【公司研究】石頭科技-一年磨一劍蓄勢行業抬升期-20200628[51頁].pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 一年磨一劍，蓄勢行業抬升期一年磨一劍，蓄勢行業抬升期 掃地機器人技術提升空間大，掃地機器人技術提升空間大，當前普及率較低，當前普及率較低，行業仍有翻倍空間。行業仍有翻倍空間。根據 Euromonitor 和 IFR 數據，20172019 年，全球掃地機器人在吸塵產品中的滲 透率從 12%提升至 17%。與傳統吸塵器相比，掃地機器人的使用體驗不斷改 善，生產成本不斷下降。我們認為掃地機器人在吸塵產品中的滲透率仍將不 斷提升。 據此測算， 全球掃地機器人行業未來 5

2、年將保持 15%復合增速， 2025 年市場規模超 500 億元。 掃地機器人行業呈現階梯式演化。掃地機器人行業呈現階梯式演化。掃地機器人技術的發展，呈現“抬升期 平臺期抬升期”的反復交替。顛覆性技術成本的大幅下降，將推動行業 進入高速增長的技術抬升期。當新一代產品的滲透率提升至較高水平，行業 將再次進入技術平臺期，增速放緩。2019 年我國掃地機器人行業進入技術平 臺期，中腰部品牌增長空間受限，行業整體增速下滑。但行業未來仍將進入 新一輪抬升期，持續投入研發的公司將獲得抬升期的行業增長紅利。 軟件軟件研發研發優勢優勢幫助石頭實現當前的技術升級性價比幫助石頭實現當前的技術升級性價比。在主流的全

3、局規劃類 產品中，各品牌硬件端的差距較小，但算法需要大量數據訓練優化，二線品 牌在軟件算法方面與一線品牌差距較大。石頭、科沃斯、iRobot2019 年全球 范圍內的可連接設備數均超 400 萬臺，云米、 360 等二線品牌尚不足 50萬臺。 石頭擁有石頭擁有來自微軟和華為的軟硬件研發團隊，來自微軟和華為的軟硬件研發團隊，有望推動行業進入有望推動行業進入下一個下一個抬抬 升期升期。我們認為，能夠推動行業進入抬升期的產品需要具備三個特點：可感 知的技術亮點、給予消費者較好的用戶體驗、較強的性價比。雖然創業公司 可能率先推出有亮點的產品，但較好的用戶體驗需要長期的軟硬件迭代，性 價比也離不開供應鏈

4、和技術突破。技術突破需要長期投入。石頭建立未來實 驗室， 持續跟蹤行業前沿技術， 已布局 AI 避障、 新一代激光雷達等前沿技術。 石頭科技一年磨一劍，專注造就了領先的產品力石頭科技一年磨一劍，專注造就了領先的產品力。石頭專注旗艦機型的研 發，基本每隔 1 年推出升級款的旗艦機型，銷售以旗艦機型為主。一年磨一 劍的打法使石頭的產品具有領先的用戶體驗 （亞馬遜評分顯著高于同行） ， 也 使得石頭在營銷端（自主品牌銷售費用率低于同行近20pct）更具效率。 我們測算自主品牌穩態凈利率我們測算自主品牌穩態凈利率為為 20%20%左右左右。因收入結構變化，石頭凈利率 短期內仍有提升空間。中長期，公司將

5、加大品牌推廣力度，銷售費用率不斷 提升。我們測算（表 22） ，石頭自主品牌穩態凈利率仍能保持20%左右。 投資建議：投資建議：作為掃地機器人行業龍頭公司，石頭領先的產品力是未來收入 增長的基礎，精簡 SKU 和優秀的經營管理能力使其維持行業領先的盈利能 力。我們預計，石頭科技 20202022 年的 EPS 分別為 13.33/16.90/20.23 元， 維持買入-A 的投資評級，6個月目標價為 533.07 元，對應2020 年 40 x PE。 風險提示：風險提示：海外景氣下行，渠道建設不及預期，行業普及度提升不及預期 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 20

6、22E 主營收入主營收入 3,051.3 4,204.9 4,160.3 5,020.0 6,126.6 凈利潤凈利潤 307.6 782.9 888.5 1,126.9 1,348.7 每股收益每股收益(元元) 4.61 11.74 13.33 16.90 20.23 每股凈資產每股凈資產(元元) 10.49 22.27 99.07 107.52 116.62 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 81.6 32.1 28.3 22.3 18.6 市凈率市凈率(倍倍) 35.9 16.9 3.8 3.5 3.2 凈利潤率凈利潤率

7、10.1% 18.6% 21.4% 22.4% 22.0% 凈資產收益率凈資產收益率 44.0% 52.7% 13.5% 15.7% 17.3% 股息收益率股息收益率 0.2% 0.5% 0.5% 2.3% 3.0% ROIC 219.8% 368.5% 292.2% 343.5% 301.8% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 28 日日 石頭科技石頭科技（688169.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6個月目標價：個

8、月目標價： 533.07 元元 股價（股價（2020-06-24） 376.69 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 25,112.67 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 5,851.45 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 66.67 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 15.53 12 個月價格區間個月價格區間 319.20/500.10 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -5.9 6.31 0.08 絕對收益絕對收益 -0.

9、16 13.43 張立聰張立聰 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070005 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 石頭科技：自有品牌占比 提升， Q1 凈利率提升/張立 聰 2020-04-29 -36% -30% -24% -18% -12% -6% 0% 2019-062019-102020-02 石頭科技 上證指數 2 公司深度分析/石頭科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 投資概要投資概要. 6 1.1. 核心觀點 . 6 1.2. 有別于市場的

10、觀點 . 6 2. 專注產品的掃地機器人全球領先企業專注產品的掃地機器人全球領先企業. 7 3. 掃地機器人行業：階梯式演化，仍有翻倍空間掃地機器人行業：階梯式演化，仍有翻倍空間. 9 3.1. 預計掃地機器人市場將保持 15%的復合增速 . 9 3.2. 掃地機器人行業已進入規劃式時代 . 13 3.3. 掃地機器人行業的演化節奏呈現階梯式 . 16 3.4. 2019 年，機器人市場為何增速下滑？ . 18 4. 行業競爭：相比行業競爭：相比供應鏈性價比，技術升級性價比更具長期增長勢能供應鏈性價比，技術升級性價比更具長期增長勢能 . 20 4.1. 掃地機器人行業集中度較高 . 20 4.

11、2. 掃地機器人企業對性價比的不同追求：供應鏈 vs 技術升級 . 20 4.3. 當前平臺期：硬件產業鏈逐漸完善，一線品牌軟件實力領先. 23 4.4. 長期來看，持續投入研發的龍頭公司能夠推動行業進入抬升期 . 25 5. 明星團隊，一年磨一劍，用產品構筑護城河明星團隊，一年磨一劍，用產品構筑護城河 . 28 5.1. 石頭早期的成功就是小米的成功 . 28 5.2. 研發實力強、人員效率高，石頭自主品牌具有技術升級性價比 . 29 5.3. 上游：供應商關系穩定，集中采購實現規?；瘍瀯? 33 5.4. 營銷：優秀的產品使營銷事半功倍 . 34 5.5. 海外市場：產品力領先，海外市場大

12、有可為 . 36 6. 財務分析財務分析. 38 6.1. 盈利：較高的凈利率是否可持續？ . 38 6.2. 周轉：周轉能力持續改善 . 41 6.3. 現金流：回款能力優于同行 . 42 7. 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 . 44 7.1. 盈利預測 . 44 7.2. 估值 . 47 8. 風險提示風險提示. 48 圖表目錄圖表目錄 圖 1：石頭科技 20172019 收入 CAGR 為 93.9% . 7 圖 2：石頭科技 20172019 業績 CAGR 為 241.8% . 7 圖 3：石頭科技歷史沿革. 7 圖 4：石頭科技分產品收入結構 . 8 圖 5：石頭科技分產品

13、毛利結構 . 8 圖 6：石頭科技分產品毛利率（%） . 8 圖 7：石頭科技分渠道收入結構 . 8 圖 8：石頭科技股權結構圖（2020 一季報） . 8 圖 9：中國掃地機器人市場規模 . 9 圖 10：中國掃地機器人銷量 . 9 圖 11：掃地機器人線上渠道快速發展 . 9 oPoRtNxPmMqPrRqPrPoQnO8O8Q9PsQmMoMqQfQpPsMfQmOwP6MqQxOwMmNpMxNmQqR 3 公司深度分析/石頭科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 12：2013 年以來，電商

14、平臺 GMV 快速增長 . 9 圖 13：吸塵器市場產品結構 . 10 圖 14：掃地機器人在吸塵器中的滲透率不斷提升（億美元） . 10 圖 15：我國吸塵產品普及率較低 .11 圖 16：中國大陸吸塵產品普及率仍有較大提升空間 .11 圖 17：家電產品在美國、日本呈現普及率加速提升的規律. 12 圖 18：中國家用吸塵產品普及率預計將加速提升. 12 圖 19：Neato 出貨量與 iRobot 差距較大 . 14 圖 20：掃地機器人行業發展歷程 . 15 圖 21：規劃式清掃路線 VS 隨機式清掃路線 . 15 圖 22：科沃斯 T8 AIVI. 16 圖 23：石頭科技 T7 Pr

15、o . 16 圖 24：掃地機器人行業呈現階梯式演化節奏. 16 圖 25：Roomba Red 正面圖示 . 17 圖 26：Roomba Red 背面圖示 . 17 圖 27：iRobot 的增長來自不斷推出新品 . 18 圖 28：iRobot 掃地機器人北美收入增速與美國 PMI 無明顯的相關性 . 18 圖 29：2019 年全局規劃類產品市場規模 YoY+23%. 19 圖 30：2018 年科沃斯地寶全局規劃類占比快速提升 . 19 圖 31：2019 年掃地機器人頭部品牌在中國市場保持增長 . 19 圖 32：2020Q1 中國掃地機器人市場線上市占率 . 20 圖 33：20

16、19 年掃地機器人海外市場競爭格局 . 20 圖 34：iRobot 掃拖套裝. 22 圖 35：iRobot i7+具有自動集塵功能. 22 圖 36：云鯨拖掃洗拖布一體機器人. 23 圖 37：云鯨拖布清洗圖示. 23 圖 38：激光導航掃地機器人 . 23 圖 39：一線品牌在可連接掃地機器人數量上遙遙領先. 25 圖 40：什么樣的新產品能夠推動行業進入抬升期？ . 25 圖 41：掃拖一體機的頑漬清理效果有待改善. 26 圖 42：石頭科技、科沃斯、iRobot 研發費用投入 . 27 圖 43：小米模式收入及增速 . 28 圖 44：小米模式收入占比. 28 圖 45：米家掃地機器

17、人與競品相比具有性價比優勢 . 29 圖 46：2020Q1 石頭科技自主品牌收入占比已超 80% . 30 圖 47：石頭科技天貓銷售結構（萬元）. 31 圖 48：石頭科技精簡 SKU 可以降低運輸倉儲租賃費用率 . 31 圖 49：石頭科技的人員效率較高（2019） . 32 圖 50：石頭科技的銷售人員效率較高 . 32 圖 51：iRobot 2013 年開始軟件工程師數量快速提升 . 33 圖 52：石頭、科沃斯全局規劃類產品銷量 . 33 圖 53：LDS 測距模組成本逐漸下降 . 34 圖 54：石頭、科沃斯自主品牌服務機器人毛利率對比（2019） . 34 圖 55：測算石頭

18、科技自主品牌銷售費用率低于科沃斯. 35 圖 56：石頭科技自主品牌廣告費用率低于科沃斯. 35 4 公司深度分析/石頭科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 57：羅永浩直播推薦石頭科技 . 36 圖 58：石頭科技和湖南衛視向往的生活合作. 36 圖 59：石頭在海外市場增長迅速 . 36 圖 60：經銷商渠道收入快速增長 . 36 圖 61：石頭科技和可比公司服務機器人收入（億元）. 38 圖 62：石頭科技和可比公司服務機器人收入增速（%） . 38 圖 63：科沃斯外銷占比較低時，廣告費用率

19、約為11% . 39 圖 64：iRobot 廣告費用率維持在 10%左右. 39 圖 65：石頭科技、科沃斯自主品牌利潤結構對比. 40 圖 66：石頭科技和可比公司毛利率. 41 圖 67：石頭科技和可比公司銷售費用率. 41 圖 68：石頭科技和可比公司毛銷差. 41 圖 69：石頭科技和可比公司管理費用率. 41 圖 70：石頭科技和可比公司研發費用率. 41 圖 71：石頭科技和可比公司凈利率. 41 圖 72：石頭科技和可比公司存貨周轉率. 42 圖 73：石頭科技和可比公司應收賬款周轉率. 42 圖 74：石頭均為委外加工，固定資產凈值較?。▋|元） . 42 圖 75：石頭科技總

20、資產周轉率領先同行. 42 圖 76：石頭科技經營活動現金流/收入領先同行 . 43 圖 77：石頭科技投資活動凈現金流低于同行（億元）. 43 圖 78：石頭科技交易性金融資產余額領先同行（億元） . 43 圖 79：石頭科技賬面現金較少（億元）. 43 圖 80：石頭科技籌資活動凈現金流較小. 43 圖 81：石頭科技 FCFE 逐漸改善. 43 表 1：各家電品類在我國城鎮家庭中的百戶保有量達到 10 之后加速提升 .11 表 2：中國掃地機器人行業銷量敏感性分析. 13 表 3：全球掃地機器人行業規模測算（中性假設） . 13 表 4：全球掃地機器人行業規模預測敏感性分析. 13 表 5：視覺導航 vs 激光導航 . 16 表 6：中國掃地機器人市場中各品牌的表現. 21 表 7：米家掃地機器人詳細情況 . 21