美妝及商業行業化妝品原料專題：原料江湖誰主沉浮-220510（93頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 原料江湖，誰主沉浮原料江湖，誰主沉浮 美妝及商業行業化妝品原料專題2022.5.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 杜一帆杜一帆 聯席首席美妝及商業分析師 S1010521100002 徐曉芳徐曉芳 首席美妝及商業 分析師 S1010515010003 化妝品行業新規執行，行業信息不對稱程度降低；消費者認知能力增強，對原化妝品行業新規執行，行業信息不對稱程度降低；消費者認知能力增強，對原料關注程度提升；品牌端競爭逐步升級，研發實力成為關鍵要素料關注程度提升；品牌端競爭逐步升級，研發實力成為關鍵要素，原料端產業，原料端產業鏈價值也因

2、此放大。鏈價值也因此放大。綜合梳理兩條投資主綜合梳理兩條投資主線：研發實力強、資源積累豐富、線：研發實力強、資源積累豐富、且重視研發持續投入的品牌標的；且重視研發持續投入的品牌標的；受益受益原料端產業鏈價值放大原料端產業鏈價值放大、持續投入擴、持續投入擴張迎發展機遇的原料端張迎發展機遇的原料端標的。標的。 在行業監管加強、消費者成長、企業發展演進的大背景下，化妝品產業鏈競爭在行業監管加強、消費者成長、企業發展演進的大背景下，化妝品產業鏈競爭前移，原料研發成為關鍵要素，處于化妝品產業鏈上游的原料環節重要程度逐前移，原料研發成為關鍵要素，處于化妝品產業鏈上游的原料環節重要程度逐步提升。品牌研發體系

3、建設成為當務之急，原料端產業鏈價值也因此放大。本步提升。品牌研發體系建設成為當務之急，原料端產業鏈價值也因此放大。本報告聚焦化妝品原料板塊，總結四大成分種類、評估市場規模及競爭格局，歸報告聚焦化妝品原料板塊，總結四大成分種類、評估市場規模及競爭格局，歸納四大原料技術路徑，對比各國監管異同，分析國內外相關企業現狀，繪化妝納四大原料技術路徑，對比各國監管異同，分析國內外相關企業現狀，繪化妝品原料市場、技術、研發、監管及發展趨勢全景。品原料市場、技術、研發、監管及發展趨勢全景。 化妝品原料端品類復雜，市場分散，化妝品原料端品類復雜，市場分散，全球化妝品原料年消耗量近全球化妝品原料年消耗量近 2000

4、 萬噸萬噸，我，我們估算國際市場規模約千億體量，國內原料行業市場規模約們估算國際市場規模約千億體量，國內原料行業市場規模約 180-302 億元。億元?；瘖y品原料妝品原料分成基質、表面活性劑、性能分成基質、表面活性劑、性能&技術成分和活性成分四大類。技術成分和活性成分四大類?；|是指化妝品的主體，構成化妝品的形態：從消耗量來看，基質成分以水為主，生產用水的質量直接影響到化妝品的生產過程和最終的產品質量，因不同企業的水源、品控流程、處理設備投入等不同可能導致水處理成本產生較大區別，最終對化妝品產品品質產生影響。性能&技術成分指的是對化妝品的性能和感官形態產生作用的成分：市場穩定成分繁多，部分品

5、類（如二氧化硅等）化妝品為邊緣應用， 供需關系與化妝品行業關聯度低； 波姆樹脂等高端增稠劑原料由國際企業壟斷。 表面活性劑是指能使目標溶液表面張力顯著下降的物質： 我們估計市場規模約 20-30 億，陰離子表面活性劑生產和銷售表現出極大的規?；?、集約化和壟斷性市場特征； 非離子型表面活性劑行業競爭格局較為分散； 離子表面活性劑以外資企業為主，本土企業規模較??；國內天賜材料、贊宇科技領先行業，氨基酸表活增長明顯。 活性成分指的是對人體皮膚產生作用的成分： 是化妝品原料企業及品牌方的競爭焦點， 研發活躍新品迭出。 我們估算保濕劑國內市場規模約 69-165 億元，熱門保濕原料多為人體內源性物質，強

6、調高溫和親膚性或復合功效；防曬劑原料市場穩定，審批嚴格，核心原料生命周期長，行業發展趨勢為廣譜防曬、“防曬+”復合功效、膚感溫和清爽、生物防曬，科思股份為全球生產龍頭。保濕、控油抗痘、抗衰、修復、舒緩抗敏、美白祛斑、抗氧化和抗菌消炎為目前市場最為關注的八大功效。 四大技術路徑各有千秋，復配成分進一步提升壁壘。四大技術路徑各有千秋，復配成分進一步提升壁壘。原料生產技術主要包括四大類型：動植物提取和分離精制技術、化學合成、生物發酵和合成生物學；貝泰妮在植物萃取技術方面有廣泛的技術儲備， 華熙生物在生物發酵技術及合成生物學方面領先行業，珀萊雅博采眾長、三大技術路線均有成就。單一分子式原料相對而言較易

7、仿制，一旦專利保護期結束、熱門成分往往迎來千萬添加產品；而復配溶液由于其配方的模糊性， 難以完全仿制， 且復配成分可單獨申請商標保護知識產權，進一步提升壁壘；此外，植物萃取技術及生物發酵技術下，原料產地、生產環境等對原料性能產生顯著影響，使關鍵成分更加難以仿制；歐萊雅玻色因本身為復配溶液，雖專利到期但仍難以仿制；寶潔公司 SK-II 中 Pitera 為發酵濾液，成分復制具極高壁壘；2021 年華熙生物已新上市 4 款復配成分。 原料價值提升，品牌加碼研發、原料企業加速擴張。原料價值提升，品牌加碼研發、原料企業加速擴張。消費者：對原料端關注度提升，行業信息不對稱降低。抖音平臺中大量主播具有專業

8、背景，對化妝品原料、 機理具備深刻認知， 其推廣的系列科普使得消費者對化妝品的認知趨于專業化；國家監管機關背書的化妝品原料查詢途徑更為親民便捷。品牌方：對原料 美妝及商業美妝及商業行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持） 美妝及商業美妝及商業行業行業化妝品原料專題化妝品原料專題2022.5.10 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 端重視程度提升，加碼自研及對外合作。從化妝品原料的研發到銷售，一般包括基礎研究+應用研究階段、工業標準化階段、商業標準化階段、渠道及營銷階段；國內化妝品企業與國際龍頭相比，由于發展時間較短、資本積累較薄弱，研發建設普遍尚未形成完整體系；但隨著企業

9、不斷成長，公司不斷加碼研發建設，企業實力迅速提升。原料方：國際龍頭占據明顯優勢地位，國內企業迎發展機遇，提升規模、 擴張品類為龍頭必經之路。 目前國內化妝品原料相關企業與國際原料龍頭相比總體呈現體量較小、品類較細分、發展時間較短的特征，總體實力水平較弱， 但隨著國際企業的一些原料專利過期， 以及疫情導致國際原料龍頭供應體系不穩定、生產成本和運輸成本大幅度上升，國內企業有望迎來擴張機遇。 風險因素：風險因素：疫情反復，上游石油等基礎化工原料企業漲價、海運成本提高；宏觀經濟增速不及預期；化妝品行業注冊備案等監管政策趨嚴；新技術工藝、新品種研發創新不及預期；國內外功效宣稱等標準化制度差異。 投資建議

10、：投資建議：化妝品行業新規執行，行業信息不對稱程度降低；消費者認知能力化妝品行業新規執行，行業信息不對稱程度降低；消費者認知能力增強，對原料關注程度提升；品牌端競爭逐步升級，研發實力成為關鍵要素。增強，對原料關注程度提升；品牌端競爭逐步升級，研發實力成為關鍵要素。綜合梳理兩條投資主線：研發實力強、資源積累豐富、且重視研發持續投入的品牌標的，重點推薦華熙生物、貝泰妮、珀萊雅、魯商發展、上海家化；受益原料端產業鏈價值放大、 持續投入擴張迎發展機遇的原料端標的， 重點推薦科思股份，建議關注嘉必優。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 EPS PE

11、 評級評級 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 珀萊雅 188.74 2.87 3.78 4.92 6.27 65.8 49.9 38.4 30.1 買入 華熙生物 122.99 1.63 2.27 3.10 4.12 75.5 54.2 39.7 29.9 買入 貝泰妮 185.15 2.04 2.91 3.79 4.78 90.8 63.6 48.9 38.7 買入 科思股份 48.52 1.18 2.16 2.66 3.79 41.1 22.5 18.2 12.8 買入 魯商發展 8.27 0.36 0.64 0.76 0.98 2

12、3.0 12.9 10.9 8.4 買入 上海家化 31.87 0.96 1.09 1.33 1.55 33.2 29.2 24.0 20.6 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 9 日收盤價 yX9UjZgZiXkWgWtUmU9PaOaQoMpPnPmOeRmMqNlOpOmN7NmMxOxNmRrMuOpMyQ 美妝及商業美妝及商業行業行業化妝品原料專題化妝品原料專題2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 化妝品原料年消耗量化妝品原料年消耗量 2000 萬噸，國際市場規模約千億體量萬噸，國際市場規模約千億體量 . 1 四

13、大類成分紛繁復雜，活性成分為競爭焦點四大類成分紛繁復雜，活性成分為競爭焦點 . 3 基質成分：以水為主，量大價廉對最終產品有重大影響 . 5 技術&性能成分：市場穩定成分繁多，部分高端成分被國際龍頭壟斷. 7 表面活性劑：市場規模約 20-30 億，氨基酸表活增長明顯 . 11 活性成分：競爭焦點，研發活躍新品迭出 . 17 四大技術路徑各有千秋，復配成分進一步提升壁壘四大技術路徑各有千秋，復配成分進一步提升壁壘 . 37 四大類生產技術：植物萃取、化學合成、生物發酵、合成生物 . 37 復配成分成為研發企業提升壁壘的模式 . 48 各國監管方式對比而言，中國新規相對嚴格各國監管方式對比而言，

14、中國新規相對嚴格 . 50 監管體系：以國家法規為主，行業自律為輔 . 50 化妝品監管：中國化妝品監管整體較嚴，美日分類管理嚴管藥妝 . 53 原料監管：歐美日各具特色，中國博采眾長 . 56 中國化妝品新規的嚴格監管，原料端最為受益. 60 原料價值提升，品牌加碼研發、原料企業加速擴張原料價值提升，品牌加碼研發、原料企業加速擴張 . 61 消費者：對原料端關注度提升，行業信息不對稱降低 . 61 研發端：競爭激烈，國內專利集中度趨向提升，頭部企業優勢明顯 . 64 品牌方：對原料端重視程度提升，加碼自研及對外合作 . 68 原料端：國際龍頭優勢明顯，國內企業加碼投入迎發展機遇 . 73 風

15、險風險因素因素 . 84 投資建議投資建議 . 84 美妝及商業美妝及商業行業行業化妝品原料專題化妝品原料專題2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：國際美妝及個護原料市場消耗量 . 1 圖 2：國內美妝及個護市場原料規模估測（2021 年） . 2 圖 3：基于國際原料市場規模和國內占國際美妝市場規模比例來測算國內原料市場規模 . 2 圖 4：科思不同防曬劑種類價格呈現不同差異 . 3 圖 5：國際美妝及個護原料市場四大種類消耗量 . 5 圖 6：國際基質消耗量 . 6 圖 7：2021 年國際各基質消耗量 . 6 圖 8：化妝品高純水生產工藝流程舉例

16、 . 6 圖 9：2021 年各技術&性能成分消耗量（由高到低排序） . 7 圖 10：中國增稠劑消耗量 . 9 圖 11：中國沉淀法二氧化硅消費結構（2019 年） . 9 圖 12：中國氣相法二氧化硅消費結構（2019 年） . 9 圖 13：全球卡波姆市場規模 . 10 圖 14：中國表面活性劑產量及美妝個護表活消耗量 . 12 圖 15：美妝及個護市場表活消耗量 . 12 圖 16：2008-2021、2016-2021 和 2019-2021 年美妝及個護市場表活年復合增長率 . 13 圖 17：贊宇科技表面活性劑營收 . 14 圖 18： 贊宇即可表面活性劑產量占中國產量比例 .

17、14 圖 19：贊宇科技表面活性劑毛利率 . 14 圖 20：天賜材料表面活性劑營收 . 15 圖 21： 天賜材料表面活性劑產能 . 15 圖 22：天賜材料表面活性劑產能利用率 . 15 圖 23： 天賜材料表面活性劑毛利率 . 15 圖 24：全球氨基酸表面活性劑市場增速明顯 . 16 圖 25：全球氨基酸表面活性劑市場增速明顯 . 17 圖 26：國內美妝及個護行業的氨基酸表面活性劑消耗量 . 17 圖 27： 2021 年國際各細分活性成分消耗量 . 18 圖 28： 2021 年國內各細分活性成分消耗量 . 18 圖 29：2008-2021 年、2016-2021 年和 2019

18、-2021 年國際復合增速 . 18 圖 30：2008-2021 年、2016-2021 年和 2019-2021 年國內復合增速 . 18 圖 31：消費者認為功效比價格更重要 . 19 圖 32：國際細分原料市場規模增速（2018 年） . 19 圖 33：天然保濕因子的成分構成 . 19 圖 34：胞間脂質的成分構成 . 19 圖 35：珀萊雅、貝泰妮、丸美、水羊的保濕劑占總原料采購比例 . 21 圖 36：珀萊雅、貝泰妮、丸美、水羊的保濕劑進貨價 . 21 圖 37：21 年小紅書美妝功效成分筆記 TOP10 . 21 圖 38：珀萊雅、貝泰妮、丸美、水羊的保濕劑占總原料采購比例 .

19、 21 圖 39：國內各類保濕劑原料消耗量占比 . 22 圖 40：國內各類保濕劑原料消耗量占比 . 22 圖 41：國際防曬劑原料消耗量. 24 圖 42：國內防曬劑消耗量 . 24 圖 43：科思防曬劑平均報價 . 24 美妝及商業美妝及商業行業行業化妝品原料專題化妝品原料專題2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：中國防曬產品終端市場規模 . 25 圖 45：美妝人群日常使用美妝產品比例 . 25 圖 46：近三年消費者對防曬品類的搜索量變化 . 25 圖 47：國內防曬劑原料消耗量. 29 圖 48：2008-2021、2016-2021、2019-2021 年

20、國內防曬劑原料年復合增速. 29 圖 49：國際企業及科思提供的防曬劑專利種類 . 31 圖 50：科思銷量 VS 全球消耗量 . 31 圖 51：歐萊雅 MCE 專利在 UVA1 段的吸光度明顯強于其他防曬劑 . 31 圖 52：抖音防曬功效熱點詞的播放量增長率（2020.1-2021.5） . 32 圖 53：21 年 Q1 電商平臺防曬購買用戶正面評價關鍵詞 . 33 圖 54：21 年 Q1 電商平臺防曬購買用戶負面評價關鍵詞 . 33 圖 55：光老化生物學效應 . 34 圖 56：資生堂中國專利 CN113692288A . 35 圖 57：2021 年最受用戶關注功效成分榜單 .

21、 36 圖 58：化妝品及護膚領域專利地圖 . 36 圖 59：化妝品及護膚領域研發旭日圖 . 36 圖 60：2020 年中國植物提取行業競爭格局 . 39 圖 61：2020 年國際宣稱自然及自然衍生物成分的產品 . 39 圖 62：微波提取技術 . 39 圖 63：超聲波提取技術 . 39 圖 64：微生物發酵示意圖 . 43 圖 65：合成生物學示意圖 . 46 圖 66：2009-21 年合成生物學初創企業的融資額 . 46 圖 67：合成生物學相關論文和專利數量 . 46 圖 68：華熙生物合成生物實驗室產率遠高于微生物發酵技術 . 47 圖 69：華恒生物不同技術生產 L-丙氨酸

22、的售價 . 47 圖 70：全球合成生物學市場規模 . 47 圖 71：合成生物學市場規模 . 47 圖 72：特殊化妝品 VS 普通化妝品 . 55 圖 73：國際原料企業在不同地區出臺的配方數量對比 . 58 圖 74：化妝品行業原料管理流程 . 59 圖 75：原料報送碼示意圖 . 59 圖 76：新原料注冊/備案流程 . 60 圖 77：化妝品原料銷售鏈條或將趨向于縮短 . 61 圖 78：中國功效護膚品市場規模 . 62 圖 79：2020 年中國美妝護膚消費者購買考慮因素 . 62 圖 80：2021 年抖音美妝達人類型 TOP5 . 62 圖 81：消費傾向于選擇超頭部&頭部 K

23、OL 進行測評互動 . 62 圖 82：國家監管機關背書的化妝品原料查詢途徑更為親民便捷 . 64 圖 83：全球化妝品專利申請趨勢 . 65 圖 84：近 5 年全球化妝品及護膚行業專利法律狀態 . 65 圖 85：近 5 年全球化妝品及護膚行業專利類型占比情況 . 65 圖 86：近 20 年來全球護膚品行業技術來源國/地區分布情況 . 66 圖 87：近 20 年來全球護膚品行業技術目標國/地區分布情況 . 66 圖 88：近 20 年化妝品及護膚領域專利申請人排名情況 . 66 圖 89：近 20 年來化妝品及護膚領域專利集中度情況 . 66 美妝及商業美妝及商業行業行業化妝品原料專題

24、化妝品原料專題2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 90：我國化妝品行業技術發展階段 . 67 圖 91：近 5 年我國化妝品及護膚行業專利法律狀態 . 67 圖 92：近 5 年我國化妝品及護膚行業專利類型占比情況 . 67 圖 93：近 20 年我國化妝品及護膚領域專利集中度情況 . 68 圖 94：2021 年各上市公司專利數 . 68 圖 95：化妝品原料研發產業模型 . 68 圖 96：貝泰妮研發費用 . 70 圖 97：貝泰妮研發人員 . 70 圖 98：云南特色植物提取實驗室掛牌 . 70 圖 99：華熙生物研發費用 . 71 圖 100：華熙生物研發人員 .

25、 71 圖 101：珀萊雅研發費用 . 73 圖 102：珀萊雅研發人員 . 73 圖 103：BASF 原料種類數 . 74 圖 104：BASF 配方種類數 . 74 圖 105：BASF 研發費用 . 74 圖 106：DSM 產品種類 . 75 圖 107：DSM 配方種類 . 75 圖 108：DSM 研發費用 . 75 圖 109：Symrise 產品體系以美妝活性物為核心 . 76 圖 110：Symrise 研發費用. 76 圖 111：Ashland 產品種類 . 77 圖 112： Ashland 配方種類 . 77 圖 113：Ashland 總公司研發費用率 . 78

26、圖 114：Croda 各細分產品種類數 . 78 圖 115：Croda 配方種類 . 78 圖 116：Ashland 總公司研發費用率 . 79 圖 117：國內原料廠商有望迎來市場份額擴張的機遇 . 83 圖 118：CICFI 中國進口集裝箱運價指數持續上升 . 84 表格目錄表格目錄 表 1：化妝品原料分類（按照 2021 年國際消耗量由高到低排序） . 3 表 2：根據原料差異區分增稠劑 . 8 表 3：卡波姆優勢列舉 . 10 表 4：根據親水基團是否能在水溶液中解離及解離后所帶電荷類型進行表面活性劑分類 11 表 5：四大表面活性劑的行業集中度存在差異 . 13 表 6：氨基

27、酸表面活性劑的優勢 . 16 表 7：生物表面活性劑的類型 . 17 表 8：基于保濕機制原理和物質來源對保濕物質進行分類 . 20 表 9：熱門保濕原料 . 23 表 10： 化妝品安全技術規范的準用防曬劑清單 . 26 表 11：熱門防曬劑 TOP10（截止至 2021.12） . 27 表 12：2015-2019 年防曬類化妝品添加防曬劑種類數量 . 28 表 13：防曬劑原料主要生產商. 30 美妝及商業美妝及商業行業行業化妝品原料專題化妝品原料專題2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 14：部分添加藍光成分的品牌產品 . 32 表 15：部分具有防曬修復功能的生

28、物防曬劑 . 34 表 16：四大原料生產技術對比. 37 表 17：動植物提取技術 . 37 表 18：化妝品上市公司動植物萃取技術專利列舉 . 39 表 19：化妝品中通過化學合成形成的原料 . 41 表 20：化妝品上市公司化學合成技術專利列舉 . 42 表 21：微生物發酵生產的活性物質及其功效特點 . 43 表 22：添加酵母發酵產物的部分化妝品 . 44 表 23：化妝品上市公司生物發酵技術專利列舉 . 44 表 24：化妝品上市公司合成生物技術專利列舉 . 48 表 25：華熙生物新上市 4 款個人護理原料產品 . 49 表 26：歐盟、美國、日本、中國的監管機構及規章制度 .

29、50 表 27：各國化妝品定義 . 51 表 28：不同化妝品在各國法規內定義異同 . 52 表 29：各國化妝品在生產準入、產品準入、GMP 要求、安全性評估、功效性評價方面的規定 . 53 表 30：化妝品功效宣稱評價項目要求 . 55 表 31：歐盟、美國、日本和中國的原料管理制度 . 57 表 32：中國對比國外制度的異同 . 60 表 33：抖音平臺已出現較多專業背景的美妝博主 . 63 表 34：貝泰妮專屬活性成分 . 69 表 35：華熙生物四大核心技術. 72 表 36：五大國際公司主要化妝品原料有所差異 . 73 表 37：國際企業匯總 . 79 表 38：國內原料企業匯總

30、. 81 表 39：科思子公司馬鞍山科思募投項目的專利申請情況 . 83 表 40：化妝品品牌及原料相關企業估值表（時間截至 2022/5/9 收盤）. 85 美妝及商業美妝及商業行業行業化妝品原料專題化妝品原料專題2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 化妝品原料化妝品原料年消耗量年消耗量 2000 萬噸萬噸，國際市場規模約千，國際市場規模約千億體量億體量 歐睿數據顯示歐睿數據顯示 2021 年國際美妝及個護原料市場消耗量達到年國際美妝及個護原料市場消耗量達到 1998 萬噸，同比增長萬噸，同比增長1.9%，2016-2021 年年復合增長率為 2.3%。Ashland 2

31、020 年報告顯示 2020 年國際原料市場達到 164 億美元，假設單價保持不變，則我們估測 2021 年國際美妝及個護原料市場規模約 167.06 億美元，對應約 1113 億元人民幣。 圖 1：國際美妝及個護原料市場消耗量（萬噸） 資料來源：歐睿，中信證券研究部 估測國內原料行業市場規模約估測國內原料行業市場規模約 180.55-302.35 億元。億元。 方法一：方法一：基于國內化妝品行業規模推測原料行業規模，約 302.35 億元。具體測算過程如下：2021 年國內化妝品行業零售額達到 5726.1 億元，其中線上營收 2748.55 億元，占比 48%，線下營收 2977.59 億

32、元，占比 52%。參考 2019 年丸美股份招股書，品牌方給渠道的出廠價約為終端零售價 3.7 折，因此測算國內化妝品企業線下渠道實際營收為1101.71 億元。 參考貝泰妮招股書， 品牌方線上自營和線上經銷的比例分別是 50%、 50%，且線上經銷價是線上自營價格的 0.67 倍。假設線上自營價=出廠價，因此國內化妝品企業線上渠道實際營收為 2295.04 億元。因此 2021 年國內化妝品市場實際規模約為 3396.75億元。進一步，基于貝泰妮、丸美股份、水羊股份和珀萊雅的原料占比營收的數據，估測原料市場規模。根據貝泰妮招股書顯示，2017-2019 年原料占營收比例分別是 10%、10%

33、和 4%，平均每年占比 8%；丸美股份招股書顯示，2016-2018 年原料占營收比重分別是7%、8%、8%，平均每年占比 7%；水羊股份招股書顯示，2015-2017 年原料占營收比例分別是 14%、12%、8%，平均每年占比 11%；珀萊雅招股書顯示，2014-2016 年原料占營收比例分別是 8%、8%、9%，平均每年占比 9%；對四家公司每年平均值再次取平均，可得原料占營收比例約為 9%。因此估算 2021 年國內原料市場規模約 302.35 億元。 0%1%1%2%2%3%3%4%4%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.02008 2009 2010

34、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國際美妝及個護原料市場消耗量（萬噸）YOY 美妝及商業美妝及商業行業行業化妝品原料專題化妝品原料專題2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：國內美妝及個護市場原料規模估測（2021 年） 資料來源：歐睿，貝泰妮招股說明書，丸美招股說明書，中信證券研究部估算 方法二：方法二：基于國際原料市場規模和國內占國際美妝市場規模比例來推測，可得國內原料市場規模約 180.55 億元。如前文所述，根據 Ashland 年報推測，2021 年國際原料市場規模約 167.06

35、億美元。根據歐睿數據顯示，2021 年國內美妝市場占國際美妝市場規模的比例為 16.8%。假設該比例同樣是國內原料市場占國際原料市場的比例，則推測 2021 年國內美妝原料市場規模約為 180.55 億元。 圖 3：基于國際原料市場規模和國內占國際美妝市場規模比例來測算國內原料市場規模 資料來源：歐睿，Ashland 年報，中信證券研究部測算 由于化妝品原料單價方差較大，由于化妝品原料單價方差較大，化妝品原料市場化妝品原料市場規模較難準確估計，規模較難準確估計，我們建議以消耗我們建議以消耗量為主、參考價格區間為輔作為市場的主要衡量方式。量為主、參考價格區間為輔作為市場的主要衡量方式。原料交易市

36、場比較封閉，不同供應商和 B 端客戶議價能力存在明顯差距， 形成不同報價； 原料種類豐富， 不同技術壁壘、價差明顯；原料處于不同發展階段，供需格局不同導致價差明顯。如科思招股書顯示，2019 年水楊酸異辛酯 OS 單價 3.06 萬元/噸，而雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 P-S 單價達到了 34.93 萬元/噸。根據 1688 官網，目前南京科思 DHHB 報價為 60 萬元/噸。 美妝及商業美妝及商業行業行業化妝品原料專題化妝品原料專題2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：科思不同防曬劑種類價格呈現不同差異 資料來源：科思招股說明書，1688 網，中信證券研究部

37、四大類成分紛繁復雜，活性成分為競爭焦點四大類成分紛繁復雜，活性成分為競爭焦點 借鑒借鑒 DSM 2020 年 個護及香氛成分報告 的劃分方式，年 個護及香氛成分報告 的劃分方式， 我們我們將化妝品原料分成基質、將化妝品原料分成基質、表面活性劑、性能表面活性劑、性能&技術成分和活性成分。技術成分和活性成分?；|是指化妝品的主體，構成化妝品的形態：其中包括油質、粉質和溶劑；油脂廣泛用于水乳、精華、霜等產品中；粉質用于粉末狀化妝品，如爽身粉、香粉、粉餅、眼影等；溶劑廣泛用于香水類產品。表面活性劑是指能使目標溶液表面張力顯著下降的物質： 具有固定的親水親油基團， 在溶液的表面能定向排列，因此在化妝品中

38、起到清潔、潤濕、乳化、分散、發泡、增溶等作用。性能&技術成分指的是對化妝品的性能和感官形態產生作用的成分： 如潤膚劑能夠提升膚感， 溶解力和潤滑感；乳化劑能與表面活性劑混合使用，成為乳化基質；增稠劑可以改變化妝品形態等；光學效果助劑可以遮蓋皺紋、柔焦、皮脂吸收、消光等?；钚猿煞种傅氖菍θ梭w皮膚產生作用的成分：如抗衰老、防曬（紫外線過濾劑） 、美白、舒緩敏感、生發/養發/固發/去屑、保濕補水、抑汗劑、除臭劑、去角質等其他活性物。 表 1：化妝品原料分類（按照 2021 年國際消耗量由高到低排序） 分類分類 成分化學名稱成分化學名稱 2021 國際國際消耗量消耗量 （萬噸）（萬噸） 2021 國內

39、國內消耗量消耗量 （萬噸）（萬噸） 估測國內規模估測國內規模（億元）（億元） 總化妝品原料總化妝品原料 1998.26 283.20 180.55-302.35 通用基質材料通用基質材料 1,265.98 183.30 基質 溶劑：水、乙酸乙酯、丙醇、乙醇等 1,108.40 155.70 粉質：碳酸鈣、氧化鋅、鈦白粉、滑石粉等，一般均含有對皮膚有毒性的重金屬 100.02 21.69 膠質：合成膠質原料；天然膠質原料包括淀粉、植物凝膠、動物明膠等 37.90 3.11 油質/油脂蠟/橄欖油、澳洲堅果油、蓖麻油、棕櫚油、霍霍巴油、水貂油、羊毛脂、地蠟、微晶臘、棕櫚蠟等 19.66 2.80 表

40、面活性劑表面活性劑 376.01 45.54 18.95-32.79 表面活性劑 SSA 親水基團：陰離子型（羧酸鹽、硫酸鹽、磺酸鹽、磷酸鹽等）、陽離子型（銨鹽、硫化物、聚乙烯聚銨等）、兩性型（氨基酸、甜菜堿、氨基硫酸鹽、聚乙二醇等）；親油基團：油類、油脂及其衍生物（甘油三脂、脂肪酸、脂肪醇等）、石油產品（烷烴、合成醇等）、碳氟化合物、有機硅化合物（聚硅氧烷及其衍生物） 376.01 45.54 010203040506070AVBOMCHMSOCTOSP-SDHHB1688上的科思報價（萬元/噸）2017年（萬元/噸）2018年（萬元/噸）2019年（萬元/噸） 美妝及商業美妝及商業行業行業

41、化妝品原料專題化妝品原料專題2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 分類分類 成分化學名稱成分化學名稱 2021 國際國際消耗量消耗量 （萬噸）（萬噸） 2021 國內國內消耗量消耗量 （萬噸）（萬噸） 估測國內規模估測國內規模（億元）（億元） 性能性能&技術成分技術成分 199.87 25.36 潤膚劑 合成聚合物、植物萃取物及衍生物、脂類、醇類、蛋白質及衍生物、多肽類、天然油脂、硅氧烷和硅烷（聚乙二醇、聚丙二醇、聚季銨鹽、天然葡萄糖苷） 35.92 4.13 乳化劑/功能性聚合物 脂肪醇聚氧乙烯醚系列、烷基糖苷系列、山梨醇酯系列、多元醇系列、高分子乳化劑、陽離子表面活性劑

42、 30.09 3.94 推進劑/增效劑 苯乙烯/丙烯酸酯共聚物、丙烯酸酯/甲基丙烯酰氧基乙基磷酸酯、共聚物 29.06 0.41 PH 控制/鹽 鏈烷醇胺、 碳酸鹽、 檸檬酸鹽、 硫酸鎂等 23.25 2.91 消泡劑 天然油脂及其改性物、異辛醇等醇類、多元醇脂肪酯、酰胺、磷酸酯、有機硅化合物等 13.32 4.29 香精香料 聚合物、植物萃取物、天然油脂、醇類、脂類 11.78 1.36 膨松劑 磷酸二鈉、碳酸氫鈉等 7.32 0.06 膚感調節劑 硅油（減少黏膩感、易鋪展）、硅膠混合物（形成膜屏障）、有機硅支化聚合物（拉絲）、有機硅彈性體（吸收油脂等）、有機硅乳液/洗劑； 7.14 0.7

43、9 流變改性劑/增稠劑 無機鹽類 （氯化鈉） 、 脂肪醇&脂肪酸類、 烷醇酰胺類 （椰油二乙醇酰胺） 、醚類（脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸鹽 AES）、脂類（PEG-150 二硬脂酸酯）、氯化銨、無機類（膨潤土）、纖維素類（羥乙基、乙基、羥丙基甲基-泡沫增效）、聚丙烯酸類（卡波姆）、聚氨酯類、天然膠（聚多糖類、陽離子瓜爾膠）、聚氧乙烯類、PVM/MA、PVP、硅蠟 6.83 1.79 抗氧化劑 合成抗氧化劑（二丁基羥基甲苯（BHT）、丁基羥基茴香醚（BHA）、叔丁基對苯二酚（TBHQ）和沒食子酸丙酯）、天然抗氧化劑（生育酚、迷迭香提取物、黃酮類物質、姜黃素、小果咖啡與咖啡豆提取物、蝦青素、白藜蘆醇）以

44、及內源性抗氧化劑（過氧化氫歧化酶 SOD、谷胱甘肽過氧化酶） 5.73 0.85 防腐劑 法規名單中：甲醛釋放體系、尼泊金酯類、異噻唑啉酮類、鹵素類、羥甲基甘氨酸鈉等；不在目錄中（植物提取物）：1,2-戊二醇等多元醇類、辛酰羥肟酸、對羥基苯乙酮、花椒等提取物 光學效果助劑 聚二甲基硅氧烷等有機硅聚合物 3.38 0.51 色粉表面處理劑 氫聚二甲基硅氧烷、三乙氧基辛基硅烷 顏料/著色劑/珠光劑 有機合成色素、天然色素、無機顏料和珠光顏料（硬脂酸乙二醇單酯和硬脂酸乙二醇雙酯） 發色固色劑 合成聚合物、聚季銨鹽類、硅氧烷和硅烷、雜環化合物 遮光劑/珠光劑 苯乙烯/丙烯酸酯聚合物 螯合劑 EDTA

45、二鈉、EDTA 四鈉、肌肽 1.90 0.29 成膜劑 丙烯酸聚合物、硅樹脂膠混合物、硅樹脂混合物 24.14 4.03 其他 酸化劑、甜味劑、漂白劑、還原劑、增味劑等 活性成分活性成分 155.15 29.00 保濕劑 吸濕：甘油、丙二醇、丁二醇、木糖醇、山梨醇、絲肽、吡咯烷酮羧酸鈉、 （聚）乙二醇等；封閉型油脂鎖水：礦物油（凡士林、白油等）、合成油脂（GTCC、2EHP 等）、植物油（乳木果油、葡萄籽油等）、動物油脂；生物調節：神經酰胺、膽固醇、游離脂肪酸、甘油三脂、角鯊烯、泛醇（維生素 B5）；成膜保濕：透明質酸鈉、普魯蘭多糖、銀耳多糖、甲殼素、氨基酸等 130.45 24.75 68.

46、58-165.23 防曬劑 紫外線過濾劑/遮光劑/紫外線屏蔽劑/無機防曬劑（物理防曬，反射紫外線）（二氧化鈦、氧化鋅）；紫外線吸收劑/有機防曬劑（化學防曬，吸收紫外線）兩種（甲氧基肉桂酸酯類、樟腦類衍生物、苯并三唑類及奧克立林等） 5.39 1.25 12.28-32.79 抑汗劑 氯化鋁等 4.99 0.03 美妝及商業美妝及商業行業行業化妝品原料專題化妝品原料專題2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 分類分類 成分化學名稱成分化學名稱 2021 國際國際消耗量消耗量 （萬噸）（萬噸） 2021 國內國內消耗量消耗量 （萬噸）（萬噸） 估測國內規模估測國內規模（億元）（億

47、元） 抑菌劑&抗頭皮屑 吡硫翁鋅（ZPT，22 年 3 月被歐盟禁用）、甘寶素、OCT 0.82 0.31 美白 D-泛醇、抗壞血酸磷脂酸鈉、抗壞血酸磷脂酸鎂、（動物）胎盤蛋白、-熊果苷、抗壞血酸葡糖苷、鞣花酸、4-丁基間苯二酚、角鯊烷提取物、亞油酸、氨甲環酸、3-O-乙基壞血酸、厚樸木脂素、抗壞血酸四異棕櫚酸酯、煙酰胺、傳明膠十六烷基酯等 0.31 0.10 抗衰老&淡化皺紋 維生素及其衍生物 （視黃醇-維生素 A1） 、 輔酶、 植物多肽及合成多肽 （肌肽-抗糖化）、氨基酸及其衍生物、天然有機酸類、糖類、生物堿類、神經酰胺類、磷酯類、核苷酸類等 13.19 2.56 除臭劑 去角質等其他活

48、性物 水楊酸、維生素 A、果酸 資料來源：陶氏材料目錄，DSM，天賜生物招股說明書，UL， 現代化妝品科學與技術 （裘炳毅、高志紅著） ，厚生勞動省，歐睿，中信證券研究部測算 四大類化妝品原料中，從消耗量來看，四大類化妝品原料中，從消耗量來看，基質占比最高，活性成分占比最低基質占比最高，活性成分占比最低，比例基本，比例基本保持穩定保持穩定。2021 年國際消耗量上，基質、表面活性劑、技術&性能成分、活性成分的消耗量分別達到 1265.98萬噸、 376.01萬噸、 199.87萬噸和 155.15萬噸， 占比分別達到 63.4%、18.8%、10.0%、7.8%。2008-2021 年間四大品

49、類消耗量占比基本保持穩定，體現化妝品原料配比結構穩定性。 圖 5：國際美妝及個護原料市場四大種類消耗量（萬噸） 資料來源：歐睿，中信證券研究部 基質成分基質成分：以水為主以水為主，量大價廉對最終產品有重大影響量大價廉對最終產品有重大影響 基質是指化妝品的主體，構成化妝品的形態?；|是指化妝品的主體，構成化妝品的形態。其中包括油質、粉質和溶劑。油脂廣泛用于水乳、精華、霜等產品中；粉質用于粉末狀化妝品，如爽身粉、香粉、粉餅、眼影等；溶劑廣泛用于香水類產品。 從消耗量來看，從消耗量來看，基質成分以水為主?；|成分以水為主。2021 年國際基質消耗量達到 1266.8 萬噸，同比增長 2%。其中水消耗

50、量達到 1058.75 萬噸，占基質比例達到 83.6%，同比增長 2%。國內基質消耗量達到 183.3 萬噸，同比增長 4%，其中水消耗量達到 153.67 萬噸，占基質比例達到 83.8%。 - 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021基質技術&性能成分表面活性劑活性成分 美妝及商業美妝及商業行業行業化妝品原料專題化妝品原料專題2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 6：國際基質消耗量（萬