中材科技-玻纖、葉片行業龍頭布局鋰膜打造第三增長點-220510（54頁）.pdf

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1、 建筑材料建筑材料 | 證券研究報告證券研究報告 最新信息最新信息 2022 年年 5 月月 10 日日 002080.SZ 買入買入 原評級原評級: 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 20.07 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (27%)2%31%59%88%117%May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22中材科技深圳成指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 (39.0) (14.8) (32.9) (7.2) 相對深

2、證成指 (12.1) (3.6) (14.0) 16.7 發行股數 (百萬) 1,678 流通股 (%) 100 總市值 (人民幣 百萬) 33,680 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 426 凈負債比率 (%)(2022E) 凈現金 主要股東(%) 中國建材股份有限公司 60 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年5月9日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 建筑材料建筑材料 : 玻璃玻纖玻璃玻纖 證券分析師：證券分析師：陳浩武陳浩武 (8621)20328592 證券投資咨詢業務證書編號：S1300

3、520090006 中材科技中材科技 玻纖、葉片行業龍頭布局鋰膜打造第三增長點 新能源產業景氣度高，發展前景廣闊，公司布局上游玻纖、葉片、鋰膜三大新能源產業景氣度高，發展前景廣闊，公司布局上游玻纖、葉片、鋰膜三大業務，作為行業龍頭有望持續受益。業務，作為行業龍頭有望持續受益。 支撐評級的要點支撐評級的要點 玻纖行業供需格局改善，玻纖行業供需格局改善，公司公司持續降本增效：持續降本增效：玻纖下游汽車輕量化、風電需求快速提升，而行業進入壁壘提高，產能投放放緩，供需平衡改善。2022 年 3 月末，公司玻纖產能超 110 萬噸。高附加值產品占比提升搶占高端市場，布局產業上下游持續降低成本，且在海外進

4、行產能投放，龍頭優勢進一步擴大。 風電行業穩健發展，公司采取“兩海戰略”擴大優勢：風電行業穩健發展，公司采取“兩海戰略”擴大優勢：2020年國內陸上風電搶裝潮結束，2021年迎來了海上風電搶裝，行業需求依舊旺盛。公司作為葉片龍頭，在研發能力、生產經驗、材料技術上均有明顯競爭優勢，國內市占率約 30%，連續十余年保持第一。公司順應行業趨勢，大力發展海上風電葉片，優化產品結構，并積極拓展海外市場，市占率有望進一步提升。 新能源汽車發展迅猛帶動鋰電池需求，公司發力新能源汽車發展迅猛帶動鋰電池需求，公司發力鋰膜業務鋰膜業務，潛力，潛力較大較大：鋰電池下游新能源汽車及儲能需求快速放量，而鋰膜產能投放周期

5、一般需要 2年， 行業供需格局有望出現明顯改善。 公司 2016年設立中材鋰膜，2019年收購湖南中鋰，2021年完成資產整合，產能超過 10億平米，濕法鋰膜市占率超過 10%。公司計劃 2025 年前產能達到 70 億平米，成為行業龍頭，鋰膜收入空間較大。 估值估值 考慮公司三大業務產能持續投放，預計 2022-2024 年公司收入為 227.9、259.4、290.6 億元；歸母凈利分別為 38.8、43.7、48.7 億元；EPS 分別為2.31、2.61、2.90元。維持公司買入買入評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 需求增速不及預期，原材料價格上升，疫情、貿易爭端影響出口，

6、業務整合仍存不確定性。 投資投資摘要摘要 年結日年結日: 12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入 (人民幣 百萬) 18,711 20,295 22,790 25,937 29,063 變動 (%) 38 8 12 14 12 凈利潤 (人民幣 百萬) 2,052 3,373 3,883 4,374 4,872 全面攤薄每股收益 (人民幣) 1.223 2.010 2.314 2.607 2.903 變動 (%) 48.7 64.4 15.1 12.6 11.4 全面攤薄市盈率(倍) 16.4 10.0 8.7 7.7 6.9 價格/每股現金流量(

7、倍) 25.7 15.9 7.2 6.0 5.5 每股現金流量(人民幣) 0.78 1.26 2.77 3.37 3.65 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 8.4 5.8 4.9 4.4 4.0 每股股息 (人民幣) 0.25 0.23 0.69 0.78 0.87 股息率 (%) 1.2 1.1 3.4 3.9 4.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 5月 10日 中材科技 2 目錄目錄 投資概要：玻纖、葉片、鋰膜三大主導產業齊頭并進的建材龍頭投資概要：玻纖、葉片、鋰膜三大主導產業齊頭并進的建材龍頭 . 7 公司簡介：國內玻纖及葉片領域龍頭，第三大主業鋰膜業務快速起勢 . 7

8、玻纖行業：需求平穩增長，行業壁壘提高，競爭格局改善玻纖行業：需求平穩增長，行業壁壘提高，競爭格局改善 . 10 玻纖下游建筑、交通、電子、風電需求平穩增長 . 10 玻纖行業壁壘提高，呈現寡頭壟斷格局 . 13 玻纖行業供需平衡情況 . 15 公司玻纖業務營收增長，產銷率保持高位，產能不斷擴張升級 . 17 公司毛利率處于行業中上游水平，且有較強的盈利韌性 . 18 公司通過布局產業鏈上下游以及冷修升級舊產線降本增效. 19 公司研發能力強大，引領玻纖生產技術進步，高端產品具備優勢 . 21 玻纖業務總結與展望 . 22 風電葉片行業：行業景氣度、集中度高，高端葉片供不應求風電葉片行業：行業景

9、氣度、集中度高，高端葉片供不應求 . 23 風電葉片需求從高速增長轉為平穩增長，呈現大型化、輕量化、高性能趨勢 . 23 風電葉片的壁壘涉及三個方面：葉片設計能力、葉片材料技術以及生產制造工藝 . 26 風電葉片制造行業集中度高. 26 風電葉片供需平衡存在地區性、產品結構性差異 . 28 公司葉片市占率持續提升，龍頭地位穩固 . 29 公司葉片業務在原材料、生產技術、產品研發上都有明顯競爭優勢 . 31 公司國內葉片銷售穩中有進，同時積極拓展海外市場 . 31 風電葉片業務總結與展望 . 32 鋰電池隔膜行業：下游需求景氣度高，將逐漸消化過量產能，行業供需平鋰電池隔膜行業：下游需求景氣度高，

10、將逐漸消化過量產能，行業供需平衡有望獲得明顯改善衡有望獲得明顯改善 . 34 鋰電池隔膜是鋰電池關鍵材料之一，生產工藝復雜，產品技術附加值高 . 34 鋰電池下游應用領域主要有新能源汽車、消費電子以及電化學儲能 . 37 鋰電池隔膜產能投放周期較長，與快速釋放的需求將形成供需錯配 . 40 公司將鋰膜業務作為第三主業培育，產能、營收快速起勢. 44 公司 2021 年完成鋰膜資產整合 . 46 公司鋰膜業務有三方面優勢：技術優勢、成本優勢及客戶資源優勢 . 46 鋰膜業務總結與展望 . 49 zWcZiYhYhUiYhXtUnV8OcM8OmOpPsQnPlOqQtOfQmNpObRqQyRw

11、MrNqPMYoPrR 2022年 5月 10日 中材科技 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1.公司股權架構示意圖公司股權架構示意圖 . 7 圖表圖表 2.中材科技歷史沿革中材科技歷史沿革 . 7 圖表圖表 3.公司主營業務中玻纖及葉片占比較大公司主營業務中玻纖及葉片占比較大 . 8 圖表圖表 4.公司營業收入穩健增長公司營業收入穩健增長 . 9 圖表圖表 5.公司盈利能力較強、現金流充裕公司盈利能力較強、現金流充裕 . 9 圖表圖表 6.全球玻纖市場規模持續擴大全球玻纖市場規模持續擴大 . 10 圖表圖表 7.全球玻纖下游應用占比全球玻纖下

12、游應用占比 . 10 圖表圖表 8.公司玻纖產品銷售下游行業占比情況公司玻纖產品銷售下游行業占比情況 . 10 圖圖表表 9.各國各國/地區汽車能耗標準不斷提升地區汽車能耗標準不斷提升 . 11 圖圖表表 10.我國我國新能源汽車銷量高速增長新能源汽車銷量高速增長 . 11 圖表圖表 11.我我國印制電路板產值逐年攀升國印制電路板產值逐年攀升 . 12 圖圖表表 12.預計預計我國我國 5G基站數量基站數量 2022年底將達到年底將達到 200萬座萬座 . 12 圖圖表表 13.風電風電裝機帶來的風電紗需求測算裝機帶來的風電紗需求測算 . 13 圖圖表表 14.我國我國玻纖行業供需平衡表玻纖行

13、業供需平衡表 . 13 圖圖表表 15.2021年玻纖價格高位穩定年玻纖價格高位穩定 . 14 圖表圖表 16.我國我國玻纖行業政策壁壘逐步提高玻纖行業政策壁壘逐步提高 . 14 圖表圖表 17.2016年我國玻纖產能格局年我國玻纖產能格局 . 15 圖表圖表 18.2022年我國玻纖產能格局年我國玻纖產能格局 . 15 圖表圖表 19.玻纖總需求測算玻纖總需求測算 . 16 圖圖表表 20.2021年我國玻纖點火產能年我國玻纖點火產能 . 16 圖表圖表 21.2021年我國玻纖進入冷修產能年我國玻纖進入冷修產能 . 16 圖表圖表 22.2022-2023年已投產產能、年內預計投產產能及其

14、他再在建擬建產能年已投產產能、年內預計投產產能及其他再在建擬建產能 . 17 圖表圖表 23.公司玻纖業務營收持續增長公司玻纖業務營收持續增長 . 17 圖表圖表 24.玻纖產品產銷率保持高位玻纖產品產銷率保持高位 . 17 圖圖表表 25.公司公司玻纖生產線梳理玻纖生產線梳理 . 18 圖圖表表 26.玻纖業務毛玻纖業務毛利率同業對比利率同業對比 . 19 圖表圖表 27.葉臘石采購價同業對比（單位：元葉臘石采購價同業對比（單位：元 /噸）噸） . 19 圖表圖表 28.生石灰采購價同業對比（單位：元生石灰采購價同業對比（單位：元 /噸）噸） . 19 圖圖表表 29.公司公司計劃投產產能梳

15、理計劃投產產能梳理 . 20 圖表圖表 30.噸玻纖原料成本同業對比（單位：元噸玻纖原料成本同業對比（單位：元 /噸）噸） . 20 2022年 5月 10日 中材科技 4 圖表圖表 31.噸玻纖天然氣成本同業對比（單位：元噸玻纖天然氣成本同業對比（單位：元 /噸）噸） . 20 圖表圖表 32.玻纖生產玻纖生產工藝同業對比工藝同業對比 . 21 圖表圖表 33.公司玻纖制品產能占比逐漸提升公司玻纖制品產能占比逐漸提升 . 22 圖表圖表 34.公司高端產能占比提升公司高端產能占比提升 . 22 圖表圖表 35.2018年公司風電紗市占率國內第二年公司風電紗市占率國內第二 . 22 圖表圖表

16、36.2021年國內電子紗行業集中度較低年國內電子紗行業集中度較低 . 22 圖表圖表 37.全球風電裝機量持續增長全球風電裝機量持續增長 . 23 圖表圖表 38.中國風電裝機量增長快速中國風電裝機量增長快速 . 23 圖表圖表 39.海上風電裝機容量占比快速提升海上風電裝機容量占比快速提升 . 24 圖表圖表 40.陸上風電、海上風電成本結構陸上風電、海上風電成本結構 . 24 圖表圖表 41.陸上陸上風電、海上風電優劣勢比較風電、海上風電優劣勢比較 . 24 圖表圖表 42.我國海我國海上風電建設規劃（單位：萬千瓦）上風電建設規劃（單位：萬千瓦） . 24 圖表圖表 43.風電數據由風電

17、數據由“招招標標-投資投資-裝機裝機”依次輪動依次輪動 . 25 圖表圖表 44.2021年風電招標量再創高峰，但價格持續下降年風電招標量再創高峰，但價格持續下降 . 25 圖表圖表 45.2020年主年主要整機商要整機商/風電葉片制造商新推出的風電機組產品及對應葉片直風電葉片制造商新推出的風電機組產品及對應葉片直徑徑 . 25 圖表圖表 46. 我國新我國新增裝機平均風輪直徑逐漸增大增裝機平均風輪直徑逐漸增大 . 26 圖表圖表 47. 風風電葉片產業鏈圖譜電葉片產業鏈圖譜 . 27 圖表圖表 48. 全全球風機整機商市占率球風機整機商市占率 . 27 圖表圖表 49.2021我國整機商市占

18、率我國整機商市占率 . 27 圖表圖表 50.我國整機商市場集中度變化我國整機商市場集中度變化 . 27 圖表圖表 51. 風風電葉片產能規模排名（單位：電葉片產能規模排名（單位：MW） . 28 圖圖表表 52.各地區各地區風電葉片供需情況風電葉片供需情況 . 29 圖表圖表 53. 公司風電葉片業務營收情況公司風電葉片業務營收情況 . 29 圖表圖表 54. 公司風電葉片業務產銷率保持高位公司風電葉片業務產銷率保持高位 . 29 圖表圖表 55. 風電葉片毛利率同業對比風電葉片毛利率同業對比 . 30 圖表圖表 56.中材葉片產能情況中材葉片產能情況 . 30 圖表圖表 57. 公司風電葉

19、公司風電葉片市占率不斷提升片市占率不斷提升 . 30 圖表圖表 58. 公司單公司單套葉片輸出功率提升套葉片輸出功率提升 . 31 圖表圖表 59. 前五前五大客戶銷售金額比例占比提升大客戶銷售金額比例占比提升 . 32 圖表圖表 60. 葉葉片海外銷售金額占比片海外銷售金額占比 . 32 圖表圖表 61. 鋰鋰電池成本拆分電池成本拆分 . 34 圖表圖表 62.鋰鋰膜技術路線對比膜技術路線對比 . 35 圖表圖表 63. 同步與異步拉伸法示意圖同步與異步拉伸法示意圖 . 35 圖表圖表 64. 同步拉伸法制得鋰電池隔膜同步拉伸法制得鋰電池隔膜 . 35 2022年 5月 10日 中材科技 5

20、 圖表圖表 65. 異步拉伸法制得鋰電池隔膜異步拉伸法制得鋰電池隔膜 . 35 圖表圖表 66.基基膜與涂覆膜性能比較膜與涂覆膜性能比較 . 36 圖圖表表 67. 2022年年 3 月各類月各類鋰膜價格鋰膜價格 . 36 圖圖表表 68. 我國濕我國濕法、干法隔膜出貨量及占比法、干法隔膜出貨量及占比 . 36 圖表圖表 69. 2015年全球各類鋰電池出貨量占比年全球各類鋰電池出貨量占比 . 37 圖表圖表 70. 2021年我國各類鋰電池出貨量占比年我國各類鋰電池出貨量占比 . 37 圖圖表表 71. 我國新能源汽車銷量及滲透率我國新能源汽車銷量及滲透率 . 38 圖表圖表 72. 我國智

21、能手機出貨量情況我國智能手機出貨量情況 . 38 圖表圖表 73. 我國智能手表出貨量高速增長我國智能手表出貨量高速增長 . 39 圖表圖表 74. 我國無線耳機出貨量超我國無線耳機出貨量超 1億臺億臺 . 39 圖表圖表 75. 我國儲能電站裝機規模持續增長我國儲能電站裝機規模持續增長 . 39 圖表圖表 76. 我國電化學儲能電站裝機規?？焖贁U張我國電化學儲能電站裝機規?？焖贁U張 . 39 圖表圖表 77. 2018及及 2021年全球電化學儲能技術分布變化情況年全球電化學儲能技術分布變化情況 . 40 圖表圖表 78. 2018及及 2021年年中國電化學儲能技術分布變化情況中國電化學儲

22、能技術分布變化情況 . 40 圖表圖表 79. 我國鋰電池產量快速增長我國鋰電池產量快速增長 . 40 圖表圖表 80. 我國鋰電池隔膜出貨量快速增長我國鋰電池隔膜出貨量快速增長 . 40 圖表圖表 81. 鋰膜價格自鋰膜價格自 2016年高位后持續下跌年高位后持續下跌 . 41 圖表圖表 82. 鋰膜市場規模呈下降趨勢鋰膜市場規模呈下降趨勢 . 41 圖表圖表 83. 我國鋰電池隔膜產能及出貨量情況我國鋰電池隔膜產能及出貨量情況 . 41 圖表圖表 84.鋰鋰膜生產線項目投資公告梳理膜生產線項目投資公告梳理 . 42 圖圖表表 85. 主要鋰主要鋰膜廠商擴產計劃膜廠商擴產計劃 . 42 圖表

23、圖表 86. 主要鋰主要鋰電池廠商擴產計劃電池廠商擴產計劃 . 43 圖表圖表 87. 我國濕法鋰膜市場格局我國濕法鋰膜市場格局 . 44 圖表圖表 88. 我國干法鋰膜市場格局我國干法鋰膜市場格局 . 44 圖圖表表 89.公公司在產鋰膜產線梳理司在產鋰膜產線梳理 . 44 圖表圖表 90.公司公司在建鋰膜產線梳理在建鋰膜產線梳理 . 45 圖表圖表 91. 公司鋰膜業務收入快速起勢公司鋰膜業務收入快速起勢 . 45 圖表圖表 92. 鋰膜業務占比逐年提升鋰膜業務占比逐年提升 . 45 圖表圖表 93. 公司公司鋰膜產銷量情況鋰膜產銷量情況 . 45 圖表圖表 94.中中材鋰膜與湖南中鋰資產

24、整合過程材鋰膜與湖南中鋰資產整合過程 . 46 圖圖表表 95. 公司鋰膜公司鋰膜產能快速擴張產能快速擴張 . 47 圖圖表表 96. 公公司三大鋰膜單線產能逐步提升司三大鋰膜單線產能逐步提升 . 47 圖圖表表 97.中材科技與恩捷股份鋰膜業務業績比較中材科技與恩捷股份鋰膜業務業績比較 . 48 圖圖表表 98.中材科技與恩捷股份鋰膜業務經營效率比較中材科技與恩捷股份鋰膜業務經營效率比較 . 48 圖圖表表 99.中材科技與恩捷股份鋰膜業務產能中材科技與恩捷股份鋰膜業務產能/技術比較技術比較 . 49 2022年 5月 10日 中材科技 6 圖圖表表 100.中材科技鋰膜客戶情況中材科技鋰膜

25、客戶情況 . 49 圖表圖表 101.中材科技相對估值中材科技相對估值 . 50 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 52 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 52 現金流量表現金流量表 (人民幣人民幣 百萬百萬) . 52 主要比率主要比率 (%) . 52 2022年 5月 10日 中材科技 7 投資概要：玻纖、葉片、鋰膜三大主導產業齊頭并進的建材投資概要：玻纖、葉片、鋰膜三大主導產業齊頭并進的建材龍頭龍頭 公司簡介：國內玻纖及葉片領域龍頭，第三大主業鋰膜業務快速起勢公司簡介：國內玻纖及葉片領域龍頭，第三大主業鋰膜業務快速起勢 歷史悠久，背靠中國建材集團。歷史悠久，

26、背靠中國建材集團。中材科技成立于 2001年，其前身為成立于 1964年的南京玻璃纖維研究設計院、成立于 1958 年的北京玻璃鋼研究設計院和成立于 1959 年的蘇州非金屬礦工業設計研究院。公司于 2006 年在深交所上市。2016 年“兩材重組”后，公司隸屬于中國建材集團有限公司，持股比例為 60.24%。股東中國建材集團有限公司和中國建材股份有限公司能為公司提供業務發展、授信和擔保等多方面支持。 圖表圖表 1.公司股權架構示意圖公司股權架構示意圖 資料來源：公司年報，中銀證券 收購中材葉片、收購中材葉片、泰山玻纖、泰山玻纖、湖南中鋰，搭建產業版圖。湖南中鋰，搭建產業版圖。2007 年，公

27、司收購中材葉片，形成了風電葉片、高壓復合氣瓶和膜材料三大主導產業，產品業務緊扣能源交通、資源環境、航空航天等中長期前景較為樂觀的產業領域。2015 年，受國內新能源汽車快速發展驅動，鋰電池隔膜行業發展迅速，公司鋰電池隔膜項目陸續投產，開始起勢，公司年報首次將鋰電池隔膜業務列入主要業務。2016年，公司收購泰山玻纖并設立中材鋰膜，公司主營業務圍繞新能源、新材料、節能減排等新興產業展開。同時，由于氣瓶產業受油價下調、新能源汽車沖擊影響景氣度持續下降，公司收縮了該部分業務。公司 2019年收購湖南中鋰，產業版圖基本構建完成，全力發展風電葉片、玻璃纖維及制品和鋰電池隔膜三大主導產業。 圖表圖表 2.中

28、材科技歷史沿革中材科技歷史沿革 時間時間 主導產業主導產業 2006年 特種玻纖及制品、纖維復合材料、非礦深加工和萬噸級玻璃纖維池窯拉絲技術與裝備 2007年 特種纖維復合材料產品制造與技術裝備 2008年 三大主導產業：高壓復合氣瓶、高溫過濾材料和風電葉片 2011年 三大主導產業：風電葉片、高壓復合氣瓶和膜材料 2015年 風電葉片、高壓復合氣瓶、高溫過濾材料、鋰電池隔膜及其他復合材料制品的制造和銷售 2016年 風電葉片、玻璃纖維及其制品、鋰電池隔膜、高壓復合氣瓶、過濾材料及其他復合材料制品的研發、制造和銷售 2017年 兩大支柱性產業： 風電葉片、 玻璃纖維及制品， 重點培育第三大主導

29、產業鋰電池隔膜產業， 同時從事高壓復合氣瓶、膜材料和其他復合材料制品的研發、制造及銷售 2021年 明確聚焦特種纖維、復合材料、新能源材料三大產業賽道的戰略定位，發展玻璃纖維、風電葉片、鋰電池隔膜三大主導產業 資料來源： 公司年報，公司債券說明書，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 8 截至目前，公司的風電葉片產能位居全國第一，玻纖產能全國第二，鋰膜產能快速擴張，三大業務板塊并駕齊驅，主營業務占營收比例超過 75%。2021 年，公司玻璃纖維及制品業務收入占比 41%，風電葉片業務占比 32%，鋰膜占比 5%。公司其他板塊業務的主要產品包括膜材料制品、先進復合材料、技術與裝備、高壓復

30、合氣瓶、少量貿易和水務。 圖表圖表 3.公司主營業務中玻纖及葉片占比較大公司主營業務中玻纖及葉片占比較大 玻璃纖維及制品，41%風電葉片，32%鋰電池隔膜，5%技術與裝備，5%先進復合材料，4%高壓氣瓶，3%玻璃微纖維紙，2%高溫過濾材料，2%其他，6% 資料來源：公司公告，中銀證券 玻纖年產能全球第三。玻纖年產能全球第三。公司的玻纖產品包括無捻粗紗、熱塑性短切纖維、風電紗、電子布等，廣泛應用于建筑、交通、環保、電子等國民經濟各個領域。公司銷售區域覆蓋全國 30多個省市，同時出口北美、歐洲、中東、亞太、中南美等 70多個國家和地區，2020年玻纖產品海外收入占比為 20%。截至 2021年，公

31、司玻璃纖維年產能近 120萬噸，位居全國第二，全球第三。 國內最大的風電葉片供應商。國內最大的風電葉片供應商。公司向國內大中型的風電主機廠商提供復合材料風電葉片產品，擁有6大系列風電葉片產品，適用于高低溫、高海拔、低風速、沿海、海上等不同運行環境。公司擁有七個風電葉片產業基地，風電葉片銷售區域覆蓋中國、美國、加拿大、巴西等 23個國家和地區。截至2021年末，公司累計在全球裝機約 10,000 套，是國內最大的風電葉片供應商。 發力第三主業鋰膜業務。發力第三主業鋰膜業務。公司的鋰膜產品覆蓋 5-20m濕法隔膜及各類涂覆隔膜產品，其下游應用主要包括新能源汽車動力電池、3C消費電池、儲能電池等。目

32、前公司已在山東滕州、湖南常德、湖南寧鄉以及內蒙呼和浩特布局 4個生產基地，年產能超過 10億平米。公司于 2021年完成鋰膜業務的資產整合，未來鋰膜產能將會加速釋放，計劃于“十四五”期間達到 70億平米。 盈利穩健增長。盈利穩健增長。受益于下游新能源汽車、電子、風電等行業利好政策，行業快速發展，且玻纖、風電葉片行業格局不斷改善，龍頭效應明顯，公司營收規模呈現快速增長趨勢，2012-2021 年營業收入和歸母凈利潤的 CAGR分別為 24.6%和 43.8%。且公司經營活動產生的現金流持續遠超歸母凈利潤，盈利質量較高。 公司將氫能業務作為戰略培育產業。公司將氫能業務作為戰略培育產業。公司氣瓶業務

33、通過子公司中材科技（蘇州）有限展開，儲氫氣瓶產品廣泛應用于無人機、道路交通、軌道交通、船舶及備用電源等多個領域，具備從 1.5L-385L的批量制造能力以及快速定制化設計開發能力。2021 年，公司儲氫氣瓶市場份額居國內領先地位，產銷量及營收均同比增長 20%以上。由于氫能行業尚處于起步階段，氫氣瓶業務目前占公司盈利比重較小。 多主業布局緩和行業波動影響。多主業布局緩和行業波動影響。2016 年，發改委發布風電標桿上網電價下調通知，風電搶裝潮回歸平靜，公司風電葉片業務收入同比下降超過 10pct；2018年，國內玻纖產能大量投放，供需格局嚴重失衡，玻纖及制品價格進入歷史低位，2018年公司玻纖

34、業務增速下滑近 30pct。公司的多主營業務布局使得整體業績獲得了緩沖，2017年、2018年公司營業收入仍然保持了 10pct以上的增長，凸顯其盈利韌性。 2022年 5月 10日 中材科技 9 圖表圖表 4.公司營業收入穩健增長公司營業收入穩健增長 圖表圖表 5.公司盈利能力較強、現金流充裕公司盈利能力較強、現金流充裕 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）YoY（右） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035402

35、012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）經營活動產生的現金流量（億元）歸母凈利潤YoY（右） 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 10 玻纖行業：需求平穩增長，行業壁壘提高，競爭格局改善玻纖行業：需求平穩增長，行業壁壘提高，競爭格局改善 玻纖下游建筑、交通、電子、風電需求平穩增長玻纖下游建筑、交通、電子、風電需求平穩增長 玻纖性能優異，應用廣泛，增速與宏觀經濟掛鉤。玻纖性能優異，應用廣泛，增速與宏觀經濟掛鉤。玻璃纖維是一種性能優越的無機非金屬材料，常作為復合材料中的增強材料、電絕

36、緣材料、絕熱保溫材料。與傳統材料相比，玻纖增強材料價廉、質輕、性優，更為節能環保。根據歐文斯科寧財報，過去 35年全球玻纖需求量增速約為 GDP 增速的1.6倍。根據 Grand View research測算，到 2025年，全球玻璃纖維市場規模將達 212.7億美元，2019年到 2025年 CAGR為 5.9%。 圖表圖表 6.全球玻纖市場規模持續擴大全球玻纖市場規模持續擴大 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%050100150200250201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025

37、E全球玻纖市場規模（億美元）玻纖行業增速（右） 資料來源：Grandn View Research，中銀證券 玻纖下游應用中建筑占比玻纖下游應用中建筑占比 1/3，交通、電子、風電領域增長潛力大。，交通、電子、風電領域增長潛力大。根據中國巨石年報，全球玻纖下游需求中，建筑、電子、交通、管罐、工業應用、新能源環保分別占比 34%、21%、16%、12%、10%和 7%。其中，建筑、管罐等領域周期屬性較強，而交通、新能源領域成長屬性較強，因此玻纖行業兼具了周期和成長的雙重屬性。受益于我國風電行業近年來的快速發展，我國玻纖下游應用中風電領域占比有明顯提升。 圖表圖表 7.全球玻纖下游應用占比全球玻纖

38、下游應用占比 圖表圖表 8.公司玻纖產品銷售下游行業占比情況公司玻纖產品銷售下游行業占比情況 建筑建材，34%電子，21%交通運輸，16%管罐，12%工業應用，10%新能源，7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020交通運輸風電建筑電子工業管罐其他 資料來源：中國巨石公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 11 玻纖運用在建筑材料中可以起到承重、防水和保溫的作用。玻纖運用在建筑材料中可以起到承重、防水和保溫的作用。 建筑業是玻纖應用最廣泛、需求最大的領域。建筑業是玻纖應用最廣泛、需求最大的領域。在工

39、程前期，玻纖主要應用在建筑物承重結構和給排水工程；在后期主要應用在防水材料、外墻、頂棚等區域。我國基建和房地產投資趨穩，對玻纖建筑材料市場提供持續支撐。未來，建筑領域的玻纖市場仍有較大的發展空間。 地產、基建行業回暖。地產、基建行業回暖。2021年 12月，中共中央政治局會議地產政策表態較為積極，提出要“推進保障性住房建設”及“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，政策定調穩增長，地產穩需求，建筑用玻纖需求邊際改善。2022 年 3 月，兩會召開，2022 年 GDP 增速目標 5.5%，處于原先預期的5.0%-5.5%的上限，體現出中央“穩增長”的信心，基建的重要性得到提升。 政策助

40、力綠色政策助力綠色建材發展。建材發展。將玻纖應用于建筑外墻，其絕熱性能可以為建筑提供保溫、節能的作用。工信部和住建部共同制定的促進綠色建材生產和應用行動方案指出，2018 年，新建建筑中綠色建材應用比例達到 30%，綠色建筑應用比例將達到 50%，試點示范工程應用比例將達到 70%，既有建筑改造應用比例將提高到 80%。在建筑節能政策的推動下，該類應用會逐步推廣。 使用玻纖材料是汽車實現輕量化的重要途徑使用玻纖材料是汽車實現輕量化的重要途徑 汽車節能減排已成為全球化趨勢。汽車節能減排已成為全球化趨勢。近年來，各國紛紛提高汽車油耗標準。我國汽車產業中長期發展規劃中指出，到 2020年，新車平均燃

41、料消耗量目標為乘用車降到 5.0升/百公里；到 2025年，新車平均燃料消耗量乘用車降到 4.0升/百公里。 圖圖表表 9.各國各國/地區汽車能耗標準不斷提升地區汽車能耗標準不斷提升 國家國家/油耗標準（升油耗標準（升/百公里）百公里） 2015 2020 2025 歐盟 5.2 3.8 3 美國 6.7 6 4.8 日本 5.9 4.9 中國 6.9 5 4 資料來源：中國產業信息網，中銀證券 汽車輕量化是實現油耗降低的重要方式汽車輕量化是實現油耗降低的重要方式。 據產業信息網數據， 整車質量每降低 10%， 油耗可降低 6-8%，二氧化碳的排放量可減少近 3%。汽車工業生產中，100千克汽

42、車塑料可代替金屬材料 200-300千克。且新能源汽車對于輕量化的需求更為迫切，輕量化可以增加其續航里程，從而減少動力電池更換次數、降低使用成本。新能源汽車的快速發展將持續拉動對玻纖輕量化材料的需求。 圖圖表表 10.我國我國新能源汽車銷量高速增長新能源汽車銷量高速增長 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05010015020025030035040020112012201320142015201620172018201920202021中國新能源汽車銷量（萬輛）YoY（右） 資料來源：中國汽車工業協會，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 12

43、 電子紗電子紗是是覆銅板的原材料之一覆銅板的原材料之一 電子布由電子紗編制而成，是覆銅板（電子布由電子紗編制而成，是覆銅板（CCL）的關鍵原材料。）的關鍵原材料。電子布約占覆銅板成本的 25%-40%，而覆銅板是制備印制電路板(PCB)的核心環節。PCB 是電子元器件的支撐體，作為重要的電子部件廣泛應用于計算機、通信、消費電子、醫療、汽車等行業。 中國中國 PCB產值穩健增長。產值穩健增長。 21世紀以來， 由于亞洲地區經濟發展快速且勞動力成本相對低廉， 全球 PCB產業鏈逐漸向亞洲地區轉移，其中又以大陸地區為主導。2015年-2020年，中國 PCB產值從 267億美元增至 351億美元，C

44、AGR為 6.7%，中國占全球 PCB產值比例從 48%提升至 54%。 圖表圖表 11.我我國印制電路板產值逐年攀升國印制電路板產值逐年攀升 0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300350400201520162017201820192020中國印制電路板產值（億美元）YoY % 資料來源：Prismark，中銀證券 5G 基站建設和新能源汽車的快速發展帶動了電子布行業的發展?；窘ㄔO和新能源汽車的快速發展帶動了電子布行業的發展。全球通訊技術正逐漸從 4G 過渡到5G，由于 5G 基站輻射半徑小，其建設密度大于 4G 基站，帶動 PCB 的用量大幅提升。截至 20

45、21 年12月，我國已建成 5G基站超過 142.5萬個，占全球 70%以上。2022年，我國目標新建超過 60萬座 5G基站，預計年底基站總數將達到 200萬座。此外，新能源車專用的車載充電機、DC-DC轉換器、逆變器以及電池管理系統均需要應用大量的 PCB，據產業信息網數據，其單車電子布用量是傳統普通燃油車的 4-5倍。隨著電動車滲透率提升，車用電子布的市場也會快速擴張。 圖圖表表 12.預計預計我國我國 5G基站數量基站數量 2022年底將達到年底將達到 200萬座萬座 0501001502002502019202020212022E中國5G基站數量（萬個） 資料來源：工信部，中銀證券

46、電子布呈現輕型化、高端化趨勢。電子布呈現輕型化、高端化趨勢。由于下游電子產品呈現薄型、小型、輕型化趨勢，基礎材料電子布也需要滿足相應要求。同時行業對電子布低介/低損耗、高耐等性能要求也日趨增加，電子布呈現出明顯的高端化趨勢。 2022年 5月 10日 中材科技 13 風電用玻纖將保持平穩增長風電用玻纖將保持平穩增長 全球風電新增裝機量將由快速放量轉為平穩增長。全球風電新增裝機量將由快速放量轉為平穩增長。據全球風能協會統計，2021 年全球風電新增裝機量 94GW，全球累計風電裝機量達到 837GW。盡管 2020年的風電搶裝潮結束，風電行業增速會下滑，但是在世界各國陸續提出碳中和目標以及推廣使

47、用清潔能源的大背景下，風電行業前景仍然向好。協會預計 2021-2025年全球每年新增風電裝機容量 CAGR為 4%。 我們假設玻纖風電葉片每年維修需求占存量的 1%， 且根據行業協會數據， 每 1MW風電裝機容量的玻纖紗用量約為 7噸， 測算得到 2022-2025年風電裝機帶來的玻纖紗需求約為 321萬噸。 圖圖表表 13.風電風電裝機帶來的風電紗需求測算裝機帶來的風電紗需求測算 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全 球 風 電 裝 機 容 量（GW） 370 433 488 540 591 65

48、0 743 837 935 1036 1142 1252 新增裝機容量（GW） 52 63 55 52 51 59 93 94 98 102 106 110 維修需求（GW） 4 4 5 5 6 7 7 8 9 10 11 13 總需求（GW） 56 67 60 57 57 66 100 102 107 112 117 122 風電紗用量（萬噸） 39 47 42 40 40 46 70 72 75 78 82 86 資料來源： 全球風能協會，中銀證券 玻纖行業壁壘提高，呈現寡頭壟斷格局玻纖行業壁壘提高，呈現寡頭壟斷格局 我國玻纖產能快速擴張。我國玻纖產能快速擴張。 我國玻纖產能從 2015年

49、的 357萬噸增至 2021年的 674萬噸， CAGR為 11.2%。2018年我國玻纖產能集中投放，年內新增產能達 90萬噸。2019年-2020年，隨著行業管控加強及市場供需失衡、價格持續走低導致落后產能出清，我國玻纖產能恢復平穩增長。2021 年，受玻纖產品價格上漲驅動，國內廠商擴產意愿強烈，年內新增產約 90萬噸。 圖圖表表 14.我國我國玻纖行業供需平衡表玻纖行業供需平衡表 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 玻纖產能-國內（萬噸） 357 380 408 498 540 584 674 產能增量（萬噸） 14 23 28 90 42 40 90

50、玻纖產量-國內（萬噸） 323 362 408 468 527 541 624 玻纖產量-國內 YoY（%） 4.9 12.1 12.7 14.7 12.6 2.6 15 國內玻纖產能利用率（%） 90 95 100 94 98 93 93 玻纖國內表觀消費量 （萬噸） 221 250 283 328 389 427 287 玻纖進口量（萬噸） 23 19 20 19 16 19 18 玻纖出口量（萬噸） 125 131 145 159 154 133 168 玻纖凈出口 （萬噸） 102 112 125 140 138 114 150 需求量總計 323 362 408 468 527 54

51、1 624 資料來源： 中國玻璃纖維工業協會，中銀證券 注：2020年產能為截止2020年9月底數據 2022年 5月 10日 中材科技 14 圖圖表表 15.2021年玻纖價格高位穩定年玻纖價格高位穩定 3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012400tex纏繞直接紗價格（元/噸） 資料來源：卓創資訊，中銀證券 玻纖行業有較高的競爭壁壘，主要分為政策壁玻纖行業有較高的競爭壁壘，主要分為政策壁壘、資金壁壘及技術壁壘三個方面壘、資金壁壘及技術壁壘三個方面 玻纖行業政策壁

52、壘不斷提高。玻纖行業政策壁壘不斷提高。出于環境保護、規范行業競爭以及產業結構轉型升級的要求，國家有關部門多次出臺政策文件，對玻纖行業的產能投放、節能減排、產品質量的要求不斷提高。2019 年工信部玻璃纖維行業規范條件(征求意見稿)規定新建無堿玻纖池窯粗紗單線規模 8萬噸以上，池窯粗紗產品綜合能耗降低至 0.4噸標煤/噸紗，較 2007年分別提高了 167%和降低了 60%。此外，2021年中國玻璃纖維工業協會發布玻璃纖維行業“十四五”發展規劃，提出行業年度玻璃纖維紗實際總產量同比增速控制在不高于當年 GDP增速 3個百分點，進一步提高能耗標準，且提出了玻璃纖維產品結構優化要求。該文件指出，截止

53、到“十四五”末，各類高性能及特種玻璃纖維紗產量占比要從目前不足 30%提升至 50%及以上。政策壁壘不斷提高，對淘汰行業落后產能，產業結構升級都起到了推動作用，有利于龍頭企業市占率的提升。 圖表圖表 16.我國我國玻纖行業政策壁壘逐步提高玻纖行業政策壁壘逐步提高 發布時間發布時間 文件文件 生產線規模要求生產線規模要求 能源消耗能源消耗 2007年 玻璃纖維行業準入條件 新建玻纖池窯單線規模 3萬噸以上。改擴建無堿、中堿球窯時，單窯生產線規模應達到 20000噸/年及以上。禁止新建無堿、中堿玻璃球生產線。禁止使用國家淘汰的紡織設備織造玻纖制品，禁止使用陶土坩堝玻璃纖維拉絲產品生產玻纖制品 新建

54、玻璃纖維池窯法拉絲生產線單位能耗1噸標煤/噸原絲。改擴建無堿玻璃球窯單位能耗580公斤標煤/噸球。改擴建中堿玻璃球窯單位能耗300公斤標煤/噸球 2012年 玻璃纖維行業準入條件(2012年修訂) 新建無堿玻纖池窯粗紗單線規模 5萬噸以上，新建細紗單線規模 3萬噸以上。嚴禁新建和擴建中堿玻纖池窯紗，以及無堿、中堿代鉑坩堝拉絲線 新建或改擴建玻璃纖維池窯法拉絲生產線單位綜合能耗粗紗0.55噸標煤/噸紗，單絲直徑 4至 9微米的細紗0.75噸標煤/噸紗 。 新建高性能或特種玻璃纖維代鉑坩堝法拉絲生產線單位綜合能耗0.37噸標煤/噸紗。無堿玻璃球窯單位綜合能耗0.4噸標煤/噸球。中堿玻璃球窯單位綜合

55、能耗0.3噸標煤/噸球 2019年 玻璃纖維行業規范條件(征求意見稿) 玻璃纖維行業規范條件 新建無堿玻纖池窯粗紗單線規模 8萬噸以上，新建細紗單線規模 5萬噸以上。新建玻纖制品加工線總投資額宜達到 5,000萬元以上 粗紗單位綜合能耗0.4噸標煤/噸紗，單絲直徑4至 9微米的細紗0.6噸標煤/噸紗，高硅氧玻纖、低介電玻纖等高性能及特種玻璃纖維單位綜合能耗1.0噸標煤/噸紗。無堿玻璃球單位綜合能耗0.35噸標煤/噸球，中堿玻璃球單位綜合能耗0.25噸標煤/噸球 2021年 玻璃纖維行業“十四五”發展規劃 行業年度玻璃纖維紗實際總產量同比增速控制在不高于當年 GDP增速 3個百分點 池窯粗紗產品

56、綜合能耗降低至 0.25噸標煤/噸紗，池窯細紗（7至 9微米）產品綜合能耗降低至 0.35噸標煤/噸紗 資料來源： 工信部，中國玻璃纖維工業協會，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 15 玻纖產能投資額在億元以上。玻纖產能投資額在億元以上。玻纖屬于重資產行業，根據中國巨石債券說明書，每萬噸粗紗玻纖產能需要約 1.5億元投資，而玻纖高端產品的每萬噸投資額遠高于普通玻纖紗。 先進的池窯拉絲法在國內僅為幾家大型玻纖生產企業掌握。先進的池窯拉絲法在國內僅為幾家大型玻纖生產企業掌握。生產過程中對窯爐、浸潤劑配方、多孔漏板、粘結劑方面技術的掌握程度都會影響生產成本和產品品質，有技術優勢的企業成本

57、明顯低于對手。此外，玻纖下游需求較為分散，企業需要有較強的研發能力才能滿足不同的需求。 玻纖行業呈現寡頭壟斷市場格局，預計未來行業集中度會持續提升。玻纖行業呈現寡頭壟斷市場格局，預計未來行業集中度會持續提升。由于玻纖行業存在政策、資金、技術壁壘，中小企業在產能布局以及先進技術上都存在劣勢，行業長期呈現寡頭壟斷格局。近年來，國內玻纖行業發展快速，國內玻纖制造技術進步、成本降低且產品質量不斷提升，搶占大量海外市場。全球玻纖新增產能主要集中在國內，預計國內玻纖產能在全球占比在未來幾年會持續提升。我國前三大玻纖企業為中國巨石、泰山玻纖、重慶國際。2016 年國內玻纖企業 CR5 為 71%，2022

58、年 2月該比例上升 3pct至 74%，其中泰山玻纖市占率提升 3pct。 圖表圖表 17.2016年我國玻纖產能格局年我國玻纖產能格局 圖表圖表 18.2022年我國玻纖產能格局年我國玻纖產能格局 中國巨石，30%泰山玻纖，16%重慶國際，14%山東玻纖，6%內江華原，5%其他，29% 中國巨石，32%泰山玻纖，19%重慶國際，12%山東玻纖，7%長海股份，4%其他，26% 資料來源：卓創資訊，中銀證券 資料來源：卓創資訊，中銀證券 玻纖行業供需平衡情況玻纖行業供需平衡情況 我們測算，我們測算， “十四五期間十四五期間”玻纖需求增速為玻纖需求增速為 8.3%。 根據中國玻璃纖維工業協會發布的

59、 玻璃纖維行業“十四五”發展規劃，預計 2021-2025年，玻纖下游需求中復合材料增強市場、產業用紡織品市場以及覆銅板市場將保持高于當期國家 GDP2-3%，4%以及 3%的同比增速。其中復合材料增強市場主要包括在交通運輸、電子電器、建筑工程、能源環保、化工防腐及體育休閑、高端裝備制造、海洋工程、武器軍工等領域應用的玻纖新材料及各類熱塑性復合材料；產業用紡織品市場主要包括在墻體保溫、水泥及混凝土制品增強、防水卷材、高溫煙氣過濾、高端保溫氈材/復合板材、各類電氣設備絕緣材料體系、智能型土工材料體系等領域應用的玻纖紡織材料。2020 年復合材料增強市場、產業用紡織品市場和覆銅板市場對玻纖的需求分

60、別為 280 萬噸、70 萬噸以及 80 萬噸，此外 2020 年玻纖凈出口114萬噸。我們預測 2021-2025年中國 GDP增速為 5-6%，且假設玻纖凈出口占總需求比例為 20%，由此測算得到 2021年-2025年玻纖總需求量增速為 8.3%，到 2025年，玻纖總需求將超過 800萬噸。 2022年 5月 10日 中材科技 16 圖表圖表 19.玻纖總需求測算玻纖總需求測算 2020 2021 2022 2023 2024 2025 GDP（預測值） 8.1 （實際值） 5.2 5.5 5.5 5.5 復合材料增強市場增速(%) 10.6 7.7 8.0 8.0 8.0 復合材料增

61、強市場需求量（萬噸） 280 310 334 361 390 421 產業用紡織品市場增速(%) 12.1 9.2 9.5 9.5 9.5 產業用紡織品市場需求量（萬噸） 70 78 86 94 103 113 覆銅板市場增速(%) 11.1 8.2 8.5 8.5 8.5 覆銅板市場需求量（萬噸） 80 89 96 105 113 123 玻纖凈出口（萬噸） 114 119 129 140 152 164 玻纖總需求（萬噸） 544 596 644 699 758 821 資料來源： 中國玻璃纖維工業協會，中銀證券 2021、2022 年國內玻纖新投放產能較多。年國內玻纖新投放產能較多。根據

62、卓創資訊數據，2021 年我國玻纖新點火及冷修復產產能 105 萬噸，考慮產能爬坡階段以及年內進入冷修的產能，有效新增產能相對有限。根據中國玻璃纖維工業協會數據，2021 年末國內玻纖在產產能約為 610 萬噸，供需格局較為平衡。2022 年預計新點火玻纖產能 104萬噸，其中無堿粗紗 88萬噸，電子紗 16萬噸。由于新點火產能需要經歷 1-2月的產能爬坡階段，能耗管控措施趨嚴，且近期鉑銠金屬價格維持高位，實際年內有效新增產能有限。 龍頭企業擴產積極，行業集中度進一步提高。龍頭企業擴產積極，行業集中度進一步提高。2021 年中國巨石、泰山玻纖分別新增產能 36 萬噸/16萬噸，占總年內點火產能

63、的 34%和 15%，位列第一、第二位。玻纖龍頭企業擴產積極，鞏固龍頭優勢，行業集中度有望進一步提高。 圖圖表表 20.2021年我國玻纖點火產能年我國玻纖點火產能 點火時間點火時間 公司公司 產線名稱產線名稱 產能（萬噸）產能（萬噸） 新點火新點火/點火復產點火復產 3/16 中國巨石 桐鄉基地電子紗智能二線 6 新點火 3/18 邢臺金牛 新建線 3線 10 點火復產 4/7 重慶國際 長壽基地 F08線 12 點火復產 3月中旬 九鼎新材 1 點火復產 5/1 內江華原 6線 5 點火復產 5/16 中國巨石 桐鄉基地粗紗智能三線 15 新點火 8/28 中國巨石 桐鄉基地粗紗智能四線

64、15 新點火 9/14 長海股份 新建線 3線 10 新點火 9/15左右 瀘州天蜀 無堿粗紗池窯產線 5 點火復產 9月初 泰山玻纖 滿莊基地前期新建線 9線 10 新點火 10/22 山東玻纖 池窯 3線 10 點火復產 12/31 泰山玻纖 新建線 6線 6 新點火 合計點火產能 105 資料來源： 卓創資訊，中銀證券 圖表圖表 21.2021年我國玻纖進入冷修產能年我國玻纖進入冷修產能 冷修時間冷修時間 公司公司 產線名稱產線名稱 產能（萬噸）產能（萬噸） 點火復產時間點火復產時間 備注備注 3/1 內江華原 6線 5 2021年 5月初 2月中下旬 邢臺金牛 7 2021/03/18

65、 技改擴產至 10萬噸 3/24左右 中國巨石 埃及基地 1線 8 技改擴產至 12萬噸 7/1 山東玻纖 沂水基地一窯兩線 6 2021/10/22 技改擴產至 10萬噸 8月初 瀘州天蜀 無堿粗紗池窯產線 3 2021年 10月 技改擴產至 5萬噸 合計冷修產能 29 資料來源： 卓創資訊，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 17 圖表圖表 22.2022-2023年已投產產能、年內預計投產產能及其他再在建擬建產能年已投產產能、年內預計投產產能及其他再在建擬建產能 2022年已投產產能年已投產產能 點火時間點火時間 公司公司 產線名稱產線名稱 產能（萬噸）產能（萬噸） 產品產品

66、2022/1/10 建滔化工 新建線 6線 6 電子紗 2022/3/28 邢臺金牛 4線 10 無堿玻璃纖維紗 2022年預計投產產能年預計投產產能 點火時間點火時間 公司公司 產線名稱產線名稱 產能（萬噸產能（萬噸） 產品產品 2022年 4月 重慶三磊 黔江區 2線 10 無堿玻璃纖維粗紗 1H2022 中國巨石 成都 3線 15 短切紗為主 2022 重慶國際 F12 15 無堿玻璃纖維粗紗 2022 中國巨石 電子紗智能 3線 10 電子紗 2022年底 長海股份 4線 15 合股紗 2022年底 長海股份 5線 15 無堿玻璃纖維粗紗 2022 江西元源 2線 8 無堿玻璃纖維粗紗

67、 其他在建、擬建產能其他在建、擬建產能 建設進展建設進展 公司公司 產線名稱產線名稱 產能（萬噸）產能（萬噸） 產品產品 預計 2022年開工，2023年投產 中國巨石 九江智能 1線 20 無堿玻璃纖維粗紗 預計 2023年開工，2024年投產 中國巨石 九江智能 2線 20 無堿玻璃纖維粗紗 2022年 4月公告 泰山玻纖 鄒城 2線擴建 6 高模高強玻纖 現因資金問題，遲遲未動工 江西大華 1線 3 電子紗 具體點火時間暫不確定 安徽丹鳳 3線 3 無堿玻璃纖維粗紗 準備募資 邢臺金牛 5線 15 無堿玻纖粗紗 準備募資 邢臺金牛 6線 15 ECER玻纖 存在冷修技改計劃，實際新增 1

68、1萬噸/年 山東玻纖 5線 17 中堿紗技改無堿 技改擴建，實際新增 5萬噸/年 長海股份 1線 8 無堿粗紗改高性能玻纖及特種織物 資料來源： 卓創資訊，公司公告，中銀證券 公司玻纖業務營收增長，產銷率保持高位，產能不斷擴張升級公司玻纖業務營收增長，產銷率保持高位，產能不斷擴張升級 公司玻纖業務營業收入持續增長。公司玻纖業務營業收入持續增長。 2021年該板塊收入 87.5億元， 2016-2021年玻纖業務營業收入 CAGR達 18.2%。2019年，受國內新增產能集中投放以及中美貿易摩擦影響，行業供需格局失衡，景氣度下降，競爭加劇。公司持續優化產品格局，布局景氣度較好的高端玻纖產品產能，

69、且不斷推進降本增效，整體抗風險能力顯著增強，在 2019年營收仍保持正增速，在 2020年疫情沖擊下仍實現了 16.8%的高速增長。2021 年，受益于玻纖下游新能源汽車行業迅速發展、PCB 產業需求旺盛以及出口訂單增長，玻纖行業全年高度景氣，公司玻纖業務營收同比增長 27.8%。 玻纖產品產銷率保持高位。玻纖產品產銷率保持高位。2021 年公司玻璃纖維及制品銷量 111 萬噸，為歷史新高。2016-2021 年公司玻璃纖維及制品銷量 CAGR為 13%，產銷率始終保持高位。 圖表圖表 23.公司玻纖業務營收持續增長公司玻纖業務營收持續增長 圖表圖表 24.玻纖產品產銷率保持高位玻纖產品產銷率

70、保持高位 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708090100201620172018201920202021玻纖業務收入（億元）YoY（右） 0%20%40%60%80%100%120%020406080100120201620172018201920202021銷售量（萬噸）生產量（萬噸）銷售量YoY產銷率資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 18 中國第二大玻中國第二大玻纖企業，產能規模纖企業，產能規模 120 萬噸。萬噸。公司在山東省有 2 個玻纖生產基地，泰山玻纖新區和泰山玻纖鄒城公司

71、。2021年 2月，子公司泰山玻纖收購中材金晶 100%股權，年產能提升 8萬噸，搶抓玻纖高價位市場周期。 泰山玻纖 F09線年產 9萬噸高性能玻纖和 ZF06線年產 6.5萬噸細紗生產線分 別于 2021年 9月和 12月點火。截至 2021年 3月，公司投入運行的生產線共計 17條，玻璃纖維年產能超 110萬噸，較 2015年產能翻番。 圖圖表表 25.公司公司玻纖生產線梳理玻纖生產線梳理 基地基地 名稱名稱 狀態狀態 點火點火/冷修冷修/復產復產/停產停產 產品產品 設計產能設計產能/萬噸萬噸 泰安老廠 1線 停產 2019-12停產 耐堿紗 1.0 泰安老廠 2線 停產 2019-11

72、停產 無堿紗 3.0 泰安老廠 3線 停產 2019-08停產 無堿紗 4.0 泰安老廠 7線 停產 2017-09停產 無堿紗 5.0 泰安老廠 9線 停產 2019-11停產 無堿紗 4.0 滿莊新址 F01 在產 2015-02點火 無堿紗+S玻纖 10.0 滿莊新址 F02 在產 2013-01點火 無堿紗+短切紗 10.0 滿莊新址 F03 在產 2016-07點火 無堿紗 10.0 滿莊新址 F04 在產 2017-04點火 無堿紗 10.0 滿莊新址 F05 在產 2017-11點火 無堿紗 5.0 滿莊新址 F06 在產 2019-01點火 無堿紗 10.0 滿莊新址 F07

73、在產 2020-05點火 無堿紗 10.0 滿莊新址 F08 在產 2020-07點火 耐堿紗 4.0 滿莊新址 F09 在產 2021-09點火 無堿紗 10.0 滿莊新址 T01 在產 2015-04點火 高強紗 1.0 滿莊新址 T02 在產 2014-09點火 無堿紗 1.0 滿莊新址 T03 在產 2017-09點火 無堿紗 1.0 鄒城 1線 停產 2022-01停產 電子紗 1.5 鄒城 2線 停產 2015-12停產 電子紗 1.5 鄒城 3線 在產 2019-11復產 風電紗 6.0 鄒城 4線 在產 2010-01點火 無堿紗 6.0 鄒城 5線 在產 2017-05點火

74、電子紗 5.0 鄒城 6線 在產 2021-12點火 電子紗 6.5 淄博 2線 停產 2016-04停產 無堿紗 4.0 淄博 3線 在產 2018-05點火 纏繞紗 8.0 資料來源： 卓創資訊，中銀證券 公司毛利率處于行業中上游水平，且有較強的盈利韌性公司毛利率處于行業中上游水平，且有較強的盈利韌性 公司毛利率水平穩定在公司毛利率水平穩定在 30%以上。以上。2016-2020 年間，公司玻纖業務毛利率穩定在 31%-36%，處于行業中上游水平。2018-2019 年，行業新增供給沖擊疊加需求減弱，行業景氣度下降，主要玻纖企業的毛利率都出現了明顯下滑，中國巨石毛利率下降 10pct，而受

75、益于產品結構持續優化，泰山玻纖風電產品、熱塑產品銷量有所提升，玻纖業務板塊毛利率僅下降 3.5pct，下降幅度較為溫和。2021年，玻纖下游需求旺盛，行業高度景氣，公司玻纖業務毛利率上升 11pct至 42.7%。 2022年 5月 10日 中材科技 19 圖圖表表 26.玻纖業務玻纖業務毛毛利率同業對比利率同業對比 20%25%30%35%40%45%50%55%2015201620172018201920202021中材科技中國巨石重慶國際山東玻纖 資料來源：各公司債券說明書，中銀證券 公司通過布局產業鏈上下游以及冷修升級舊產線降本增效公司通過布局產業鏈上下游以及冷修升級舊產線降本增效 玻

76、纖的成本主要分為原材料、能耗、人工和折舊。玻纖的成本主要分為原材料、能耗、人工和折舊。三類成本約各占玻纖成本的三分之一。主要原材料有葉臘石、生石灰、其他石粉等，其中葉臘石占比最高。能耗中天然氣和電力占比較大，其中天然氣在能耗中占比均為 30%-40%。 公司布局葉臘石、生石灰等原材料上游產能。公司布局葉臘石、生石灰等原材料上游產能。公司所用葉臘石全部由全資子公司泰安華泰非金屬微粉有限公司負責采購，華泰公司與供應商簽訂采購合同并一周一次電話溝通其生產經營情況，保持充足的后備供應商，且始終保持三個月的葉臘石原料儲備。2018 年，華泰非金屬微粉有限公司年產43 萬噸粉料加工線投產。公司的生石灰、石

77、英粉及磞鈣石等礦石材料通過每年度的市場招標確定供應商，主要以半年左右的長期合同為主。2021 年 10 月，全資子公司泰山玻纖與北方水泥共同出資25,000萬元設立開原泰山北方新材料科技有限公司開展年產 150萬噸活性石灰生產線項目， 其中泰山玻纖出資 12,250 萬元，持股 49%。該投資有利于公司保障玻纖生產所需活性石灰的供應以及進一步穩定原材料價格。 圖表圖表 27.葉臘石采購價同業對比（單位：元葉臘石采購價同業對比（單位：元 /噸）噸） 圖表圖表 28.生石灰采購價同業對比（單位：元生石灰采購價同業對比（單位：元 /噸）噸） 40045050055060065070075020152

78、0162017201820192020中材科技中國巨石重慶國際山東玻纖 400450500550600650700750201520162017201820192020中材科技重慶國際山東玻纖 資料來源：各公司債券說明書，中銀證券 資料來源：各公司債券說明書，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 20 公司淘汰落后產線，冷修擴容舊產線，新建智能制造生產基地，整體產能不斷優化。公司淘汰落后產線，冷修擴容舊產線，新建智能制造生產基地，整體產能不斷優化。2019 年，應政府征地要求，泰山玻纖遷入滿莊新區新址。公司積極貫徹落實山東省新舊動能轉換的要求，淘汰老舊小生產線。公司于 2019年陸續關

79、停舊廠 2號、3號及 9號生產線，至 2020年 8月，舊廠所有生產線全部關停。2019年，公司對鄒城 3線進行了冷修改造，其產能由年產 6萬噸無堿紗提升至 9萬噸。公司計劃對鄒城 1線及鄒城 4線進行冷修技改，其中 1線冷修擴容后電子紗產能將從 1.7萬噸提升至6萬噸，4線風電紗產能將從 6萬噸提升至 10萬噸。據公司 2022年信用評級報告，公司于 2019年投資的年產 5,000噸超細電子紗項目和年產 6,700萬米電子布項目于 2021年 9月末已開始調試試生產，建成后公司產品結構將進一步優化。2022年 4月，公司公告產線改造項目，計劃投資 6.2億元將 2015年停產的鄒城 2 線

80、改造為年產 6 萬噸高模高強玻璃纖維生產線，新線產品將主要應用于大功率風電葉片及海上風電等領域，該項目建成后將進一步優化泰山玻纖產品結構，強化公司內部協同效應，提升公司綜合競爭力。 公司積極布局產業鏈下游，進一步降低成本并豐富產品線。公司積極布局產業鏈下游，進一步降低成本并豐富產品線。2020 年，公司計劃投資建設玻璃纖維廢絲綜合利用及包材配套項目，建成后可有效降低企業原材料成本。2019 年，公司計劃投資建設定位于延伸玻璃纖維應用產業鏈的濕法氈項目；2020 年，公司計劃投資建設玻纖增強熱塑性復合材料托盤項目，產業鏈進一步延伸。 圖圖表表 29.公司公司計劃投產產能梳理計劃投產產能梳理 基地

81、基地 名稱名稱 狀態狀態 點火時間點火時間 產品產品 設計產能設計產能/萬噸萬噸 鄒城 5,000噸超細電子紗生產線項目 在建 尚未確定 超細電子紗 0.5 鄒城 鄒城公司二期電子布項目 在建 尚未確定 電子布 6,700萬米 鄒城 2線改造項目 擬建 尚未確定 高模高強玻纖 6.0 馬來西亞 尚未確定 擬建 尚未確定 無堿紗 尚未確定 資料來源： 公司債券說明書，卓創資訊，中銀證券 公司噸玻纖原料成本下降，降本增效效果明顯。公司噸玻纖原料成本下降，降本增效效果明顯。經測算，公司的噸玻纖直接材料（葉臘石、石英砂、浸潤劑等與生產玻纖產品相關的原材料）成本從 2015年的 1,462元下降至 20

82、20年的 1,075元，較中國巨石高出 75 元/噸，比重慶國際低 206 元/噸；公司的噸天然氣成本整體也呈下降趨勢，從 2015 年的437元/噸下降至 2020年的 366元/噸。 圖表圖表 30.噸玻纖原料成本同業對比（單位：元噸玻纖原料成本同業對比（單位：元 /噸）噸） 圖表圖表 31.噸玻纖天然氣成本同業對比（單位：元噸玻纖天然氣成本同業對比（單位：元 /噸）噸） 250450650850105012501450165018502050201520162017201820192020中材科技中國巨石重慶國際山東玻纖 250300350400450500201520162017201

83、820192020中材科技中國巨石重慶國際山東玻纖 資料來源：各公司債券說明書，中銀證券 資料來源：各公司債券說明書，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 21 公司研發能力強大，引領玻纖生產技術進步，高端產品公司研發能力強大，引領玻纖生產技術進步，高端產品具備優勢具備優勢 設計院背景使其在玻纖研發能力具上有設計院背景使其在玻纖研發能力具上有明顯明顯優勢。優勢。公司擁有南京玻璃纖維研究設計院、北京玻璃鋼研究設計院和蘇州非金屬礦工業設計研究院三個轉制科研院所的核心技術資源和人才優勢；公司全資子公司泰山玻纖擁有國家認定企業技術中心、省級重點實驗室、博士后科研工作站等研發機構。 公司引領了玻

84、纖生產技術的進步。公司引領了玻纖生產技術的進步。公司在無堿玻纖大型池窯設計、窯爐純氧燃燒技術、專用漏板設計、大型離線短切纖維生產線、全自動物流輸送等領域擁有國際先進的自主核心技術，生產工藝完備，覆蓋幾乎所有產品大類。 公司研發成果包含高強高模風電紗、 低介電電子紗、 超薄電子布等高端產品。公司研發成果包含高強高模風電紗、 低介電電子紗、 超薄電子布等高端產品。公司自主研發的 S-1HM高模高強玻璃纖維及織物廣泛應用于大功率風電葉片，TLD 低介電短切玻璃纖維性能優異廣泛應用于 5G 通信等新基建領域。2021 年第三代高模量玻纖 THM-1 實現穩定生產，碳-?；炖罅和瓿裳邪l試制。BC150

85、0、BC300級（5m以下）超細電子紗于 2020年開發成功，于 2021年實現穩定生產；2021年上半年，公司 1067系列超薄電子布已批量生產，1037系列超薄電子布已完成試制并進入客戶測試驗證，2017系列超薄電子布正在進行試制。 圖表圖表 32.玻纖生產玻纖生產工藝同業對比工藝同業對比 產品大類產品大類 工藝工藝 中國巨石中國巨石 泰山玻纖泰山玻纖 重慶國際重慶國際 管道成型用玻璃纖維產品 纏繞成型工藝 離心澆鑄成型工藝 連續型材用玻璃纖維產品 拉擠成型工藝 連續板材成型工藝 布氈用玻璃纖維產品 編織工藝 制氈工藝 模壓成型用玻璃纖維產品 SMC成型工藝 BMC成型工藝 LFI工藝 熱

86、塑性塑料用玻璃纖維產品 擠出與注塑工藝 LFT成型工藝 GMT成型工藝 CFRT成型工藝 開模成型用玻璃纖維產品 噴射成型工藝 手糊成型工藝 高模量玻璃纖維 高性能復合纖維 細紗產品 電子布產品 資料來源： 各公司官網，中銀證券 公司高端產能占比不斷提升。公司高端產能占比不斷提升。同質化程度嚴重、附加值較低的粗紗產品價格競爭激烈，易受供需變化的影響，而中高端產品的價格整體能保持在較高水平。2018年-2020年，公司電子細紗、風電紗、熱塑材料等高端產品產能占比從 50%提升到 65%。2021年 9月，泰山玻纖滿莊新區 F09線高強高模玻纖項目點火；2021 年 12 月，鄒城 F06 線年產

87、 6.5 萬噸細紗項目點火。公司高附加值產品產能持續擴張，產品結構持續優化，能進一步滿足高景氣行業的需求且提升盈利能力。 公司在風電紗領域市占率第二。公司在風電紗領域市占率第二。國內風電紗競爭格局較為穩定，中國巨石、泰山玻纖和重慶國際是國內風電紗三大巨頭，2018年 CR3超過 90%，遠超國內玻纖產能 CR3的 69%。風電紗的技術和資金壁壘較高，行業內參與者較少，且頭部企業擁有較大的成本優勢，因此行業集中度高且競爭格局穩定。 2022年 5月 10日 中材科技 22 圖表圖表 33.公司玻纖制品產能占比逐漸提升公司玻纖制品產能占比逐漸提升 圖表圖表 34.公司高端產能占比提升公司高端產能占

88、比提升 020406080100120201520162017201820192020無堿玻璃纖維紗產能（萬噸/年）無堿玻璃纖維紗制品（萬噸/年） 40%45%50%55%60%65%70%201820192020高端產能占比 資料來源：公司債券說明書，中銀證券 資料來源：公司債券說明書，中銀證券 圖表圖表 35.2018年年公司風電紗市占率國內第二公司風電紗市占率國內第二 圖表圖表 36.2021年年國內電子紗行業集中度較低國內電子紗行業集中度較低 中國巨石，37%泰山玻纖，29%重慶國際，25%其他，9% 中國巨石，19%昆山必成，18%臺玻臺嘉，13%建滔化工，12%林州光遠，10%重慶

89、國際，8%泰山玻纖，8%安徽丹鳳，5%四川玻纖，4%湖北宏和，4% 資料來源：產業信息網，中銀證券 資料來源：立鼎產業研究，中銀證券 玻纖業務總結與展望玻纖業務總結與展望 玻纖行業需求端穩定增長，供給端產能有序釋放，行業集中度不斷提升。玻纖行業需求端穩定增長，供給端產能有序釋放，行業集中度不斷提升。玻纖下游應用主要領域為建筑、交通、電子、風電、環保等，在當前基建發力、促進內需、環保要求提升的大背景下均具有較大的增長潛力。受玻纖及制品高價驅動，2021 年行業新點火產能合計約 100 萬噸，其中中國巨石和泰山玻纖分別新點火產能 36/16萬噸，遠超其他廠商，龍頭市占率繼續提升。隨著政策壁壘不斷升

90、級，對產業內新增產線產能、技術要求持續提高，行業持續淘汰落后產能，行業集中度將會進一步提高。 持續降本增效，產品結構優化，公司作為玻纖龍頭在未來仍有較好的成長性。持續降本增效，產品結構優化，公司作為玻纖龍頭在未來仍有較好的成長性。截至 2021年末，公司玻纖產能約為 120萬噸，位居國內第二，全球第三。公司通過冷修技改舊產線、建設智能制造基地、布局產業鏈上游原材料、建設廢絲利用項目等方式持續降低成本，提高生產效率。公司主攻技術升級，深度挖掘需求，比如公司研發的 S-1HM風電紗產品以及高強高模產品 THM都為公司帶來了較大的價值貢獻。在高端領域比如低介電、扁平玻纖等，公司持續進行研發，使產品結

91、構進一步優化，迎合市場需求。 2022年 5月 10日 中材科技 23 風電葉片行業：行業景氣度、集中度高，高端葉片供不應求風電葉片行業：行業景氣度、集中度高，高端葉片供不應求 風電葉片需求從高速增長轉為平穩增長，呈現大型化、輕量化、高性能趨勢風電葉片需求從高速增長轉為平穩增長，呈現大型化、輕量化、高性能趨勢 全球風電裝機量持續增長。全球風電裝機量持續增長。2016-2021 年，全球風電裝機容量從 517GW 增至 837GW，CAGR 為 10%。同期中國風電裝機容量從 149GW增至 328GW，CAGR達 17%。2020年，全球新增裝機容量 93GW，同比增長 54%，主要原因是中美

92、兩國風電裝機容量的快速提升，其中中國的新增容量占比超過 50%。步入 2021年，中國陸上風電補貼優惠政策結束，美國風電行業的生產稅收抵免（PTC）也逐步到期，一輪風電搶裝潮結束，但在碳中和目標推動下，全球風電行業發展持續向好，2021 年全球新增風電裝機容量 93GW，與 2020 年基本持平。據全球風能協會預測，2021-2025 年全球新增裝機量 CAGR 將保持 4%，五年內新增裝機量超過 469GW，行業呈現穩定發展趨勢。 圖表圖表 37.全球風電裝機量持續增長全球風電裝機量持續增長 圖表圖表 38.中國風電裝機量增長快速中國風電裝機量增長快速 0100200300400500600

93、700800900201620172018201920202021全球陸上風電裝機容量（GW）全球海上風電裝機容量（GW） 05000100001500020000250003000035000201620172018201920202021中國陸上風電裝機容量（GW）中國海上風電裝機容量（GW） 資料來源：全球風能協會，彭博新能源，中銀證券 資料來源：國家能源局，中銀證券 海上風電裝機量增速將遠超陸上風電，發展空間海上風電裝機量增速將遠超陸上風電，發展空間較大較大。在全球及國內，海上風電占比都出現了快速提升，2016-2021年全球及國內海上風電裝機量 CAGR分別為 31%和 75%，遠超

94、陸上風電裝機量增速。2021年是我國海上風電享受國家補貼的最后一年，與 2020年陸上風電搶裝的情況相同，年內我國海上風電高度景氣，新增裝機容量 16.9GW，接近 2020年累計裝機容量的 2倍。相比于陸上風電，海上風電的前期準備工作時間較長，建設期中的設備費用、施工安裝費用顯著增加，且運行期的維護成本也遠高于陸上風電，目前其發展還處于初級階段。但是海上風電具有風力資源豐富、運行效率高、不占用土地、適合大規模建設等優點，發展前景較好。據全球風能協會預測，2021-2025 年，全球海上風電新增裝機量 CAGR接近 30% ， 年新增裝機容量在 2025年將超過 20GW 。 我國海上風電資源

95、優渥，據中國“十四五”電力發展規劃研究，我國將在廣東、江蘇、福建、浙江、山東、遼寧和廣西等沿海地區開發海上風電，2035年、2050年總裝機規模分別達到 71GW、132GW。 2022年 5月 10日 中材科技 24 圖表圖表 39.海上風電裝機容量占比海上風電裝機容量占比快速提升快速提升 圖表圖表 40.陸上風電、海上風電成本結構陸上風電、海上風電成本結構 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201620172018201920202021全球海上風電裝機容量占比中國海上風電裝機容量占比 0%20%40%60%80%100%陸上風電海上風電風電機組安裝其他 資料來源：國際可再生能源署，

96、全球風能協會，中銀證券 資料來源：華經情報網，中銀證券 圖表圖表 41.陸上陸上風電、海上風電優劣勢比較風電、海上風電優劣勢比較 陸上風電陸上風電 海上風電海上風電 前期工作 相對容易 需要協調海洋海事部門，需要取得海域、通航、海洋環評文件 建設成本 7,000-8,000元/kw 13,000-20,000元/kw 維修成本 相對較低 需要維護風電機組、平臺、海纜等，且需要面對不利海況條件，運行維護較為困難 風能質量 風切變大，傳動系統容易損壞 風切變小，平均風速高 用電負荷距離 遠 靠近東南沿海經濟發達地區 使用壽命 20年 25年 年發電利用小時數 3000 4000 占用土地 占用大量

97、土地 不占用土地 資料來源： 華經情報網，中銀證券 圖表圖表 42.我國海我國海上風電建設規劃上風電建設規劃（單位：萬千瓦）（單位：萬千瓦） 基地基地 2035年年 2050年年 廣東沿?；?3,000 6,500 江蘇沿?；?1500 2,000 福建沿?；?300 1,000 浙江沿?；?600 1,000 山東沿?；?900 1,400 遼寧沿?；?300 500 廣西沿?；?500 800 合計 7,100 13,200 資料來源： 全球能源互聯網發展合作組織，中銀證券 考慮風電數據輪動，預計考慮風電數據輪動，預計 2022年年下半年我國下半年我國風電需求風電需求回暖回暖

98、：風電數據主要包括“招標-投資-裝機”，招標與投資的增長率峰值早于裝機，三個環節之間峰值時滯一般 4 個季度。從過去兩年的數據來看，風電招標與投資分別在 2019Q4和 2020Q3達到峰值； 而 2020Q4風電裝機量仍然保持高速增長， 2020Q4增速就達到 177%。2021Q4 風機招標出現新一輪高峰，海上風電需求旺盛，我們預計 2022 年下半年風電投資與新增裝機將回暖。價格戰導致的風機招標價格大幅下滑對部分核心零部件盈利形成較大挑戰，2022年下半年零部件價格有望提升以傳導原材料價格壓力。 2022年 5月 10日 中材科技 25 圖表圖表 43.風電數據由風電數據由“招標招標-投

99、資投資-裝機裝機”依次輪動依次輪動 圖表圖表 44.2021年風電招標量再創高峰，但價格持續下降年風電招標量再創高峰，但價格持續下降 -100%-50%0%50%100%150%200%250%2013Q42015Q12016Q22017Q32018Q42020Q12021Q2風機招標 %風電投資 %新增裝機 % -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%150020002500300035004000450050002013Q32014Q42016Q12017Q22018Q32019Q42021Q1招標價 元/kW招標量 % 資料來源：國家能源局，中銀證券

100、資料來源：國家能源局，金風科技公告，中銀證券 規模效應有效降低風力發電成本。規模效應有效降低風力發電成本。據國際可再生能源署（IRENA）發布的可再生能源成本報告，2010-2019 年間，陸上風電成本下降 39%，海上風電成本下降 29%。規模效應對風電降本增效的作用顯著，提高單機功率、達到規模經濟可以幫助均攤前期成本、裝機成本、維修成本等可變費用。 風電葉片大型化趨勢明顯。風電葉片大型化趨勢明顯。葉片越大，其受風面積越大，發電效率越高。葉片越大要求風電機組越高，據中國風能協會調研報告，保持 0.5的風切變不變，塔架高度從 100m增加到 140m，年平均風速將從 5.0m/s增加到 5.5

101、3m/s，年滿發小時數將提升 20%。因此，風電葉片大型化能有效提高風電機組利用率，降低度電成本。據全球風能協會數據，2014 年，葉輪直徑在 91-110 米的風機占到當年全球新增裝機的 49.5%，而 2019年，該直徑范圍的風機占比已經下降到 10.7%，而葉輪直徑為 121-140米的風機占比 52.5%，葉片大型化趨勢明顯。我國 2018 年新增風電裝機的平均葉輪直徑為 120 米，而2020年新增項目中，葉輪直徑 160米以上已經成為主流。2021年 9月，中國海裝大連公司下線 10兆瓦機組，葉輪直徑達 210米，是目前國內風輪直徑最大、全球單位千瓦掃風面積最高的 10兆瓦級別海上

102、風電機組。據全球風能協會預測，未來五年，陸上風機葉片長度 150-170米，海上風機葉片長度185-220米將成為行業主流。 圖表圖表 45.2020年主年主要整機商要整機商/風電葉片制造商新推出的風電機組產品及對應葉片直徑風電葉片制造商新推出的風電機組產品及對應葉片直徑 風電機組整機商風電機組整機商 機組型號機組型號 葉片直徑（米）葉片直徑（米） 陸上風電 維斯塔斯 Enventus V150-6.0 MW 150 Enventus V162-6.0 MW 162 西門子歌美颯 SG 4.7-155 155 SG 5.8-155 155 SG 5.8-170 170 GE Cypress 5

103、.5MW-158 158 Cypress 6.0MW-164 164 金風科技 GP21: GW165-4.0MW 165 GP21: GW165-5.xMW 165 遠景科技 EN-161/5.0MW 161 海上風電 維斯塔斯 V164-10.0MW 164 西門子歌美颯 SG 14-222DD 222 GE GE Haliade-X 13MW DD 220 金風科技 GW175-8.0DD 175 遠景科技 EN-171/5.5MW 171 資料來源： 全球風能協會，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 26 圖表圖表 46. 我國新我國新增裝機平均風輪直徑逐漸增大增裝機平均風輪

104、直徑逐漸增大 020406080100120140160200820092010201120122013201420152016201720182019我國新增裝機平均風輪直徑（米） 資料來源：CWEA，中銀證券 風電葉片的壁壘涉及三風電葉片的壁壘涉及三個方面：葉片設計能力、葉片材料技術以及生產制造工藝個方面：葉片設計能力、葉片材料技術以及生產制造工藝 風電葉片的設計需要大量專業知識及經驗積累。風電葉片的設計需要大量專業知識及經驗積累。風電葉片的設計是從飛機的機翼引申而來，其中涉及到空氣動力學、流體力學等專業領域知識及經驗，葉片的結構設計會直接影響到風電機組的發電效率、安全性、使用壽命等，而行

105、業龍頭企業往往擁有數十年的相關經驗積累。 葉片材料技術對葉片性能、生產成本都有重要影響。葉片材料技術對葉片性能、生產成本都有重要影響。目前風電葉片主流的材料體系是玻纖和環氧樹脂。盡管碳纖維的模量和強度都更高，且重量更輕，但因其成本過高，且碳纖維葉片的生產工藝更為復雜，目前的應用局限在海上風電的大型機組，行業中大批量運用的還是玻纖為基礎材料的葉片。玻纖葉片的性能提升及碳纖維葉片的成本控制都是行業技術進步的方向。 葉片大型化趨勢對模具的更新換代提出更高要求。葉片大型化趨勢對模具的更新換代提出更高要求。葉片的生產制造需要用到模具，在葉片大型化、輕量化發展趨勢下，產品的更新換代頻率較快，需要企業及時更

106、換模具以實行擴產或產品結構調整，而模具的設計和生產要求其具有長期的復合材料生產工藝的積累。 葉片大型化葉片大型化趨勢提高了風電葉片行業的競爭壁壘趨勢提高了風電葉片行業的競爭壁壘。葉片長度的不斷增大帶來了自重增重的問題，對葉片材料、氣動結構設計、制作工藝等要求進一步提升。風機成本結構中，葉片成本約 15-20%，而葉片材料成本占葉片成本 70%。碳纖維葉片重量較傳統的玻纖復合材料更輕，且強度和模量更高，但是目前由于碳纖維成本高且工藝難度較大，在葉片中廣泛運用的還是玻纖復合材料。未來，葉片行業將會延續大型化、輕量化、以及高性能的趨勢。 風電葉片制造行業集中度高風電葉片制造行業集中度高 風風電葉片制

107、造商處于產業鏈的中游。電葉片制造商處于產業鏈的中游。葉片制造商上游為葉片原材料供應商，包括環氧樹脂、玻璃纖維、結構膠、芯材等。葉片產品下游客戶為風電機組整機商，終端客戶為風電場開發商。風電葉片制造在產業鏈中位于中游，面臨上游原材料供應商和下游風電機組整機商兩方面的壓力，其毛利率水平在 20%左右，處于產業鏈中下游水平。 2022年 5月 10日 中材科技 27 圖表圖表 47. 風風電葉片產業鏈圖譜電葉片產業鏈圖譜 資料來源：各公司官網，中銀證券 全球風電機組整機商集中度較高。全球風電機組整機商集中度較高。據能源調研機構 Wood Mackenzie 數據，2020 年全球風電機組整機商 CR

108、5為 58%，CR15為 96%，行業集中度較高。排名前五的廠商為維斯塔斯，金風科技，GE，遠景科技，以及西門子歌美颯，其市占率分別為 15%，13%，12%，10%及 8%。在世界前 15大風電機組整機商中，中國公司占據 10席。 圖表圖表 48. 全全球風機整機商市占率球風機整機商市占率 維斯塔斯，15%金風科技，13%GE，12%遠景科技，10%SGRE，8%明陽智能，5%上海電氣，5%Nordex，5%其他，27% 資料來源：Wood Mackenzie，中銀證券 國內風電機組整機商集中度呈上升趨勢。2017-2021年間，中國風電新增裝機容量 CR5從 63%上升至71%，CR10

109、從 81%上升至 97%，行業集中度較高且總體呈上升趨勢。下游整機商集中度高也致使葉片制造商客戶資源壁壘升高，呈現寡頭競爭格局。 圖表圖表 49.2021我國整機商市占率我國整機商市占率 圖表圖表 50.我國整機商市場集中度變化我國整機商市場集中度變化 金風科技，20%遠景能源，14%運達股份，14%明陽智能，14%上海電氣，9%東方電氣，6%中國海裝，6%三一重能，6%其他，12% 60%65%70%75%80%85%90%95%100%20172018201920202021CR5CR10 資料來源：彭博新能源，中銀證券 資料來源：彭博新能源，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技

110、28 公司風電葉片產能規模全球第三。公司風電葉片產能規模全球第三。根據全球風能協會的統計，截至 2020年 12月，全球葉片產能前十大公司分別為通用電氣、維斯塔斯、中材科技、時代新材、艾朗風電、西門子歌美颯、中復連眾、中科宇能、明陽智能及洛陽雙瑞，其中維斯塔斯、西門子歌美颯、明陽智能自身為風電機組整機商，且 10 大公司中有 7 家為中國公司。中材科技年產能達 10GW，與時代新材并列，在全球排名第三，在國內排名第一。 圖表圖表 51. 風風電葉片產能規模排名（單位：電葉片產能規模排名（單位：MW） 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000通用電氣維斯塔斯

111、中材科技時代新材艾朗風電西門子歌美颯中復連眾中科宇能明陽智能洛陽雙瑞 資料來源：全球風能協會，中銀證券 擁有海上風電葉片生產能力的企業較少。擁有海上風電葉片生產能力的企業較少。全球范圍內，擁有海上風電葉片生產能力的企業主要集中在中國。截至 2020年 12月，國外廠商中只有維斯塔斯、西門子歌美颯以及通用電氣已有相關葉片產品，而國內企業中整機廠商明陽智能、東方電氣，以及葉片廠商中材科技、中復連眾、時代新材、艾朗風電、中科宇能、洛陽雙瑞、天順風能、上海玻璃鋼研究院、天力離岸風電科技等都已有海上風電葉片的生產能力。 風電葉片供需平衡存在地區性、產品結構性差異風電葉片供需平衡存在地區性、產品結構性差異

112、 目前風電葉片總體供大于求。目前風電葉片總體供大于求。據全球風能協會測算，全球風電機組整機商自產風電葉片及獨立風電葉片廠商 2020 年末的總產能約為 125GW，遠超全球葉片 2020年及 2024年的總需求?？紤]到由于新冠疫情影響工廠停工及原材料運輸問題（拉丁美洲巴沙木以及意大利 PVC）、落后葉片產能逐步淘汰、工廠逐步升級大型葉片模具及產線等原因，實際的產能離最大值有較大程度的偏離，供需平衡會好于測算值。 全球各地區的供需平衡存在差異。2020 年，歐洲地區的葉片產能過剩，風電機組整機商的自產葉片產能約為 13,700 兆瓦，基本可以覆蓋本地區的需求，因此獨立葉片廠商的市場空間較小。而隨

113、著歐洲風電行業的持續快速發展，其葉片需求在 2024年預計會增至 19,100兆瓦，供需有望達到平衡。在北美地區，維斯塔斯和西門子歌美颯的自產葉片產能大約為 4,500兆瓦，可以覆蓋該地區約 35%的需求量。此外，北美整機商還通過整機商在其他地區的外包產能、其他當地獨立葉片廠商以及從墨西哥、巴西、印度等地區進口來滿足需求。由于當前中美貿易關系緊張，北美地區從中國進口的葉片數量有限。2020 年，亞太地區的最大產能超過需求的 2 倍，行業競爭激烈。據全球風能協會報告，在中國，獨立風電葉片廠商產能合計約 61,400 兆瓦，整機商自有風電葉片產能約 12,400 兆瓦。盡管2020年出現一波風電搶

114、裝潮，新增裝機量 34GW，創下歷史新高，仍遠遠低于行業的供給量。因此，國內近幾年不斷有中小廠商停產出清，而龍頭企業正在積極尋找海外市場的機會。 2022年 5月 10日 中材科技 29 圖圖表表 52.各地區各地區風電葉片供需情況風電葉片供需情況 地區地區 歐洲歐洲 北美北美 拉丁美洲拉丁美洲 亞太地區亞太地區 非洲和中東非洲和中東 全球全球 2020年末最大產能 （兆瓦/年） 22,500 8,500 11,800 82,420 300 125,520 2020年葉片需求預測（兆瓦） 13,392 12,562 5,706 38,611 1,074 71,345 2024年葉片需求預測（兆

115、瓦） 19,100 12,378 3,918 31,185 3,150 69,731 資料來源： 全球風能協會，中銀證券 總體總體而言，風電行業的景氣度持續向好，而供需存在結構性的不平衡。而言，風電行業的景氣度持續向好，而供需存在結構性的不平衡。中小型葉片產能嚴重過剩，而能滿足大功率電機需求的大型高性能葉片仍存在缺口。擁有較強研發能力、生產技術積累的風電葉片廠商通過完善產業布局，推出高精尖產品，可以進一步提升其競爭優勢及市場份額，而缺乏核心技術和經驗的三四線企業的生存空間將會越來越狹窄。 公司葉片市占率持續提升，龍頭地位穩固公司葉片市占率持續提升，龍頭地位穩固 公司風電葉片業務營收公司風電葉片

116、業務營收受行業政策變化影響較大受行業政策變化影響較大。我國的風電行業受政策影響明顯，近年來出現過兩次搶裝潮。2015年風電上網標桿電價首次下調，當年國內新增風電裝機容量 30GW；2019年發改委下發關于完善風電上網電價政策的通知，再次調低風電上網電價，并首次明確陸上風電平價上網的時間表，開啟新一輪搶裝潮，2020年國內新增風電裝機容量 52GW，公司葉片收入 89.8億元，同比增長 78%。2021年，受益于雙碳政策的推動，國內新增風電裝機容量 48GW，未發生明顯下滑，但是由于風電整機招標價格大幅下降，疊加樹脂、結構膠、拉擠板材原材料成本上升，葉片企業盈利能力普遍受到挑戰。公司 2021年

117、葉片業務營收 69.8億元，同比下降 22.3% 公司風電葉片產銷率保持公司風電葉片產銷率保持高位高位。2021年公司風電葉片產銷量分別為 11877GW 和 11424GW。2016-2021年公司玻璃纖維及制品銷量、產量 CAGR 分別為 15.5%、16.6%，產銷率始終保持高位。盡管行業景氣度受政策影響出現多次波動，公司通過及時調整產品結構及產能布局，且堅持以銷定產的銷售模式，在行業低谷時能夠潛心研發、降本增效，在行業需求回復時能夠快速釋放產能，進一步擴大市場優勢。 圖表圖表 53. 公司風電葉片業務營收情況公司風電葉片業務營收情況 圖表圖表 54. 公司風電葉片業務產銷率保持高位公司

118、風電葉片業務產銷率保持高位 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060708090100201620172018201920202021風電葉片業務收入（億元）YoY（右） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200014000201620172018201920202021銷售量（兆瓦）生產量（兆瓦）銷售量YoY產銷率資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 公司公司風電葉片業務毛利率處于行業中上游水平。風電葉片業務毛利率處于行業中上游水平。我們選取了風電葉片企業中復連

119、眾、時代新材與中材科技進行比較。2015-2020 年間，公司葉片業務毛利率呈先下降后上升趨勢，與市場景氣度變化一致，毛利率水平始終處于行業中上游，盈利能力較好。2021年上半年公司葉片業務毛利率為 21.8%，較中復連眾、時代新材分別高出 1.1pct、13.0pct；全年葉片業務毛利率為 15.8%，同比下降 8.2pct。 2022年 5月 10日 中材科技 30 公司產能持續擴張。公司產能持續擴張。截至 2020 年末，公司葉片年產能 4,300 套。公司擁有江蘇阜寧、江西萍鄉、河北邯鄲、北京延慶、甘肅酒泉、吉林白城、內蒙錫林等七個生產基地。2021年 12月，公司公告計劃投資 2,8

120、78萬美元在巴西建設年產 260套風電葉片制造基地項目， 是公司海外布局的標志性一步。 2022年 3月，公司公告計劃分別投資 4.9億元和 3.8億元，在廣東陽江建設年產 200套海上風電葉片制造基地項目以及在陜西榆林建設年產 300 套風電葉片制造基地項目，實現公司在沿海區域的海上葉片產能布局并進一步提高市場份額。 圖表圖表 55. 風電葉片毛利率同業對比風電葉片毛利率同業對比 圖表圖表 56.中材葉片產能情況中材葉片產能情況 0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920201H2021中材科技中復連眾時代新材 05001000150020002500

121、30003500400045005000200920102011201220132014201520162017201820192020中材科技葉片產能（套） 資料來源：各公司債券說明書，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 公司風電葉片業務市占率穩步提升。公司風電葉片業務市占率穩步提升。公司風電葉片市占率從 2009年的 7%提升至 2021年的 30%，且已連續 12年保持全國第一。2020年，行業出現第二輪搶裝潮，中材科技等頭部企業達到滿產滿銷，下游客戶不得不使用二線風電葉片企業的產品，因此市占率出現暫時的下滑。在搶裝潮結束后，中材科技市占率再次回升，葉片行業集中度提高。在平價上網政策

122、以及對葉片性能、安全性要求逐漸提高的趨勢下，三四線風電設備企業將因為成本、技術、客戶資源劣勢而逐步淘汰出局，龍頭企業市場占有率有望進一步提升。 圖表圖表 57. 公公司風電葉司風電葉片市占率不斷提升片市占率不斷提升 5%10%15%20%25%30%35%2009201020112012201320142015201620172018201920202021中材科技風電葉片市場占有率 資料來源：公司債券說明書，中銀證券 公司與主要競爭對手同屬中建材集團。公司與主要競爭對手同屬中建材集團。國內主要葉片廠商有中材科技、時代新材、中復聯眾、明陽智能等，其中中材科技與中復聯眾同屬中建材集團。2020

123、年 12 月 15 日，中材科技公告公司并購中復聯眾交易終止，集團內同業競爭問題尚待解決。 2022年 5月 10日 中材科技 31 公司葉片業務在原材料、生產技術、產品研發上都有明顯競爭優勢公司葉片業務在原材料、生產技術、產品研發上都有明顯競爭優勢 公司葉片玻纖原材料公司葉片玻纖原材料 50%從子公司泰山玻纖采購，有較強的協同效應。從子公司泰山玻纖采購，有較強的協同效應。公司葉片生產中的原材料主要是玻璃纖維和樹脂，在成本中占比約為 70%。公司 2016年收購泰山玻纖，在擴展公司主營業務的同時實現了產業鏈上下游的協同。公司葉片生產所需的玻璃纖維主要從泰山玻纖采購，2021 年自供比例約 60

124、%，玻纖采購均價、供應穩定，且泰山玻纖自主研發的 THM高模玻纖能夠匹配葉片大型化的趨勢。2020年和 2021年，風電業務板塊從泰山玻纖采購原材料的金額分別約為 7億、10億元。 公司葉片擴產及調整靈活性較高。公司葉片擴產及調整靈活性較高。生產技術方面，中材科技子公司北京玻鋼院是行業中領先的模具生產企業，賦予中材科技的葉片業務強大的擴產能力和結構調整能力。2021年，公司完成 26項模具更新，產能向 80米及以上產品升級，快速響應行業葉片大型化需求。公司目前在研產品包括 12MW、14MW100米以上的葉片，且預計 2022年能實現 90米平臺葉片的批量供應。公司對葉片生產進行了精細化管理，

125、實現銷售、生產、采購計劃聯動，2020 年已能穩定實現 80 米級大葉片 24 小時脫模、72小時流轉、8天交付客戶的高效運營。 公司單套葉片輸出功率持續提升。公司單套葉片輸出功率持續提升。產品研發方面，公司擁有豐富的經驗積累及專業人士儲備，技術研發能力領跑行業。為順應風電行業風電機組單機功率提升、風電葉片大型化的趨勢，公司經營過程中不斷優化產品結構、提高產品性能。公司實行“研發一代、儲備一代和批產一代”的策略，比同業公司領先 1-2 年推出大型化產品。經測算，2015-2021 年間，公司單套葉片平均輸出功率持續上升，從 2015年的 1.77MW提升至 2021年上半年的 3.3MW，提升

126、幅度為 87%。2021年，公司推出的新產品中海上風電的葉片已經能達到 100米/10MW以上，屬于行業頂尖水平。公司的葉片產品結構調整順應葉片大型化發展及海上風電快速發展的趨勢，有助于穩定并持續提升葉片業務的盈利能力。 圖表圖表 58. 公司單公司單套葉片輸出功率提升套葉片輸出功率提升 0.00.51.01.52.02.53.03.52015201620172018201920201H2021單套葉片輸出功率（MW） 資料來源：公司債券說明書，中銀證券 公司葉片產公司葉片產品線豐富，且參與制定風電行業標準，有較強競爭力和國際影響力。品線豐富，且參與制定風電行業標準，有較強競爭力和國際影響力。

127、公司目前擁有全系列 80余款產品，產品開發覆蓋 1.0-14.0MW。2020年公司自主研發的海上全玻纖葉片 Sinoma85.6 在福建興化灣順利完成吊裝，首次實現了國內海上低成本大葉片量產；2021 年公司推出 SI85.8、SI84、SI9X-100等大葉片新品。此外，2020年公司參與編制的國家標準風力發電機組運行及維護要求(編號:GB/T 25385-2019)正式開始實施，參與制定的國際首個 IEC61400-5 葉片標準發布。 公司國內葉公司國內葉片銷售穩中有進，同時積極拓展海外市場片銷售穩中有進，同時積極拓展海外市場 公司與國內龍頭風機企業深度綁定。公司與國內龍頭風機企業深度綁

128、定。擁有龍頭風機企業客戶資源的風電葉片企業在銷售穩定性方面有較大的優勢。據全球風能協會資料， 公司葉片的主要客戶為金風科技、 遠景能源、 Windey和 GE等。2014年-2020年間，公司前五大客戶銷售額占比有明顯提升，從 2014年的 49%提升至 95%的水平并保持穩定，其中最大的客戶金風科技銷售額占比保持 50%左右。擁有優質客戶資源將助力中材科技葉片業務的市場份額持續提升。 2022年 5月 10日 中材科技 32 圖表圖表 59. 前五前五大客戶銷售金額比例占比提升大客戶銷售金額比例占比提升 40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820

129、192020前五大銷售客戶占中材葉片總銷售金額比例 資料來源：公司債券說明書，中銀證券 國際化布局穩步推進。國際化布局穩步推進。公司以江蘇阜寧國際化工廠及海外研發中心為依托，開拓國際客戶。同時，公司是金風科技、遠景科技的核心葉片供應商，承擔其海外項目的葉片供應。截至 2021年 6月，公司已向海外 24個國家銷售葉片 4386.1MW；2021年葉片海外銷售同比增長 106.4%。2021年 12月，中材科技公告將在巴西建設年產 260 套風電葉片制造基地，該項目建成后將有助于中材科技實現葉片產能國際化布局戰略，使其能夠快速響應巴西及周邊美洲國家的市場需求，并進一步提升其國際競爭力及市場份額。

130、 圖表圖表 60. 葉葉片片海外銷售金額占比海外銷售金額占比 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%020004000600080001000012000140002018201920202021銷往國外的葉片收入（萬元）收入占比（右） 資料來源：公司債券說明書，中銀證券 風電葉片業務總結與展望風電葉片業務總結與展望 風電需求進入穩健增長階段，葉片大型化趨勢明顯，行業集中度提升。風電需求進入穩健增長階段，葉片大型化趨勢明顯，行業集中度提升。2014-2020 年，國內外風電市場都取得了年復合增速超過 10%快速發展。受益于新能源、綠色環保的大趨勢，全球風電市場仍將保持穩健的發

131、展，其中海上風電增速明顯高于陸上風電。風電機組的大功率化、風電葉片大型化、以及海上風電占比逐漸提升的趨勢明顯，對風電葉片、風電整機商提出了更高的技術及資金要求，落后產能不斷淘汰，行業集中度不斷提升，利好競爭能力更強的龍頭企業。 公司公司是國內最大是國內最大的的葉片生產企業，龍頭地位穩固，在葉片生產的三大壁壘：設計能力、材料技術以葉片生產企業，龍頭地位穩固，在葉片生產的三大壁壘：設計能力、材料技術以及生產制造工藝上均有明顯競爭優勢。及生產制造工藝上均有明顯競爭優勢。公司在國內葉片市場的占有率接近 30%，且已連續十余年保持行業第一，葉片業務毛利率始終穩定在行業中上游。子公司北京玻鋼院先進的模具生

132、產技術賦能公司擴產和產品結構及時調整的能力，子公司泰山玻纖為公司提供了穩定的原材料來源，且公司研發能力領先同業，擁有自主研發、目前已經量產的的大型海上玻纖葉片，并于 2021年推出了 100米以上的海上風電葉片產品。 2022年 5月 10日 中材科技 33 公司采取公司采取“兩海兩?！睉鹇?，發力海上風電及海外市場，作為葉戰略，發力海上風電及海外市場，作為葉片龍頭在未來仍具有較好的成長性片龍頭在未來仍具有較好的成長性。為順應行業結構性供需不平衡及海上風電未來增速遠高于陸上增速的行業趨勢，公司發力高端產品，不斷優化產品結構，單套葉片平均輸出功率持續上升，且自主研發 Sinoma85.6 海上葉片

133、等產品，有利于在未來增速更快的海上葉片領域占據更大市場份額。國內葉片行業整體產能過剩，公司作為龍頭企業正在積極布局海外市場。通過承擔國內整機商的海外項目葉片供應以及建設國際化工廠及海外研發中心，開拓國際客戶，公司的業務已經遍布 24個國家，累計在全球裝機約 10,000 套。2021年 12月，公司公告將在巴西建設年產 260套葉片生產基地，有助于公司開拓美洲市場并提升國際影響力。 2022年 5月 10日 中材科技 34 鋰電池隔膜行業：下游需求景氣度高，將逐漸消化過量產鋰電池隔膜行業：下游需求景氣度高，將逐漸消化過量產能，行業供需平衡有望獲得明顯改善能，行業供需平衡有望獲得明顯改善 鋰電池

134、隔膜是鋰電池關鍵材料之一，生產工藝復雜，產品技術附加值高鋰電池隔膜是鋰電池關鍵材料之一，生產工藝復雜，產品技術附加值高 鋰電池隔膜是鋰電池原材料之一。鋰電池隔膜是鋰電池原材料之一。鋰電池有四大關鍵材料：正極、負極、電解液及鋰膜，其在鋰電池的成本中占比分別約為 51%、12%、4%和 7%。鋰膜在鋰電池中起到三方面的作用：1）將鋰電池的正負極分隔開，只讓電解質離子通過以防止兩極接觸而發生短路。2）吸附電解質溶液，確保較高的離子電導率。3）在電池發生異常時使電池反應停止，提高安全性。鋰電池廣泛應用于數碼產品、動力能源、儲能電站三大領域。 圖表圖表 61. 鋰鋰電池成本拆分電池成本拆分 正極，51%

135、負極，12%隔膜，7%電解液，4%其他，26% 資料來源：彭博，中銀證券 鋰鋰膜的制造工藝分為干法和濕法，膜的制造工藝分為干法和濕法，其中其中干法分為單向拉伸和雙向拉伸干法分為單向拉伸和雙向拉伸，濕法分為同步拉伸和異步拉，濕法分為同步拉伸和異步拉伸伸。濕法隔膜在孔隙結構一致性、拉伸強度、厚度、厚度均勻程度等技術指標上均優于干法隔膜，主要應用于中高端電動車及高端消費電子產品。而干法隔膜生產工藝簡單，成本較低，多用于低端電動車、中低端消費電子、儲能等對成本較為敏感的領域。涂覆膜是基膜的改良產品，通過在隔膜表面涂覆一層涂層，基膜的熱穩定性等特性獲得改良，濕法涂覆隔膜的技術指標得以全面超過干法隔膜。各

136、類鋰膜中，濕法涂覆鋰膜價格濕法基膜價格干法基膜價格，同類鋰膜中鋰膜厚度越薄，價格越高。 2022年 5月 10日 中材科技 35 圖表圖表 62.鋰鋰膜技術路線對比膜技術路線對比 技術路線技術路線 干法干法 濕法濕法 干法單拉干法單拉 干法雙拉干法雙拉 濕法異步濕法異步 濕法同步濕法同步 工藝原理 晶片分離 晶型轉換 相分離 原材料 聚丙烯 聚乙烯 技術指標對比 孔隙結構一致性 優于干法 TD方向拉伸強度 150kg/cm2 1500kg/cm2 抗穿刺強度 250gf 600gf 厚度 12-30um 5-30um 厚度一致性 優于干法 熔點 高于濕法 主要優點 工藝簡單，產品安全性高，生產

137、基本無污染 孔徑、厚度分布均勻，產品更薄，不易撕裂 厚薄均勻性較干法雙拉更好 生產線車速高于同步拉伸 薄膜尺寸穩定，表面平整，厚度均勻性高，熱收縮率低，透明度高 主要缺點 產品較厚，不利于提高能量密度 生產工藝復雜、成本較高 應用領域 低端電動車、中低端消費電子、儲能 中高端電動車、高端消費電子 代表企業 星源材質 恩捷股份 中材科技 資料來源： 公司公告，星源材質招股說明書，恩捷股份債券募集說明書，中銀證券 圖表圖表 63. 同步與異步拉伸法示意圖同步與異步拉伸法示意圖 資料來源：雙向拉伸工藝對超高分子量聚乙烯隔膜性能的影響，中銀證券 圖表圖表 64. 同步拉伸法制得鋰電池隔膜同步拉伸法制得

138、鋰電池隔膜 圖表圖表 65. 異步拉伸法制得鋰電池隔膜異步拉伸法制得鋰電池隔膜 資料來源：雙向拉伸工藝對超高分子量聚乙烯隔膜性能的影響，中銀證券 資料來源：雙向拉伸工藝對超高分子量聚乙烯隔膜性能的影響，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 36 圖表圖表 66.基基膜與涂覆膜性能比較膜與涂覆膜性能比較 基膜基膜 涂覆膜涂覆膜 無機物涂覆無機物涂覆 有機物涂覆有機物涂覆 陶瓷涂覆陶瓷涂覆 （AFL，PVDF） 陶瓷涂覆（芳綸）陶瓷涂覆（芳綸） 基膜與涂覆膜性能比較 厚度較薄，透氣性較好 耐熱性高、水分含量低，可有效提高電池安全性能 極片與隔膜間的粘結力強，可有效提高電池安全性能及壽命 耐

139、熱性高、水分含量低，同時極片與隔膜間的粘結力強，可有效提高電池安全性能及壽命 耐熱性高 、 水分含量低，重量輕，可有效提高電池的安全性能 資料來源： 長園集團公告，中銀證券 圖圖表表 67. 2022年年 3月月各類各類鋰膜價格鋰膜價格 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0干法基膜（16m）濕法基膜（9m）濕法基膜（7m）濕法基膜（5m）濕法涂覆基膜（9m+3m）濕法涂覆基膜（7m+2m）濕法涂覆基膜（5m+2m）鋰膜平均價格（元/平方米） 資料來源：有色金屬網，中銀證券 濕法隔膜出貨量濕法隔膜出貨量持續提升，持續提升，占比占比 70%。2014-2021 年，我國濕法隔膜出

140、貨量及占比均呈現快速增長，出貨量從 1.3億平米增至 58億平米，CAGR達 72%；濕法隔膜出貨量占比從 25%提升至 74%，已成為主流隔膜產品。同期，我國干法隔膜出貨量占比從 75%下降至 26%，但其出貨量保持快速增長，從2014年的 3.2億平米增至 2021年的 20億平米，CAGR為 30%。 圖圖表表 68. 我國濕我國濕法、干法隔膜出貨量及占比法、干法隔膜出貨量及占比 0%20%40%60%80%01020304050607020142015201620172018201920202021濕法隔膜出貨量（億平方米）干法隔膜出貨量（億平方米）濕法隔膜占比（右）干法隔膜占比（右）

141、 資料來源：中國電池工業協會，中銀證券 我國鋰膜國產化比例逐步提升。我國鋰膜國產化比例逐步提升。鋰膜的生產技術壁壘較高，毛利率可以達到 50%，是鋰電池產業中最具吸引力的細分賽道之一。其生產工藝復雜，資金投入大，且需要長時間的研發和生產經驗積累，是鋰電池四大材料中最后才實現國產替代的材料。2010 年之前，我國的鋰膜市場主要依賴進口。據中國化學與物理電源行業協會統計，在新能源汽車需求增長、資本助推、以及國內鋰膜廠商實力逐步提升的三重因素推動下，2013-2020 年中國鋰膜國產化比例從 40%快速上升到了 93%，目前干法鋰膜已經完全實現國產化。 2022年 5月 10日 中材科技 37 降低

142、成本、提高性能、以及輕薄化是鋰膜行業未來發展的方向。降低成本、提高性能、以及輕薄化是鋰膜行業未來發展的方向。鋰膜的技術發展方向主要有降低生產成本，要求鋰膜有適當尺寸的孔徑、較高的孔隙率、較低的電阻，以及在保持機械強度的前提下進行薄化：鋰膜在鋰電池成本中占比約為 10%，開發制造工藝簡單、生產成本更低的鋰膜生產技術對于降低電池成本具有重要意義；提高鋰膜的各項技術指標有助于提升電池性能并提高安全性；下游終端產品之一的電子產品的輕薄化趨勢要求鋰膜也往輕薄化的方向發展，對生產設備及工藝都提出了更高的要求。 鋰電池下游應用領域主要有新能源汽車、消費電子以及電化學儲能鋰電池下游應用領域主要有新能源汽車、消

143、費電子以及電化學儲能 鋰電池主要分為動力電池、消費電池和儲能電池三類。鋰電池主要分為動力電池、消費電池和儲能電池三類。動力電池大多采用濕法隔膜，主要運用在新能源車領域；消費電池主要使用濕法隔膜，應用于 3C類電子產品，如手機、筆記本電腦、平板電腦、相機等；儲能電池受制于成本要求，主要使用干法隔膜，應用于風電、光電、電網等大型儲能設備以及通訊基站、家庭儲能等小型儲能設備。三類電池中，隨著全球范圍內新能源汽車的快速普及，動力電池的占比迅速提高，產量占比從 2015年的 36%提升至 2021年的 68%。 圖表圖表 69. 2015年全球各類鋰電池出貨量占比年全球各類鋰電池出貨量占比 圖表圖表 7

144、0. 2021年我國各類鋰電池出貨量占比年我國各類鋰電池出貨量占比 動力鋰電池，36%儲能鋰電池，4%消費鋰電池，50% 動力鋰電池，68%儲能鋰電池，10%消費鋰電池，22% 資料來源：工信部，中銀證券 資料來源：工信部，中銀證券 我國新能源汽車的發展由政策驅動逐步轉為市場驅正向循環驅動，新能源汽車滲透率不斷提升。我國新能源汽車的發展由政策驅動逐步轉為市場驅正向循環驅動，新能源汽車滲透率不斷提升。2010年政府首次發布新能源補貼政策，開展新能源汽車示范推廣試點，2013 年補貼政策進入推廣階段，在政策紅利推動下，我國的新能源汽車行業發展突飛猛進。盡管自 2016年起，政策補貼退坡就已成定局，

145、經歷了數年的發展，新能源汽車行業已進入正向循環，有了自我造血的能力：動力電池的技術發展使得新能源汽車的續航及安全性有所提升，充換電基礎設施日益充足大大緩解了消費者對于續航里程的焦慮，自主新能源汽車品牌影響力不斷提升，各方面因素共同推動消費者對于新能源汽車的接受程度不斷提高。中國汽車協會數據顯示，2021 年，我國新能源汽車銷量 352 萬輛，滲透率達 13%，較 2020年提升 8pct。 2022年 5月 10日 中材科技 38 圖圖表表 71. 我國新能源汽車銷量及滲透率我國新能源汽車銷量及滲透率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400

146、20172018201920202021中國新能源汽車銷量（萬輛）滲透率（右） 資料來源：中國汽車協會，中銀證券 新能源汽車將持續拉動鋰電池需求。新能源汽車將持續拉動鋰電池需求。2020年工信部發布節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，明確規劃到 2025年，新能源車銷量約占汽車總銷量的 20%；到 2030年，新能源車銷量約占總銷量的 40%；到 2035年，實現汽車產業的電動化轉型，節能汽車和新能源汽車銷量各占 50%。在政策指引及行業發展共同驅動下，新能源汽車將繼續成為動力電池以及鋰膜需求增長的主要驅動力。 3C 消費類電子產品需求主要為替換需求，但龐消費類電子產品需求主要為替換需求，但龐

147、大的基數能為消費電池提供支撐。大的基數能為消費電池提供支撐。傳統 3C 消費類電子產品包括手機、筆記本電腦、相機等，目前滲透率都已處于高位，行業進入成熟期，市場需求主要為設備更新需求，整體規模增速放緩或是處于負增長，但由于其基數較大，仍能為消費電池需求提供支撐。2020年，受新冠疫情影響，中國智能手機出貨量 2.96億部，較 2019年下降 20%。2021 年，受益于新機型的推出和產品更新換代需求釋放，中國智能手機出貨量回暖，出貨量 3.4億部，同比增長 15%。 圖表圖表 72. 我國智能手機出貨量情況我國智能手機出貨量情況 -40%-20%0%20%40%60%80%0123456201

148、320142015201620172018201920202021我國智能手機出貨量（億部）YoY（右） 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 新興電新興電子產品為消費電池帶來新的增長點。子產品為消費電池帶來新的增長點。5G商業化應用進程加速，可穿戴設備日益普及，VR一體機、智能手表等受到熱捧。據 IDC預測，2023年中國 VR頭顯設備出貨量將突破 1050萬臺；2016-2021年間，中國智能手表出貨量 CAGR達 24.0%。此外，家用投影儀、無線耳機等電子產品也滿足了用戶不斷升級的消費需求。據 IDC統計，2021年我國家用投影儀出貨量達到 348萬臺，同比增長 16.0%；2021年我

149、國無線耳機出貨量達 1.2億臺，同比增長超 20%。新興電子產品的流行為消費電池的需求帶來了新的增長空間。 2022年 5月 10日 中材科技 39 圖表圖表 73. 我國智能手表出貨量高速增長我國智能手表出貨量高速增長 圖表圖表 74. 我國無線耳機出貨量超我國無線耳機出貨量超 1億臺億臺 -0.2-0.100.10.20.30.40.50.6050010001500200025003000350040004500201620172018201920202021中國智能手表出貨量（萬件）同比增長（%） 020406080100120140201920202021中國無線耳機出貨量（百萬臺）

150、資料來源：IDC，中銀證券 資料來源：IDC，中銀證券 我國儲能電站裝機規?？焖僭黾?。我國儲能電站裝機規?？焖僭黾?。儲能項目對于保障能源安全、應對極端事件有重要意義，且風力、光伏發電等存在天然不確定性的發電方式需要配套的儲能裝臵才能實現穩定的能源提供。2016-2021年間，我國儲能電站裝機規模從 24.3GW增至 43.4GW，CAGR為 12.3%。 電化學儲能替代抽水儲能成為儲能裝機的發展重點。電化學儲能替代抽水儲能成為儲能裝機的發展重點。據 CNESA統計， 2021年，全球儲能行業結構中，抽水蓄能占比 86%，電化學儲能位列第二，占比 11%。抽水蓄能成本低、使用壽命可以達到 40-

151、60年，且技術較為成熟，是目前應用最廣泛的儲能方式，但是抽水蓄能電站的建設受地理環境制約，項目投資大且建設周期較長，未來發展空間相對有限。電化學儲能裝機成本較高，但電能轉換效率較高且響應速度快，在近幾年獲得了快速的發展。2016-2021年間，我國電化學儲能電站裝機規模從 275MW增 5,117MW，CAGR為 79.3%，遠超儲能裝機規模整體增速。 圖表圖表 75. 我國儲能電站裝機規模持續增長我國儲能電站裝機規模持續增長 圖表圖表 76. 我國電化學儲能電我國電化學儲能電站裝機規?？焖贁U張站裝機規?？焖贁U張 00.050.10.150.20.25051015202530354045502

152、01620172018201920202021中國儲能電站裝機規模（GW）同比增長（%） 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100020003000400050006000201620172018201920202021中國電化學儲能電站裝機規模（MW）同比增長（右） 資料來源：中關村儲能產業技術聯盟，中銀證券 資料來源：中關村儲能產業技術聯盟，中銀證券 電化學儲能主要使用鋰電池技術。電化學儲能主要使用鋰電池技術。電化學儲能技術主要有鋰電池、鉛蓄電池、超級電容等。近年來，鋰電池技術在累積裝機中的占比不斷提升，且在我國，該比例逐漸與全球比例靠近。2018-20

153、21 年，鋰電池在全球電化學儲能技術中的占比從 86%提升至 94%，在我國電化學儲能技術中的占比從 68%提升至 91%。隨著鋰電池成本進一步下降，預計未來該比例將繼續提升。 2022年 5月 10日 中材科技 40 圖表圖表 77. 2018及及 2021年年全球電全球電化學儲能技術分布變化情況化學儲能技術分布變化情況 圖表圖表 78. 2018及及 2021年年中國電化學儲能技術分布變化情況中國電化學儲能技術分布變化情況 鋰電池鉛蓄電池鈉硫電池其他 鋰電池鉛蓄電池液流電池其他 資料來源：中關村儲能產業技術聯盟，中銀證券 資料來源：中關村儲能產業技術聯盟，中銀證券 儲能裝機發展空間儲能裝機

154、發展空間較較大。大。據彭博新能源預測，2050 年，全球儲能累積裝機將達到 1676GW，是 2019年的 152 倍。2021 年，發改委、能源局發布關于加快推動新型儲能發展的指導意見，指出 2025年要實現裝機規模超 3,000萬千瓦，且明確指出要推動鋰離子電池等新型儲能技術成本下降和商業化規模應用。鋰電池在儲能項目中的推廣應用將為鋰膜的增長提供新的動力。 我國鋰電池產銷量、鋰電池隔膜出貨量均處于快速增長階段。我國鋰電池產銷量、鋰電池隔膜出貨量均處于快速增長階段。受益于鋰電池下游產業新能源汽車快速增長，消費電子領域穩中有進，以及儲能領域逐漸起勢，2016-2021 年，中國鋰電池產量 CA

155、GR 為24%，2021年中國鋰電池產量為 232.6億只，同比增長 22%。鋰電池的產量增長帶動了上游鋰膜的出貨量快速增長，2016-2021年，中國鋰電池隔膜出貨量從 11億平米增長至 73億平米，CAGR達 36%。 圖表圖表 79. 我國鋰電池產量快速增長我國鋰電池產量快速增長 圖表圖表 80. 我國鋰電池隔膜出貨量快速增長我國鋰電池隔膜出貨量快速增長 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250201620172018201920202021中國鋰電池產量（億只）同比增長（%） 0%20%40%60%80%100%120%0102030405

156、060708090201620172018201920202021中國鋰電池隔膜出貨量（億平方米）同比增長（%） 資料來源：國家統計局，中銀證券 資料來源：高工產業研究院，中銀證券 鋰電池隔膜產能投放周期較長，與快速釋放的需求將形成供需錯配鋰電池隔膜產能投放周期較長，與快速釋放的需求將形成供需錯配 鋰電池隔膜市場產能過剩，價格自鋰電池隔膜市場產能過剩，價格自 2016年高點下滑年高點下滑 60%。2015-2017年，國內鋰電池需求快速增長，鋰膜供不應求，價格處于高位，濕法隔膜價格在 5元/平米，干法雙拉隔膜價格在 2元/平米，在豐厚的利潤的驅使下，鋰膜產能投放加快，在 2017年有超過 25

157、條濕法隔膜產線投產，供需格局逐漸失衡。2018 年 2 月，關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知發布，新能源汽車補貼總體退坡，需求減弱，疊加鋰膜產能嚴重過剩，致使鋰膜價格大幅下滑。行業高度競爭、高度市場化，企業盈利發生分化，技術落后、未能達到規模效應的中小企業被迫退出，鋰膜企業數量顯著減少，行業集中度提升，逐漸進入穩定發展階段。自 2020年第三季度起，鋰膜價格止跌企穩，濕法隔膜單價在 1.1 元/平米，干法雙拉隔膜價格在 0.6 元/平米，較 2016 年的高點下滑 70%以上。由于價格大幅下降，2016-2020年間，盡管我國鋰膜出貨量 CAGR超過 35%，市場規模卻總體呈現

158、下降趨勢。 2022年 5月 10日 中材科技 41 圖表圖表 81. 鋰膜價格自鋰膜價格自 2016年高位年高位后持續下跌后持續下跌 圖表圖表 82. 鋰膜市場規模呈下降趨勢鋰膜市場規模呈下降趨勢 01234562014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 2021Q3濕法隔膜價格（元/平方米）干法雙拉隔膜價格（元/平方米） -15%-10%-5%0%5%10%0510152025303540455020162017201820192020中國鋰電池隔膜市場規模（億元）YoY（右） 資料來源：高工產

159、業研究院，中銀證券 資料來源：高工產業研究院，中銀證券 全球鋰電池隔膜產能將繼續放量。全球鋰電池隔膜產能將繼續放量。2018-2020 年，國內鋰膜產能持續投放，兩年間濕法隔膜產能增加14.1億平米，干法隔膜產能增加 4.7億平米，濕法和干法的有效產能利用率分別在 50-60%和 60-80%區間，行業整體產能過剩。預計 2021 年，國外新增產能 4.1 億平米，日本旭化成、日本東麗、日本住友和日本 W-scope分別新增 2億、0.6億、0.5億、1億平米；國內企業大幅擴產，新增產能 15億平米，其中恩捷股份、星源材質、中材科技分別新增 8億、4億、2億平米，全球鋰膜市場份額將向中國鋰膜公

160、司傾斜。2021年，國內鋰膜龍頭公司恩捷股份、星源材質、中材科技皆數次發布項目投資公告，加速產能擴建。此外，也有行業外公司宣布進軍鋰膜產業，12月末恒力石化宣布引進 12條濕法鋰膜生產線，年產能 16億平米。日本旭化成、韓國 SKIET和日本東麗也在今年公布了擴產計劃。 圖表圖表 83. 我國鋰電池隔膜產能及出貨量情況我國鋰電池隔膜產能及出貨量情況 0%20%40%60%80%100%01020304050201820192020濕法隔膜產能（億平方米）干法隔膜產能（億平方米）濕法隔膜產能利用率（%）干法隔膜產能利用率（%） 資料來源：中研普華產業研究院，中銀證券 2022年 5月 10日 中

161、材科技 42 圖表圖表 84.鋰鋰膜生產線項目投資公告膜生產線項目投資公告梳理梳理 鋰膜公司鋰膜公司 公告時間公告時間 技術路線技術路線 總產能總產能 （億平米）（億平米） 投資總額投資總額 （億元）（億元） 生產線條數生產線條數 單線產能單線產能 （億平米）（億平米） 單線投資額單線投資額（億元）（億元） 每億平米投資額每億平米投資額（億元）（億元） 中材科技 2021/5/18 濕法異步 11.2 37.53 12 0.93 3.13 3.35 中材科技 2021/11/10 濕法異步 3.2 8.95 4 0.80 2.24 2.80 中材科技 2021/12/23 濕法異步 7.2 2

162、3.03 6 1.20 3.84 3.20 中材科技 2022/3/18 濕法同步 5.6 15.71 4 1.40 3.93 2.81 恩捷股份 2021/1/31 干法 10 20 恩捷股份 2021/4/26 45 12 3.75 恩捷股份 2021/6/19 濕法 10 52 16 0.63 3.25 5.20 恩捷股份 2021/8/2 濕法 16 52 16 1.00 3.25 3.25 恩捷股份 2021/11/11 濕法 16 恩捷股份 2021/11/11 干法 20 恩捷股份 2022/03/29 16 45 2.81 星源材質 2021/3/26 干法雙拉 7 8.08

163、8 1.01 星源材質 2021/5/28 濕法 30 100 3.33 星源材質 2021/11/13 濕法 不超過 1億美元（約合 6.4億元） 2 樂天城 2021/3/16 涂覆膜 2 5 16 2.50 長陽科技 2021/9/16 5.6 5.91 1.06 滄州明珠 2021/5/18 濕法 2 7 2 1.00 3.50 3.50 滄州明珠 2021/10/22 濕法 2 7 2 1.00 3.50 3.50 中科華聯 2021/11/18 濕法 75 130 52 1.44 2.50 1.73 恒力石化 2021/12/26 濕法 16 12 美聯新材 2021/3/31 濕

164、法 4.14 8.68 6 0.69 1.45 2.10 美聯新材 2021/3/31 濕法 5 11.32 6 0.83 1.89 2.26 日本旭化成 2021/3/15 濕法 3.5 18.4 5.26 日本東麗 2021/10/27 8 超過 1萬億韓元（約合 55億元） 韓國 SKI 2021/4/26 117.64 資料來源： 各公司公告，中銀證券 圖圖表表 85. 主要鋰主要鋰膜廠商擴產計劃膜廠商擴產計劃 020406080100120140中材科技星源材質恩捷股份旭化成東麗住友SKI2020年產能（億平米）2025年產能（億平米） 資料來源：各公司公告，中銀證券 2022年 5

165、月 10日 中材科技 43 行業供需平衡有望獲得明顯改善。行業供需平衡有望獲得明顯改善。2021 年我國新能源汽車產銷量高速增長，帶動上游鋰膜行業景氣度上升，行業供需從供大于求轉向供需緊平衡，價格逐步止跌企穩。鋰膜頭部企業恩捷股份 2022年第一季度與寧德時代簽訂超 50 億元訂單的預付款協議，與中創新航簽訂 25 億保供框架合作協議。目前，全球鋰電池廠商均在加速擴張，根據產能規劃，2025 年全球主要鋰電池廠商的產能合計將超過 1,000GWh，按 1GWh鋰電池對應 1,500萬平米鋰膜測算，2025年其對應鋰膜需求將超過 150億平米。據恩捷股份公開調研資料，預計 2025 年全球濕法及

166、干法隔膜總需求量在 330-360 億平左右。由于鋰膜新增產能的投產需要 2 年左右的周期，且上游設備廠產能有限限制鋰膜產能快速擴張，預計鋰膜行業將出現供需周期錯配，供需緊張的格局。 圖表圖表 86. 主要鋰主要鋰電池廠商擴產計劃電池廠商擴產計劃 050100150200250300350比亞迪 寧德時代遠景動力億緯鋰能孚能科技國軒高科 LG化學 天津力神南都電源松下三星SDISKI2020年產能（GWh）2025年產能（GWh） 資料來源：ESS Supplier Market Intelligence，中銀證券 鋰膜企業的競爭壁壘主要有技術壁壘、資金壁壘以及資源壁壘。鋰膜企業的競爭壁壘主要

167、有技術壁壘、資金壁壘以及資源壁壘。1）鋰膜行業屬于技術密集型行業，涉及高分子材料學、電化學、機械設計、自動化技術等多個學科領域，對專業研發人員的需求較大。且鋰膜的生產工序復雜，尤其主流產品濕法鋰膜有擠出、冷卻成型、同步拉伸、萃取、熱處理、卷曲分切等多道工序，生產技術及質量控制的優劣會顯著影響對成品的良品率。擁有強大研發團隊和豐富制造經驗的頭部公司在產品質量及成本控制上有顯著優勢。2）鋰膜行業同時也是重資產行業，其單位產能投資額在 3-6元/平米，單條產線的投資額在 2億元左右，對企業的資金要求較高。3）鋰膜行業的上游為設備廠商和鋰膜原材料廠商，下游為鋰電池廠商。主流鋰膜公司選用的生產設備往往來

168、自于日本制鋼所、德國布魯克納、日本東芝、法國 ESOPP等核心設備廠。上游設備廠商的產能較為有限，一條生產線的建設周期大約需要 12個月，且生產線的測試周期還需要數月，因此鋰膜的擴產周期往往需要近 2 年時間，難以及時響應市場需求的變動。此外，鋰膜公司與下游電池廠商的認證過程較長，需要先試產并送樣檢測，國內廠商認證時間約為 9-12 個月，國外廠商認證時間約為18-24個月。因此，與上游供應商及下游客戶達成穩定合作的鋰膜生產企業將擁有明顯的時間優勢。 我國干濕法鋰膜的行業集我國干濕法鋰膜的行業集中度均較高。中度均較高。2020 年，我國濕法鋰膜出貨量占比前三的企業分別為恩捷股份、星源材質及中材

169、科技，CR3為 83%，2017年 CR3為 71%，提升了 12pct；我國干法鋰膜出貨量占比前三的企業分別為星源材質、惠強新材及中材科技，CR3為 73%，較 2017年提升 31pct。在我國鋰膜產量前十的企業中，恩捷股份、湖南中鋰、蘇州捷力、河北金力、中材科技、紐米科技 6 家企業只生產濕法鋰膜，惠強新材只生產干法隔膜，星源材質、中科科技、滄州明珠 3家企業同時生產干、濕法隔膜產品。 2022年 5月 10日 中材科技 44 圖表圖表 87. 我國濕法鋰膜市場格局我國濕法鋰膜市場格局 圖表圖表 88. 我我國干法鋰膜市場格局國干法鋰膜市場格局 恩捷股份，45%星源材質，20%中材科技，

170、18%河北金力，9%其他，8% 星源材質，45%惠強新材，16%中科科技，12%滄州明珠，10%其他，17% 資料來源：高工產業研究院，中銀證券 資料來源：高工產業研究院，中銀證券 公司將鋰膜業務作為第三主業培育，產能、營收快速起勢公司將鋰膜業務作為第三主業培育，產能、營收快速起勢 中材鋰膜成立于中材鋰膜成立于 2016年年 3月月，由中材科技股份有限公司、南京玻璃纖維研究設計院有限公司和滕州盈科合眾投資管理中心共同出資組建。其中，盈科合眾為中材鋰膜員工持股平臺，中材鋰膜管理層與核心骨干員工合計持股 13.33%。 自自 2016年起，公司鋰膜業務快速擴張。年起，公司鋰膜業務快速擴張。2016

171、年，公司開始將鋰膜產業作為第三大主導產業培育，投資 9.9億元建設 2.4億平米鋰電池隔膜生產線項目。2018年，公司 4條年產 6,000萬平米生產線全部建設完成。2019年，公司啟動年產 4.08億平米動力鋰電池隔膜生產線項目建設，并出資 9.97億元收購湖南中鋰 60%股權，通過外延發展快速擴大產能規模。截至 2020年末，公司在山東滕州、湖南常德、湖南寧鄉以及內蒙呼和浩特布局了四個生產基地，具備 9.6 億平米基膜產能，其中中材鋰膜產能 2.4億平米，湖南中鋰產能 7.2億平米。2021年，公司湖南生產基地 17-20#線以及滕州二期 5-6#線產能投放，基膜產能超過 12億平米，在建

172、產能 29.1億平米。 圖圖表表 89.公公司在產鋰膜產線梳理司在產鋰膜產線梳理 產線名稱產線名稱 設計產能設計產能 （億平方米）（億平方米） 項目地點項目地點 技術路線技術路線 公告時間公告時間 投產時間投產時間 投資額投資額 （億元）（億元） 單線投資額單線投資額（億元）（億元） 每億平方米投資額每億平方米投資額（億元）（億元） 中材鋰膜 1線 0.6 山東滕州 濕法同步 2017 2017 9.95 2.49 4.15 2線 0.6 山東滕州 濕法同步 2017 2017 2.49 4.15 3線 0.6 山東滕州 濕法同步 2017 2018 2.49 4.15 4線 0.6 山東滕州

173、 濕法同步 2017 2018 2.49 4.15 滕州二期-5線 0.68 山東滕州 濕法同步 2019 2021 15.50 2.58 3.79 滕州二期-6線 0.68 山東滕州 濕法同步 2019 2021 2.58 3.79 湖南中鋰 1-6線 7.2 湖南基地 濕法異步 2017 6-12線 湖南基地 濕法異步 13-14線 湖南基地 濕法異步 2.89 1.45 15-16線 湖南基地 濕法異步 2.80 1.40 17線 0.6 湖南基地 2021 2.80 1.40 2.33 18線 0.6 湖南基地 2021 1.40 2.33 19線 0.6 湖南基地 2021 3.35

174、 1.68 2.79 20線 0.6 湖南基地 2021 1.68 2.79 21-24# 湖南基地 2021 資料來源： 公司公告，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 45 圖表圖表 90.公司公司在建鋰膜產線梳理在建鋰膜產線梳理 產線名稱產線名稱 設計產能設計產能 （億平方米）（億平方米） 項目地點項目地點 技術路線技術路線 公告時間公告時間 預計投產時間預計投產時間 投資額投資額 （億元）（億元） 單線投資額單線投資額（億元）（億元） 每億平方米投資額每億平方米投資額（億元）（億元） 中材鋰膜 滕州二期-7線 0.68 山東滕州 濕法同步 2019 1H2022 15.50 2

175、.58 3.79 滕州二期-8線 0.68 山東滕州 濕法同步 2019 1H2022 2.58 3.79 滕州二期-9線 0.68 山東滕州 濕法同步 2019 1H2022 2.58 3.79 滕州二期-10線 0.68 山東滕州 濕法同步 2019 1H2022 2.58 3.79 滕州三期 5.6 山東滕州 濕法同步 2022 15.71 3.93 2.81 內蒙中鋰 內蒙二期 3.2 內蒙古呼和浩特 濕法異步 2021 2022 8.95 2.24 2.80 內蒙三期 7.2 內蒙古呼和浩特 濕法異步 2021 23.03 3.84 3.20 南京鋰膜 年產 10.4億平方米鋰離子電

176、池隔膜生產線 10.4 江蘇南京 濕法異步 2021 37.53 3.13 3.61 資料來源： 公司公告，中銀證券 鋰膜業務營收鋰膜業務營收 CAGR超超 100% ， 在主營業務中的占比不斷提升 。， 在主營業務中的占比不斷提升 。 2016-2021年 ， 公司鋰膜業務收入從 2,900萬元增至 11.26億元，CAGR達 107.6%。鋰膜作為公司第三大主營業務，收入占比從 2016年的 0.3%提升至 2021年的 5.2%。2021年公司鋰膜產量 71371萬平方米，銷量 68542萬平方米，產銷率為 96.0%，同比上升 29.2pct。 圖表圖表 91. 公司鋰膜業務收入快速起

177、勢公司鋰膜業務收入快速起勢 圖表圖表 92. 鋰膜業務占比逐年提升鋰膜業務占比逐年提升 0%100%200%300%400%500%600%024681012201620172018201920202021鋰膜業務收入（億元）YoY（右） 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201620172018201920202021鋰膜收入占比 資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 圖表圖表 93. 公司公司鋰膜產銷量情況鋰膜產銷量情況 0%20%40%60%80%100%120%02468101214201620172018201920202021產能（億平方

178、米）生產量（億平方米）銷售量（億平方米）產銷率 資料來源：公司年報，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 46 公司公司 2021 年完成鋰膜資產整合年完成鋰膜資產整合 2021 年，公司對中材鋰膜和湖南中鋰進行資產整合。年，公司對中材鋰膜和湖南中鋰進行資產整合。此前，公司鋰電池隔膜業務主體為中材鋰膜和湖南中鋰。此次資產整合后，公司鋰膜業務建立起總部+N個工廠的管控模式，治理結構清晰；此外，增資 10億元將大幅改善中材鋰膜的資產負債率，有利于其獲得銀行授信，提高融資能力。 資產整合后，中材鋰膜的管理層人事安排如下：中材鋰膜董事會由 5 名董事組成，其中中材科技提名 3 名董事，長園一期

179、和長園二期提名 1 名董事，湘融德創提名 1名董事；董事長由中材科技提名的董事擔任，經董事會選舉產生。中材鋰膜總經理、財務總監由中材科技提名，經董事會聘任。中材鋰膜監事會由 3 名監事組成，由中材科技、盈科合眾各提名 1 名，職工監事 1 名；監事會主席由中材科技提名的監事擔任，經監事會選舉產生。 圖表圖表 94.中中材鋰膜與湖南中鋰資產整合過程材鋰膜與湖南中鋰資產整合過程 2017年年 8月月 10日日 2019年年 8月月 1日日 2021年年 6月月 16日日 事件 湖南中鋰第九次股權轉讓 中材科技向湖南中鋰增資 中材科技對鋰膜業務進行整合 交易過程 長園集團以 15.92億元現金收購湘

180、融德創等 19名非國有股東持有的湖南中鋰 66.35%股權，以參與進場交易的方式競買4名國有股東合計持有的湖南中鋰 13.65%股權 中材科技、長園集團、湘融德創共同向湖南中鋰增資，合計增資金額為 11.37億元，其中中材科技出資9.97億元，長園集團出資 0.26億元，湘融德創出資 1.14億元 1）長園一期和長園二期分別受讓長園集團持有的湖南中鋰 10%和 20%股權 2）中材科技對湖南中鋰增資 6.7億元，長園一期、長園二期合計對湖南中鋰增資 3.3億元，合計增資 10億元 3）中材集團將其對中材鋰膜 1億元債權轉增中材鋰膜股本 事件后湖南中鋰股權結構 長園集團 90%，湘融德創 10%

181、 中材科技 60%，長園集團 30%，湘融德創 10% 中材鋰膜 100% 資料來源： 公司公告，中銀證券 公司鋰膜業務有三方面優勢：技術優勢、成本優勢及客戶資源優勢公司鋰膜業務有三方面優勢：技術優勢、成本優勢及客戶資源優勢 公公司研發能力強大，涂覆產能占比提升司研發能力強大，涂覆產能占比提升 公司鋰膜研發力量雄厚。公司鋰膜研發力量雄厚。中材鋰膜借力母公司中材科技在膜材料領域二十余年的研發及生產經驗，且擁有研發、專業技術人員 100余人，具有強大的配方研究和新產品開發能力。截至 2019年，中材鋰膜共有 53項專利（其中發明專利 7項），制定企業標準 1項，且與南京航空航天大學建立了產學研合作

182、基地。2020 年，公司完成超薄隔膜、高強度基材、高孔低透氣隔膜、耐氧化性隔膜等新產品研制，且 7m高端產品領跑同業，率先實現批量供應。2021年，公司已具備 5-20m濕法隔膜及各類涂覆隔膜產品。 高附加值高附加值涂覆膜產品產能占比逐步提升。涂覆膜產品產能占比逐步提升。涂覆技術是通過在基膜上覆蓋一層材料，對鋰膜進行改性處理，從而提高其性能。涂覆改性主要包括使用以氧化鋁為代表的陶瓷涂覆材料以提升鋰膜的耐高溫性能以及使用以 PVDF為代表的有機物涂覆材料以提升鋰膜的電化學性能兩種方式 。 涂覆配方及工藝將是打造差異化和定制化鋰膜產品的核心要素，是鋰膜行業的核心發展趨勢之一。截止 2021 年 8

183、月，公司產能涂覆占比約為 20%。南京基地年產 10.4億平米項目規劃 7億平米基膜產能，3億涂覆膜產能。未來新建項目均會保持大于等于 30%占比。提升高附加值的涂覆膜產品的占比有助于公司強化核心競爭力并提高鋰膜業務利潤率。 公司通過規模優勢、裝備國產化以及連續穩定生產降本增效公司通過規模優勢、裝備國產化以及連續穩定生產降本增效 公司盈利能力較好，公司盈利能力較好，新產線具備新產線具備成本優勢。成本優勢。2021年公司鋰膜業務凈利潤 8800萬，毛利率約為 30%。公司內蒙以及滕州新生產線的成本在行業內屬于領先水平。公司的成本優勢來源主要有規模效應、布局上游裝備、穩定的客戶訂單以及先進的技術工

184、藝。 2022年 5月 10日 中材科技 47 鋰膜產能持續快速擴張。鋰膜產能持續快速擴張。截至 2021年末，公司在產產能超過 13億平米。滕州二期年產 4.08億平米鋰膜項目的 7-10#生產線預計于 2022年 6月投產，該項目達產后，公司鋰膜產能將達到 15億平米。除滕州二期外，公司在建產能還包括內蒙二期、三期以及南京基地共計 26.4 億平米產能，其中內蒙二期有望在 2022年年內投產，南京基地 10.4億平米鋰膜項目預計 2022年年底有產能釋放，大規模投產在 2023年。公司計劃在“十四五”期間能夠實現鋰膜年產 70億平米的目標。產能快速擴張有助于提升公司市占率，擴大品牌影響力，

185、從而提升對上游原材料供應商的議價能力以及對下游客戶的吸引力。 圖圖表表 95. 公司鋰膜公司鋰膜產能快速擴張產能快速擴張 010203040506070802011201620172018201920202021E2025目標公司鋰膜產能情況（億平方米） 資料來源：公司公告，中銀證券 單線鋰膜產能不斷提升。單線鋰膜產能不斷提升。鋰膜原材料占成本比例約為 30-40%，設備折舊、人工成本、能源成本約各占 20%。單線產能的提升可以有效攤薄各項成本。據公司投資項目公告，公司各鋰膜項目單線產能逐年增加，2022年 3月公告的滕州三期項目單線產能 1.4億平米，是 17年單線產能的 2倍多。 圖表圖表

186、 96. 公公司三大鋰膜單線產能逐步提升司三大鋰膜單線產能逐步提升 0.40.60.81.01.21.41.6滕州一期滕州二期南京基地內蒙二期內蒙三期滕州三期單線產能（億平方米） 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 48 布局鋰膜上游裝備制造。布局鋰膜上游裝備制造。2019年 10月，公司與大連裝備投資集團有限公司、大連橡膠塑料機械有限公司以及法國 ESOPP公司共同出資 5,000萬元設立合資裝備公司，分別持股 35%、25%、10%和 30%。該合資公司從事高端薄膜生產線技術裝備研究、解決方案、EPC 及維保服務。ESOPP 公司是世界領先的拉伸設備技術和拉伸

187、部件供應商，具備為鋰電池隔膜生產線提供交鑰匙項目的專業技術和設計能力，覆蓋全部三種鋰膜生產工藝，且具有適配耐高溫、快速充電且大容量鋰電池的鋰膜生產技術。截至2019年 ， ESOPP公司累計在全球提供了250條異步拉伸薄膜生產線和20條同步拉伸薄膜生產線 。上游優質設備廠產能有限直接制約了鋰膜公司的產能擴張速度，公司與 ESOPP建立合資公司，有助于滿足后續新增產能的裝備需求，確保交付質量和交付進度，提升綜合競爭實力，同時也有利于公司加快實現高端裝備國產化，推動行業技術進步，符合鋰膜行業長期發展的戰略要求。根據公司投資者關系活動記錄，2020年公司的折舊成本大約每平米 0.2元，按 2020年

188、公司銷售單價 1.38元/平米計算，折舊成本占比 15%左右。裝備的國產化有助于公司降低設備、折舊成本，進一步提升盈利能力。 技術工藝、穩定生產合力提高良品率。技術工藝、穩定生產合力提高良品率。鋰膜的良品率即從母卷到可出售 A 品涂布膜的轉化率，技術工藝會影響生產的良品率，繼而影響生產成本。此外，產能利用率也會對 A 品率產生較大影響，滿負荷穩定生產能使得 A品率顯著提升。根據公司投資者關系活動記錄，2021年 3月，公司 A品率 70%左右。2021年 10月，公司鋰膜 A品率基本穩定在 80%以上，處于行業上游水平。 公司國內客戶資源穩定，海外市場有所突破公司國內客戶資源穩定，海外市場有所

189、突破 國內客戶結構穩定。國內客戶結構穩定。隔膜是定制化的產品，為了保證隔膜產品品質的穩定性，下游客戶往往會選定一家產能匹配的隔膜廠商給予訂單。隨著訂單規模的增加，能夠提供相應產能的只有少數幾家頭部生產商。對于生產商來說，產線切換產品需要中斷生產并且重新調試，會降低生產效率、影響固定成本及折舊費用的攤薄。簽訂長期合同，確保產線連續穩定生產是降低成本的重要途徑。國內頭部電池廠商均是公司的客戶，公司自 2020年上半年起開始對消費類電池客戶批量供貨，同時也是動力電池戰略大客戶的主要供應商。2020 年上半年，公司在國內主要客戶的采購占比中排名第一，隨著公司產能擴張，供貨能力提升，份額占比有望進一步提

190、高。 海外市場取得突破性進展。海外市場取得突破性進展。2020年，公司首次實現鋰膜出口，成功開拓海外高端市場和 3C消費類市場，韓國兩大客戶已實現批量供貨。2021 年上半年海外客戶出貨量月均 700 萬平米左右，訂單占比在 10-15%，較 2020年有所提升。2020年，公司鋰膜產品單價 1.45元/平米，恩捷股份單價 2.2元/平米，單價差異主要由客戶結構造成。隨著公司海外客戶實現突破，客戶結構和產品結構不斷改善，整體差距會逐步縮小。 圖圖表表 97.中材科技與恩捷股份鋰膜業務業績比較中材科技與恩捷股份鋰膜業務業績比較 中材鋰膜中材鋰膜 恩捷股份恩捷股份 2020 2021 2020 2

191、021 收入（億元） 6.1 11.7 28.9 64.4 同比增速（%） 72.0 95.0 48.1 114.9 毛利潤（億元） (3.4 ) 0.7 11.9 29.0 凈利潤（億元） (3.2 ) 0.9 10.4 26.0 毛利率（%） (55.6) 6.4 41.1 45.1 凈利率（%） (52.0) 7.5 36.0 40.4 銷量/出貨量（萬平） 41,768 68,542 130,000 300,000 資料來源： 公司年報，債券說明書，中銀證券 圖圖表表 98.中材科技與恩捷股份鋰膜業務經營效率比較中材科技與恩捷股份鋰膜業務經營效率比較 中材鋰膜中材鋰膜 恩捷股份恩捷股份

192、 2020 2021 2020 2021 單價（元） 1.5 1.7 2.2 2.1 單平利潤（元） (0.8 ) 0.1 0.8 0.9 單位成本（元/平） 2.3 1.6 1.3 1.2 資料來源： 公司年報，債券說明書，公司公告，中銀證券 2022年 5月 10日 中材科技 49 圖圖表表 99.中材科技與恩捷股份鋰膜業務產能中材科技與恩捷股份鋰膜業務產能/技術比較技術比較 中材科技中材科技 恩捷股份恩捷股份 2021年產能（億平） 10 50 2021年國內濕法市占率 10% 58% 2021年良品率 80%，其中內蒙產線可以達到 90% 78% 產能擴張計劃 “十四五”期間產能達 7

193、0億平米 預計 2022年底產能 70億平米，2023年底產能達到 100億平，目標 2025年交付能力超 120億平 產品范圍 公司已具備 5-20m濕法隔膜及各類涂覆隔膜產品 品類超過 110種 技術路線 以濕法異步為主，兼有濕法同步 以濕法異步為主，兼有濕法同步，干法 技術亮點 國內第一家能夠實現雙向同步拉伸技術大規模生產的企業 首創在線涂布技術正式應用 ， 是行業內唯一一家掌握了此種技術并應用于產線規?；a的隔膜企業 設備商情況 設備主要是兩個來源，一是進口自日本東芝， 二是公司與法國 ESOPP的合資公司 公司核心生產設備主要進口自日本制鋼所(JSW)；2021年，公司通過參股方式

194、，與公司實際控制人及其指定的第三方、 勝利精密共同開啟國產化隔膜生產設備進程 資料來源： 公司年報，債券說明書，公司公告，中銀證券 圖圖表表 100.中材科技鋰膜客戶情況中材科技鋰膜客戶情況 綜合（動力、儲能、綜合（動力、儲能、3C） 動力電池動力電池 動力、動力、3C 3C 松下 LG SK 三星 寧德時代 比亞迪 億緯鋰能 國軒高科 天津力神 ATL 中材科技 恩捷股份 資料來源： 公司年報，債券說明書，公司公告，中銀證券 鋰膜業務總結與展望鋰膜業務總結與展望 鋰電池需求持續快速增長，帶動鋰膜需求，而鋰膜供給周期較長，目前鋰膜供大于求的局面在近幾鋰電池需求持續快速增長，帶動鋰膜需求，而鋰膜

195、供給周期較長，目前鋰膜供大于求的局面在近幾年將會獲得明顯邊際改善。年將會獲得明顯邊際改善。 新能源汽車、消費電子、電化學儲能三方面需求共同帶動鋰電池需求快速增長，近五年國內鋰電池產量 CAGR超過 30%，帶動鋰膜出貨量從 2016年的 11億平米增長至 2020年的 37億平米。2020年國內鋰膜產能 55億平米，遠大于國內鋰膜需求。目前，鋰膜行業高度市場化且競爭激烈，鋰膜價格已連續 4 年下滑，大量中小規模鋰膜企業退出行業。由于鋰電池需求持續向好，各鋰電池廠商產能將快速增長。據預測，2025年全球主要鋰電池廠商的產能合計將超過 1,000GWh，對應鋰膜需求將超過150億平米。由于鋰膜產能

196、擴張需要上游設備廠提供設備、試生產、產品驗證、產能爬坡等流程，擴產周期一般需要 2年，行業將出現供需錯配，供需平衡將獲得明顯改善。 公司目前市占率排名第三，公司目前市占率排名第三，“十四五十四五”期間將大量投放產能，成為行業龍頭。期間將大量投放產能，成為行業龍頭。2021 年，公司鋰膜基膜年產能超過 10億平米，濕法鋰膜市占率超過 10%，公司鋰膜銷量 6.8億平米，收入 11.7億元。根據產能投放規劃，2025年前公司鋰膜年產能將達到 70億平米。 公司研發能力強大，持續降本增效，且海外客戶占比逐漸提升。公司研發能力強大，持續降本增效，且海外客戶占比逐漸提升。中材科技在膜材料領域研究經驗超過

197、 20 年，擁有研發人員、專業技術人員超過 100 人，研發實力雄厚。公司具備 5m、7m 高端濕法隔膜及各類涂覆隔膜產品，且未來涂覆膜產能占比將逐步提升。隨著公司單線產能逐步提升、布局上游設備、以及連續生產提高良品率，公司降本增效能力逐步增強，毛利率屬于行業良好水平。公司國內客戶資源穩定，屬于頭部電池廠的主要供應商；2020 年公司實現鋰膜出口，2021 年海外訂單占比接近 15%。海外訂單產品壁壘高，且價格遠高于國內訂單，提升海外客戶占比將幫助公司進一步提高盈利能力及全球影響力。 2022年 5月 10日 中材科技 50 盈利預測盈利預測 21 年玻璃纖維收入增速 27.8%。20 年受疫

198、情影響，國內及海外宏觀經濟下行，玻璃纖維產業景氣度較低。 21 年國內疫情影響減弱，玻璃纖維下游需求旺盛且出口情況改善，玻纖及制品量價齊升，行業全年高度景氣。公司玻纖產能達 120 萬噸，持續降本增效且高端產品占比不斷提升。預計收入增速 5%，8%和 7%，毛利率穩定在 40%左右。 21 年 風電葉片收入增速 -22.3%。風電葉片產業 2020年一輪搶裝潮結束，2021年國內海上風電發力，行業需求持續旺盛，但受整機商價格戰疊加原材料價格上升影響，葉片廠商利潤空間被擠占。預計未來風電行業高景氣延續，公司持續市占率提升，且海上風電產品占比及出口海外訂單占比提升。預計收入增速 17%，20%和

199、15%，毛利率回升至 25%左右。 21年鋰膜收入增速 95.4%。受益于鋰電池下游新能源汽車、消費電子及電化學儲能等行業迅速發展，鋰膜行業 21年景氣度提升。公司目前濕法隔膜產能國內第三，且預計“十四五”期間達到年產能 70億平米。預計收入增速 54%，30%和 30%，毛利率保持在 25%左右。 預計 2022-2024 年公司收入為 227.9、259.4、290.6 億元；歸母凈利分別為 38.8、43.7、48.7 億元；EPS分別為 2.31、2.61、2.90元。 公司三大主營業務為玻纖、葉片及鋰膜，我們分別選取相關領域上市公司作為可比公司，計算各行業的平均市盈率并按照中材科技各

200、業務利潤權重計算綜合平均值。根據 2022年 5月 9日收盤價，公司 2022年預測盈利對應市盈率 8.69倍，低于相關行業平均水平加權值。 圖表圖表 101.中材科技相對估值中材科技相對估值 行業分類行業分類 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價（元）（元） 總市值總市值 （億元）（億元） 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率（倍）市盈率（倍） 評級評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 玻纖 中國巨石 600176.SH 15.98 639.7 1.51 1.66 1.81 12.09 9.63 8.83 買入 山東玻纖 605006.

201、SH 12.36 61.8 1.09 1.41 1.65 12.73 8.78 7.50 增持 平均值 12.41 9.21 8.16 風電 時代新材 600458.SH 8.20 65.8 0.23 0.49 0.85 61.28 16.71 9.62 買入 金雷股份 300334.SZ 23.93 62.6 1.90 2.42 2.86 30.46 9.88 8.36 買入 金風科技 002202.SZ 11.12 469.8 0.82 0.94 1.1 20.13 11.87 10.10 增持 平均值 37.29 12.82 9.36 鋰膜 恩捷股份 002812.SZ 192.03 1

202、713.7 3.05 5.64 8.04 82.23 34.03 23.66 買入 星源材質 300568.SZ 21.16 244.4 0.37 0.63 1.02 99.77 33.51 20.77 買入 平均值 91.00 33.77 22.215 綜合平均值 22.56 11.34 9.16 中材科技 002080.SZ 20.07 336.8 2.01 2.31 2.61 16.92 8.69 7.69 買入 資料來源： 各公司公告，中銀證券 注: 股價與市值截止日2022年5月9日，未覆蓋公司數據取自萬得一致預期，已出年報/快報公司數據來自對應公告 2022年 5月 10日 中材科

203、技 51 風險風險提示提示 需求增速不及預期：需求增速不及預期：玻纖下游建筑、交通、電子、風電，葉片下游陸上風電海上風電，鋰膜下游鋰電池增速或不及預期，行業供需格局惡化。 原材料價格波動：原材料價格波動：玻纖和葉片原材料占成本比例較高，原材料價格上升時企業可能無法將成本傳導至下游，盈利空間將縮減。 疫情、貿易爭端影響出口：疫情、貿易爭端影響出口：公司玻纖、葉片、鋰膜業務均有海外出口業務且正在積極布局海外市場，疫情及貿易爭端存在不確定性，將影響公司出口的銷量。 業務整合仍存不確定性：業務整合仍存不確定性： 玻纖龍頭中國巨石以及風電龍頭中復連眾均與中材科技同屬中國建材集團，兩材合并后同業競爭問題凸

204、顯，公司目前存在業務整合帶來的不確定性。 2022年 5月 10日 中材科技 52 損益表損益表(人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 18,711 20,295 22,790 25,937 29,063 銷售成本 13,636 14,207 15,234 17,493 19,743 經營費用 1,310 1,484 2,507 2,853 3,197 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 3,986 5,801 6,898 7,646 8,366 折舊及攤銷 1,121 1,292 1,857 2,069 2,2

205、61 經營利潤經營利潤 (息稅前息稅前利潤利潤) 2,866 4,509 5,041 5,577 6,104 凈利息收入/(費用) (433) (487) (456) (414) (357) 其他收益/(損失) 45 73 117 117 117 稅前利潤稅前利潤 2,433 4,022 4,585 5,163 5,748 所得稅 381 649 702 788 876 少數股東權益 (83) 102 92 93 94 凈利潤凈利潤 2,052 3,373 3,883 4,374 4,872 核心凈利潤核心凈利潤 2,007 3,301 3,766 4,257 4,754 每股收益(人民幣)

206、1.223 2.010 2.314 2.607 2.903 核心每股收益(人民幣) 1.196 1.967 2.244 2.537 2.833 每股股息(人民幣) 0.250 0.225 0.690 0.780 0.870 收入增長(%) 38 8 12 14 12 息稅前利潤增長(%) 41 57 12 11 9 息稅折舊前利潤增長(%) 27 46 19 11 9 每股收益增長(%) 49 64 15 13 11 核心每股收益增長(%) 83 64 14 13 12 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 202

207、1 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 2,933 2,635 5,616 9,438 13,588 應收帳款 3,525 4,164 4,621 5,200 5,772 庫存 2,109 2,250 2,512 2,843 3,171 其他流動資產 4,628 5,330 5,330 5,330 5,330 流動資產總計流動資產總計 13,196 14,379 18,079 22,811 27,861 固定資產 14,798 17,883 18,939 19,330 19,533 無形資產 1,229 1,280 1,365 1,357 1,320 其他長期資產 4,472

208、 4,085 3,115 2,881 2,871 長期資產總計長期資產總計 20,500 23,247 23,419 23,569 23,725 總資產總資產 33,695 37,627 41,497 46,380 51,585 應付帳款 6,033 7,172 7,622 8,612 9,599 短期債務 2,312 1,888 1,888 1,888 1,888 其他流動負債 4,056 4,522 4,851 5,278 5,656 流動負債總計流動負債總計 12,401 13,583 14,361 15,778 17,143 長期借款 5,499 3,371 3,371 3,371 3

209、,371 其他長期負債 1,742 5,061 5,337 5,643 5,978 股本 1,678 1,678 1,678 1,678 1,678 儲備 12,375 13,933 16,751 19,909 23,414 股東權益股東權益 14,053 15,611 18,429 21,587 25,093 少數股東權益 920 1,442 1,534 1,627 1,721 總負債及權益總負債及權益 33,695 37,627 41,497 46,380 51,585 每股帳面價值 (人民幣) 7.83 8.44 10.07 11.89 13.93 每股有形資產 (人民幣) 19.10

210、21.37 23.70 26.64 29.77 每股凈負債/(現金)(人民幣) 3.95 4.58 2.97 0.87 (1.40) 資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表 (人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 2,433 4,022 4,585 5,163 5,748 折舊與攤銷 1,121 1,292 1,857 2,069 2,261 凈利息費用 433 487 456 414 357 運營資本變動 545 300 (60) (507) (465) 稅金 980 1,314 397 393

211、541 其他經營現金流 (1,120) (3,142) (769) (820) (1,027) 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 3,301 3,672 6,586 7,726 8,345 購買固定資產凈值 1,709 1,693 2,028 2,219 2,417 投資減少/增加 276 (86) (27) (27) (27) 其他投資現金流 (7) 54 62 113 173 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流 (1,992) (1,553) (1,939) (2,078) (2,217) 凈增權益 (120) (1,908) 0 0 0 凈增債務 868 339 0 0 0

212、 支付股息 420 378 1,158 1,309 1,460 其他融資現金流 (235) (408) (507) (517) (519) 融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流 94 (2,354) (1,665) (1,826) (1,979) 現金變動 1,373 (258) 2,982 3,822 4,150 期初現金 1,655 2,933 2,635 5,616 9,438 公司自由現金流 1,309 2,119 4,647 5,648 6,128 權益自由現金流 1,942 2,051 4,139 5,131 5,610 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率 (%

213、) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率 (%) 21.3 28.6 30.3 29.5 28.8 息稅前利潤率(%) 15.3 22.2 22.1 21.5 21.0 稅前利潤率(%) 13.0 19.8 20.1 19.9 19.8 凈利率(%) 10.5 17.1 17.4 17.2 17.1 流動性流動性 流動比率(倍) 1.1 1.1 1.3 1.4 1.6 利息覆蓋率(倍) 9.2 11.9 15.1 18.4 23.5 凈權益負債率(%) 47.1 49.2 27.0 6.8 (9.4) 速

214、動比率(倍) 0.9 0.9 1.1 1.3 1.4 估值估值 市盈率 (倍) 16.4 10.0 8.7 7.7 6.9 核心業務市盈率(倍) 16.8 10.2 8.9 7.9 7.1 市凈率 (倍) 2.6 2.4 2.0 1.7 1.4 價格/現金流 (倍) 25.7 15.9 7.2 6.0 5.5 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 8.4 5.8 4.9 4.4 4.0 周轉率周轉率 存貨周轉天數 41.1 40.5 40.2 40.0 39.8 應收帳款周轉天數 68.8 74.9 74.0 73.2 72.5 應付帳款周轉天數 161.5 184.3 182.6 179.7 17

215、7.5 回報率回報率 股息支付率(%) 20.4 11.2 29.8 29.9 30.0 凈資產收益率 (%) 14.0 22.3 21.6 20.7 19.8 資產收益率 (%) 5.8 9.2 9.6 9.6 9.6 已運用資本收益率(%) 10.2 14.6 14.7 14.5 14.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 5月 10日 中材科技 53 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權

216、益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。 中銀國際證券股份有限公司同時聲明， 將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。 評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準： 公司投資評級：公司投資評級： 買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上； 增 持：預

217、計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%； 中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間； 減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 行業投資評級：行業投資評級： 強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數； 中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平； 弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評

218、級。 滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。 風險提示及風險提示及免責聲明免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。 本報告發布的特定客戶包括：1) 基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶； 2) 中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資

219、顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。 中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。 本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施， 追究

220、有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。 本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用， 并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要， 不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。 閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產

221、品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。 盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外， 中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。 本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、 完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師

222、在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。 為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。 本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。 對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。 本報告所載的資料、 意見及推測僅基于現狀， 不構成任何保證， 可隨時更改

223、， 毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。 過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證， 也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。 部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證

224、券，尋求閣下相關投資顧問的意見。 中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話: (8621) 6860 4866 傳真: (8621) 5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構： 中銀國際研究中銀國際研究有限公司有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852) 3988 6333 致電香港免費電話: 中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打

225、：800 852 3392 傳真:(852) 2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852) 3988 6333 傳真:(852) 2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話: (8610) 8326 2000 傳真: (8610) 8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話: (4420) 3651 8888 傳真: (4420) 3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話: (1) 212 259 0888 傳真: (1) 212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908) 電話: (65) 6692 6829 / 6534 5587 傳真: (65) 6534 3996 / 6532 3371