電子行業大光學VRAR系列深度之七：VR持續火熱公司低估值優勢明顯-220509（50頁）.pdf

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1、請仔細請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明閱讀在本報告尾部的重要法律聲明華西電子華西電子團隊團隊大光學大光學VRVR/ /ARAR系列深度系列深度之之七七VRVR持續火熱，公司低估值優勢明顯持續火熱，公司低估值優勢明顯孫遠峰孫遠峰/ /劉奕司劉奕司/ /王王海維海維/ /王臣王臣復復SAC NOSAC NO：S1120519080005S1120519080005SAC SAC NONO：S1120521070001S112052107000120222022年年5 5月月9 9日日僅供機構投資者使用僅供機構投資者使用證券研究報告證券研究報告1核心結論核心結論1 1. .智能硬件業務：智能硬件

2、業務：VR/ARVR/AR加速加速，可穿戴未來可可穿戴未來可期期受益宅經濟，VR/AR產業在20年迎來爆發式增長。2021年全球VR出貨量1095萬臺，同比增長63.43%；PSVR2、蘋果和META預計相繼推出新品，VR行業持續火熱，預計2022年全球VR出貨量達1573萬臺。公司深度布局VR代工業務，同時在多年的行業積累了大量的經驗，目前可提供一站式VR解決方案，ODM業務在國內遙遙領先。公司還積極布局VR上游核心業務包括光學、軟件和結構件等。智能穿戴產品目前產品主要包含手表和手環，2021年產品出貨量為1.93億部，同比增長4.3%，其中蘋果、小米、華為占較大市場份額。硅光技術應用于可穿

3、戴領域可通過監控人體各項指標滿足客戶健康要求，因此我們看好手表未來發展潛力。公司作為智能手表代工龍頭企業，智能可穿戴產品業務有望穩步增長。2 2. .智能聲學業務：智能聲學業務：TWSTWS滲透率仍有提升空間滲透率仍有提升空間，4 4+ +4 4戰略戰略初見成效初見成效當前TWS耳機市場趨穩，根據2021年TWS耳機白皮書預測，到2024年TWS耳機出貨量將達5.5億臺，2020-2024CAGR達22.34%；2020年TWS滲透率為17.69%，預計未來5年TWS耳機滲透率仍有提升空間，2025年滲透率將達39.64%。公司作為TWS耳機代工龍頭，貫徹“4+4+N”戰略，圍繞整機業務做上下

4、由協同，聲學整機業務營業收入逐年攀升。3 3. .精密零組件業務精密零組件業務：4 4+ +4 4+N+N重點環節重點環節，打造公司利潤基石打造公司利潤基石隨著公司整機業務不斷擴張以及其產業鏈卡位優勢，零組件業務將圍繞TWS和VR兩大核心產品不斷做大做強擴張品類。近幾年公司戰略初見成效，零組件業務增速較快，2021年零組件營業收入138.4億元，同比增長13.4%；毛利率為23.11%。4 4. .業績估值背離，低估值優勢業績估值背離，低估值優勢明顯明顯自2018年至今公司歷次股價下跌均與業績預期相關，一旦預期或實際情況反轉，估值會有明顯提升。當前TWS、VR需求預期出貨反轉，VR實際出貨量同

5、比翻倍，公司實際業績與估值出現較大水平背離。5.5.投資投資建議建議我們上調2022年公司營業收入850億元至1007.49億元；歸母凈利潤由47.74億元上調至55.06億元，EPS由1.47元上調至1.61元。2023-2024 年我們預測公司營業收入分別為1212.81億元、1409.14億元。歸母凈利潤為65.41億元、76.21億元；EPS為1.91元、2.23元；對應2022年5月9日收盤價34.06元，2022-2024年PE分別為21X、18X、15X，維持“買入”評級。2yXbWnVnWiXjZnZtUkW9P8QaQsQmMmOnPeRnNrMeRnMnNaQpPzQvPp

6、MqMxNoOxP36. 6. 風險提示：風險提示：TWS耳機需求不及預期、VR整機需求不及預期、宏觀經濟不及預期、上游原材料漲價等。7.7.盈利預測與估值盈利預測與估值：核心結論核心結論 4目錄contents01 聲學龍頭企業，貫徹“4+4+N”發展戰略02 TWS滲透率仍有提升空間，4+4戰略初見成效03 VR/AR加速，可穿戴未來可期04 協同整機業務，享受利潤紅利05估值分析06盈利預測01聲學龍頭企業，貫徹“聲學龍頭企業，貫徹“4+4+N”4+4+N”發展戰略發展戰略5歌爾股份起家于聲學歌爾股份起家于聲學，多方向拓展業務多方向拓展業務，可為客戶提供聲光電領域整體解決方案可為客戶提供

7、聲光電領域整體解決方案。公司成立于2001年，早年起家于聲學，進入蘋果產業鏈供應聲學馬達MEMS產品；2008年5月，公司在深交所上市，營業收入首次突破10億元；之后憑借智能手機的浪潮，規模加速成長，營收從2008年的10億元人民幣增長到2013年的100億元人民幣，5年復合增長率達到58.5%。在2014年之后，公司基于聲學的優勢業務向其他協同領域發展，強化傳感器、可穿戴和智能制造領域的戰略地位，在2016年營收達到200億元人民幣，3年復合增速26%，并開始布局VR/AR業務。2018年進入蘋果TWS產業鏈，2019年受益于TWS耳機業務，公司營收高速增長。2020、2021年公司VR/A

8、R和TWS業務繼續帶動公司業績增長。 圖1：歌爾股份發展歷程1.1.聲學聲學龍頭龍頭企業企業，貫徹“，貫徹“4+4+N4+4+N”發展戰略”發展戰略1.1 1.1 公司公司由聲學起家，提供聲光電領域整體解決方案由聲學起家，提供聲光電領域整體解決方案5公司形成精密零組件業務公司形成精密零組件業務、智能聲學整機業務智能聲學整機業務、智能硬件業務三大板塊智能硬件業務三大板塊。精密零組件業務包括聲學、微電子、光學、精密結構件；智能聲學整機業務包括智能無線耳機；智能硬件業務包含VR/AR、智能可穿戴、智能耳機。公公司司產品廣泛應用于以智能手機產品廣泛應用于以智能手機、智能平板電腦智能平板電腦、智能家用電

9、子游戲機智能家用電子游戲機、智能可穿戴電子產品為代表的消費電子領智能可穿戴電子產品為代表的消費電子領域域。從上游精密元器件、模組，到下游的智能硬件，從模具、注塑、表面處理，到高精度自動線的自主設計與制造，歌爾將豐富的高品質電子零件產品垂直整合到整機和配件產品中，為客戶提供一站式解決方案，打造高度垂直整合的精密加工與智能制造的平臺。 圖1：歌爾股份主營業務拆分71.1.聲學龍頭企業聲學龍頭企業，貫徹貫徹“4+4+N”4+4+N”發展戰略發展戰略1.2 1.2 形成三大主營業務板塊，產品在消費電子領域應用廣泛形成三大主營業務板塊，產品在消費電子領域應用廣泛主營業務精密零組件智能聲學整機智能硬件聲學

10、微電子光學精密結構件智能無線耳機VR/AR智能可穿戴智能家居回顧歌爾股份的成長歷程，可以發現公司居安思危，適時調整經營戰略，公司在2014年年報中首次提出戰略轉型，主動進行調整，基于自身的聲學器件優勢業務基于自身的聲學器件優勢業務，向傳感器向傳感器、可穿戴可穿戴、AR/VRAR/VR等領域積極拓展等領域積極拓展。而后公司對發展戰略不斷地斧正，逐漸放棄低值的OEM業務轉型ODM、JDM模式，根據自身的積累的能力強項根據自身的積累的能力強項，向可聽向可聽、可看可看、可感的聲可感的聲、光光、電方向完善布局電方向完善布局，形成形成“4 4+ +4 4+N”+N”的發展戰略的發展戰略。公司貫徹公司貫徹“

11、4 4+ +4 4+N+N” 戰略規劃戰略規劃，圍繞整機業務做好上下游協同圍繞整機業務做好上下游協同。公司智能硬件整機業務包括智能無線耳機、VR/AR、智能可穿戴以及智能家居；公司圍繞整機業務制造精密零組件，包含聲學、光學、微電子以及結構件。同時，公司聚焦全球消費電子大客戶，與其深度綁定。圖1：歌爾股份“4+4+N”發展戰略81.1.聲學聲學龍頭龍頭企業企業，貫徹“，貫徹“4+4+N4+4+N”發展戰略”發展戰略1.3 1.3 貫徹“貫徹“4+4+N4+4+N”發展戰略，圍繞整機制造精密零組件”發展戰略，圍繞整機制造精密零組件 “4+4+N”戰略規劃精密零組件智能硬件整機聲學光學微電子結構件智

12、能無線耳機VR/AR智能可穿戴智能家居4大整機4大上游公司股權結構相對集中穩定公司股權結構相對集中穩定，并積極實施員工持股計劃并積極實施員工持股計劃。姜濱、姜龍分別持有公司8.41%、7.33%的股份，并通過歌爾集團有限公司間接持有公司14.86%的股份，公司前十大股東持股比例合計為48.32%，公司股權結構相對穩定。此外公司積極實施員工持股計劃，公司于2020年4月計劃實施的“家園4號”持股計劃總股數為4,927.01萬股，占公司總股本的1.52%，該計劃參與對象包括9名公司董事、監事及高級管理人員以及公司其它員工，本次計劃有助于進一步完善公司治理結構，健全公司長期、有效的激勵約束機制，充分

13、調動員工的積極性和創造性，吸引和保留優秀管理人才和業務骨干，提高公司員工凝聚力和公司競爭力，確保公司長期、穩定發展。圖1：歌爾股份股權結構1.1.聲學聲學龍頭龍頭企業企業，貫徹“，貫徹“4+4+N4+4+N”發展戰略”發展戰略1.4 1.4 股權結構相對穩定，并積極實施員工持股計劃股權結構相對穩定，并積極實施員工持股計劃 8公司受益于公司受益于TWSTWS耳機耳機和和VR/ARVR/AR放量放量，經營業績重回增長軌跡經營業績重回增長軌跡。公司營業收入在2015-2017兩年CAGR為36.75%，歸母凈利潤兩年CAGR為30.76%；2018年由于全球智能手機行業出貨量下滑，中美貿易爭端又給外

14、向型企業發展帶來了諸多變數，公司營業收入下跌；此外，由于電聲器件領域競爭加劇、公司新業務良率仍在爬坡、虛擬現實市場處于調整期因素，公司歸母凈利潤進一步受到影響。2018年TWS耳機導入蘋果供應鏈并且引入VR/AR業務，2019年隨著TWS耳機良率提升，智能穿戴業務發展順利，營收利潤大幅增加。公司2018-2021營業收入CAGR高達48.78%，歸母凈利潤CAGR高達70.14%。 圖1：歌爾股份營業收入及增速圖2：歌爾股份歸母凈利潤及增速 101.1.聲學聲學龍頭龍頭企業，貫徹“企業，貫徹“4+4+N4+4+N”發展戰略”發展戰略1.5 1.5 受益于受益于TWSTWS耳機及耳機及VR/AR

15、VR/AR放量，經營業績重回增長軌跡放量，經營業績重回增長軌跡-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009002015201620172018201920202021營業收入（億元）收入增速-80%-40%0%40%80%120%160%0510152025303540452015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）利潤增速受中美貿易戰影響營收下跌得益于TWS耳機以及VR/AR經營業績重回增長軌跡公司毛利率下行公司毛利率下行，但由于管理水平提升費用率逐年下降推動凈利率提升但由于管理水平提升費用率

16、逐年下降推動凈利率提升。公司2015-2018年由于電子器件盈利能力下降帶動毛利率下滑，由2015年的24.90%下降至2018年的18.82%；2018-2019年由于引入毛利率較低的智能聲學整機業務，總體毛利率下滑至15.43%；2021年芯片和原材料等漲價，同時新產品的良率爬坡，聲學整機業務的毛利率出現下滑，2021年公司毛利率為14.13%；但期間公司實施精細化管理，降低公司費用率，推動凈利率提升。 圖1：歌爾股份毛利率與凈利率 11圖2：歌爾股份費用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2015201620172018201920202021毛利率凈利率

17、0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2015201620172018201920202021銷售費用管理費用研發費用財務費用1.1.聲學聲學龍頭龍頭企業企業，貫徹“，貫徹“4+4+N4+4+N”發展戰略”發展戰略1.6 1.6 公司毛利率下行，費用率逐年下降推動凈利率提升公司毛利率下行，費用率逐年下降推動凈利率提升電子器件盈利能力下降帶動毛利率下滑引入智能聲學整機業務，出現拐點總體來看費用率平穩由于營收大幅增加，管理費用下降圖1：歌爾歷年各業務營業收入（億元） TWSTWS耳機耳機、VR/ARVR/AR帶動公司業務收入增長帶動公司業務收入增長，精密零組件業務收入占比下滑

18、精密零組件業務收入占比下滑。2019年智能聲學整機業務受益于TWS耳機市場爆發，其中Airpods行業市占率第一，銷量出現爆發式增長；2020-2021公司VR/AR帶動智能硬件收入增長，同時業務收入占比提升；精密零組件收入占比下滑，由2018年的41.81%下滑至2021年的17.69%。圖2：歌爾歷年各業務營業收入占比 1.1.聲學聲學龍頭龍頭企業企業，貫徹“，貫徹“4+4+N4+4+N”發展戰略”發展戰略1.7 TWS1.7 TWS耳機、耳機、VR/ARVR/AR帶動公司收入增長，各業務毛利率下滑帶動公司收入增長，各業務毛利率下滑精密零組件毛利率最高精密零組件毛利率最高，智能聲學整機毛利

19、率下降智能聲學整機毛利率下降。2021年芯片和原材料等漲價，同時新產品的良率爬坡，聲學整機業務的毛利率出現下滑；盡管精密零組件營收占比低于智能聲學整機，但享有上游元器件高毛利紅利。0501001502002503003502018201920202021精密零組件智能聲學整機智能硬件41.81%30.22%21.14%17.69%28.68%42.17%46.20%38.73%27.90%24.22%30.57%41.94%0%20%40%60%80%100%2018201920202021精密零組件智能聲學整機智能硬件圖1：歌爾歷年各業務毛利率圖2：歌爾歷年各業務毛利占比 0%5%10%15

20、%20%25%30%2018201920202021精密零組件智能聲學整機智能硬件58.20%43.53%32.08%29.37%19.48%35.63%43.63%28.73%22.32%18.15%24.29%41.90%0%20%40%60%80%100%2018201920202021精密零組件智能聲學整機智能硬件11公司注重在全球范圍內整合在聲公司注重在全球范圍內整合在聲、光光、電電、無線通訊無線通訊、精密制造等多學科領域中的優秀人才精密制造等多學科領域中的優秀人才，研發投入逐年提研發投入逐年提高高。公司研發投入主要用于微型揚聲器、虛擬現實/增強現實產品、智能音頻、智能可穿戴電子產品

21、、傳感器等。2020年公司年度專利數量6550件，同比增加36.52%，公司歷年對技術的研發投入和專利的申請數量都體現了公司強大的研發實力。2021年公司研發投入43.01億元，同比增長21.74%，占總營收的13.46%。公司研發投入持續增加，將有利于增強公司產品在全球范圍內的市場競爭力，穩固公司的行業領先優勢和地位，為公司未來的持續發展提供堅實基礎。 131.1.聲學聲學龍頭龍頭企業企業，貫徹“，貫徹“4+4+N4+4+N”發展戰略”發展戰略1.8 1.8 整合多學科領域優秀人才，研發投入逐年提高整合多學科領域優秀人才，研發投入逐年提高圖1：歌爾股份歷年研發支出（億元）及占比0%4%8%1

22、2%16%20%010203040502015201620172018201920202021研發支出（億元）研發支出占營收比例圖2：歌爾股份歷年專利申請數量（件）01000200030004000500060007000201520162017201820192020專利申請數量（件） 02TWSTWS滲透率仍有提升空間，滲透率仍有提升空間，4+44+4戰略初見成效戰略初見成效14圖1：藍牙5.0與藍牙4.2對比 TWSTWS耳機因為低功耗耳機因為低功耗、低延遲獲得用戶支持低延遲獲得用戶支持。TWS（True Wireless Stereo）耳機是指真無線立體聲耳機，TWS耳機不僅能像普通耳

23、機一樣連接到手機，還取消了連接雙耳之間的線材，做到了真正的無線化。得益于廠商對產品的不斷優化升級，TWS耳機現在已經能夠做到低功耗、低延遲、主副耳功耗均衡、以及佩戴時毫無負擔的優秀體驗，獲得了大批蘋果和安卓用戶的支持。藍牙藍牙技術技術+ +耳機孔取消加速耳機孔取消加速TWSTWS耳機發展耳機發展。TWS耳機的發展離不開藍牙技術的進步，2016年藍牙5.0技術標準發布，奠定了TWS耳機普及的基礎。相比上一代技術，藍牙5.0的功耗更低；覆蓋半徑達300米，是藍牙4.2的3倍；傳輸速度最高達2Mbps，是藍牙的兩倍；還能配合WIFI實現室內定位。對TWS耳機和手機而言，藍牙技術的進步將提高設備連接的

24、穩定性、降低延遲，低功耗的特性還可以延長設備使用時間。2016年9月蘋果推出第一代Airpods，并首次在iPhone 7系列上取消3.5mm耳機孔。這一舉措旨在加速TWS無線耳機對有線耳機的替代，也體現了蘋果將大力發展無線耳機的決心。2.2.智能聲學業務：智能聲學業務：TWSTWS滲透率仍有提升空間，滲透率仍有提升空間，4+44+4戰略初見成效戰略初見成效2.1 TWS2.1 TWS耳機低功耗低延遲優勢明顯，藍牙技術推動耳機低功耗低延遲優勢明顯，藍牙技術推動TWSTWS耳機發展耳機發展圖2：智能手機取消3.5mm耳機孔資料來源：華西證券研究所整理藍牙4.2藍牙5.0數據傳輸速度1Mbps2M

25、bps有效范圍100米300米通信容量31 bytes255 bytes物聯網設備不支持支持14當前當前TWSTWS耳機市場趨穩耳機市場趨穩，未來仍有成長空間未來仍有成長空間。根據旭日大數據報告，2017-2020年TWS耳機增速較快,CAGR達159.98%；2020年后TWS耳機市場趨穩，預計到2024年TWS耳機出貨量將達5.5億臺，2020-2024CAGR達22.34%。 圖1：TWS出貨量預測（億臺）2.2.智能聲學業務：智能聲學業務：TWSTWS滲透率仍有提升空間，滲透率仍有提升空間，4+44+4戰戰屢初見成效屢初見成效2.1 TWS2.1 TWS耳機耳機市場趨穩，滲透率仍有提高

26、空間市場趨穩，滲透率仍有提高空間 TWSTWS耳機滲透率耳機滲透率仍仍有提升空間有提升空間。2020年全球智能手機出貨量為13.9億部，我們根據手機未來穩定在13.9億部來測算，2020年TWS滲透率為17.69%，預計未來5年TWS耳機滲透率仍有提升空間，2025年滲透率將達39.64%。圖2：TWS滲透率迅速提升17.69%22.30%31.08%36.12%39.64%0%20%40%60%20202021202220232024TWS耳機滲透率0.760.81.371.541.581.72.32.953.483.9301234562017201820192020202120222023

27、2024iOSAndroid0.140.460.92.463.14.325.025.511503VR/ARVR/AR加速，可穿戴未來可期加速，可穿戴未來可期17受益受益宅經濟宅經濟，VRVR產業在產業在2020年迎來爆發式年迎來爆發式增長增長。2021年全球VR出貨量1095萬臺，根據IDC預測，2022年VR出貨量將達1573萬臺，邁過最重要門檻。2022年除了有較大的出貨量也會新增多種VR產品，索尼和蘋果將推出新產品，采用高清Micro OLED顯示屏，實現體驗觀感的突破。圖1：VR出貨量歷史數據與預測3.3.智能硬件業務：智能硬件業務：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未來可期加速，可穿戴

28、未來可期3.1 VR3.1 VR市場進入放量階段，市場進入放量階段，ARAR市場仍有待培育市場仍有待培育 ARAR行業目前上游還處于核心零部件和技術的攻關階段，下游生態也并不成熟，同時產品定位也并不是很清晰。行業目前上游還處于核心零部件和技術的攻關階段，下游生態也并不成熟，同時產品定位也并不是很清晰。關于產品定位，目前對于AR的定位有兩種：一是手機屏幕的延伸，二是替代手機是下一代的計算中心。兩種產品定位對應兩種完全不同市場空間，目前產品走向還并不清晰。同樣受益于宅經濟，同樣受益于宅經濟，ARAR行業也迎來了增長行業也迎來了增長。2021年出貨量為70萬臺，同比增長33%。根據IDC預測，202

29、2年預計出貨140萬臺。圖2：AR出貨量歷史數據與預測 3.53.96.710.9515.731.1681.41.93.654.602020182019202020212022E全球（百萬臺）中國（百萬臺）452630407014013.21028050100150201720182019202020212022E全球（萬臺）中國（萬臺）17圖1：PSVR2性能對比圖3.3.智能硬件業務：智能硬件業務：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未來可加速，可穿戴未來可期期3.2 PSVR23.2 PSVR2、蘋果和蘋果和METAMETA預計相繼推出新品，預計相繼推出新品，VRVR行業持續火熱行業持續火熱

30、 PSVR2PSVR2產品大升級，打造產品大升級，打造VRVR顯示顯示性能天花板。性能天花板。根據索尼官網顯示，PSVR2將采用單眼2K Micro OLED屏幕，同時FOV可達到110，再進一步加大沉浸感的同時還可以減少當前VR普遍存在顆粒感的問題，產品相較于當前市面產品有較大的提升。我們預計我們預計PSVR2PSVR2有望在有望在2222年上市，且第一年銷量有望達到年上市，且第一年銷量有望達到200200- -250250萬部。萬部。VRVR顯示有較大提高空間，長期看好未來顯示有較大提高空間，長期看好未來VRVR發展空間。發展空間。當前，PSVR2將采用單眼2K的Micro OLED方案，

31、但我們認為OLED方案中長期可做到單眼4K-8K。同時QUEST2產品采用單眼1.8KFAST-LCD方案，該方案未來可提升到2.1K?？煽梢姾诵娘@示方案，見核心顯示方案，VRVR產品具備長期升級空間。產品具備長期升級空間。圖2:PSVR2與QUEST2的分辨率發展證券研究所整理183.3.智能硬件業務：智能硬件業務：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未來可加速，可穿戴未來可期期3.2 PSVR23.2 PSVR2、蘋果和蘋果和METAMETA預計相繼推出新品，預計相繼推出新品，VRVR行業持續火熱行業持續火熱圖1：VR產品拆解圖蘋果蘋果VRVR將采用頂級硬件解決方案，有望樹立將采用頂級硬件解決

32、方案，有望樹立VRVR行業新標桿。行業新標桿。1光學方案：預計采用3P Pancake方案，區別當前市場菲涅爾透鏡方案2屏幕方案：預計采用索尼單眼2K方案3算力方案：預計采用攜處理器方案，可直接搭配A系列芯片，降低成本。整體算力能力預計會超過同類型移動VR,可配合4結構件方案：預計采用鎂鋰合金方案，外觀更具科技感同時同時QUEST3QUEST3的產品性能有望進一步升級，繼續維持高性價比優勢占領龍頭領先低位。的產品性能有望進一步升級，繼續維持高性價比優勢占領龍頭領先低位。1光學方案：預計采用3P Pancake方案，區別當前市場菲涅爾透鏡方案2屏幕方案：預計采用單眼2K+ Fast-LCD方案3

33、算力方案：預計采用高通處理器4其他：SEE THROUGH采用全彩色方案19 3.3.智能硬件業務智能硬件業務：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未來可期加速，可穿戴未來可期3.3 3.3 公司公司重點布局重點布局VR/ARVR/AR，提供一站式解決方案，提供一站式解決方案公司重點布局公司重點布局VR/ARVR/AR，提供一站式解決方案。，提供一站式解決方案。公司深度布局VR代工業務，同時在多年的行業積累了大量的經驗。目前可提供一站式VR解決方案，ODM業務在國內遙遙領先。同時公司還積極布局VR上游核心業務包括光學、軟件和結構件等。歌爾股份在VRAR的能力VR顯示OEM/ODM光學光學透鏡AR顯

34、示模組光學鏡頭結構件顯示OEM/ODM光學結構件光機模組波導制造圖1：公司重點布局VR/AR，提供一站式解決方案20智能可穿戴設備主要為智能手表和智能手環智能可穿戴設備主要為智能手表和智能手環，其產品功能豐富其產品功能豐富。智能手表的特點包括eSIM獨立4G通話、雙芯片架構、無線充電、醫療級ECG和5ATM防水等功能，智能手環的功能特性為低功耗、長續航、人體健康和環境監測、智能語音助手等。智能手表關注度較高智能手表關注度較高，產業鏈趨于成熟產業鏈趨于成熟。智能手表憑借著便捷、友好的用戶體驗，成為可穿戴市場的主流產品形態。智能手表應用幾乎不需要重新培養用戶的使用習慣，同時是記錄用戶在健康和運動等

35、方面的重要數據入口，并且在移動支付、消息提醒等高頻應用場景具備天然優勢，這些要素使智能手表應用成為IT巨頭爭相布局的重點，推動了智能手表產業鏈配套和應用市場迅速走向成熟。 圖1：智能手表產業鏈趨于成熟3.3.智能硬件業務：智能硬件業務：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未來可期加速，可穿戴未來可期3.4 3.4 智能可穿戴產品功能豐富，智能手表產業鏈趨于成熟智能可穿戴產品功能豐富，智能手表產業鏈趨于成熟21050100150200250300201720182019202020212022E2023E2024E2025E手環手表智能穿戴產品目前產品主要包含手表和手環智能穿戴產品目前產品主要包含手

36、表和手環，2021年產品出貨量為1.93億部，同比增長4.3%。目前市面產品主打健康檢測功能，但受限于當前技術原因，檢測功能相對局限并不能完全滿足當下人們所有需求。 圖1：智能可穿戴產品出貨（百萬副）3.3.智能硬件業務：智能硬件業務：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未來可期加速，可穿戴未來可期3.5 3.5 智能可穿戴市場持續增長，市場競爭格局清晰智能可穿戴市場持續增長，市場競爭格局清晰圖2：全球可穿戴產品市場份額20%15%10%8%8%39%AppleXiaomiHuaweiFitbitSamsungothers蘋果蘋果、華為華為、小米占有較大市場份額小米占有較大市場份額。根據Canal

37、ys發布報告，蘋果以11.8%的增長率和超3900萬臺出貨量穩坐全球第一；小米出貨量稍遜于往年，同比減少了23%，但出貨量仍達到了2900萬臺，位居第二；華為的市場份額下跌了近7%，出貨量同比下降40%，但仍以1900萬臺的出貨量位列第三。22硅光技術有望引入可穿戴領域硅光技術有望引入可穿戴領域，看好手表未來發展潛力看好手表未來發展潛力。Rockley與可穿戴龍頭企業合作多年，深度布局硅光傳感技術，利用不同物質的在不同光譜頻率吸收率的差異的原理并結合其硅光技術集成各類光源從而可以監控人體各類指標，真正實現無創檢測的小型化方案并滿足客戶真正的健康需求。硅光產品要集成各類工藝如化合物、厚硅工藝以及

38、傳統CMOS，其產業鏈較長且需要經過多地周轉，由于疫情等原因，產品首發被推遲產品首發被推遲, ,根據根據RockleyRockley PhotonicsPhotonics電話會議顯示電話會議顯示，產品預計產品預計2323年上市年上市。 圖1：Rockley硅光模組示意圖3.3.智能硬件業務：智能硬件業務：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未來可加速，可穿戴未來可期期3.6 3.6 硅硅光檢測功能有望帶動穿戴行業進一步發展光檢測功能有望帶動穿戴行業進一步發展23PSPS5 5新品發布新品發布，預計生命周期內將達預計生命周期內將達1 1. .7373億臺億臺。PS4于2013年11月底發售，2014

39、年全球出貨量為750萬臺，2017年達2000萬臺；之后出貨量逐年下降，產品生命周期內出貨量累計約1.2億臺。PS5于2021年發售，截至年底出貨量780萬臺。根據索尼每一代產品總出貨量測算，PS3生命周期內總出貨量約為8740萬臺，PS4總出貨量約為PS3的37.3%，據此估計PS5產品周期內總出貨量約為1.73億臺。 圖1：PS4歷史出貨量（單位：百萬臺）3.3.智能硬件業務智能硬件業務：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未來可期加速，可穿戴未來可期3.7 PS53.7 PS5游戲機出貨量有望快速增長游戲機出貨量有望快速增長7.514.817.7201917.813.55.705101520

40、2520142015201620172018201920202021圖2：PS4與PS5對比圖 總出貨量：預計1.73億臺1.2億臺2404協同整機業務，享受利潤紅利協同整機業務，享受利潤紅利264 4+ +4 4+N+N戰略重要一環戰略重要一環，零組件業務打造公司利潤基石零組件業務打造公司利潤基石。公司精密零組件主要分為光學、結構件、微電子和聲學四大類產品。隨著公司整機業務不斷擴張以及其產業鏈卡位優勢，零組件業務將圍繞TWS和VR兩大核心產品不斷做大做強擴張品類。近幾年公司戰略初見成效，零組件業務增速較快，公司2021年零組件營業收入138.4億元，同比增長13.4%；同時公司維持較高利潤水

41、平，2021年毛利率為23.11%。資料來源：華西證券研究所整理圖1：歌爾精密零組件產品4 4. .精密零組件業務：協同整機業務，享受利潤紅利精密零組件業務：協同整機業務，享受利潤紅利4.1 4+4+N4.1 4+4+N重點環節，打造利潤基石重點環節，打造利潤基石圖2：歌爾的精密零組件營業收入（億元）及毛利率0%4%8%12%16%040801201602018201920202021營業收入營業收入增速20%24%28%2018201920202021毛利率 歌爾零組件光學結構件微電子聲學菲涅爾透鏡折疊光路衍射光波導注塑件金屬件SOFT GOODsMICMEMS傳感器SiPSPEAKER振動

42、馬達26TWSTWS耳機零組件眾多耳機零組件眾多，公司成長空間廣闊公司成長空間廣闊。TWS耳機的結構件分為注塑結構件、金屬結構件以及Soft Goods，目前其材質主要以塑膠為主，金屬為輔。塑膠成型工藝一般為注塑，表面處理多以噴涂、真空鍍膜、覆膜等為主，如耳機面殼、充電器外殼等；而金屬主要是壓鑄、陽極、噴涂、拉絲等，如金屬網罩、合頁轉軸等。 圖1：TWS耳機拆解圖4 4. .精密零組件業務：精密零組件業務：協同整機業務，享受利潤紅利協同整機業務，享受利潤紅利4.2 TWS4.2 TWS耳機零組件眾多，公司成長空間廣闊耳機零組件眾多，公司成長空間廣闊27 圖1：歌爾股份TWS耳機營業收入預測（單

43、位：億元）130150170190210230250270290310330201920202021大客戶1智能聲學整機-5.3510.8629.424.4.精密零組件業務：精密零組件業務：協同整機業務，享受利潤紅利協同整機業務，享受利潤紅利4.2 TWS4.2 TWS耳機零組件眾多，公司成長空間廣闊耳機零組件眾多，公司成長空間廣闊公司零組件業務在公司零組件業務在TWSTWS業務中持續擴大業務中持續擴大，未來前景廣闊未來前景廣闊。根據每日經濟新聞，我們近似假設智能聲學整機業務均來自大客戶1，同時用大客戶1收入減去智能聲學整機業務，近似求得公司在TWS耳機業務中零組件收入?？梢钥吹焦驹赥WS零

44、組件收入規模持續擴大，4+4+N戰略成功逐漸落地，2021年約有29億元收入。28圖1：菲涅爾透鏡與非球面鏡菲涅爾透鏡，又名螺紋透鏡，多是由聚烯烴材料注壓而成的薄片。其在設計時會拿掉盡可能多的光學材料，而保留表面的彎曲度，所以菲涅爾透鏡的質量要比傳統非球面透鏡輕薄很多。但菲涅爾的成像質量存在一定的瑕疵。由于菲涅爾透鏡存在齒距和非工作面，所以會存在球差問題，并且無法完全消除。 圖2：菲涅爾透鏡與非球面透鏡目前總體看，為了進一步使VR變得更加輕薄，廠商多會選擇采用菲涅爾透鏡而不是非球面鏡。同時為了更好的成像，廠商還會選擇組合透鏡的方式，來消除單一菲涅爾透鏡帶來的問題。 非工作面帶來的球差問題體積明

45、顯大于菲涅爾304 4. .精密零組件業務精密零組件業務：協同整機業務，享受利潤：協同整機業務，享受利潤紅利紅利4.3 4.3 光學器件不斷光學器件不斷升級升級, ,非球面非球面- -菲涅爾菲涅爾- -折疊光路折疊光路折疊光路，又稱短焦距光學系統。由于該方案可以大幅度降低VR的尺寸，我們判斷其是未來VR光學方案的主要方向。因為鏡頭需要將來自顯示器的光聚焦到用戶眼中，而光線的聚焦必須留以足夠的距離，所以VR頭顯必須保持一定的厚度。折疊光路則是將距離折疊到其自身，使光線可以在更窄的空間內穿越同樣的距離。這樣就可以使得整體VR設備變輕薄。 圖1：折疊光路模組與菲涅爾透鏡模組對比 圖2：折疊光路示意圖

46、偏光片分光鏡顯示器與傳統光學鏡頭不同，折疊光路主要由偏光片、分光器和透鏡等組成。缺點是光線經過多次反射會損失能量，所以需要亮度足夠的顯示屏加以配合。314 4. .精密零組件業務精密零組件業務：協同整機業務，享受利潤紅利：協同整機業務，享受利潤紅利4.3 4.3 光學器件不斷光學器件不斷升級升級, ,非球面非球面- -菲涅爾菲涅爾- -折疊光路折疊光路 圖1：光波導的分類光波導大致分為兩類，一類是幾何光波導，另一類是衍射光波導。其中幾何光波導分為鋸齒光波導和陣列光波導，主要代表光學公司是以色列的Lumus，市場上還未出現大規模的量產眼鏡產品。衍射光波導分為全息光波導和表面浮雕光柵波導。 Hol

47、oLens 2，Magic Leap One均使用表面浮雕光柵波導，蘋果公司收購的Akonia公司采用的是全息體光柵。324.4.精密零組件業務：精密零組件業務：協同整機業務，享受利潤紅利協同整機業務，享受利潤紅利4.4 4.4 ARAR光學元件：衍射光波導有望成為主流方案光學元件：衍射光波導有望成為主流方案4.4.精密零組件業務精密零組件業務：協同整機業務，享受利潤協同整機業務，享受利潤紅利紅利4.4 AR4.4 AR光學元件：衍射光波導有望成為主流方案光學元件：衍射光波導有望成為主流方案衍射光波導主要分為全息光波導和表面浮雕光波導，通過衍射光柵替代傳統幾何光學器件。衍射光柵簡單來說，是一個

48、具有周期結構的光學元件，周期可以是材料表面浮雕出來的高峰和低谷 ，也可以是全息技術在材料內部曝光形成的“明暗干涉條紋”。光柵波導技術采用鏡片表面的光柵結構實現光束的擴展和耦出。通過合理的設計光柵結構，光柵波導技術可以實現出瞳的二維擴展。工藝相對簡單，批量生產成本低。 圖1：衍射光波導示意圖33 圖1：表面浮雕光波導示意圖表面浮雕光柵波導方案中通過使用亞波長尺度的表面浮雕光柵代替傳統的折反射元件作為光波導中耦入、耦出和擴展區域的光學元件，從而實現對光束的調制。根據凹槽的輪廓、形狀和傾角等結構參數的不同，常用的表面浮雕光柵可以分為一維光柵與二維光柵。一維光柵根據剖面形狀劃分為矩形光柵、梯形光柵、閃

49、耀光柵和傾斜光柵等，二維光柵常用的結構有六邊形分布的柱狀光柵。由于可見光波長為450nm-700nm，所以光柵尺寸是微納米級別的。之前需要通過半導體加工工藝進行制造，成本高。目前可使用納米壓印技術來制做光柵，其中包括熱壓法、紫外線納米壓印光刻法和微接觸壓印法（亦稱為軟光刻）。其中，紫外線納米壓印光刻是表面浮雕光柵波導批量生產的常用方法。目前浮雕光柵制作的方法更加成熟。同時，壓印設備已經可以實現國產化，進一步大幅降低了光柵制造的成本。 圖2：納米壓印制作光柵流程344.4.精密零組件業務精密零組件業務：協同整機業務，享受利潤協同整機業務，享受利潤紅利紅利4.4 AR4.4 AR光學元件：衍射光波

50、導有望成為主流方案光學元件：衍射光波導有望成為主流方案35半導體技術逼近物理極限，半導體摩爾定律遭遇瓶頸。半導體技術逼近物理極限，半導體摩爾定律遭遇瓶頸。半導體行業長期遵循摩爾定律發展規律，但隨著器件溝道尺寸逼近物理極限，摩爾定律對提高芯片的性價比越來越低，尤其近5年更為顯著。圖1：DRAM容量和密度放緩 圖2：近幾年計算性能趨于平穩 異構集成引領未來半導體發展方向。異構集成引領未來半導體發展方向。1991-2015半導體發展的路線圖為ITRS，其主要觀點為通過摩爾定律驅動半導體發展，但ITRS對半導體產業的展望于2016年終止，HIR從2016年開始為半導體發展提供了新的方向，即通過系統或應