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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 4848 Table_Page 行業專題研究|建筑材料 2019 年 11 月 18 日 證券研究報告 建筑材料行業建筑材料行業 美國建筑涂料行業研究及對中國的啟示美國建筑涂料行業研究及對中國的啟示 分析師：分析師： 鄒戈 分析師：分析師： 謝璐 分析師：分析師： 趙勇臻 SAC 執證號：S0260512020001 SAC 執證號：S0260514080004 SFC CE.no: BMB592 SAC 執證號：S0260519040002 021-60750616 021-60750630 021-60750614 請注意，鄒戈,

2、趙勇臻并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 核心觀點核心觀點： 美國建筑涂料美國建筑涂料市場大而穩定，消費模式從“個人”轉向“代理人”市場大而穩定，消費模式從“個人”轉向“代理人” 。根據 WPCIA、Research and Markets 和涂界等機構的估算數據，2018 年全球建筑涂料總市場約為 700 億美元體量，其中美國占比約 17%，美國建筑涂料總市場約為120 億美元。根據宣偉（Sherwin-Williams）業績推介資料，美國重涂需求（住宅、非住宅）占比 82%，新建房涂漆需求（住宅和非住宅）僅占 18%，重涂比例顯著高于新涂。隨著美國存量

3、房數量持續走高和房屋年齡抬升，重涂需求將繼續穩定攀升。在消費模式上，北美地區建筑涂料涂刷方式由 DIY（個人）逐步轉向專業承包商（代理人） ，根據宣偉業績推介資料，專業承包商市場占比從 1980 年的 41%上升到 2018 年的 62%，DIY 消費者對品牌和價格比較敏感，而專業承包商更加關注涂料產品質量以及廠商和渠道商提供的服務，美國人口老齡化的加劇、消費習慣的轉變、雙收入家庭比例的提高和經濟整體向好，都支撐著專業承包商市場的增長。 渠道和品牌是核心競爭要素， “大龍頭”宣偉（渠道和品牌是核心競爭要素， “大龍頭”宣偉（Sherwin-Williams）和“小而美”本杰明摩爾（）和“小而美

4、”本杰明摩爾（Benjamin Moore）表現出色。表現出色。建筑涂料行業賽道決定渠道和品牌是行業核心競爭要素，美國優秀的建筑涂料企業從渠道和品牌兩方面構筑競爭優勢和護城河。美國建筑涂料銷售渠道分為大型零售商、公司直營店、獨立經銷商三種，根據 Paint & Coating Industry，三者市場占比分別為 35%、50%、15%，獨立經銷商渠道占比在縮減。大型零售商主要面向 DIY 客戶，公司直營店以服務專業承包商為主， 獨立經銷商渠道兼顧 DIY 客戶和承包商客戶。 各建筑涂料公司在銷售渠道上有不同的選擇路徑，宣偉成立之初就專注于建筑涂料，大力發展公司直營店，先發優勢轉化為規模優勢，

5、運營管理能力也優于對手，并于 2017 年收購威士伯后，新增大型零售商銷售渠道（勞氏） ，成就行業龍頭地位；本杰明摩爾的建筑涂料專注獨立經銷商渠道，極致服務與高效管理構筑經銷商黏性，成就行業高端“小而美” ；PPG 工業是唯一在三大銷售渠道均占據一定市場份額的綜合類涂料公司； Masco 和的建筑涂料產品 （Behr 百色熊） 主要在大型零售商出售， RPM（立帕麥）在大型零售商和獨立經銷商出售，兩家公司均是多元化企業。由于建筑涂料具有消費屬性，品牌是公司的長期護城河；宣偉通過優質產品和服務、持續高廣告投入和價格策略提升品牌忠誠度，造就行業中高端品牌；本杰明摩爾通過極致產品和服務，專注高端市場

6、，成功樹立了高端形象。 外部并購和內部外部并購和內部協同，助推強者恒強協同，助推強者恒強。并購同行是全球涂料行業一大特征，并購建筑涂料同行能從收入、成本費用兩端都帶來協同效果；同時建筑涂料和工業涂料、建筑涂料和其他裝飾品類也會有協同，助推大企業強者恒強。 市場高度集中和消費屬性強， 造就涂料龍頭市場高度集中和消費屬性強， 造就涂料龍頭出色表現出色表現。 根據各公司年報披露的建筑涂料收入數據和我們估算， 2018 年美國前三家建筑涂料企業占比約 81%，前五家建筑涂料企業占比約 94%，行業格局已經高度集中，涂料行業高度集中格局和建筑涂料強消費屬性，使得優質涂料企業財務表現長期優秀，帶來股價也走

7、出長牛行情。根據宣偉年報和Bloomberg 數據，1987 年以來，宣偉的 ROE 均值 28%（中位數 20%） ，經營性現金流/凈利潤均值 2.44（中位數1.44） ；1991 年以來，宣偉 PE 估值均值 15.4 倍（中位數 12.6 倍） ，PE（TTM）當前值 28.5 倍；1980 年以來，宣偉近 39 年股價年復合增速達到 20.1%；截至 2019/11/15 日，宣偉以折合人民幣 3835 億元的總市值位列美國涂料企業第一。 對中國的啟示，三棵樹長期對中國的啟示，三棵樹長期發展發展可期?？善?。渠道和品牌的核心要素是優秀的用戶體驗（產品和服務） ，密集覆蓋各細分市場、執行

8、力強、有粘性的渠道網絡，持續較大的廣告投入；而這些背后少不了優秀的團隊和企業文化、專注而堅定的企業戰略作為基礎支撐；基于這些線索，我們認為三棵樹作為國產品牌的代表，未來增長潛力較大，長期發展可期，我們繼續看好其中長期價值。 風險提示風險提示：對美國宏觀經濟、行業政策、消費習慣了解分析不充分的風險，中國建筑涂料行業存在集中度不及預期的風險，三棵樹經營管理風險。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近

9、評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盤價收盤價 報告日期報告日期 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海螺水泥 600585.SH RMB 43.64 2019/10/23 買入 46.01 6.27 5.70 6.96 7.66 3.86 3.86 24.5 19.5 海螺水泥 00914.HK HKD 47.85 2019/10/23 買入 51.50 6.27 5.70 7.63 8.39 3.86 3.86 24.5 19.5 華新水泥 6008

10、01.SH RMB 19.53 2019/10/27 買入 23.98 3.26 2.84 5.99 6.88 3.89 4.03 32.4 24.1 旗濱集團 601636.SH RMB 4.30 2019/10/17 買入 4.20 0.42 0.39 10.24 11.03 4.64 4.41 14.2 12.6 山東藥玻 600529.SH RMB 25.58 2019/10/23 買入 29.70 0.78 0.99 32.79 25.84 20.94 16.18 11.1 12.4 中國巨石 600176.SH RMB 9.05 2019/10/23 買入 10.44 0.58 0

11、.65 15.60 13.92 10.66 9.52 12.6 12.3 中材科技 002080.SZ RMB 9.24 2019/10/22 買入 14.85 0.84 0.99 11.00 9.33 8.35 6.99 12.1 13.0 長海股份 300196.SZ RMB 8.70 2019/10/28 買入 11.25 0.73 0.84 11.92 10.36 7.52 6.16 11.2 11.4 東方雨虹 002271.SZ RMB 24.24 2019/10/28 買入 26.79 1.41 1.77 17.19 13.69 11.00 8.46 21.4 21.6 三棵樹

12、603737.SH RMB 80.41 2019/10/23 買入 77.75 2.19 3.11 36.72 25.86 19.79 13.80 23.9 27.0 偉星新材 002372.SZ RMB 12.41 2019/8/11 買入 19.32 0.84 0.97 14.77 12.79 13.91 12.04 28.7 31.6 北新建材 000786.SZ RMB 21.30 2019/10/27 買入 21.84 0.22 1.68 96.82 12.68 10.70 9.17 2.7 18.4 帝歐家居 002798.SZ RMB 23.82 2019/8/11 買入 27.

13、60 1.38 1.77 17.26 13.46 9.37 7.33 14.6 16.3 石英股份 603688.SH RMB 15.70 2019/3/20 買入 18.30 0.61 0.82 25.74 19.15 20.73 14.92 12.7 14.6 冀東水泥 000401.SZ RMB 14.20 2019/10/27 買入 24.37 2.20 2.74 6.45 5.18 4.09 2.86 19.7 19.0 祁連山 600720.SH RMB 10.40 2019/10/21 買入 12.72 1.53 1.67 6.80 6.23 4.17 3.52 16.8 17.

14、3 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 目錄索引目錄索引 美國建筑涂料需求特征：市場大而穩定，消費模式從“個人”轉向“代理人”. 7 美國建筑涂料行業接近千億級（人民幣）市場. 7 存量需求為主（重涂占比高） ，需求穩定且有向上空間 . 9 消費模式由個人（DIY）向代理人（專業承包商）轉變 . 15 渠道和品牌是核心競爭要素，“大龍頭”宣偉（SHERWIN-WILLIAMS）和“小而美”本杰明摩爾（BENJAMIN MOORE）

15、 . 17 建筑涂料賽道決定渠道和品牌是核心競爭要素. 17 渠道為王，差異化競爭是建筑涂料企業核心策略 . 18 品牌制勝，優勢公司逐步構筑寬深護城河 . 32 外部并購和內部協同，助推強者恒強 . 39 市場高度集中和消費屬性強，造就涂料龍頭長牛表現 . 41 對中國的啟示，三棵樹長期發展可期 . 45 風險提示 . 46 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖表索引圖表索引 圖 1：涂料類型（按用途） . 7 圖 2：全球涂料市場分類一 . 8 圖 3：全球涂料市場分類二 . 8 圖 4：2018 年美

16、國建筑涂料需求占比 . 10 圖 5：2018 年美國建筑涂料內外墻需求比例 . 10 圖 6：美國建筑涂料產量和住宅新開工面積同比增速 . 10 圖 7：中國建筑涂料產量和商品房銷售面積同比增速 . 10 圖 8：美國建筑涂料產值和同比增速 . 11 圖 9：美國建筑涂料、水泥產值比較 . 11 圖 10：美國住房歷年維修和改造支出（十億美元）. 11 圖 11：美國存量住房及當年美國存量房屋平均年齡 . 12 圖 12：截至 2019 年美國房屋年齡分布情況 . 12 圖 13：2017 年美國存量房屋戶型結構 . 13 圖 14：歷年美國購置住宅支出結構 . 13 圖 15：美國建筑涂料

17、產量和存量住房 . 13 圖 16：美國房價上漲與住房維修改造高度相關性 . 14 圖 17：美國現有房屋銷售增速 . 14 圖 18：美國消費者信心指數與維修改造支出 . 14 圖 19：美國失業率情況（單位：%） . 14 圖 20：北美地區涂刷方式逐漸由 DIY 轉向專業涂刷 . 15 圖 21：歷年美國住宅專業改造和 DIY 改造支出 . 15 圖 22：美國各年齡層住宅提升改造占比 . 16 圖 23：美國人口年齡結構變化 . 16 圖 24：美國建筑涂料產品 . 17 圖 25：1999 年到 2016 年美國建筑涂料渠道份額變化情況 . 19 圖 26：PPG 歷年業務變化及營收

18、額（百萬美元） . 21 圖 27：RPM 歷年業務變化及營收額（百萬美元） . 21 圖 28：Masco 歷年業務變化及營收額（百萬美元） . 22 圖 29：家得寶線上銷售收入占比（%） . 23 圖 30：家得寶線上業務和線下業務銷售增速 . 23 圖 31：美國企業線上家裝產品銷售情況 . 23 圖 32：美國線上家裝銷售市場占比 . 23 圖 33：宣偉歷年分地區營業收入結構 . 25 圖 34：2018 年美國建筑涂料企業分地區營業收入結構 . 25 圖 35：美國四大涂料企業員工數量 . 25 圖 36：全球涂料企業 2017 年北美地區銷售代表數量 . 25 圖 37：美國涂

19、料企業期間費用率 . 26 圖 38：美國涂料企業人均營業收入（萬美元） . 26 圖 39：美國涂料企業毛利率 . 26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖 40：美國涂料企業建筑涂料業務營業利潤率 . 26 圖 41：宣偉和威士伯期間費用率比較 . 27 圖 42：宣偉和威士伯毛利率比較 . 27 圖 43：美國涂料企業存貨周轉率（單位：次） . 27 圖 44：美國涂料企業應收賬款周轉率（單位：次）. 28 圖 45：美國涂料企業應付賬款周轉率（單位：次）. 28 圖 46：歷年宣偉直營店數量（左軸

20、）及單店營收（右軸） . 28 圖 47：美國宣偉建筑涂料業務直營店分布 . 28 圖 48：BEHR 百色熊品牌漆在家得寶中的店鋪區展示圖 . 29 圖 49：Masco 及 RPM 立帕麥在家得寶渠道涂料收入占總建筑涂料收入比例 . 30 圖 50：2018 年本杰明摩爾總部、工廠及分發中心分布圖 . 31 圖 51：各公司產品數據對比 . 33 圖 52：最受承包商歡迎的外墻涂料調查 . 34 圖 53：各公司內外墻油漆均價對比 . 36 圖 54：1990 年代以來各涂料企業廣告費率變化情況 . 37 圖 55：1990 年代以來各涂料企業廣告費用變化情況（百萬美元） . 37 圖 5

21、6：90 年代以來公司成功并購數量（起） . 39 圖 57：各公司內部業務的協同效應 . 41 圖 58：美國四大涂料企業 ROE . 42 圖 59：美國四大涂料企業經營凈現金流/凈利潤 . 43 圖 60：美國涂料企業 PE 估值 . 44 圖 61：美國涂料企業股價走勢（前復權價格，單位：美元/股） . 44 圖 62：中美建筑涂料產量（萬噸） . 45 圖 63：中美人均建筑涂料產量（kg/人） . 45 圖 64：2017 年美國存量房屋年限結構 . 45 圖 65：2018 年中國存量商品住宅年限結構（統計局竣工口徑） . 45 圖 66：中國工程建筑涂料市占率 . 46 圖 6

22、7：中國裝飾建筑涂料市占率 . 46 表 1：2018 年全球涂料市場（億美元）估算 . 8 表 2：涂料市場區域分布 . 9 表 3：美國住宅結構特點 . 12 表 4：2013 年全球建筑涂料涂刷方式 . 15 表 5：1997-2017 年各年齡層房主數量和改造支出變化情況 . 16 表 6：建筑涂料銷售渠道 . 18 表 7：美國建筑涂料主要銷售渠道優劣勢比較 . 19 表 8：美國建筑涂料生產商銷售渠道和主要客戶群 . 20 表 9：RPM 下游部分大客戶 . 22 表 10：各涂料公司建筑涂料業務占比 . 22 表 11：2019 年美國大型零售商龍頭概況（百萬美元） . 29 表

23、 12：本杰明摩爾產品根據基材分類情況 . 32 表 13：美國龍頭建筑涂料公司主要品牌信息 . 32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 表 14：2018 年宣偉威廉斯用戶口碑情況 . 35 表 15：2018 年美國有線電視媒體排名（深色背景為宣偉合作廣告商）. 38 表 16：近年來美國建筑涂料行業重大并購事項 . 40 表 18：美國建筑涂料企業數量變化情況 . 41 表 19：18 年美國建筑涂料市場銷售排行榜 . 42 表 20：2018 年美國四大涂料企業 ROE 和經營凈現金流/凈利潤 .

24、43 表 21：美國涂料企業股價復合增速和總市值 . 44 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 美國建筑涂料需求特征： 市場大而穩定， 消費模式從 “個美國建筑涂料需求特征： 市場大而穩定， 消費模式從 “個人”轉向“代理人”人”轉向“代理人” 美國建筑涂料行業接近千億級（人民幣）市場美國建筑涂料行業接近千億級（人民幣）市場 涂料是涂覆在物體表面形成涂膜，起到保護、裝飾及其他特殊功能的材料，在經濟活動中應用十分廣泛。涂料品種繁多，按使用用途可以劃分為建筑涂料、OEM涂料（原始設備制造涂裝用涂料）和特種涂料。建

25、筑涂料又稱裝飾性涂料，用于涂刷建筑和住宅，按照用途分為內外墻涂料、地坪涂料、防水涂料及其他建筑涂料，按類型可分為清漆，油漆，底漆，密封劑，油墨等；OEM涂料可進一步劃分為一般工業涂料、汽車OEM涂料、木材涂料、卷材涂料和包裝涂料等，特種涂料可劃分船舶和防護涂料、汽車修補漆和太空涂料等。 圖圖 1：涂料類型（按用途）：涂料類型（按用途） 數據來源：廣發證券發展研究中心 各機構對全球涂料市場體量估算差別較大，大致從1300到1979億美元不等，建筑涂料市場大致507-1088億美元。綜合各機構的估計值，全球涂料市場約為1640億美元，建筑涂料占比42%，建筑涂料總市場約為700億美元體量。 內外墻

26、涂料地坪涂料防水涂料其他建筑涂料一般工業涂料汽車OEM涂料木材涂料卷材涂料包裝涂料船舶防護涂料汽車修補漆太空涂料建筑涂料OEM涂料特種涂料 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 表表 1：2018年年全球涂料市場（億美元）全球涂料市場（億美元）估算估算 測算機構測算機構 全球總全球總市場市場 建筑涂料占比建筑涂料占比 建筑涂料建筑涂料總市場總市場 KNG Global Research 1300 39% 507 Atxalla estimates 1300 42% 546 World Coating Counc

27、il 1400 41% 574 Research and Markets 1568 41% 650 涂界 1780 40% 712 Market Research Future 1424 55% 784 WPCIA 1649 55% 907 Prescient & Strategic Intelligence 1979 55% 1088 數據來源：KNG Global Research，Atxalla 公司業績推介材料，World Coating Council，Research and Markets，涂界，Market Research Future，WPCIA，Prescient & S

28、trategic Intelligence，廣發證券發展研究中心 備注：涂界建筑涂料占比為 2017 年數據，Research and Markets 、Market Research Future和 Prescient & Strategic Intelligence2018 年數據根據 2017 年數據乘以各自估算增速計算得到 圖圖 2：全球涂料市場分類一：全球涂料市場分類一 圖圖 3：全球涂料市場分類二：全球涂料市場分類二 數據來源：KNG Global Research，宣偉公司業績推介材料，廣發證券發展研究中心 數據來源：World Coating Council，PPG 公司業績推

29、介材料，廣發證券發展研究中心 從涂料的全球區域分布來看， 盡管各個機構測算比例有些許差異， 但亞太地區、歐洲和北美都分別是全球涂料市場前三名：作為新興市場的亞太地區，人口多，涂料市場占全球超過45%； 其次是人均消費量高的成熟市場， 歐洲市場占比超過20%，北美地區占比約20%，兩者占比約為40%。從建筑涂料來看，北美和歐洲建筑涂料占全球比重約50%，原因在于成熟市場建筑涂料重涂頻率高，人均消費量高。 0%0%0%39%17%11%7%4%2%12%6%2%39%41%20%建筑涂料一般工業涂料汽車OEM涂料木材涂料卷材涂料包裝涂料船舶和防護涂料汽車修補漆其他41%29%8%6%12%3%1%

30、建筑涂料一般工業涂料汽車OEM涂料修補漆船舶和防護涂料包裝涂料太空涂料 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 表表 2：涂料市場區域分布：涂料市場區域分布 地區地區 全部涂料全部涂料 建筑涂料建筑涂料 World Coating Council KNG Global Reasearch WPCIA KNG Global Reasearch The ChemQuest Group 亞太 45% 46% 50% 41% 34% 北美 18% 23% 16% 24% 22% 拉丁美洲 7% 4% 6% 6% 8% 歐

31、洲 30% 23% 21% 23% 28% 中東和非洲 4% 7% 6% 8% 數據來源：World Coating Council，KNG Global Reasearch，WPCIA，KNG Global Reasearch，The ChemQuest Group，廣發證券發展研究中心 綜合各機構的估計值，全球建筑涂料總市場約為700億美元，北美地區占比約22%，達到150-160億美元；其中，美國和加拿大分別占比80%和20%，因此2018年美國建筑涂料市場約為120億美元，這和美國普查局披露的數據基本一致。 存量需求為主（重涂占比高） ，需求穩定且有向上空間存量需求為主（重涂占比高）

32、，需求穩定且有向上空間 建筑涂料用于保護和美化建筑內部和外部表面，對建筑涂料的需求有許多驅動因素。首先是新房裝修的需求；其次現有房屋的銷售和出租也會產生建筑涂料的需求，業主為了使房屋外觀變得易于銷售或出租，通常會進行基本維護（包括涂刷），當房產被出售或出租時，新業主也有可能以新的配色方案重新粉刷房屋；同時現住或現租的業主可能因為老舊或適齡而進行改造重涂。隨著存量房數量的擴容和房屋年齡的增長，舊房重新涂刷需求越來越占據主導地位。 建筑涂料需求按是否是第一次涂刷劃分，可分為新建住宅/商業涂刷需求和住宅/商業重涂需求，根據KNG Global Research估算，2013年全球重涂市場占比70%，

33、美國、歐洲均高于這一比例，增長最快的亞太地區重涂市場比例較低，尤其是中國仍以建筑新涂為主。根據Markets and Markets數據，2015年全球重涂市場為476億美元，約占總需求的73%。 美國在存量住宅增長和二手房銷售推動下，重新裝修、改造需求占比遠高于新建住宅和新建非住宅需求，成為建筑涂料最主要的下游需求。根據宣偉（Sherwin-Williams，下同）公司業績推介材料，2018年美國涂料需求中，住宅重涂、非住宅重涂和DIY分別占比29%、15%和38%，由于美國新房均為全裝修交付，因此DIY需求全部為重涂需求，美國住宅、非住宅重涂需求合計占比82%，新建住宅和新建非住宅合計僅占

34、18%，重涂比例顯著高于新涂。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖 4：2018年美國建筑涂料需求占比年美國建筑涂料需求占比 圖圖 5：2018年年美國建筑涂料內外墻需求比例美國建筑涂料內外墻需求比例 數據來源：ACA，宣偉公司業績推介材料，廣發證券發展研究中心 數據來源：Paint & Coatings，廣發證券發展研究中心 從房地產市場和建筑涂料市場關系也能驗證美國重涂比例顯著高于新涂。由于美國新房為全裝修交付，建筑涂料在地產前周期使用，而中國新房建筑涂料需求在地產前周期和后周期均有，因此，我們分

35、別使用美國新開工數據和中國銷售面積數據模擬新房建筑涂料需求。我們發現，美國建筑涂料產量變化幅度顯著小于新開工變化幅度， 說明影響美國建筑涂料產量的變化因素中， 新房市場只是較小的一部分，新涂涂料需求被市場更大的重涂需求平滑了。而中國建筑涂料產量和銷售面積呈現強烈的同向變化，建筑涂料變化幅度顯著大于銷售面積變化幅度，說明中國建筑涂料以新房涂刷為主，重涂需求不足以平滑地產周期的影響。 圖圖 6：美國建筑涂料產量和住宅新開工面積美國建筑涂料產量和住宅新開工面積同比增同比增速速 圖圖 7：中國建筑涂料產量和商品房銷售面積中國建筑涂料產量和商品房銷售面積同比增同比增速速 數據來源：Department

36、of Commerce，US Census Bureau，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，wind，廣發證券發展研究中心 和新涂需求相比，重涂需求更具穩定性。根據US Department of Census公布的美國建筑涂料產值數據，和其他建材相比，建筑涂料市場更具穩定性。我們對比水泥和建筑涂料，美國建筑涂料產值一直穩定攀升，水泥產值受地產周期和經濟周期影響，波動更大；尤其在2008年金融危機時，由于宏觀經濟和地產衰退，水泥產值29%15%38%12%6%住宅重新粉刷（專業機構）非住宅重新粉刷DIY粉刷新建住宅新建非住宅67%33%內墻外墻-40%-30%-20%-10%0%10

37、%20%30%40%美國建筑涂料產量增速美國住宅新開工增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%中國建筑涂料產量增速銷售面積增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 大幅下降，但建筑涂料表現堅挺，建筑涂料需求表現出更大韌性，這主要源于在美國，建筑涂料用于重涂的比例遠遠大于新建住宅，當房地產市場下行時，穩定的重涂需求會彌補新涂需求下降的風險，而水泥基本都運用于新建住宅/商業建筑市場，在住宅提升改造過程中使用量非常低。 圖圖 8：美國建筑涂料產值和同比增速：美國建筑涂料產值和同比增速 圖圖 9

38、：美國建筑涂料、水泥產值比較：美國建筑涂料、水泥產值比較 數據來源：US Department of Census，廣發證券發展研究中心 數據來源：US Department of Census，廣發證券發展研究中心 而且，和其他改造類項目相比，重涂需求呈現穩定攀升的趨勢。美國房屋裝修提升可分為改造（Improvement）和維修（Maintenance），改造包括重塑、增加和變更房屋結構以及其他增加房屋價值或延長房屋壽命的活動，維修（maintenance）包括有助于使房屋保持良好的質量狀態和宜居性的項目，如涂刷房屋、更換地毯、維修管道和電氣系統等，通常維修費用低于改造費用。改造和維修項目都

39、可能涉及到涂刷房屋，但一般情況下，涂刷房屋歸入維修（Maintenance）項目。相較于改造類項目受經濟影響波動較大，無論是自住房還是出租房的維修支出均波動小，一直保持穩步上升趨勢，說明相較于改動房屋結構，基礎的維修性需求十分穩定。而涂刷房屋是維修項目的重要部分，即使對于因經費考量削減裝修經費的房主來說，涂刷房屋仍然是選擇率較高的項目。維修支出穩定攀升使得重涂需求穩定上升。 圖圖 10：美國住房歷年維修和改造支出（十億美元）美國住房歷年維修和改造支出（十億美元） 數據來源：US Census Bureau American Housing Survey，Harvard Joint Center

40、 for Housing Studies，廣發證券發展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%020004000600080001000012000140001986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016建筑涂料產值（百萬美元，左軸）同比增速（%，右軸）020004000600080001000012000198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014建筑涂料產值（百萬美元，左軸）水泥產值（百萬美元）050100150200250010

41、2030405060708090100自住房維修出租房改造出租房維修自住房改造（右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 為什么美國建筑涂料重涂需求比例這么高？背后有幾個主要驅動因素： 1相較于新房竣工量，存量房數量巨大。根據美國普查局披露，2019年1季度存量房屋數量為13921萬戶， 而2018年新建住宅竣工僅為107萬套， 不到總庫存的1%。最近二十年累計竣工新房2513萬套，即使按照保守估計重涂周期20年計算，每年需要重涂的存量房屋至少是需要新涂房屋的5倍。過去幾十年，伴隨著美國房地產市場的成熟，

42、存量房屋和新增房屋趨于穩定，同時隨著房屋年齡上升，用于新建住宅的需求逐漸降低，重涂需求上揚并占據主導地位。 2美國住宅多為木質結構，涂漆頻率高于混凝土建筑。由于美國人口集中于海岸線，且人口密集的西部處于地震帶，為了減少臺風、地震等自然災害的影響，在建筑材料使用上，5層以下的住宅都是木制結構，5層以上的都是鋼筋混凝土結構，美國的住宅多為低層住宅，從而多為木制結構。和混凝土建筑相比，木制結構房屋更容易受外部環境影響，出現腐蝕、蟲災、火災、老化等問題，因此需要定時維護和保養，而建筑涂料則承擔著防腐、防蟲、防火和抗老化的功能。 圖圖 11：美國：美國存量存量住房住房及當年美國存量房屋平均年齡及當年美國

43、存量房屋平均年齡 圖圖 12：截至截至2019年美國房屋年齡分布情況年美國房屋年齡分布情況 數據來源：US Census Bureau American Housing Survey，廣發證券發展研究中心 數據來源：NAHB，廣發證券發展研究中心 表表 3：美國住宅結構特點：美國住宅結構特點 住宅類型住宅類型 占比占比 樓層樓層 用材特點用材特點 Single Family Home Detached house 63% 1-2 層，典型的只有 1 層 不和其他住宅公用墻，大多數為木結構 Attached house 6% 以 2-3 層為主 除了住宅公用墻，其他建筑結構多為木結構 Multi

44、-family Residential Condominium - 大部分只有 2-3 層 大多數為鋼筋水泥結構 Mobile Home 6% 一般只有 1 層 在工廠提前生產并組裝好建筑組件后，運至當地安裝固定，木材和鋼結構等均有 Apartment - 4-6 層比較常見 大多數為商品出租房，鋼筋水泥結構為主 數據來源：集成匯，廣發證券發展研究中心 20222426283032343638401100001150001200001250001300001350001400002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320

45、142015201620172018美國存量住房（千套）當年美國存量房屋平均年齡（年，右軸）3%16%15%13%15%38%2010年及以后2000-2009年1990-1999年1980-1989年1970-1979年1969年及以前 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖 13：2017年美國存量房屋戶型結構年美國存量房屋戶型結構 圖圖 14：歷年美國購置住宅支出：歷年美國購置住宅支出結構結構 數據來源：U.S. Census Bureau，廣發證券發展研究中心 數據來源：U.S.Census Bu

46、reau，廣發證券發展研究中心 展望未來，美國建筑涂料需求仍具備向上因素，主要體現在以下幾點： 1存量房數量持續走高。在房地產開發增速較低時，龐大的存量房屋和日益增長的房屋年齡保障了穩定的重涂需求。重涂是房屋改造項目中一個相對便宜和有效的方式，可以提升房屋價值，通常會被作為維修改造的基礎項目。2018年美國建筑涂料產量持平2004年峰值，但存量住宅同比增加了12%，存量住宅持續增長是重涂需求的基礎。 圖圖 15：美國建筑涂料產量和存量住房：美國建筑涂料產量和存量住房 數據來源：ACA，Department of Commerce，US Census Bureau，宣偉公司業績推介材料.，廣發證

47、券發展研究中心 2維修改造支出有上升空間。一方面房價上漲會帶來維修改造支出增加；對大多數美國人來說，房子是他們最大的資產，房價上漲使得擁有自己房屋的人感到更63%7%7%5%4%3%5%6%獨棟別墅聯排別墅2-4戶5-9戶10-19戶20-49戶50戶以上移動房屋/拖車0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%購置獨棟別墅花費購置多層戶型公寓花費1050001100001150001200001250001300001350001400001450000100200300400500600700800900美國建筑涂料產量（百萬加侖）美國存量住房（千套） 識別風險，發現

48、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 4848 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 富裕， 更傾向于投入資金改善房屋， 因此房價上漲與房屋重涂之間存在高度相關性。存量房屋的交易和房價上漲都能刺激房屋重涂支出，近年來美國房價的持續上漲，帶動住房維修改造支出持續提升；另一方面消費者信心提振會帶來維修改造支出增加。房屋改造需求的兩個核心宏觀經濟驅動力消費者信心和就業增長，消費者信心和住房提升改造支出高度相關，2009年以來，消費者信心和住房裝修改造均向上提振?，F在美國失業率處于歷史最低水平，可支配收入在上漲，他們的個人資產負債表非常好，為投資房屋改造提供經濟支撐。 圖圖 1

49、6：美國美國房價上漲與住房維修改造高度相關性房價上漲與住房維修改造高度相關性 圖圖 17：美國美國現有房屋現有房屋銷售增速銷售增速 數據來源：S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index, Harvard Joint Center for Housing Studies，廣發證券發展研究中心 數據來源：美國房地產協會，廣發證券發展研究中心 圖圖 18：美國美國消費者信心指數與維修改造支出消費者信心指數與維修改造支出 圖圖 19：美國失業率情況：美國失業率情況（單位：（單位：%） 數據來源：University of Michigan，Harva

50、rd Joint Center for Housing Studies，廣發證券發展研究中心 數據來源：US Bureau of Labor Statistics，廣發證券發展研究中心 0501001502002503003504004500501001502002501995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019S&P/Case-Shiller房價指數維修改造支出（十億美元，右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%5