久立特材-三十年厚積砥礪核電東風揚帆起航-220509（29頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 鋼鐵 2022 年 05 月 09 日 久立特材 (002318) 三十年厚積砥礪，核電東風揚帆起航 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 公司是高端不銹鋼管材龍頭，高技術壁壘助力業績成長跨越周期。公司深耕不銹鋼管材領域三十余年，目前總產能約 13.5 萬噸/年，其中無縫管產能逾 6 萬噸。不銹鋼管領域行業壁壘較高，尤其高端無縫管領域存在極高的技術、設備和驗證門檻。先發優勢下，多年的技術積累造就了公司較強的議價能力。以銷定產、成本加成的模式顯著降低了原材料波動對公司盈利的影響，2019 年以來無縫管毛利率穩定處于 31%以上的高水平，

2、且焊接管毛利率除 21 年受政策影響外也基本處于 25%以上。預計后續隨著進口替代提速，高附加值產品占比不斷提高，公司業績將淡化周期影響，實現穩定高速增長。 下游需求回暖，油氣輸運管盈利有望實現量價齊升。公司下游主要包括油氣化工、機械制造和電力設備領域，其中油氣化工領域占比近年均位于 49%以上。目前全球能源緊缺背景下油價大幅回升，油氣輸運管道和 LNG 管需求明顯增加；同時 2021 年出口退稅取消政策對于焊接管盈利的影響也逐漸減弱，預計公司油氣管盈利水平企穩回升。此外，公司在建的1.5萬噸焊接管項目投產后， 油氣輸運和LNG用焊接管年產能將進一步提升至4.5萬噸，在行業景氣回暖的背景下預計

3、訂單將較為飽滿，未來盈利增量空間廣闊。 核電蒸發器用管和鎳基合金油井管附加值高，政策加持和行業景氣回暖背景下，公司高端產品產能有望加速放量。目前公司現有核電用管產能約 500 噸，彈性空間較大；同時 21年 5500KM 項目投產后，鎳基合金油井管產能從 3000 噸增長至 13000 噸。碳中和背景下當前核電項目批復加快，2022 年新增批復 6 臺機組，且油氣開采方面資本開支明顯回暖，進口替代加速疊加海外市場的順利拓展，預計將使公司高端產能加快釋放?？紤]到高端產品進入門檻極高，國內只有少數廠商具備生產能力，競爭格局穩定，預計公司新增產能可以充分消納，高端產能放量將顯著增厚公司業績。 盈利預

4、測與估值： “十四五”期間，核電、油氣等主要下游需求有望超預期增長，疊加公司新產能逐步釋放， 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 10.48 億元、 12.12 億元和 13.54 億元，按 5 月 6 日收盤價計算，2022-2024 年對應 PE 分別為 14 倍、12 倍和11 倍。選取與公司業務類似的武進不銹、撫順特鋼、盛德鑫泰為可比公司，22 年平均 PE為 24 倍， 故我們給予久立特材 22 年 24 倍 PE， 對應目標市值 251 億元， 較當前市值 151億還有 67%的上漲空間。因此首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示：項目投產或達產進度不及預期；

5、原材料價格大幅上漲，影響銷量；下游需求不及預期。 市場數據： 2022 年 05 月 06 日 收盤價（元） 15.41 一年內最高/最低（元） 19.1/10.18 市凈率 2.9 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 14693 上證指數/深證成指 3001.56/10809.88 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 5.41 資產負債率% 32.65 總股本/流通 A 股 （百萬） 977/954 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 孟祥文 A02305170500

6、02 施佳瑜 A0230521040004 研究支持 陳松濤 A0230121090002 聯系人 陳松濤 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 5,974 1,319 7,086 7,714 8,373 同比增長率（%） 20.6 2.3 18.6 8.9 8.5 歸母凈利潤（百萬元） 794 194 1,048 1,212 1,354 同比增長率（%） 2.9 36.5 32.0 15.6 11.7 每股收益（元/股） 0.81 0.20 1.07 1.24 1.39 毛利率（%） 24.9 2

7、3.6 25.8 26.4 26.8 ROE（%） 15.6 3.7 18.2 18.7 18.7 市盈率 19 14 12 11 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 05-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1002-1003-1004-10-40%-20%0%20%40%60%（收益率）久立特材滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 “十

8、四五”期間，核電、油氣等主要下游需求有望超預期增長，疊加公司新產能逐步釋放， 我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為10.48億元、 12.12億元和13.54億元，按 5 月 6 日收盤價計算，2022-2024 年對應 PE 分別為 14 倍、12 倍和 11 倍。選取與公司業務類似的武進不銹、撫順特鋼、盛德鑫泰為可比公司，22 年平均 PE 為24 倍， 故我們給予久立特材 22 年 24 倍 PE， 對應目標市值 251 億元， 較當前市值 151億還有 67%的上漲空間。因此首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 關鍵假設點 碳中和政策下，核電加速發展，同時全球基礎能源持續緊張，

9、油價有望維持高位，綜合使得公司不銹鋼管下游明顯回暖。因此，隨著公司新增產能逐步釋放，我們預計 2022-2024 年公司無縫管銷量分別為 6.48 萬噸、6.67 萬噸、6.78 萬噸，同比分別增長 16.4%、2.9%、1.7%；焊接管銷量分別為 6.86 萬噸、7.48 萬噸、7.91 萬噸，同比分別增長 9.3%、9%、5.7%。 另一方面，隨著原材料成本不斷上漲，疊加核電管、鎳基合金油井管等高附加產品占比逐漸提高，公司無縫管平均售價有望持續提升，預計 2022-2024 年公司無縫管售價分別為 61600 元/噸、 65996 元/噸、 72230 元/噸， 同比分別增長 10.5%、

10、7.1%、9.4%；預計焊接管平均售價分別為 28546 元/噸、28975 元/噸、29293 元/噸，同比分別增長 2%、1.5%、1.1%。 有別于大眾的認識 大眾認為高鎳價會大幅增加不銹鋼行業成本，影響公司盈利能力。但我們認為，公司產品技術壁壘高，成本加成的模式能有效將原材料波動傳導至下游，尤其在高端產品占比不斷提升的情況下，未來公司盈利能力將呈現穩中有升的趨勢。 股價表現的催化劑 油價維持高位，推動油氣領域資本開支處于高位，增加不銹鋼管需求；核電建設加快推進，高端核電管訂單放量將大幅增厚業績，推動股價上漲。 核心假設風險 項目投產或達產進度不及預期；原材料價格大幅上漲，影響銷量；下游

11、需求不及預期。 MB8ViYlUjWkWhXoZjZ8O8QbRnPoOsQnPeRrRsPeRoPpPbRqQvMMYtQtNvPmOqP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 1. 高端不銹鋼管材龍頭，業績成長跨越周期. 6 2. 技術為王，特中求精 . 9 2.1 科研實力夯實基礎，技術優勢造就護城河 .9 2.2 國內市占率穩居第一，進口替代空間廣闊 .11 2.3 成本加成弱化原料波動，結構優化助力盈利提升 . 13 3. 下游需求穩中向好，高附加值產能加快釋放 . 16 3.1 碳中和下，核電用管加速發展 . 16 3.

12、2 能源價格上漲，油氣領域用管需求大幅回暖 . 19 3.2.1 油價回暖，焊接管盈利有望修復. 19 3.2.2 高端鎳基合金管國內雙寡頭之一，產能放量在即. 21 3.3 航空用管長坡厚雪，目標星辰大海 . 22 4. 合金公司助力高端化進程 . 24 5. 盈利預測與估值. 25 6. 風險提示 . 26 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：久立特材發展歷程. 6 圖 2：2018-2021 年公司下游行業分布. 6 圖 3：2015-2022Q1 公司營業收入情況 . 7 圖 4：2015-2022

13、Q1 公司歸母凈利潤情況 . 7 圖 5：2015-2021 年公司營業收入構成（%） . 7 圖 6：2015-2021 年公司毛利構成（%） . 7 圖 7：久立特材股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日） . 8 圖 8：公司研發支出占營收比重高于行業平均（%) . 10 圖 9：公司不銹鋼管產能及產量情況 . 10 圖 10：2015-2021 年公司不銹鋼管銷量. 11 圖 11：2015-2021 年公司境內外銷售占比（%） . 11 圖 12：2016 年主要工業用不銹鋼管企業市占率 . 11 圖 13：2020 年全國工業用不銹鋼焊接管產量分布 . 11 圖 14：不銹

14、鋼管產品進出口和價格情況. 12 圖 15：2015-2021 年原材料占總成本比例（%） . 13 圖 16：存貨周轉天數與存貨周轉率（天，次). 13 圖 17：無縫管原料噸成本與市場價格比較（元/噸） . 14 圖 18：焊接管原料噸成本與市場價格比較(元/噸) . 14 圖 19：可比公司無縫管噸毛利及毛利率（萬元/噸，%） . 14 圖 20：可比公司焊接管噸毛利及毛利率(萬元/噸，%) . 14 圖 21：特鋼 II 行業主要公司銷售毛利率（%） . 15 圖 22：特鋼 II 行業主要公司銷售凈利率（%） . 15 圖 23：通用核電站工作流程 . 16 圖 24：核電蒸發器及

15、U 形管示意圖 . 16 圖 25：2020 年世界各國核能發電占比（%）. 17 圖 26：2021 年我國電力生產結構（%） . 17 圖 27：我國商業運行核電機組數（臺）. 18 圖 28：我國核電裝機容量及增速（萬千瓦，%） . 18 圖 29：原油價格回升至歷史高位（美元/桶） . 19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：石油和天然氣開采固定資產投資回升（%） . 19 圖 31：我國油氣管道總里程穩步增長 . 20 圖 32：“十四五“油氣管網規劃（萬公里） . 20 圖 33：全球高酸性油氣資源分布.

16、22 圖 34：我國民航客運量及增速 . 22 圖 35：我國民航飛機架數及增速. 22 圖 36：2016-2021 年合金公司營業收入. 24 圖 37：2016-2021 年合金公司凈利潤 . 24 表 1：公司主要產品及用途 . 9 表 2：工業用不銹鋼管行業主要競爭企業 . 12 表 3：公司核電領域主要產品 . 16 表 4：近期支持核電發展政策梳理 . 17 表 5：一座 100 萬千瓦壓水堆式（PWR）核電站所需用管 . 18 表 6：公司核電管銷量及利潤新增情況. 19 表 7：我國 LNG 項目規劃情況 . 20 表 8：公司在油氣領域獲取的部分重大訂單情況 . 21 表

17、9：未來航空用管需求估算 . 23 表 10：合金公司在建產能. 24 表 11：關鍵假設表. 25 表 12：A 股重點可比鋼企估值表（元，億元，元/股，倍，%） . 26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 1. 高端不銹鋼管材龍頭，業績成長跨越周期 久立特材創建于 1987 年，位于浙江省湖州市，并于 2009 年 12 月在深交所上市，是國內規模最大的工業用不銹鋼管企業。 縱觀公司發展歷程， 公司高度重視技術和產品研發，在 2017 年與鋼鐵研究總院、永興特鋼成立了特種不銹鋼及合金材料創新中心。 經過 30 年多的技術積累

18、，久立已經成長為國內領先、國際一流的高端特種不銹鋼及合金材料生產商，尤其在核電蒸汽發生器 U 形傳熱管、鎳基合金油井管等高端領域是國內雙寡頭之一，在大口徑 LNG 輸送管、油氣輸送管等領域也是國內絕對龍頭。 圖 1：久立特材發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司鋼管的最主要下游是石油、化工、天然氣行業，歷史營收占比穩定在 49%以上，其他還包括機械制造、電力設備領域。2021 年，石化天然氣行業、機械制造業、電力設備制造業占比分別約 56.67%、14.81%和 12.19%，其他不可分行業占比約 16.33%。 圖 2：2018-2021 年公司下游行業分布 資料來源：公司公告，申

19、萬宏源研究 油氣化工領域占公司下游比重較高，但近年公司一方面致力于該領域產品的高端化，另一方面也在逐漸擴展核電、航天航空、高端制造等多元化應用，周期性逐漸淡化，特鋼企業的優勢逐漸凸顯，業績實現穩定增長。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 2015-2017 年間雖然石化領域需求低迷，但公司業績仍保持平穩，之后公司業績進入高速增長期， 2017-2020年營業收入CAGR達到20.49%， 歸母凈利潤CAGR達到79.31%。2021年， 公司在2020年高基數的基礎上， 全年實現營業收入59.74億元， 同比增長20.56%，實

20、現歸母凈利潤 7.94 億元，同比增長 2.92%。 圖 3：2015-2022Q1 公司營業收入情況 圖 4：2015-2022Q1 公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 分品種來看， 不銹鋼無縫管和焊接管是公司營業收入和毛利的主要來源。 2015 年以來，無縫管的營收占比始終保持在 47%以上，焊接管的營收占比在 30%左右小幅波動；而在毛利方面，2016 年至 2020 年，不銹鋼無縫管的毛利占比均超過 52%?？偟膩砜?，無縫管和焊接管兩大業務合計約占公司總營收的 80%和總毛利的 90%。 無縫管相對焊接管技術壁壘較高，盈利能力更為穩定

21、。2021 年在海外需求下滑、下半年原材料價格大幅上漲和出口退稅取消的多重干擾下，無縫管產品仍然保持了盈利水平的穩定，成功將增加的成本轉嫁到下游，毛利同比增長 33%；而焊接管產品毛利有所回落，同比下降32%， 其占比從2020年的38%大幅下降至24%。 后續隨著前期訂單的逐漸消化，預計出口退稅影響將逐漸減弱，焊接管毛利水平有望修復。 圖 5：2015-2021 年公司營業收入構成（%） 圖 6：2015-2021 年公司毛利構成（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司股權結構較為穩定。截至 2022 年 3 月 31 日，公司第一大股東為久立集團，直

22、接持有公司 34.40%的股份；實際控制人為周志江，直接和間接合計持有 15.93%的股份。同時，為了增加上游原材料供應鏈的穩定，久立特材還在 2019 年戰略投資永興材料，先后 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 通過大宗交易與協議轉讓方式取得其 10%的股權。截至 2022 年 3 月 31 日，目前公司所持永興材料股權已經稀釋至 8.87%。 圖 7：久立特材股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 29 頁 簡單

23、金融 成就夢想 2. 技術為王，特中求精 2.1 科研實力夯實基礎，技術優勢造就護城河 截至 2021 年底，公司工業不銹鋼管材產品的總產能約為 13.5 萬噸/年，較 2020 年的 12 萬噸/年增長 12.5%， 其中不銹鋼無縫管年產能超過 6 萬噸。 且根據 2021 年報， 2020年 10 月啟動的油氣輸送特種合金焊接管材項目也正在穩步推進， 建成后焊接管年產能將新增 1.5 萬噸，總產能將增至 15 萬噸/年。 由于高端不銹鋼材料多用于油氣、電力行業，往往在強度、耐蝕性和耐高溫等物理化學性質方面有特殊要求，但同時又有變形抗力大、變形溫度區間窄的特點，所以存在很高的設備和技術壁壘。

24、 經過三十多年積累，目前公司已經具備裝備和工藝方面的優勢，產品種類覆蓋全面。早在 2004 年，公司就積極引進國外先進的 3500t 熱擠壓機，形成了單臺擠壓能力國內最大的熱擠壓生產線；并在 2015 年成功實施技改，將熱擠壓能力擴大至 4200t。同時在工藝方面，久立特材是國內少數幾家能同時采用國際先進的擠壓工藝和穿孔工藝生產無縫管的企業；且焊接管方面，公司掌握了 FFX 成型、JCO 成型等先進工藝，顯著提高了焊接精度和速度。 表 1：公司主要產品及用途 產品大類 產品小類 應用領域 主要用途 無縫管 無縫管 （穿孔工藝） 石油、化工、電力、造船、造紙、航空、航天、機械制造 石化換熱器用管

25、、儀表壓力管道、流體輸送管道、超（超）臨界電站鍋爐用管 無縫管 （擠壓工藝） U 型管 電力、石化 電廠中的低壓加熱器、 冷凝器以及石化行業使用的 U 型管換熱器 焊接管 中大口徑焊接管 石油、天然氣、化工、醫藥器械、造船、造紙、食品加工、機械制造 石化管線、LNG 管線、紙漿輸送管道 小口徑焊接管 直管 電力、化工、醫藥器械、造船、造紙、食品加工、機械制造 電站冷凝器、換熱器用管 盤管 化工、食品加工、制藥 盤管式加熱器、冷卻器、反應器 復合管 焊接管 石油、天然氣 油氣輸送、開采用管 管件 焊接管件、無縫管件 石油、化工、電力、造船、醫藥、食品、軍工、機械、水處理 在管路系統中起連接、控制

26、、變向、分流、密封、支撐等作用的零部件 資料來源：可轉換公司債券上市公告書，申萬宏源研究 公司還注重優秀人才的引進，具有高水平的科研團隊。截至 2021 年，公司已有研發人員 388 人，其中享受國務院政府特殊津貼專家 3 人，工程師 159 人，高級工程師 30 人。且在 2021 年 4 月，公司成功聘請到中國工程院的劉正東院士，他曾任中國鋼研科技集團的副總工程師，是我國超超臨界火電站、核電站等工程用鋼及其冶金制造領域的主要學術帶頭人之一，其加盟進一步提升了公司在核電領域的研發能力。 公司研發支出處于行業前列，2015 年以來公司的研發費用持續提升，研發支出占營業收入比重均保持在 3%以上

27、，2021 年更是達到 4.4%的高水平，高于同期特鋼行業的平均 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 值 3.26%。截至 2021 年，公司共獲得 54 項發明專利和 101 項實用新型專利，先后參與制定 60 項國家標準。 圖 8：公司研發支出占營收比重高于行業平均（%) 資料來源：Wind，申萬宏源研究 在技術和設備優勢的支撐下， 公司能夠靈活調整產線， 近年產能利用率呈現上升趨勢。2021 年公司生產工業用不銹鋼管 11.64 萬噸， 同比增加 2.58%， 產能利用率約為 86.25%，較 2015 年的 70.09%

28、提升了 16.16pct。分產品看，2021 年無縫管產量為 5.49 萬噸，同比增加 7.49%；焊接管產量為 6.15 萬噸，同比減少 1.44%。 圖 9：公司不銹鋼管產能及產量情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 同時在“以銷定產、適度庫存”的經銷模式下，公司不銹鋼管銷量穩步提升。公司多為定制化產品，100%均為直銷，通過直接對接客戶，穩步提升了產品銷量。2021 年，公司不銹鋼管總銷量為 11.84 萬噸，同比增長 8.79%。根據公司 2021 年年報，預計 2022年工業用不銹鋼管銷量為 13.34 萬噸左右，同比增長 12.68%。 公司的產品主要銷往國內，同時也在積極開拓境

29、外市場。2015-2019 年間，公司境內產品銷售占比均值約為 74%，境外占比約為 26%。2020 年海外鋼材產能受疫情影響，公司積極開拓市場，境外銷售占比大幅提升至 36.94%；而 2021 年在出口退稅取消的不利影響下，公司仍實現了 20%左右較高的境外銷售占比。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：2015-2021 年公司不銹鋼管銷量 圖 11：2015-2021 年公司境內外銷售占比（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 國內市占率穩居第一，進口替代空間廣闊

30、目前國內整體行業集中度較低。國內工業用不銹鋼管市場起步相對較晚，形成了國有企業、 民營企業及外資企業并存的競爭格局。 根據中國特鋼企業協會不銹鋼分會統計， 2016年行業內前五大制造商的市場份額共計 30.43%，整體集中度偏低。 公司市場占有率位居國內第一，行業龍頭地位和規模優勢明顯。根據公司可轉債募集說明書， 2016 年公司在工業不銹鋼管領域的市場占有率為 8.78%。 其中在工業用不銹鋼焊接管領域，參考第二屆中國不銹鋼管大會，2020 年總產量為 46.5 萬噸，由此估算可得久立特材市占率約為 13.42%，穩居國內第一，顯著高于武進不銹、中興能源、常熟華新和江蘇銀環等國內其他競爭對手

31、。 圖 12：2016 年主要工業用不銹鋼管企業市占率 圖 13：2020 年全國工業用不銹鋼焊接管產量分布 資料來源：可轉債募集說明書，申萬宏源研究 資料來源：Mysteel、各公司公告，申萬宏源研究 在海外市場，公司主要競爭對手包括：以不銹鋼無縫管為主要產品的瑞典 Sandvik、日本新日鐵住金、德國沙士基達曼內斯曼，和以不銹鋼焊接管為主要產品的德國 Butting、意大利 INOTECH、德國 SOSTA。 不銹鋼管領域中低端市場競爭激烈，而高端產品則具有較高行業壁壘。低端不銹鋼管產品準入門檻低，產品同質化競爭激烈。而高端產品不僅具有極高的技術和設備壁壘，從產品研發、通過認證、試用到訂單

32、收獲也需要 6-10 年左右的時間周期，進入門檻極高，整體呈供不應求的局面。 久立特材13.42%武進不銹7.22%其他79.36%久立特材武進不銹其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：工業用不銹鋼管行業主要競爭企業 地區 領域 公司 業務介紹 年產能(萬噸） 國際 不銹鋼無縫管 Sandvik 成立于 1862 年， 總部位于瑞典， 不銹鋼管產品用于汽車、 航空工業、采礦建筑行業等眾多領域。 / 新日鐵住金 前身為新日本制鐵與住友金屬工業，粗鋼產量日本第一，管材主要集中在管線管、OCTG、特種管材領域。 / 沙士基

33、達曼內斯曼 成立于 1890 年，總部位于德國，主要生產不銹鋼無縫管和鎳合金管 3 不銹鋼焊接管 Butting 成立于 1777 年，位于德國，主要產品是不銹鋼直縫焊管及與之配套的管件、容器和預制件。 8 INOXTECH 意大利不銹鋼、雙相鋼及鎳基合金中厚壁大口徑焊接管制造企業，主要采用 JCO 成型與焊接工藝。 3 SOSTA 德國不銹鋼和雙相鋼焊接管制造企業， 同時采用卷板連續機組成型焊接和 JCO 成型與焊接工藝 1.5 國內 不銹鋼無縫管/焊接管 久立特材 國內第一大工業用不銹鋼管制造商 13.5 武進不銹 國內第二大工業用不銹鋼管制造商， 主要生產工業用不銹鋼管及管件 8.5 中

34、興能源 前身南通特鋼，主要生產不銹鋼無縫管、合金鋼管配件高端產品 2 常熟華新 成立于 1998 年，專業生產無縫管 2 江蘇銀環 由銀環控股集團和中國廣核集團合作成立的國家重點高新技術企業，主要生產無縫鋼管、金屬制品、焊接鋼管 1.5 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 目前我國在不銹鋼管領域和國外仍有一定差距，自身高端產品產能并不能充分滿足國內需求，部分高附加值產品仍依賴進口。根據海關總署的數據，2021 年中國不銹鋼管材進口量為 7.49 萬噸，同比增長 16.41 %；出口量為 57.67 萬噸，同比減少 1.96%。 從價格方面看，我國不銹鋼管的進出口價差較大，2021 年我國不銹鋼

35、管出口均價約為5625 美元/噸，進口均價約為 16796 美元/噸，是出口均價的近 3 倍。由此判斷，目前國內使用的部分高端不銹鋼管，如不銹鋼油井管、高壓鍋爐管、核電蒸汽發生器用管等仍需要進口，而出口的不銹鋼管則以中低端產品為主。 圖 14：不銹鋼管產品進出口和價格情況 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 注：統計時包括了不銹鋼制法蘭、管套等管附件 公司在多個領域打破國外壟斷，實現了多種高端材料的自主研發，包括低溫乙烯大口徑焊接管、電站用 U 型小口徑焊接管、天然氣凈化處理用雙相不銹鋼無縫管、火力發電用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 29 頁 簡單金融

36、 成就夢想 超超臨界高壓鍋爐無縫管、鎳基合金油井管、LNG 用不銹鋼焊接管、超長中大口徑油氣輸送直縫焊接管、核電蒸汽發生器用 800 合金 U 型傳熱管、國際熱核聚變（ITER）項目裝置用 PF/TF 導管等。 因此綜合來看，未來高端不銹鋼管市場的進口替代空間廣闊，而公司多項產品也已經打破國外鋼企壟斷，進口替代為公司高端產能釋放提供了有力支撐。 2.3 成本加成弱化原料波動，結構優化助力盈利提升 原材料占公司鋼管產品成本比重較高，其價格波動對于成本影響較大。從 2015 年至2021 年，原材料占無縫管的成本比重從 69%升至 73%，原材料占焊接管的比重 84%升至88%。公司不銹鋼無縫管的

37、主要原材料為不銹鋼圓鋼，主要向永興材料、太鋼不銹訂制；焊接管的主要原材料為不銹鋼板材，主要由太鋼不銹、上海寶鋼不銹鋼貿易有限公司、江蘇大明、張家港浦項等公司供應。 針對原材料價格波動的風險，公司采用“成本加成”的定價模式。原材料價格受市場供求影響而波動，公司通過不斷優化產品結構，提升成本轉移能力，獲取較為穩定的加工費收入。同時，成材率也是企業成本競爭的關鍵，久立通過不斷地進行技術創新和裝備更新以提高成材率，具有明顯優勢。 其次，公司通過適時調整原材料庫存、加快生產周轉，有效縮短了產品交貨期：一是在保證圓鋼安全庫存的前提下，加大其現貨采購的比例；二是對不銹鋼平板和卷板基本上從不銹鋼市場上進行現貨

38、采購， 縮短采購周期；三是擴大促銷力度， 積極消化原材料庫存。 圖 15：2015-2021 年原材料占總成本比例（%） 圖 16：存貨周轉天數與存貨周轉率（天，次) 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 此外，公司還通過現代化、自動化裝備提升傳統產業，有效優化生產流程，降低生產成本。2020 年“阿米巴經營”管理理念逐步滲透至公司各生產單位，從各區域班組每月成本利潤預算分析，到輔料消耗量化數據化管理，公司全面經營意識和成本管控得到有效改善。 總體來看，公司降本措施效果顯著，成本控制能力處于較高水平。公司無縫管噸成本由 2015 年的 3.76 萬元/噸降至 20

39、20 年的 3.29 萬元/噸，2021 年由于原材料價格大幅上 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 漲，無縫管噸成本提高至 3.81 萬元/噸；焊接管的噸成本則穩定在 2 萬元/噸左右。比較公司產品原料成本和原材料的市場價格，我們發現無縫管和焊接管的成本波動均小于主要原材料市場價格的波動率。 圖 17：無縫管原料噸成本與市場價格比較（元/噸） 圖 18：焊接管原料噸成本與市場價格比較(元/噸) 資料來源：公司公告、Mysteel，申萬宏源研究 資料來源：公司公告、Mysteel，申萬宏源研究 在有效控制成本的同時，公司還通過調

40、整優化產品結構，持續提高產品附加值。一方面是通過進口替代，實現卡脖子領域不銹鋼材的國產化；另一方面，出口方面也在積極開闊海外高端市場。2021 年，公司高端裝備制造及新材料領域的高附加值、高技術含量的產品收入占營業收入的比重從 2020 年的 16%進一步提高至 19%。 綜合來看，降本增效疊加產品結構的不斷優化，公司鋼材噸毛利整體呈上升趨勢。無縫管噸毛利從2015年的0.91萬元/噸增加至2021年的1.77萬元/噸， CAGR高達11.71%；焊接管噸毛利從 2015 年的 0.6 萬元/噸提升至 2020 年的 0.93 萬元/噸， 即便在 2021 年受到進口退稅取消的不利影響，噸毛利

41、仍保持在 0.58 萬元/噸水平。 圖 19： 可比公司無縫管噸毛利及毛利率 （萬元/噸， %） 圖 20： 可比公司焊接管噸毛利及毛利率(萬元/噸， %) 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 與特鋼行業中部分與公司業務有部分重合的公司相比，公司的銷售毛利率和凈利率也處于絕對領先地位。銷售毛利率方面，公司 2017-2021 年從 21.47%增長至 24.93%，近三年均為 SW 特鋼 II 級行業中最高；銷售凈利率方面，公司 2017-2021 年從 4.54%增長至 13.43%，近兩年均為 SW 特鋼 II 級行業中最高。 公司深度 請務必仔細閱讀正

42、文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：特鋼 II 行業主要公司銷售毛利率（%） 圖 22：特鋼 II 行業主要公司銷售凈利率（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 3. 下游需求穩中向好，高附加值產能加快釋放 3.1 碳中和下，核電用管加速發展 核電用鋼管曾由國外壟斷，但國內特鋼公司已迎頭趕上。核電用鋼管市場曾由國際大型不銹鋼管制造巨頭主導，2013 年，日本新日鐵住金、瑞典 Sandvik 與法國 Valin

43、ox 三家公司在海外市場三分天下，市占率分別達到了 40%、30%與 30%。經過多年技術研發，公司各類核電產品均達到了國外同類產品的先進水平，目前已覆蓋核島、常規島及輔助系統用管需求。 高端核電用鋼管的代表為蒸發器 U 型管，它承擔著一、二回路間能量交換和保證一回路壓力邊界完整性的重要功能。核電蒸發器里有 1 萬多根 U 型傳熱管。單個機組核島中需170-200 噸蒸發器用管，是核島中需求最大的鋼管。由于核電設備對安全級別的高要求等原因，相關生產商必須獲得國家核安全局頒發的生產許可證，相關資質認證時間長、獲取門檻高，目前國內僅有久立特材和寶鋼旗下的寶銀特種鋼管兩家公司具備資質。 表 3：公司

44、核電領域主要產品 核電站系統 公司主要產品 核島 蒸發器用 690、800 合金 U 形傳熱管 常規島 TP439 焊接鋼管 輔助系統 給水加熱器用管和主管道、冷卻水管道用管 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司在蒸發器 U 形管領域的供應地位較為穩定，目前擁有年產能約 500 噸，且彈性空間較大，存在進一步提升空間。690 合金 U 型管是核三代的主流管材，國內新建核電站基本全部采用該類產品。目前公司已完成 ANGRA3 海外核電管、CAP1000 和 CAP1400 用690U 形傳熱管等核電管材的交付，并首次為我國自主研發的“華龍一號”第三代核電站提供核級不銹鋼無縫管。 圖 23：通用

45、核電站工作流程 圖 24：核電蒸發器及 U 形管示意圖 資料來源：頭豹研究院，申萬宏源研究 資料來源：中企顧問，申萬宏源研究 目前我國核能發電量占比較低，發展前景廣闊。2020 年，全球核能發電量 2553 億千瓦時,占全球發電總量的 10.1%， 其中法國、 俄羅斯、 美國和英國的核電占比分別為 70.6%、20.6%、19.7%和 14.5%；而相比之下，我國核電占比僅 5%左右。碳中和下，核電作為清 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 潔能源，有能量密度大、基荷電力穩定、單機容量大、占地規模小、長期運行成本低、核燃料易于儲

46、備等優勢，對傳統能源的替代有望加快。 圖 25：2020 年世界各國核能發電占比（%） 圖 26：2021 年我國電力生產結構（%） 資料來源：世界核能協會，申萬宏源研究 資料來源：中國核能行業協會，申萬宏源研究 2021 年，“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要中提出，要建成華龍一號、國和一號、高溫氣冷堆示范工程，積極推進沿海三代核電建設；至 2025 年，我國核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦。 表 4：近期支持核電發展政策梳理 時間 部門 政策名稱 政策內容 2020 年9 月 廣東省 廣東省培育新能源戰略性新興產業集群行動計劃 （2021-2025 年） 廣州重點發展三代核電

47、裝備制造，四代核電、核聚變裝置設計研發與先進制造。 2021 年2 月 浙江省 浙江省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 建成三澳核電一期，推進三門核電二三期、三澳核電二期，形成浙北、浙東南、浙南三大沿海核電基地。 2021 年3 月 全國人大 “十四五”規劃和 2035 遠景目標綱要 建成華龍一號、國和一號、高溫氣冷堆示范工程，積極有序推進沿海三代核電建設。開展山東海陽等核能綜合利用示范。 2021 年3 月 江蘇省 江蘇省國民經濟和社會發展第十四個五年遠景目標綱要 安全利用核能，加快田灣核電 7、8 號機組項目建設。 2021 年3 月 福建省 福建省國民經濟和社會發

48、展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 重點推進漳州核電、 震浦核電、 神華羅源灣電廠等大型電源項目建設，建成華電可門電廠三期、漳州核電 1、2 號機組、霞浦核電示范快堆 1號機組。 2021 年3 月 國家能源局 清潔能源消納情況綜合監管工作方案 國家鼓勵核電發展，對核電實行保障性消納政策。 2021 年3 月 海南省 海南省國民經濟和社會發展第十四個五年（20212025 年）規劃和二三五年遠景目標綱要 安全推進核電建設，推進昌江核電二期項目建設，新增核電 132.5 萬千瓦，研究配套發展抽水蓄能。 2021 年4 月 遼寧省 遼寧省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃 確保紅沿河二期工程

49、投產，新增裝機 224 萬千瓦。全力保障徐大堡二期 2021 年開工建設。積極爭取徐大堡一期、莊河一期盡快核準并開工建設。謀劃研究莊河二期、徐大堡三期等項目前期工作。 資料來源：發改委，能源局，各省發改委網站，申萬宏源研究 同時在當前煤炭、天然氣供給緊張局面下，全球基礎能源價格大幅攀升，核電的成本和穩定性優勢逐漸凸顯。2022 年 4 月 20 日，國常會上核準浙江三門、山東海陽、廣東陸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 豐 3 個核電新建機組項目， 涉及 6 臺機組。 因此， 能源供給緊張背景下核電項目批復加快，新增需求有望

50、持續超預期。 圖 27：我國商業運行核電機組數（臺） 圖 28：我國核電裝機容量及增速（萬千瓦，%） 資料來源：中電聯，申萬宏源研究 資料來源：中國核能行業協會、申萬宏源研究 根據核電站用管的生產及發展前景，單個 100 萬千瓦 PWR 核電機組平均對應的鋼管用量約為 1255 噸， 其中核島用管材 219 噸 （含蒸發器用管 200 噸） ， 常規島 756 噸，輔助設備 280 噸；考慮到 AP1000 等三代核電技術為未來發展主流，其常規島和輔助設備數量明顯增加，將使整體鋼管用量有所提升，故預計單臺機組蒸發器用管保持約 200 噸，但鋼管總用量增至 2300 噸左右。 參考核能協會預測的