智飛生物-優質疫苗龍頭自研產品梯隊日臻成熟-220508（34頁）.pdf

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1、 1 Table_First pe證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 Table_First|Table_Summary 智飛生物（智飛生物（300122）醫藥生物 優質疫苗龍頭，自研產品梯隊日臻成熟優質疫苗龍頭，自研產品梯隊日臻成熟 投資要點：投資要點： 優質優質疫苗行業龍頭疫苗行業龍頭，強大的銷售網絡及能力強大的銷售網絡及能力 智飛生物是國產疫苗龍頭，擁有一支近3000人覆蓋31個省市、3萬多個基層衛生服務點的市場團隊。強大的銷售能力及網絡是其核心競爭力之一，獨家代理默沙東重磅疫苗，實現收入和利潤雙高速增長。短期代理產品的銷售仍是公司的業績基石，國內HPV疫苗供不應求，滲透率不到6

2、%，作為國內及全球獨家的四價、九價HPV疫苗，隨著默沙東增加國內供應量，預計未來3-5年仍將快速增長。 持續研發投入，持續研發投入，自自研研產品梯隊日臻成熟產品梯隊日臻成熟 公司擁有較為完善的細菌和病毒疫苗研發平臺，形成綠竹、龍科馬、睿智產業園等多個產研基地。上市產品中智克威得為國內首個重組蛋白新冠疫苗，并獲批序貫接種，在多國獲批緊急使用，預計未來將持續為公司帶來收入。微卡結合EC為結核病防控提供診斷、預防和治療的全方位診療體系，預計未來市場空間近百億。在研產品中，23價肺炎多糖疫苗已經報產，四價流感、人二倍體狂犬、流腦結合及15價肺炎結合疫苗均進入臨床三期，將在未來3-5年逐漸上市，形成日漸

3、完善的自研產品梯隊。 未來三年非新冠業務未來三年非新冠業務收入收入復合增速仍將維持復合增速仍將維持30%以上以上 從估值上看，公司已處于歷史最低估值水平，不考慮新冠疫苗收入，對應2022年估值為24倍，未來三年收入復合增速仍將維持30%以上。我們預計新冠疫苗的接種在未來幾年有望持續，將持續為公司帶來現金流。從中長期看，公司多個重磅產品進入臨床三期，未來自研產品的占比將逐漸提升，有望提升估值。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計22-24年營業收入分別為333/421/522億元，同比增長9%/ 26%/ 24%，歸母凈利潤分別為72/91/110億元，同比增長-29%/ 26%

4、/ 21%。EPS分別為4.51/5.69/6.89元，對應PE為21/17/14倍。根據可比公司估值情況，我們給予公司22年35倍PE/得出目標價158元。鑒于公司龍頭地位，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 研發不及預期，銷售不及預期，競爭加劇，價格下降，政策風險等。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 15190.4 30652.4 33345.1 42051.5 52157.5 增長率（%） 43.48% 101.79% 8.78%

5、26.11% 24.03% EBITDA（百萬元） 4116.9 12341.7 8853.5 11132.2 13427.2 凈利潤（百萬元） 3301.3 10208.5 7212.5 9111.8 11025.0 增長率（%） 39.51% 209.23% -29.35% 26.33% 21.00% EPS（元/股） 2.06 6.38 4.51 5.69 6.89 市盈率（P/E） 46 15 21 17 14 市凈率（P/B） 18.6 8.7 6.5 5.0 3.9 EV/EBITDA 58.1 16.1 16.9 13.2 10.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所

6、預測；股價為 2022 年 5 月 6 日收盤價 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 05 月 08 日 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 5 月 8 日 Table_First|Table_Rating 投資建議：投資建議： 買入買入 / 當前價格：當前價格： 95.68 元 目標價格：目標價格： 158 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 1,600/922 流通 A 股市值（百萬元） 88,208 每股凈資產（元） 9.91 資產負債率（%）

7、41.78 一年內最高/最低（元） 231.19/87.99 Table_First|Table_Chart 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 分析師 吳雅春 執業證書編號：S0590522030005 郵箱： 分析師 鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： Table_First|Table_RelateReport 相關報告相關報告 1、 HPV 疫苗產能逐步釋放，迎來千億市場需求2022.03.20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%21-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121

8、-1222-0122-0222-0322-04智飛生物 滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司為疫苗行業龍頭，具有廣泛的銷售網絡和較強的銷售隊伍，在疫苗產品相對同質化的現狀下，未來渠道的價值尤為重要。過去幾年，公司高速增長，且具有較好的現金流，為公司未來持續投入和發展打下基礎。從短期看HPV疫苗未來三年收入仍有望保持30%以上的復合增長，微卡將于下半年推廣銷售，未來有望成為另一個大品種，新冠疫苗接種有望持續，為公司帶來持續現金流。從中長期看，公司有多個重磅產品進入三期臨床，有望在24-25年逐漸上市，屆時自營產品收入占比

9、將逐漸提升，有望進一步提升估值水平。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點/創新之處創新之處 1、從控制疾病來說，預防接種是最有效、簡單、經濟的手段從控制疾病來說，預防接種是最有效、簡單、經濟的手段。疫苗行業壁壘較高，研發難度較大，新產品研發周期較長，因此，疫苗行業競爭格局相對較好，在國內上市的進口產品中除了輝瑞的13價肺炎結合疫苗、賽諾菲的五聯疫苗以及GSK的二價HPV疫苗外，就只有默沙東的HPV、五價輪狀以及23價肺炎多糖等進口疫苗。智飛生物憑借其較強的銷售能力，獲得默沙東國內上市所有疫苗的代理權，且四價及九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗仍為國內獨家。 2、代理產品為公司的基石，未來仍將保持快速增

10、長。代理產品為公司的基石，未來仍將保持快速增長。HPV 疫苗目前滲透率較低，仍供不應求，由于默沙東提高對中國的供應，未來三年收入仍將保持30%左右的復合增速，代理產品為公司業績的基石。 3、自研產品逐漸發力，有望進一步提升估值。自研產品逐漸發力，有望進一步提升估值。已上市的品種中EC結合微卡為結核病防控提供更優的解決方案。我國結核病潛伏者比例高達20%,每年結核病患者新發高達80萬。微卡預計今年上半年完成所有省市招標，有望成為公司的大品種。未來3-5年有望上市的23價肺炎多糖疫苗、四價流感疫苗、人二倍體狂犬疫苗、15價肺炎多糖結合疫苗等產品有望進一步拓展自研產品線，豐富自研產品梯隊。 MB8V

11、mUhYgVnViUoZnV9P9RaQoMrRpNtRlOqQrMkPoOwP7NrRuNMYsRqQxNoOsR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 . 2 核心邏輯核心邏輯 . 2 不同于市場的觀點不同于市場的觀點/創新之處創新之處 . 2 1. 銷售與研發并重的國內疫苗龍頭銷售與研發并重的國內疫苗龍頭 . 5 1.1. 國內疫苗企業龍頭，擁有完善的產業鏈條 . 5 1.2. 業績持續高增長，銷售與研發并重 . 6 1.3. 29 億員工持股計劃綁定 2000 名核心員工 . 9 2. 強大營銷網絡推動代理業務快速增長強大營銷網

12、絡推動代理業務快速增長 . 9 2.1. 獨家代理默沙東 HPV 疫苗，市場空間超千億 . 10 2.2. 代理五價輪狀病毒疫苗快速放量，市場空間達 34 億元 . 13 3. 自主產品逐漸發力，研發管線愈漸豐富自主產品逐漸發力，研發管線愈漸豐富 . 16 3.1. EC 結合微卡提供更優解決方案 . 18 3.2. 加強針有望持續，新冠疫苗接種或帶來持續現金流 . 22 3.3. 狂犬二倍體疫苗即將報產，預計 23-24 年左右上市 . 25 3.4. 國內流感疫苗滲透率僅 4%，四價疫苗逐步替代三價 . 28 4. 盈利預測盈利預測 . 31 5. 風險提示風險提示 . 32 圖表目錄圖表

13、目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 5 圖表圖表2：公司股權結構：公司股權結構 . 6 圖表圖表3：智飛生物持股公司情況：智飛生物持股公司情況 . 6 圖表圖表4：2017-2022Q1公司業績情況公司業績情況 . 7 圖表圖表5：2017-2022Q1公司營收構成公司營收構成 . 7 圖表圖表6：2017-2022Q1公司毛利構成公司毛利構成 . 7 圖表圖表7：2017-2022Q1公司盈利能力公司盈利能力 . 8 圖表圖表8：2017-2022Q1公司費用率公司費用率 . 8 圖表圖表9：2017-2021年疫苗公司銷售人員數量對比年疫苗公司銷售人員數量對比 . 8 圖表圖

14、表10：2017-2021年公司銷售人員單人產出年公司銷售人員單人產出 . 8 圖表圖表11：2017-2021年公司研發人員情況年公司研發人員情況 . 9 圖表圖表12：2017-2022Q1公司研發費用變化公司研發費用變化 . 9 圖表圖表13：公司上市以來的員工持股計劃：公司上市以來的員工持股計劃 . 9 圖表圖表14：公司代理產：公司代理產品管線品管線 . 9 圖表圖表15：2017-2023H1智飛生物代理產品協議情況（億元）智飛生物代理產品協議情況（億元） . 10 圖表圖表16：截至：截至2022年年4月全球已上市月全球已上市HPV疫苗對比疫苗對比 . 11 圖表圖表17：默沙東

15、：默沙東HPV疫苗臨床試驗一覽疫苗臨床試驗一覽 . 11 圖表圖表18：2017-2021年國內年國內HPV疫苗批簽發量（萬劑）疫苗批簽發量（萬劑） . 12 圖表圖表19：國內：國內HPV疫苗存量市場需求量測算疫苗存量市場需求量測算 . 12 圖表圖表20：默沙東四價和九價：默沙東四價和九價HPV疫苗市場空間測算疫苗市場空間測算 . 13 圖表圖表21：FDA和和NMPA上市的輪狀病毒疫苗上市的輪狀病毒疫苗 . 14 圖表圖表22：國：國內輪狀病毒疫苗在研競爭格局內輪狀病毒疫苗在研競爭格局 . 14 圖表圖表23：輪狀病毒疫苗有效性對比：輪狀病毒疫苗有效性對比 . 15 圖表圖表24：201

16、3-2021年年RotaRix和和RotaTeq全球銷售額（百萬美元）全球銷售額（百萬美元） . 15 圖表圖表25：2015-2021Q1國內國內RotaTeq和羅特威批簽發量（萬劑）和羅特威批簽發量（萬劑） . 15 圖表圖表26：國內：國內RotaTeq樂兒德市場空間測算樂兒德市場空間測算 . 16 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表27：公司在售自主產品管線：公司在售自主產品管線 . 16 圖表圖表28：公司自主研發在研產品管線：公司自主研發在研產品管線 . 17 圖表圖表29：公司自主研發管線形成多個產品矩陣：公司自主研發管線形成多個產品矩陣 . 1

17、7 圖表圖表30：全球結核病新發和死亡人數（萬人）：全球結核病新發和死亡人數（萬人） . 18 圖表圖表31：中：中國結核病新發和死亡人數（萬人）國結核病新發和死亡人數（萬人） . 18 圖表圖表32：國內結核病防治相關政策：國內結核病防治相關政策 . 19 圖表圖表33：公司結核產品矩陣：公司結核產品矩陣 . 19 圖表圖表34：結核潛伏感染的檢測方式對比：結核潛伏感染的檢測方式對比 . 20 圖表圖表35：微卡臨床：微卡臨床III期試驗新發病例的發病密度和保護率期試驗新發病例的發病密度和保護率 . 21 圖表圖表36：防結核病的人群分類及干預方法：防結核病的人群分類及干預方法 . 21 圖

18、表圖表37：EC及微卡市場空間測算及微卡市場空間測算 . 22 圖表圖表38：已獲批新冠疫苗（包括緊急使用）：已獲批新冠疫苗（包括緊急使用） . 22 圖表圖表39：國內新冠疫苗在研進度：國內新冠疫苗在研進度 . 23 圖表圖表40：我國新冠疫苗加：我國新冠疫苗加強免疫方案強免疫方案 . 23 圖表圖表41：序貫加強替代病毒中和抗體滴度：序貫加強替代病毒中和抗體滴度 . 24 圖表圖表42：序貫加強對各多種病毒株有效：序貫加強對各多種病毒株有效 . 24 圖表圖表43：部分國家或地區加強針每：部分國家或地區加強針每100人加強針接種情況人加強針接種情況 . 24 圖表圖表44：mRNA-127

19、3接種后抗體水平變化接種后抗體水平變化 . 25 圖表圖表45：新冠重組蛋白疫苗市場空間測算：新冠重組蛋白疫苗市場空間測算 . 25 圖表圖表46：2013-2020年中國狂犬病發病和死亡病例數年中國狂犬病發病和死亡病例數 . 26 圖表圖表47：國內獲批的狂犬病疫苗：國內獲批的狂犬病疫苗 . 26 圖表圖表48：2018-2020年狂犬病疫苗批簽發量年狂犬病疫苗批簽發量 . 27 圖表圖表49：2016-2020年人二倍體細胞狂犬病疫苗批簽發量年人二倍體細胞狂犬病疫苗批簽發量 . 27 圖表圖表50：不同細胞基質培養生產狂犬病疫苗的特點：不同細胞基質培養生產狂犬病疫苗的特點 . 27 圖表圖

20、表51：國內臨床：國內臨床III期及報產的狂犬病疫苗期及報產的狂犬病疫苗 . 28 圖表圖表52：二倍體狂犬病疫苗市場空間測算：二倍體狂犬病疫苗市場空間測算 . 28 圖表圖表53：2014-2020年國內流感新發病例年國內流感新發病例 . 29 圖表圖表54：2020-2021年國內獲批簽發流感病毒疫苗年國內獲批簽發流感病毒疫苗 . 29 圖表圖表55：2015-2020年國內流感病毒疫苗批簽發量年國內流感病毒疫苗批簽發量 . 30 圖表圖表56：國內臨床：國內臨床III期和報產的四價流感病毒裂解疫苗期和報產的四價流感病毒裂解疫苗 . 30 圖表圖表57：公司盈利預測（百萬元）：公司盈利預測

21、（百萬元） . 31 圖表圖表58：可比公司估值對：可比公司估值對比表比表 . 32 圖表圖表59：財務預測摘要：財務預測摘要 . 33 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 銷售與研發并重的國內疫苗龍頭銷售與研發并重的國內疫苗龍頭 1.1. 國內疫苗企業龍頭，擁有完善的產業鏈條國內疫苗企業龍頭，擁有完善的產業鏈條 智飛生物是目前國內最大市值的疫苗公司。智飛生物是目前國內最大市值的疫苗公司。公司于 2002 年成立，2010 年在創業板上市，是集疫苗、生物制品研發、生產、銷售、推廣、配送及進出口為一體的民營疫苗企業。公司創始人及現任董事長蔣仁生為公司實控人，與其子蔣

22、凌峰、其弟蔣喜生為一致行動人，合計持有公司 54.42%股份。 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 2002 成立智飛生物 2003 創立北京綠竹生物制藥有限公司，建立研發、生產基地 2004 成立重慶智仁生物技術有限公司，主要從事生物制品、一般藥品的銷售等 2008 公司自主研發生產的“AC多糖結合疫苗”、“ACYW135群多糖疫苗”成功上市 收購安徽智飛龍科馬生物制藥有限公司 2010 在深交所創業板成功上市 2012 公司自主研發新產品Hib疫苗投產上市 2014 自主研發產品AC-hib聯合疫苗上市，成為全球獨家產品 2017 代理默沙東四

23、價人乳頭瘤病毒疫苗（釀酒酵母） 2018 代理默沙東九價人乳頭瘤病毒疫苗（釀酒酵母） 2020 重組結核桿菌融合蛋白（EC，宜卡）于4月獲得藥品注冊批件 2021 重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細胞）于3月10日在中國獲得緊急使用許可 6月，注射用母牛分枝桿菌（微卡）獲批增加適應癥，新增預防結核分枝桿菌潛伏感染人群發生肺結核疾病。 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構 來源：公司公告，國聯證券研究所 擁有擁有完善完善的產業鏈條。的產業鏈條。智飛母公司為公司的銷售推廣主體，擁有強大營銷網絡和推廣能力，子公司智飛龍科馬和智飛綠竹負責疫苗和生

24、物制品的研發和生產，以技術創新作為依托，在細菌類、病毒類疫苗及生物制品上不斷推陳出新。其余子公司負責倉儲、推廣銷售、運輸、進出口等，從而擁有完善的產業鏈條。此外，公司還通過智睿投資平臺積極布局腫瘤、代謝類疾病等大病種領域的預防和治療性生物技術和產品；通過參股深信生物布局 mRNA 疫苗平臺。 圖表圖表3：智飛生物持股智飛生物持股公司情況公司情況 公司名稱公司名稱 智飛生物持股比例智飛生物持股比例 主營業務主營業務 智飛龍科馬 100% 主要從事防治結核類生物制品以及預防狂犬病毒、流感病毒等病毒類疫苗的研發、生產和銷售。研發團隊成員近三百人，碩士及以上學歷占 89%。廠區面積 216828 平方

25、米。 智飛綠竹 100% 主要從事以預防腦膜炎、肺炎為主的細菌性疫苗產品的研發、生產和銷售。研發團隊由博士、碩士近百人組成，碩士及以上學歷超過 50%。擁有兩個現代化疫苗生產基地。 重慶智仁 100% 主要從事疫苗產品的銷售 智飛空港 100% 主要從事貨物進出口、保稅倉儲等業務 智飛互聯網 100% 主要從事互聯網技術開發 智睿投資 10% 以股權投資的形式對有發展前景的生物技術和產品進行孵化和培育，主要瞄準腫瘤（如單抗、CAR-T 等）、代謝類疾病、心血管類疾病等幾大病種藥物進行投資 深信生物 10.189% 主要從事生物科技、醫療科技領域內的技術和藥品的研究與開發，依托其具有多年研究經驗

26、的研發團隊，在 mRNA 特別是 LNP 遞送技術領域搭建了行業領先的技術平臺，近期獲得 1.2 億美元 B 輪融資。 來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 1.2. 業績業績持續持續高增長，高增長，銷售與研發并重銷售與研發并重 業績及現金流高速增長。業績及現金流高速增長。公司營收從 2017 年 13.43 億元增長至 2021 年306.52 億元，五年間 CAGR 高達 119%，2022Q1 營收達 88.41 億元，同比增長125%；歸母凈利潤從 4.31 億元增長至 102.09 億元，五年間 CAGR 高達 120%， 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研

27、究 2022Q1 歸母凈利潤達 19.23 億元，同比增長 105%；經營性現金流凈額每年大幅增長，2017-2021 年復合增長率高達 154%。 圖表圖表4：2017-2022Q1公司業績情況公司業績情況 來源：Wind，國聯證券研究所 代理業務占比持續提升。代理業務占比持續提升。公司 2018-2020 年代理業務的收入及毛利占比超過一半，并持續提升。2021 年新冠疫苗獲批貢獻較大收入和毛利，自主產品占比大幅增長。 2021 年盈利能力提年盈利能力提升，費用率持續改善。升，費用率持續改善。2017-2020 年公司毛利率因代理產品收入占比大幅提升而降幅較大，但在規模效應下，費用率也因收

28、入大幅增長而持續改善，因此公司凈利率基本保持穩定。2021 年因自營產品占比大幅提升， 2021 年利潤率均大幅提升。今年 Q1 利潤率有所下降，我們預計主要是由于代理產品呈現恢復性增長。公司凈資產收益率因凈利潤快速增長而逐年持續提升，2021 年凈資產收益率高達 78%。 0%50%100%150%200%250%300%350%(100)(50)050100150200250300350201720182019202020212022Q1營收（億元） 歸母凈利潤（億元） 經營性現金流（億元） 營收YOY 歸母凈利潤YOY 圖表圖表5：2017-2022Q1公司營收構成公司營收構成 圖表圖表

29、6：2017-2022Q1公司公司毛利毛利構成構成 來源： Wind，國聯證券研究所 來源： Wind，國聯證券研究所 20% 74% 87% 92% 68% 76% 24% 13% 8% 32% 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021代理產品% 自主產品% 10% 56% 71% 82% 42% 92% 42% 28% 18% 58% 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021代理產品% 自主產品% 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 強大的商業推廣能力強大的商業推廣能力，銷售效率不斷提升，銷售效

30、率不斷提升。公司是國內疫苗銷售龍頭，具有較強的商業化推廣能力，以及覆蓋面廣而深的營銷網絡。截至 2021 年底，公司擁有近 3000 人的銷售團隊，營銷網絡已覆蓋全國 31 個省、自治區、直轄市，300 多個地市，2600 多個區縣，30000 多個基層衛生服務點（鄉鎮接種點、社區門診） 。公司銷售人員單人產出從 123 萬提升到 1088 萬，銷售效率不斷提升。 研發投入逐年增長，自研產品管線有望加速推進。研發投入逐年增長，自研產品管線有望加速推進。近年來，公司研發人員數量逐年增長，研發費用 2021 年/2022Q1 同比增長 84%/161%。自研產品管線儲備豐富，目前公司有 6 個自營

31、產品銷售，三個產品已完成臨床試驗，五個產品進入臨床三期，有望加速推進。 圖表圖表7：2017-2022Q1公司公司盈利能力盈利能力 圖表圖表8：2017-2022Q1公司費用率公司費用率 來源： Wind，國聯證券研究所 來源： Wind，國聯證券研究所 圖表圖表9：2017-2021年疫苗公司銷售人員數量對比年疫苗公司銷售人員數量對比 圖表圖表10：2017-2021年年公司銷售人員單人產出公司銷售人員單人產出 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022Q1毛利率 凈利率

32、 加權平均凈資產收益率 -5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 05001,0001,5002,00020172018201920202021智飛生物 康泰生物 沃森生物 成大生物 123 348 574 797 1088 182% 65% 39% 36% 0%50%100%150%200%02004006008001,0001,20020172018201920202021銷售人員單人產出（萬元/人） YOY 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1.3. 29 億員工持股

33、計劃億員工持股計劃綁定綁定 2000 名核心員工名核心員工 公司上市以來發布了三次員工持股計劃。其中今年 1 月公司發布上市以來規模最大的員工持股計劃， 3 月 18 日，公司披露已完成回購公司股票 2910 萬股，約占公司總股本的 1.82%，成交金額為 29.18 億元。員工持股計劃深度綁定核心員工，彰顯公司未來信心。 圖表圖表13：公司上市以來的員工持股計劃公司上市以來的員工持股計劃 時間時間 參加對象總參加對象總人數上限人數上限 籌集資金籌集資金總額上限總額上限 管理機構產品管理機構產品的規模上限的規模上限 回購成回購成交金額交金額 存續期存續期 鎖定期鎖定期 持有股份數量持有股份數量

34、（萬股）（萬股） 占總股本占總股本比例比例 第一期 2016 年3 月 500 人 3330 萬元 9990 萬元 不超過2 億元 24 個月 12 個月 1001 0.63% 第二期 2019 年6 月 800 人 3.5 億元 7 億元 6.67 億元 36 個月 12 個月 1615 1.01% 第三期 2022 年1 月 2000 人 16 億元 32 億元 29.18億元 48 個月 12 個月 2910 1.82% 來源：公司公告，國聯證券研究所 2. 強大營銷網絡強大營銷網絡推動代理業務快速增推動代理業務快速增長長 公司獨家代理默沙東 5 款產品，其中包括 HPV 疫苗、五價輪狀

35、疫苗等大品種，從而推動公司業績高速增長，公司代理業務收入從 2017 年 2.74 億元增長至 2021年 209.31 億元，CAGR 高達 196%。 圖表圖表14：公司：公司代理代理產品管線產品管線 自主自主/代理代理 通用名稱通用名稱 商品名稱商品名稱 生產廠家生產廠家 適應癥適應癥 代理產品 四價人乳頭瘤病毒疫苗（釀酒酵母） 佳達修 默沙東 用于預防因高危 HPV16/18 型所致下列疾?。簩m頸癌，2級、3 級宮頸上皮內瘤樣病變（CIN/2/3）和原位腺癌，1 級宮頸上皮內瘤樣病變（CIN1）。 九價人乳頭瘤病毒疫苗（釀酒酵母） 佳達修 9 用于預防 HPV16 型、18 型、31

36、型、33 型、45 型、52型、58 型引起的宮頸癌、宮頸上皮內瘤樣病變（CIN）2/3級，宮頸原位腺癌（AIS）、宮頸上皮內瘤樣病變（CIN）1級、以及持續感染。 口服五價重配輪狀病毒減毒活疫苗（Vero 細胞） 樂兒德 用于預防血清型 G1，G2，G3，G4，G9 導致的嬰幼兒輪狀病毒胃腸炎。 23 價肺炎球菌多糖疫苗 紐莫法 用于預防該疫苗所含莢膜菌型的肺炎球菌疾病。 甲型肝炎純化滅活疫苗 維康特 用于預防甲型肝炎病毒引起的疾病。 來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表11：2017-2021年年公司研發人員情況公司研發人員情況 圖表圖表12：2017-2022Q1公司研發費

37、用變化公司研發費用變化 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 246 271 328 414 566 14% 11% 11% 12% 12% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%010020030040050060020172018201920202021研發人員（人） 研發人員占比 0.8 1.4 1.7 3.0 5.5 1.6 5.8% 2.7% 1.6% 2.0% 1.8% 1.8% 0%1%2%3%4%5%6%7%0123456201720182019202020212022Q1研發費用（億元） 研發費用率 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度

38、研究公司深度研究 代理協議采購金額逐年代理協議采購金額逐年提升提升。2018、2019、2020 年 Q1-3 公司向默沙東采購代理產品的金額約為 30.71 億元、60.89 億元、72.13 億元。其中，HPV 疫苗為最大的代理品種，2020 年公司與默沙東簽訂相關協議，2021 年開始擬采購 HPV 疫苗基礎金額已超百億元（2023 年 62.6 億元為上半年采購金額） ；其次為五價輪狀病毒疫苗，2021 年擬采購基礎金額超 10 億元，公司代理產品采購金額呈現逐年攀升態勢。 圖表圖表15：2017-2023H1智飛生物代理產品協議情況（億元）智飛生物代理產品協議情況（億元） 代理產品代

39、理產品 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 HPV 疫苗基礎采購金額 55.07 83.30 102.89 115.57 62.60 HPV 疫苗可調整上限 120.40 135.96 89.43 五價輪狀病毒疫苗 2.47 6.50 9.49 10.40 11.05 5.72 五價輪狀病毒疫苗可調整上限 13.00 23 價肺炎疫苗 1.88 1.89 1.02 滅活甲肝疫苗 0.90 0.90 0.45 23 價肺炎球菌多糖疫苗和甲型肝炎滅活疫苗 2.03 2.54 2.52 1.90 來源：公司公告，國聯證券研究所 2.1. 獨家代理默沙東獨家代理默

40、沙東 HPV 疫苗疫苗，市場空間超千億，市場空間超千億 我國新發宮頸癌患者數量占比全球近我國新發宮頸癌患者數量占比全球近 20%，發病率為女性生殖系統腫瘤第一。，發病率為女性生殖系統腫瘤第一。2020 年我國宮頸癌新發宮頸癌患者病例約 11 萬，占全球比例約 18.3%，發病率為10.7/10 萬人，在國內女性惡性腫瘤中排第六位，在女性生殖系統腫瘤中排第一位。死亡病例約 6 萬，占全球比例約 17.6%，死亡率為 5.3/10 萬人，可見宮頸癌負擔沉重。 現今研究發現，HPV 感染是宮頸癌發病的主要原因。感染是宮頸癌發病的主要原因。2020 年，世界衛生大會通過加速消除作為公共衛生問題的宮頸癌

41、全球戰略 ，推薦采取綜合方法預防控制宮頸癌，其中接種接種 HPV 疫苗被世衛組織（疫苗被世衛組織（WHO）建議為一級預防方法，）建議為一級預防方法，并且建議9-14 歲少女應在其進入性活躍期之前接種，提出到提出到 2030 年全球年全球 90%女性在女性在 15 歲歲前接種前接種 HPV 疫苗的目標，而疫苗的目標，而 2020 全球全球 15 歲前女性歲前女性 HPV 疫苗的接種率僅達疫苗的接種率僅達 14%。 競爭格局良好，默沙東九價競爭格局良好，默沙東九價 HPV 疫苗預防效果更優。疫苗預防效果更優。目前全球獲批的 HPV 疫苗有 5 款，合計 4 家供應商。僅有默沙東獲批 4 價及 9

42、價 HPV 疫苗，在預防效果上，二、四價對于 HPV 宮頸癌的預防有效率達到 70%，九價則提升至 90%，另外，默沙東的九價于 2020 年 6 月還獲得 FDA 批準新增適應癥口咽癌和其他頭頸癌癥。 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表16：截至截至2022年年4月全球月全球已上市已上市HPV疫苗對比疫苗對比 疫苗名稱疫苗名稱 馨可寧馨可寧 Cecolin(雙價雙價) 沃澤惠（雙價）沃澤惠（雙價） 希瑞適希瑞適 Cervarix(雙價雙價) 佳達修佳達修 Gardasil(四價四價) 佳達修佳達修 9 Gardasil 9(九價九價) 廠家 萬泰生物 沃森

43、生物 GSK 默沙東 默沙東 上市時間 2019 年 2021 年 2008 年 2006 年 2014 年 接種程序 15-45 歲接種 3 針 15-30 歲接種 3 針 0、1、6 月各接種一針 0、2、6 月各接種一針 0、2、6 月各接種一針 9-14 歲接種 2 針 9-14 歲接種 2 針 適用年齡 中國：9-45 歲女性 中國：9-30 歲女性 歐盟：9 歲以上 美國：9-26 歲 美國：9-45 歲 中國：9-45 歲女性 中國：20-45 歲女性 中國：16-26 歲女性 中國銷售價格 約 330 元/針 約 320 元/針 約 590 元/針 約 800 元/針 約 13

44、00 元/針 預防疾病 女性 女性 女性 男性 女性 男性 女性 男性 子宮頸癌 外陰癌前病變 陰道頸癌前病變 子宮頸癌前病變 肛門癌前病變 生殖器官濕疣 肛門癌 陰道癌 外陰癌 口咽癌 其他頭頸癌 來源：NMPA，FDA，EMA，藥智網，公司公告，國聯證券研究所 默沙東九價拓展適應癥，市場空間有望進一步打開。默沙東九價拓展適應癥，市場空間有望進一步打開。默沙東九價疫苗于 2019年開展擴大適齡人群至 9-45 歲女性的橋接試驗，于 2021 年開展針對 20-45 歲男性適應癥的 III 期臨床試驗，隨著適應人群及適應癥的拓展，HPV 疫苗滲透率有望提升，九價疫苗市場空間有望進一步打開。 圖

45、表圖表17：默沙東默沙東HPV疫苗臨床試驗一覽疫苗臨床試驗一覽 登記號登記號 受 試 者受 試 者人群人群 狀態狀態 HPV 疫苗類型疫苗類型 公司公司 入組人數入組人數 首例受試者入組日期首例受試者入組日期 CTR20190574 9-45歲女性 III 期臨床（招募完成） 重組九價 （6/11/16/18/31/33/45/52/58 型）疫苗（釀酒酵母） 默沙東 1990 2019/4/27 CTR20212488 20-45 歲男性 III 期臨床（尚未招募） 重組九價 （6/11/16/18/31/33/45/52/58 型）疫苗（釀酒酵母） 默沙東 目標 8100 試 驗 首 次

46、公 示 日 期2021/10/9 來源：CDE，國聯證券研究所 我國我國 HPV 疫苗批簽發量逐年大幅增長，但滲透率疫苗批簽發量逐年大幅增長，但滲透率僅為僅為 5.84%，有較大提升空，有較大提升空間間。國內 HPV 疫苗批簽發量自 GSK 和默沙東進入中國市場以來增長迅速，2017-2021 年累計批簽發量超 6700 萬劑，以每人 3 針計算，目前已有超 2200 萬人接種HPV 疫苗。以我國 2017-2021 適齡人群約 3.84 億人計算，滲透率約 5.84%。 2021 年公司代理默沙東的四/九價 HPV 疫苗分別獲批簽發量 880/1021 萬劑，從 2017 年代理開始截至年代

47、理開始截至 2021 年年累累計簽發量已超計簽發量已超 4500 萬劑萬劑，并且九價的占比逐漸提升。 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表18：2017-2021年國內年國內HPV疫苗批簽發量（萬劑）疫苗批簽發量（萬劑） 來源：中檢院，國聯證券研究所 從長期看，假設 9-15 歲女性接種二價疫苗，每人兩針，按 70%的滲透率需要約 6826 萬支，16-26 歲及 26-45 歲分別按 40%及 20%的滲透率，每人三針，預計需求量約為 2.06 億支，按中性預計存量市場總需求為 2.75 億支，仍有較大的市場空間。 圖表圖表19：國內：國內HPV疫苗存量市場

48、需求量測算疫苗存量市場需求量測算 年齡年齡 9-15 歲女性歲女性 16-26 歲女性歲女性 27-45 歲女性歲女性 人數（萬人） 4900 8400 20000 累計接種 2000 萬人中的占比 2% 33% 64% 已接種人數（萬人） 40 660 1280 存量市場人數（萬人） 4860 7740 18720 滲透率-保守 50% 30% 10% 滲透率-中性 70% 40% 20% 滲透率-樂觀 90% 50% 30% 滲透總人數（萬人）-保守 2430 2322 1891 滲透總人數（萬人）-中性 3413 3098 3782 滲透總人數（萬人）-樂觀 4388 3872 5673

49、 接種針數 2 3 3 需求量（萬支）-保守 4876 6970 5673 需求量（萬支）-中性 6826 9294 11345 需求量（萬支）-樂觀 8777 11617 17018 來源：Wind，國聯證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020172018201920202021二價-GSK 二價-萬泰生物 四價-默沙東 九價-默沙東 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表20：默沙東默沙東四價和九價四價和九價HPV疫苗市場空間測算疫苗市場空間測算 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 20

50、23E 2024E 16-26 歲(萬人） 8400 8400 8400 8400 8400 8400 8400 8400 九價批簽發量 0 122 332 507 1000 1600 2080 2704 同比增速 173% 52% 97% 60% 30% 30% 人份(萬） 41 111 169 333 533 693 901 滲透率 0% 1% 2% 4% 6% 8% 11% 27-45 歲（萬人） 20000 20000 20000 20000 20000 20000 20000 20000 四價批簽發量 35 380 554 722 600 800 1000 1100 同比增速 986