天孚通信-稀缺的光器件平臺型廠商邁入嶄新發展階段-220509（50頁）.pdf

《天孚通信-稀缺的光器件平臺型廠商邁入嶄新發展階段-220509（50頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天孚通信-稀缺的光器件平臺型廠商邁入嶄新發展階段-220509（50頁）.pdf（50頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0505月月0909日日買入買入天孚通信（天孚通信（300394.SZ300394.SZ）稀缺的稀缺的光器件平臺光器件平臺型廠商型廠商，邁入嶄新發展階段邁入嶄新發展階段核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告通信通信通信設備通信設備證券分析師：馬成龍證券分析師：馬成龍證券分析師：陳彤證券分析師：陳彤021-609331500755-S0980518100002S0980520080001基礎數據投資評級買入(維持)合理估值31.10 - 33.30 元收盤價22.81 元總市值/流通市值8

2、942/8098 百萬元52 周最高價/最低價51.25/18.45 元近 3 個月日均成交額188.49 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告天孚通信（300394.SZ）-一季度承壓下持續穩健，高速光引擎驅動未來新成長 2022-04-27天孚通信（300394.SZ）-市場景氣度回升，新品量產和新市場開拓是主旋律 2022-04-19天孚通信-300394-2021 年年度業績快報點評：業績大幅改善，受益于行業回暖和業務突破 2022-02-11天孚通信-300394-重大事件快評：國內稀缺的平臺型光器件廠商，新產品新領域構筑新成長 2021-11-23稀

3、缺的光器件平臺型廠商稀缺的光器件平臺型廠商，持續進行持續進行產品價值提升產品價值提升。天孚通信主營業務為光無源器件的研發生產。公司產品工藝要求高，盈利能力強，毛利率達到50%，凈利率達到30%。過去十年，公司產品線從基礎元件到高端無源光器件，再到高速光引擎解決方案，產品附加值不斷提升（在光模塊的物料成本占比在光模塊的物料成本占比從從1%1%到到15%15%再到再到60%60%以上以上），相應的營收規模從1.10 億元提升至10.32 億元，十年復合增速為25.1%。光器件行業光器件行業需求穩步增長需求穩步增長，跨領域應用帶來新機遇跨領域應用帶來新機遇。伴隨著流量增長帶來的全球數據中心持續建設，

4、光模塊/光器件市場需求未來成長可期。根據我們測算，光模塊用無源光器件和光引擎的市場規模有望分別從光模塊用無源光器件和光引擎的市場規模有望分別從 20202020 年年的的7.2/407.2/40 億美元增長至億美元增長至20262026 年的年的15.8/8815.8/88 億美元。億美元。此外，通信領域光器件公司紛紛進入激光雷達、醫療檢測等新領域，打開新的成長空間。公司公司競爭優勢競爭優勢：領先的工藝領先的工藝技術技術、高效的管理高效的管理體系體系、卓越的資源整合卓越的資源整合。天孚通信擁有三大核心競爭優勢：（1）領先的工藝和精密制造能力，基于擁有納米級超精密模具設計制造能力，產品在高精度、

5、高一致性、數據離散性上表現優異，客戶認同度高；（2）高效的工廠管理體系，保證高良率和高盈利能力；（3）卓越的資源整合：公司對行業理解深，不斷整合內外部技術和資源，打造平臺型技術公司。未來成長性未來成長性：無源產品線穩步增長無源產品線穩步增長，高速光引擎打開成長空間高速光引擎打開成長空間。公司傳統無源光器件產品穩健增長，保偏器件、FA、AWG 等新品持續爬坡量產。高速光引擎業務實現大客戶突破，在手訂單充裕。應用市場上，公司在激光雷達領域不斷布局，已有小批量出貨，是后續的重要增長潛力。盈利預測與估值：盈利預測與估值：看好公司新業務的增長潛力，維持此前盈利預測，預計2022-2024 年歸母凈利潤

6、4.3/5.5/6.7 億元（+41%/26%/22%），EPS 分別為1.1/1.4/1.7元， 當前股價對應2022 年PE分別為21/16/13 倍。 通過多角度估值， 預計公司合理估值31-33 元， 相對目前股價有36.3%-46.0%溢價空間，維持“買入”評級。風險提示風險提示：激新產品拓展不達預期；市場競爭惡化；收購整合不達預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)8731,0321,4261,8372,273(+/-%)67.0%18.2%38.1%28.9%23.7%

7、凈利潤(百萬元)279306433546668(+/-%)67.5%9.8%41.3%26.1%22.4%每股收益（元）1.410.781.111.391.71EBITMargin35.8%31.2%31.4%31.4%31.3%凈資產收益率（ROE）20.4%13.1%16.7%18.7%20.1%市盈率（PE）16.229.120.616.413.4EV/EBITDA13.223.517.314.011.8市凈率（PB）3.303.833.443.062.69資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

8、券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：領先的光器件整體解決方案提供商領先的光器件整體解決方案提供商.6 6發展歷程：從無源到有源再到解決方案平臺.6業務邏輯：圍繞客戶需求，不斷提升產品附加值.10公司管理層：技術能力突出，管理能力強.11光器件行業：受光模塊需求驅動，國產崛起和跨領域應用帶來新機遇光器件行業：受光模塊需求驅動，國產崛起和跨領域應用帶來新機遇.1414光器件種類多，是光模塊的重要組成部分.14光器件行業特征：市場小而散，技術迭代慢，盈利性優于光模塊封裝環節.16光通信器件市場空間：伴隨光模塊增長，2026 年有望達到 14.5 億美元.16光器件市場格局：格局分散，廠商規

9、模小，行業收購兼并頻發.19光器件行業發展趨勢：國產崛起和跨領域應用帶來新機遇.20競爭優勢：領先的工藝技術、高效的管理體系、卓越的資源整合競爭優勢：領先的工藝技術、高效的管理體系、卓越的資源整合.2222競爭優勢一：掌握領先的工藝技術，輸出優質穩定的產品.22競爭優勢二：具備高效的信息化管理體系，盈利能力優于同行.25競爭優勢三：資源整合能力強，構建成本優勢和客戶粘性.28未來成長性分析：無源產品線穩步增長，高速光引擎打開公司成長空間未來成長性分析：無源產品線穩步增長，高速光引擎打開公司成長空間.3030無源光器件：新產品線應用廣闊，爬坡量產貢獻增量.30高速光引擎平臺集結能力和資源，進軍高

10、速率光通信和非通信市場.32布局激光雷達市場，打開成長空間.35財務分析財務分析.3737資本結構及償債能力分析. 37經營效率分析.37盈利能力分析.38成長性分析.39現金流量分析.40盈利預測盈利預測.4141假設前提.41未來 3 年業績預測. 42估值與投資建議估值與投資建議.4343絕對估值：28.4-33.9 元. 43相對估值：31.1-33.3 元. 44投資建議.45風險提示風險提示.4646附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值.4848免責聲明免責聲明.4949VXmVjUiXxPzQmObRbP7NmOpPnPmOlOoOqNjMnMqQ6MqRmMwMtRmQvP

11、pPuN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 天孚通信第一階段產品.6圖2： 天孚通信第一階段發展歷程.6圖3： 天孚通信三大傳統產品的全球市占率（%）.6圖4： 天孚通信三大傳統產品的毛利率（%）.6圖5： 天孚通信第二階段發展歷程.7圖6： 天孚通信無源光器件產品線.7圖7： 高速光引擎產品.8圖8： MEMS 激光雷達方案結構與光收發模塊類似.8圖9： 北極光電營業收入及凈利潤（萬元，萬元）.9圖10： 北極光電分業務毛利率（%）.9圖11： 天孚通信發展歷程.10圖12： 天孚通信的產品價值量在光模塊中物料成本的占比持續提升.10

12、圖13： 天孚通信產品銷量和單價（萬個，元/個）.10圖14： 天孚通信分業務收入情況（億元）.11圖15： 天孚通信收入結構（按地區劃分）（%）.11圖16： 天孚通信股權結構圖（截至 2022 年一季報）.13圖17： 光通信產業鏈. 15圖18： 光通信實現方式.15圖19： 光模塊結構示意圖（SFP+封裝）.15圖20： 光模塊物料成本結構.16圖21： 光通信在電信網絡的應用.16圖22： 光通信在數通領域的應用.16圖23： 2016-2026 年全球光模塊銷售金額（按品類分）（百萬美元）.17圖24： 2016-2026 年全球光模塊銷售金額（按品類分）（百萬美元）.17圖25：

13、 運營商資本開支情況 （億元）.18圖26： 5G 基站新建數量（萬個）.18圖27： 高端光通信收發模塊成本結構（%）.19圖28： 光模塊物料采購成本結構（%）.19圖29： 國內光模塊企業全球地位持續提升.19圖30： 2020 年全球光器件廠商市場份額情況（%）.19圖31： Fabrinet 的營收及增速（億美元，%）.21圖32： Fabrinet 的業務結構（%）.21圖33： 不同 PCR 儀器的光學模塊.21圖34： 激光雷達產業鏈及上游光器件廠商.22圖35： 天孚通信的 25Gbps DFB TO 產品.24圖36： 天孚通信的中回傳 100G 器件.24圖37： 天孚通

14、信的研發工作內容.25圖38： 天孚通信研發費用穩健上升（單位：億元，%）.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖39： 天孚通信車間制造.26圖40： 天孚通信擁有自動化開發部.27圖41： 天孚通信毛利率（%）優于可比上市公司.27圖42： 天孚通信凈利率（%）優于可比上市公司.27圖43： 天孚通信毛利率、凈利率變化情況（%，%）.27圖44： 天孚通信四項費用率（%）變化情況.27圖45： 2020 年各省份人均薪酬對比（元/年）.28圖46： 2021 年同類公司人均薪酬（萬元）.28圖47： 2021 年同類公司人均創利（萬元）.28圖48：

15、天孚通信九大核心技術平臺.29圖49： 天孚通信八大一站式解決方案.29圖50： TFF 用于 Z-block 結構的模塊中.31圖51： AWG 器件的結構. 31圖52： 保偏光纖陣列的排列方式.32圖53： 2014-2020 年我國光學薄膜市場規模（億元，%）.32圖54： Fabrinet 業務布局四大領域.33圖55： 硅光芯片集成高速光引擎.34圖56： 激光芯片集成高速光引擎.34圖57： 2017-2025 年中國激光雷達市場規模及估計（億美元，%）.36圖58： 激光雷達成本結構（%）.36圖59： 2011-2021 年公司資產負債率（%）.37圖60： 光器件產業相關公

16、司資產負債率（%）對比.37圖61： 2016-2021 年光器件相關公司流動比率對比.37圖62： 2016-2021 年光器件相關公司速動比率對比.37圖63： 2016-2021 年應收賬款周轉天數（天）對比.38圖64： 2016-2021 年應付賬款周轉天數（天）對比.38圖65： 2016-2021 年總資產周轉率（次）對比.38圖66： 2016-2021 年存貨周轉率（次）對比.38圖67： 2016-2021 年可比公司毛利率（%）對比.39圖68： 2016-2021 年可比公司凈利率（%）對比.39圖69： 2016-2021 年可比公司 ROE（扣除/加權）（%）對比.

17、39圖70： 2016-2021 年可比公司管理/銷售/研發三費率之和（%）對比.39圖71： 2016-2021 年營業收入增速（%）對比.40圖72： 2016-2021 年歸母凈利潤增速（%）對比.40圖73： 光器件產業公司近五年收入復合增速（%）對比.40圖74： 光器件產業公司近五年歸母凈利潤復合增速（%）對比.40圖75： 公司現金流量情況（億元）.40圖76： 光器件產業公司凈利潤現金含量（%）.40請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1： 天孚通信高速光引擎募投項目介紹.8表2： 天孚通信三次募投項目.9表3： 天孚通信三次對外投資項目.9

18、表4： 天孚通信管理層情況.12表5： 天孚通信旗下子公司或產品線榮譽.12表6： 天孚通信第二期限制性股權激勵計劃業績考核描述.13表7： 天孚通信控股子公司介紹.14表8： 廣義光通信器件分類.14表9： 光通信行業并購事項梳理.20表10： 國內光器件行業典型公司一覽表.20表11： PCR 儀器中的光學系統所涉及部件及用途.22表12： 天孚通信的產品性能位于行業較高水平.23表13： 天孚通信的產品品質優勢說明.23表14： 天孚通信傳統三大元件的工藝技術.23表15： 天孚通信研發體系.24表16： 三種生產方式比較.26表17： 天孚通信產品及量產時間.30表18： AWG 芯片

19、與介質膜濾光片（TFF）方案的對比.31表19： 交換機芯片和光模塊方案的推出時間表.34表20： CPO 產業鏈主要玩家 CPO 的現狀和未來規劃.35表21： CES 2022 主要激光雷達新品及量產時間.36表22： 天孚通信業務拆分（單位：百萬元）.41表23： 未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.42表24： 公司盈利預測假設條件（%）.43表25： 資本成本假設. 43表26： 天孚通信 FCFF 估值表（單位：百萬元）.44表27： 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.44表28： 可比公司估值表.45請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

20、研究報告6公司概況公司概況： 領先的光器件整體解決方案提供商領先的光器件整體解決方案提供商發展歷程：從無源到有源再到解決方案平臺發展歷程：從無源到有源再到解決方案平臺蘇州天孚光通信股份有限公司于 2005 年成立，2015 年于創業板上市，是業界領先的光器件整體解決方案提供商。公司目前已形成以蘇州為總部研發中心，日本和深圳為研發分支，江西、東南亞為生產基地，美國、深圳、武漢為技術支持分支的全球化網狀布局。公司公司深耕光器件領域多年，深耕光器件領域多年，發展歷程可分為三個階段。發展歷程可分為三個階段。上市前的業務以最基礎的三類無源產品為主，包括陶瓷套管、光纖適配器和光收發接口組件。上市后公司逐步

21、補齊無源光器件產品線和有源光器件代工和封裝產品線，朝向平臺化發展。2020 年公司收購天孚精密和北極光電，構建高速光引擎平臺，在整合無源光器件和有源封裝能力的基礎上，進一步向非通信領域延伸，打開成長空間。第一階段（第一階段（2005-20152005-2015 年）：三大類無源光組件為主。年）：三大類無源光組件為主。公司以陶瓷套管起家，并向產業鏈下游拓展至光纖適配器、光收發接口組件，并具備 CNC 精密金屬零件和注塑模具設計能力，成為國內光纖連接細分市場的領軍企業。受益于市場需求的增長和公司市場份額的提升， 公司收入從 2011 年的 1.1 億元提升至 2015 年的 2.4億元。圖1：天孚

22、通信第一階段產品圖2：天孚通信第一階段發展歷程資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理圖3：天孚通信三大傳統產品的全球市占率（%）圖4：天孚通信三大傳統產品的毛利率（%）資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7第二階段（第二階段（2015-20192015-2019 年）：年）：橫向豐富橫向豐富無源光器件產品線，朝平臺化無源光器件產品線，朝平臺化方向方向發展。發展。2015-2017 年， 受益于 4G 和光纖網絡的大規模建設，

23、國內陶瓷套管、 光纖適配器、光收發組件市場需求增長，公司募投項目光無源器件擴產及升級建設項目在 2017年上半年達產，相比擴產之前新增年產 10800 萬個陶瓷套管、3000 萬個光纖適配器、4200 萬個光收發接口組件的生產能力。除了三大基礎元件的擴產，上市后公司通過內生研發、外部合資及并購等方式，擴充了隔離器、光纖透鏡、線纜連接器、光學鍍膜器件、AWG、保偏器件和 FA 等無源光器件新產品線，以及有源代工及整體高速光模塊解決方案。圖5：天孚通信第二階段發展歷程資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理圖6：天孚通信無源光器件產品線資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在第二個發展階段

24、，天孚通信整合核心技術，從產品型向平臺型轉型升級，實現了向“高端無源器件整體方案提供商”和“高速光器件封裝 OEM 廠商”的光通信產業鏈定位升級。同時，公司不僅提供無源光器件，還能提供有源公司不僅提供無源光器件，還能提供有源光組件光組件封裝及封裝及配套的一體化解決方案配套的一體化解決方案，對客戶的需求響應度提高。第三階段第三階段（20192019 年以后年以后）：加碼加碼高速光引擎高速光引擎進行產業鏈延伸進行產業鏈延伸，向向非通信非通信領域外延領域外延，打開成長空間。打開成長空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告820202020 年年 2 2 月月公司公司

25、完成定增完成定增 7.867.86 億元投資建設高速光引擎項目，億元投資建設高速光引擎項目，應用領域向高速應用領域向高速率通信領域和非通信領域拓展。率通信領域和非通信領域拓展。高速光引擎具體產品包括激光集成芯片高速光引擎、硅光芯片集成高速光引擎等，主要瞄準 400G、800G 市場需求和 5G 市場需求。公司的高速光引擎平臺能力可應用于激光雷達和醫療檢測等非通信領域，兩類產品都包括光學設計、光波測試、光學冷加工、光學鍍膜等能力。表1：天孚通信高速光引擎募投項目介紹名稱名稱年產量（萬個）年產量（萬個）介紹介紹1 1激光芯片集成高速光引擎48主要應用在 100G、200G、400G、800G 分立

26、式設計的高速光收發模塊中，通過多通道或者多波長并行激光芯片的小型化封裝，應對高速激光芯片因功耗增加而產生的散熱問題，同時滿足抗電磁干擾、高集成等要求。工藝、產業鏈更成熟，短時間內可以定制化。2 2硅光芯片集成高速光引擎6主要運用在 400G、800G 基于硅光集成技術設計的高速光收發模塊中，實現激光芯片的小型化封裝，以及激光芯片與硅光芯片的混合集成和低損耦合。高集成度、高速率、低功耗，物料成本更低， 工藝更簡單， 可以與半導體 CMOS 工藝兼容， 門檻高， 一致性和良率有挑戰。3 3高速光引擎用零組件840包括 MT 系列產品、FA 系列產品、PM 系列產品、AWG 系列產品。資料來源：公司

27、公告，國信證券經濟研究所整理圖7：高速光引擎產品圖8：MEMS 激光雷達方案結構與光收發模塊類似資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：電子發燒友，國信證券經濟研究所整理20202020 年年 4 4 月收購天孚精密月收購天孚精密（日本日本 TFFTFF 株式會社株式會社），擁有一流光學透鏡模具設計和擁有一流光學透鏡模具設計和生產能力生產能力。 天孚精密是天孚通信和永昶集團在 2016 年合資成立的公司， 成立后天孚通信將其光通信透鏡(BARREL LENS)業務轉移到天孚精密，永昶集團也轉移光通信相關的鏡頭、塑料結構件、金屬插針業務到天孚精密業務范圍。2017 年天孚精密在日本設

28、立全資子公司，購買日本 Tsuois Mold 株式會社的資產，該優質資產具備一流的光通訊光學透鏡模具設計、開發、制造能力，是國際一流光模塊客戶主流供應商。20202020 年年 8 8 月收購北極光電月收購北極光電，具備高端鍍膜工藝具備高端鍍膜工藝，在產品在產品、技術技術、生產生產、客戶等環客戶等環節協同效應明顯。節協同效應明顯。北極光電主要生產濾光片、WDM 器件、微光學產品等。收購后北極光電成為天孚通信的華南研發中心和生產基地，天孚通信保持北極光電在深圳的業務、人員及生產規模，并加大設備和人員等研發資源投入，以江西新廠區向北極光電輸入新產能。收購北極光電與天孚通信原有業務協同效應明顯收購

29、北極光電與天孚通信原有業務協同效應明顯：1 1、有有利于增強技術儲備和產品版圖，利于增強技術儲備和產品版圖，北極光電的高端鍍膜技術在業界享有良好聲譽，LWDM 鍍膜批量供貨多年；其光學濾波片、微光學精密組件 Filter block 產品線是 CFP, QSFP, OSFP 系列光模塊的無源核心部件；其 CWDM/DWDM 無源模塊 OEM 產品也為行業知名客戶服務多年；北極光電的產品也為天孚的高速光引擎項目提供有力的技術支持和產品補充；2 2、幫助天孚通信業務邊界向非通信領域延展幫助天孚通信業務邊界向非通信領域延展，打開打開成長空間成長空間。鍍膜技術應用領域及其廣泛：增透膜、增反膜等鍍膜器件

30、，可以增強光的反射和折射，廣泛應用于各種光學器件中；濾波片可以濾掉不同波長的光，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9廣泛應用于通信、AR 和激光雷達等領域；PBS，偏振分光器件，廣泛應用于通信、醫療檢測等領域；3 3、北極光電具備優質北美客戶基礎，北極光電具備優質北美客戶基礎，有利于加速有利于加速天孚的天孚的全球全球化市場布局；化市場布局；4 4、天孚、天孚通信通信的成本控制能力的成本控制能力和江西產能轉產利于和江西產能轉產利于幫助北極光電提幫助北極光電提升盈利狀況。升盈利狀況。圖9：北極光電營業收入及凈利潤（萬元，萬元）圖10：北極光電分業務毛利率（%）資料

31、來源：嘉麟杰公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：嘉麟杰公司公告，國信證券經濟研究所整理回顧過去三個發展階段回顧過去三個發展階段，天孚通信天孚通信通過內生和外延并行通過內生和外延并行，逐步擴大產品版圖逐步擴大產品版圖，涉涉及三次募投項目和三次對外投資。及三次募投項目和三次對外投資。至此，公司已形成十余條產品線的布局，至此，公司已形成十余條產品線的布局，分別為涉及光無源器件和光有源代工封裝。其中光無源器件收入占比 85%左右，無源產品線包括陶瓷套管、光收發接口組件、光纖適配器、CNC 精密金屬件、隔離器、光纖透鏡陣列、線纜連接器、模具注塑產品線、鍍膜及光學元器件產品線、AWG MUX/DeM

32、UX 產品線、FA/PM 產品線等；有源產品線收入占比呈現上升趨勢，目前有源產品線主要包括 OSA ODM/OEM產品線、BOX/TO 封裝產品線和光引擎產品線等。與此對應地，公司過去十年穩健成長，不斷做大做強。與此對應地，公司過去十年穩健成長，不斷做大做強。2011-2021 年天孚通信營業收入規模從 1.10 億元提升至 10.32 億元，CAGR 為 25.1%；歸母凈利潤從 0.48億元提升至 3.06 億元，CAGR 為 20.4%。表2：天孚通信三次募投項目歷次募集資金歷次募集資金募投項目名稱募投項目名稱募投項目建設產品募投項目建設產品20152015 年年首次公開發行股票募資 2

33、.47 億元光無源器件擴產及升級建設項目陶瓷套管、光纖適配器和光收發接口組件20182018 年年非公開發行募集資金 1.83 億元高速光器件項目同軸式高速率光器件、光隔離器，AWG、BOX 等封裝平臺20202020 年年向特定對象增發募資 7.86 億元面向 5G 及數據中心的高速光引擎項目激光芯片集成高速光引擎、硅光芯片集成高速光引擎、高速光引擎零組件資料來源: 公司公告，國信證券經濟研究所整理表3：天孚通信三次對外投資項目對外投資項目對外投資項目投資項目產品投資項目產品20182018 年年與 AIDI 戰略合作擁有 AWG Wafer 資源，收購 AIDI 在珠海 AWG Mux/D

34、emux 產品業務及工藝設備20202020 年年收購天孚精密獲得了用于數據中心的塑料透鏡的光學設計和納米級超精密模具設計制造技術20202020 年年收購北極光電掌握布局鍍膜、濾波片、WDM 器件等產品技術資料來源: 公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖11：天孚通信發展歷程資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理業務邏輯：圍繞客戶需求，不斷提升產品附加值業務邏輯：圍繞客戶需求，不斷提升產品附加值公司圍繞客戶需求進行產業延伸公司圍繞客戶需求進行產業延伸，產品產品從基礎到高端從基礎到高端、從分立器件到集成解決方從分立器件

35、到集成解決方案案。天孚通信的下游客戶以光模塊廠商為主，公司的產品布局從無源光元件到高端無源光器件，再到高速光引擎完整解決方案，持續提升在光模塊中的價值量占比，從 1%-2%到 20%再到 60%以上。產品單價從幾毛（陶瓷套管）到幾美金（無源器件、有源代工費）再到上千元（高速光引擎）。圖12：天孚通信的產品價值量在光模塊中物料成本的占比持續提升圖13：天孚通信產品銷量和單價（萬個，元/個）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理從無源到有源從無源到有源：公司收入結構以光無源器件為主，光有源產品線收入占比提升，2021 年占 8.2%。有源產品收入從 2

36、016 年的 1600 萬元提升至 2021 年的 8500 元，隨著光速光引擎產品的上量，有源產品收入將持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖14：天孚通信分業務收入情況（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理下游市場下游市場從國內到海外從國內到海外：海外收入占比呈現上升趨勢，2021H1 公司的外銷收入占比 48%，考慮到部分海外客戶通過國內自建工廠進行采購，實際外銷收入占比更高。2018 年 12 月，設立美國子公司，提高對海外大客戶的本地化服務能力。應用領域應用領域從電信到數通從電信到數通：早期三大基礎元件可用于電信和數通領域的不

37、同場景，電信市場除了 AWG、線纜產品不涉及，其他產品都會用到。光纖透鏡陣列和線纜連接器、AWG、高速光引擎等新產品線主要用于數通市場。目前數通市場已經超過電信市場成為光通信行業的核心驅動，天孚通信的產品應用領域伴隨行業市場結構變化而變化。圖15：天孚通信收入結構（按地區劃分）（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司管理層：技術能力突出，管理能力強公司管理層：技術能力突出，管理能力強公司擁有高素質公司擁有高素質、國際化國際化、專業化的人才隊伍專業化的人才隊伍，保障公司長期穩健發展保障公司長期穩健發展。2005 年7 月，鄒支農先生通過公司控股股東的前身天孚貿易與朱國棟共同創辦了天孚

38、通信的前身天孚有限。公司擁有資深的跨國管理人才團隊和高品質產品理念，在研請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12發、生產、品質、技術、銷售、采購、管理等關鍵崗位擁有高效穩定的團隊，在生產制造、工藝改進、自動化設備改造等方面培養了眾多熟練技術員工。表4：天孚通信管理層情況姓名姓名職務職務出生年份出生年份管理層簡歷管理層簡歷鄒支農董事長,董事1968吉林工業大學本科學歷,機械設計及制造專業.鄒支農于 1991 年 7 月進入吉林省四平市鼓風機廠工作,歷任技術科工程師,計算機處工程師;1995 年 7 月至 2001 年 9 月任四平大眾電腦有限公司總經理;2001

39、年 10 月至 2004 年 6 月任蘇州豪億數碼網絡有限公司技術經理;2004 年 7 月 2005 年 6 月任蘇州工業園區名展科技工程有限公司總經理.2005 年 7 月,鄒支農與朱國棟共同創辦了本公司的前身蘇州天孚精密陶瓷有限公司,2005 年至 2018 年 1 月歷任本公司(及本公司前身)董事長,總經理,總工程師,2018 年 1 月起擔任公司董事長,總工程師.歐洋總經理,董事1968東北師范大學本科學歷,歷史學專業.1991 年 9 月至 2001 年 9 月任吉林省四平市教育學院師訓文科處講師;2001 年 10 月至2005年6月任蘇州豪億數碼網絡有限公司經理;2005年7月

40、至2011年9月歷任蘇州天孚精密陶瓷有限公司總經理助理,副總經理,董事;2011 年 10 月至 2018 年 1 月歷任公司董事,副總經理,2018 年 1 月起擔任公司董事,總經理.王志弘副總經理,董事 1974中國臺灣居民,圣約翰大學本科學歷,工業工程與管理專業.2001 年 6 月至 2003 年 6 月任中國臺灣百富臣工業股份有限公司制程工程師;2003 年 7 月至 2006 年 5 月任中國臺灣富柏森科技股份有限公司制造課長;2006 年 6 月至 2007 年 3 月任中國臺灣億通科技股份有限公司制造部及管理部經理;2007年 4 月至 2010 年 2 月任野村精機(上海)有

41、限公司協理,2010 年 3月至 2011 年 6 月任蘇州天孚精工技術有限公司總經理.2011 年 5 月至 2011 年 9 月任蘇州天孚精密陶瓷有限公司董事,現任公司董事,副總經理.朱國棟副總經理,董事 1968清華大學本科學歷,焊接工藝及設備專業.1992 年 7 月至 1996 年 10 月任上?？照{總廠新產品開發工程師;1996 年 10 月至1999 年 6 月任 SharikatKianTongPte.Ltd.工程師;1999 年 6 月至 2006 年 3 月任 AstonAirControlPte.Ltd.工程師.2005年 7 月與鄒支農共同創辦本公司的前身蘇州天孚精密陶

42、瓷有限公司.2005 年 7 月至 2011 年 9 月任蘇州天孚精密陶瓷有限公司董事,副總經理;現任公司董事,副總經理.鞠永富董事1982本科學歷,勞動與社會保障專業.2005 年 7 月至 2008 年 5 月歷任華碩股份有限公司品保部工程師,質量體系負責人.2008年 6 月至 2011 年 9 月歷任蘇州天孚精密陶瓷有限公司品保部主管,品保部經理,2011 年 10 月至 2017 年 11 月任公司監事,現任公司董事,董事長助理.潘家鋒董事1980本科學歷,化學工程與工藝專業.2004年至2005年任華碩集團(百碩電腦)制程工程師,2006年至2007年任德宏電子(蘇州)有限公司品管

43、主管,2008 年至 2015 年任本公司研發中心副經理,現任公司董事,董事長助理.陳凱榮副總經理，董事會秘書19822004 年畢業于南京大學商學院,本科學歷.曾任南京邊城體育用品股份有限公司人力資源總監,副總經理,董事會秘書,董事職務;2017 年 1 月至 2017 年 7 月任本公司證券法務部經理,2017 年 8 月起任本公司副總經理,董事會秘書.吳文太財務總監1982中國國籍,無境外永久居留權,山東大學本科學歷,財政學專業,資深公共會計師(FIPA),英國資深財務會計師(FFA).2005年 9 月至 2009 年 9 月于新奧能源控股有限公司歷任子公司總賬,子公司財務經理;200

44、9 年 10 月至 2020 年 5 月在寶時得科技(中國)有限公司財務管理中心擔任財務經理職務;2020 年 6 月起在本公司財務部任職.資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理管理層領導力突出，帶領公司取得眾多榮譽。管理層領導力突出，帶領公司取得眾多榮譽。公司董事長鄒支農先后獲得“蘇州高新區創新創業領軍人才”、“江蘇省科技企業家”、“上市公司十大創業領袖人物”等榮譽稱號。天孚通信所獲企業榮譽眾多，包括國家級專精特新“小巨人”企業稱號、2020 年蘇州市質量獎榮譽稱號、江蘇省隱形冠軍企業稱號等。公司旗下產品線和子公司亦在界面具有良好口碑。表5：天孚通信旗下子公司或產品線榮譽年份年份旗下子公

45、司或產品線榮譽旗下子公司或產品線榮譽2021 年子公司北極光電 WDM BOSA Core 榮獲“2021 年度訊石英雄榜優秀品質獎”2020 年50G ER BIDI 光器件產品榮獲光纖在線“年度最具影響力產品”2019 年AWG 產品及解決方案榮獲訊石英雄榜“最具競爭力產品”2018 年Lens Array 產品榮獲訊石產品英雄榜優質獎2017 年MPO 型光纖連接器產品開發項目被列入江蘇省 2017 年度企業重點技術創新導向計劃2016 年精密注塑 Barrel 光器件、帶隔離器的光收發組件、OSA 高傳輸速率光器件被認定為江蘇省高新技術產品2013 年光纖接口組件獲得蘇州市名牌稱號20

46、10 年光收發接口組件和二氧化鋯陶瓷套管獲得江蘇省自主創新產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司的股權結構穩定公司的股權結構穩定。公司實際控制人是董事長鄒支農和總經理歐洋夫婦，合計持股約 40.5%。公司的大股東是蘇州天孚仁和，鄒支農、歐洋夫婦通過蘇州天孚仁和間接持有公司股東，另外通過蘇州追夢人間接持有公司 1.23%的股份。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖16：天孚通信股權結構圖（截至 2022 年一季報）資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司重視股權激勵。公司重視股權激勵。公司上市前已成立蘇州追夢人投資管理有限公司，作為公司骨干

47、員工投資平臺。公司實施股票期權激勵計劃和限制性股票激勵計劃，促進高管、股東利益一致，以實現經營發展目標。2018 年發布股票期權和限制性股票激勵計劃，業績考核目標三年收入 CAGR 將近 30%，2019 年由于部分產線投產進度滯后，導致 2019 年未能達成目標。2021 年 1 月公司發布第二期限制性股權激勵計劃，以 240 人核心技術人員為激勵兌現，考核目標以營收收入或凈利潤增速進行評定。兩次激勵計劃將公司與核心人員之間的利益綁定在一起，激發公司增長潛力。和第一次相比較，第二次激勵計劃人員覆蓋范圍更廣，授予價格更高，顯示出了公司對未來經營的信心，助推公司業績增長。表6：天孚通信第二期限制

48、性股權激勵計劃業績考核描述業績考核目標業績考核目標具體業績目標具體業績目標第一個行權期第一個行權期1、以 2019 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 90%；2、以 2019 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 90%。2021 年：營收 9.94 億元或凈利潤 3.18 億元第二個行權期第二個行權期1、以 2019 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 120%；2、以 2019 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 120%。2022 年：營收 11.50 億元或凈利潤 3.68 億元第三個行權期第三個行權期1、以 2019 年營業收入

49、為基數，2023 年營業收入增長率不低于 150%；2、以 2019 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 150%。2023 年：營收 13.07 億元或凈利潤 4.18 億元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理參控股公司技術協同強，緊密合作參控股公司技術協同強，緊密合作。天孚通信旗下有 7 家全資控股子公司，包括江西天孚科技有限公司、高安天孚光電技術有限公司、蘇州天孚永聯通信科技有限公司、蘇州天孚精密光學有限公司、中國香港子公司、美國子公司、北極光電（深圳）有限公司，各子公司補充了母公司的產品線和銷售、生產，合作緊密。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

50、證券研究報告14表7：天孚通信控股子公司介紹控股子公司控股子公司簡介簡介1 1江西天孚科技有限公司江西工廠，科技園第一期建設項目已完成并投入使用2 2高安天孚（江西）幾大系列產品的量產基地：陶瓷套管插芯產品線、精工產品線、適配器產品線、組件產品線、隔離器產品線、光電產品線、線纜產品線、保偏 FA 產品線、AWG 產品3 3天孚永聯（蘇州）負責線纜系列產品的生產4 4天孚精密（蘇州，2020 年收購）擁有光纖透鏡陣列（Lens Array）納米級模具設計開發能力，TFC 株式會社是天孚精密的全資子公司和研發基地，具備國際一流的光學透鏡模具設計開發能力5 5北極光電（深圳，2020 年收購）擁有高