動保行業深度報告：估值底部絕地反擊景氣上行靜待反轉-220508（35頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0505月月0808日日超配超配動保行業深度報告動保行業深度報告估值底部絕地反擊，景氣上行靜待反轉估值底部絕地反擊，景氣上行靜待反轉核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題農林牧漁農林牧漁動物保健動物保健超配超配首次評級首次評級證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞聯系人：李瑞楠聯系人：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告短期來看短期來看，動保估值有望迎來絕地反擊動保估值有望迎來絕地反擊。動保行業的經

2、營跟豬價成正比例關系，我們認為2022 年一季度是未來三年豬價最低迷的時刻。隨著接下來的季節性反彈或者1-2 年內的行業反轉來看，后續豬價環比改善，動保行業經營邊際向好，這是短期推薦邏輯一。另外，2022年一季報披露后，行業大幅度調整，估值處于歷史的底部，安全邊際足夠，這是短期推薦邏輯二。中期來看中期來看，豬周期反轉在即豬周期反轉在即，疫苗股蓄力反轉疫苗股蓄力反轉。對于豬周期而言，我們判斷2023 年上半年行業有望迎來產能出清，2024 年行業有望處于盈利高點。對于疫苗行業而言，下游養殖的高盈利和規?；厔莸募铀?，動保行業有望迎來業績的量利雙擊，行業迎來反轉拐點。長期邏輯長期邏輯1 1：養殖規

3、?；苿觿颖Ｐ袠I實現深刻變革。：養殖規?；苿觿颖Ｐ袠I實現深刻變革。國外動保市場目前已步入成熟階段，市場增速放緩且多數份額在頭部企業手中。相比之下，國內動保行業正處于快速成長階段，養殖鏈規?；俏磥戆l展主旋律。相較散養戶，規模養殖戶防疫支出水平更高，有望帶動動保行業不斷擴容。同時頭部動保企業在研發、產品和渠道等方面的優勢或將進一步凸顯，未來有望依靠研發、產品和渠道優勢更好地契合規模養殖企業動保需求，進而形成合作綁定，在規?；M程中搶占更多份額。長期邏輯長期邏輯2 2：獸用生物制品仍然是高速增長的優質賽道。：獸用生物制品仍然是高速增長的優質賽道。國內獸用生物制品近9 成收入來自獸用疫苗且主要

4、用于豬禽等經濟類動物。短期，強免市場化加速推進，行業或因市場化產品占比提升而擴容且頭部企業的產品優勢或將凸顯，同時國內非瘟疫苗研發正在穩步推進，部分項目已取得積極進展。另外，國內寵物疫苗行業尚屬藍海，寵物疫苗行業有望充分受益國內寵物數量的持續擴張，且未來隨著國內企業在寵物疫苗領域的研發投入加大，產品實力不斷增強，有望對進口產品實現替代。長期邏輯長期邏輯3 3：新版新版GMP+GMP+飼料禁抗飼料禁抗，獸用化藥行業轉型升級加速獸用化藥行業轉型升級加速。從供給端來看，新版獸用GMP 的最終期限2022 年5 月31 日即將到來，在新版GMP更為細化嚴格的要求下，能力不足的落后產能或于本輪新版獸藥G

5、MP實施過程中被淘汰，市場集中度或將明顯提升。從需求端來看，飼料禁抗背景下，獸用化藥需求將全面轉向養殖端，高質量治療用化藥占比或持續提升，研發能力優秀的頭部化藥企業有望受益，同時隨著替抗產品的需求增加，酶制劑和微生態制劑等替抗產品將充分受益，市場容量或進一步擴大。風險提示：風險提示：不可控的動物疫情風險；養殖規?；M程不及預期的風險。投資建議投資建議： 短期看估值修復短期看估值修復， 中期看行業反轉中期看行業反轉， 長期看龍頭市占率提升邏輯長期看龍頭市占率提升邏輯，重點推薦。重點推薦。具體標的，1）獸用疫苗板塊：推薦科前生物、中牧股份、普萊柯、瑞普生物、生物股份。2）獸用化藥板塊：推薦回盛生物

6、、蔚藍生物。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）20202222E E20202323E E20202222E E20202323E E688526科前生物買入18.918,7960.971.292015600195中牧股份買入11.23114050.610.711816603566普萊柯買入21.0567671.071.372015資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容

7、目錄行業概況：行業概況：養殖規?；苿羽B殖規?；苿觿颖颖Ｐ袠I實現深刻變革行業實現深刻變革.5 5國外市場：進入成熟階段，頭部份額集中.5國內市場：規?？焖贁U張，頭部份額較低.7短期：養殖周期有望提前反轉，動保銷售或隨豬價回暖.8長期：生豬養殖規?；铀偻七M，動保行業迎來黃金成長期.9獸用獸用生物制品生物制品：份額集中、高速增長的優質賽道份額集中、高速增長的優質賽道.1212市場概況：動保市場中增速最快的細分賽道.12新機遇：強免政采苗即將退出舞臺，市場化環境利好頭部企業.15新突破：非瘟疫苗研發穩步推進，部分項目取得積極進展.18新曲線：寵物疫苗尚屬藍海，看好未來國產替代.20獸用化藥

8、：新版獸用化藥：新版 GMP+GMP+飼料禁抗，行業轉型升級加速飼料禁抗，行業轉型升級加速.2323市場概況：原料藥價格走高，制劑產能明顯過剩.23供給側：新版 GMP 最終期限臨近，落后產能有望大幅出清.26需求側：飼料端全面禁抗，需求轉向養殖端.26投資建議投資建議.2828相關標的.28風險提示風險提示.3232免責聲明免責聲明.3434請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 國內動保市場主要分為獸用生物制品、獸用化學藥品、中獸藥三大細分市場.5圖2： 國外動保市場集中度較高，CR5 超 50%.6圖3： 國外獸藥市場銷售額（不含中國

9、）2010-2020 年 CAGR 為 5.33%. 6圖4： 全球肉類產量持續增加，2010-2020 年 CAGR 為 1.39%.6圖5： 國外獸藥產品以化藥和生物制品為主（2020 年）.6圖6： 國外獸藥大部分用于豬牛羊禽等經濟類動物，但寵物及其他動物所用產品的占比也較高（2018 年）.6圖7： 國內獸用藥品行業銷售總額 2010-2020 年的 CAGR 為 7.39%. 7圖8： 國內獸藥產品以化藥和生物制品為主（2019 年）.7圖9： 2020 年國內獸藥行業的 CR10 約為 22%.7圖10： 獸藥市場中各類產品的集中度分化明顯.7圖11： 生豬價節后持續下行，大部分養

10、戶仍為虧損狀態.8圖12： 全國能繁母豬存欄數量自 7 月開始環比下降.8圖13： 獸用疫苗企業 2021 年以來的批簽發量表現慘淡.9圖14： 養殖利潤修復或提升養殖戶在防疫方面的支出.9圖15： 若未來豬價實現底部反轉，動保板塊的貝塔行情值得關注.9圖16： 生豬養殖行業 2021 年的 CR10 為 17%（以出欄量計）.10圖17： 養殖規?；M程有望繼續加速推進.10圖18： 規模養殖企業的頭均醫療防疫支出顯著高于散養戶.10圖19： 2019 年豬用生物制品的市場份額占比為 34.3%.10圖20： 2020 年國內獸藥行業的 CR10 約為 22%.11圖21： 國內獸用生物制品

11、市場規模 2010-2020 年 CAGR 高達 10.08%.12圖22： 獸用疫苗在獸用生物制品市場中占近九成份額.12圖23： 國內獸用生物制品主要用于豬禽等經濟類動物.12圖24： 獸用疫苗以豬、禽用疫苗為主.12圖25： 獸用生物制品市場 CR10 常年維持在 50%以上.13圖26： 頭部動保企業獸用生物制品業務毛利率均在 50%以上.13圖27： 獸用疫苗從研發到上市至少需要 6 年時間.13圖28： 國內獸用疫苗整體產能利用率處于較低水平（2019 年）.14圖29： 獸用生物制品進口額持續增長，但于國內總銷量中的占比仍較小. 14圖30： 超六成進口獸用疫苗為豬用疫苗.14圖

12、31： 2020 年國內強制免疫生物制品銷售額于生物制品總銷售額中的占比為 36.1%.16圖32： 高致病性豬藍耳病、豬瘟自 2017 年起不再作為強制免疫疫病.16圖33： 國內口蹄疫疫苗銷售額持續擴張.16圖34： 全國豬牛羊均需進行口蹄疫的強制免疫.16圖35： 國內禽用強制免疫疫苗市場規模近年擴張迅速.17圖36： 強制免疫禽用疫苗是禽用疫苗領域的核心品種.17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖37： 國內非強制免疫生物制品市場規模 2015-2020 年 CAGR 高達 19.58%. 18圖38： 2021 年豬圓環疫苗總批簽發量逆勢同比增長

13、 9.44%.18圖39： 2021 年豬圓支二聯苗總批簽發量逆勢同比增長 41.4%，于豬圓環總簽發量中占比已提升至 13.1%18圖40： 國內豬圓環亞單位疫苗批簽發量近年持續回暖.18圖41：中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所構建的 7 基因缺失重組疫苗正在有序推進生產性試驗和第二階段臨床試驗.19圖42： 我國城鎮寵物犬貓數量快速增長.21圖43： 我國城鎮寵物消費市場規模 2015-2020 年 CAGR 為 32.74%.21圖44： 寵物醫療是寵物消費的第二大細分市場，其中疫苗作為剛需消費有望充分受益寵物數量持續增長21圖45： 健康養寵是目前寵物消費的核心理念之一.21圖46： 我

14、國寵物及其他獸用生物制品于獸用生物制品總銷售額中的占比僅為 0.2%（2020 年）.22圖47： 國產品牌未來有望依靠高性價比和品質提升而實現進口替代.22圖48： 國外寵物獸用制品的市場規模情況.22圖49： 寵物疫苗尚為藍海，國產品牌成長性較足.22圖50： 國內獸用化藥市場規模 2014-2019 年 CAGR 為 5.32%.23圖51： 化藥制劑仍在獸用化藥市場中占主導地位.23圖52： 2021 年氟苯尼考價格同比上漲明顯.23圖53： 2021 年酒石酸泰樂菌價格同比上漲明顯.23圖54： 2021 年上游能源及基礎化工產品 PPI 同比增幅遠大于獸用藥品.24圖55： 化藥制

15、劑行業產能明顯過剩（2019 年）.25圖56： 大型獸用化藥企業的毛利率顯著高于其他企業.25圖57： 國內獸用化藥企業數量結構（2018 年）.25圖58： 國內獸用化藥企業銷售額結構（2018 年）.25表1： 國家強制免疫疫病種類.15表2： 市場苗單價較高但防疫效果明顯優于政采苗，未來有望持續推動強免市場擴容.15表3： 目前國內外 ASFV 疫苗主要有 5 條研發路徑.19表4： 動物疫病綜合防控關鍵技術研發與應用”重點專項 2021 年度揭榜掛帥項目.20表5： 主要豬用原料藥一覽.24表6： 2021 年重要獸用化藥投資項目.25表7： 新版 GMP 主要修訂內容.26表8：

16、國內飼料領域正式進入禁抗時代.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5行業概況行業概況： 養殖規?；苿羽B殖規?；苿觿颖颖Ｐ袠I實現深行業實現深刻變革刻變革動保行業俗稱獸藥行業，據中國獸藥協會相關資料介紹，國內動保市場主要包括獸用生物制品、獸用化學藥品、中獸藥三大細分市場，其中獸用生物制品市場以動物疫苗為主，另包括診斷制劑和治療制劑；獸用化學藥品以抗微生物藥和抗寄生蟲藥為主；中獸藥則包括抗菌、驅動和促生長三大類。動保行業需求主要由下游養殖行業帶動，近年在養殖規?；M程持續推動下，國內動保行業正向著規范化、專業化和市場化方向穩步邁進，未來發展前景值得期待。

17、圖1：國內動保市場主要分為獸用生物制品、獸用化學藥品、中獸藥三大細分市場資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理國外市場：進入成熟階段，頭部份額集中國外市場：進入成熟階段，頭部份額集中國外動保產業規模隨養殖業發展而持續擴張國外動保產業規模隨養殖業發展而持續擴張。據博亞和訊網相關文章介紹，國外動保行業起步于 20 世紀 60 年代，在發展初期，由于 20 世紀 60-80 年代國外專業化、規?；B殖業正逐漸興起發展，養殖密度逐步上升，同時全球貿易造成了動物頻繁流動，最終導致各類動物寄生蟲病和傳染病的出現，進而促進了獸藥產業化的快速發展。而進入 21 世紀后，養殖規?；M程接近尾聲，規模養殖

18、企業對疫病防控、生產性能等多方面的專業化要求催生了一體化的全方位動保需求，進而推動國外獸藥企業步入整合升級階段，獸藥產品矩陣不斷豐富，行業集中度不斷提高。國際獸藥企業通過兼并重組，強強聯合，形成了諸如美國碩騰（Zoetis）、禮來動保（Lilly）、默沙東動保（MSD）、梅里亞動保（Merial）等具有壟斷地位的國際巨頭，CR5 超 50%。從具體數據來看，目前國外動保市場已經步入成熟階段，增速有所放緩，但全球人口持續增加和消費水平的不斷提高正推動全球肉類產量不斷提升，進而帶動上游動保市場規模穩步擴張， 2020 年國外動保市場 （不含中國） 的總銷售額已達 338億美元，2010-2020

19、年的 CAGR 為 5.33%。從產品結構來看，國外獸藥產品以化學產品和獸用生物制品為主，2020 年兩者的占比分別為 59.41%、29.79%。按動物類別來分，2018 年國外獸藥雖大部分用于豬牛羊禽等經濟類動物，但寵物及其他動物所用產品的占比也接近四成（相比之下，國內 2018 年寵物及其他動物所用獸藥產品的占比不足 3%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：國外動保市場集中度較高，CR5 超 50%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖3：國外獸藥市場銷售額（不含中國）2010-2020 年 CAGR為 5.33%圖4：全球肉類產量持續增加

20、，2010-2020 年 CAGR 為 1.39%資料來源：國際動保聯盟（IFAH），國信證券經濟研究所整理資料來源：聯合國糧農組織，國信證券經濟研究所整理圖5：國外獸藥產品以化藥和生物制品為主（2020 年）圖6：國外獸藥大部分用于豬牛羊禽等經濟類動物， 但寵物及其他動物所用產品的占比也較高（2018 年）資料來源：國際動保聯盟（IFAH），國信證券經濟研究所整理資料來源：國際動保聯盟（IFAH），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7國內市場：規?？焖贁U張，頭部份額較低國內市場：規?？焖贁U張，頭部份額較低國內獸藥市場規模增速快于國外，集

21、中度低于國外。國內獸藥市場規模增速快于國外，集中度低于國外。從總量來看，國內獸藥市場規模近年正保持快速增長趨勢， 2020 年國內獸藥銷售總額達 621 億元， 2010-2020年間的 CAGR 高達 7.39%，明顯快于國外獸用藥品市場。從結構來看，國內獸藥市場產品結構和國外獸藥市場類似，均以化藥和生物制品為主，2019 年原料藥及化藥藥劑、生物制品的銷售額占比分別為 67%、23%。從市場格局來看，我國獸藥行業目前的集中度仍處于較低水平，據中國獸藥協會和國際畜牧網相關數據統計，截至 2020 年底，全國獸藥生產企業 1633 家，其中年銷售額在 2 億元以下的企業占比超 95%，前十名企

22、業的銷售額占比約為 22%，遠低于國外獸藥市場。進一步從細分市場格局來看，受研發、生產壁壘差異的影響，各類產品的集中度有所分化，其中生物制品、獸用原料藥的集中度較高，2016-2020 年的平均 CR10 分別為55.51%、43.83%；獸用化藥制劑、獸用中藥的集中度較低，2016-2020 年的平均CR10 分別為 23.55%、19.82%。圖7：國內獸用藥品行業銷售總額 2010-2020 年的 CAGR 為7.39%圖8：國內獸藥產品以化藥和生物制品為主（2019 年）資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理圖9：2020 年國內獸

23、藥行業的 CR10 約為 22%圖10：獸藥市場中各類產品的集中度分化明顯資料來源：中國獸藥協會，國際畜牧網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8短期：養殖周期有望提前反轉，動保銷售或隨豬價回暖短期：養殖周期有望提前反轉，動保銷售或隨豬價回暖養殖盈利短期反彈空間有限，行業周期預計將于養殖盈利短期反彈空間有限，行業周期預計將于 20232023 年前后反轉。年前后反轉。從養殖利潤情況來看， 由于行業 2019-2020 年產能的快速恢復以及 2021 年市場對于后續豬價的樂觀預期，行業產能出現了

24、明顯的“反身性”現象，產能釋放超預期，以至于 6-9 月季節性豬價反彈消失，行業出現少有的深度虧損。雖然 2021年四季度豬價因為消費回暖出現了階段性反彈， 但 2022 年春節后行業再次出現二次探底，疊加俄烏沖突導致全球糧價上漲帶來的成本端壓力，生豬養殖利潤短期的反彈空間十分有限。從產能情況來看，根據農業農村部監測，我國能繁母豬存欄已于 2021 年 7 月開啟環比去化，截至 2022 年 1 月份底，全國能繁母豬存欄量4290 萬頭，已相較 2021 年 6 月高點減少 6%。我們認為，在養殖利潤持續收縮甚至轉虧的壓力下，行業產能去化或繼續加速，進而奠定 2023 年前后的行業周期反轉。圖

25、11：生豬價節后持續下行，大部分養戶仍為虧損狀態圖12：全國能繁母豬存欄數量自 7 月開始環比下降資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業部，國信證券經濟研究所整理周期反轉有望修復動保需求，短期貝塔行情值得關注。周期反轉有望修復動保需求，短期貝塔行情值得關注。從歷史數據來看，養殖利潤的提高將增加養殖戶在防疫方面的支出。雖然近期的慘淡豬價正在抑制動保企業的銷售業績表現， 但如果生豬行業于 2023 年前后實現底部反轉，屆時豬價回升帶來的養殖端利潤修復或將緩解養殖戶資金緊張情況并改善其對未來養殖利潤的預期，養殖戶對防疫的要求有望加強，頭均防疫費用支出將隨之提升，進而推動上游畜用疫苗

26、需求不斷回暖，利好畜用疫苗企業的業績表現。因此我們認為，從底部布局的視角來看，畜用疫苗企業短期的貝塔行情值得關注。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖13：獸用疫苗企業 2021 年以來的批簽發量表現慘淡圖14：養殖利潤修復或提升養殖戶在防疫方面的支出資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖15：若未來豬價實現底部反轉，動保板塊的貝塔行情值得關注資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理長期：生豬養殖規?；铀偻七M，動保行業迎來黃金成長期長期：生豬養殖規?；铀偻七M，動保行業迎來黃金成長期養殖養殖規?；?/p>

27、進程仍在加速推進，市場份額正不斷規?；M程仍在加速推進，市場份額正不斷向頭部集中。向頭部集中。在 2015-2025 的這十年內，國內生豬養殖發生結構性的巨變，散養戶因為老齡化和養殖門檻的提升逐步退出行業，規模養殖快速集中，非洲豬瘟疫情又將會加速這一趨勢的完成，因此把這十年稱為生豬規?；狞S金十年。從頭部豬企最新的2021年出欄數據來看， 頭部10家的市占率已提升至17.2%， 相較2020年提升5.2%，生豬養殖行業的規?；M程仍在加速推進。進一步結合頭部豬企 2022-2025 年的出欄預測數據來看，到 2025 年頭部 10 家豬企的市占率有望提升至 40%，屆時行業或完成初步規?；M程

28、。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖16：生豬養殖行業 2021 年的 CR10 為 17%（以出欄量計）圖17：養殖規?；M程有望繼續加速推進資料來源：新牧網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國家統計局，國信證券經濟研究所整理上游養殖規?；型苿荧F藥行業整體擴容。上游養殖規?；型苿荧F藥行業整體擴容。相較于散養戶，規模養殖戶的專業性更高，且由于養殖資產數量多、價值高、密度大，一旦發生疫情則損失更大，因此更加注重動物防疫，其在免疫次數、免疫密度等方面的表現通常要優于散養戶，所以規模養殖戶在防疫方面的平均支出明顯高于散養戶。以遼寧省的疫病防控

29、為例，據楊洺揚等人于 2022 年發表的20182021 年遼寧省豬口蹄疫免疫抗體水平監測與分析中介紹，遼寧省當地的規模場一般都會配備專職獸醫，負責執行適合本場的免疫程序，因此規模場在疫苗保存、免疫次數、免疫密度、防疫水平、免疫抑制類疫病控制方面的表現均優于散養農戶。從具體抽檢數據來看，遼寧省規模場 2018-2021 年口蹄疫 O 型、A 型抗體監測的場群免疫合格率分別要比散養戶分別高出 2.12%、19.17%。進一步結合 Wind 整理的養殖成本數據可以看出， 規模養殖戶在 2015-2020 年期間的頭均醫療防疫支出要比散養戶平均高出 5.14 元， 而據豬企龍頭牧原股份披露的成本數據

30、顯示，其在 2015-2020 年的頭均醫療防疫支出的平均值高達 94.26 元/頭，大幅領先于行業平均水平。因此我們認為，從長期來看，在生豬養殖規?；虼宋覀冋J為，從長期來看，在生豬養殖規?；M程中進程中，隨著規模養殖企業的產能占比將不斷提升以及頭部豬企的快速擴張隨著規模養殖企業的產能占比將不斷提升以及頭部豬企的快速擴張，行行業整體防疫治療支出或將顯著提高，進而有望帶動動保行業不斷擴容。業整體防疫治療支出或將顯著提高，進而有望帶動動保行業不斷擴容。圖18：規模養殖企業的頭均醫療防疫支出顯著高于散養戶圖19：2019 年豬用生物制品的市場份額占比為 34.3%資料來源：Wind，公司公告，國信

31、證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11頭部企業有望依靠多方位優勢與規模養殖企業形成深度綁定。頭部企業有望依靠多方位優勢與規模養殖企業形成深度綁定。我國獸藥行業目前的集中度仍處于較低水平，而我們認為養殖規?；M程不僅將帶來獸用疫苗行業整體擴容，隨著養殖鏈專業化程度的不斷提高，頭部綜合型動保企業研發、產品和渠道等方面的優勢或將進一步凸顯，頭部綜合型動保企業更有可能依靠成熟的研發平臺、豐富的產品矩陣和專業的一站式服務契合規模養殖企業動保需求，進而與它們形成深度合作綁定，在規?；M程中搶占更多份

32、額，獸藥行業整體集中度有望在養殖規?；M程中得到顯著提高。從最新動態來看，中牧股份2022年4月其發布公告稱擬聯手全資子公司中牧南京動物藥業有限公司和牧原股份共同出資 1.2 億元設立中牧牧原動物藥業有限公司，并據此投資建設中牧牧原動物藥業有限公司南陽生產基地項目從事獸藥生產經營、研發及技術咨詢服務，未來頭部獸藥企業和頭部養殖集團的深度綁定趨勢有望得到持續驗證。圖20：2020 年國內獸藥行業的 CR10 約為 22%資料來源：中國獸藥協會，國際畜牧網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12獸用獸用生物制品生物制品：份額集中份額集中、高速

33、增長的優質賽高速增長的優質賽道道市場概況市場概況：動保市場中增速最快的細分賽道動保市場中增速最快的細分賽道規模及結構：獸用生物制品是規模及結構：獸用生物制品是動保市場中增速最快的細分賽道。動保市場中增速最快的細分賽道。受益養殖規?；M程推進以及強免市場化等短期因素推動，國內獸用生物制品市場近年已進入快速增長通道。2020 年在國內畜禽產能快速恢復的背景下，國內獸用生物制品總銷售額同比增長 37.17%至 162.36 億元，2010-2020 年 CAGR 高達10.08%，目前已成為國內動保市場中增速最快的細分賽道。從產品類型來看，獸用疫苗占據了獸用生物制品市場中的主要份額，2020 年國內

34、獸用疫苗市場總銷售額為142.28億元， 同比增速為35.12%， 于獸用生物制品市場中所占份額為87.73%。從用途來看， 國內獸用生物制品和獸用疫苗均主要用于豬、 禽等經濟類動物。 2020年國內豬用生物制品、禽用生物制品的總銷售額分別為 69.23 億元、72.78 億元，于獸用生物制品市場中所占份額分別為 42.64%、44.83%；2020 年國內豬用疫苗、禽用疫苗的總銷售額分別為 69.23 億元、72.78 億元，于獸用疫苗市場中所占份額分別為 40.02%、46.72%。圖21：國內獸用生物制品市場規模 2010-2020 年 CAGR 高達10.08%圖22：獸用疫苗在獸用生

35、物制品市場中占近九成份額資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理圖23：國內獸用生物制品主要用于豬禽等經濟類動物圖24：獸用疫苗以豬、禽用疫苗為主資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13市場格局：未來市場份額有望進一步向頭部企業聚攏。市場格局：未來市場份額有望進一步向頭部企業聚攏。獸用生物制品行業是份額集中的高毛利賽道。獸用生物制品行業是份額集中的高毛利賽道。據科前生物招股說明書介紹，一款新的獸用疫苗從研發到上市至少需求 6

36、 年時間，且隨著養殖規?；纳钊氚l展，獸用疫苗需求正在逐步向質優價高方向轉變，頭部獸用生物制品企業在研發、產品和渠道等方面的優勢正進一步凸顯。在此背景下，我國獸用生物制品市場的集中度較高，CR10 常年維持在 50%以上，同時頭部獸用生物制品生產的業務毛利率也維持在高位，其中市場化業務占比較高的科前生物、生物股份，近五年生物制品業務的毛利率分別高達 82.5%、68.8%。圖25：獸用生物制品市場 CR10 常年維持在 50%以上圖26：頭部動保企業獸用生物制品業務毛利率均在 50%以上資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖27：獸用疫苗從研

37、發到上市至少需要 6 年時間資料來源：科前生物招股說明書，國信證券經濟研究所整理進一步結合國內獸用生物疫苗 2019 年的產能數據來看，除新興的基因工程苗外，其他種類的疫苗的產能利用率均處于較低水平，其中組織毒活疫苗產量最高，但產能利用率只有 36.5%,而細胞毒活疫苗、細菌活疫苗、細胞毒滅活疫苗、細菌滅活疫苗的產能利用率分別低至 14.33%、4.59%、14.00%、23.28%。較低的產能利用率一方面是受到當年畜禽產能地位運行沖擊，另一方面據科前生物招股說明書介紹，國內生物制品市場的產品同質化較為嚴重，主要是由于部分中小企業因為未能掌握核心技術，多通過購買其他企業的產品或者生產技術公開的

38、規程產品開展生產，其導致國內市場競爭激烈，同時也導致了國內低端產能的過剩。結合國結合國外動保市場發展經驗來看外動保市場發展經驗來看，隨著養殖規?；M程的深入推進隨著養殖規?；M程的深入推進，下游防疫需求將逐下游防疫需求將逐步向專業化步向專業化、一體化一體化、高端化方向轉變高端化方向轉變，屆時落后產能可能將面臨被淘汰或整合屆時落后產能可能將面臨被淘汰或整合的命運，市場份額有望進一步向頭部企業聚攏。的命運，市場份額有望進一步向頭部企業聚攏。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖28：國內獸用疫苗整體產能利用率處于較低水平（2019 年）資料來源：中國獸藥協會，國

39、信證券經濟研究所整理進口情況：獸用生物制品進口額持續增長，但于國內總銷量中的占比仍較小。進口情況：獸用生物制品進口額持續增長，但于國內總銷量中的占比仍較小。近年來，在歐美動保市場增速放緩的背景下，國際動保巨頭正開始向以中國為代表的增速更快的新興市場拓展業務，2018 年國內獸用生物制品進口額突破 20 億元，2013-2018 年 CAGR 為 18.75%， 但于國內獸用生物制品總銷售額中的占比僅為13.52%。我們認為，未來國內市場仍將由國產主導，因為短期來看，當前國內養殖企業成本壓力大，部分進口動保產品需求可能轉向單價更低的國內產品，國內優秀的動保公司有能力承接這部分需求；長期來看，國內

40、頭部動保企業依靠研發優勢，產品力正在不斷加強，且在渠道方面擁有先發優勢，許多優秀動保企業已經和集團化養殖企業形成合作綁定。圖29：獸用生物制品進口額持續增長，但于國內總銷量中的占比仍較小圖30：超六成進口獸用疫苗為豬用疫苗資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15新機遇：新機遇：強免政采苗即將退出強免政采苗即將退出舞臺舞臺，市場化環境利好頭部企業，市場化環境利好頭部企業政策：政策：20252025 年全國將逐步全面取消政府招標采購強免疫苗。年全國將逐步全面取消政府招標采購強

41、免疫苗。在強制免疫疫苗領域，我國以往采用國家或省級部門集中招標采購再向養殖戶免費發放的方式進行推廣，近年為了強化畜禽養殖戶的強制免疫主體責任，提高財政資金使用效率，相關部門正積極調整強免疫苗采購補助方式，致力于在強免疫苗領域充分引入市場機制。2016 年 7 月，農業部、財政部發布關于調整完善動物疫病防控支持政策的通知，文件對強免疫苗采購和補助方式作出調整，對符合條件的養殖場戶的強制免疫實行“先打后補”。2020 年 11 月，農業部進一步發布關于深入推進動物疫病強制免疫補助政策實施機制改革的通知，明確提出 2022 年底前，政府招標采購強免疫苗停止供應規模養殖場戶， 全國所有省份的規模養殖戶

42、屆時將全面實行“先打后補”，而到 2025 年，全國將逐步全面取消政府招標采購強免疫苗。表1：國家強制免疫疫病種類免疫病種免疫病種免疫動物種類和區域免疫動物種類和區域高致病性禽流感高致病性禽流感全國所有雞、鴨、鵝、鵪鶉等人工飼養的禽類口蹄疫口蹄疫全國所有牛、羊、駱駝、鹿進行 O 型和 A 型口蹄疫免疫：全國所有豬進行O型口蹄疫免疫,各地根據評估結果確定是否實施A型口蹄疫免疫小反芻獸疫小反芻獸疫全國所有羊布魯氏菌病布魯氏菌病布魯氏菌病一類地區除種畜外的牛羊包蟲病包蟲病包蟲病流行區的種羊、新生羔羊、補欄羊；四川、西藏、甘肅、青海等省份的包蟲病高發地區的牦牛（試點）資料來源：農業部，國信證券經濟研究

43、所整理強制免疫疫苗：市場苗逐漸發力，強免疫苗市場有望受益擴容。強制免疫疫苗：市場苗逐漸發力，強免疫苗市場有望受益擴容。據中國獸藥協會相關資料介紹，在強制免疫疫苗市場，相較于政采苗，市場苗市場滲透率較低，單價明顯更高，但是其質量要明顯更優。從市場表現來看，在強化畜禽養殖戶的強制免疫主體責任政策導向下，強免疫苗的市場份額正呈現逐漸下降的趨勢，2020 年國內強制免疫生物制品銷售額于獸用生物制品總銷售額中的占比已經降至 36.10%，相較 2015 年降低 24.27pct。表2：市場苗單價較高但防疫效果明顯優于政采苗，未來有望持續推動強免市場擴容產品性質產品性質政采苗政采苗市場苗市場苗市場滲透率市

44、場滲透率處于絕對領導地位，強免品種僅占約 10%產品性能產品性能以口蹄疫疫苗為例， 僅能對某種特定的口蹄疫起到免疫效果，免疫率不足 60%市場苗的抗原純度和濃度是政采苗的5-10 倍，可以同時對多種類型的口蹄疫起到免疫效果，免疫率能達到 90%以上價格價格價格約為 0.5 元/ml性能優越，價格遠遠高于政府苗價格，是政府苗的 8-10 倍資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖31：2020 年國內強制免疫生物制品銷售額于生物制品總銷售額中的占比為 36.1%圖32：高致病性豬藍耳病、 豬瘟自 2017 年起不再作

45、為強制免疫疫病資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理雖然強制免疫疫苗在整個生物制品市場中的地位正持續弱化雖然強制免疫疫苗在整個生物制品市場中的地位正持續弱化，但細分品種表現依但細分品種表現依舊亮眼，尤其是前兩大細分品種舊亮眼，尤其是前兩大細分品種口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗?？谔阋咭呙绾透咧虏⌒郧萘鞲幸呙?。(1)(1)口蹄疫疫苗口蹄疫疫苗: :據中國獸藥協會相關統計數據顯示，口蹄疫疫苗目前已經成為國內獸用疫苗中市場規模最大、成長最快的品種，2019 年國內口蹄疫疫苗的年銷售額已接近 40 億元，2015-2019 年的 C

46、AGR 高達 17.13%，于國內獸用生物制品總銷售額中的占比高達 32.94%?？谔阋咭呙缡袌龅某掷m擴容主要受益于強免市場化趨勢，單價更高但效果更好的市場苗占比正不斷提高，其中一針兩防的口蹄疫 OA二價苗越來越受到市場青睞，已逐步成為口蹄疫疫苗市場中的主流品種。從批簽發數據來看，2021 年口蹄疫 OA 二價苗批簽發量于國內口蹄疫疫苗總批簽發量中的占比已經達到 68%，相較 2019 年提升近 24pct。（2 2）高致病性禽流感疫苗高致病性禽流感疫苗：目前是國內唯一的禽類強制免疫疫病，作為禽類疫苗中的核心品種，受益于禽類養殖行業產能高位運行以及強免市場化趨勢，高致病性禽流感疫苗的市場規模近

47、年正快速擴張，2020 年國內禽用強制免疫疫苗的年銷售額已達到 24.23 億元， 2015-2020 年的 CAGR 為 14.75%，于國內禽用疫苗總銷售額中的占比已高達 36.45%。圖33：國內口蹄疫疫苗銷售額持續擴張圖34：全國豬牛羊均需進行口蹄疫的強制免疫資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖35：國內禽用強制免疫疫苗市場規模近年擴張迅速圖36：強制免疫禽用疫苗是禽用疫苗領域的核心品種資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，國

48、信證券經濟研究所整理我們認為我們認為，隨著強免疫苗市場化持續快速推進隨著強免疫苗市場化持續快速推進，雖強制免疫疫苗的市場地位短期雖強制免疫疫苗的市場地位短期有所弱化有所弱化，但整個強免疫苗行業的核心增長邏輯在于受益于市場苗占比的提升而但整個強免疫苗行業的核心增長邏輯在于受益于市場苗占比的提升而擴容擴容，同時疫苗生產企業在產品和渠道方面的競爭力將變得更為重要同時疫苗生產企業在產品和渠道方面的競爭力將變得更為重要，強免疫苗強免疫苗市場的頭部集中度有望在市場化環境下得到進一步提升。市場的頭部集中度有望在市場化環境下得到進一步提升。對于以生物股份、科前生物為代表的市采苗強勢企業，有望依靠現有產品和市場

49、渠道基礎直接受益于市場苗市場大幅擴容，而對以中牧股份為代表的政采苗強勢企業，其在研發和產品方面的積淀深厚，憑借積極的戰略轉型和渠道拓展，未來發展同樣值得期待。非強制免疫疫苗：市場規?？焖贁U張，多聯多價苗成為發展新方向。非強制免疫疫苗：市場規?？焖贁U張，多聯多價苗成為發展新方向。受益養殖規?；M程推進，養殖行業對畜禽疫病的整體防控意識提升明顯，進而加大了對非強制免疫疫苗的采購， 疊加 2017 年高致病性藍耳病和豬瘟退出強免疫病，近年國內非強制免疫疫苗市場規模正在快速擴張。據中國獸藥協會統計數據顯示，2020 年國內非強制免疫生物制品總銷售額首度突破 100 億元，2015-2020年的 CAG

50、R 高達 19.85%， 于生物制品總銷售額中的占比相較 2015 年提升 24.27pct至 63.90%。在非強免疫苗快速發展的過程中在非強免疫苗快速發展的過程中，一針多防的多聯多價苗正在成為市場主流一針多防的多聯多價苗正在成為市場主流。以豬圓環疫苗為例，由于豬圓環病毒易感性強，其會造成豬只漸進性消瘦或生長遲緩，因此免疫必要性較高，目前是非強免疫苗中的第一大品種。近年受養殖規?；?、產能恢復以及產品迭代三重因素影響，豬圓環病毒疫苗的供給需求迎來雙爆發，據新牧網新豬派統計，受益豬價高企及產能恢復，2020 年全國圓環疫苗批簽發共計 2.82 億頭份，同比增速高達 76%。從產品迭代過程來看，國