【公司研究】韶鋼松山-華南區域核心標的兼具彈性與分紅-20200408[19頁].pdf

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1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 3.88 元 目標價格（人民幣） ：4.00-4.00 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 24.20 已上市流通 A股(億股) 24.20 總市值(億元) 93.88 年內股價最高最低(元) 4.17/3.66 滬深 300 指數 3780 深證成指 10387 倪文倪文祎 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519110002 華南區域核心標的，兼具彈性與分紅華南區域核心標的，兼具彈性與分紅 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營

2、業收入(百萬元) 27,112 29,143 25,900 26,434 27,021 營業收入增長率 4.13% 7.49% -11.13% 2.06% 2.22% 歸母凈利潤(百萬元) 3,306 1,824 1,612 1,648 1,667 歸母凈利潤增長率 31.39% -44.85% -11.62% 2.26% 1.13% 攤薄每股收益(元) 1.367 0.754 0.666 0.681 0.689 每股經營性現金流凈額 1.72 0.86 1.19 1.24 1.29 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 53.52% 22.80% 17.98% 16.56% 15.22% P/E 3

3、.33 6.29 5.70 5.58 5.52 P/B 1.78 1.43 1.03 0.92 0.84 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 廣東地區最大鋼企之一。廣東地區最大鋼企之一。公司是國有控股的廣東省最大鋼企，年產鋼能力可達 620 萬噸，主要產品有建筑用棒線材、工業用棒線材、汽車用優特棒和中厚板等四大系列產品。受到 2019 年鐵礦石價格大幅上漲影響，公司全年營收 291.43 億元，同比增長 7.5%；歸母凈利潤 18.24 億元，同比下降44.8%。 廣東地區供需缺口大，公司作為廣東地區重要鋼企率先受益。廣東地區供需缺口大，公司作為廣東地區重要鋼企率先受益。 廣東地

4、區鋼材年需求量近 7500 萬噸，而年產量僅 4500 萬噸，為鋼材凈流入區域。鋼價溢價明顯，持續高于全國水平 200 元/噸以上。公司98%以上的收入來源于廣東地區，享有價格優勢、需求無虞，將為最大受益者。 預計 2020 年行業供需繼續雙增，供略大于求，鋼價同比下降 250-300元/噸，考慮到華南市場的溢價能力，預計公司所在區域內價格同比持平上下或僅為小幅下降。而原料端鐵礦石供需趨于寬松，礦價將整體有所回落，預計均價下降 10 美金/噸左右。疊加公司近幾年的經營管理改善，我們認為，公司今年噸利潤或僅小幅下降，有望繼續跑贏行業。 盈利改善彈性大，且重啟現金分紅。盈利改善彈性大，且重啟現金分

5、紅。公司目前噸鋼凈利躍居全部上市公司第五，擁有不錯的盈利改善彈性。同時，根據 2019 年年報，擬 10 派 1.5 元(含稅)，現金分紅 3.6 億元左右，分紅比例 20%，為 2007 年以來首次現金分紅。按當日收盤價計算，股息率接近 4%。若未來盈利穩定，我們認為，公司有能力進一步提高分紅比例。 投資建議投資建議 預計公司 2020-2022 年公司實現營業收入分別為 259.00 億元、264.34 億元、270.21 億元，同比增長-11.1%、2.1%、2.2%；實現歸母凈利潤分別為16.12 億元、16.48 億元、16.67 億元，同比增長-11.6%、2.3%、1.1%，對應

6、 PE分別為 5.7 倍、5.6 倍、5.5 倍。給予 20 年 6 倍 PE，目標價 4 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險 疫情對生產及下游需求的持續影響；鋼鐵置換產能釋放再超預期。 0200400600800100012001400160018003.453.934.414.895.375.856.33190408190708191008200108200408人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 韶鋼松山 滬深300 2020 年年 04 月月 08 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 韶鋼松山 (000717.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證

7、券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、廣東省內最大鋼鐵生產企業 .4 1.1 原料價格上漲拖累 2019 年經營業績 .5 1.2 管理改善成果顯著 .6 二、顯著受益華南區位優勢，有望跑贏大勢 .7 2.1 鋼材凈流入區域，溢價明顯 .7 2.2 2020 年行業盈利降幅收窄 .9 三、成本仍有下降空間且盈利彈性大 . 11 3.1 物流、原料優勢將繼續發揮 . 11 3.2 利潤改善彈性大 .13 四、2019 年重啟現金分紅 .13 五、盈利預測&投資建議 .14 六、風險提示 .15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構 .4 圖表

8、2：公司產能及生產設備.4 圖表 3：主要產品省內市場占有率.5 圖表 4：歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）.5 圖表 5：公司分產品營業收入構成（億元）.5 圖表 6：公司分地區營業收入構成（億元）.5 圖表 7：公司分產品毛利構成（億元）.6 圖表 8：公司各產品毛利率（%） .6 圖表 9：公司短期借款、流動負債（億元）.6 圖表 10：公司長期借款（億元） .6 圖表 11：公司是資產負債率（%） .7 圖表 12：鋼鐵股資產負債率比較比較（%） .7 圖表 13：廣東省歷年 GDP及增速 .7 圖表 14：2019 年廣東省 21市 GDP組成 .7 圖表 15：廣東省固定資產投資

9、額及全國占比.8 圖表 16：廣東省房地產開發投資額及全國占比 .8 圖表 17：全國、廣東省固定資產投資完成額同比（%） .8 圖表 18：全國、廣東省房地產開發投資額同比（%） .8 圖表 19：粵港澳大灣區規劃綱領文件及廣東省實施計劃 .8 圖表 20：公司粗鋼產量省內占比（萬噸、%） .9 圖表 21：公司鋼材產量省內占比（萬噸、%） .9 圖表 22：廣州市場螺紋均價與全國均價比較（元/噸）.9 圖表 23：鋼鐵供需平衡表.10 rQoRmMtPtOsMoMnMxPrQpMaQ8Q9PtRmMnPoOlOpPtPjMqRnN6MnNxOwMnPnNvPoNsR公司深度研究 - 3 -

10、 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 24：鋼價及鐵礦石價格（元/噸） .10 圖表 25：毛利測算（元/噸） .10 圖表 26：全球鐵礦石增產統計. 11 圖表 27：廣州省大型港口碼頭分布. 11 圖表 28：北江航道擴能升級項目 .12 圖表 29：公司焦炭產量及同比（%） .12 圖表 30：到廠價含稅:二級冶金焦:唐山價格（元/噸） .12 圖表 31：板塊上市公司噸鋼凈利統計（元/噸） .13 圖表 32：公司歷史分紅明細 .13 圖表 33：盈利預測 .14 圖表 34：同類型公司估值比較.15 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、廣東省廣東省內內最大鋼鐵生

11、產企業最大鋼鐵生產企業 公司是寶武集團旗下鋼企，是廣東省最大鋼鐵生產企業之一。1997 年 4 月由韶鋼集團獨家發起，1997 年 5 月 8 日在深交所掛牌上市。2011 年 3 月，廣東省國資委將韶鋼集團 51%的股權無償劃轉給寶鋼集團，寶鋼集團間接持有韶鋼松山 36.27%的股權，成為公司第一大股東。2016 年，寶鋼集團與武鋼集團實施聯合重組，武鋼集團整體無償劃入寶鋼集團，重組后母公司更名為寶武集團（中國寶武） ，韶鋼集團更名為韶關鋼鐵。 圖表圖表1：公司股權結構公司股權結構 來源：wind、國金證券研究所 公司主營黑色金屬冶煉加工，金屬制品、焦炭及煤化工產品的生產銷售，鐵、鋼、材產能

12、分別為 600、660、650 萬噸，產品主要集中于棒材、線材、中厚板和特棒，對應產能分別為 300、120、126、113 萬噸。公司本部生產普鋼，寶特韶關生產特棒，且公司本部已收回冶煉端全部產能，實現普特分營。 圖表圖表2：公司產能及生產設備公司產能及生產設備 產能（萬噸） 設備 規格 數量 產品 鐵 600 高爐 1050 m3 2200 m3 3200m3 1 1 1 鋼 660 轉爐 130t 120t 2 3 材 650 軋線 8 棒材 300 熱軋帶肋鋼筋等 線材 120 高線拉絲材、冷鐓鋼、硬線鋼、PC 鋼棒用熱軋圓盤條等 中厚板 126 寬規格造船板、管線板、橋梁板、鍋容板等

13、 特鋼 113 優質碳素結構鋼、合金結構鋼、齒輪鋼、管坯鋼、彈簧鋼、軸承鋼 來源：公司公告、國金證券研究所 公司是廣東省重要的鋼鐵企業，是廣東省內唯一優特鋼生產企業，特鋼在廣東區域市場占有率 50%，產品廣泛應用于汽車、軸承、工程機械等高端制造行業；工業線材在廣東區域市場占有率 25%，產品廣泛應用于緊固件、家具家電、彈簧、軸承等中高端制造領域；中厚板材在廣東區域市場占有率為 22%，產品廣泛應用于鋼構、機械、模具、船舶、容器等制造行業；建筑用材在廣東區域市場占有率為 13%，產品廣泛應用于高速公路、高層建筑、橋梁隧道、地鐵軌道、核電等重點工程和地標項目建設。 公司深度研究 - 5 - 敬請參

14、閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：主要主要產品省內市場占有率產品省內市場占有率 來源：公司公告、國金證券研究所 1.1 原料原料價格價格上漲拖累上漲拖累 2019 年年經營業績經營業績 受到 2019 年原料鐵礦石價格大幅上漲，以及鋼價中樞震蕩下移影響，行業盈利普遍出現一定幅度下降，平均噸鋼毛利同比下降 46%。根據公司2019 年年報，全年實現營業收入 291.43 億元，同比增長 7.5%；實現利潤總額 19.42 億元，同比下降 41.3%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤18.24 億元，同比下降 44.8%。 圖表圖表4：歸屬于母公司所有者的凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）（億元

15、） 來源：Wind、國金證券研究所 產量方面，2019 年全年實際產鐵 639 萬噸，同比增加 10.72%；鋼 741 萬噸，同比增加 12.14%；鋼材（含軋制坯）713 萬噸，同比增加 12.24%；焦炭 270 萬噸，同比增加 3.92%。 圖表圖表5：公司公司分分產品營業收入產品營業收入構成（億元）構成（億元） 圖表圖表6：公司公司分地區分地區營業收入營業收入構成（億元）構成（億元） 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 0%10%20%30%40%20112012201320152016201720182019螺紋鋼中厚板工業線材特鋼-30-20-1001

16、02030402013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年01002003004002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年棒材線材板材特殊鋼焦化0100200300400廣東省外國外公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：公司公司分分產品產品毛利構成（億元）毛利構成（億元） 圖表圖表8：公司公司各產品毛利率（各產品毛利率（%） 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 1.2 管理改善成果顯著管理改善成果顯著 報告期末公司資產負率為 53.42%，同比降低 8.98

17、個百分點，與 2015 年最高峰時的 97.86% 相比，實現了大幅度下降。 公司歷史上，是鋼鐵上市公司中負債率較高的代表，當前負債率已低于大中型鋼鐵企業平均水平。 從負債結構來看企業總負債從 2015 年底的 162 億元，下降到 91 億元，主要來自于長期借款的減少，以及短期借款、應付賬款和應付票據的減少 。 公司通過推動債務籌劃、優化負債結構、推進“兩金”壓控、控制匯率風險、靈活調整結算策略等舉措，資金使用效率和效益顯著提升，綜合融資成本同比明顯降低。盈利的持續改善會使公司資產負債率延續下降趨勢，同時，公司出售寶特韶關 50%股權將收到 7 個億左右，資產負債率仍有下降空間。 圖表圖表9

18、：公司短期借款、流動負債：公司短期借款、流動負債（億元）（億元） 圖表圖表10：公司長期借款公司長期借款（億元）（億元） 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 -2002040602013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年棒材線材板材特殊鋼焦化及其他-20-100102030鋼鐵棒材線材板材特殊鋼焦化及其他050100150200短期借款應付票據應付賬款預收款項05101520長期借款公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：公司是資產負債率（：公司是資產負債率（%） 圖表圖表12：鋼鐵股資產負債率比較比

19、較鋼鐵股資產負債率比較比較（%） 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 二、二、顯著受益華南顯著受益華南區位區位優勢優勢，有望跑贏大勢，有望跑贏大勢 2.1 鋼材凈流入區域鋼材凈流入區域，溢價溢價明顯明顯 公司地處經濟發展迅速的廣東省，區位優勢明顯。公司作為目前廣東省最大的鋼鐵企業，在粵港澳大灣區建設加速的背景下，鋼材需求旺盛，公司將受益明顯。 廣東省是我國經濟發達的省份之一，2019 年全省生產總值為 10.77 萬億元，同比增長約 6.2%，成為全國首個 GDP 超過 10 萬億元的省份，位列全國第一；且擁有深圳、廣州、佛山三個 GDP萬億元級的城市。 圖表圖表1

20、3：廣東省歷年：廣東省歷年GDP及及增速增速 圖表圖表14：2019年廣東省年廣東省21市市GDP組成組成 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 2019 年，全省固定資產投資額約為 46000 億元，約占全國總量的8.34%；同比增加 11.1%，超過全國全額增速（5.4%）6 個百分點。房地產開發投資完成額 15852.162 億元，約占全國總量的 12%；同比增加 10%，與全國 9.9%的增速基本持平。較大的經濟規模、較高的固定資產投資和房地產開發投資保證了廣東省較大的鋼材需求市場。 02040608010012001020304050607080024681

21、01202468102012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年全省GDP（左軸，萬億元）增速（右軸，%）25%26927億元22%23629億元10%10751億元深圳廣州佛山東莞惠州珠海茂名江門中山湛江汕頭肇慶掲陽公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：廣東省固定資產投資額及全國占比：廣東省固定資產投資額及全國占比 圖表圖表16：廣東省房地產開發投資額及全國占比：廣東省房地產開發投資額及全國占比 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 圖表圖表17：全國、廣東全國、廣東省省固定資產投資固定資產投資完成額完

22、成額同比同比（%） 圖表圖表18：全國、廣東全國、廣東省房地產開發投資額省房地產開發投資額同比同比（%） 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 粵港澳大灣區建設進一步提升需求。公司也與中鐵、中建等建立了戰略合作伙伴關系，共同建設大灣區。 圖表圖表19：粵港澳大灣區規劃綱領文件及廣東省實施計劃：粵港澳大灣區規劃綱領文件及廣東省實施計劃 時間時間 文件名文件名 發布方發布方 指導內容指導內容 2019.02 粵港澳大灣區發展規劃綱要 國務院 推進粵港澳三地全面對接，以香港、澳門、廣州、深圳四大中心城市作為區域發展的核心引擎，繼續發揮比較優勢做優做強，增強對周邊區域發展的輻

23、射帶動作用，深度融合強化發展科創產業，加快推進深圳前海、廣州南沙、珠海橫琴等重大平臺開發建設。 2019.07 中共廣東省委廣東省人民政府關于貫徹落實粵港澳大灣區發展規劃綱要的實施意見 廣東省委、省政府 包括重大意義和總體要求、重點工作任務、保障措施等三個部分，主要著眼長遠發展，對標大灣區到 2035 年的建設目標，對未來十多年廣東省要重點推進落實的大事要事進行謀劃，突出戰略性和協調性。 廣東省推進粵港澳大灣區建設三年行動計劃（2018-2020 年） 包括九個方面 100 條重點舉措，主要著眼中期安排，把近中期重點工作進行分工部署，進一步量化階段性目標。 來源：發改委、國金證券研究所 廣東省

24、為重要的鋼材廣東省為重要的鋼材凈凈流入區域。流入區域。2019 年，全國固定資產投資 55.14 萬億，鋼材表觀消費量 8.97 億噸，對應每億元固定資產投資消耗鋼材 1626.77 噸；如所需的鋼材比例一致，則廣東省 4.6 萬億固定資產投資對應的鋼材消耗量約為 7483 萬噸；由于省內全年鋼材產量為 4510.45 萬噸，因此合理推測存在 2973 萬噸左右的鋼材需求缺口，導致廣東省成為重要的鋼材流入區域。 公司建材類產品在省內占比 20%左右。省內供給存在缺口，供需基本面要優于行業整體平均水平，具備溢價優勢。 010203040010000200003000040000廣東省固定資產投資

25、完成額（左軸，億元）全國占比（右軸，%）增速（右軸，%）01020304005000100001500020000廣東省房地產開發投資完成額（左軸，億元）全國占比（右軸，%）增速（右軸，%）05101520252015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11廣東省當月累計同比全國當月累計同比05101520252015-022015-052015-082015-11

26、2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11廣東省當月累計同比全國當月累計同比公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 廣東省內鋼廠主要有粵豐、湘鋼陽春鋼鐵和韶鋼三家，產能合計 1300萬噸左右，而另一大寶鋼的湛江基地主要做汽車板、家電板；省外鋼材則主要來自于柳鋼、三鋼、湘鋼、萍鋼等。2019 年，廣東省粗鋼總產量 3229.12 萬噸，鋼材總產量 4510.45 萬噸；韶鋼粗鋼總產量 741萬噸，鋼材總產

27、量 713 萬噸，分別占省內產量的 23%和 16%。公司鋼材、粗鋼產量逐年上升，但增速落后于廣東省平均增速；粗鋼產量在省內占比逐年降低，約占 20%左右；鋼材產量省內占比保持穩定，但低于 15%。 圖表圖表20：公司粗鋼產量省內占比：公司粗鋼產量省內占比（萬噸、（萬噸、%） 圖表圖表21：公司鋼材產量省內占比（萬噸、：公司鋼材產量省內占比（萬噸、%） 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 華南地區價差優勢。受益于地區總體的供小于求態勢，華南地區特別是廣東地區當地鋼材價格顯著高于其他區域，溢價明顯。從歷史數據看，廣東地區價格平均高出全國均價 200 元/噸左右。 圖表

28、圖表22：廣州市場螺紋均價與全國均價比較（元廣州市場螺紋均價與全國均價比較（元/噸）噸） 來源：wind、國金證券研究所 2.2 2020 年行業盈利降幅收窄年行業盈利降幅收窄 我們預計 2020 年行業盈利同比下降 20-25%左右，行業內區位優勢顯著、管理優異的公司同比或遠超過行業平均水平。同時，受到疫情影響，中期看，下游需求有望在二、三、四季度集中釋放，一季度鋼價低點出現后，后續三個季度價格中樞有望逐級抬升。下半年需求值得期待，全年鋼價有望呈現前低后高走勢。 根據我們 2020 年度鋼鐵行業策略報告，預計 2020 年鋼鐵行業供需端繼續雙增（未考慮疫情影響） ，需求增長 1.3%，供給增

29、長 3.2%（產能-2002040600100020003000韶鋼松山（左軸，萬噸）廣東?。ㄗ筝S，萬噸）韶鋼占比（右軸，%）韶鋼增速（右軸，%）全省增速（右軸，%）010200200040006000韶鋼松山廣東省韶鋼占比（右軸，%）-400-20002004006008001,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002015-012016-012017-012018-012019-012020-01價差（右軸，元/噸）螺紋鋼:HRB400 全國螺紋鋼:HRB400:廣州公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 增長 6.5%，實際產量增長 3.3%）

30、 ，對應產能利用率下降 1.9 個百分點至 90.1%，產能利用率仍舊維持高位。 圖表圖表23：鋼鐵供需平衡表：鋼鐵供需平衡表 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020E 國內需求（萬噸） 77,957 79,455 83,158 85,885 89,251 90,507 YOY -4.2% 1.9% 4.7% 3.3% 3.9% 1.4% 外部需求（萬噸） 9,559 9,416 6,779 6,955 6,538 6,538 YOY 21.1% -1.5% -28.0% 2.6% -6.0% 0.0% 總需求（萬噸） 87,516 88,87

31、1 89,937 92,840 95,789 97,045 YOY -2.0% 1.5% 1.2% 3.2% 3.2% 1.3% 庫存變化（萬噸） -1,816 -79 -515 -340 100 100 YOY -686.9% -95.6% 548.7% -34.1% 129.4% 0.0% 粗鋼總產量（考慮表外） （萬噸） 85,700 88,791 89,421 92,500 95,689 96,945 YOY -4.3% 3.6% 0.7% 3.4% 3.4% 1.3% 粗鋼有效產能（億噸） 11.57 10.83 10.04 9.94 10.41 10.76 產能利用率（考慮表外）

32、74.1% 82.0% 89.1% 93.1% 91.9% 90.1% 來源：國金鋼鐵、國金證券研究所 預測 2020 年鋼鐵行業鋼價、成本整體小幅下降，對應利潤下滑但仍處于歷史平均水平以上。具體來看：預計 2020 年五大品種鋼價均值為 3717 元/噸，同比下降 7.5%；2020 年鐵礦石、焦炭、廢鋼同比分別-12.5%、-5.2%、3.2%，對應鋼坯完全成本下降 5.9%。2019 年平均噸鋼毛利 550 元左右，預計 2020 年五大品種噸鋼毛利潤為 450-500 元/噸，同比小幅下降。 圖表圖表24：鋼價及鐵礦石價格（元：鋼價及鐵礦石價格（元/噸）噸） 圖表圖表25：毛利測算：毛

33、利測算（元（元/噸）噸） 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 原料價格方面，預計 2020 年新增礦石供給 8600 萬噸以上，包括淡水河谷復產帶來的增量 4300 萬噸，以及其他四大預計增產的 4300 萬噸。而根據世界鋼鐵協會預測，2020 年全球鋼鐵需求將繼續增長 1.7%，其中全球生鐵產量將保持小幅增長 2%左右，預計增加生鐵產量 2500萬噸，對應增加鐵礦石需要 4000 萬噸。這也意味著 2020 年礦石供需總體寬松，礦價將整體有所回落，預計 2020 年全年均價下降 10 美金/噸左右，均價 80 美金/噸。因此，2020 年原料端特別是鐵礦石對利潤端

34、有正貢獻。 - 50 100 150 200 250100020003000400050006000700007/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/12螺紋全國均價熱軋全國均價進口礦61.0%PB粉(右)-1000-500050010001500200007/108/109/110/111/112/113/114/115/116/117/118/119/120/1成本滯后一月毛利冷軋螺紋中厚板公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：全球鐵礦石增產統計：全球鐵礦石增產統計 來源：國金

35、鋼鐵、國金證券研究所 同時，受到當前疫情的影響，鋼鐵行業主要下游建筑業和制造業復工時間均有所推后，導致 2 月節后需求，特別是后續旺季需求啟動均有所推后。而中期看，下游需求有望在二、三、四季度集中釋放，一季度鋼價低點出現后，后續三個季度價格中樞有望逐級抬升。下半年需求值得期待，全年鋼價有望呈現前低后高走勢。 預計 2020 年鋼價同比下降 250-300 元/噸，但考慮到華南市場價格對全國市場 200 元/噸以上的溢價能力，預計公司所在區域內價格同比持平上下或僅為小幅下降。再疊加公司近幾年的經營管理改善，我們認為，公司有望在 2020 年繼續跑贏行業。 三、成本三、成本仍仍有下降空間有下降空間

36、且且盈利彈性大盈利彈性大 3.1 物流、原料優勢將繼續發揮物流、原料優勢將繼續發揮 鋼鐵生產的主要原料為鐵礦石和焦炭，公司的鐵礦石來源主要依靠進口，焦炭可實現自給。 鐵礦石方面：公司鐵礦石供應主要來自進口，占比 90% 以上，長協采購和貿易采購各占一半，定價模式包括指數定價和一口價。從湛江等港口運往廠區的物流成本約為 86 元/噸左右。隨著北江航道的升級改造完成，公司三分之一的原料及成品將可直接走水路進出，運輸成本降低 20%，每年可節約成本約 1 億元。 廣東省有廣州港、深圳港、湛江港、珠海港、汕頭港等大型港口，且湛江港為我國南部沿海主要鐵礦進口港口之一，相較于內陸鋼企，公司可享受更低的原材

37、料運輸成本。 圖表圖表27：廣州省大型港口碼頭分布廣州省大型港口碼頭分布 -0.4-0.200.20.40.60.812017年2018年2019年2020E全球礦石增產（億噸）公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公開資料，國金證券研究所 公司實行低庫存運作策略，原料可用庫存天數約 20 天；進口鐵礦采用的是聯合運輸模式，根據不同的到岸港口，由海運、鐵運和公路三種方式優化組合，提升運輸效率。 2018 年 5 月，公司修改章程，增加“碼頭及其他港口設施服務、貨物裝卸服務”一項，為未來的北江水運項目做前期準備，完善了從港口碼頭-運輸服務-生產銷售出口的全產業鏈。 北江是珠

38、江水系第二大河流，流域內有清遠、韶關、佛山等城市，是粵北地區連接珠江三角洲及港澳地區唯一的水運通道，對經濟發展起著重要的促進作用，被譽為粵北地區的“黃金水道” 。 航道當前正以三級航道標準進行擴能升級項目，包括 5 個樞紐 7 個船閘的改擴建工作，完成后可以改善北江干流通航條件，滿足煤炭、礦石、鋼材等大宗物資的航運需求，發揮運量大、運費低等優勢，惠及相關企業，促進粵北地區經濟發展和粵港澳大灣區建設。 目前北江清遠段的年貨運量是 2300 萬噸，二線船閘投入使用以后， 清遠樞紐的年貨運量將提升至 7000 萬噸。隨著 258 公里長的北江航道全線升級，公司三分之一的原料及成品將可直接走水路進出，

39、運輸成本可以降低 20%，每年可節約成本約 1 億元。 圖表圖表28：北江航道擴能升級項目北江航道擴能升級項目 指標指標 內容內容 總流域 烏石至三水河口，韶關至烏石，全長 258 公里 總投資 76 億元 建設標準 內河級、通航 1000 噸級船舶 預計工期 2014 年 12 月-2020 年 6 月 主要工程 完成 5 個樞紐 7 個船閘的改擴建工作，具體為： 濛浬樞紐二線船閘、白石窯樞紐二線船閘、飛來峽樞紐二線和三線船閘、清遠樞紐二線船閘 來源：公司公告、國金證券研究所 焦炭方面：公司焦炭自給率高，在 2018 年焦炭價格屢創新高的情況下，公司焦炭成本穩定。公司有自有焦化廠，近幾年焦炭

40、產量穩定在 270-280 萬噸，基本能夠滿足本廠需求，成為公司重要的優勢之一。 焦煤方面：公司焦煤的供應來自全國各地，其中來自平頂山的占比較高。寶武集團和河南平頂山煤業是戰略合作伙伴關系，并且合資成立了平頂山平寶煤業和寶頂能源公司，韶鋼松山借助寶武采購平臺，有穩定的焦煤供應。 圖表圖表29：公司焦炭產量及同比（：公司焦炭產量及同比（%） 圖表圖表30：到廠價含稅到廠價含稅:二級冶金焦二級冶金焦:唐山唐山價格（元價格（元/噸）噸） 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 -10%0%10%20%30%050100150200250300焦炭產量（萬噸）同比（%）公司深度

41、研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3.2 利潤改善彈性大利潤改善彈性大 公司擁有不錯的盈利改善彈性，從過去幾年噸鋼凈利來看，公司是較早的從 2015 年行業巨虧中走出來的企業。截至 2019 上半年度，噸鋼凈利躍居全部上市公司第五。若下半年行業盈利回升，公司有望率先受益，且具備較大彈性。 圖表圖表31：板塊上市公司噸鋼凈利統計（元：板塊上市公司噸鋼凈利統計（元/噸噸） 證券簡稱證券簡稱 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019H1 過去過去 3 年年均值均值 行業平均 -223 61 279 333 198 板材平均 -129 112 277 334

42、 184 長材平均 -384 55 342 390 236 方大特鋼 32 193 697 696 538 374 三鋼閩光 -155 148 612 674 425 301 新鋼股份 7 61 364 661 406 207 中信特鋼 259 259 345 435 462 144 韶鋼松山 -499 20 420 500 305 139 杭鋼股份 -397 212 412 452 346 134 寶鋼股份 32 382 415 458 255 106 太鋼不銹 -373 99 440 465 216 104 南鋼股份 -283 39 325 399 341 85 新興鑄管 81 93 22

43、7 444 346 69 首鋼股份 -201 68 295 324 242 17 華菱鋼鐵 -270 -100 238 344 213 -5 沙鋼股份 -45 145 220 360 196 -11 柳鋼股份 -110 18 215 352 195 -16 馬鋼股份 -358 86 268 303 121 -39 鞍鋼股份 -224 74 248 304 104 -51 凌鋼股份 14 43 239 217 130 -74 山東鋼鐵 8 -60 267 204 92 -82 重慶鋼鐵 -1668 -1990 78 280 189 -87 安陽鋼鐵 -308 13 215 232 63 -100

44、 包鋼股份 -419 7 145 218 138 -102 酒鋼宏興 -965 4 81 156 208 -121 八一鋼鐵 -564 9 226 125 44 -138 本鋼板材 -347 87 180 116 93 -140 河北鋼鐵 13 49 67 136 83 -174 西寧特鋼 -1390 37 50 -1482 70 -723 來源：wind、國金證券研究所（部分公司尚未披露年報，采用 2019 半年度數據） 四、四、2019 年年重啟現金重啟現金分紅分紅 因 2011-2015 年間虧損較多，公司自 2011 年起期末未分配利潤均為負值，因此期間未進行過現金分紅。到 2019

45、年末，公司未分配利潤近年來首次為正，達到近 16 億元。 根據 2019 年年報，擬 10 派 1.5 元(含稅)，現金分紅 3.6 億元左右，分紅比例 20%，為 2007 年以來首次現金分紅。按當日收盤價計算，股息率接近4%。若未來盈利穩定，我們認為，公司有能力進一步提高分紅比例。 圖表圖表32：公司歷史分紅明細：公司歷史分紅明細 年度年度 歸母凈利潤歸母凈利潤(萬萬元元) 現金分紅總額現金分紅總額(萬萬元元) 期末未分配利潤期末未分配利潤(萬元萬元) 股利支付率股利支付率 收益留存率收益留存率 ROIC 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 年度年度 歸母凈利潤歸母凈利潤

46、(萬萬元元) 現金分紅總額現金分紅總額(萬萬元元) 期末未分配利潤期末未分配利潤(萬元萬元) 股利支付率股利支付率 收益留存率收益留存率 ROIC 2019-12-31 182,353.57 - 159,085.58 - - 18.06% 2018-12-31 330,644.10 - -5,834.06 - - 38.66% 2017-12-31 251,654.74 - -331,470.38 - - 35.51% 2016-12-31 10,142.73 - -583,125.12 - - 5.98% 2015-12-31 -259,550.05 - -593,267.85 - - -2

47、1.48% 2014-12-31 -138,827.18 - -333,717.80 - - -7.51% 2013-12-31 10,147.03 - -194,890.62 - - 3.19% 2012-12-31 -195,159.46 - -205,037.66 - - -8.27% 2011-12-31 -113,821.56 - -9,878.19 - - -2.49% 2010-12-31 2,094.50 - 103,943.37 - - 1.89% 2009-12-31 9,269.60 - 103,257.45 - - 2.22% 2008-12-31 -161,149.6

48、6 - 94,868.64 - - -10.00% 2007-12-31 82,737.83 8,347.62 264,365.92 10.09% 89.91% 8.34% 2006-12-31 42,397.45 6,705.60 203,259.15 15.82% 84.18% 5.50% 2005-12-31 13,621.65 6,705.60 165,804.25 49.23% 50.77% 1.30% 2004-12-31 94,825.59 16,764.00 160,931.44 17.68% 82.32% 11.60% 2003-12-31 98,172.81 41,910.

49、00 97,093.69 42.69% 57.31% 17.07% 2002-12-31 34,907.98 - 55,556.80 - - 8.30% 2001-12-31 25,868.34 17,888.00 25,885.01 69.15% 30.85% 8.08% 2000-12-31 22,529.94 8,944.00 20,156.28 39.70% 60.30% 8.89% 1999-12-31 18,323.41 8,320.00 15,572.05 45.41% 54.59% 7.81% 1998-12-31 18,161.79 21,120.32 9,281.18 11

50、6.29% - 9.81% 1997-12-31 17,604.30 - 14,963.66 - - 19.15% 來源：wind、國金證券研究所 五、盈利預測五、盈利預測&投資建議投資建議 我們對公司盈利做出以下假設： 產量方面，由于特棒生產的全資子公司寶鋼特鋼韶關有限公司 50%股權已于 20 年 3 月同 JFE 鋼鐵株式會社進行了股權交割確認，股權出讓后，寶特韶關將不再被并表。因此，20 年產品產量僅包括了板材、棒線材和焦化。公司板材、棒線材產品從 2017 年開始一直處于超產狀態，預計 20-22 年產量仍將維持滿產甚至略超產，變化不大，預測產量分別為 565 萬噸、567 萬噸、5

51、70 萬噸。 價格方面，考慮華南市場區位優勢，預計 20 年公司產品價格與去年持平略降 0-50 元/噸，較行業略好；21 年疫情影響消退，預計鋼價回升50-100 元/噸；22 年價格預計同比持平上下。 毛利率方面，預計 20 年噸鋼利潤同比下降 20-50 元/噸之間，好于行業平均，21 年則同比回升 20-50 元/噸之間，22 年同比則維持平穩，變化不大。 此外，由于公司焦化產品以自供為主，產量變化不大，預計在 270-280 萬噸左右；毛利率則與往年持平上下，維持平穩。 基于以上，20 年公司收入主要由于特鋼子公司不再并表，利潤同比下降 10%左右，則是由于鋼鐵產品價、利略降；21

52、年、22 年整體變化不大。 圖表圖表33：盈利預測：盈利預測 產品產品 單位單位 2020 年年 2021 年年 2022 年年 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 總計總計 產量 萬噸 565.00 567.00 570.00 產能 萬噸 546.00 546.00 546.00 產能利用率 103.5% 103.8% 104.4% 總收入 億元 259.00 264.34 270.21 總成本 億元 224.91 228.79 233.82 毛利率 13.16% 13.45% 13.47% 板材板材 銷量 萬噸 120 122 125 產能 萬噸 126 126 126

53、售價 萬元/噸 0.4 0.41 0.42 毛利率 11.0% 11.3% 11.3% 收入 億元 48.00 49.78 52.02 成本 億元 42.72 44.15 46.14 棒線材棒線材 銷量 萬噸 445 445 445 產能 萬噸 420 420 420 售價 萬元/噸 0.4 0.41 0.42 毛利率 16.0% 16.3% 16.3% 收入 億元 178.00 181.56 185.19 成本 億元 149.52 151.97 155.01 焦化焦化 銷量 萬噸 275 275 275 產能 萬噸 300 300 300 售價 萬元/噸 0.12 0.12 0.12 毛利率

54、 1% 1% 1% 收入 億元 33.00 33.00 33.00 成本 億元 32.67 32.67 32.67 來源：國金鋼鐵、國金證券研究所 預計公司 2020-2022 年公司實現營業收入分別為 259.00 億元、264.34 億元、270.21 億元，同比增長-11.1%、2.1%、2.2%；實現歸母凈利潤分別為 16.12 億元、16.48 億元、16.67 億元，同比增長-11.6%、2.3%、1.1%，對應 PE 分別為 5.7 倍、5.6 倍、5.5 倍。給予 20 年 6 倍 PE，目標價 4 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表圖表34：同類型公司估值比較：同類型公司估

55、值比較 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元) EPS(萬得萬得一致預測均一致預測均值值) PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600507 方大特鋼 8.04 1.28 1.37 1.52 6.30 5.87 5.30 600782 新鋼股份 4.02 1.11 1.21 - 3.61 3.32 601003 柳鋼股份 4.81 0.88 0.92 - 5.45 5.24 002110 三鋼閩光 7.80 1.58 1.66 - 4.94 4.70 000932 華菱鋼鐵 3.92 0.76 0.82 0.84 5.15 4.80 4.

56、67 中位數 5.15 4.80 4.98 平均數 5.09 4.79 4.98 000717 韶鋼松山 3.71 0.67 0.68 0.69 5.50 5.42 5.41 來源：wind、國金證券研究所 六、風險提示六、風險提示 疫情對生產及下游需求的持續影響。疫情期間導致整個宏觀經濟活動影響較大，目前下游行業陸續復工，但仍一定程度的導致了部分需求的推后，公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 且導致了近期鋼廠庫存普遍偏高，高庫存下不排除有降價壓力；同時，疫情期間導致了部分原輔料采購問題，也會影響鋼廠正常開工節奏。 鋼鐵置換產能釋放再超預期。2019 年供給端主要超預期因素在

57、于置換產能的投產，目前行業盈利尚可，在建的置換產能或加速投放，特比是 20 年中以后有較大規模置換產能預計投產，將加大下半年供給壓力。 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營業務收入主營業務收入 26,038 27,112 29,143 25,900 26,434 27,021 貨幣資金 1,089

58、1,490 1,581 1,611 2,567 3,325 增長率 4.1% 7.5% -11.1% 2.1% 2.2% 應收款項 1,104 1,059 936 1,075 1,097 1,122 主營業務成本 -22,585 -22,319 -25,610 -22,527 -22,897 -23,363 存貨 2,021 2,187 2,180 2,200 2,236 2,281 %銷售收入 86.7% 82.3% 87.9% 87.0% 86.6% 86.5% 其他流動資產 191 477 616 648 652 657 毛利 3,454 4,794 3,533 3,373 3,537

59、3,658 流動資產 4,405 5,212 5,313 5,533 6,552 7,385 %銷售收入 13.3% 17.7% 12.1% 13.0% 13.4% 13.5% %總資產 30.6% 31.7% 30.9% 31.6% 34.9% 37.1% 營業稅金及附加 -115 -161 -149 -135 -137 -141 長期投資 1,391 0 3 3 3 3 %銷售收入 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定資產 8,404 11,001 11,491 11,701 11,931 12,181 銷售費用 -125 -243 -268 -236 -241

60、 -246 %總資產 58.3% 67.0% 66.9% 66.9% 63.5% 61.2% %銷售收入 0.5% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 無形資產 195 184 214 254 292 328 管理費用 -105 -133 -171 -155 -159 -162 非流動資產 10,010 11,214 11,858 11,958 12,226 12,512 %銷售收入 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% %總資產 69.4% 68.3% 69.1% 68.4% 65.1% 62.9% 研發費用 0 -617 -1,027 -777 -793

61、 -811 資產總計資產總計 14,415 16,427 17,171 17,491 18,777 19,897 %銷售收入 0.0% 2.3% 3.5% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 5,091 3,756 3,091 2,459 2,654 2,651 息稅前利潤（EBIT） 3,109 3,639 1,917 2,071 2,207 2,299 應付款項 5,776 5,781 5,475 5,598 5,696 5,815 %銷售收入 11.9% 13.4% 6.6% 8.0% 8.3% 8.5% 其他流動負債 303 363 169 223 227 231 財務費用 -28

62、4 -226 -151 -227 -343 -412 流動負債 11,169 9,900 8,735 8,279 8,577 8,697 %銷售收入 1.1% 0.8% 0.5% 0.9% 1.3% 1.5% 長期貸款 83 130 146 146 146 146 資產減值損失 -72 -65 -13 -22 0 0 其他長期負債 190 220 291 100 100 100 公允價值變動收益 -55 1 2 0 0 0 負債 11,443 10,249 9,173 8,526 8,823 8,943 投資收益 69 21 71 50 50 50 普通股股東權益普通股股東權益 2,973 6

63、,178 7,998 8,965 9,954 10,954 %稅前利潤 2.8% 0.6% 3.6% 2.6% 2.6% 2.5% 其中：股本 2,420 2,420 2,420 2,420 2,420 2,420 營業利潤 2,806 3,405 1,950 1,901 1,944 1,966 未分配利潤 -3,315 -58 1,591 2,558 3,547 4,547 營業利潤率 10.8% 12.6% 6.7% 7.3% 7.4% 7.3% 少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 -289 -98 -9 -5 -5 -5 負債股東權益合計負債股東權益合計 14,415 16

64、,427 17,171 17,491 18,777 19,897 稅前利潤 2,517 3,306 1,942 1,896 1,939 1,961 利潤率 9.7% 12.2% 6.7% 7.3% 7.3% 7.3% 比率分析比率分析 所得稅 0 0 -118 -284 -291 -294 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得稅率 0.0% 0.0% 6.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指標每股指標 凈利潤 2,517 3,306 1,824 1,612 1,648 1,667 每股收益 1.040 1.367 0.754 0.666 0.681

65、 0.689 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 1.229 2.553 3.306 3.705 4.114 4.527 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2,517 3,306 1,824 1,612 1,648 1,667 每股經營現金凈流 1.450 1.720 0.856 1.185 1.241 1.289 凈利率 9.7% 12.2% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.266 0.272 0.276 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元） 凈資產收益率 84.66% 53.52%

66、 22.80% 17.98% 16.56% 15.22% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 總資產收益率 17.46% 20.13% 10.62% 9.21% 8.78% 8.38% 凈利潤 2,517 3,306 1,824 1,612 1,648 1,667 投入資本收益率 38.17% 36.16% 16.03% 15.21% 14.71% 14.21% 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 918 1,138 1,108 1,123 1,182 1,264 主營業務收入增長率 86.35% 4.13% 7.49% -11.13%

67、 2.06% 2.22% 非經營收益 541 296 77 169 133 139 EBIT增長率 751.94% 17.04% -47.32% 8.00% 6.59% 4.15% 營運資金變動 -467 -580 -938 -36 39 47 凈利潤增長率 2381.13% 31.39% -44.85% -11.62% 2.26% 1.13% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 3,508 4,161 2,071 2,867 3,003 3,118 總資產增長率 -3.74% 13.95% 4.53% 1.86% 7.35% 5.96% 資本開支 -497 -866 -1,154 -1,229

68、 -1,455 -1,555 資產管理能力資產管理能力 投資 0 90 -3 0 0 0 應收賬款周轉天數 5.2 3.5 0.3 0.5 0.5 0.5 其他 0 23 -20 50 50 50 存貨周轉天數 31.9 34.4 31.1 36.0 36.0 36.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -497 -753 -1,177 -1,179 -1,405 -1,505 應付賬款周轉天數 48.6 44.7 37.3 40.0 40.0 40.0 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 112.4 142.0 131.5 143.9 135.8 126.8 債權募資 -2,

69、641 -2,794 -604 -823 195 -3 償債能力償債能力 其他 -337 -230 -198 -835 -837 -851 凈負債/股東權益 137.44% 38.79% 20.70% 11.09% 2.35% -4.82% 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -2,978 -3,024 -802 -1,658 -642 -854 EBIT利息保障倍數 10.9 16.1 12.7 9.1 6.4 5.6 現金凈流量現金凈流量 33 384 92 30 956 759 資產負債率 79.38% 62.39% 53.42% 48.74% 46.99% 44.95% 來源：公司年報、

70、國金證券研究所 公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 2 4 增持 0 0 0 0 2 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 0.00 0.00 1.00 1.33 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資

71、建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權

72、，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購

73、買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這

74、些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳福田區深南大道 4001 號 時代金融中心 7GH