珀萊雅-深度報告：冉冉之星御風而行~如何看珀萊雅成長空間-220508（44頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 Table_Title 珀萊雅（603605.SH）深度報告 冉冉之星，御風而行如何看珀萊雅成長空間 2022 年 05 月 08 日 Table_Summary 我們在珀萊雅 2021 年及 2022Q1 財報中看到，過去的一年珀萊雅逆勢增長，盈利能力大幅提升。復盤珀萊雅的成長歷程，可以發現珀萊雅在渠道、品牌、產品方面多點發力，在消費升級和代際轉換的背景下，同時完成品牌升級及多賽道布局，走在美妝行業發展的最前端。通過對比雅詩蘭黛小棕瓶可知，大單品策略的天花板遠未至；2022Q1 新品牌彩棠、悅芙媞和優資萊也開始扭虧

2、，中長期增長引擎動力充足。 成長復盤：把握渠道紅利擴大市場份額，產品力升級+情感營銷完成品牌轉型。通過對公司過去的成長復盤，我們認為公司的幾大優勢壁壘：渠道的先發優勢：對渠道變革的精準把握，使得公司在電商渠道以及抖音渠道崛起之際，享受到新渠道的紅利，以較低的成本快速擴大市場份額，當前珀萊雅品牌的抖音 GMV 穩定在化妝品品類前 5；產品創新，切合消費者痛點：自 2019 年，珀萊雅品牌開始踐行大單品策略，打造了泡泡面膜、 “早 C 晚 A”組合、羽感防曬、源力精華和保齡球藍瓶（舒敏） 、保齡球橘瓶（美白）等多款大單品，歷次推新都專注于解決消費者痛點，并憑借產品力升級打造了珀萊雅品牌的專業形象，

3、形成用戶粘性。2021 年發布大單品 2.0 版本，隨之提升客單價至 250 元左右。情感營銷建立與消費者溝通的橋梁： 從 2020 年開始，公司開始重視品牌文化和精神的建設，多次進行情感營銷，體現品牌的溫度和人文關懷，提升品牌調性，在國貨品牌中獨樹一幟。 大單品戰略升級進階：公司通過極致性價比+強功效躋身精華類國貨頭部品牌，高復購+高 ROI 推動毛利率進一步提升。通過量價橫向比較，我們預測中遠期公司大單品銷售額有望實現 3-5 倍空間。2022Q1 雙抗精華在貓旗精華品類銷售額 Top10中位列第4，但成交均價最低，驗證高性價比產品屬性；品牌整體復購率超過30%，天貓 ROI 2.8%，抖

4、音 ROI3%，體現公司較強的運營實力。通過對與雅詩蘭黛經典大單品“小棕瓶“的橫向對比發現，價：與同等功效的精華相比，當前紅寶石和雙抗精華的價位 300 元左右尚處在精華類目的低位，根據珀萊雅的品牌定位，未來的大單品均價有望上升至 350-400 元左右，提價主要通過對現有產品進行換代，以及高價格帶產品推新。量：未來 5-10 年，大單品銷售量有望達到 2021 年小棕瓶 1000萬瓶左右的水平。大單品測算：根據量價測算以及市場份額測算，我們預計 2025年大單品的銷售額可達到 26-44 億元，相較 2021 年存在 3-5 倍空間。 新品牌：多賽道發力，勾畫第二增長曲線。在廣度上，公司復刻

5、國際大牌的成長路線，延伸品牌及品類矩陣。除主品牌珀萊雅之外，公司還孵化了彩妝品牌彩棠、年輕化品牌悅芙媞、高檔功效性護膚品牌科瑞芙，以及洗護品牌Off&Relax，形成護膚、彩妝、洗護多賽道，年輕化、高端化多層次布局的品牌矩陣。在研發體系上，全品牌共用研發平臺資源，護航新品牌成長。2021 年彩棠大單品修容盤的市場份額達20%；2022Q1 彩棠、悅芙媞、優資萊品牌均實現盈利。 投資建議：公司通過研發創新實現產品迭代，珀萊雅品牌“早C晚A”成為支撐銷售的核心大單品，推動毛利率不斷上升，彩棠等品牌構建第二增長曲線，持續貢獻增長點。2022 年有望迎來大單品 3.0 再次拉升客單價，以及新品牌的業績

6、增長，我們 預 計 22-24年 公 司 歸 母 凈 利 潤7.09/8.78/11.13億 元 ， 同 比 增 長23.1%/23.8%/26.8%，對應 22-24 年 PE 為 54/44/35X，維持“推薦”評級。 風險提示：行業競爭加劇的風險，新品推出不及預期，供應鏈中斷風險。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 4,633 5,890 7,396 9,037 增長率（%） 23.5 27.1 25.6 22.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 576 709 878 1,113 增長率（%）

7、21.0 23.1 23.8 26.8 每股收益（元） 2.87 3.53 4.37 5.54 PE 67 54 44 35 PB 13.3 10.3 8.1 6.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 5 月 6 日收盤價） Table_Invest 推薦 維持評級 當前價格： 191.49 元 Table_Author 分析師： 劉文正 執業證號： S0100521100009 電話： 13122831967 郵箱： Table_docReport 相關研究 1.珀萊雅（603605.SH）2021&2022Q1財報點評：大單品持續升級提升毛利率，新品牌

8、Q1 實現盈利 2.珀萊雅(603605)：Q3 業績高增長 大單品戰略推動盈利提升 3.珀萊雅(603605)點評報告：Q3 護膚品單季度恢復正增長，彩妝繼續亮眼 珀萊雅(603605)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 成長復盤：率先把握渠道紅利擴大市場份額，產品力升級+情感營銷完成品牌轉型 . 3 1.1 渠道：敏銳洞察渠道變革，把握新渠道紅利 . 5 1.2 產品：向功效性護膚邁進，產品力不斷提升 . 11 1.3 營銷：與消費者共鳴，增加品牌的故事性 . 19 2 大單品：逐漸向高端化轉型，成長空間進一步打開 . 23

9、2.1 抗衰市場需求增長，精華細分賽道乘風而起 . 23 2.2 量價仍存空間，對標高端護膚品 . 26 3 新品牌已實現盈利拐點：彩棠發力彩妝賽道，勾畫第二增長曲線 . 34 3.1 通過自主孵化+合作研發+代理銷售，拓展品牌矩陣 . 34 3.2 彩妝品牌彩棠增長強勁，形成第二增長曲線 . 34 4 盈利預測與投資建議 . 38 4.1 盈利預測假設與業務拆分 . 38 4.2 估值分析 . 38 5 風險提示 . 40 插圖目錄 . 42 表格目錄 . 43 VXiZhWlYyQwPsQbRcM7NoMrRnPmOlOpPtOfQmNpPaQrQrRuOpNqOvPtQrP珀萊雅(603

10、605)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 成長復盤：率先把握渠道紅利擴大市場份額，產品力升級+情感營銷完成品牌轉型 珀萊雅集團于 2003 年成立，專注化妝品的研發、生產和銷售。珀萊雅過去的每一次“出圈”都伴隨著化妝品行業渠道或營銷方式的變革。公司發展 15 余年，緊跟行業腳步引領變革，公司發展大致分為 3 個階段： （1）2003-2016 年，公司布局全國性銷售網絡，強大的渠道運營能力。公司成立后陸續推出多個不同定位子品牌，包括天然植物護膚品牌“優資萊” 、高功能護膚品牌“韓雅” 、少女彩妝品牌“貓語玫瑰”等，根據品牌的不同特點建

11、設日化專營店、商超、電商、單品牌直營店等渠道，以差異化定位和多元化渠道覆蓋寬年齡段、寬收入區間、多層次的客戶群。 （2）2017-2019 年，公司從產品成分、外包形象、渠道營銷多維度進行升級，深化品牌力。2017 年公司上市上交所；2018 年，公司提出“三駕馬車”戰略，即珀萊雅主品牌持續升級、深入合作電商平臺、重推單品牌店模式。自 2017 年上市后，公司的收入及業績增長進入快車道。 圖 1：珀萊雅營業收入（億元）及 yoy 圖 2：珀萊雅歸母凈利潤（億元）及 yoy 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 （3）2020 年至今，公司升級產品驅動策略，優化

12、“大單品”模型，提升產品力。2020年，公司提出“6*N”戰略，圍繞新消費、新營銷、新組織、新機制、新科技、新智造六項能力賦能孵化 N 個差異化品牌。期間孵化出泡泡面膜、 “紅寶石”及“雙抗”精華等多個爆品。2021 年，公司繼續推行“大單品策略” ，逐步升級珀萊雅的消費者層次，同時注重自銷能力、重視自播運營，以形成自產自銷+強產品力的競爭壁壘。 -20%0%20%40%01020304050收入（億元）yoy-20%0%20%40%60%01234562013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤（億元）yoy 珀萊雅(603605)/基礎

13、化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 3：公司的發展歷程 資料來源：招股說明書，公司公告，民生證券研究院 差異化定位，構建美妝品牌矩陣。公司自有品牌結構經過不斷優化，目前已覆蓋大眾護膚、功效護膚和彩妝領域。大眾護膚品牌包含珀萊雅和悅芙媞，分別針對年輕白領女性和學生/小鎮青年女性；功效護膚品牌有 2020 年新推出的科瑞膚，以線上渠道為主，主打毛孔調理和皮膚修復；彩妝品牌有彩棠和印彩巴哈，以差異化定價和差異化色彩效果定位不同人群；此外，公司還在布局精油和頭皮護理等新賽道，代理品牌如法國的Puressentiel和日本的Off Relax。 表1：

14、 公司的主要自有品牌 賽道 定位 品牌名稱 推出時間 價格區間 主要銷售渠道 高銷量產品 特點 產品展示 大眾 護膚 品牌 珀萊雅 PROYA 2003 年 100-300 元 線上線下全渠道協同銷售 紅寶石精華、雙抗精華等 專注海洋成分科技護膚，針對年輕白領女性群體 悅芙媞 Hapsode 2016 年 50-100 元 線上渠道為主 云感特護水漾防曬乳 專為年輕肌膚定制，針對學生、小鎮青年女性群體 彩妝 品牌 印彩巴哈 INSBAHA 2018 年 50-150 元 線上渠道 栩栩如真睫毛膏、魚鳧絨霧唇泥 朋克風小眾彩妝 彩棠 TIMAGE 2019 年 150-200 元 線上渠道 浮光

15、掠影修容盤等 創始人為中國彩妝大師唐毅，品牌以中國美學為基礎、結合國際彩妝風尚 珀萊雅(603605)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 功效 護膚 品牌 科瑞膚 CORRECTORS 2020 年 260-600 元 線上渠道 毛孔調理精華液 以針對性的配方解決不同區域肌膚問題 洗護品牌 Off&Relax 2021 年 109-289 線上渠道 溫泉凈澈清爽洗護套裝 溫泉水頭皮養護 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.1 渠道：敏銳洞察渠道變革，把握新渠道紅利 1.1.1 電商：率先入局電商和抖音，增加創收渠道 主流渠道三輪迭代，前

16、期 KA 和 CS 渠道貢獻核心增長動力。美妝行業的前期發展主要來源于渠道驅動，通過經銷商網絡先后布局商超和日化專營店等渠道，并采用紙媒宣傳和電視廣告等方式占領消費者心智。2010 年以來，隨著互聯網的快速發展，化妝品渠道第三次升級，進入電商驅動時代，同時，營銷手段也從傳統的紙媒和電視轉向網絡營銷，提高品牌的宣傳效率。根據 Euromonitor 數據，2006 年中國美妝行業市場規模為 712.17 億元，2020 年已增長至3550.15 億元，14 年 CAGR 為 12.16%，電商渠道增長推動市場規?？焖侔l展。 圖 4：中國美妝行業市場規模和增速（億元，%） 資料來源：Euromon

17、itor，民生證券研究院 注：美妝行業口徑包含護膚品（臉部護理、身體護理、手部護理等） 、防曬護理產品（曬前護理、曬后修復等） 、彩妝和香水 美妝電商渠道于 2010 年開始迅速攀升，2020 年在疫情沖擊下渠道價值凸顯。美妝電商渠道前期規模較小，2006-2009 年渠道份額不到 1%，隨著互聯網技術的提升和移動互聯網的普及，網絡購物快速成長，2009-2016 年期間，美妝電商渠道規模實現了 83.15%的復合增長。 珀萊雅(603605)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2017 年電商運營模式升級，行業受社交電商和直播電商驅動，再

18、次開啟高速成長，2018 年電商成為美妝行業第一大渠道，規模占比 27.21%，至 2020 年，電商渠道在疫情沖擊下仍實現29.91%的增長，規模達 1345.40 億元，且進一步擠壓其他渠道，份額提升至 37.87%，渠道價值凸顯。 圖 5：2013-2020 年美妝電商各個渠道的規模增速 圖 6：2010-2020 年美妝電商各個渠道的規模占比 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 珀萊雅在美妝電商市場規模還未達到 200 億元時，就敏銳捕捉到電商渠道未來的重要地位。2012 年，公司設立美麗谷子公司專門從事網絡渠道銷售，并與

19、淘寶、京東、聚美優品、唯品會等國內知名電商平臺建立了密切的合作關系，同時探索天貓直營店的直銷模式；2017 年，公司與會員制電商平臺云集達成戰略合作；2020 年公司持續發力新興興趣電商、拓展抖音小店，通過直播方式使品牌直接觸達消費者，從而培養私域流量。2021 年公司線上渠道占比 84.94%，線下渠道占比 15.06%。 圖 7：美妝電商渠道規模和份額（億元，%） 圖 8：公司的電商渠道進階路線 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，公司公告，民生證券研究院 -25%-5%15%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

20、020商超美妝集合店藥店藥妝店百貨商場上門直銷電商0%20%40%60%80%100%商超美妝集合店藥店藥妝店百貨商場上門直銷電商其他188 252 318 389 459 573 756 1,036 1,345 12%15%17%19%22%24%27%32%38%0%20%40%02004006008001,0001,2001,4001,600美妝電商渠道規模美妝電商渠道份額 珀萊雅(603605)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 9：2016vs2020 同業線上渠道營收比重（%） 圖 10：2014-2021 年公司線上渠道占

21、比快速提升 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 組建年輕化電商團隊，提升精細化電商運營能力。公司自 2017 年上市以來，重新組建了電商團隊，其中 90 后占比超過 90%，團隊結構年輕化，在洞察消費者喜好和順應互聯網趨勢方面具有天然優勢。隨著公司的產品和品牌不斷擴充，公司進一步細分電商團隊，將其劃分為3個事業群運營，分別是以珀萊雅品牌為主的美麗谷傳統國貨事業群、以彩棠和 INSBAHA為主的太陽島新銳品牌事業群、以歐樹和 WYCON 為主的月亮灣海外品牌事業群，針對不同類型的電商平臺實現精細化運營。據 2021 年年報業績交流顯示，珀萊雅品牌的線上渠道結

22、構為天貓占比 45%，抖音占比 15%，京東占比 10%，2020 年直播渠道僅占比不到 10%，2021 年抖音成為重要的線上渠道。 圖 11：公司對不同電商平臺實行精細化管理 圖 12：2021 年珀萊雅品牌各渠道占比 資料來源：招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：年報業績交流會，民生證券研究院 抖音等興趣電商快速發展，瓜分線上流量。20 年來抖音等以推薦為主導的電商快速發展，傳統電商渠道受到沖擊，同時薇婭稅務事件后天貓流量出現較大的超頭流量缺口。據魔鏡數據和飛瓜數據，2021 年 12 月、2022 年 1 月天貓美妝大盤同比均為下降，其中 1 月天貓大盤同比下降 29%。與

23、此同時，抖音平臺在過去兩年的銷售額持續上升，2022 年 1 月的美妝大盤同比增長 162%，銷售額體量達到天貓大盤的 48%，而 2021 年 1 月抖音銷售額僅為天貓的 18%。而另一大傳統電商平臺京東的美妝銷售額則維持在較穩定的狀態，占比約為天貓的 20%左右，2022 年 1 月京東美妝大盤同比增長 15%，京東美妝銷售額達到天貓的 29%。 28%16%29%5%59%42%54%23%0%20%40%60%80%珀萊雅上海家化丸美股份拉芳家化2016年2020年0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021線上渠道

24、占比線下渠道占比45%15%10%30%天貓抖音京東其他 珀萊雅(603605)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖 13：2021 年 1 月-2022 年 1 月天貓、京東、抖音三大電商平臺美妝類目銷售額（億元） 資料來源：魔鏡數據，飛瓜數據，民生證券研究院 珀萊雅在抖音美妝品牌銷售額穩定在 Top10，收入占比逐漸提升，ROI 為 3 左右。根據飛瓜，截至2021年10 月，抖音美妝GMV 前10名中有5個國產品牌，分別是歐詩漫、花西子、珀萊雅、韓束和素說美麗，GMV 絕對值正在追趕國際品牌。抖音渠道的投資效率也在不斷提升，通過 2

25、019-2021 年兩年的抖音渠道的布局，根據公司在 2021 年年度及半年度的業績披露中顯示，抖音渠道 ROI 達到 3 左右。 圖 14：2021 年 1-10 月抖音美妝品牌 GMV（億元） 圖 15：2021 年 1 月-2022 年 3 月珀萊雅品牌抖音&天貓 GMV（億元） 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院 資料來源：飛瓜數據，魔鏡數據，民生證券研究院 1.1.2 自播：積極建設自播團隊，降低渠道變動風險 公司率先建設自播團隊，大力投入培養私域流量。在線上流量被過度開發的背景下，淘系美妝的 GMV 已出現下滑趨勢。如果僅從直播電商板塊來看，2020 年，抖音直播電商的 GMV已超

26、過淘寶直播，隨著抖音電商的建設逐漸完善，形成了流量+電商平臺的閉環后，抖音的內容營銷+直播電商的雙重屬性將吸引更多的化妝品企業。 抖音自播成為與消費者互動的主要窗口。珀萊雅更多投入抖音自播及抖音小店的經營，并圍繞兩個官方店鋪建立了四個自播賬號：珀萊雅官方旗艦店、珀萊雅旗艦店、珀萊雅時光秘密、珀萊雅品牌直播。其中珀萊雅官方旗艦店已擁有 300 多萬粉絲人數，觸達人群廣。 13%12%17%19%25%15%34%37%44%71%16%41%48%18%23%23%18%27%14%24%21%19%24%11%20%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80% - 100 200

27、 300 400 500 600202101 202102 202103 202104 202105 202106 202107 202108 202109 202110 202111 202112 202201天貓銷售額（億元）抖音銷售額（億元）京東銷售額（億元）抖音/天貓%京東/天貓%13.93 9.12 8.39 7.81 7.42 7.34 7.28 6.59 6.02 4.41 05101502468102021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01

28、2022-022022-03抖音天貓yoy+130% 珀萊雅(603605)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 16：珀萊雅抖音圍繞官方店鋪開設多個賬號 資料來源：果集數據，民生證券研究院 2021 年珀萊雅抖音渠道自播：達人帶貨 GMV 為 6:4。國際品牌的流量轉換主要依靠抖音的入駐明星和頭腰部 KOL，果集數據顯示，2021Q4 頭部紅人分別為 SK-II、蘭蔻、海藍之謎貢獻了期內總 GMV 的 34.1%、32.3%、37.9%；而從自播情況來看，珀萊雅品牌表現居前，以3.30 億元的銷售額獲得抖音自播排名第 2，公司的自播團隊

29、運營能力較強，私域流量變現能力出眾。2021 年全年，珀萊雅在抖音的銷售額中，自播和達人帶貨的比例為 6：4。自播的比例較高，一方面可以降低公司的營銷費用，另一方面降低依賴達人直播帶貨的風險。 圖 17：2021 年 1-10 月珀萊雅抖音自播 GMV 穩定在美妝品類 Top10 圖 18：2022Q1 美妝品牌抖音自播占比情況 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院 資料來源：飛瓜數據，魔鏡數據，民生證券研究院 1.1.3 線下渠道：積淀深厚，結構轉型驅動其回歸良性發展 日化商超起家，分銷網絡快速成長。珀萊雅品牌于2003年創立，憑借創始人的渠道經驗，公司 2007 年的線下網點數量已達到 35

30、00 家以上，最主要的銷售渠道是日化專營店。經過多年的布局擴張，2017H1 公司日化專營店和商超的網點布局已遍布全國，其中，日化專營店經銷商數量為 230 家、網點數量 19,173 家；商超的經銷商數量為 145 家、網點數量 2,803 家。 4.21 3.30 2.95 2.22 2.05 1.56 1.30 1.13 1.11 0.98 0123450%20%40%60%80%100%薇諾娜潤百顏夸迪米蓓爾BM肌活佰草集玉澤高夫珀萊雅彩棠頤蓮璦爾博士歐萊雅理膚泉玉蘭油 珀萊雅(603605)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖

31、 19：2016-2017H1 日化商超渠道的經銷商數量（家） 圖 20：2016-2017H1 日化商超渠道的網點數量（家） 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 經銷商合作制度完善、管理體系健全，為線下直營打下堅實基礎。公司在終端開拓上主要靠經銷商的資源和優勢，提升開拓市場的效率，針對不同的線下渠道，公司建立了不同的經銷商管理制度，從網點甄選、人員培訓、不定期巡店、網點形象維護和庫存管理 5 個方面對經銷商提出一定要求，以滿足公司的銷售目標，且完善的網點管理制度也為公司后續運營線下直營店打下了堅實的管理基礎。 表2： 公司的經銷商管理制度 甄選網點 人

32、員培訓 不定期巡店 網點形象維護 庫存管理 日化專營店 位置：商圈核心位置或客流量較大區域 面積：雙門面且經營面積不低于40 平米 品牌：有國內銷售前列的護膚、彩妝品牌 陳列：原則上是進門右邊第二或第三位置或鄰近收銀臺 其他：連鎖店、可作為主銷售品牌的網點優先考慮 經銷商培訓師對網點人員進行美容指導、新產品功效宣傳等培訓 針對年零售額較大的網點，發行人的區域培訓師和經銷商培訓師共同制定專項培訓課程、策劃專項活動方案 講解銷售政策、策劃方案及產品信息 跟蹤指標完成情況、庫存產品數量及產品結構的合理性 維護產品專柜形象 對柜臺陳列提出意見 確認主推或明星單品是否突出陳列 保持 2-3 個月銷量的庫

33、存，金額約 2-4 萬元（5折價） 定期進行庫存抽盤 不定期查看庫存情況 庫存高，發行人和經銷商共同制定庫存消化方案 庫存低，發行人向經銷商提建議 商場超市 商場定位：是否與品牌定位相符 地理位置：交通是否便利、居住人口數量、市政規劃等 信用情況：商場的結款、信譽情況 影響力：全國或區域內有影響力的連鎖超市或對當地有影響力的單店超市 錄入每日銷售產品名稱、數量及金額情況到店務通系統 填寫門店商品庫存進銷存明細表 定期配貨 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 探索單品牌店新零售模式，扭轉線下增長疲勢。2015-2016 年，線下美妝受電商沖擊規模下滑，公司的線下渠道營收呈現負增速。對此，公司及

34、時調整線下結構，探索新零售模式，于2016年開始嘗試悅芙媞單品牌店。2017 年11月，公司旗下優資萊品牌也正式推出單品牌店，并于 12 月開放加盟。隨著優資萊門店的升級迭代，公司以不同于悅芙媞的單店模式，打造健與美智慧門店，于 2018 年 10 月推出智慧門店 1.0。一方面，智慧門店 1.0 覆蓋美妝和健康兩大產業， ；另一方面，門店融入智慧系統進行體驗式營銷，上線會員 CRM 系統實現線上線下全面打通。2019 年，公司持續優化單品牌店，推出優資萊智慧門店 2.0。單品牌店新渠道模式的發05010015020025030020162017H120162017H1日化專營店商超華中華東華

35、南華北西南西北東北05,00010,00015,00020,00020162017H120162017H1日化專營店商超華中華東華南華北西南西北東北 珀萊雅(603605)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 展扭轉了公司的線下增長疲勢，2017-2019 年公司線下營收規模復合增速為 13.30%，主要受線下新渠道模式驅動增長。 圖 21：優資萊單品牌店的新零售模式 資料來源：品牌官網，民生證券研究院 線下布局結構轉型，縮減長尾門店、優化百貨系統，推動線下渠道回歸良性發展。疫情以來，公司縮減了部分長尾低效門店，線下網點數量減少 1000

36、多家，并對不同細分渠道進行結構優化： （1）日化渠道：公司對現有網點進行升級，調整產品結構、優化培訓體系。 （2）百貨渠道：重點打造銀泰、重百、天虹等百貨系統，主推大單品、開通商場連鎖購物卡等活動，提升百貨渠道的占有率。 （3）超市渠道：定制合適的產品組合，增強 BA 的能動性。目前，公司去庫存已有一定成效，2021 年銷量保持穩定，線下渠道回歸良性發展。 圖 22 ： 2014-2021H1 線 下 渠 道 營 收 規 模 （ 億元，%） 圖 23：2016-2017 年公司單品牌店數量（家） 資料來源：招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，公司公告，民生證券研究院 1

37、.2 產品：向功效性護膚邁進，產品力不斷提升 美妝行業經過近 10 年的發展，外加新媒體與成分黨的盛興，消費者逐漸可以透過營銷來看到產品的本質。營銷方式由電視廣告轉變為網絡達人推廣，產品營銷越來越貼近消費者，品牌、產品與消費者之間的信息不對稱降低，因此產品的品質能否經受住考驗變得尤為重要。珀萊雅品牌產品力的提升對于大單品保持高日銷功不可沒，此外，KOL 相比明星更接近消費者，因此-60%-40%-20%0%20%40%60%02468101214日化店其他線下日化店YOY其他線下YOY1531126020406080100120140悅芙媞優資萊2016年末2018年4月末 珀萊雅(60360

38、5)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 他們對推廣產品的要求更高，產品力的提升也是紅人推廣獲得成功的重要因素。 縱觀國際大牌發展史，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂集團的成長可以歸因為兩點：通過外延和內生的模式拓展品牌，形成多賽道覆蓋的多品牌矩陣；子品牌通過大單品策略，打造長周期產品，以及系列產品，提升毛利以及形成品牌溢價。 研發構建壁壘產品迭代，大單品推動品牌升級。珀萊雅近兩年憑借大單品“早 C 晚 A“的成功，在抗衰功效領域占據一席之地。從品牌發展史來看，產品升級之路并非一蹴而就，珀萊雅自創立以來經過了三次核心演變： 1） 第一階段（2016

39、 年前）: 以水乳為主，客單較低。此階段公司以基礎護膚品推出為主基調，旗下有多個系列。2009-2016 年每年都有新品推出，產品眾多但無明顯爆品及大單品出現。這一階段的產品以產品推銷模式為主。 2） 第二階段（2017-2019） ：以面膜為主推出核心單品，壁壘較低。此階段品牌開始走向年輕化，推出以玻尿酸等成分為核心的面膜單品，其中泡泡面膜獲得較大成功，但售價及產品壁壘較低，此階段核心成分以玻尿酸納、肌肽、赤蘚醇為主。這一階段品牌從產品推銷模式向戰略單品運營模式過渡。 3） 第三階段（2020 年至今） ：過渡至注重研發的高壁壘產品，早 C 晚 A 成為大單品。在此階段，品牌主推產品過度至注

40、重研發的高壁壘產品，此階段以精華為主，功效也由之前的清潔保濕進階為抗衰，此階段核心成分以 A 醇及維 C 為主。在這一階段，品牌戰略單品形成。 圖 24：珀萊雅產品升級時間線 資料來源：品牌官網，民生證券研究院 1.2.1 泡泡面膜： “大單品策略”首次試水，品牌知名度迅速提升 首款大單品泡泡面膜，曾獲得天貓和抖音美容護膚銷量第一。2019 年珀萊雅品牌打造的爆品黑海鹽泡泡面膜紅極一時，通過李佳琦等多個 KOL、KOC 強推，泡泡面膜實現月銷 6000 萬元，并成為 2019 年 7 月淘寶和天貓全網護膚品品類銷量第一。 珀萊雅(603605)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

41、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖 25：珀萊雅品牌泡泡面膜 圖 26：珀萊雅泡泡面膜天貓銷售額及銷量分布 資料來源：珀萊雅官微，民生證券研究院 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 泡泡面膜作為一款清潔面膜，彌補了大多數清潔產品清潔不到位，以及使毛孔變大的缺陷。在 2019 年推出泡泡面膜之際，珀萊雅品牌就深諳打造爆品的關鍵是抓住消費者痛點，對于清潔面膜，消費者有 2 個痛點， 使用后毛孔變大：傳統清潔面膜多數靠撕扯或擠壓進行清潔，容易使毛孔變大； 清潔不到位：皮膚的臟污非常細小，在清潔的過程中使用者沒有直觀的體驗，因此無法了解是否已經清潔干凈。 泡泡面膜針對性地做出了改善，其核心成

42、分包含具有清潔能力的表面活性劑，用面膜中的揮發性成分碳酸，與氧氣接觸變成泡沫，然后嵌入毛孔吸附并帶走毛孔深處的污垢、皮膚油脂等臟東西，提出“皮膚越臟，泡沫越多”的概念，讓毛孔里的贓污“可視化” 。一經投入市場，很快獲得消費者的認可。 1.2.2 “早 C 晚 A” ：重新思考消費者痛點，極致性價比切入抗衰領域 成功打造跨越周期的大單品“紅寶石”+ “雙抗”精華。2019 年的泡泡面膜雖然銷售額亮眼，但是在市場的獵奇心態消失后，泡泡面膜的火熱聲量也逐漸平息。在這之后，公司重新思考了消費者的痛點所在，打造了更適合長線發展的抗衰精華。 與大牌功效相當的成分添加，高性價比價格定位?；谑袌鲂枨?，202

43、0 年 2 月，珀萊雅陸續推出紅寶石精華和雙抗精華，產品定位比面膜高端、且相比國際品牌的精華產品又極具性價比。珀萊雅“早 C 晚 A”切入抗衰領域，與一眾傳統國際大牌相比，主打成分不輸大牌，單規格價格更便宜，相對而言更有競爭優勢。紅寶石精華由珀萊雅與西班牙頂級實驗室 LipoTrueS.L合作推出，在售價只有雅詩蘭黛纖雕精華 1/2 的情況下，主要成分含量達到了 2 倍（毒素六勝肽及乙?；臑橥N物質） 。 020406080100024681012銷售額（千萬元）銷量（萬件） 珀萊雅(603605)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14

44、圖 27：雙抗精華自上市至今銷售額及銷量 圖 28：雙抗精華的客單價不斷提升 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 圖 29：紅寶石精華自上市至今銷售額及銷量 圖 30：紅寶石精華的客單價不斷提升 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 客單價從“泡泡面膜”時期到 “紅寶石+雙抗”時期發生躍遷。爆品公式“產品力+極高性價比”的加持下，紅寶石精華一經推出就取得了單日 1.5 萬份的銷售成績。并帶來了珀萊雅品牌客單價的高端化遷徙，紅寶石精華和雙抗精華推出時的單價均為 239 元/30ml，在天貓旗艦店的價格分布中可以看出，2019

45、年銷售額最高的價格區間為 0-100 元，而 2020 年為 100-200 元，整體客單價顯著提升。 0.003.006.009.0012.0015.000.001.002.003.004.002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03銷售額（千萬元）銷量（萬件）2002252502753003253502020-032020-052020-072020-092020-1120202021-022021-042021-062021-082021-1020

46、21-122022-012022-03價格（元）-1001020304050051015202020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-012021-032021-052021-072021-092021-1120212022-022022-04銷售額（千萬元）銷量（萬件）2002503003504004505002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-012021-032021-052021-072021-092021-1120212022-022022-04價格（元） 珀萊雅(60360

47、5)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 31： 2019 年珀萊雅天貓價格的銷量&銷售額分布 圖 32： 2020 年珀萊雅天貓價格的銷量&銷售額分布 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 大單品 2.0 版本進行了產品核心科技迭代，客單價再次升級。兩款大單品均在核心成分進行更新，并才用了更鎖鮮的真空包裝防止氧化。 2021 年 5 月，紅寶石精華升級至 2.0 版本，在成分、舒適度和膚感上都進行了相應改善，同時定價也從 239 元/30ml 提升至 329 元/30ml。出眾的產品力與性價比，使得紅

48、寶石精華這款大單品也成功形成矩陣效應。以此為圓心，珀萊雅相繼推出了紅寶石面霜、冰陀螺眼霜、活膚水乳、面膜等系列產品，完整套裝整套定價超過 1000 元。 表3： 紅寶石精華 1.0 與 2.0 對比 產品 成分 功效 包裝 外觀 價格 紅寶石精華 1.0 兩大核心成分：高濃度六勝肽-8+超分子維 A 醇 淡化紋路、緊致輪廓，改善靜態紋和動態紋 - 239 元/30ml 紅寶石精華 2.0 將“六勝肽-8”升級為 20%“六勝肽-1”，采用獨家超分子包裹緩釋技術降低 A 醇刺激性，并首次添加 VA Booster。此外，還復配了 SLM2026、甘油磷酸肌醇膽堿鹽、SymCalmin 德敏舒、S

49、ymSitive1609 馨膚怡、SEPILFT DPHP、緊致四肽、蛋白聚糖等多種抗老舒緩成分。 淡紋路、緊輪廓、細膚質、多維度抗老、溫和不刺激。 采用全新 Air Free 真空包裝，避免失活；泵頭更易按壓，控量更精準；瓶身更小巧，環保精致兼具。 329 元/30ml 資料來源：品牌官網，美麗修行，民生證券研究院 雙抗精華也一并推出了雙抗小夜燈眼霜、雙抗水乳、雙抗面膜等系列產品。 表4： 雙抗精華 1.0 與 2.0 對比 產品 成分 功效 包裝 外觀 價格 雙抗精華 1.0 四大核心成分：AGI 專研麥角硫因、Cyanotech 天然蝦青素、德國 Symrise專研肌肽、BSAF 專利成

50、分 Collrepair 抗糖抗氧化 - 239 元/30ml 0150300450600750012345670-100 100-200200-300300-400400-500500銷售額（億元）銷量（萬件）015030045060075001234560-100 100-200200-300300-400400-500 500銷售額（億元）銷量（萬件） 珀萊雅(603605)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 雙抗精華 2.0 延續抗氧核心成分，額外加入 EUK 134和 LIPOCHROMAN-6；將肌肽升級為更強大的 1%脫羧肌