魂收藏令葉羅麗精英動漫卡游卡游葉羅麗收藏卡影視哪吒之魔童鬧海光線傳媒卡游、集卡社哪吒2系列卡牌慶余年2閱文集團/騰訊視頻Hitcard二次元化角色收藏卡蓮花樓歡瑞世紀/愛奇藝Hitcard江湖之上系列典藏卡游戲第五人格網易游戲卡游卡游第五人格戰斗黑杰克卡組原神米哈游閃魂七圣召喚對戰卡牌綜藝名偵探學院芒果TV小芒名偵探

29、學院南波萬偵心卡文創卡游三國卡游原創卡游卡游三國群英耀世卡戴敦邦（國畫家）/卡游卡游藝術家系列 戴敦邦西游記中車文創中國鐵路卡盟文創中國鐵路150年限量珍藏卡資料來源：卡游情報公眾號，各公司官網等，天風證券研究所121.3.2.3 增長驅動力-供給側：頭部企業優勢突出，新興企業聚焦垂直領域 頭部企業優勢突出頭部企業優勢突出：1）卡游：卡游：憑借奧特曼、小馬寶莉等頭部IP占據市場主導地位，2024年上半年抖音銷售額超過2.5億元，同比增長10380%，玩具樂器銷售額排名僅次于泡泡瑪特。2020年11月，卡游在全國范圍舉辦“英雄對決”賽事，形成“IP+賽事+生產”閉環。2）姚記科技：姚記科技：依托

30、寶可夢IP代理權及二級交易平臺卡淘，打通卡牌流通全鏈條，2024年寶可夢卡牌平均成交價達79.9元。聚焦垂直領域差異化競爭聚焦垂直領域差異化競爭：1）集卡社集卡社以影視、動漫IP為主，吸引Z世代用戶，并于2023年獲得了嗶哩嗶哩的投資。2）Hitcard專注潮流文化卡牌，先后與泡泡瑪特、幻霧、魔鬼貓等潮玩品牌合作。2024年抖音銷售額環比增長17000%，增速亮眼。圖：中國卡牌行業中游主要參與企業圖：中國卡牌行業中游主要參與企業*粉絲數量僅涉及天貓旗艦店，統計截至2025年4月21日公司名稱公司名稱成立時間成立時間核心業務核心業務股東背景股東背景/融資融資重要重要IPIP天貓粉絲量天貓粉絲量卡

31、游2018年2月27日集換式卡牌、人偶、文具 紅杉、騰訊奧特曼、葉羅麗、小馬寶莉、哪吒2、蛋仔派對、斗羅大陸99.9萬集卡社2020年卡牌、IP衍生品B站（2023）斗羅大陸、時光代理人、哪吒2、敦煌博物館、迪士尼100周年14.7萬卡卡沃（suplay）2022年suplay旗下高端藏卡品牌母公司suplay投資方包括米哈游、源碼資本等故宮文化、三麗鷗、原神、迪士尼等9.6萬閃魂2020年4月21日收藏卡、潮玩姚記科技第五人格英雄聯盟手游2.3萬Hitcard2021年收藏卡、TCG卡牌泡泡瑪特、紅杉、千島潮玩族、閱文集團、日本龍頭游戲公司Cygames、游戲制作公司Akastsuki、日本

32、最大的潮玩分銷商Goodsmile蓮花樓與鳳行慶余年第二季1.9萬不凡玩品2022年2月16日電競選手卡、收藏卡/LPL、秦時明月、中手游1萬萬畫云游2022年3月9日文創、IP衍生品摩點集團旗下創造營亞洲第二季、芭比、三麗鷗、乘風2024等/DAKA文化 2015年球星卡交易、發行姚記科技曼城俱樂部、國際米蘭足球俱樂部等/卡盟文創2019年7月24日文創產品B站星卡夢少女、小王子的旅行等卡星時代2021年3月31日文創產品/大鬧天宮、哪吒鬧海（上影）、只此青綠（中影）資料來源：卡游招股申請書，天眼查，各公司官網等，天風證券研究所1.3.2.4 增長驅動力-供給側：IP全球化卡位+產品形態破圈

33、+產業鏈縱深整合1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月品牌方品牌方卡游卡游提交招股書“西游記”收藏卡（戴敦邦合作）首次和評級公司合作“第五人格”新一彈收藏卡真人IP：戚薇演唱會紀念收藏卡小馬寶莉趣影2元包大賣圓谷、新創華、卡游聯合開發ULTRAMAN CARD GAME進軍食玩卡賽道小馬寶莉-輝月6出海：首推小馬寶莉進入東南亞及日韓市場推“人魚陷落”和“天官賜?！眱蓮椑m作卡游香港首店開業集卡社集卡社小浣熊水滸卡“畫貓”收藏卡（戴敦邦簽名）“人魚陷落”收藏卡（年度爆品）“花兒與少年”綜藝收藏卡“時光代理人”收

34、藏卡（年度爆款）推出收藏卡新品種：蝴蝶卡探索自研IP授權合作迪士尼公主系列收藏卡愛奇藝年番作品“大主宰”收藏卡推出“冰雪奇緣”收藏卡進軍食玩賽道“小倩”、“雄獅少年2”卡牌（電影同步）“獅子王”、“小熊維尼”卡牌閃魂閃魂“第五人格”收藏卡“第五人格”第一彈精華版“原神七圣召喚”對戰卡及“第五人格”第二彈與“重返未來1999”合作HitcardHitcardQQ25周年龍年限定收藏卡“幽游白書”30年收藏卡融資：多家日本企業組團投資“詭秘之主”收藏卡第一彈融資：閱文集團入股影視卡：春花焰”、“珠簾玉幕”、“九重紫”、“長相思”等其他品牌其他品牌卡卡沃、萬畫云游：“三麗鷗”系列收藏卡卡卡沃：迪士尼

35、節日系列收藏卡華納100周年收藏卡不凡玩品：KPL系列產品直播間開始起量不凡玩品：KPL第三彈十元包（爆品）卡卡沃：迪士尼“瘋狂動物城”官方授權卡奧飛娛樂：推出鎧甲勇士和喜羊羊卡牌平臺方平臺方抖音抖音發布多個針對盲盒與拆卡的專項治理公告評級機構評級機構收藏卡評級收藏卡評級（CCGCCG）和卡游合作谷子：開啟吧唧評級服務卡牌評級量累積突破200萬張市場運營市場運營/展會等展會等推動了小馬寶莉二級市場的體量與活躍度真人IP帶來人群拓寬，飯圈MOJOfest卡趣嘉年華在上海舉辦海外廠商海外廠商萬代卡牌中心在上海龍之夢開業寶可夢頂流“白帽莉莉艾”二級市場急劇下滑睿思發布了迪士尼洛卡納TCG產品13資料

36、來源：卡游招股申請書，IPC情報局公眾號，天風證券研究所1.3.2.5 增長驅動力-卡牌二級市場逐步完善公司公司成立時間成立時間核心業務核心業務商業模式商業模式卡淘2015球星卡交易平臺1、單張2元/5元2、抽成：GMV*5%（假設GMV不到15萬元）集換社2020TCG卡牌為主的二手交易平臺1、單張0.1元2、抽成：GMV*3%（假設新手信用）2019潮流文化的社區和交易平臺1、單張1元的入庫鑒別費2、抽成：GMV*2.6%2014中國最大的二手商品交易市場1、GMV*0.6%的基礎軟件服務費（單筆最高收取60元）健全完善的二級市場平臺和交易機制有助于卡牌的流轉流通，催化一級市場的發行。健全

37、完善的二級市場平臺和交易機制有助于卡牌的流轉流通，催化一級市場的發行。目前國內卡牌二級市場主要包括卡淘、集換社、千島潮玩族、閑魚、以及線下等渠道。我們認為，由于卡牌發售形式多采用盲抽形式，不同稀有度/競技能力卡片對應不同發售數量且帶有IP屬性，因此往往會催生二級市場交易需求。根據姚記科技公司公告和三文娛數據，2021 年卡淘平臺 GMV 突破 6 億元，同比增長超過 300%，主要來自國內市場，月 GMV 最高突破 5000 萬元。根據二手交易平臺千島官方賬號公布的交易數據，截至2024年8月1日，該平臺本年度最受歡迎的前5大IP是小馬寶莉、葉羅麗、火影忍者、名偵探柯南、第五人格。在其2024

38、年H1卡牌成交TOP30榜單上，前三十名均被小馬寶莉全數霸榜，其中成交第一的碧琪卡牌成交張數達6.6萬張。表：國內卡牌二級交易平臺表：國內卡牌二級交易平臺圖：卡淘交易平臺（競價模式高價優先）圖：卡淘交易平臺（競價模式高價優先）14資料來源：卡淘公司官網，集換社官網，集換社服務號公眾號，千島潮玩族APP，澎湃新聞，阿里巴巴官網等，天風證券研究所1.3.2.5 增長驅動力-卡牌二級市場逐步完善 對標海外對標海外eBayeBay：eBayeBay是全球領先的收藏品交易平臺之一，是全球領先的收藏品交易平臺之一，收藏卡、收藏玩具、藝術品、體育紀念品和錢幣等一直是eBay平臺的熱門品類。2022年8月22

39、日，eBay宣布將以2.95億美元（約合人民幣20億元）的價格收購集換式卡牌在線交易市場TCGplayer?？ㄅ贫壗灰资袌龌钴S，卡牌二級交易市場活躍，2121年年eBayeBay卡牌品類二級市場交易額或近卡牌品類二級市場交易額或近300300億元：億元：根據eBay數據，平臺2021H1卡牌GMV達20億美金，與2020年全年持平。假設上下半年交易額持平，2021年eBay卡牌交易額或達40億美元（約合人民幣290億元）。2024年收藏卡作為eBay上交易額最大的子類目之一，持續展現出強勁的發展態勢?？ㄅ埔患壓诵氖袌鼋灰最~約卡牌一級核心市場交易額約408408億元：億元：僅考慮美、日、中三大

40、核心市場，根據卡游招股書，2022年，按商品交易總額計，美國、中國和日本的集換式卡牌行業市場規模分別為172億/122億/114億元。圖：圖：20222022-20242024年集換社成交買家及賣家數（萬人，年集換社成交買家及賣家數（萬人，%）資料來源：集換社公眾號，天風證券研究所1510.419.123.73.46.88.384%84%24%24%100%100%22%22%0%20%40%60%80%100%120%0510152025202220232024年度買家（萬人）年度賣家（萬人）年度買家-同比年度賣家-同比120286387138%138%35%35%0%20%40%60%80

41、%100%120%140%160%050100150200250300350400450202220232024成交訂單筆數（萬筆）成交訂單筆數-同比圖：圖：20222022-20242024年集換社成交訂單數（萬人，年集換社成交訂單數（萬人，%）161.卡牌行業定義和拆解？怎么看待中國卡牌市場增長驅動？目 錄2.復盤熱門卡牌產品成功經驗，什么是卡牌的核心要素？復盤熱門卡牌產品成功經驗，什么是卡牌的核心要素？3.卡游領跑，卡牌行業呈一超多強格局17內容破圈階段（內容破圈階段（2010-2018）：1）動畫內容本土化：）動畫內容本土化：第四代（G4）動畫通過央視少兒頻道首播，精準覆蓋中國兒童群體

42、，建立基礎認知。2）電影票房助推：電影票房助推：2018年小馬寶莉大電影以歌舞片形式在中國斬獲4681.7萬票房，突破年齡圈層吸引青少年及年輕家長。3）角色價值觀共鳴：角色價值觀共鳴：強調友誼的普世價值觀，降低文化隔閡。IP運營深化階段（運營深化階段（2020-2024）：1）谷子經濟火熱助推）谷子經濟火熱助推IP卡牌流行：卡牌流行：根據巨量算數數據，購買周邊已經成為“泛二次元”用戶最頻繁的消費行為，56.2%的人會購買周邊?？ㄓ蔚瓤ㄅ破放品e極將更多動漫IP轉化為卡牌產品，以滿足消費者需求。2）IP品類品類擴容：擴容：與名創優品、雷曦文化等合作覆蓋文具、家居、毛絨玩具等品類，滲透日常消費場景。

43、生態閉環構建階段（生態閉環構建階段（2022-2024）：1）全產業鏈布局：）全產業鏈布局：從動畫內容卡牌/盲盒聯名商品主題展覽形成閉環。2）代際傳承代際傳承設計：設計：G1-G4代產品線覆蓋80后情懷用戶與Z世代新客群，實現家長帶孩子共同消費場景。2.1 小馬寶莉：從內容破圈IP運營生態閉環的長期布局（方正蘭亭黑14)孩之寶推出第一代小馬寶莉G1產品，小馬寶莉小馬寶莉IPIP誕生誕生1983198319861986年年20102010年年第四代小馬寶莉(G4)小馬寶莉：友誼魔法系列劇集在美國首播20212021年年卡游卡游與孩之寶達成深度合作協議，獲得“小馬寶莉”系列獲得“小馬寶莉”系列的全

44、球授權的全球授權名創優品成為首家零售合作伙伴名創優品成為首家零售合作伙伴，覆蓋文具、家居等品類雷曦文化雷曦文化與孩之寶達成深度合作，覆蓋毛絨周邊產品卡游卡游與孩之寶達成合作，獲得小獲得小馬寶莉馬寶莉IPIP集換式集換式卡牌中國區授權卡牌中國區授權圖：小馬寶莉發展歷程圖：小馬寶莉發展歷程卡游首款小馬寶卡游首款小馬寶莉卡牌盲盒莉卡牌盲盒友誼永恒卡 彩虹包第1彈上市全球授權商超過150個20222022年年小馬寶莉:新世代上映，國內累計票房1720.6萬20242024年年小馬寶莉大電影動畫電影上映20052005年年泡泡瑪特泡泡瑪特推出小馬寶莉自然系列盲盒20182018年年小馬寶莉大電影上映，國

45、內累計票房4681.7萬20132013年年G4動畫片動畫片登陸中登陸中國國,在央視少兒頻道首播。20202020年年華經產業研究院數據，全球集換式卡牌規模達到111.3億美元孩之寶與阿里魚阿里魚達成合作20172017年年資料來源：卡游招股申請書，貓眼專用APP等，天風證券研究所IP設計與內容設計與內容多元化角色矩陣：多元化角色矩陣：小馬寶莉以“六主角群像”為核心，每個角色具備鮮明的性格特征，覆蓋不同用戶偏好，形成互補吸引力。群像式IP矩陣讓觀眾在群體中找到情感投射對象，滿足多元審美需求。價值觀驅動價值觀驅動+多形態滲透多形態滲透：1）強價值觀內核：）強價值觀內核：友誼、成長等主題超越文化邊

46、界，類似冰雪奇緣的“自我認同”價值觀穿透力。2）多內容形態組合：）多內容形態組合：TV動畫（長線引流）+電影（事件營銷）+短視頻二創（用戶自發傳播），與熊出沒的“動畫+電影+衍生短劇”模式具有相似性。2.1.1 核心原因1：群像式IP矩陣滿足多元審美需求，強價值內核多形態滲透圖：小馬寶莉價值觀核心及其他圖：小馬寶莉價值觀核心及其他IPIP價值觀對比價值觀對比強價值強價值觀內核觀內核友誼友誼成長成長自我自我認同認同冒險冒險勇氣勇氣家庭家庭圖：小馬寶莉多元化角色矩陣圖：小馬寶莉多元化角色矩陣18資料來源：卡游招股申請書，小馬寶莉MyLittlePony公眾號等，天風證券研究所IP運營運營多渠道布局

47、與場景覆蓋：多渠道布局與場景覆蓋：1）跨平臺內容分發：）跨平臺內容分發：以抖音、小紅書為主陣地構建“直播拆卡+UGC共創”的生態，形成“盲盒+直播”的即時互動模式，2024年上半年抖音單渠道卡牌銷售額達2.78億元。2）卡牌二級交易平臺構建跨圈層價值傳導鏈：）卡牌二級交易平臺構建跨圈層價值傳導鏈：稀有卡高溢價刺激炒家入場。這種“一級市場造勢-二級市場造富”的循環，或使IP熱度呈指數級擴散。3）線下場景延伸：）線下場景延伸：通過“小馬寶莉2024校園行”高校主題活動、名創優品小馬寶莉主題店鋪等，覆蓋多個年齡段群體。精準分層授權精準分層授權+社交屬性強化社交屬性強化：1）金字塔式授權體系：）金字塔

48、式授權體系：高溢價收藏品（卡游、泡泡瑪特）+高頻次快消品（名創優品）+剛需日常用品（文具），類似Line Friends的“奢侈品聯名（Maison Kitsun）+快時尚（優衣庫）”分層策略。2）社交屬性強化：）社交屬性強化：卡牌設計成為社交貨幣，小學生通過交換稀有卡建立社交圈層，成年人則因收藏價值參與二手交易，形成跨代際互動。2.1.2 核心原因2：多渠道觸達，社交屬性強化實現圈層突破曝光曝光互動互動轉化轉化線上宣傳渠道：小馬寶莉話題的瀏覽量達120 億小紅書#小馬寶莉卡牌#話題瀏覽量6000萬+抖音卡游在24H1的銷售額達到2.78億，較23年提升近2億元圖：小馬寶莉多渠道觸達客戶圖：小

49、馬寶莉多渠道觸達客戶圖：小馬寶莉分層授權體系的普適性圖：小馬寶莉分層授權體系的普適性（通過復用到line friends驗證）高溢價收藏品高溢價收藏品高頻次快消品高頻次快消品剛需日常用品剛需日常用品e.g.Line 與施華洛世奇推出的聯名水晶可妮兔e.g.優衣庫和 Line 推出了聯名 T 恤e.g.LINE 和美妝個護品牌推出聯名產品圖：小馬寶莉稀有卡售價高達圖：小馬寶莉稀有卡售價高達2525萬元萬元+19資料來源：中國商報公眾號，CLE中國授權展公眾號，小紅書等，天風證券研究所20寶可夢卡牌（寶可夢卡牌（PTCG）是世界三大集換式卡牌游戲之一，最早）是世界三大集換式卡牌游戲之一，最早199

50、6年在日本首發。年在日本首發。2023年4月至2024年3月，PTCG銷售額1337億日元，同比大幅增長37%，比第二位的游戲王高出3倍。2.2 寶可夢卡牌：TCG的代表，復盤其經久不衰的原因（方正蘭亭黑14)Game Boy 版“精靈寶可夢紅版”和“精靈寶可夢綠版”在日本日本上市19962002年1999年出海：出海：Game Boy 版“精靈寶可夢紅版”和“精靈寶可夢藍版”在美國美國上市內容：內容：首部電視動畫首部電視動畫寶可夢，就決定是你了！在美國 111 家電視臺開播2019年Game Boy Advance 的“精靈寶可夢紅寶石版和精靈寶可夢藍寶石版”上市。2013年2010年202

51、2年Pokmon GO發布任天堂3DS 版精靈寶可夢太陽和精靈寶可夢月亮上市。精靈寶可夢卡牌游戲：基礎版在美國上市Game Boy 版“精靈寶可夢金版”和“精靈寶可夢銀版”在日本推出。任天堂3DS 版精靈寶可夢X和精靈寶可夢Y首次在全球同時發售?！皩毧蓧羲摺卑l布。19982004年“寶可夢Daisuki俱樂部”上線2006年任天堂DS 版“精靈寶可夢鉆石版、精靈寶可夢珍珠版”上市任天堂DS 版“口袋妖怪黑版”和“口袋妖怪白版”上市。2016年2018年啟動“Pokmon Local Acts”Nintendo Switch 版精靈寶可夢：Lets GO，皮卡丘！和精靈寶可夢：Lets GO，

52、伊布！上市。Nintendo Switch 版寶可夢劍和寶可夢盾上市Nintendo Switch 版寶可夢傳奇：阿爾宙斯推出。Nintendo Switch 版精靈寶可夢：史卡雷特紫羅蘭上市。2023年2024年推出“口袋妖怪卡牌游戲”資料來源：三文游ACGIP公眾號，寶可夢日本官網，天風證券研究所2022.12.062022.11.062023.06圖：寶可夢簡中卡牌在中國的發展趨勢圖：寶可夢簡中卡牌在中國的發展趨勢-通過集換社白帽莉莉艾二級市場價格變化通過集換社白帽莉莉艾二級市場價格變化2023.092023.1222.10.28寶可夢簡中版正式發售22年11月賽事：賽事：橫空出世挑戰賽

53、在全國舉行IPIP：經典，：經典，IPIP內核符合內核符合TCGTCG“收集”概念“收集”概念經典的“Catch Them All”，寶可夢這個IP從誕生以來，“收集”的概念就潛移默化地存在于其各種形式的媒介中。我們認為，其IP的收集內核和卡牌的收集概念完美契合，消除了寶可夢在TCG中的違和感，增強玩家收集卡牌時的故事感和代入感。IP的多品類變現持續注入生命力：寶可夢IP的變現全面，包括電子游戲、TCG卡牌、App、影視、商店、授權與衍生品等。2.2.1 核心原因1：寶可夢IP的生命力+完整生態閉環圖：寶可夢卡牌當年新生產量（億張）圖：寶可夢卡牌當年新生產量（億張）21153237919711

54、90204060801001201402016201720182019202020212022202321資料來源：集換社APP，寶可夢官網，pokeguardian，天風證券研究所 游戲和賽事：游戲和賽事：集換式卡牌的“內核”，用戶運營+營銷的媒介。寶可夢之所以長青，是通過不斷修正游戲規則來延續卡牌游戲的生命力，以賽事推動玩法創新和熱度提升，持續吸引新玩家以及增強原有玩家黏性。為了在對戰中保持競爭力，玩家需要不斷購買新卡以更新其卡組組合。同時，賽事的豐厚獎池也能激勵玩家參與。直播：直播：Tiktok、抖音直播間提供拆卡沉浸感和儀式感。其中，直播拆卡行業流水已經從2020年的2億一路攀升至20

55、23年上半年的30億，并且還在急速擴張中；小紅書拆卡主題帖子瀏覽量超45億（vs盲盒瀏覽量約為74億）。二級市場：二級市場：玩家認可TCG的收藏屬性和交易價值，流通性較好的二級市場對TCG的發展十分重要。門店門店游戲和賽事游戲和賽事直播直播二手交易二手交易圖：寶可夢打造完整的生態閉環圖：寶可夢打造完整的生態閉環卡牌道館：卡牌道館：以寶可夢為例，官方官方+授權道館授權道館+經銷商三種形式。經銷商三種形式。不僅僅是零售渠道，更是玩家聚會，舉辦賽事，提升IP影響力的場地。賽事：賽事：以寶可夢為例，分為“城市賽-區域賽-全國大師賽”。前者由認證店鋪組織的中型賽事，后者則更強調專業和競技。銷售渠道之一，

56、社交屬性的極致（幫人拆卡和看人拆卡）提供拆卡沉浸感和儀式感。衍生的二手交易，主要交易平臺為專業平臺，完成社交、流通的生態閉環。2.2.2 核心原因2：完整生態閉環：門店引流+賽事造勢+直播裂變+交易反哺22資料來源：剁椒Spicy、集換社公眾號等，天風證券研究所233.卡游領跑，卡牌行業呈一超多強格局目 錄2.復盤熱門卡牌產品成功經驗，什么是卡牌的核心要素？1.卡牌行業定義和拆解？怎么看待中國卡牌市場增長驅動？3.1 卡游：集換式卡牌龍頭，IP矩陣擴展品類豐富初創與市場布局階段（初創與市場布局階段（2011-2018年）年）：率先切入集換式卡牌賽道，并獲取關鍵率先切入集換式卡牌賽道，并獲取關鍵

57、IP授權。授權。2011年卡游成立，公司早期以印刷業務為基礎，2018年正式切入集換式卡牌市場。通過獲得奧特曼等國際動漫IP授權，推出首款卡牌產品，迅速打開市場。規?；瘮U張與產業鏈整合階段（規?；瘮U張與產業鏈整合階段（2019-2022年）年）：IP矩陣持續擴展，自建生產線構筑壁壘。矩陣持續擴展，自建生產線構筑壁壘。截至2022年底，卡游IP矩陣中IP數量由2021年的24個增至30個。2020年8月，公司于浙江省開化縣的生產基地開始運營，主要生產集換式卡牌，2022年實現產能293.9萬生產單位，利用率達78.7%。多元化與全球化階段（多元化與全球化階段（2022年至今）年至今）：產品多元化

58、拓張。產品多元化拓張?？ㄓ蜗群笸瞥鋈伺?、集換式卡牌收藏冊、徽章、貼紙及亞克力立牌等其他產品類別，并成功擴展至文具產品類別，推出筆、本冊等產品。2023年4月，公司開發自有IP卡游三國，融入傳統文化元素，探索國潮市場。渠道：渠道：李奇斌創立義烏市甲殼蟲玩具廠；2007年在全國各大城市發展了180多個一級代理商。代理商。20032003年年20102010年年20192019年年卡游獲得葉羅麗、蛋仔派對葉羅麗、蛋仔派對等IP的集換式卡牌及文具中國地區授權20212021年年卡游推出首款卡游三國原創原創IPIP產品產品20232023年年20202020年年卡游獲得斗羅大陸斗羅大陸等IP集換式卡牌中

59、國地區授權20242024年年卡游遞交招股書擬港股上市，計劃募資5億美元圖：卡游發展歷程圖：卡游發展歷程卡游首家首家線下線下旗艦店旗艦店在廣州開業，開啟全國線下拓展。IPIP：李奇斌創立甲殼蟲動漫，開始代理國代理國內外各類卡通品牌內外各類卡通品牌。拿到國內80%以上流行品牌的版權資源，獲得包括日本東映、迪士尼、芬蘭Rovio（憤怒的小鳥出品方）等多個國外知名公司的產品形象授權。20222022年年卡游擴展業務至文具文具產品產品，推出首款IP主題筆產品創始人李奇斌成立成立卡游卡游（上海）文化傳播公司20112011年年20182018年年甲殼蟲動漫推出包含漫威、航海王、火影忍者、龍珠、圣斗士等經

60、典動漫IP形象的TCGTCG卡牌“零次元”卡牌“零次元”卡游獲得奧特曼奧特曼IPIP集換式卡牌及文具中國地區授權20132013年年推出首個首個TCGTCG卡牌卡牌系列英雄對決卡卡游自有自有的集換式卡牌產品生生產線產線完成建設完成建設卡游推出首款人偶產品人偶產品24資料來源：卡游招股申請書、36Kr公眾號、獨角獸早知道公眾號、天風證券研究所3.1.1 卡游：中國泛娛樂產品領域的龍頭企業，以集換式卡牌為核心業務實現收入高速增長2021年，公司收入突破20億元，主要來源于線下經銷商網絡，占比為96.8%。2022年，公司在集換式卡牌行業的市場份額達71%，占據絕對主導地位。2024年，公司實現收入

61、100.57億元，其中集換式卡牌以外的玩具銷售收入達18.57億元，文具產品銷售收入達5.13億元，產品類別不斷拓展。泛娛樂玩具行業集中度較低，卡游位居卡牌行業第一。泛娛樂玩具行業集中度較低，卡游位居卡牌行業第一。根據灼識咨詢，2022年以商品交易總額計，中國泛娛樂玩具行業前五大企業占總市場份額的44.3%，卡游占據市場份額為13.1%，排名第二。其中，集換式卡牌為增長最快的行業，2017-2022年CAGR高達78.4%，預期2022-2027年將保持20.6%的高增速持續增長?？ㄓ螒{借強大的產品設計、創新能力以及先進的生產力，以71%的市場份額占據行業第一。3053985215216386

62、907108671026116112899131718232534506990119270 337 381 455 546 582 593 673 745 821 896 05001000150020002500201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E玩具文具其他圖：圖：2017-2027E中國泛娛樂產品行業市場規模及中國泛娛樂產品行業市場規模及CAGR（以商品交易額（以商品交易額計，億元計，億元）CAGR2017-20222022-2027E泛娛樂產品17.3%12.2%玩具17.8%13.3%文具24.4%36.1%25資

63、料來源：卡游招股申請書，天風證券研究所圖：圖：20212021-20242024年卡游營業收入分業務拆分（億元，年卡游營業收入分業務拆分（億元，%）22.9841.1024.2395.440.212.405.1378.8%-41.1%294.0%1046.4%113.9%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%(20)0204060801001202021202220232024玩具文具YoY-玩具YoY-文具20212021202220222023202320242024總收入23.041.326.6100.6YoY-收入79.7%-35.6%277.8%3.1.2

64、 卡游：構建以IP為核心的分層卡牌生態體系，以卡牌為核心的產品矩陣卡游以集換式卡牌（TCG）為核心，構建“內容+產品+場景”的閉環生態，通過分層產品矩陣覆蓋大眾消費與高端收藏市場，依托獨家IP授權與賽事運營強化用戶粘性。產品矩陣產品矩陣：產品定價區間布局完整：產品定價區間布局完整，（1）集換式卡牌：集換式卡牌：具有特定主題的實體卡，可供消費者收藏、交換或暢玩。定價為1-99元/銷售單位。（2）人偶：人偶：尺寸通常在4.5-7cm之間，除具有收藏性外，突出功能性和玩法設計，例如部分人偶由橡皮材料制成。定價為10-25元/銷售單位。（3）其他玩具：其他玩具：包含集換式卡牌收藏冊、貼紙、徽章、亞克力

65、立牌、拼圖等多種玩具類別。定價為5-70元/銷售單位。（4）文具產品：文具產品：主要包含筆及本冊。定價為5-30元/銷售單位。IP壁壘壁壘：卡游陸續獲得全球70+頭部IP授權包括奧特曼、火影、哈利波特、小馬寶莉等并致力于優質國漫IP推廣與斗羅大陸、葉羅麗、秦時明月等熱門IP雙向賦能形成覆蓋全年齡段的龐大“IP宇宙”。圖：卡游已發售各卡包信息圖：卡游已發售各卡包信息CP（黑金）（黑金）/HR*TGR*/ORHR（分鏡）（分鏡）*/OR*價位價位 元元/包包卡包類型卡包類型稀有卡牌稀有卡牌1502310520202030經典版經典版豪華版豪華版奇跡版奇跡版傳奇版傳奇版榮耀版榮耀版CP包包星辰版星辰

66、版炫彩版炫彩版黃金版黃金版星云版星云版WCR/SGRSGR/SPGP/ORUSR/URSHR/ZRSLR/HR*SSP/UR*卡牌稀有度 低 高*為必出卡牌圖：卡游與圖：卡游與IP合作伙伴的協議期限通常介乎合作伙伴的協議期限通常介乎1-10年年IP名稱IP來源主要產品類型權利性質開始關系的年份有效期限奧特曼獲得授權集換式卡牌及文具中國內地的設計和開發、生產、銷售和營銷權利2018年2029年葉羅麗獲得授權集換式卡牌及文具中國內地的設計和開發、生產、銷售和營銷權利2019年2033年斗羅大陸動畫獲得授權集換式卡牌中國內地的設計和開發、生產、銷售和營銷權利2020年2025年蛋仔派對獲得授權集換式

67、卡牌及文具中國內地及東南亞的設計和開發、生產、銷售和營銷權利2019年2025年卡游三國自有產權集換式卡牌不適用不適用不適用26資料來源：卡游招股申請書，官方小程序“卡游部落”，淘寶，卡游情報公眾號，天風證券研究所273.1.2 卡游：以IP運營為核心，打造多元化IP矩陣與全產業鏈生態體系 豐富豐富IP打破單一營收渠道打破單一營收渠道，熱門熱門IP發揮引流作用發揮引流作用。持續拓寬持續拓寬IP矩陣矩陣，減少單一減少單一IP依賴依賴?？ㄓ蜪P數量穩步增長，2021-2024年IP數量分別為24個/30個/37個/70個。與頭部與頭部IP授權商合作授權商合作，IP矩陣不斷拓寬矩陣不斷拓寬。擁有日本

68、熱門動畫IP如奧特曼、名偵探柯南、蠟筆小新等，中國游戲影視類大眾IP蛋仔派對、葉羅麗、奇跡暖暖等，歐美熱門影視IP海綿寶寶、哈利波特、漫威等，以及文化類IP紅樓夢、大英博物館等。公司不斷對自研IP投入，2023年4月推出首個自研IP卡游三國，截至2024年年底該IP下共推出49個集換式卡牌系列、3個主題人偶系列及4個主題文具系列，累計商品交易額達到2.94億元。全產業鏈生態：全產業鏈生態：從市場調研IP開發營銷投放延展運營形成完整閉環，打通“內容創作-產品生產-渠道銷售-用戶運營”鏈條，從產品設計到產品在銷售終端上線所需時間可短至20-30天。圖：卡游圖：卡游IPIP運營流程運營流程圖：卡游主

69、要卡牌系列分類情況圖：卡游主要卡牌系列分類情況主營業務女性向IP（4個）自研IP文化類IP（5個）游戲類IP（8個）影視類IP（23個）IPIP運營全流程運營全流程市場市場調研期調研期授權授權IPIP評估IP商業化潛力，授權IP適合開發的類別以及潛在競爭情況自有自有IPIP研究目標消費者喜好，明確待開發自有IP的定位項目項目計劃期計劃期1）在創作第三方IP的時間表；2）待開發的產品類別；3）產品開發時間表；4）銷售及營銷策略；5）預期銷量及市場份額。項目項目執行期執行期IP定制項目規劃產品策劃提案及審批美術設計工藝設計打樣產品銷售產品銷售及延展期及延展期產品推出后，銷售和營銷團隊指定專門營銷策

70、略，以促進并推動產品的銷量從產品設計到產品在銷售終端上線所需時間可短至20-30天資料來源：卡游招股申請書，卡游小程序，天風證券研究所3.1.4.3 品類擴張：產品矩陣多元發展，集換式卡牌帶動文具業務成長 產品矩陣品類豐富產品矩陣品類豐富，文具領域逐步發力文具領域逐步發力?？ㄓ卧?022年開啟文具業務后，逐步拓寬文具涉及品類，目前已有中性筆、活動鉛筆、本冊、橡皮人等與集換式卡牌目標客群文具需求較為吻合的文具品類。2022-2024年，文具收入分別占卡游總收入的0.5%/9.0%/5.1%，2024年文具業務實現收入5.13億元，同比增長113.9%。集換式卡牌市場認可度高集換式卡牌市場認可度高

71、，帶動文具業務成長帶動文具業務成長：與奧特曼IP帶動其他優質IP類似，卡游以公司占有超七成市場份額的集換式卡牌吸引消費者，并在公司的線上宣傳平臺中，放入相當比例的文具宣傳信息，塑造消費者卡游泛娛樂文具認知，獲得潛在文具消費者。同時卡游通過推出“新年版禮盒”等集換式卡牌和文具的組合類限定產品，以限定版卡牌吸引忠實用戶群體，以高質量高IP體驗感文具使消費者進一步轉化為文具忠實用戶，帶動文具業務成長。28資料來源：卡游招股申請書，奧特曼ultraman公眾號，天風證券研究所圖：卡游玩具及文具產品矩陣圖：卡游玩具及文具產品矩陣卡牌內容卡牌內容文具內容文具內容4包*6張稀有卡牌：HR、XR橡皮人偶*4日

72、歷卡*12張紅包*6奧特曼中性筆*1圖：卡游混合禮盒信息圖：卡游混合禮盒信息實用性實用性集換式卡牌建議零售價：1-99元人偶（橡皮）建議零售價：10-25元建議零售價：5-70元其他玩具建議零售價：5-30元文具29 受熱門產品驅動受熱門產品驅動，公司公司2222、2424年實現收入高增年實現收入高增。2024年，卡游實現收入100.57億元，同比大幅增長277.8%，主要系公司持續推行IP多樣化帶動集換式卡牌銷量大幅提升。2021-2023年期間，卡游分別實現營收23.0/41.3/26.6億元，其中22/23年來自五大IP主題產品的收入分別為40.6/23.9億元，占總收入的98.4%/8

73、9.9%。集換式卡牌類玩具為主要收入集換式卡牌類玩具為主要收入，文具業務逐步拓展文具業務逐步拓展。玩具業務于2021-2024年分別占總收入的100%/99.5%/91.0%/94.9%。2024年玩具收入實現95.44億元，同比大幅提升294%。集換式卡牌作為玩具業務中重要組成部分集換式卡牌作為玩具業務中重要組成部分，2021-2024年占玩具總收入94.4%/95.6%/89.9%/85.9%。2024年集換式卡牌實現收入82億元，同比增長276.4%，隨著消費者群體擴大、營收渠道拓寬，有望持續貢獻業績增量。公司自公司自20222022年開始布局文具業務年開始布局文具業務，當年收入達到0.

74、21億元，2024年迅速增長至5.13億元，同比增長113.9%，有望依托IP內容，擴大業務規模。圖：圖：20212021-20242024年卡游營業收入拆分（億元）年卡游營業收入拆分（億元）圖：圖：20212021-20242024年卡游經營業績概覽（億元，年卡游經營業績概覽（億元，%）3.1.3 收入端：營業收入受產品驅動，玩具業務貢獻超90%收入資料來源：卡游招股申請書，天風證券研究所23.041.326.6100.613.428.417.567.779.7%79.7%-35.6%35.6%277.8%277.8%58.1%68.8%65.8%67.3%-100%-50%0%50%100

75、%150%200%250%300%-50.00.050.0100.0150.02021202220232024收入毛利YoY-收入毛利率（%）奧特曼奧特曼集換式卡牌需求減少22.9822.9841.1041.1024.2324.2395.4495.440.210.212.402.405.135.13100%99%91%95%0%1%9%5%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202021202220232024玩具文具玩具-占比（%）文具-占比（%）玩具業務收入拆分玩具業務收入拆分21.7039.3021.7982.001.373.221.291.801.07

76、10.230204060801002021202220232024集換式卡牌人偶其他玩具30銷售成本占據整體費用的大部分銷售成本占據整體費用的大部分，卡牌直接材料及卡牌直接材料及IP版權費為主要銷售成本版權費為主要銷售成本。2024年總成本為65.89億元，同比上漲209.2%。2022年為23.30億元，同比提升71.0%，主要系需求端數量增長。2021-2023年，銷售成本分別占據總成本的70.7%、55.3和42.7%。直接材料成本與直接材料成本與IP版權費是銷售成本中的版權費是銷售成本中的主要部分主要部分。2021-2024年，直接材料成本分別占據總銷售成本的72.6%/72.4%/5

77、9.9%/58.9%，版權費分別占比為17.3%/16.4%/16.9%/23.3%。期間費用率逐年增長期間費用率逐年增長，銷售及研發費用整體波動較小銷售及研發費用整體波動較小，行政費用率受股份支付開支影響有所提升行政費用率受股份支付開支影響有所提升。2021-2024年期間費用率為22.1%/31.3%/52.1%/36.7%。1）銷售費用率銷售費用率2021-2024年分別為7.9%/9.1%/15.6%/6.1%，2023年銷售及分銷費用較22年同期小幅上漲0.41億元至4.16億元，銷售費用率提升至15.6%。2）管理費用率管理費用率增長幅度較大，2021-2024年分別達9.5%/1

78、6.1%/30.2%/26.7%，2023年大幅上漲主要系受支持文具業務的新聘用員工工資上漲影響行政人工成本同比增長74.8%，以及股份支付開支因公司估值增長。3）研發費用研發費用整體波動較小，2021-2024年分別為1.08/2.51/1.68/3.88億元，研發費用率在4-6.5%之間波動。圖：圖：2021-2024年卡游成本費用拆分（億元）年卡游成本費用拆分（億元）圖：圖：2021-2024年卡游銷售成本拆分（億元）年卡游銷售成本拆分（億元）圖：圖：2021-2024年卡游期間費用率變化（億元，年卡游期間費用率變化（億元，%）3.1.3 成本及費用端：卡牌制作及IP版權費用占成本超80

79、%資料來源：卡游招股申請書，天風證券研究所9.6312.899.1132.921.813.754.166.132.196.678.0426.840.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002021202220232024銷售成本銷售及分銷費用行政費用6.999.335.4619.381.662.111.547.680.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021202220232024直接材料成本版權費直接勞動成本折舊及攤銷其他生產成本7.9%9.1%15.6%6.1%9.5%16.1%30.2%26.7%4.7%6.1%6

80、.3%3.9%22.1%31.3%52.1%36.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.030.02021202220232024銷售及分銷費用行政費用研發費用銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率67.3%66.8%35.3%68.3%0.0%50.0%100.0%卡游泡泡瑪特萬代南夢宮樂高20212022202320243.1.4.1 供應鏈壁壘構建：從柔性制造到全鏈路降本的護城河體系自主生產體系下的成本控制優勢自主生產體系下的成本控制優勢。1 1）紙制品生產成本較低：）紙制品生產成本較低：卡牌作為為紙制品，生產

81、成本較低。根據中國出版傳媒商報采訪，以10萬套起印量計算，剔除創作費、品牌形象的版稅等費用，卡牌的印刷成本低至0.1元/張。2024年，卡游總毛利率為67.3%，其中集換式卡牌毛利率同比增長0.2pct達71.3%，呈持續提升態勢，有望驅動公司毛利率整體提升。2024年同期泡泡瑪特、萬代南夢宮、樂高集團毛利率分別為66.8%、35.3%及68.3%，卡游較可比公司毛利率處于高位。2 2）產能彈性調節能力：）產能彈性調節能力：2024年，公司自有自有集換式卡牌生產基地產能實際利用率為155.3%，2021/22/23年分別為68.1%/78.7%/49.5%。配套物流中心體系完善，21年-23年

82、Q3期間運輸及物流費用占據公司收入始終低于1%，降本增效效果明顯。圖：圖：2021-2024年卡游分業務毛利及毛利率（億元，年卡游分業務毛利及毛利率（億元，%）圖：圖：2021-2024年卡游及可比公司毛利率年卡游及可比公司毛利率(%)圖：卡游集換式卡牌實際產量圖：卡游集換式卡牌實際產量/產能（百萬件）及銷售成本（億元）產能（百萬件）及銷售成本（億元）31資料來源：卡游招股申請書，彭博，天風證券研究所圖：各潮玩公司圖：各潮玩公司IP授權費占比授權費占比22.9841.1024.2395.440.212.405.1358.1%68.9%68.4%68.8%49.8%39.4%39.4%0.0%5

83、0.0%100.0%0.0050.00100.00150.002021202220232024玩具-收入文具-收入玩具-毛利率文具-毛利率2.052.942.823.001.402.311.404.669.612.99.132.90.020.040.00.002.004.006.002021202220232024產能實際產量銷售成本2.3%2.6%0.4%3.6%1.8%4.1%2.3%2.6%2.5%3.8%4.2%2.9%3.0%4.0%0.0%3.8%0.0%2.0%4.0%6.0%泡泡瑪特名創優品布魯可卡游20212022202320243.1.4.1 供應鏈壁壘構建：技術升級與產能

84、擴張雙輪驅動 公司通過先進的生產技術及規?；a能力保證產品品質公司通過先進的生產技術及規?；a能力保證產品品質?？ㄓ瓮ㄟ^不斷引入先進生產設備和優化生產技術，提升產品質量及生產效率，核心設備包括印刷設備、模切機、注塑機、燙金機、配件組裝機、發卡機及包裝機等，在印刷質量、速度及效率方面達到世界一流水平。公司與通過科技智造提升核心競爭力公司與通過科技智造提升核心競爭力，驅動產品創新驅動產品創新?？ㄓ瓮ㄟ^互聯網與數字化工藝流程技術將供應商、印刷生產線、客戶連接在一起，實現網上傳版、網上確認和異地印刷，還可將數據儲存在硬盤上，供多次調用輸出。得益于智能化設備和先進的生產線，光柵印刷技術、絲印熱燙金技

85、術、鉑金光刻技術、全息幻彩技術等技術陸續融入卡牌制造，組合成為3D變換卡、溫感變色卡、香味卡等創新產品。圖：卡游不斷創新的設計能力圖：卡游不斷創新的設計能力表：卡游在建生產基地情況表：卡游在建生產基地情況地點地點浙江義烏浙江義烏浙江義烏浙江義烏浙江開化浙江開化竣工時間竣工時間202420252026主要產品主要產品玩具、文具文具玩具建筑面積建筑面積（m2m2）57000147416204876.5年產能（千）年產能（千）30030007000投資額（億投資額（億元）元）4.719.210.332資料來源：卡游招股申請書，彭博，天風證券研究所圖：卡游智能工廠圖：卡游智能工廠紙張層紙張層單層薄卡雙

86、層厚卡三層厚卡工藝層工藝層閃膜燙金精細紋理閃膜燙金啞光光刻&立體浮雕滴膠3.1.4.2 渠道布局：線上線下全覆蓋，精準觸達目標客群 直營店直營店+KA零售縱深布局零售縱深布局，經銷商網絡深度下沉經銷商網絡深度下沉：截至2024年年底，卡游擁有覆蓋31個省份的217個經銷商，形成渠道壁壘。同時，公司通過線上自營店及零售渠道縱深渠道布局，截止2024年年底公司共計擁有32家線下卡游旗艦店以及13家線上自營店，并通過39名零售KA合作伙伴以及加盟商經營的351個卡游中心實現銷售渠道多元化。線上社交電商與私域形成閉環：線上社交電商與私域形成閉環：抖音生態深度運營，截至2025年4月，卡游情報官方賬號總

87、粉絲數276萬人，卡游品牌月度銷售額達100-250萬元。2024年上半年，卡游品牌關聯的抖音書賬號超過4700個，同比增長1635%。同時，公司通過小程序商城“卡游”及社群運營工具“卡游部落”沉淀核心用戶，形成公域到私域的流量閉環。TCG賽事流量裂變：賽事流量裂變：卡游已在中國內地超100個城市舉辦超過5100場TCG活動，以專業承辦團隊、系統活動設計和網絡直播等方式使消費者能夠充分體驗到卡牌競技樂趣，擴大線下賽的影響力，拉動線下直營店流量，提高公司關注度。圖：卡游圖：卡游2021-2024年各類自營店數量（家）年各類自營店數量（家）圖：合作品牌渠道豐富，打通線上線下多模式經營圖：合作品牌渠

88、道豐富，打通線上線下多模式經營圖：卡游經銷商網絡圖：卡游經銷商網絡卡游一級經銷商次級經銷商消費者超市小賣部批發管理價格指導給貨線上線下抖音/淘寶二手平臺33資料來源：卡游招股申請書，卡游官網，天風證券研究所14630733123213010203040線下旗艦店線上自營店2021202220232024公司成立于公司成立于20192019年，以影視、漫畫、游戲等內容年，以影視、漫畫、游戲等內容IPIP為核心，合作全球為核心，合作全球IPIP品牌品牌（包括迪士尼、環球、（包括迪士尼、環球、b b站、閱文等）打造多元變現矩陣；站、閱文等）打造多元變現矩陣；包括動漫IP（國漫、日漫），影視綜藝、游戲

89、、文創等多個分類。線上線下渠道覆蓋：線上線下渠道覆蓋：線下經銷體系已覆蓋全國各大區域與城市，產品全方位流通于各大商超、KA、校邊店等共80000+線下分銷渠道；線上電商銷售覆蓋多渠道多平臺，著力發展內容電商，集卡社抽卡機覆蓋群體超過5000萬，簽約抖音kol帶貨主播300+，IP產品開播場次全年累計5W+，全年曝光量7.5億+人次。我們看好公司的產品研發能力和我們看好公司的產品研發能力和IPIP全域開發能力，通過卡牌這一全域開發能力，通過卡牌這一IPIP衍生品的方衍生品的方式傳承文創產品、弘揚傳統文化。式傳承文創產品、弘揚傳統文化。202025年2月6日，集卡社推出的哪吒之魔童腦海電影官方聯名

90、收藏卡，全渠道銷售額1周內突破1億元。動漫IP文化類IP圖：集卡社主要卡牌系列分類情況圖：集卡社主要卡牌系列分類情況游戲類IP（8個）34資料來源：集卡社小程序，集卡社官網，玩世代公眾號，天風證券研究所杰森動漫成立杰森動漫成立20192019年年20222022年年20252025年年圖：集卡社發展歷程圖：集卡社發展歷程融資：獲融資：獲bilibilibilibili領投的首領投的首輪融資輪融資簽約超100個全球知名IP，構建全渠道銷售體系20232023年年品牌升級：品牌升級：推出card hobby高端收藏卡產品線時光代理人迪士尼100州年鈴芽之旅系列收藏卡熱賣20202020年年2021

91、2021年年注冊潮玩卡牌品牌-“集卡社”推出第一款卡牌：推出第一款卡牌：斗斗羅大陸羅大陸動畫收藏卡動畫收藏卡斗羅大陸系列卡牌熱銷，營收超100%增長持續開發持續開發斗破蒼穹斗破蒼穹全職全職高手高手動畫等國漫動畫等國漫IPIP卡牌產品卡牌產品斗羅大陸斗破蒼穹全職高手鈴芽之旅時光代理人夢幻西游劍網3陰陽師百文牌小浣熊百將傳宮里的世界敦煌博物館畫貓中船文創航空文創天官賜福雄獅少年哪吒哪吒2 2非人哉超級飛俠影視綜藝迪士尼100周年速度與激情小黃人大眼萌深海仙臺有樹甄嬛傳小熊維尼冰雪奇緣頭腦特工隊2產品：推出產品：推出哪吒哪吒2 2聯名收藏卡熱賣聯名收藏卡熱賣3.2 集卡社：內容驅動的矩陣型卡牌公司3

92、53.3 姚記科技：前瞻布局卡牌全產業鏈的稀缺標的體內布局卡牌全產業鏈，包括：體內布局卡牌全產業鏈，包括：一級發行平臺一級發行平臺-參股球星卡發行平臺DAKADAKA達咖文化達咖文化（占（占38%38%），中國首家專業化體育文化收藏卡牌發行商。已簽約、發行的產品覆蓋足球（中超、歐洲五大頂級聯賽）、籃球（CBA）、電子競技（LOL）、中國特色體育文化主題、影視動漫、網絡綜藝等，還曾與我和我的祖國我和我的家鄉等電影合作發行收藏卡。二級交易平臺二級交易平臺-參股卡牌交易平臺卡淘卡淘（卡牌二手交易平臺，類似于“閑魚”，占38%），主要交易球星卡、寶可夢卡、萬智牌、游戲王等各類集換式卡牌?？ㄌ缘纳虡I模式

93、通過在交易中按照交易張數收取服務費及GMV抽傭模式，以拍賣模式為例，單張收取2元/5元并抽傭GMV*5%（假設GMV不到15萬元）。代理渠道代理渠道-姚記潮品（體外）：豐富的卡牌店鋪資源以及賽事推廣與運營經驗。姚記潮品（體外）：豐富的卡牌店鋪資源以及賽事推廣與運營經驗。成立于2022年9月，寶可夢TCG和迪士尼洛卡納卡牌中國大陸地區代理商，負責渠道鋪設、市場運營和賽事運營，開展PTCG相關產品銷售和賽事運營業務。新興卡牌品牌新興卡牌品牌-閃魂（體外）：閃魂（體外）：閃魂ShiningSoul是上海真友趣文化創意有限公司于2023年創立的文創品牌，主營業務包括自有IP卡牌研發、多個知名IP聯名卡

94、牌創作等。從股權架構來看，耀樂(香港)/盛川（閃魂創始人，曾在卡游任職）/卞大云分別持股53%/40%/4.785%。產品：游戲IP產品開發經驗豐富，第五人格卡牌熱銷。目前，閃魂已推出第五人格、英雄聯盟手游、原神、少女前線：云圖計劃絕對演繹以及大英圖書館等IP的卡牌。2024年1月發售第五人格雕刻時光系列收藏卡，現貨發售不到1個月線上直營渠道首輪售罄，以人氣IP、獨特的美術風格、稀有度玩法和2元包低售價驅動市場銷售。供應鏈：深度參與上游供應鏈。2024年6月，閃魂與廣東汕頭的印刷包裝企業成立了合資公司。資料來源：bilibili網站，IPC情報局公眾號，天風證券研究所圖：姚記潮品為寶可夢圖：姚

95、記潮品為寶可夢TCGTCG中國大陸地區代理商（左）中國大陸地區代理商（左）圖：閃魂第五人格卡牌展示（右）圖：閃魂第五人格卡牌展示（右）3.4 京華激光：卡游高端卡防偽供應商，傳統煙標酒標業務穩健增長公司是業內少數擁有激光全息防偽完整產業鏈的企業之一，主要為國內卡游龍頭企業提供包括“小馬寶莉”“葉羅麗”“奧特曼”“名偵探柯南”等知名 IP 在內的卡牌深加工服務。公司與客戶建立起穩定的供貨、服務體系及長期的合作關系。公司文創業務始于早期為卡游卡游龍頭企業配套“奧特曼”卡牌。近兩年，公司在配套“奧特曼”卡牌的基礎上，陸續新增包括“小馬寶莉”“葉羅麗”“名偵探柯南”等知名 IP 的卡牌產品。公司憑借先

96、進的技術工藝、完整的產業鏈及不斷更新的技術創新等綜合優勢在不同領域奠定了良好的市場地位優勢。2024年上半年，受益于以“小馬寶莉”“葉羅麗”等知名 IP 的卡牌產品迅速風靡學生群體，并在短期內迅速放量，公司文創業務營業收入同比增長219.06%。根據公司互動易，公司為卡游配套包括哪吒斗天包、靈焰包在內的系列產品。圖：公司產品形態：激光全息防偽膜圖：公司產品形態：激光全息防偽膜圖：公司產品形態：激光全息防偽紙圖：公司產品形態：激光全息防偽紙36資料來源：京華激光財報，卡游公眾號，天風證券研究所“防偽線”包裝3.5 奧飛娛樂：構建優質的全年齡段IP矩陣，通過“玩點無限”品牌積極開拓潮玩業務37資料

97、來源：中外玩具網公眾號，天風證券研究所圖：公司發行鎧甲勇士、喜羊羊與灰太狼等奧飛圖：公司發行鎧甲勇士、喜羊羊與灰太狼等奧飛IPIP卡牌新品卡牌新品公司以IP為核心，打造了“IP+”全產業運營平臺，構建了涵蓋動漫、玩具、嬰童、授權、媒體、實景娛樂等多元一體的泛娛樂產業鏈。已構建優質的全年齡段IP矩陣：“超級飛俠”、“喜羊羊與灰太狼”、“巴啦啦小魔仙”、“鎧甲勇士”、“量子戰隊”、“萌雞小隊”、“貝肯熊”、“颶風戰魂”、“爆裂飛車”、“火力少年王”等。滲透年輕圈層，通過“玩點無限”品牌積極開拓潮玩業務?？ㄅ剖枪窘衲曛攸c拓展的品類，現階段主要針對自有IP開發，已推出鎧甲勇士和喜羊羊與灰太狼第一彈產

98、品，并于近期開始銷售鎧甲勇士卡牌第二彈，巴啦啦小魔仙卡牌等產品也已進入研發階段；同時公司也在尋求與外部知名IP授權合作卡牌等形式。383.6 華立科技：國內游藝設備龍頭，與全球知名游戲企業建立戰略合作伙伴關系公司是國內商用游戲游藝設備龍頭，業務布局設計、研發、生產、銷售和運營全產業鏈。國內率先推出動漫 IP 衍生產品業務模式，涉足集換式卡牌領域。動漫IP衍生產品配套動漫卡通設備使用，動漫IP衍生產品融合了動漫形象，用戶使用動漫卡通設備時可獲取相關產品。其中，以卡片收集、對戰為核心玩法的集換式卡片機游戲包括，三國幻戰火影忍者卡牌世界奧特曼融合激戰寶可夢加傲樂我的世界地下城等5款產品。與全球知名游

99、戲企業建立了戰略合作伙伴關系。包括，Microsoft（微軟）、Bandai Namco（萬代南夢宮）、SEGA（世嘉）、Raw Thrills、IGS（鈊象電子）等。圖：公司集換式卡牌游戲圖：公司集換式卡牌游戲三國幻戰三國幻戰圖：線上培養圖：線上培養+線下游玩的游玩模式線下游玩的游玩模式圖：公司全球戰略合作伙伴圖：公司全球戰略合作伙伴資料來源：華立科技官網，天風證券研究所39風險提示IPIP依賴風險：依賴風險：卡牌作為內容的載體，若相關卡牌公司IP矩陣中現有IP的市場認可度或受歡迎度下降，或未能成功開發、培育及商業化新IP的情況，可能對公司的業務運營、財務表現及整體業績產生重大負面影響。市場

100、競爭加?。菏袌龈偁幖觿。弘S著競爭加劇，潛在競爭對手增加，相關卡牌公司可能需要投入更多管理、財務或人力資源。倘若無法有效競爭，市場份額可能會下滑，而業務、財務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響。政策變動帶來的不確定性風險：政策變動帶來的不確定性風險：針對泛娛樂行業和業務的現行法律、法規或政策的變化，新法律、法規或政策的實施，或對其的新解釋，可能會損害相關卡牌公司的競爭能力，并可能對相關卡牌公司的業務、財務狀況及經營業績產生重大不利影響。消費者偏好變化：消費者偏好變化：鑒于生產技術的快速發展，相關卡牌公司無法保證能夠持續在生產技術及工藝方面保持行業前列，以迎合消費者偏好。若未能緊跟生產技術進步，

101、或未能設計及生產符合消費者偏好的產品，可能導致相關卡牌公司的市場份額下滑，進而對業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。40請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本

102、報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們

103、的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見

104、、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS41