動保行業深度報告：技術突破是核心“政策+需求”雙輪驅動-220511（49頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 Table_Title 動保行業深度報告 凜冬已至，靜待春來關注動保行業左側布局機會 2022 年 05 月 11 日 Table_Summary 禽畜規?；B殖對動保行業提出更高要求。2010-2021 年我國生豬規模養殖比重由 35上升到 60，伴隨養殖規模與養殖密度的提升，規模養殖場發生疫病的風險系數與潛在損失更大，因此對于疾病防范意識以及對動保產品的質量要求更高，采購需求逐步從原有的單品采購轉向整體防治方案采購，促使動保企業加強研發及營銷實力，推動行業轉型升級。 市場化趨勢下依附政府招采的小藥企加速出清。20

2、22 年 1 月，農業部提出2025 年年底前將逐步全面停止政府招標采購強免疫苗，表明政策的調整方向已經逐漸向市場化主導轉變。2022 年 5 月為新版獸藥生產質量管理規定（GMP）最后實施期限，驗收不通過的企業或將停止發放生產許可。新版GMP標準與國際接軌，進一步提高了動保行業的進入門檻。伴隨監管趨嚴，行業系統性升級加速，競爭格局有望優化。 短期養殖需求低迷，中長期邊際逐漸向好。2021H2 至今，生豬產能快速恢復導致豬價持續下行，養殖行業整體陷入深度虧損，2022 年 1-4 月生豬養殖頭均虧損達到 415 元，能繁母豬已連續 9 個月去化。受周期下行拖累，動保企業 2022 年一季度業績

3、同比普遍大幅下滑。我們認為若下半年生豬價格回暖，伴隨養殖端免疫積極性回升，行業經營邊際有望逐漸好轉。 技術突破是動物疫苗行業發展的核心動力。與海外相比，我國的獸藥研發還處于相對初級階段，獸用疫苗仍以傳統疫苗為主。近年來，在現代生物技術發展的推動下，我國獸用疫苗的研發在近年內呈現出一些新特點和新趨勢。首先是利用基因工程技術研發、制備的疫苗不斷涌現；其次是充分利用發酵工程和分離純化工程技術對傳統疫苗的抗原培養、分離純化等關鍵生產工藝進行改造升級；最后是設計、研發多聯苗和多價苗，實現一針多防，提高免疫效率。 投資建議：當前動保行業估值水平約 20-30 倍，處于歷史底部區域。我們建議積極關注：1）普

4、萊柯：板塊布局完善、科研實力雄厚。公司近年來加大基因工程苗與多聯苗產品的研發工作，已擁有豬圓環基因工程亞單位疫苗、雞法氏囊系列亞單位三聯、四聯疫苗等產品，并持續開展豬圓支二聯滅活疫苗（一針型）及新支流法腺五聯滅活疫苗的研發工作；與蘭獸所合作研發的非洲豬瘟疫苗若下半年能夠通過農業部應急評價審批，未來市場前景廣闊。預計公司20222024 年歸母凈利潤分別 2.57/3.18/3.94 億元，EPS 分別為 0.80/0.99 /1.23 元，對應 PE 分別為 27/22/18 倍。2）科前生物：豬偽狂犬疫苗領域龍頭，產品升級夯實龍頭地位。公司目前擁有 5 款偽狂犬疫苗產品，其中，公司的豬偽狂犬

5、病活疫苗（HB-98 株）和豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）采用我國本土分離的豬源性地方流行毒株，疫苗適應性和免疫原性更強，更適用于我國本土生豬養殖業，因而成為公司的明星產品。此外，聯苗為公司當前重點發展項目，豬瘟-豬偽狂犬疫苗有望成為市場首發。預計公司20222024 年歸母凈利潤分別為 5.51/6.55/8.59 億元，EPS 分別為 1.18 /1.41/1.85，對應 PE 為 18/15/11 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：養殖規?；啪?；政策實施不及預期；突發性重大動物疫病。 重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元） EPS（元） PE（倍）

6、 評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603566 普萊柯 21.55 0.76 0.80 0.99 28 27 22 推薦 600201 科前生物 20.76 1.23 1.18 1.41 17 18 15 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測; （注：股價為 2022 年 5 月 10 日收盤價） Table_Invest 推薦 維持評級 Table_Author 分析師： 周泰 執業證號： S0100521110009 郵箱： 研究助理： 徐菁 執業證號： S0100121110034 郵箱： Table_docReport 行業深度

7、報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目 錄 1 動保行業空間廣闊，“政策+需求”雙輪驅動 . 3 1.1 接種疫苗預防動物疫病是我國養殖業主要防控策略 . 3 1.2 化學藥品占據半壁江山，生物制品后來居上 . 6 1.3 禽畜規?；B殖對動保行業提出更高要求 . 7 1.4 市場化趨勢下依附政府招采的小藥企加速出清 . 8 1.5 短期養殖需求低迷，中長期邊際逐漸向好 . 11 2 技術突破是動物疫苗行業發展的核心動力 . 12 2.1 我國獸用疫苗研發目前仍以傳統疫苗為主 . 12 2.2 基因工程疫苗技術迭代助推行業成長 . 14

8、 2.3 口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗為兩大主流單品 . 15 2.4 行業投資建議 . 22 3 普萊柯 . 23 3.1 板塊布局完善，禽苗與化藥業務競爭優勢突出 . 23 3.2 研、產、銷一體化發展，非瘟疫苗研發未來可期 . 26 3.3 盈利預測 . 32 4 科前生物 . 34 4.1 以豬用疫苗為核心業務，業績整體高速增長 . 34 4.2 偽狂犬疫苗龍頭，細分賽道蟬聯冠軍多年 . 37 4.3 持續推進渠道下沉，建立精準服務營銷體系 . 42 4.4 盈利預測 . 42 5 風險提示 . 44 插圖目錄 . 47 表格目錄 . 48 zWcZkWlUjWlXgWoZjZ7Nd

9、N8OnPpPnPpNjMrRqNfQmNnP7NqQwPwMoNqQvPtOwO行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 動保行業空間廣闊， “政策+需求”雙輪驅動 1.1 接種疫苗預防動物疫病是我國養殖業主要防控策略 我國動物疫病形勢復雜多變，病毒性疫病為重要防疫對象，豬、牛及禽類為普遍的三種患病動物主體。隨著經濟全球化發展，活畜禽跨區域、長距離流通更加頻繁，病原擴散迅速，疊加人畜共患病增多，各國公共衛生壓力激增。其中，病毒性疫病因傳播速度更快、傳播范圍更廣，成為各國養殖業面臨的主要威脅。目前，對我國養殖業造成重大危害的動物疫

10、病包括口蹄疫、禽流感、新城疫、豬瘟、豬藍耳等病數十種，均為病毒性疫病。發達國家養殖密度低且防疫接種時間早，多種動物疫病處無疫狀態，主要通過“監測+撲殺”手段進行疫病防控；而我國養殖密度較高、多種常見疫病仍在全國范圍內流行，且撲殺模式所需的補償資金高昂。因此，以疫苗接種為主要措施的動物病毒性疫病防控工作成為養殖業穩產保供不可或缺的重要組成部分。 表 1：病毒性疫病與細菌性疫病對比 病毒性 細菌性 寄生蟲 病程 病程較長，存在潛伏期 病程短，發病急 病程較長，導致生長緩慢，發育不良，飼料轉化率低 致死性 一般很少直接致死，但由其引起的并發癥往往是致命的 一般會直接致死 與環境、寄生蟲種類有關，如豬

11、球蟲：仔豬致死50%以上，弓形體：死亡率高達 60%65%，豬附紅細胞體：死亡率最高可達到 90% 發病數量 數量一般較大，并快速擴散 數量較少，不集中 數量多，易擴散 抗生素使用效果 幾乎對現有的抗生素都不敏感 敏感 對部分寄生蟲種類有效 處置方法 首選疫苗免疫，其次加強護理，適當利用抗生素控制并發癥 抗生素是首選 防治結合：環境消毒+經常性驅蟲和注射抗生素 常見疾病 豬：口蹄疫、藍耳病/豬瘟、豬圓環、偽狂犬病等 禽：禽流感、新城疫、減蛋綜合癥 豬：豬水腫、炭疽病、豬丹毒 禽：大腸桿菌病、沙門氏菌病、傳染性鼻炎、禽霍亂 豬：豬球蟲病、附紅細胞病、豬弓形體病等 禽：雞球蟲病、組織滴蟲病、禽吸蟲

12、病、雞絳蟲病等 資料來源：民生證券研究院整理 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表 2：近幾年國內外動物疫情發生情況 國內 時間 事件 影響 2005 年 青海候鳥禽流感 截止 05 年 5 月 26 日，已有包括斑頭雁、魚鷗等在內的超過 1000 只候鳥死亡。 2006 年 高致病性豬繁殖與呼吸綜合癥（藍耳?。┍l 初期癥狀為“高熱”；最早由江西開始，隨后迅速傳播到 10 多個?。ㄊ谢騾^），受影響的豬超過 2 百萬頭，死亡病例約 40 萬例。 2008 年 豬瘟爆發 共爆發 700 次疫情，爆發次數過百的省份有貴州、福建、廣

13、西和廣東，集中于我國大陸南部地區 2006 年 豬流行性腹瀉大規模爆發 在我國南方地區大面積爆發，至少損失 100 萬頭仔豬，給南方養豬業帶來毀滅性打擊 2012 年 致病性豬偽狂犬病爆發 蔓延至中國北部和東部的多個農場中，其中山東省超過 8 萬頭豬被感染，被感染的豬表現出高燒（40.5C），厭食，咳嗽最終導致后肢癱瘓。發病率可達 50，死亡率為 35。 2018 年 口蹄疫爆發 口蹄疫主要以 O 型為主，全國 12 個省份共爆發 23 次疫情，發病動物主要集中在牛上，豬只占 1/3 非洲豬瘟全國爆發與流行 2018 年 8 月 1 日，沈陽出現第一例非洲豬瘟疫情，隨后迅速蔓延，僅 5 個月時

14、間，非洲豬瘟點狀發散至 28 個省份，累計撲殺生豬 91.6 萬頭。 國外 時間 國家 疫情事件 2021 韓國 鮑魚皰疹病毒感染 英國、法國、丹麥、捷克共和國、德國、荷蘭、匈牙利、丹麥、烏克蘭、芬蘭、比利時、印度尼西亞、愛爾蘭 高致病性禽流感 日本 馬疾病自由區 、高致病性禽流感 斯洛伐克 狂犬病 新西蘭 布魯氏菌流產 哥倫比亞 新城疫 敘利亞 馬疾病自由區 埃及 馬傳染性貧血 2020 西班牙、克羅地亞 藍舌 埃及 格蘭德斯 ；杜林 新西蘭 馬泰勒蟲 比利時 非洲豬瘟 科威特 格蘭德斯 朝鮮 Gyrodactylus salaris 感染 德國、英國、捷克共和國、丹麥、智利、玻利維亞、匈牙

15、利 禽流感 秘魯 感染傳染性肌壞死病毒 ；感染黃頭病毒基因型 1 巴拿馬 新世界螺旋蟲（Cochliomyia hominivorax） 羅馬尼亞 ?？撇际蠗U菌病 2019 瑞士 新城疫 朝鮮 傳染性鮭魚貧血病毒 厄瓜多爾、俄羅斯 高致病性禽流感 日本 馬疾病自由區 加拿大、捷克共和國 非洲豬瘟 墨西哥 新世界螺旋蟲 ( cochliomyia hominivorax ) 和舊世界螺旋蟲 ( chrysomya bezzania ) 、家禽白痢病和家禽胸膜炎 意大利 高致病性禽流感；豬水皰病 奧地利 藍舌 2018 愛沙尼亞 非洲豬瘟 埃及 高致病性禽流感 資料來源：OIE，公開資料整理，民生

16、證券研究院 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 國家高度重視獸藥研制與疫情防控問題。獸藥產業是促進養殖業健康發展的基礎性產業，在保障動物源性食品安全和公共衛生安全等方面具有重要作用，為鼓勵支持獸藥產業健康發展，國務院、農業農村部先后出臺了多項重要產業政策，對優化獸藥產業結構、提高獸藥質量、豐富產品種類、完善監管體系、提升創新能力等方面發揮了重要作用。 表 3：2016-2022 年中國獸用疫苗行業相關政策一覽表 時間 頒布單位 政策名稱 主要內容 2012/5 國務院 國家中長期動物疫病防治規劃（2012-2020 年） 強化綜

17、合防治措施，有效控制重大動物疫情和主要人畜共患病，凈化種畜禽重點疫病，有效防范重點外來動物疾病 2016/4 農業部 農業部關于促進獸藥產業健康發展的指導意見 提出我國獸藥產業發展的總體要求、基本原則和主要目標，明確獸藥產業的發展方向和發展措施 2016/4 中國動物疫病 全國生豬生產發展規劃（2016-2020 年） 增強具有自主知識產權獸藥產品的研發能力，加強獸藥檢驗機構檢測能力建設 2016/10 國務院 全國農業現代化規劃（2012-2020 年） 加強人畜共患傳染病防治，建設無規定動物疫病區和生物安全隔離區，完善動物疫病強制免疫和強制撲殺補助政策 2016/10 農業部 全國獸醫衛生

18、事業發展規劃（2016-2020 年） 完善和推動獸醫社會化服務體系發展，提高動物疫病防治能力，推動獸藥產業轉型升級 2017/5 農業部、財政部 動物疫病防控財政支持政策實施指導意見 從 2017 年開始調整完善重大動物疫病防控支持政策，做好中央財政動物疫病防控支持政策的貫徹落實工作，明確經費撥付與使用的條件 2017/12 農業部 全國獸藥（抗菌藥）綜合治理五年行動方案 對獸用抗菌藥的使用提出詳細要求，提出對使用抗菌藥濫用和使用非法獸用抗菌藥的整治工作進行部署 2020/2 國務院 2020 年農業農村重點工作部署的實施意見 嚴格落實非洲豬瘟疫情監測排查報告、全產業鏈監管和餐廚廢棄物管理等

19、防控措施，繼續開展分區防控試點，及時兌現強制撲殺補助，整合力量加快疫苗研發攻關 2021/1 農業農村部 2021 年獸藥質量監督抽檢和風險監測計劃 圍繞獸藥生產、經營、使用環節，重點監督抽檢生產經營問題較多的產品，增加高風險品種的抽檢和監測數量、頻次，覆蓋盡可能多的獸藥生產企業 2021/1 國務院 中華人民共和國動物防疫法 取消執業獸醫注冊，改為備案；取消跨省引進種用、乳用動物及其精液、胚胎、種蛋檢疫審批。 2021/5 農業農村部 獸藥管理條例 加強獸用生物制品經營管理，保證獸用生物制品質量 2021/10 農業農村部 全國獸用抗菌藥使用減量化行動方案（20212025 年） 加強獸用抗

20、菌藥綜合治理，有效遏制動物源細菌耐藥、整治獸藥殘留超標，全面提升畜禽綠色健康養殖水平，促進畜牧業高質量發展，有力維護畜牧業生產安全、動物源性食品安全、公共衛生安全和生物安全 2021/12 農業農村部 “十四五”全國畜牧獸醫行業發展規劃 加快構建畜牧業高質量發展新格局，推進畜牧業在農業中率先實現現代化 2022/1 農業農村部 國家動物疫病強制免疫指導意見(20222025年) 強制免疫動物疫病的群體免疫密度應常年保持 90%以上，應免畜禽免疫密度應達100%，高致病性禽流感、口蹄疫和小反芻獸疫免疫抗體合格率常年保持 70%以上。 強制免疫的范圍包括了高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫、布魯氏

21、菌病、包蟲病5個方面，以及地方部門可針對豬瘟、新城疫、豬繁殖與呼吸綜合征、牛結節性皮膚病、羊痘、狂犬病、炭疽等疫病實施強制免疫。 資料來源：農業農村部，國務院，預防控制中心，民生證券研究院 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.2 化學藥品占據半壁江山，生物制品后來居上 我國動物保健品分為獸用生物制品、獸用化學藥品及中獸藥。獸用化學藥品按照臨床用途可分為抗菌藥物、抗病毒藥物、抗寄生蟲藥物、動物生長促進劑以及其他用途藥物，目前國內的研發主要為仿制、改進，真正從事實體化學品的研究極少，至今尚未形成自主產品系列。近年來，出于對食品安

22、全的重視，加上動物疫病“防重于治”意識的普及，國內獸用生物制品行業快速發展。20152020 年國內動保行業整體銷售額由 452 億元增長至 621 億元，CAGR 為6.56%，其中，獸用生物制品 CAGR 為 6.76%；非獸用生物制品 CAGR 為 6.49%。獸用生物制品占行業比重逐年提升，銷售額增速高于行業整體增速。 圖 1：我國動保行業分類 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 圖 2：中國動保市場規模及發展增速 圖 3：中國動保行業細分產品收入占比變化 資料來源：普華有策，民生證券研究院 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 獸用生物制品行業集中度相對較高。全球動保行業

23、CR5 超過 50%，碩騰、勃林格殷格翰、默沙東、禮藍動保等國際知名的大型獸藥企業占據了獸藥高端產品的主要市場份額。根據中國獸藥協會，2020 年國內動保行業銷售規模為620.95 億元，粗略估計中國動保 CR5 僅 13%左右，與海外相比集中度明顯偏低。-10%0%10%20%30%40%0200400600銷售額（億元）增速（%，右軸）20%22%24%26%28%30%0100200300400500201520162017201820192020獸用生物制品銷售額（億元）非獸用生物制品銷售額（億元）獸用生物制品占比（%，右軸）行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

24、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 其中，獸用疫苗因具有較高的資金壁壘和研發壁壘，市場集中度明顯高于其他幾類動保產品。20162020 年，疫苗市場前十名企業集中度均超過 50%。當前，我國獸用生物制品行業仍以中型企業為主，2020 年占比達 64%；大型企業有 24家，占比約 20%。 圖 4：我國動保產品分類前十名企業市場集中度變化 圖 5：2020 年我國獸用生物制品企業數量占比情況 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 禽用和豬用生物制品是獸用生物制品最主要的兩大品類。受近幾年生豬存欄量下降影響，豬用生物制品規模占比有所下滑；禽用生物

25、制品因家禽繁衍速度快且數量龐大逐漸成為市場主流品種。2020 年，禽用疫苗銷售額為 66.48 億元，占獸用生物制品銷售總額的 46.7%；豬用疫苗銷售額為 56.95 億元，占獸用生物制品銷售總額的 40.0%。 圖 6：中國獸用疫苗產品結構變化情況 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 1.3 禽畜規?；B殖對動保行業提出更高要求 非瘟疫情防控常態化趨勢下，生豬養殖集中度進一步提升。2018 國內爆發大規模非洲豬瘟疫情，抗風險能力較弱的養殖戶加速退出市場；與此同時，規模豬企憑借在資金鏈、生物安全防控、規?；芾硭降确矫娴膬瀯?，實現產能逆勢擴張，生豬養殖行業集中度迅速提升。農業農村部數

26、據顯示，2021 年全國生0%20%40%60%20162017201820192020獸用生物制品獸用原料藥獸用化藥制劑獸用中藥64%20%16%中型企業大型企業小型企業47%42%39%34%34%40%33%35%33%45%52%47%18%21%25%19%12%12%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020豬用禽用牛羊用寵物及其他行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 豬養殖規?；蔬_ 60%，同比提高 3PCT。 圖 7：我國豬場養殖規?；?圖 8：散養與規模養殖生豬防疫費用

27、對比 資料來源：農村農業部，民生證券研究院 資料來源：產業信息網，民生證券研究院 規模養殖場防疫費用更高，推動動保行業快速發展。2018 年生豬規模養殖頭均防疫費用為 20.1 元，遠高于散戶養殖的 15.8 元。伴隨養殖規模與養殖密度的提升，規模場發生疫病的風險系數與潛在損失更大，因此其疾病防范意識遠高于普通散養戶。近幾年，非強免市場增長明顯快于強免，占比從 2015 年的 42%提高至 2020 年的 64%，直接反映出整體養殖業對動物疫病防范意識的提高。此外，規模養殖企業對動保產品的質量要求更高，采購需求逐步從原有的單品采購轉向整體防治方案采購，促使動保企業加強研發及營銷實力，推動行業轉

28、型升級。 圖 9：中國獸用生物制品強制免疫與非強制免疫占比統計 資料來源：前瞻產業研究院，中商產業研究院，民生證券研究院 1.4 市場化趨勢下依附政府招采的小藥企加速出清 我國對嚴重危害養殖業生產和人體健康的動物疫病實施強制免疫，由農業部根據動物疫病發生與發展狀況調整每年強制免疫對象，各省份可結合防控實際制定強制免疫計劃。強制免疫動物疫病的群體免疫密度應常年保持在 90以上，應免畜禽免疫密度應達到 100。對散養動物，采取春秋兩季集中免疫與定期補免60%20%30%40%50%60%70%生豬養殖規?；?51015202004200520062007200820092010201120122

29、01320142015201620172018散養生豬：頭均防疫費（元）規模生豬：頭均防疫費（元）58%60%52%44%38%35%36%42%40%48%56%62%65%64%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020國家強制免疫生物制品非國家強制免疫生物制品行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 相結合的方式進行，對規模養殖場及有條件的地方實施程序化免疫。 表 4：2006-2022 年我國動物疫病強制免疫品種情況 年份 強制免疫品種 2006 禽流感、口蹄疫、雞新城、豬瘟

30、2007 禽流感、口蹄疫、豬瘟、雞新城、狂犬全面免疫；炭疽、布魯氏菌病、豬流行性乙型腦炎部分區域免疫 2008 禽流感、口蹄疫、豬瘟、雞新城、狂犬全面免疫；炭疽、布魯氏菌病、豬流行性乙型腦炎、小反芻獸疫苗部分區域免疫 2009 禽流感、口蹄疫（新增部分區域 A 型口蹄疫）、雞新城、豬瘟、豬藍耳 2010-2013 禽流感（部分使用禽流感雞新城二聯苗）、口蹄疫、豬瘟、豬藍耳、小反芻獸疫 2016 高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性藍耳病、豬瘟、小反芻獸疫 2017-2022 高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫、布魯氏菌病、包蟲病 資料來源：農業部，民生證券研究院 “政府苗”未來逐步取消，動物疫苗需

31、求從“量”向“質”轉變。過去，我國強免疫苗通過政府采購后直接發放給養殖場。這類“政府苗”招標時以價格為導向，中小疫苗廠家高度依賴政府招采，部分廠家為了壓縮成本不惜降低疫苗質量。2016 年，農業部發文啟動強制免疫“先打后補”試點工作，并于 2022 年 1月提出于年底前實現規模養殖場(戶)全覆蓋、2025 年年底前逐步全面停止政府招標采購強免疫苗，政策的調整方向驅動行業從政府招標采購防疫體系逐步向市場化主導轉變。安全有效的疫苗防疫需求有望得到明顯提升，產品結構單一、研發實力落后的中小廠家將面臨加速淘汰的局面。 表 5：市場苗與政府苗的區別 市場苗 政府苗 主要疫病 除國家強制免疫疫病以外的其他

32、疫病 高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫、布魯氏菌病、包蟲病等國家強制免疫疫病 生產資質 獸藥 GMP、獸藥生產許可證等 農業部指定定點生產資質、獸藥 GMP、獸藥生產許可證等 銷售模式 以市場化營銷渠道為主，主要包括直銷和經銷兩種模式 以政府招標采購為主 資料來源：科前生物招股說明書，民生證券研究院 新版獸藥 GMP 實施，加快行業轉型升級。2020 年 6 月 1 日起新版獸藥生產質量管理規范開始施行，對未達標的企業只給予有效期至 2022 年 5 月的證書，而對改造完成符合新標準的企業給予有效期 5 年的證書。新版 GMP 標準與國際接軌，進一步提高了動保行業的進入門檻，對獸用生物制品生

33、產檢驗過程中所涉及的廠房設施設備、各類人員資質與職責、原輔材料與中間品、成品的質量控制、生產管理等各方面作出了更加全面具體、可操作性強的規定。截至 2022年 5 月 5 日，新版規范實施以來共發布了 982 個 GMP 證書，其中符合要求的獸用生物制品企業僅有 86 家，即今年下半年存續的企業較 2020 年將至少減少 34家。伴隨監管趨嚴，行業系統性升級加速，競爭格局有望優化。 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表 6：新舊版 GMP 區別 新版 GMP 舊版 GMP 新增條款 制定了無菌獸藥、非無菌獸藥、獸用生物制品、

34、原料藥、中藥制劑等 5 類獸藥生產質量管理的特殊要求 未制定特殊要求 生產標準 參考歐盟和我國藥品生產質量管理規范對無菌制劑空氣潔凈度級別的要求，將無菌獸藥和獸用生物制品生產環境凈化設置為 A、B、C、D 四個級別，增加了生產環境動態監測 潔凈度級別為 30 萬級，監測標準較低；只規定了獸藥潔凈區環境的靜態監測標準，卻沒有要求對生產過程中的潔凈區環境進行監測 生產設施要求細化 1.獸藥生產必須有專用的廠房，不允許用于生產非獸藥產品。 準入門檻低，且生產線要求未細化 2.性激素類獸藥的生產必須使用獨立的生產車間、設施和獨立的空氣凈化系統，并且與其他獸藥生產區域嚴格分開。 3.吸入麻醉劑和具有高生

35、物活性類獸藥使用專門車間、生產設施和空調凈化系統。 4.環境用消毒劑和外用殺蟲劑的生產必須使用獨立的建筑物、生產設施及設備，并且必須與其他獸藥生產嚴格分開。 5.預混劑和粉劑可以共用生產線，但應與散劑生產線分開。 6.對于涉及高致病性病原微生物、芽孢類微生物以及有感染人風險的人獸共患病病原微生物的獸用生物制品，應根據生物安全風險的程度，至少采取專用區域、專用設備和專用空調排風系統等措施，確保生物安全 軟件要求 明確要求獸藥生產企業應建立質量管理體系和質量風險控制體系；引入質量風險管理、變更控制、偏差處理、糾正和預防措施、產品質量回顧分析、持續穩定性考察計劃、設計確認等制度，最大限度保證獸藥產品

36、質量。 對質量管理重視不足 生物安全 1.對獸用生物制品生產、檢驗中涉及生物安全風險的廠房、設施設備以及廢棄物、活毒廢水和排放空氣的處理等，進一步提出了嚴格要求。 對生物安全風險管理規定不夠嚴格、具體和全面 2.使用人畜共患病和烈性傳染病病原微生物生產獸用生物制品的，要求使用專門設備及空調排風系統 3.有生物安全三級防護要求的獸用生物制品的生產設施需符合生物安全三級防護標準，檢驗設施需達到生物安全三級實驗室標準。 管理與責任機制 1.提高了企業關鍵管理人員應當具備的資質和技能要求。 規定生產管理部門和質量管理部門承擔職責 2.明確企業負責人是獸藥質量的主要責任人 3.明確到生產管理負責人和質量

37、管理負責人,為追究產品質量事故責任人提供依據 文件管理與信息化 強調了文件管理要求，并詳細闡述了內控標準、生產工藝操作規程、批生產檢驗記錄等主要文件的編寫和管理規范；增加了對電子數據處理系統、電子記錄等信息手段的應用；強調與獸藥注冊等環節的有效銜接 信息化管理缺失，對電子記錄的標準化和有效性沒有提出具體要求 檢驗 同一集團控股的不同生物制品生產企業可以分別設置檢驗用動物實驗室，或者可以委托集團內具備相應檢驗條件和能力的生產企業進行相關動物實驗. 只涉及自檢的相關內容 資料來源：民生證券研究院整理 圖 10：獸藥 GMP 的基本要求 圖 11：20132021 中國新獸藥注冊數量 資料來源： 獸

38、用疫苗學 寧宜寶，民生證券研究院 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 4954697265717175740204060802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新獸藥注冊數量（個）行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 1.5 短期養殖需求低迷，中長期邊際逐漸向好 動保產品需求與下游養殖行業景氣度息息相關，具有明顯的“后周期”屬性。一般來說，生豬價格上漲時，養殖行業補欄意愿增加，防疫積極性提升，進而帶動動保需求增長，動保企業業績與估值雙增；而當生豬價格低迷時，母豬淘汰量

39、增加，養殖場特別是中小散戶用藥量減少，導致動保需求下滑，對應動保行業業績與估值的底部。 去年下半年至今，生豬產能快速恢復導致豬價持續下行，養殖行業整體陷入深度虧損，1-4 月生豬養殖頭均虧損達到 415 元，能繁母豬已連續 9 個月去化。受周期下行拖累，動保行業 2022 年一季度業績同比普遍大幅下滑，從豬用疫苗批簽發的數據來看，2022 年 14 月，豬細小病毒疫苗批簽發 85 次，同比下滑33.1%；豬瘟疫苗 528 次，同比下滑 47.4%；豬偽狂犬疫苗 412 次，同比下滑47.8%、豬口蹄疫苗 206 次，同比下滑 3.3%、豬圓環疫苗 283 次，同比下滑35.1%。我們認為若下半

40、年生豬價格回暖，養殖端免疫積極性回升，行業經營邊際有望逐漸好轉。 圖 12：生物股份凈利潤增速及估值表現 圖 13：中牧股份凈利潤增速及估值表現 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖 14：生物股份凈利潤增速及生豬價格表現 圖 15：中牧股份凈利潤增速與生豬價格表現 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0255075100125150-100-500501001502002009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018

41、Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4生物股份凈利潤同比增長率（%）右：生物股份PE102030405060-100-500501001502009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4中牧股份凈利潤同比增長率（%）右：中牧股份PE102030405060-100%-50%0%50%100%150%200%2009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q2

42、2015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4生物股份利潤增速（%）生豬價格(元/公斤）102030405060-100%-50%0%50%100%150%2009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1中牧股份利潤增速（%）生豬價格(元/公斤）行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2 技術突破是動物疫苗行業發展的核心動力 2.1 我國獸

43、用疫苗研發目前仍以傳統疫苗為主 獸用生物制品研發周期較長，行業起步門檻較高。生物制品研發涵蓋預防獸醫學、動物醫學、動物科學、細胞生物學、微生物學、生物工程等多項專業領域，且不同動物傳染病具有各自特性，要求研發人員具備非常專業的知識結構。我國獸用疫苗研制實行行注冊制，一款成熟的產品問世需要經過前期基礎研究、實驗室研究、中試研究、臨床審批、臨床實驗、新獸藥注冊證書申請、產品批準文號申請、生產、批簽發等階段；如果是基因工程疫苗的研發，則還需要開展中間試驗、環境釋放、生產性試驗等農業轉基因生物安全評價試驗研究并獲得安全證書，中間多個環節技術難度大，審批時間長，整個研發周期往往需要 510 年。 與海外

44、相比，我國的獸藥研發還處于相對初級階段，獸用疫苗仍以傳統疫苗為主。傳統疫苗是相對于現代生物技術疫苗而言，主要包括傳統滅活疫苗和傳統活疫苗。國內長期以來的防疫政策和生物制品研制管理辦法造成了研發與生產相對獨立甚至割裂的局面。過去數年，疫苗生產企業除了組織力量開展自行研究之外，還普遍通過與科研院所、高等學校甚至是同行業之間開展合作，搭建研發平臺，聯接內外部資源共同進行研發合作和技術攻關，通過知識和技術共享，加快研發節奏。隨著市場主體在經營層面不斷成熟，監管導向嘗試將前端研發環節向企業端逐步放開。 圖 16：我國獸藥從研發到上市全部流程 資料來源：民生證券研究院整理 行業深度報告/農林牧漁 本公司具

45、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表 7：獸用生物制品研發模式 研發環節 主要工作 工作目標 基礎性研究 收集病料、病料檢測、分離鑒定病毒或細菌、菌毒種篩選、生物學特性研究 篩選到適合的菌毒株 實驗室研究 生產用菌毒種種子批建立和鑒定、生產用菌毒種代次范圍確定、檢驗用菌毒種鑒定、生產用細胞研究、主輔材料的選擇及研究、生產工藝研究、產品質量研究、同類產品對比實驗、產品保存期試驗 建立菌毒種種子批，確定疫苗的生產工藝、安全性、有效性 中試研究 按生產規程試生產 驗證疫苗生產工藝，確定規?；a工藝等 臨床研究 制定臨床試驗方案、取得農業部臨床試驗批件、實施臨床

46、試驗、臨床試驗總結 驗證疫苗的臨床應用的安全性和有效性 新獸藥注冊 提交注冊材料、就評審會意見補充材料、新獸藥注冊復核、新獸藥注冊復審、提交菌毒株、取得新獸藥注冊證書 取得新獸藥注冊證書 資料來源：科前生物招股說明書，民生證券研究院 圖 17：疫苗分類描述 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 在現代生物技術發展的推動下，我國獸用疫苗的研發在近年內呈現出一些新特點和新趨勢。1）首先是利用基因工程技術研發、制備的疫苗不斷涌現。如基因缺失的活疫苗、載體疫苗、基因工程亞單位疫苗、核酸疫苗以及合成肽疫苗。2）其次是充分利用發酵工程和分離純化工程技術對傳統疫苗的抗原培養、分離純化等關鍵生產工藝進行改

47、造升級。3）最后是設計、研發多聯苗和多價苗。通過對傳統疫苗的一般生產工藝（培養、分離純化等關鍵工藝以外的生產工藝）進行研究和改進、培育和選擇更好的抗原培養基質、篩選更好的保護劑等手段，實現一針多防，提高免疫效率。 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.2 基因工程疫苗技術迭代助推行業成長 基因工程疫苗是指使用基因工程技術制出的不含感染性物質的亞單位疫苗、穩定的減毒疫苗及能預防多種疫病的多價疫苗等?；蚬こ桃呙缇哂邪踩粤己?、產品質量均一、適合開發多價疫苗和多聯疫苗等優勢。 表 8：基因工程疫苗與傳統疫苗區別 主要技術手段 優

48、點 缺點 代表產品 基因工程疫苗 亞單位疫苗 將微生物經物理化學方法處理，去除其無效物質，提取其有效抗原部分(細菌莢膜、鞭毛，病毒衣殼蛋白等) 1）安全性高；2）免疫具有持久性；3）易于實現規?；a 1）免疫原性差，需要與蛋白載體偶聯后使用；2）需多次使用 豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗、羊棘球呦(包蟲)病基因工程亞單位疫苗、雞傳染性法氏囊病基因工程亞單位疫苗 重組活載體疫苗 應用動物病毒弱毒或無毒株（痘苗病毒、瘡疹病毒、腺病毒等）作為載體，插入外源免疫抗原基因構建重組活病毒載體，轉染病毒細胞 1）同時誘導細胞免疫和體液免疫，2）一個載體可表達多個免疫基因。3）生產多價疫苗或多聯苗 1

49、）可能與野生載體生物發生基因重組，限制免疫力、2）可能會進化成新毒株、3）二次免疫會產生排斥反應 雞傳染性法氏囊病病毒、火雞皰疹病毒載體活疫苗等 基因缺失疫苗 將病原細胞或病毒中與致病性有關物質的基因序列除去或失活，使之成為無毒株或弱毒株，但仍保持免疫原性 1）安全性好，不易返袓；2）免疫原性好，產生免疫力堅實；3）免疫期長 1）病毒可能會與野毒株重組或發生核酸修補，重獲毒性；2）通常不能用于種豬 偽狂犬病毒 gE-缺失疫苗、牛傳染性鼻氣管炎基因缺失疫苗等 核酸（DNA）疫苗 將外源基因克隆在質粒上，直接注入到動物體內，使之表達抗原，激活免疫應答 幾乎具備所有類型疫苗的優點。1）產生較強和較持

50、久的免疫應答 2）穩定性好3）易保存 1）安全性、體液免疫水平有待提高 2）用量大 3）使用需慎重，未研究清楚接種后是否產生抗 DNA 抗體和自身免疫 禽流感 DNA 疫苗（H5 亞，pH5-GD )等 傳統疫苗 活疫苗（弱毒疫苗） 通過人工定向變異的方法使病原微生物毒力減弱或喪失，但仍保持良好的免疫原性，以此微生物制成疫苗 1）保護性強；2）病毒可增殖，誘導較強的免疫；3)只需接種一次；4)可以通過自然感染途徑接種 1）可能污染其它活的病原體；2）部分仍保留有一定的毒力；3)有免疫缺陷的個體無法使用；4)野毒株感染可能導致活疫苗效果降低；5)缺損顆?？梢愿蓴_疫苗的免疫效果；8)對保存和運輸的

51、要求較高。 豬瘟活疫苗（傳代細胞源)、雞新城疫活疫苗(La Sota 株)、偽狂犬病活疫苗(Bartha-K61 株) 滅活疫苗 用化學或者物理方式滅活（殺死）導致疾病的病毒或者細菌 1) 比 較 安 全 ； 2) 保 存 方便；3)其它活病原體污染問題較少；4)生產相對簡單。 1）免疫原性較差；2）需要注射多次；3）制作耗時長；4）不能通過自然途徑接種；5）需要使用佐劑 禽流感(H9 亞型)滅活疫苗(HNO3 株)、豬圓環病毒 2 型滅活疫苗(SH 株)等 資料來源：民生證券研究院整理 國產基因工程苗上市，進口替代大幕拉開。近年來我國獸用生物制品行業也取得了長足進步，圓環、禽流感、偽狂犬、豬

52、瘟等基因工程疫苗已陸續上市，口蹄疫二價三組分亞單位疫苗研發工作也在穩步推進中。國產疫苗升級基因工程后，其與進口疫苗的質量差距明顯縮小。目前生物股份的圓環基因工程疫苗已成功替代勃林格進入牧原股份的采購序列中，標志著國產疫苗進口替代的大幕正式拉開。 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 18：國產基因工程疫苗上市時間表 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 2.3 口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗為兩大主流單品 表 9：主要疫病情況介紹 疫病 癥狀 感染動物 傳染性 死亡率 是否人畜共患 是否強免 防控等級 是否可治愈 口蹄疫

53、（FAM） 在口腔黏膜、蹄部和乳房皮膚發生水皰性疹 豬、牛、羊等偶蹄動物 傳播途徑多、速度快 犢牛較高 ，其 他較低 是 是 一類 是 豬圓環（PCV） 出現發熱或腹瀉；仔豬出現皮膚病變；食欲不振、衰弱、體重下降，咳嗽或有中樞神經率亂直至呼吸困難，黃疸、淋巴結腫大 豬 具有極強的傳染性 10%30%不等 否 否 二類 是 偽狂犬（PR） 高熱、食欲廢絕、明顯的神經癥狀，運動失調、間歇性抽搐、昏迷 豬、牛、羊、貓、狗等其它 高傳染性 60%以上 是 否 二類 否 豬瘟（CSF） 發病急、發生高熱稽留和細小血管壁變性、全身泛發性小點出血 豬 強 高 否 否 一類 是 高致病性豬藍耳（PRRS） 繁

54、殖障礙、呼吸困難、耳朵藍紫、并發其他傳染病 豬 傳播速度快 50%以上 否 否 一類 是 高致病性禽流感（AI） 體溫升高、肉髯發紫、拉稀、飲水量急劇增加，雞群采食量降低，整欄發蔫，呈趴臥狀；產蛋率和質量變差。 家禽 強 高 是 是 一類 是 資料來源：民生證券研究院整理 口蹄疫疫苗 口蹄疫疫苗是動物疫苗中體量最大、市場規模增長最快的單品。據中國獸藥協會數據顯示，2019 年我國豬用強免疫苗銷售額為 13.63 億元，占豬用生物制品總體的 33.6%，政府苗占較大比重。近十年來，口蹄疫疫情以 O 型、A 型為主，其中豬用需求占口蹄疫整體需求的 70%。我們預計我國 2022 年生豬出欄量將達到

55、 6.48 億頭，且每頭豬的一年需 2 頭份，假設市場苗滲透率約 30%，政府苗滲透率約 45%，故預計 2022 年我國口蹄疫疫苗的規模為 32 億元，20222024 年復合增速為 22.4%，2024 年市場規模有望達到 48 億元。 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表 10：口蹄疫疫苗市場空間測算 免疫對象 出欄量（億頭） 疫苗單價(元/頭份） 免疫用量（頭份） 免疫覆蓋率 規模（億元） 2022 市場苗 商品豬 6.48 5.00 2 30% 32.02 母豬 0.40 5.00 6 30% 政府苗 商品豬 6.

56、48 1.30 2 45% 母豬 0.40 1.30 6 45% 2023 市場苗 商品豬 6.25 5.00 2 40% 38.68 母豬 0.41 5.00 6 40% 政府苗 商品豬 6.25 1.30 2 45% 母豬 0.41 1.30 6 45% 2024 市場苗 商品豬 6.52 5.00 2 50% 48.00 母豬 0.42 5.00 6 50% 政府苗 商品豬 6.52 1.30 2 45% 母豬 0.42 1.30 6 45% 資料來源：民生證券研究院測算 生物股份是市場苗的龍頭，中牧股份為政府苗龍頭。目前市場上主要的口蹄疫生產廠家包括生物股份、中牧股份、天康生物、中農威

57、特、必威安泰、申聯生物和海利生物。12 年開始，生物股份積極布局直銷渠道，目前國 top50 養殖場均為公司客戶，其在市場苗領域穩居行業第一。而中牧股份由于背靠國資委，作為行業內的“國家隊” ，在政府招采市場處于龍頭地位。 表 11：主要企業口蹄疫銷量情況（2021 年） 口蹄疫銷量（萬毫升） 其中政府采購量（萬毫升） 生物股份 81202 36875 天康生物 76736 中牧股份 50827 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 圖 19：2021 年口蹄疫疫苗批簽發格局 圖 20：2021 口蹄疫疫苗類型 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證

58、券研究院 豬圓環疫苗 基因工程苗占比逐年擴大，國產替代進程有望加速。自 2010 年勃林格豬圓環疫苗在國內上市以來，國內豬圓環疫苗的研制進程明顯提速。2021 年，滅活苗占圓環疫苗市場的67%，其次為基因工程苗，其占比較2020年提升了2PCT。20%20%15%45%生物股份天康生物中牧股份其他84%16%滅活疫苗合成肽疫苗行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 目前豬圓環病疫苗的生產廠家已經超過 30 家，其中，青島易邦和普萊柯基本壟斷了所有基因工程疫苗；南農高科依托院校的科研積累與集聚效應，占據約 6%的份額。2017 年時

59、，僅勃林格一家進口圓環疫苗便占據了市場 10%的份額，至2021 年，所有進口疫苗僅占國內 5%的份額，進口替代快速推進。 圖 21：2021 年圓環疫苗批簽發數量占比 圖 22：2021 年圓環疫苗種類分布 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 2020 年我國豬圓環疫苗約批簽發 4.05 億頭份，免疫覆蓋率達 62%。豬圓環并非我國強免疫苗，但隨著生豬養殖規?；潭忍嵘?，免疫覆蓋率有望達到 75%左右。圓環疫苗育肥豬和母豬免疫用量分別為 1 頭份和 4 頭份，我們預計 2022年我國豬圓環疫苗的規模為 20 億元，20222024 年復

60、合增速為 6.9%，2024 年市場規模將增長至 24 億元。 表 12：豬圓環疫苗市場空間測算 免疫對象 出欄量（億頭） 疫苗單價(元/頭份） 免疫用量（頭份） 免疫覆蓋率 市場規模（億元） 2022 商品豬 6.48 4 1 75% 20.63 母豬 0.40 4 1 75% 2023 商品豬 6.25 4 1 80% 21.32 母豬 0.41 4 1 80% 2024 商品豬 6.52 4 1 85% 23.60 母豬 0.42 4 1 85% 資料來源：民生證券研究院測算 豬偽狂犬疫苗 偽狂犬疫苗市場格局呈現“一超多強” ，容納超 40 家國內獸藥廠商與 4 家外企，市場競爭尤為激烈

61、。其中，科前生物占據 23%的市場份額，其次為中牧股份，進口廠商中勃林格和西班牙海博萊共占據 6%，國內其他廠商如普萊柯、齊魯動保、揚州優邦等勢均力敵，分別占據約 3%的市場份額。從毒株分類來看，2021年豬偽狂犬疫苗市場以進口引進的經典 Bartha-K61 株為主，占總體份額的 51%；其次是本土流行毒株的 HB-98 株以及 HB-2000 株。假設其育肥豬和母豬的免疫覆蓋率將分別達到 75%和 90%，育肥豬和母豬的免疫用量分別為 2 頭份和 8 頭14%6%5%5%2%2%2%65%青島易邦南農高科普萊柯揚州優邦勃林格梅里亞碩騰其他67%18%14%1%滅活疫苗基因工程疫苗二聯疫苗其

62、他行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 份，我們預計 2022 年我國偽狂犬疫苗的規模為 35 億元，20222024 年復合增速為 7.1%，2024 年市場規模有望達到 41 億元。 圖 23：2021 年偽狂犬疫苗批簽發占比 圖 24：2021 年豬偽狂犬疫苗批簽發（按毒株分） 資料來源：中國動物保健，民生證券研究院 資料來源：中國動物保健，民生證券研究院 表 13：主要動保企業豬偽狂犬病疫苗毒株使用情況 類別 毒株 企業 最早獲批時間 滅活疫苗 HN1201-gE 株 普萊柯 20190426 HNX-12 株 科前生物

63、 20211224 閩 A 株 吉林和元生物 20200430 山東華宏生物 20141017 中牧實業 20170814 溫氏大華農 20170208 海利生物 20160318 活疫苗 Bartha-K61 普萊柯、科前生物，海利生物，中牧股份等 20140126 HB-98 株 科前生物、中牧股份 20160125 HB-2000 株 中牧實業 20161202 東方帝維 20161110 科前生物 20160615 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 表 14：豬偽狂犬疫苗市場空間測算 免疫對象 出欄量（億頭） 疫苗單價(元/頭份） 免疫用量（頭份） 免疫覆蓋率 市場規模（億

64、元） 2022 商品豬 6.48 2.85 2 75% 35.44 母豬 0.40 2.85 8 85% 2023 商品豬 6.25 2.85 2 80% 36.92 母豬 0.41 2.85 8 90% 2024 商品豬 6.52 2.85 2 85% 40.69 母豬 0.42 2.85 8 95% 資料來源：民生證券研究院測算 豬瘟及高致病性豬藍耳病 豬瘟于 2017 年已退出強免，但是因其對生豬養殖行業危害很大，疫苗滲透率仍維持較高水平。國內目前有將近 50 家企業生產銷售豬瘟疫苗，假設當前商品豬和母豬免疫覆蓋率分別可達 66%、92%，每頭份約 1.53 元。我們預計 2022年我國

65、豬瘟疫苗的規模為 8.5 億元，20222024 年復合增速為 6.4%，2024 年市場規模將小幅增長至 9.3 億元。 23%6%4%3%3%3%2%85%武漢科前中牧股份西班牙海博萊齊魯動保揚州優邦普萊柯勃林格其他51%25%4%10%2%8%Bartha-K61株HB-98株HB2000株C株SA215株其他行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 豬藍耳病目前生產企業有 20 家左右，部分區域仍以政府招采為主。高致病型豬藍耳病的防治目前存在較大爭議，業內不少專家和養殖企業并不贊成注射豬藍耳病疫苗，因此 17 年退出強制免疫

66、之后，對藍耳疫苗的影響較大。假設豬藍耳商品豬和母豬的免疫覆蓋率分別 達到 12%、30%，我們預計 2022 年我國豬藍耳疫苗的規模為 13 億元，20222024 年復合增速為 17.2%，2024 年市場規模將增長至 18 億元。 表 15：我國豬瘟及豬藍耳疫苗市場空間測算 豬瘟 免疫對象 出欄量（億頭） 疫苗單價(元/頭份） 免疫用量（頭份） 免疫覆蓋率 市場規模（億元） 2022 商品豬 6.48 1.53 1 66% 8.23 母豬 0.40 1.53 3 92% 2023 商品豬 6.25 1.53 1 70% 8.45 母豬 0.41 1.53 3 93% 2024 商品豬 6.

67、52 1.53 1 75% 9.31 母豬 0.42 1.53 3 95% 豬藍耳 免疫對象 出欄量（億頭） 疫苗單價(元/頭份） 免疫用量（頭份） 免疫覆蓋率 市場規模（億元） 2022 商品豬 6.48 8.8 1 12% 13.18 母豬 0.40 8.8 6 30% 2023 商品豬 6.25 8.8 1 15% 15.40 母豬 0.41 8.8 6 33% 2024 商品豬 6.52 8.8 1 18% 18.09 母豬 0.42 8.8 6 35% 資料來源：民生證券研究院測算 禽用疫苗 我國家禽產能處于上行周期，對禽用疫苗需求不斷增加。國內的家禽養殖相比生豬養殖發展起步更早，因

68、此規?；潭雀?、免疫程序也更為規范。2016-2020 年我國禽用疫苗市場復合增長率為 14.8%，高于獸用生物制品行業整體增速，預計 2022 年我國禽用疫苗市場規?？蛇_ 73 億元。 常見的家禽疫病包括禽流感、雞新城疫、雞傳染性法氏囊病、雞馬立克氏病、傳染性支氣管炎等，其中高致病性禽流感屬于國家強制免疫疫病。2020 年我國禽用強免疫疫苗占比達 33.3%，銷量達 94.38 億毫升，同比增加 6.6%；銷售額24.23億元，同比增加30.6%。國家統計局預估2021年家禽出欄量為160億只，據此測算 20162021 年禽用強免疫苗銷量復合增速為 3%左右，預計 2022 年禽用強免疫

69、苗銷售量可達 93 億毫升。 表 16：我國禽用疫苗市場空間測算 2022E 2021E 2022E 家禽出欄量（億只） 155.20 160.21 169.13 禽用強免疫苗銷量（億毫升） 93.12 96.13 101.48 平均每只用量（毫升） 0.60 0.60 0.60 強免占比 33% 33% 33% 禽用疫苗銷量（億毫升） 282.18 291.29 307.51 平均每只用量（毫升） 1.9 1.9 1.9 價格（元/毫升） 0.25 0.25 0.25 禽用疫苗銷售額（億元） 73.72 73.15 78.85 資料來源：中國獸藥協會，民生證券研究院測算 行業深度報告/農林牧

70、漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖 25：中國禽用疫苗銷售額及預測 圖 26：禽用強免疫苗銷售情況及預測 資料來源：中國獸藥協會，民生證券研究院 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 寵物疫苗 寵物疫苗可分為核心疾病疫苗和非核心疾病疫苗。寵物犬核心疫苗包括犬瘟、犬細小病、犬腺病、狂犬病，寵物貓核心疫苗包括貓傳染性鼻氣管炎、貓鼻結膜炎、貓瘟、狂犬病。為減少寵物在疫苗免疫過程中的應激反應，除狂犬病疫苗外的其他疫苗一般以聯苗的形式免疫，如犬五聯、犬八聯、貓三聯。 表 17：寵物疫苗主要聯苗種類 犬類疫苗 疾病種類 貓類疫苗 疾病種類 犬二聯 犬

71、瘟、犬細小病 貓二聯 貓瘟、狂犬病 犬三聯 犬瘟、犬細小病、犬冠狀病 貓三聯 貓瘟、貓傳染性鼻氣管炎、貓嵌杯狀病毒 犬四聯 犬瘟、犬細小病、犬副流感病、犬傳染性肝炎 貓四聯 貓瘟、貓傳染性鼻氣管炎、貓嵌杯狀病毒、鸚鵡熱衣原體 犬五聯 犬瘟、犬細小病、犬副流感病、犬傳染性肝炎、犬腺病毒 II 型 貓五聯 貓瘟、貓傳染性鼻氣管炎、貓卡里西病、貓白血病、貓披衣菌肺炎 犬六聯 犬瘟犬細小病、犬副流感病、犬傳染性肝炎、犬腺病毒 II 型、犬鉤端螺旋體病 - - 犬七聯 犬瘟犬細小病、犬副流感病、犬傳染性肝炎、犬腺病毒 II 型、犬鉤端螺旋體病、狂犬病 貓七聯 貓瘟、貓傳染性鼻氣管炎、貓嵌杯狀病毒、狂犬病

72、、貓白血病、鸚鵡熱衣原體、貓傳染性腹膜炎 犬八聯 犬痕、犬細小病、犬副流感病、犬傳染性肝炎、犬腺病毒 II 型、犬冠狀病毒、犬型鉤端螺旋體病、黃疸出血型鉤端螺旋體病 - - 資料來源：民生證券研究院整理 國內寵物市場起步較晚，少數企業前沿布局。 2019 中國寵物行業白皮書顯示，消費者購買寵物醫療服務的種類中，疫苗消費占比達到 77.8%。當前，進口廠商占據國內寵物藥市場近 70%份額，涵蓋貓三聯、犬四聯等多種產品。寵物新藥不僅要耗費大量時間進行研發，上市后通常還需要口碑的積累。而我國寵物市場近幾年才開始快速發展，因此現階段自研寵物藥獲批較少，僅以犬四聯和狂犬病為主，未來市場前景廣闊。 -10

73、%0%10%20%30%40%02040608010020162017201820192020 2021E 2022E銷售額（億元）增速（%，右軸）0255075100201620172018201920202021E 2022E銷量（億毫升）銷售額（億元）行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖 27：2019 年中國購買寵物醫療服務的種類 圖 28：2021 年寵物疫苗批簽發數量比例 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 表 18：我國動保企業寵物疫苗研發情況 公司 現有產品

74、 在研產品 臨床前 臨床 新獸藥注冊 生物股份 狂犬病滅活疫苗（Flury 株） 犬瘟熱、犬細小病毒病、犬腺病毒病、犬副流感四聯疫苗；犬瘟熱、犬細小病毒性腸炎、犬傳染性肝炎三聯活疫苗（D2 株P6 株A22 株）;水貂病毒性腸炎滅活疫苗(MEV -Y3 株）；水貂犬瘟熱活疫苗 貓泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、鼻結膜炎、狂犬病四聯滅活疫苗 普萊柯 包含兔病毒性出血癥基因工程亞單位疫苗（桿狀病毒源）兔三聯疫苗； 兔出血癥病毒桿狀病毒載體滅活疫苗（RHDV-VP60 株） 犬瘟熱、犬細小二聯活疫苗；犬瘟熱、細小病毒病、傳染性肝炎、副流感四聯活疫苗；貓三聯（FPV+FCV+FHV）滅活疫苗、弱毒活疫苗 犬

75、瘟熱、犬細小二聯活疫苗（LT90+JM35株）；水貂犬瘟熱活疫苗(HL001-M3 株） 狂犬病滅活疫苗；水貂犬瘟熱活疫苗（QN-1 株）；水貂細小亞單位疫苗（ 科前生物 犬瘟熱、犬副流感、犬腺病毒、犬細小病毒四聯活疫苗；狂犬滅活疫苗 貓鼻氣管炎、貓鼻結膜炎、貓泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗 瑞普生物 狂犬病活疫苗（Flury 株）+狂犬病滅活疫苗（dG 株） 犬細小病毒抗血清 中牧股份 狂病活疫苗（Flury 株）；犬瘟熱、犬副流感、犬腺病毒與犬細小病毒病四聯活疫苗；犬狂犬病、犬瘟熱、副流感、犬腺病毒和細小病毒病五聯活疫苗；免病毒性出血癥、多殺性巴氏桿菌病二聯滅活疫苗（CD85-2 株+CS1-

76、17 株）。 資料來源：各公司公告，民生證券研究院整理 0%20%40%60%80%100%20%14%14%7%6%5%33%吉林五星中牧股份英國特威國際遼寧益康碩騰美國禮來其他行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 2.4 行業投資建議 動保板塊具有“后周期”屬性，短期來看，行業供需格局將迎來改善，2022年 6 月之前所有獸藥生產企業均需完成新版獸藥 GMP 的改造驗收，下半年行業將進入落后產能淘汰的高峰期，集中度將持續提升，且市場預期下半年豬價回暖，疫苗和化藥產品需求有望受到拉升。長期看，受益于養殖業規?；l展以及寵物滲透

77、率提升，動保行業規模將持續增長。此外，非瘟疫苗研發進展將進一步推動行業發展節奏。當前動保行業估值水平處于歷史低位，重點推薦研發實力強勁、產品覆蓋全面的龍頭公司（普萊柯、科前生物） 。 表 19：動物保健行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價（元） EPS（元） PE（倍） 評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603566 普萊柯 21.55 0.76 0.80 0.99 28 27 22 推薦 688526 科前生物 20.76 1.23 1.18 1.41 17 18 15 推薦 600201 生物股份 8.24 0.34 0.40 0.52 4

78、8 21 16 / 300119 瑞普生物 16.24 0.88 1.02 1.28 27 16 13 / 600195 中牧股份 11.55 0.51 0.62 0.76 26 19 15 / 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 5 月 10 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期） 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3 普萊柯 3.1 板塊布局完善，禽苗與化藥業務競爭優勢突出 1995 年，公司前身洛陽惠中誕生，以中獸藥產品為主，在獸藥市場蹣跚起步；隨后，公司將戰略目標轉向化學

79、原料藥，打破美國壟斷全球市場局面；2002年成立洛陽普萊柯，公司將開始建設創新平臺，進入疫苗研制階段；2010 年豬圓環病毒疫苗成功上市；2015 年公司登陸上交所 A 股市場。多年來，公司持續圍繞動物疫病防控需求進行研發創新，依靠技術優勢為客戶提供滿意的防控方案，一系列擁有高技術含量并為市場所急需的新產品陸續上市和推廣，奠定了公司主導產品的市場領先地位。 圖 29：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司股權結構較為集中，高管為業內專業人才出身。公司第一大股東為董事長張許科，同時也是實控人和最終受益人，直接持有 33.5%的股權。張董事長畢業于獸醫專業，現兼任河南農業大學教授及

80、碩士生導師、中國獸醫協會理事、國家獸用藥品工程研究中心主任等職位，主要負責公司研發的推進。公司副董事長秦德超曾于農業部畜牧獸醫局、南京梅里亞動保有限公司任職。此外，公司總經理胡偉主要負責公司銷售市場的開拓，目前還擔任惠中生物執行董事兼總經理職務。三位高管多年深入畜牧養殖產業一線，以扎實的技術引領公司在獸藥行業實現跨越式發展。 各子公司相互協同，普萊柯（南京）和中普生物分別負責兩大單品疫苗。公司共參股 13 家公司，其中 8 家為全資子公司，5 家為聯營企業，生產基地分布于洛陽、鄭州、南京、云南保山等地。全資子公司普萊柯（南京）主要負責高致病性禽流感疫苗的生產銷售，目前處于產能建設中，預計建成后

81、將為國內最大的高行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 致病禽流感疫苗生產基地，年產可達 20 億毫升。中普生物是公司與中牧股份、中心農業合資成立的子公司，作為公司在口蹄疫疫苗領域的突破口。 圖 30：公司股權結構（截至 2021 年底） 資料來源：公司年報，民生證券研究院 目前，公司覆蓋禽用疫苗及抗體、豬用疫苗、化藥三大板塊，擁有 50 余條生產線，可生產豬用、禽用共 50 余種生物制品和 200 多種化學藥品。公司通過自主創新與集成創新，構建反向遺傳技術、原核表達技術、真核細胞表達技術、多聯多價疫苗技術等多個研發技術平臺，擁有

82、業界領先的豬用、禽用系列市場化基因工程疫苗和聯苗。代表性明星單品包括：雞新支流法基因工程四聯滅活疫苗、雞新支流（Re-9）基因工程三聯滅活疫苗，豬用水佐劑圓環支原體二聯疫苗，豬偽狂犬病滅活疫苗（HN1201-gE 株）以及國內首個純病毒樣顆粒豬圓環病毒 2型基因工程亞單位疫苗等。 表 20：公司現有產品 品類 主要產品名稱 豬用疫苗 豬偽狂犬滅活疫苗（HN1201-gE 株）；豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位滅活疫苗；圓環病毒 2 型-支原體肺炎二聯滅活疫苗；副豬嗜血桿菌病二價滅活疫苗；豬圓環-副豬嗜血桿菌病二聯滅活疫苗；豬傳染性胃腸炎-流行性腹瀉二聯滅活疫苗； 豬瘟活疫苗(傳代細胞源)；高致

83、病性豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗；豬偽狂犬活疫苗； 禽用疫苗及抗體 雞新城疫-傳染性支氣管炎-禽流感(H9 亞型)-傳染性法氏囊病基因工程四聯滅活疫苗；雞新城疫-傳染性支氣管炎-禽流感(H9 亞型)基因工程三聯滅活疫苗；雞新城疫-禽流感(H9 亞型)-傳染性法氏囊病基因工程三聯滅活疫苗；雞新城疫-傳染性支氣管炎-減蛋綜合征三聯滅活疫苗；雞新城疫-禽流感(H9 亞型)二聯滅活疫苗；雞傳染性鼻炎二價滅活疫苗； 雞新城疫耐熱保護劑活疫苗；雞新城疫-傳染性支氣管炎二聯活疫苗； 雞傳染性法氏囊病精制蛋黃抗體；小鵝瘟病毒精制蛋黃抗體；鴨病毒性肝炎精制蛋黃抗體 化藥制劑 注射用頭孢噻呋；恩諾沙星溶液；鹽酸氨丙啉

84、乙氧酰胺苯甲酯磺胺喹惡啉可溶性粉；延胡索酸泰妙菌素可溶性粉；甲砜霉素粉；酒石酸泰萬菌素預混劑；右旋糖酐鐵注射液等； 五加芪粉；七清敗毒顆粒；雙黃連口服液；雙葛止瀉口服液； 過硫酸氫鉀復合物粉；濃戊二醛溶液；戊二醛苯扎溴銨溶液 資料來源：公司公告，民生證券研究院 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 20162021 年，公司營收 CAGR 為 13.5%，歸母凈利潤 CAGR 為 5.4%。2016 年公司推出雞新支流(Re-9 株)基因工程苗，拉動業績增長；2017 年豬藍耳和豬瘟退出政府招采、2019 年非瘟疫情，導致公司業

85、績下滑；2020-2021 年伴隨生豬產能恢復，公司業績重新恢復增長。2021年，公司實現營收10.99億元，同比增長 18.3%；實現歸母凈利潤 2.44 億元，同比增長 7.2%；其中豬用疫苗業務同比增長 47.2%。 圖 31：公司營業總收入及增速 圖 32：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Ifind，民生證券研究院 資料來源：Ifind，民生證券研究院 從收入構成來看，三大業務逐漸呈現三足鼎立之勢。2021 年豬用疫苗收入3.88 億元，占營收 35.5%；禽用疫苗及抗體業務貢獻收入 3.82 億元，占營收34.8%；化藥收入 3.04 億元，占營收 27.7%。從毛利構成來看，202

86、1 年豬用疫苗實現毛利 3.19 億元，占比達 44.5%； 禽用疫苗及抗體業務毛利為 2.33 億元，占比為 32.4%；化藥毛利為 1.49 億元，占比為 20.7%。 圖 33：公司營收構成 圖 34：公司毛利構成 資料來源：Ifind，民生證券研究院 資料來源：Ifind，民生證券研究院 公司期間費用率穩中略增，生物制品盈利能力較為穩定。公司近兩年加大營銷推廣力度，導致銷售費用率上升；此外，由于公司前期研發支出高企，結轉至本年度研發投入力度相對減小，2020-2021 年研發費用率呈階段性下滑。公司綜合毛利率自 2016 年的 71.3%至 2021 年的 61.9%，下降 9.4PC

87、T，主要是因為原-60%-40%-20%0%20%40%60%05101520201620172018201920202021營業總收入（億元）YOY（%，右軸）-50%0%50%100%150%0.00.71.42.12.8201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）YOY(%，右軸)0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021禽用疫苗及抗體豬用疫苗化藥其他業務0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021禽用疫苗及抗體豬用疫苗化藥其他行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

88、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 材料價格上漲導致化藥毛利率持續下滑；豬用疫苗毛利率受前兩年政策變化及非瘟等影響有所下滑，2021 年回升 3.9PCT 至 82.4%，整體維持高位；禽用疫苗及抗體業務通過充分發揮基因工程聯苗優勢，盈利能力穩中向好，2021 年由于家禽養殖行情低迷，毛利率下降 2.6PCT 至 61.0% 圖 35：公司期間費用率 圖 36：公司各項業務毛利率 資料來源：Ifind，民生證券研究院 資料來源：Ifind，民生證券研究院 3.2 研、產、銷一體化發展，非瘟疫苗研發未來可期 研發實力雄厚，專利數量行業領先 以首席專家為圓心，產學研合作平臺擴大研發能力半

89、徑。2021 年公司技術研發團隊內高精尖人才共 276 名，占員工總數的 15%?，F任副總經理田克恭教授，為世界動物衛生組織（OIE）豬繁殖與呼吸綜合征參考實驗室首席專家，長期從事動物疫病病原學、致病機理及防控技術和產品研究并取得多項突破性成果。在田教授帶領的團隊的基礎上，公司搭建了國家獸用藥品工程技術研究中心、國家級企業技術中心、動物傳染病診斷試劑與疫苗開發國家地方聯合工程實驗室三大國家級研發平臺，并與南京農業大學、中國農業科學院、軍事醫學科學院等“國家隊”級別的科研院所和機構展開技術合作，利用產學研合作平臺以進一步提升企業創新研發能力。 圖 37：公司研發人員數量與比重 圖 38：公司研發

90、人員數量與占比（與同行業相比） 資料來源：Ifind，民生證券研究院 資料來源：Ifind，民生證券研究院 -10%0%10%20%30%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率40%60%80%100%201620172018201920202021公司綜合毛利率禽用疫苗及抗體豬用疫苗化藥13%14%15%16%17%18%19%060120180240300201620172018201920202021技術人員技術人員占比（%，右軸）0%5%10%15%20%25%0100200300400500600普萊柯瑞普生物中牧股份生物股份研發人員

91、數量研發人員比重(%，右軸)行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖 39：公司研發創新路徑 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 持續加大研發投入，保障企業創新研發長久穩定。2016-2020 年間公司研發費用投入持續攀升，于 2020 年達到峰值 1.15 億元，研發費用率均在 12%以上，2021 年公司研發費用略有下降，主要系當年處于臨床試驗和新獸藥注冊階段的產品占比較大，研發費用率降為7.8%，與其他企業同期相比仍處于領先水平。長期研發高投入也為企業帶來了可觀的技術費用收入，2016 年技術許可與轉讓收入突破 40

92、88 萬元，2020 年該業務收入有所回落，但仍達到千萬量級。 專利數量業內領先，獲取疫苗批簽發實力強勁。自 2012 年起，公司研發開始提速，經過十余年創新積累，目前公司及子公司已獲得新獸藥證書 57 項，獸藥臨床試驗批件 79 項，累計提交發明專利申請 503 項，獲得發明專利授權 253項。2017-2019 年，企業研發勢頭強勁，創新轉化成果較為豐碩，批簽發次數呈井噴式爆發；2019-2021 年獲批簽發進程放緩，部分原因可能在于新 GMP 對獸藥的質量管理要求更加嚴苛，與國際標準趨同，企業選擇降低產品供應的速度以追求更卓越的品質。 發揮亞單位平臺優勢，聯合蘭研所積極推動非瘟疫苗研發。

93、公司與蘭研所合作研發非瘟亞單位疫苗（包括前期研發分工、亞單位蛋白的構建、半成品質量研究、中試生產、GCP 資質等） ，目前處于應急評價階段。亞單位疫苗在安全性方面存在顯著優勢，且合作研發是雙方共享知識產權，因此該疫苗若成功實現商業化，公司有望率先獲得生產資質，進一步打開增量空間。此外，公司依賴強大的高效診斷試劑優勢，成為哈獸所非瘟基因缺失疫苗的唯一一個協同研發單位，但不能與哈獸所共享知識產權。 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖 40：公司研發費用率情況與行業同比 圖 41：公司技術許可或轉入收入（億元）及增速 資料來源：

94、Ifind，民生證券研究院 資料來源：Ifind，民生證券研究院 圖 42：截至 2021 年各企業專利數情況 圖 43：公司批簽發次數及增速 資料來源：企查查，民生證券研究院 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 以禽用疫苗為根基，豬用疫苗業務快速發展 近年來，公司通過新一代基因工程疫苗生產工藝，尤其是細菌高密度發酵技術、蛋白純化技術和病毒樣顆粒組裝技術，在提高產品有效抗原含量的同時，充分利用先進的蛋白層析純化技術，有效去除雜蛋白，持續提高動物免疫效果，降低副反應。針對困擾養殖業的重大動物疫病，公司全力推進新品的研發與銷售工作，目前擁有業界領先的豬用、禽用系列市場化基因工程疫苗和多聯

95、多價疫苗，產品銷售位居行業前列。 公司堅持以禽用疫苗產品為根基。 （1）禽用聯苗與基因工程疫苗：2006 年，公司在全球范圍內首次研制成功雞新支流（H9）三聯滅活疫苗，率先實現一針三防，確立了禽用苗市場的龍頭地位。此后，公司在聯苗基礎上搭載基因工程技術，推出了雞法氏囊系列亞單位疫苗（三聯、四聯）等產品銷售，實現了超過行業平均水平的大幅增長。 （2）禽用多價苗與基因工程疫苗：2021 年，公司實施定增計劃用于擴充高致病性禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗，預期在 2023 年形成 20 億毫升/年的產能。為打造差異化產品，公司與哈獸所合作研發高致病性禽流感（H5+H7 亞型）二價三組分基因工程

96、亞單位疫苗，已提交臨床實驗申請并獲得受理，未來產能釋放及新產品上市將為公司帶來可觀的業績收入。 0%4%8%12%16%201620172018201920202021普萊柯生物股份科前生物瑞普生物中牧股份-100%0%100%200%300%400%00.10.20.30.40.5201620172018201920202021技術許可或轉讓收入（億元）YOY（%，右軸）556266779196109197330050100150200250300350瑞普生物齊魯動保生物股份哈藥集團科前生物大華農中牧實業青島易邦普萊柯-40%-20%0%20%40%02505007501000125020

97、1620172018201920202021批簽發次數YOY（%，右軸）行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 加快開拓豬用疫苗領域。 （1）基因工程疫苗：自 2017 年公司豬圓環基因工程亞單位疫苗上市以來，持續耕耘豬用基因工程疫苗研發領域并取得了諸多開創性成果，2019 年，豬偽狂犬病基因缺失滅活疫苗（HN1201-gE 株）上市，結束了長達 40 年的同質化競爭； （2）多聯多價苗：公司豬圓支二聯滅活疫苗發展良好，并于 2020 年獲得豬口蹄疫 O、A 型二價滅活疫苗的生產批準文號，順利進入豬用最大單品強免疫苗的市場。 （3

98、）充分發揮研發技術優勢，在數款聯苗和多價苗的基礎上進一步開發基因工程疫苗，新產品圓環（亞單位）-支原體二聯滅活疫苗（一針型）已進入新獸藥注冊階段，與蘭獸所合作開發的豬口蹄疫二價三組分基因工程亞單位疫苗也已處于臨床前研究的后期階段，新品的推出將充分展示公司創新產品所具有的強勁市場競爭力。 前沿布局寵物市場，加快實現進口替代。公司自 2012 年起便布局寵物研發，組建了寵物疫苗和藥品兩個研究所。在寵物疫苗研發上，犬二聯疫苗已進入注冊階段；犬四聯和國內第一個貓三聯預計今年上半年進入臨床試驗階段；狂犬基因工程滅活疫苗已注冊新獸藥。在寵物化藥方面，公司多數產品已有十來年的積累，比如萊柯霉素和復方非潑羅尼

99、。公司規劃未來兩年覆蓋寵物醫院合規用藥的 80%左右，寵物疫苗和主流的寵物體內外驅蟲劑也將于 1-2 年內實現進口替代。 圖 44： 公司豬圓環疫苗批簽發情況 圖 45：公司豬偽狂犬疫苗批簽發情況 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 圖 46：子公司禽流感(H5+H7)三價滅活苗批簽發數 圖 47：子公司口蹄疫疫苗批簽發情況 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 -100%0%100%200%0153045607590201620172018201920202021豬圓環批簽發次數YO

100、Y（%，右軸）-80%-40%0%40%80%120%015304560201620172018201920202021HN1201-gE株Bartha-K61株YOY（%，右軸）05101520Q1Q2Q3Q4重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗101324051015202530201920202021口蹄疫疫苗批簽發行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表 21：公司在研產品 分類 具體產品 進度 豬用疫苗 豬口蹄疫（O 型+A 型）二價三組分亞單位疫苗 臨床前研究 非洲豬瘟亞單位疫苗 臨床審批 豬圓環病毒 2 型-支

101、原體肺炎二聯滅活疫苗（Cap 蛋白+HN0613 株） 新獸藥注冊 豬偽狂犬病流行株活疫苗（HN1201-R1 株） 禽用疫苗 禽流感（H5+H7）重組桿狀病毒載體三價滅活疫苗（rBH5-11 株+rBH5-12 株+rBH7-2 株） 臨床試驗 雞新城疫-禽流感-傳染性法式囊病-禽腺病毒四聯滅活疫苗 雞新城疫-傳染性支氣管炎-禽流感（H9 亞型）-減蛋綜合征-禽腺病毒（群，4 型）五聯滅活疫苗（N7a 株+M41 株+HF 株+tFiber 蛋白+Fiber-2 蛋白） 雞新城疫-傳染性支氣管炎-禽流感（H9 亞型）-傳染性法氏囊病-禽腺病毒（群，4 型）五聯滅活疫苗（N7a 株+M41 株

102、+HF 株+rVP2 蛋白+Fiber-2 蛋白） 新獸藥注冊 雞新城疫-傳染性支氣管炎-禽流感（H9 亞型）-傳染性法氏囊病四聯滅活疫苗（N7a 株+M41 株+SZ 株+rVP2 蛋白） 產品生產審批 鴨傳染性漿膜炎-大腸桿菌病二聯滅活疫苗（1 型 CZ12 株+O78 型 SH 株） 寵物用疫苗 犬瘟熱-細小病毒病-傳染性肝炎-副流感四聯活疫苗 臨床審批 貓泛白細胞減少癥-嵌杯病毒病-鼻氣管炎三聯疫苗 犬瘟熱-犬細小二聯活疫苗 新獸藥注冊 狂犬病滅活疫苗（r3G 株） 產品生產審批 資料來源：公司公告，國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院整理 產品組合多元化，科學免疫減負效果顯著 公司自

103、2015 年開始做減負模型的探索，逐步升級并推出針對家禽的“434免疫減負”方案，較常規免疫程序減少了 1-2 次法氏囊病活苗免疫、1-2 次新流及新支流滅活苗免疫。根據中國動物保健，20162021年9 月，公司新支流 Re-9 產品累計推廣應用 56 億羽份，新支流法（rVP2）產品累計推廣應用 87 億羽份，相對于傳統疫苗分別節省免疫成本 2.1 億、4.3 億人民幣。僅此兩個產品幫助養殖戶節省了 6.4 億元免疫成本，減負增效效果明顯。 豬疫苗方面，公司推出 PHMC 聯免欣計劃。包括“圓柯欣+支原體+豬瘟疫苗” 、 “圓副二聯+支原體+豬瘟疫苗”等組合，根據豬場的實際情況，運用Fre

104、emix（商品名：任意聯）專利水性佐劑進行混合，只需要免疫一次即可防控多種疫病。肉豬傳統的免疫程序需要打 15 針，聯合免疫只需要 4-5 針；母豬圓環、支原體、副豬和豬瘟這四種疫苗可由之前的 16 針減少至 4 針，大幅度減少豬群應激以及人工費用。公司以多聯多價疫苗為研究重點，打造聯合免疫方案，并結合特定需求應用于特大型集團、規?；K端等用戶，領跑動保行業。 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖 48：公司聯合免疫方案 資料來源：公司官網，民生證券研究院 持續推進營銷工作的創新與變革，直銷占收入比重穩步提升。公司營銷分兩大

105、板塊推進，一方面成立戰略客戶部，強化大集團客戶開發工作，導入項目制開發模式，通過產品營銷、技術營銷、服務營銷相結合的方式進行組合直銷；另一方面，針對一些養殖規模相對較小但數量較大的中小養殖戶，公司設立相關事業部，優化品類代理或區域代理的市場管理，拓寬織密公司營銷網絡，整合經銷商的銷售網絡資源優勢。近年來，公司集團客戶開發成果顯著，直銷模式的收入占比持續上升，2021 年占比達到了 55%左右，較 2016 年提升了 26PCT。對于部分列入強制免疫計劃的產品，采用政府采購模式進行銷售，但僅占公司業績的0.1%左右。 圖 49：兩種營銷渠道收入占比變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表 2

106、2：公司銷售模式 銷售模式 面向客戶 營銷策略 2020 年成果 直銷 集團客戶 建立 TOP300 客戶開發的管理與考核機制 豬用疫苗 TOP300 客戶開發 120 家，禽用疫苗 TOP300 客戶實現合作 215 家。 經銷 經銷商、規模養殖場 不斷拓寬織密渠道網絡，服務下沉客戶 疫苗板塊已開發終端經銷商 4152 家，實現合作的規?；B殖場 3179 家 政府招采 政府 高致病性豬繁殖與呼吸綜合癥活性疫苗（豬藍耳）中標價格為 1.44 元/頭份，醫療機構的合計實際采購量為 44.12 萬頭份 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 20%30%40%50%60%201620172018

107、201920202021直銷模式經銷模式行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 3.3 盈利預測 業務拆分預測 （1）2021 年禽產業鏈景氣度較低，2021 年公司禽用苗實現 3.82 億元，7.04%的同比增幅。2021 年 11 月，公司發布定增公告，擬利用非公開募集的資金投資 4 億于擴充高致病性禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗，預期形成 20億毫升/年的高致病性禽流感疫苗產能，未來產能落地禽用苗收入有望迎來高增長，預計公司禽用疫苗及抗體 2022-2024 年分別實現收入 4.05、5.12、6.31 億元，同比增長

108、 6%、26%、23%。 （2）2021 年，公司豬用疫苗收入 3.88 億元。22Q1 能繁母豬存欄連續下降，2022 年市場一致預期豬周期將在下半年出現拐點，預計公司豬用苗銷售在上半年表現平平，而下半年隨豬價反彈實現大幅改善；隨著能繁母豬產能去化，預計 2023 年養殖利潤均值回歸，公司豬用苗有望迎來量價齊升。預計公司豬用疫苗2022-2024年分別實現收入3.95、4.81、6.23億元，同比增長2%、22%、29%。 （3）非瘟過后養殖場對消毒劑需求大幅提升，2021 年，公司化藥業務收入3.04 億元，同比增長 6.27%。近兩年禁抗、環保等政策推行不斷提高化藥生產門檻，公司抗菌類制

109、劑、消毒劑銷售也將穩步增長，預計2022-2024年化藥分別實現收入 3.24、3.57、3.92 億元，同比增長 7%、10%、10%。 表 23：普萊柯盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 禽用疫苗及抗體收入（億元） 3.82 4.05 5.12 6.31 收入增速（%） 6% 26% 23% 成本（億元） 1.49 1.58 1.95 2.33 毛利（億元） 2.33 2.47 3.17 3.97 毛利率（%） 61% 61% 62% 63% 豬用疫苗收入（億元） 3.88 3.95 4.81 6.23 收入增速（%） 2% 22% 29% 成本（億元） 0.62 0.

110、64 0.78 0.84 毛利（億元） 2.87 3.31 4.03 5.39 毛利率（%） 82% 82% 82% 85% 化學藥品收入（億元） 3.04 3.24 3.57 3.92 收入增速（%） 6% 7% 10% 10% 成本（億元） 1.55 1.59 1.71 1.84 毛利（億元） 1.49 1.65 1.85 2.08 毛利率（%） 49% 51% 52% 53% 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 投資建議： 公司近年來加大基因工程苗與多聯苗產品的研發工作，已擁有豬圓

111、環基因工程亞單位疫苗、雞法氏囊系列亞單位三聯、四聯疫苗等產品，并持續開展豬圓支二聯滅活疫苗（一針型）及新支流法腺五聯滅活疫苗的研發工作；與蘭獸所合作研發的非洲豬瘟疫苗若下半年能夠通過農業部應急評價審批，未來市場前景廣闊。預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別 2.57/3.18/3.94 億元，EPS 分別為0.80/0.99/1.23 元，對應 PE 分別為 27/22/18 倍，首次覆蓋，給予“推薦“評級。 風險提示： 1）下游養殖業景氣程度不及預期。若未來養殖業景氣反轉幅度低于預期，則導致養殖場免疫積極性無法提升，產品需求下降，公司盈利能力或將受到影響。 2）產能釋放不及預期。公司

112、目前在建 20 億毫升/年禽流感疫苗生產線，預計于 2023 年下半年落地投產，若因外部因素導致公司產能建設進度滯后，產能無法及時釋放，或導致公司業績不達預期 3）政策實施不及預期。根據規定，2022 年 6 月之前所有獸藥生產企業均需完成新版獸藥 GMP 的改造驗收。若政策不能照預期推進，落后產能無法出清，行業競爭格局改善進度不及預期，或使得公司化藥等產品盈利能力受到影響。 表 24：盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1,099 1,149 1,375 1,671 增長率（%） 18.3 4.6 19.6 21.6 歸屬母公司

113、股東凈利潤（百萬元） 244 257 318 394 增長率（%） 7.2 5.1 23.7 24.0 每股收益（元） 0.76 0.80 0.99 1.23 PE 28 27 22 18 PB 3.8 3.4 2.9 2.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 5 月 10 日收盤價） 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 4 科前生物 4.1 以豬用疫苗為核心業務，業績整體高速增長 2001 年，華中農業大學與以陳煥春院士為核心的科研團隊共同出資設立武漢科前動物生物制品有限責任公司。自成立以

114、來，公司以豬用疫苗為業務重點，致力于獸用生物制品的研發創新。2014 年，因看好微生態制劑行業的發展前景，故設立科緣生物。目前，公司業務已拓展至禽用疫苗、獸用診斷試劑、寵物疫苗、反芻動物疫苗等領域，進一步鞏固了公司在非強免獸用生物制品行業的領先地位。 圖 50：科前生物發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖 51：公司獸用生物制品營收排名第 3 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 實控人均出身于華中農大，股權結構穩定。公司自成立之初便由陳煥春、金梅林、何啟蓋、吳斌、方六榮、吳美洲和葉長發七人共同管理，均為華中農大教職員工，其中金梅林和葉長發已退休，陳煥春、何啟蓋、吳斌、方六榮是我國

115、獸048121620生物股份 中牧股份 科前生物 瑞普生物 天康生物普萊柯申聯生物行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 用生物制品領域的權威專家，也是公司的主要研發人員。七人合計持有公司 56.6%的股權，控股比例較高，為公司的共同實際控制人。此外，華中農業大學通過其下屬全資子公司華農資產持有 16.77%的股份，為公司單一第一大股東。 圖 52：公司股權結構（截至 2021 年底） 資料來源：公司官網，民生證券研究院 以豬用疫苗為主，不斷橫向拓展產品布局。公司擁有 49 個獸用生物制品類產品，已成為我國獸用生物制品行業內產品種

116、類最為豐富的企業之一。其中，豬用疫苗產品種類占了近半數，覆蓋了生豬生長周期的大多數疫?。◤娭泼庖哳惓猓?。2021 年公司獸用生物制品批簽發中，豬用疫苗產品占比超九成。在此基礎上，公司不斷開發和生產高質量、高附加值的動物生物制品產品，拓展了禽用疫苗、寵物疫苗、診斷試劑等領域的產品布局。 圖 53：2021 年公司批簽發數量占比 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 91%6%2%1%豬用疫苗禽用疫苗寵物疫苗診斷試劑行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表 25：公司現有產品 產品分類 具體產品 豬用疫苗 滅活疫苗 豬偽

117、狂犬病滅活疫苗；豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗；豬支原體肺炎滅活疫苗；豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（WH 株）；豬萎縮性鼻炎滅活疫苗（波士桿菌 JB5 株）；豬傳染性胸膜肺炎三價滅活疫苗；豬鏈球菌病滅活疫苗；豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯滅活疫苗；副豬嗜血桿菌病滅活疫苗；豬細小病毒滅活疫苗（WH-1株）；豬流感病毒 H1N1 亞型滅活疫苗（TJ 株） 活疫苗 偽狂犬病活疫苗( Bartha-K61 株)；豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株）；豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）；豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗；科鏈球菌病活疫苗（SS2-RD 株）；高致病性豬繁殖與呼吸綜合

118、征活疫苗；豬瘟活疫苗（細胞源）；豬乙型腦炎活疫苗；豬鏈球菌病活疫苗（SS2-RD 株） 基因工程疫苗 豬瘟病毒 E2 蛋白重組桿狀病毒滅活疫苗(WH-09 株)；豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗 禽用疫苗 滅活疫苗 雞新城疫、傳染性支氣管炎、減蛋綜合征三聯滅活疫苗；雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9 型）三聯滅活疫苗；雞新城疫、禽流感（H9 亞型）二聯滅活疫苗 活疫苗 雞馬立克氏病活疫苗；雞新城疫活疫苗；雞新城疫、傳染性支氣管炎二聯活疫苗；雞新城疫、傳染性支氣管炎二聯活疫苗；雞傳染性法氏囊病活疫苗；雞痘活疫苗 寵物疫苗 犬瘟熱、犬副流感、犬腺病毒、犬細小病毒四聯活疫苗；狂犬滅活疫苗

119、 診斷試劑 牛分枝桿菌 ELISA 抗體檢測試劑盒；牛結核病-干擾素 ELISA 檢測試劑盒；布魯氏菌 cELISA 抗體檢測試劑盒 豬偽狂犬病病毒 ELISA 抗體檢測試劑盒；豬偽狂犬病病毒 gE 蛋白 ELISA 抗體檢測試劑盒；豬流感病毒（H1 亞型）ELISA 抗體檢測試劑盒；豬瘟病毒阻斷 ELISA 抗體檢測試劑盒；豬胸膜肺炎放線桿菌 Apx-ELISA 抗體檢測試劑盒；豬圓環病毒 2-dCap-ELISA 抗體檢測試劑盒；豬乙型腦炎病毒 ELISA 抗體檢測試劑盒；豬鏈球菌 2 型 ELISA 抗體檢測試劑盒；豬繁殖與呼吸綜合征病毒 ELISA 抗體檢測試劑盒；非洲豬瘟病毒熒光 P

120、CR 檢測試劑盒 禽流感病毒檢測卡；禽流感病毒 ELISA 檢測試劑盒 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司業績總體實現高速增長。20162021 年，公司營收從 3.9 億元增長至11.0 億元，歸母凈利潤從 1.9 億元增長至 5.7 億元，CAGR 分別達到 23.1%、25.2%。近五年公司豬用疫苗產品占營收比例均在 95%以上，2021 年實現收入10.6 億元，同比增長 29.9%；寵物疫苗與診斷試劑分別實現 166.0%和 66.7%的大幅增長，而禽用疫苗則受到市場行情影響，收入同比下降 11.2%。未來，隨著公司產品矩陣不斷完善，寵物疫苗等產品競爭力的提升將助力公司提高抵御

121、周期波動的能力。 圖 54：公司近幾年營收、歸母凈利潤及增速 圖 55：公司營收結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -50%0%50%100%051015營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速（%）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021豬用疫苗禽用疫苗其他行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 期間費用持續改善，毛利水平行業領先。20162021 年，公司期間費用率自 19.3%至 10.7%，下降了 8.6PCT。其中，隨著

122、公司經營規模的擴大，相關的職工薪酬、市場推廣費相應有所增加，銷售費用與管理費用有所增加，但二者費用率呈現穩中有降，說明公司經營管控能力較強。公司豬用疫苗產品均為非強免的市場苗，在質量得以保證的背景下，獸用生物制品毛利率常年穩定在 81%以上的高位，遠遠高于行業 64%左右的平均水平。 圖 56：公司獸用生物制品毛利率與可比公司對比 圖 57：公司三項費用率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.2 偽狂犬疫苗龍頭，細分賽道蟬聯冠軍多年 產學研高效運作，疫苗生產精益求精 加大研發投入力度，儲備優秀科研人才。2021 年公司研發投入 0.8 億元，較上年同期增

123、加 35.4%；研發投入占營收比例在 7%以上，經營規模的增長為研發投入擴大提供保障。截至 2021 年底，公司研發技術團隊共有 284 人，占所有工作人員比例約 34%，較行業平均水平高出一半左右。公司已經建立了一支高學歷、具有國際化視野與海外科研背景的研發人才隊伍，同時，公司管理層也具有豐富的研發經驗和實務經驗，專業的研發人才隊伍和充足的人才儲備成為公司持續創新和發展的基礎。 圖 58：公司研發費用率與行業對比 圖 59：公司研發人員數量占比行業領先 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 40%60%80%20162017201820192020202

124、1科前生物生物股份中牧股份瑞普生物普萊柯-10%0%10%20%201620172018201920202021銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）0%5%10%15%201620172018201920202021科前生物普萊柯生物股份瑞普生物中牧股份0%10%20%30%40%0200400600科前生物普萊柯瑞普生物 中牧股份 生物股份研發人員數量研發人員占比（%，右軸）行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 背靠華中農大，深度實踐高校產學研模式。公司與華中農大、哈獸研等高等院校和科研院所建立了長期穩定的合作關系

125、，在合作研發的過程中，高等院校和科研院所主要負責前期基礎性研究，公司除了參與前期基礎性研究，主要負責中試研究及后期臨床和產業化研究。目前公司已取得 48 項獸藥產品批準文號，其中 30 余項為公司的科研成果通過產業化應用機制轉化而來。將科研創新與產業化應用機制深度融合的能力已成為公司的核心競爭力。 持續升級工藝技術，疫苗生產精益求精。穩定的產品性能與批間差是評判疫苗產品品質的關鍵，先進的生產工藝在提升疫苗品質的同時也可以降低生產成本經過多年的發展，公司已經在細菌高密度發酵技術、基因重組技術、分離純化技術、懸浮培養技術、濃縮純化技術、耐熱凍干保護劑技術、新型佐劑的篩選與應用技術、多聯/多價疫苗制

126、備技術等多個技術領域，形成了行業領先的優勢，為公司繼續擴大市場份額提供了堅實的保障。 偽狂犬疫苗打造技術壁壘，豐富產品矩陣打破產能瓶頸 豬偽狂犬疫苗領域龍頭，產品升級夯實龍頭地位。公司目前擁有 5 款偽狂犬疫苗產品，其中，公司的豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株）和豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000 株）采用我國本土分離的豬源性地方流行毒株，疫苗適應性和免疫原性更強，更適用于我國本土生豬養殖業，因而成為公司的明星產品。為保證偽狂犬疫苗在市場中的核心競爭優勢，公司積極進行產品升級。針對近年來國內開始流行的變異毒株，公司針對性的研發了豬偽狂犬病 gE 基因缺失滅活疫苗（HNX-12 株） ，2

127、021 年已獲批上市；公司實現了豬偽狂犬病病毒從 200L、1000L 至 5000L 懸浮培養放大工藝，目前豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株，懸浮培養）已經進入臨床實驗階段；此外，公司正在對偽狂犬基因工程苗進行臨床前研究工作。 表 26：公司豬偽狂犬產品質量與行業相比 哈藥 海利生物 科前生物 科前生物 普萊柯 名稱 偽美瑞 偽狂凈 科衛寧 科偉凈 普偽凈 毒株 Bartha-K61 Bartha-K61 HB-98 HB-2000 HN1201-gE 毒株類型 經典株 經典株 國內流行株 國內流行株 國內流行株 每頭份病毒含量 5.0X103.0.TCID50 5.0X106.0TCID5

128、0 5.0X105.0TCID50 5.0X105.0TCID50 5.0X108.5TCID50 免疫期 12 個月 12 個月 6 個月 6 個月 4 個月 佐劑 - 進口雙相水包油包水佐劑 進口雙相佐劑 進口雙相佐劑 進口雙相復乳佐劑 資料來源：各公司官網，民生證券研究院 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 圖 60：公司不同毒株偽狂犬批簽發次數 圖 61：公司偽狂犬產品市占率 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 圓環疫苗市場份額仍有提升空間，多聯苗是公司研發主要方

129、向。豬圓環疫苗市場競爭激烈，目前公司僅有豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（WH 株）一項單品。在此基礎上，公司加大了圓環疫苗開發力度，目前有 8 款產品處于研發管線中，其中豬圓環病毒2d型桿狀病毒滅活疫苗（CH17 株）已進入臨床試驗研究階段，而豬圓副二聯亞單位滅活疫苗、豬圓支二聯滅活疫苗研究均處于新獸藥注冊階段，新品的推出有望進一步加強公司在豬圓環疫苗市場的綜合競爭力。此外，聯苗為公司重點發展項目，2021 年豬用在研產品中，有 12 項聯苗項目，占據近半成比例。其中，豬瘟-豬偽狂犬病二聯活疫苗/亞單位滅活疫苗將成為國內豬瘟與豬偽狂犬市場首發上市的品種，二聯活疫苗已進入新獸藥注冊階段，有望于 12

130、 年內成功上市。 圖 62：2019 年公司各類豬用疫苗收入占比 圖 63：公司豬用疫苗單價情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表 27：公司產品市占率情況 產品名稱 2020 年度 2019 年度 2018 年度 2017 年度 市場份額 排名 市場份額 排名 市場份額 排名 市場份額 排名 豬偽狂犬病疫苗 30% 1 29% 1 35% 1 29% 1 豬細小病毒病疫苗 30% 1 25% 1 24% 2 30% 1 豬胃腸炎、腹瀉二聯疫苗 33% 1 32% 1 19% 2 13% 2 豬支原體肺炎疫苗 21% 1 28% 1 21% 2 20%

131、 2 豬乙型腦炎疫苗 32% 2 31% 2 17% 3 31% 1 豬圓環疫苗 9% 4 9% 4 6% 6 6% 4 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0200400600201620172018201920202021Bartha-K61株HNX-12株HB-98株鄂A株HB2000株24%27%30%33%36%2017201820192020公司偽狂犬病疫苗市占率39%7%25%29%豬偽狂犬疫苗豬圓環疫苗豬傳染性胃腸炎、 豬流行性腹瀉二聯疫苗其他豬用疫苗1.11.31.5201720182019豬用活疫苗單價（元/頭份）豬用滅活疫苗單價（元/毫升）行業深度報告/農林牧漁 本公司具

132、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 積極布局禽用與寵物用疫苗板塊，有利于公司打開產能瓶頸，支持中長期發展。禽用疫苗方面，公司目前僅有 8 款產品，以雞馬立克氏病活疫苗和雞新支二聯活疫苗為主。近年來，公司積極布局禽用生物制品，不斷拓展產品體系，加快新品上市步伐，當前雞新流法腺四聯滅活疫苗已進入新獸藥注冊階段。寵物疫苗方面，公司已有狂犬病滅活疫苗（SAD 株） 、犬瘟熱-犬副流感-犬腺病毒-犬細小病毒病四聯活疫苗，這兩款產品使用了本地分離毒株以及先進的純化工藝，使用時安全性較高無應激反應，其中狂犬病疫苗在國家四大警犬基地的試用效果均較好，兩款貓三聯滅活疫苗產品正

133、處于實驗室研究階段。為了配合新品推出，進一步開拓寵物市場，公司成立了寵物事業部，積極與主要連鎖寵物醫院對接，不斷拓展寵物市場營銷網絡體系。 圖 64：2021 年公司各類禽用疫苗批簽發占比 圖 65：公司禽用疫苗批簽發次數 資料來源：國家首要基礎數據庫，民生證券研究院 資料來源：中國獸藥協會，民生證券研究院 圖 66：公司禽用疫苗銷量 圖 67： 公司禽用疫苗單價情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 27%23%16%14%9%7%雞馬立克氏病活疫苗雞新支二聯活疫苗雞新城疫活疫苗雞新支流三聯滅活雞新流二聯疫苗雞傳染性法氏囊病活疫苗雞痘活疫苗雞新支減三聯滅

134、活疫苗-80%-40%0%40%80%020406080201620172018201920202021公司禽用疫苗批簽發次數增速（%）05101520201920202021禽用活疫苗（億羽份）禽用滅活疫苗（百萬毫升）0.120.130.140.157891011201720182019禽用活疫苗（元/千羽份）禽用滅活疫苗（元/毫升，右軸）行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖 68：公司寵物疫苗銷量 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 表 28：公司在研產品情況 品類 主要產品名稱 進度 豬用疫苗 豬圓環病毒 3

135、 型疫苗 副豬嗜血桿菌（HS1712 株）弱毒疫苗 豬支原體肺炎（ES-2L 株）活疫苗 豬偽狂犬病-豬瘟-圓環病毒病三聯亞單位滅活疫苗 圓環病毒病-豬鏈球菌病-豬支原體肺炎三聯滅活疫苗； 豬流行性腹瀉-豬輪狀病毒二聯滅活疫苗 豬圓環病毒病-副豬嗜血桿菌病-豬鏈球菌病三聯亞單位疫苗； 豬圓環病毒 2 型-豬肺炎支原體-豬鏈球菌和副豬嗜血桿菌三聯或四聯疫苗 豬偽狂犬病基因工程疫苗 臨床前研究 豬支原體肺炎-豬流感（H1N1-H3N2）二聯滅活疫苗（XJ03 株+HN 株+SD 株） 豬瘟-豬偽狂犬病二聯亞單位滅活疫苗 臨床審批 豬圓環病毒 2d 型桿狀病毒滅活疫苗（CH17 株） 豬偽狂犬病活疫

136、苗（HB-98 株，懸浮培養） 臨床試驗 豬丹毒基因工程亞單位疫苗 豬傳染性胃腸炎-豬流行性腹瀉-豬冠狀病毒三聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株+CHN-HN-2014 株） 豬塞內卡病毒（HB16 株）滅活疫苗 豬圓環病毒病-豬支原體肺炎二聯滅活疫苗 豬圓環病毒 2 型-副豬血桿菌二聯亞單位滅活疫苗 豬冠狀病毒滅活疫苗（CHN-HN-2014 株) 副豬嗜血桿菌病-豬支原體肺炎二聯滅活疫苗 豬偽狂犬病-豬瘟二聯活疫苗 豬乙型腦炎活疫苗（傳代細胞源，SA14-14-2 株) 豬傳染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗(APP-HB-04M 株) 豬圓環病毒 2 型-副豬嗜血桿菌病二聯亞單位滅活疫苗

137、 新獸藥注冊 禽用疫苗 雞馬立克病毒基因缺失弱毒疫苗； 雞傳染性支氣管炎病-滑液囊支原體病基因工程亞單位疫苗； 禽流感（H9 亞型）-鴨坦布蘇病毒病二聯滅活疫苗； 雞毒支原體-滑液囊支原體二聯滅活疫苗； 雞支原體滅活疫苗； 禽大腸桿菌病三價滅活疫苗 臨床前研究 雞滑液囊支原體病活疫苗和亞單位疫苗 臨床審批 I 群禽腺病毒滅活疫苗（4 型，HB-2 株） 雞新城疫-禽流感(H9 亞型)-傳染性法氏囊病-禽腺病毒?。╨ 群，4 型）四聯滅活疫苗(LaSota 株+HB01 株+rVP2+rFiber2)， 新獸藥注冊 寵物疫苗 寵物病原學-流行病學-診斷試劑及疫苗；貓三聯（貓瘟病毒-貓杯狀病毒-貓

138、皰疹病毒）滅活疫苗； 貓鼻氣管炎-貓鼻結膜炎-貓泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗 臨床前研究 資料來源：公司公告，國家獸藥基礎數據庫，民生證券研究院 0510152020162018201920202021狂犬病犬四聯行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 4.3 持續推進渠道下沉，建立精準服務營銷體系 公司堅持以客戶為中心建立營銷體系，根據不同養殖規模將用戶進行精準分類。其中 5000 頭母豬以上的集團客戶對于技術服務的需求相對較高，部分 5000頭母豬以下的養殖場公司通過省級經銷商進行點對點的合作，在經銷商的選擇上公司需要考察合作的

139、規模、資金實力、發展規劃以及投入精力等。公司自建科前生物動物診斷中心，高度整合行業資源?，F場服務方面，公司目前建立了預防獸醫師團隊，幫助建設獸醫監測、預警、管理體系，保證與頭部企業的合作深度和粘性。同時公司將再搭建臨床獸醫師團隊和臨床監測獸醫師團隊。產品方面，公司各類產品可以根據客戶需要進行靈活的多種組合，滿足客戶個性化需求。從公司數據來看，2021 年直銷模式收入占比近 54%，較去年下降了 1.3PCT，經銷模式下收入占比約 46%，較去年提升了約 1.3PCT。 圖 69：公司禽用疫苗銷量 圖 70：公司產品組合方案 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院

140、 4.4 盈利預測 業務預測： 歷年來，公司豬用疫苗占營收比重均在 95%以上，因此根據主要的豬用疫苗銷售情況預測公司業績。2021年，公司營業收入11.03億元，同比增長30.8%，未來受益于養殖規?；焖偬嵘?，憑借公司豐富的在研產品儲備，公司市場苗有望進一步搶占市場份額。預計 2022-2024 年公司豬用疫苗收入分別實現 11.03、12.87、16.18 億元，同比增長 4%、17%、26%。 46.31%53.69%經銷模式直銷模式行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 表 29：科前生物盈利預測 2021A 2022E

141、 2023E 2024E 豬用疫苗收入（億元） 10.57 11.03 12.87 16.18 增速（%） 4% 17% 26% 成本（億元） 1.92 1.99 2.19 2.43 毛利（億元） 8.65 9.05 10.68 13.75 毛利率（%） 82% 82% 83% 85% 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 投資建議： 公司為豬偽狂犬疫苗領域龍頭，目前擁有 5 款偽狂犬疫苗產品，其中，公司的豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株）和豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000 株）采用我國本土分離的豬源性地方流行毒株，疫苗適應性和免疫原性更強，更適用于我國本土生豬養殖業，因而成為公司的

142、明星產品。此外，聯苗為公司當前重點發展項目，豬瘟-豬偽狂犬疫苗有望成為市場首發。預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 5.51/6.55/8.59 億元，EPS 分別為 1.18 /1.41/1.85，對應 PE 為18/15/11 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示： 1）新品上市不及預期。公司目前在研產品眾多，有 11 款產品處于新獸藥注冊階段，若產品無法順利通過復檢取得新獸藥注冊證書并獲批上市，將使得公司市占率提升不達預期。 2）下游養殖業需求不及預期。公司業績與生豬養殖業景氣程度高度相關，若豬周期反彈程度不及預期，公司業績增速或將有所放緩。 3）營銷網絡布局不及預期。

143、公司主要產品均為非政府強制免疫的市場苗，在研發的基礎上需要強大的營銷能力助推產品銷售，因此，若公司營銷工作推進受阻，盈利能力或將受到影響。 表 30：盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1,103 1,154 1,346 1,692 增長率（%） 30.8 4.6 16.6 25.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 571 551 655 859 增長率（%） 27.5 -3.5 19.0 31.1 每股收益（元） 1.23 1.18 1.41 1.85 PE 17 18 15 11 PB 3.1 2.6 2.2 1.9 資料來源

144、：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 5 月 10 日收盤價） 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 5 風險提示 1）養殖規?；啪?。規模養殖場頭均防疫費用高于普通散養戶，因此養殖業規?；l展作為動保行業發展的助推器，若不能按按預期進程發展，將會影響獸藥使用規模增長緩慢，行業盈利能力放緩甚至出現下滑。 2）政策實施不及預期。當前動保行業在政策方面有兩大催化劑，一是 2022年6月之前所有獸藥生產企業均需完成新版獸藥 GMP 的改造驗收，二是2025年實現政府招采疫苗全面取消。若政策不能照預期落地，行業競

145、爭格局或將難以得到優化，市場苗的滲透率也將難以進一步提升。 3）突發重大動物疫病。突發性的重大動物疫情或在短期內使得養殖戶降低養殖量，將使得動保產品銷量大幅下滑，從而導致行業經營狀況下滑。 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 表 31：普萊柯公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,099 1,149 1,375 1,671 成長能力（%） 營業成本 380 391 453 512 營業收入增長率 1

146、8.31 4.64 19.60 21.56 營業稅金及附加 11 13 15 18 EBIT 增長率 26.98 -10.86 26.28 25.96 銷售費用 300 292 352 431 凈利潤增長率 7.20 5.13 23.73 24.03 管理費用 92 102 119 145 盈利能力（%） 研發費用 86 118 140 192 毛利率 65.41 66.02 67.01 69.37 EBIT 263 234 296 373 凈利潤率 22.22 22.33 23.10 23.57 財務費用 -2 -3 -4 -6 總資產收益率 ROA 11.26 10.58 11.33 12

147、.12 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 13.56 12.48 13.37 14.23 投資收益 -0 6 6 7 償債能力 營業利潤 285 285 358 448 流動比率 2.12 2.49 2.70 3.05 營業外收支 -0 8 7 5 速動比率 1.61 1.98 2.21 2.55 利潤總額 284 293 365 452 現金比率 0.49 0.85 1.08 1.38 所得稅 40 36 47 58 資產負債率（%） 16.96 15.20 15.26 14.83 凈利潤 244 257 318 394 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 244 257 318

148、 394 應收賬款周轉天數 96.90 91.48 93.28 92.68 EBITDA 322 312 373 457 存貨周轉天數 163.85 159.51 156.93 160.10 總資產周轉率 0.51 0.47 0.49 0.51 資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元） 貨幣資金 169 295 438 637 每股收益 0.76 0.80 0.99 1.23 應收賬款及票據 294 290 354 428 每股凈資產 5.60 6.40 7.39 8.61 預付款項 6 6 7 7 每股經營現金流 0.66 0.99 1.09 1.

149、28 存貨 171 171 195 225 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 94 102 102 107 估值分析 流動資產合計 733 863 1,095 1,403 PE 28 27 22 18 長期股權投資 184 194 205 214 PB 3.8 3.4 2.9 2.5 固定資產 445 626 760 871 EV/EBITDA 20.97 21.29 17.38 13.77 無形資產 276 304 336 370 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 1,435 1,563 1,707 1,848 資產合計

150、2,168 2,426 2,802 3,251 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 49 53 60 68 凈利潤 244 257 318 394 其他流動負債 297 294 345 392 折舊和攤銷 59 77 77 84 流動負債合計 346 347 405 460 營運資金變動 -86 -2 -30 -55 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 213 318 352 413 其他長期負債 22 22 22 22 資本開支 -316 -180 -195 -205 非流動負債合計 22 22 22 22 投

151、資 178 -18 -19 -16 負債合計 368 369 428 482 投資活動現金流 -131 -192 -208 -214 股本 321 321 321 321 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 1,800 2,057 2,375 2,769 籌資活動現金流 -158 0 0 0 負債和股東權益合計 2,168 2,426 2,802 3,251 現金凈流量 -76 126 143 198 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

152、告 46 表 32：科前生物公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,103 1,154 1,346 1,692 成長能力（%） 營業成本 223 226 249 277 營業收入增長率 30.81 4.64 16.59 25.72 營業稅金及附加 6 6 7 9 EBIT 增長率 21.20 3.00 20.16 30.47 銷售費用 134 154 174 219 凈利潤增長率 27.45 -3.52 19.02 31.12 管理費用 75 73 85 108 盈

153、利能力（%） 研發費用 80 87 99 125 毛利率 79.80 80.43 81.47 83.65 EBIT 591 609 732 954 凈利潤率 51.73 47.70 48.70 50.79 財務費用 -65 -1 -2 -4 總資產收益率 ROA 15.32 12.75 13.05 14.47 資產減值損失 -1 -1 -1 -1 凈資產收益率 ROE 18.10 14.87 15.03 16.47 投資收益 5 9 9 11 償債能力 營業利潤 661 639 761 996 流動比率 3.58 4.04 4.63 5.40 營業外收支 -1 -2 -3 -2 速動比率 2.

154、16 2.71 3.39 4.25 利潤總額 660 637 758 994 現金比率 1.13 1.78 2.44 3.25 所得稅 89 86 103 135 資產負債率（%） 15.34 14.25 13.18 12.15 凈利潤 571 551 655 859 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 571 551 655 859 應收賬款周轉天數 88.62 77.00 79.07 79.97 EBITDA 654 714 872 1,127 存貨周轉天數 178.30 184.75 181.59 182.09 總資產周轉率 0.30 0.27 0.27 0.28 資產負債表（百萬元） 202

155、1A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元） 貨幣資金 555 953 1,420 2,086 每股收益 1.23 1.18 1.41 1.85 應收賬款及票據 275 259 309 392 每股凈資產 6.78 7.96 9.37 11.22 預付款項 10 21 21 22 每股經營現金流 1.14 1.46 1.66 2.10 存貨 109 113 123 137 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 812 821 825 830 估值分析 流動資產合計 1,761 2,167 2,697 3,467 PE 17 18 15 11 長期股權投資

156、0 0 0 0 PB 3.1 2.6 2.2 1.9 固定資產 515 621 727 818 EV/EBITDA 14.04 12.33 9.57 6.81 無形資產 57 66 76 84 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 1,964 2,153 2,325 2,474 資產合計 3,725 4,320 5,021 5,941 短期借款 18 40 40 40 現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 216 222 245 271 凈利潤 571 551 655 859 其他流動負債 258 274 29

157、8 331 折舊和攤銷 63 105 140 173 流動負債合計 492 536 582 643 營運資金變動 -70 23 -26 -53 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 531 679 772 978 其他長期負債 79 79 79 79 資本開支 -374 -294 -312 -322 非流動負債合計 79 79 79 79 投資 12 -18 0 0 負債合計 571 615 662 722 投資活動現金流 -331 -302 -304 -310 股本 465 465 465 465 股權募資 2 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 18 22 0 0 股東

158、權益合計 3,154 3,705 4,360 5,219 籌資活動現金流 -121 21 -2 -2 負債和股東權益合計 3,725 4,320 5,021 5,941 現金凈流量 79 397 467 666 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 插圖目錄 圖 1：我國動保行業分類 . 6 圖 2：中國動保市場規模及發展增速 . 6 圖 3：中國動保行業細分產品收入占比變化 . 6 圖 4：我國動保產品分類前十名企業市場集中度變化 . 7 圖 5：2020 年我國獸用生物制品企業數量占比

159、情況 . 7 圖 6：中國獸用疫苗產品結構變化情況 . 7 圖 7：我國豬場養殖規?；?. 8 圖 8：散養與規模養殖生豬防疫費用對比 . 8 圖 9：中國獸用生物制品強制免疫與非強制免疫占比統計 . 8 圖 10：獸藥 GMP 的基本要求 . 10 圖 11：20132021 中國新獸藥注冊數量 . 10 圖 16：我國獸藥從研發到上市全部流程 . 12 圖 17：疫苗分類描述. 13 圖 18：國產基因工程疫苗上市時間表 . 15 圖 19：2021 年口蹄疫疫苗批簽發格局 . 16 圖 20：2021 口蹄疫疫苗類型. 16 圖 21：2021 年圓環疫苗批簽發數量占比 . 17 圖 2

160、2：2021 年圓環疫苗種類分布 . 17 圖 23：2021 年偽狂犬疫苗批簽發占比 . 18 圖 24：2021 年豬偽狂犬疫苗批簽發（按毒株分） . 18 圖 25：中國禽用疫苗銷售額及預測. 20 圖 26：禽用強免疫苗銷售情況及預測 . 20 圖 27：2019 年中國購買寵物醫療服務的種類 . 21 圖 28：2021 年寵物疫苗批簽發數量比例 . 21 圖 29：公司發展歷程. 23 圖 30：公司股權結構（截至 2021 年底） . 24 圖 31：公司營業總收入及增速 . 25 圖 32：公司歸母凈利潤及增速 . 25 圖 33：公司營收構成. 25 圖 34：公司毛利構成.

161、 25 圖 35：公司期間費用率 . 26 圖 36：公司各項業務毛利率 . 26 圖 37：公司研發人員數量與比重 . 26 圖 38：公司研發人員數量與占比（與同行業相比） . 26 圖 39：公司研發創新路徑 . 27 圖 40：公司研發費用率情況與行業同比 . 28 圖 41：公司技術許可或轉入收入（億元）及增速. 28 圖 42：截至 2021 年各企業專利數情況 . 28 圖 43：公司批簽發次數及增速 . 28 圖 44： 公司豬圓環疫苗批簽發情況 . 29 圖 45：公司豬偽狂犬疫苗批簽發情況 . 29 圖 46：子公司禽流感(H5+H7)三價滅活苗批簽發數 . 29 圖 47

162、：子公司口蹄疫疫苗批簽發情況 . 29 圖 48：公司聯合免疫方案 . 31 圖 49：兩種營銷渠道收入占比變化. 31 圖 50：科前生物發展歷程 . 34 圖 51：公司獸用生物制品營收排名第 3 . 34 圖 52：公司股權結構（截至 2021 年底） . 35 圖 53：2021 年公司批簽發數量占比 . 35 圖 54：公司近幾年營收、歸母凈利潤及增速 . 36 圖 55：公司營收結構. 36 圖 56：公司獸用生物制品毛利率與可比公司對比. 37 圖 57：公司三項費用率 . 37 圖 58：公司研發費用率與行業對比. 37 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

163、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 圖 59：公司研發人員數量占比行業領先 . 37 圖 60：公司不同毒株偽狂犬批簽發次數 . 39 圖 61：公司偽狂犬產品市占率 . 39 圖 62：2019 年公司各類豬用疫苗收入占比. 39 圖 63：公司豬用疫苗單價情況 . 39 圖 64：2021 年公司各類禽用疫苗批簽發占比 . 40 圖 65：公司禽用疫苗批簽發次數 . 40 圖 66：公司禽用疫苗銷量 . 40 圖 67： 公司禽用疫苗單價情況 . 40 圖 68：公司寵物疫苗銷量 . 41 圖 69：公司禽用疫苗銷量 . 42 圖 70：公司產品組合方案 . 42 表格目錄 重

164、點公司盈利預測、估值與評級 . 1 表 1：病毒性疫病與細菌性疫病對比 . 3 表 2：近幾年國內外動物疫情發生情況 . 4 表 3：2016-2022 年中國獸用疫苗行業相關政策一覽表 . 5 表 4：2006-2022 年我國動物疫病強制免疫品種情況 . 9 表 5：市場苗與政府苗的區別 . 9 表 6：新舊版 GMP 區別 . 10 表 7：獸用生物制品研發模式 . 13 表 8：基因工程疫苗與傳統疫苗區別 . 14 表 9：主要疫病情況介紹 . 15 表 10：口蹄疫疫苗市場空間測算 . 16 表 11：主要企業口蹄疫銷量情況（2021 年） . 16 表 12：豬圓環疫苗市場空間測算

165、 . 17 表 13：主要動保企業豬偽狂犬病疫苗毒株使用情況 . 18 表 14：豬偽狂犬疫苗市場空間測算. 18 表 15：我國豬瘟及豬藍耳疫苗市場空間測算 . 19 表 16：我國禽用疫苗市場空間測算. 19 表 17：寵物疫苗主要聯苗種類 . 20 表 18：我國動保企業寵物疫苗研發情況 . 21 表 19：動物保健行業重點關注個股. 22 表 21：公司在研產品. 30 表 22：公司銷售模式. 31 表 23：普萊柯盈利預測 . 32 表 24：盈利預測與財務指標 . 33 表 25：公司現有產品. 36 表 26：公司豬偽狂犬產品質量與行業相比 . 38 表 27：公司產品市占率情

166、況 . 39 表 28：公司在研產品情況 . 41 表 29：科前生物盈利預測 . 43 表 30：盈利預測與財務指標 . 43 表 31：普萊柯公司財務報表數據預測匯總 . 45 表 32：科前生物公司財務報表數據預測匯總 . 46 行業深度報告/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受

167、任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。 公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中

168、性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。 本報告是基于已公開信息撰寫，但

169、本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自

170、為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。 本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。 民生證券研究院： 上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F； 200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層； 100005 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001