紫光股份-數字經濟下的ICT設備領軍企業技術+渠道+品牌優勢助力份額提升-220511（47頁）.pdf

《紫光股份-數字經濟下的ICT設備領軍企業技術+渠道+品牌優勢助力份額提升-220511（47頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紫光股份-數字經濟下的ICT設備領軍企業技術+渠道+品牌優勢助力份額提升-220511（47頁）.pdf（47頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 紫光股份紫光股份（000938） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/IT 服務 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 18.09 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 2,860.08 流通A 股股本(百萬股) 2,860.08 A 股總市值(百萬元) 51,738.84 流通A 股市值(百萬元) 51,738.84 每股凈資產(元) 10.61 資產負債率(%) 45.26 一年內最

2、高/最低(元) 31.15/14.22 作者作者 王奕紅王奕紅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090004 唐海清唐海清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030002 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 余芳沁余芳沁 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521080006 劉靜一劉靜一 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 數字經濟下的數字經濟下的 ICT 設備領軍企業，技術設備領軍企業，技術+渠道渠道+品牌優勢助力品牌優勢助力份額提升份額提升 1、ICT 設備領軍企業，收購新華三打造云

3、網邊端芯產業布局設備領軍企業，收購新華三打造云網邊端芯產業布局 公司深耕 ICT 領域，業務覆蓋數字化基礎設施產品。公司董事與監事具備強大的“學術+實業”背景，助力公司制定清晰戰略規劃。此外公司 2016年收購新華三集團，進一步提升公司技術實力與業務范圍，打造“云網邊端芯”產業鏈。公司公司作為作為 ICT 設備領先企業設備領先企業，表現，表現穩健穩健成長性，成長性，2021 年公司營收 676.38 億元，同比增長 12.57%，實現歸母凈利潤 21.48 億元，同比同比增長增長 18.51%，連續十年實現營收與利潤正增長，連續十年實現營收與利潤正增長。2022Q1 業績增長加速，收入同比增速

4、收入同比增速 13.58%，凈利潤同比增速，凈利潤同比增速 35.26%。 2、發展數字經濟助推發展數字經濟助推 ICT 設備需求增長，市場格局龍頭主導設備需求增長，市場格局龍頭主導 首先首先，政策上，政策上重視數字經濟發展重視數字經濟發展：關于推動數字經濟發展的政策文件依次落地， 在政策推動下數字經濟占 GDP 比例持續增長， 2020 年提升至 38.6%。 其次，其次，ICT 產業作為數字經濟支撐迎來快速發展期產業作為數字經濟支撐迎來快速發展期：1）我國網絡建設目標規劃實施順利，基站數量快速增長基站數量快速增長（2021 年 4G 基站 590 萬個，5G 基站142.5 萬個） ，4G

5、（超過（超過 80%）與與 5G 用戶用戶滲透率滲透率上升上升。2）網絡建設完善基礎下，云、網絡安全、數據中心等行業快速發展。ICT 產業市場規模產業市場規模根據根據IDC 預預測將測將在在 2022 年增長年增長 9.2%達到達到 7937 億美元。億美元。 再次，行業格局來看再次，行業格局來看，ICT 行業呈現巨頭主導格局，多個細分領域下 CR5超過 50%，國內國內 ICT 廠商主要以華為、中興、新華三、浪潮為首廠商主要以華為、中興、新華三、浪潮為首，且國內龍頭廠商在全球市場份額呈現提升態勢。 龍頭占據市場主導地位的格局下，行業壁壘高筑，龍頭廠商在技術（數萬級的專利數量）與銷售渠道上建立

6、龍頭廠商在技術（數萬級的專利數量）與銷售渠道上建立護城河護城河，小廠商缺乏競爭優勢。 3、公司公司優勢盡顯優勢盡顯，ICT 格局重塑下憑借技術格局重塑下憑借技術+品牌品牌+渠道渠道奠定持續高成長奠定持續高成長之路之路 公司未來發展多亮點：公司未來發展多亮點：1）ICT 格局重塑，公司深度受益：格局重塑，公司深度受益：華為受缺芯制約，整體競爭格局有望優化。2）大力發展運營商市場）大力發展運營商市場，2020 年來公司多次中標集采項目。3）紫光云獲中移動投資，紫光云獲中移動投資，打造云產業新格局。 公司具備多重競爭優勢：公司具備多重競爭優勢：首先，首先，公司一直高度重視研發(研發費用率維持7%左右

7、)，申請超過申請超過 12000 件專利，同時積極推出新產品件專利，同時積極推出新產品，如，如 WI-FI7 產品產品有望引領有望引領 WLAN 正式進入正式進入 Wi-Fi 7 時代時代；其次其次，公司戰略上開拓國際市場，并大力發展銷售渠道國內設 40 余家辦事處，20000+分銷商，國外認證 800余家合作伙伴，在 12 個國家設立子公司；再次再次，積累豐富品牌經驗，提積累豐富品牌經驗，提升品牌認知度升品牌認知度，公司承接大量項目，積累豐富經驗，打響品牌，在交換機、路由器等設備關注度調查中名列前茅。最后，最后，公司提供全棧 ICT 基礎設施及服務，深度布局“芯云網邊端”產業鏈，具備核心競爭

8、力。 展望公司各產品發展情況，我們認為，展望公司各產品發展情況，我們認為，公司 1）受益于 ICT 格局重塑，份額有望提升；2）運營商市場的認可度提升將幫助公司獲得更多大訂單；3）公司持續研發投入助力公司產品競爭力提升，提升包括高端路由器等產品市場份額。4）新產品如 WI-FI 6、WI-FI7、SDN、IPV6、超融合等將伴隨市場快速發展而成長，且公司具備一定先發優勢。 4、盈利預測和投資建議：、盈利預測和投資建議：受益受益數字經濟下流量增長推動數字經濟下流量增長推動 ICT 設備需求持續設備需求持續提升提升，同時公司在，同時公司在運營商市場與全球市場運營商市場與全球市場拓展順利，進入收獲期

9、之后將驅拓展順利，進入收獲期之后將驅動公司持續高增長動公司持續高增長。我們預計紫光股份 2022-2024 年歸母凈利潤為 25.37億元（+18%） 、30.81 億元（+21%）和 37.04 億元（+20%） ，對應 PE 分別為20x、17x 和 14x，首次覆蓋，目標價為 22.17 元26.61 元/股，給予“增持”評級。 風險風險提示提示：相關政策推進不及預期、運營商拓展不及預期、海外市場開拓不及預期、美國對華高科技企業可能制定的不利政策等風險 -25%-12%1%14%27%40%53%66%2021-052021-092022-01紫光股份滬深300 公司報告公司報告 | |

10、 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 59,704.89 67,637.54 78,283.93 90,092.67 103,276.85 增長率(%) 10.36 13.29 15.74 15.08 14.63 EBITDA(百萬元) 8,313.74 9,074.77 5,805.29 6,525.44 7,126.22 凈利潤(百萬元) 1,894.62 2,147.65 2,536.76 3,080.66 3,704.47 增長率(%) 2.78

11、13.35 18.12 21.44 20.25 EPS(元/股) 0.66 0.75 0.89 1.08 1.30 市盈率(P/E) 27.31 24.09 20.40 16.79 13.97 市凈率(P/B) 1.74 1.73 1.59 1.45 1.32 市銷率(P/S) 0.87 0.76 0.66 0.57 0.50 EV/EBITDA 5.84 6.75 7.84 6.41 6.11 資料來源：wind，天風證券研究所 yXdYiYnWkZkWiUtUmUaQ8Q6MmOmMtRmOlOpPmRjMpOoM9PmMxOwMtRzQMYqRsR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告

12、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1. 深耕深耕 ICT 領域，打造領域，打造“云云網網邊邊端端芯芯”產業鏈產業鏈. 7 1.1. ICT 領域領先企業，市場地位舉足輕重 . 7 1.2. 高管學術與實業背景深厚，內生外延完善業務布局 . 8 1.2.1. 高管具備深厚行業+學術背景，員工持股綁定共同利益 . 8 1.2.2. 收購新華三，豐富 ICT 領域業務布局 . 9 1.2.3. 成立紫光云打造全棧云服務 . 11 1.2.4. 紫光數碼致力成為中國 IT 分銷引領者 . 12 1.2.5. 紫光軟件：國內領先的 IT 服務提供商 . 12 1

13、.3. “云網邊端芯”產業鏈鑄造者，營收穩定增長 . 13 1.4. 未來動力：市場格局優化，公司緊抓市場機遇布局運營商+云業務 . 17 1.4.1. 華為芯片儲存逐漸消耗，市場競爭格局優化。 . 17 1.4.2. 運營商業務持續發力，為業績快速發展助力。 . 18 1.4.3. 紫光云獲中移動注資，打造數字大腦助力數字化進程. 20 2. ICT 持續高速發展，頭部企業占據主要市場份額持續高速發展，頭部企業占據主要市場份額 . 21 2.1. 發展驅動力：數字經濟發展受重視，網絡建設日趨完善 . 21 2.1.1. 國家戰略：推動數字經濟發展 . 21 2.1.2. ICT 產業支撐數字

14、經濟發展，網絡建設帶動細分市場成長 . 23 2.2. ICT 行業市場規模維持較高增長，技術/渠道構筑壁壘 . 27 2.2.1. ICT 行業受疫情催化將加速成長 . 27 2.2.2. 研發與專利為核心競爭力，渠道打造賦能銷售 . 28 2.3. 行業格局強者主導，華為缺芯有望釋放部分市場空間 . 29 2.3.1. 云業務：行業較為集中，國內龍頭廠商實力強勁 . 30 2.3.2. 服務器市場：國內龍頭廠商追趕勢頭猛烈 . 31 2.3.3. 企業 WLAN 市場：海外廠商占主要市場份額 . 32 2.3.4. 存儲市場：國內市場增長快速，華為強勢領先 . 32 2.3.5. 軟件定義

15、市場：規?？焖僭鲩L，市場集中度高 . 32 2.3.6. IT 安全市場：行業快速增長，硬件領域頭部企業占據較高份額。 . 33 3. 紫光股份紫光股份“技術技術+渠道渠道+品牌品牌”構建核心競爭力，多業務持續發力占領市場，未來可期構建核心競爭力，多業務持續發力占領市場，未來可期 . 35 3.1. 紫光股份具備多項核心優勢 . 35 3.2. 公司各業務發展情況與展望 . 38 3.3. 新業務提供新成長動力 . 39 3.3.1. IPV6 更替拉動公司網絡設備需求 . 39 3.3.2. 超融合市場快速發展，新華三拔得頭籌 . 40 3.3.3. SDN 市場方興未艾，新華三份額奪魁 .

16、 41 3.3.4. WI-FI 6 將成為無線市場主流，新華三推出多款產品 . 42 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 43 4.1. 盈利預測 . 43 4.2. 估值比較 . 44 5. 風險提示：風險提示： . 44 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：紫光集團發展歷程 . 7 圖 2：紫光股份子公司業務布局 . 7 圖 3：紫光股份股權結構（截止 2022 一季報） . 9 圖 4：新華三發展歷程 . 9 圖 5：新華三行業解決方案 . 11 圖 6：紫光云主要產品 . 11 圖 7：紫光數碼

17、業務布局 . 12 圖 8：紫光數碼 ICT 分銷全國布局 . 12 圖 9：總營業收入、歸母凈利潤及其增速（單位：億元） . 13 圖 10：新華三營業收入與凈利潤情況 . 13 圖 11：新華三營業收入與凈利潤占紫光股份營收與凈利潤比例 . 13 圖 12：公司主營業務構成 . 14 圖 13：公司毛利率與凈利率 . 14 圖 14：分業務毛利率. 15 圖 15：公司三大費用率 . 15 圖 16：公司固定資產與在建工程（億元） . 16 圖 17：公司研發投入與占營業收入比重 . 16 圖 18：華為受美國制裁事件時間線 . 17 圖 19：華為放棄中國電信服務器集采項目 . 18 圖

18、 20：紫光股份 2021 上半年運營商中標情況 . 18 圖 21：紫光云獲得中國移動投資 . 20 圖 22：紫光云 3.0 架構 . 20 圖 23：新華三數字大腦 2021 . 21 圖 24：數字經濟增速與占 GDP 比重 . 22 圖 25：中國基站數量. 24 圖 26：中國與全球 4G 用戶滲透率 . 24 圖 27：5G 融合應用產業支撐體系 . 24 圖 28：中國移動互聯網接入流量（左軸：總接入流量，單位億 GB；右軸：月戶均接入流量，單位 GB/月戶）. 25 圖 29：全球云計算市場規模及增速 . 25 圖 30：中國云計算市場規模及增速 . 25 圖 31：中國企業

19、云計算采用率 . 26 圖 32：中國網絡安全市場規模與增速 . 26 圖 33：中國網絡安全市場構成 . 26 圖 34：中國數據中心市場規模與增速 . 27 圖 35：IDC 對中國 ICT 行業的預測與猜想 . 27 圖 36：ICT 產業鏈 . 28 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 37：各企業專利數量情況 . 28 圖 38：各企業銷售費用對比（單位：億元） . 29 圖 39：各企業銷售費用率對比 . 29 圖 40：國內 ICT 企業營收規模（億元） . 29 圖 41：全球云基礎設施廠商市場份額變動情況 . 3

20、0 圖 42：2021Q1 云基礎設施市場份額情況 . 30 圖 43：2020 年中國政務云基礎設施廠商市場份額 . 30 圖 44：2020 中國政務云服務運營市場份額 . 30 圖 45：全球服務器廠商市場份額變動情況 . 31 圖 46：2021Q1 服務器市場份額情況 . 31 圖 47：中國服務器廠商市場規模預測 . 31 圖 48：2020 年中國服務器市場份額 . 31 圖 49：全球企業 WLAN 廠商市場份額變動情況 . 32 圖 50：2021Q1 全球企業 WLAN 市場份額情況 . 32 圖 51：中國企業級外部存儲市場份額變動情況 . 32 圖 52：2020 中國

21、企業級外部存儲市場份額情況 . 32 圖 53：全球軟件定義軟件市場份額變動情況 . 33 圖 54：2020 年軟件定義軟件市場份額情況 . 33 圖 55：中國 IT 安全市場支出預測 . 33 圖 56：2020 年中國抗 DDoS 硬件安全產品市場份額 . 34 圖 57：2020 中國 UTM 防火墻市場份額 . 34 圖 58：2020 中國安全內容管理硬件市場份額. 34 圖 59：2020 年中國入侵檢測與防御硬件市場份額 . 34 圖 60：2020 年中國 IT 安全咨詢服務市場份額 . 34 圖 61：紫光股份截止 2021 年發布新產品情況 . 35 圖 62：紫光股份

22、服務器刷新世界紀錄 . 35 圖 63：紫光股份全球子公司 . 36 圖 64：紫光股份項目經驗 . 37 圖 65：交換機品牌關注度排行 . 37 圖 66：有線&無線路由器品牌關注度排行 . 37 圖 67：新華三全球細分市場份額情況 . 38 圖 68：新華三中國細分市場份額情況 . 38 圖 69：IPV6 相比 IPV4 優勢 . 39 圖 70：各國 IPV6 部署程度（截止 2019.3） . 39 圖 71：新華三超融合整體架構 . 40 圖 72：新華三超融合全球市場份額領先 . 41 圖 73：中國 SDN 市場規模 . 42 圖 74：中國 SDN 市場競爭格局 . 42

23、 圖 75：中國網絡無線市場規模預測 . 43 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 表 1：紫光股份各市場份額 . 8 表 2：新華三產品業務布局 . 10 表 3：紫光股份 2020 年以來運營商項目中標結果 . 19 表 4：中國數字經濟行業發展政策 . 22 表 5：“寬帶中國”主要指標發展目標完成情況 . 23 表 6：紫光股份研發資源投入情況 . 36 表 7：公司業務拆分預測（單位：億元） . 43 表 8：紫光股份可比公司估值（可比公司參考 WIND 一致盈利預測數據，截至 2022 年 5月 10 日） . 44 公司

24、報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1. 深耕深耕 ICT 領域，打造“云領域，打造“云網網邊邊端端芯”產業鏈芯”產業鏈 公司是全球新一代云計算基礎設施建設和行業智能應用服務的領先者，具備從通用型產品具備從通用型產品到行業專用產品，從核心芯片到系統整機、到數據中臺、到云上應用的全產業鏈和縱向技到行業專用產品，從核心芯片到系統整機、到數據中臺、到云上應用的全產業鏈和縱向技術垂直整合能力。術垂直整合能力。公司擁有領先的數字化技術、新一代信息基礎設施建設所需的全系列關鍵軟硬件產品，具備豐富的行業數字化建設和運營經驗，擁有深厚的客戶資源與眾多的優

25、秀合作伙伴。公司致力于向云計算的平臺化服務加速邁進，成為國際化的大型云服務集團企業， 并最終將紫光股份成功塑造為中國乃至世界最全面和領先的新 IT 服務平臺型企業之一。 在數字經濟快速發展下， 公司作為 ICT 領域領先企業之一， 在幾大細分賽道 （企業級 WLAN、交換機等）占有可觀市場份額，品牌影響力較強，同時在行業龍頭企業因芯片原因或出讓部分市場份額的背景下，公司持續深度布局技術+渠道，有望充分獲益于行業發展+份額提升。 1.1. ICT 領域領先企業，市場地位舉足輕重領域領先企業，市場地位舉足輕重 紫光集團發展沿革紫光集團發展沿革。 紫光股份源自清華， 依托清華大學的綜合性人才和科技資

26、源優勢。 1988年清華大學成立了紫光集團的前身清華大學科技開發總公司，而后在 1993 年改組成立清華紫光（集團）總公司。紫光股份于 1999 年成立，屬于紫光集團旗下公司，并在發展中不斷設立子公司，完善自身業務布局。 圖圖 1：紫光集團發展歷程紫光集團發展歷程 資料來源：紫光集團公司官網，紫光軟件官網，紫光數碼官網，天風證券研究所 紫光股份子公司紫光股份子公司 ICT 業務布局業務布局完善完善。紫光股份子公司包括新華三集團、紫光軟件、紫光云等，在 IT 服務領域廣泛覆蓋業務，業務涵蓋云計算、網絡設備、虛擬化解決方案，安全產品及服務以及智能終端等，為政府、運營商、金融等行業客戶提供數字化解決

27、方案和云服務，在 ICT 領域產業鏈具有廣泛布局。 圖圖 2：紫光紫光股份子公司業務布局股份子公司業務布局 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：各公司官網，紫光股份年度報告，天風證券研究所 市場地位顯赫，彰顯公司市場地位顯赫，彰顯公司 ICT 領域業務能力領域業務能力。根據 IDC、Gartner、計世資訊的相關統計數據，公司網絡、計算、存儲、安全、云計算等產品市場占有率均位居前列，用戶對于公司產品具有高認可度，體現公司 ICT 領域業務能力。 表表 1：紫光股份各市場份額紫光股份各市場份額 市場市場 最新排名最新排名 20

28、18 2019 2020 2021 中國以太網交換機市場 第二 33.2% 35.5% 35.0% 35.2% 中國企業網路由器市場 第二 27.2% 27.9% 30.8% 31.3% 中國企業級 WLAN 第一 31.1% 30.9% 31.3% 28.4% 中國 X86 服務器市場 第二 11.7% 16.1% 15.4% 17.4% 中國存儲市場 第二 10.7% 11.8% 11.4% 12.6% 中國安全硬件市場 第二 9.9% 9.3% 9.4% 9.0% 中國超融合市場 第一 18.2% 21% 20.7% 20.5% 中國 SDN（軟件）市場 第一 - - - - 中國云管理

29、平臺市場 第一 - - - - 資料來源：紫光股份 2020 年度報告，紫光股份 2021 年度報告，天風證券研究所 1.2. 高管學術與實業背景深厚，高管學術與實業背景深厚，內生外延內生外延完善業務布局完善業務布局 1.2.1. 高管具備深厚高管具備深厚行業行業+學術學術背景背景，員工持股綁定共同利益，員工持股綁定共同利益 集團重整進程推進中，員工持股綁定共同利益集團重整進程推進中，員工持股綁定共同利益。截止 2021 年報，公司重整前實際控制人為清華控股有限公司，控股股東為西藏紫光通信投資有限公司，股權占比 46.45%。公司前十大股東結構合理，其中，紫光股份首期 2 號員工持股計劃主要參

30、與對象是香港華三、其中國境內子公司以及部分員工， 紫光股份首期 1 號員工持股計劃主要參與對象是公司董事、監事和高級管理人員以及部分員工，截止 2021 年報分別占比 2.54%、0.39%。公司員工持股計劃占比較大，股權激勵充分，員工利益綁定一致，彰顯未來發展前景。 此外，公司 2021 年 12 月 10 日收到紫光集團管理人告知函，確定北京智路資產管理有限公司和北京建廣資產管理有限公司作為牽頭方組成的聯合體為紫光集團等七家企業實質合并重整戰略投資者，或將對公司股權結構造成一定影響。智路資產與建廣資產均是投資于高端技術領域的知名投資公司，投資案例包括 Nexperia ，該并購案例是全球十

31、大半導 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 體并購案中唯一入選的中國案例，也是中國資本迄今為止在半導體領域的最大海外并購案。 圖圖 3：紫光股份紫光股份股權結構股權結構（截止（截止 2022 一季一季報）報） 資料來源：wind，天風證券研究所 行業經驗與學術背景豐富行業經驗與學術背景豐富。 紫光股份背靠清華大學， 公司高管均具備深厚的學術背景或 ICT行業從業經歷。其中公司董事長于英濤博士是國務院特殊津貼專家國務院特殊津貼專家，曾任，曾任中國聯通集團銷中國聯通集團銷售部總經理，中國聯通集團浙江省分公司總經理、黨委書記售部總經理，中國

32、聯通集團浙江省分公司總經理、黨委書記。多位高管（王竑弢、李天池等）曾在中國聯通、中國航天科工集團等國內頂尖 ICT 公司擔任要職，同時王欣新、朱武祥等董事與監事在清華大學、中國人民大學等國內最高學府任職。 我們認為，具備頂級學術與行業背景的高管架構將賦能紫光股份擁有深刻的技術理解與準具備頂級學術與行業背景的高管架構將賦能紫光股份擁有深刻的技術理解與準確的戰略發展方向確的戰略發展方向。 1.2.2. 收購新華三，豐富收購新華三，豐富 ICT 領域業務布局領域業務布局 紫光股份紫光股份 2016 年收購新華三年收購新華三 51%股權股權。2003 年 10 月 29 日，華為三康在香港注冊成立，華

33、為股權占比 100%。2003 年 11 月 15 日，華為三康增資，增資后，美國公司 3com 持有股權 49%，華為持有股權 51%。2007 年 3 月 29 日，華為轉讓全部股權給 3com， 3com 成為唯一控股股東， 華為退出， 公司名稱變更為華三通信。 2010 年 5 月 3 日， 惠普完成收購，其控股子公司開曼華三（H3C Holdings Ltd.）成為唯一股東。2016 年 5 月 6 日，紫光股份收購華三通信 51%股權及惠普 EG 業務，至此，新華三正式成立。 圖圖 4：新華三發展歷程新華三發展歷程 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

34、之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：紫光股份有限公司擬收購華三通信技術有限公司 51%股權評估項目資產評估報告書 ， 濱江發布微信公眾號，天風證券研究所 新華三新華三產品線產品線布局布局廣泛廣泛。新華三 IT 基礎架構產品主要包括交換機、路由器、WLAN 產品、存儲、服務器、安全產品、云計算產品、大數據產品等，產品線豐富。同時提供行業解決方案，涵蓋行業包括制造、金融、政府、教育、醫療等。 表表 2：新華三新華三產品產品業務布局業務布局 業務業務 具體產品與服務具體產品與服務 云與智能 云計算：H3C CAS 云計算管理平臺是為企業數據中心量身定做的虛擬化和云計算管理軟件。 大數據：以 D

35、ataEngine 為核心，包括數據集成引擎等八大模塊的大數據通用平臺。 人工智能：一站式 AI 開發平臺 AIOS 計算虛擬化：H3C CAS 虛擬化平臺，連續 6 年國產虛擬化市場份額第一 超融合：H3C UIS 7.0 超融合軟件，在通用 X86 和 ARM 服務器上無縫集成計算虛擬化、存儲虛擬化、網絡安全虛擬化、運維監控管理、云業務流程交付等軟件技術。 智慧城市：推動城市邁向全量感知、全程可視、全能處置、全時服務、全民共治的新階段。 桌面云：構建“云+屏”架構的數字工作空間整體解決方案 數據庫：高可靠、高性能、彈性靈活 工業互聯網： 為工廠、企業、政府、園區等提供智能數字平臺 智能聯接

36、 智能數據中心網絡：基于云原生架構，提供端到端自動化、管控析融合、云網安融合、智能運維、安全可信、靈活、超寬的數據中心網絡解決方案。 智能廣域網絡：基于 SDN 的新一代廣域網技術，面向各行業用戶，實現廣域網資源靈活、可視的統一管理。 智能園區網絡：以應用驅動、匯智聯接、構建智能新聯接為宗旨，基于云原生架構，提供極簡、智能、融合、可信、超寬的園區網絡解決方案。 智慧計算 H3C 服務器：新華三服務器產品線擁有目前新技術、全場景化，以應用為驅動的解決方案和產品系列，全面覆蓋大數據、虛擬化、云計算等主流業務需求，滿足國內用戶對安全可控的應用需求。 HPE 服務器：HPE 品牌服務器產品和技術服務在

37、中國的獨家提供商 智能存儲 H3C 存儲：存儲產品線擁有覆蓋全場景的智能存儲解決方案，包括存儲陣列、分布式存儲、超融合、數據備份與保護、存儲網絡設備等，滿足各行業用戶的存儲需求。 HPE 存儲：HPE 品牌存儲產品和技術服務在中國的獨家提供商 商用 PC ：商用臺式機、商用筆記本、商用顯示器等 主動安全 產品涵蓋：產品涵蓋： 邊界安全：防止來自網絡外界的入侵就要在網絡邊界上建立可靠的安全防御措施。 應用安全：通過安全工具或策略來消除應用程序或工具可能出現的計算、傳輸數據的泄露和失竊等隱患。 數據安全：為數據處理系統建立和采用的技術和管理的安全保護，保護數據不因偶然和惡意的原因遭到破壞、更改和泄

38、露。 工控安全：保護工業控制網絡免遭網絡攻擊，保障關鍵基礎設施安全、穩定、可靠運行。 終端安全：終端安全防護主要是對計算機終端可能發生風險的各個方面進行有效管控，減少甚至杜絕各類風險事件的發生。 安全管理：對各類網絡、安全產品進行統一管控、并對可能引起網絡安全狀況的各類要素進行集中監測和分析。 安全檢測與審計：對系統中與網絡安全有關的活動的相關信息進行檢測、識別、記錄、存儲和分析。 云安全：云計算平臺及其所承載的業務系統相關安全防護措施，重點體現虛擬化安全能力的提供。 安全服務：具有網絡安全、云安全、移動安全、大數據安全、工控安全、物聯網安全服務能力。 解決方案涵蓋：解決方案涵蓋： 態勢感知解

39、決方案：新華三態勢感知是以安全大數據為基礎，對能夠引起網絡態勢發生變化的要素進行獲取、理解、評估、呈現以及對未來發展趨勢預測的一個過程。 等級保護 2.0 解決方案：建立以計算環境安全為基礎,以區域邊界安全、通信網絡安全為保障,以安全管理中心為核心的信息安全整體保障體系。 云安全解決方案：利用原有的技術手段和新形態的安全產品可深度適配云計算中的虛擬化要求，無論對于云平臺安全還是云租戶安全均可覆蓋區域隔離、病毒防范、通信加密、身份鑒別、入侵檢測、運維審計等。 視頻安全解決方案：對視頻專網前端設備等進行安全識別與防護，對違規接入的非視頻類前端予以主動識別阻斷。 遠程辦公解決方案：保障遠程辦公人員安

40、全管理問題、設備管理問題等。 零信任安全解決方案：使用身份識別與訪問管理（IAM）和軟件定義邊界（SDP）兩大技術架構實現南北 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 向零信任安全防護，使用微隔離（MSG）技術架構實現東西向零信任安全防護。 統一運維 新華三發布統一運維服務 2021 業務全景，依托 U-Center 統一運維平臺，實現基礎交付價值化升級、管理模式多元化創新轉型、服務管理智慧化運營發展，全方位詮釋智能時代運維變革新理念。 智能終端 Mini 商用產品：包括交換機產品、ES 系列交換機、無線 AP 產品、無線控制器、H3C

41、 GR 系列路由器 Magic 商用產品：包括 H 系列家庭智慧無線套裝、MC 系列智能中樞等 家庭網絡 新華三云屏 綜合布線 資料來源：新華三官網，天風證券研究所 圖圖 5：新華三行業解決方案新華三行業解決方案 資料來源：新華三官網，天風證券研究所 1.2.3. 成立紫光云打造全棧云服務成立紫光云打造全棧云服務 云業務戰略布局關鍵云業務戰略布局關鍵部分部分。紫光云技術有限公司于 2018 年 08 月 02 日成立。紫光云公司是紫光集團“芯云戰略”的重要組成部分。公司業務面向政企行業客戶，聚焦于智慧城市運營，公有云研發、運營及銷售，私有云運營，產業互聯網等業務，2021 年，推出紫光云3.0

42、，以統一的紫鸞平臺實現了公有云、私有云、邊緣云多場景的架構統一，打造全棧云服務。 圖圖 6：紫光云主要產品紫光云主要產品 資料來源：紫光云官網，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 1.2.4. 紫光數碼致力成為中國紫光數碼致力成為中國 IT 分銷引領者分銷引領者 ICT 供應鏈綜合服務提供商供應鏈綜合服務提供商。 2006 年， 紫光股份分拆成立紫光數碼有限公司， 根植 IT 分銷，以智慧物流、供應鏈金融為輔，布局“一主兩翼”發展戰略，2020 年，紫光數碼實現全年稅后銷售額超過 240 億元。 圖圖 7：紫光數碼業

43、務布局紫光數碼業務布局 資料來源：紫光數碼官網，天風證券研究所 ICT 分銷領域實力強勁，全國廣泛布局分銷領域實力強勁，全國廣泛布局。紫光數碼是惠普、戴爾、聯想、新華三、思科、三星等國內外知名 IT 廠商在中國區的重要合作伙伴，目前公司可以實現 10 秒內有效訂單處理，營銷網絡覆蓋 600 余城市，在 ICT 分銷領域具有北京+蘇州+天津三大總部基地，12平臺+38 辦事處，為客戶提供高效便捷的分銷服務。 圖圖 8：紫光數碼紫光數碼 ICT 分銷全國布局分銷全國布局 資料來源：紫光數碼官網，天風證券研究所 1.2.5. 紫光軟件：紫光軟件：國內領先的國內領先的 IT 服務提供商服務提供商 IT

44、 服務領先企業服務領先企業。紫光軟件成立于 2001 年 7 月 25 日，是紫光集團云網板塊中重要組成部分，業務涵蓋軟件與技術開發、數字化戰略咨詢與頂層設計、數字化平臺集成與運營，解決方案包括智慧檔案、能源以及系統集成等。紫光軟件持續致力于為行業數字化轉型提供可持續發展動力。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 1.3. “云“云網網邊邊端端芯”產業鏈芯”產業鏈鑄造者，營收穩定增長鑄造者，營收穩定增長 ICT 業務是國家發展數字經濟的基礎命脈，國家大力建設數字經濟的背景下，將帶來 ICT領域值得期待的機遇。公司圍繞“云網邊端芯”產

45、業鏈，推動“云智原生”戰略實施和全新升級的“數字大腦”落地應用，以全棧的 ICT 能力賦能行業客戶數字化轉型。經過數年穩步經營，公司營業收入快速增長，穩固國內數年穩步經營，公司營業收入快速增長，穩固國內 ICT 領域領先企業的地位。領域領先企業的地位。 從總體營收及歸母凈利潤來看從總體營收及歸母凈利潤來看， 十年來公司整體營收及歸母凈利潤穩步增長。 2016 年公司收入、凈利潤增速分別為 107.56%、435.53%，主要系新華三 5-12 月業績并表，2017 年收入、凈利潤增速分別為 41.00%、93.35%，主要系新華三全年業績并表，此后數年公司持續穩步發展。 2021 年年， 公司

46、增長較， 公司增長較 2020 年有所提速，年有所提速， 總體營業收入為總體營業收入為 676.38 億元，億元， 同比增長同比增長 12.57%；2021 年年實現實現歸母凈利潤為歸母凈利潤為 21.48 億億元元，同比增長，同比增長 18.51%。公司近年營業收入持續維持增長，得益于公司不斷研發新技術，開拓運營商與海外市場。2022Q1，公司營業收入與凈利潤增速延續提升態勢，一季度營業收入營業收入達達 153.42 億元，同比增長億元，同比增長 13.58%，歸母凈利潤，歸母凈利潤實現實現 3.72 億億元，同比增長元，同比增長 35.26%。目前，目前，新華三已形成由政企、運營商、國際構

47、成的三新華三已形成由政企、運營商、國際構成的三大市場架構大市場架構。我們認為，未來在鞏固政企業務地位的同時大力發展運營商與國際業務，有望實現營業收入快速增長。 圖圖 9：總營業收入、歸母凈利潤及其增速（單位：總營業收入、歸母凈利潤及其增速（單位：億億元）元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 其中新華三成為公司主要收入與利潤貢獻來源其中新華三成為公司主要收入與利潤貢獻來源。紫光股份 2016 年收購整合新華三后，新華三成為紫光股份營業收入主要來源，近年占比維持 60%左右，同時新華三擁有高于上市公司的歸母凈利潤。 圖圖 10：新華三營業收入與凈利潤情況新華三營業收入與凈利潤情況 圖圖 11：

48、新華三營業收入與凈利潤占紫光股份營收與凈利潤比例新華三營業收入與凈利潤占紫光股份營收與凈利潤比例 676.38 18.51%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0100200300400500600700800營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增長率利潤增長率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：紫光股份年度報告，天風證券研究所 資料來源：紫光股份年度報告，天風證券研究所 從公司主營業務從公司主營業務結構來結構來看看， 2016-2021 年公司 “ICT 基礎設施及服務”

49、 業務占比不斷上升，營業收入占比由 31.54%提升至 61.13%，對應“IT 產品分銷與供應鏈服務”業務占比不斷下降，未來隨著數字經濟發展，數字化基礎設施需求不斷提升，我們預計數字化基礎設施與服務業務占比有望持續提升。 圖圖 12：公司主營業務構成公司主營業務構成 資料來源：Wind，天風證券研究所 從毛利率從毛利率和和凈利率來看凈利率來看。公司并購新華三之前，毛利率和凈利率一直較低，分別在 4.5%和1.5%附近波動，在并購新華三后，2016-2018 年毛利率、凈利率水平上升較大，主要系公司此前分銷業務毛利率較低， 收購新華三后公司在 IT 基礎架構產品和行業解決方案方面布局更加完善，

50、產品毛利率高于分銷業務，帶動公司整體毛利率上升。近年公司的毛利率與凈利率有所下滑，主要原因是 H3C 品牌服務器增長迅速，收入占比逐年提升，同時相比其他產品，服務器的行業毛利率在數字基礎設施產品中偏低服務器的行業毛利率在數字基礎設施產品中偏低。2022Q1，公司毛利率有所回升，我們預計主要是業務結構占比有所變化，同時 IT 分銷業務與其他業務毛利率有所提升所致。 圖圖 13：公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：Wind，天風證券研究所 細分業務毛利率來看。細分業務毛利率來看。公司數字化

51、基礎設施及服務毛利率持續下降，原因為服務器銷量占比增高而毛利率偏低，數字化基礎設施毛利率下降導致整體公司毛利率下滑。IT 產品分銷與供應鏈服務毛利率有所上升，但仍然處于較低水平；其他業務近年毛利率有較高提升。 圖圖 14：分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 從公司各項費用來看從公司各項費用來看，公司 2021 年銷售費用、管理費用、財務費用分別為 41.14 億元、9.26 億元和-2.92 億元。公司銷售費用總額維持小幅度提升，銷售費用率在 2017-2020 年持續下滑，2021 有所回彈至 6.08%，2022Q1 公司銷售費用同比增長 15.92%，但費用率大

52、幅上升， 主要是 2021 年同期公司銷售人員和市場費用增加較高導致 21 年銷售費用較 2020年同比增長 39.51%，使一季度銷售費用基數較高；管理費用率呈現下降態勢，我們認為與公司提升經營效率，費用管控具備一定成效有關；財務費用率 2021 年持續為負，2022Q1比去年同期有所增加，主要是新華三集團有限公司利息費用增加所致。 圖圖 15：公司三大費用率公司三大費用率 4.19%4.40%4.70% 4.58% 4.53%18.71%21.97%21.24%20.91%19.85%19.52%21.93%0.83%1.36%1.65% 1.55% 1.52%4.31%6.73%6.07

53、%5.68%5.43%5.61%4.24%0%5%10%15%20%25%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)46.90%44.04%37.07%30.57%27.34%25.67%4.80%5.35%7.20%7.48%6.45%7.90%18.49%10.72%2.55%55.33%42.63%62.54%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021數字化基礎設施及服務IT產品分銷與供應鏈服務其他業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：Wind，天風證券研究所 從公司固定

54、資產來看。從公司固定資產來看。公司固定資產持續提升，2020 年在建工程快速增加，主要系 2020年公司發布非公開發行股票事項，擬募集資金用于包括新一代新一代 ICT 產品智能工廠建設項產品智能工廠建設項目目在內的項目需求，2021 年持續投入新一代 ICT 產品智能工廠建設項目，在建工程持續增加。 未來隨著公司 ICT 設備需求的提升， 我們預計公司將不斷擴充產能以保證供貨充足。 圖圖 16：公司固定資產與在建工程（公司固定資產與在建工程（億億元）元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司持續加碼研發，公司持續加碼研發， 深化競爭實力深化競爭實力。 公司始終堅持自主研發創新， 近年研發投

55、入持續增長，2021 年達到 48.81 億元，研發投入占營業收入比例研發投入占營業收入比例維持在維持在 7%左右。左右。截至截至 2021 年底，年底，公司公司專利申請總量累積超過專利申請總量累積超過 12000 件，其中件，其中 90%以上是發明專利。以上是發明專利。公司在網絡、服務器、 存儲、 云計算、 安全等重點領域掌握核心技術，包括 Comware、 CloudOS、 ONEStor、 BIOS、BMC 等平臺與核心底層軟件以及相應的硬件產品 IP。 圖圖 17：公司研發投入與占營業收入比重公司研發投入與占營業收入比重 6.71%6.94%6.39%6.17%5.63%6.08%7.

56、57%2.94%1.67%1.42%1.41%1.27%1.37%1.27%0.00%0.30%0.82%0.82%-0.38%-0.43%-0.29%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016201720182019202020212022Q1銷售費用管理費用財務費用3.544.415.736.046.119.129.280123456789102016201720182019202020212022Q1固定資產(億元）在建工程（億元） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：公司年報，天風證券研究所 1.4. 未來

57、動力：未來動力：市場格局優化市場格局優化，公司公司緊抓市場機遇布局運營商緊抓市場機遇布局運營商+云業務云業務 1.4.1. 華為華為芯片儲存逐漸消耗，芯片儲存逐漸消耗，市場競爭格局優化市場競爭格局優化。 美國針對華為的芯片禁令在 2020 年 9 月生效，臺積電、高通、三星、SK 海力士、美光等主要元器件廠商將不再供應芯片給華為，除非受到特殊許可。自從 2019 年 5 月美國將華為納入 “實體清單” 以來， 美國對華為的打壓就在不斷升級， 2020 年 8 月再度升級禁令，阻止華為芯片采購，將對華為的產業鏈造成一定程度的影響。至今，華為的芯片庫存正不斷消耗，我們認為部分政企市場或需要出讓部分

58、市場份額，利好紫光與中興等龍頭企業。 圖圖 18：華為受美國制裁事件時間線華為受美國制裁事件時間線 資料來源：RFID 世界網，愛集微，天風證券研究所 華為芯片短缺問題開始體現華為芯片短缺問題開始體現： 2021 年 6 月， 華為在中國電信服務器集中采購項目主動放棄0.50%6.44%7.74%6.88%7.28%6.92%7.22%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015201620172018201920202021研發投入金額（百萬元）研發投入占營業收入比例 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

59、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 中標，紫光華山變更為第二中標候選人，實際中標份額提升至 1.55 億元。我們認為，華為我們認為，華為芯片芯片遭受美國無端封禁打壓后，在政企遭受美國無端封禁打壓后，在政企 ICT 設備市場未來設備市場未來或或將難以維持大量供應，本次中將難以維持大量供應，本次中國電信服務器集采項目是該問題的直接體現，未來浪潮、中興、紫光等國電信服務器集采項目是該問題的直接體現，未來浪潮、中興、紫光等 ICT 龍頭份額將有龍頭份額將有望因此提升。望因此提升。 圖圖 19：華為華為放棄中國電信服務器集采項目放棄中國電信服務器集采項目 資料來源：通信世界網，天風證券研究所 1.4

60、.2. 運營商業務運營商業務持續持續發力發力，為業績快速發展助力，為業績快速發展助力。 公司近年持續發力運營商市場，在運營商市場取得重大突破和快速增長。公司全面參與運營商 5G 網絡基礎設施建設為運營商提供云網安融合的創新產品及解決方案， 2020 年中標年中標近近 30 項關鍵產品年度集采，尤其在高端路由器與交換機領域集采份額較大。項關鍵產品年度集采，尤其在高端路由器與交換機領域集采份額較大。2020 年年運營運營商業務收入達到商業務收入達到 56.58 億元，同比增長億元，同比增長 67.15%。 2021 年，新華三繼續開拓運營商領域，緊抓市場機遇，陸續中標如中國移動高端路由器和高端交換

61、機集采項目、中國移動網絡云資源池三期工程數據中心交換機及高端路由器集采項目等，2021 年年運營商業務實現營業收入運營商業務實現營業收入 64.15 億元，億元，同比增長同比增長 13.04%。 圖圖 20：紫光股份紫光股份 2021 上半年運營商中標情況上半年運營商中標情況 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：紫光股份官網，天風證券研究所 2020 年以來集采中標涵蓋路由器&交換機領域、網絡云領域、5G 承載網領域等。在運營商市場的開拓將幫助新華三業績成長。 表表 3：紫光股份紫光股份 2020 年以來運營商項目中標結果

62、年以來運營商項目中標結果 項目項目 標包標包 候選人候選人&份額份額 報價金額報價金額 高端路由器高端路由器&交換機交換機 中國移動 2019 至 2020 年高端路由器和高端交換機集中采購 標包 2 高端路由器2T 檔 第二候選人，中標份額 30% 高端路由器 2T 檔不含稅價格 15.23億元，SDN 域控制器不含稅價格98.98 萬元 標包 1 高端路由器10T 檔 第一候選人，70%份額 高 端 路 由 器 10T 檔 不 含 稅 價 格3616.08 萬元 中國移動 2021 至 2022 年高端路由器和高端交換機集中采購 標包 3 第三候選人，29%份額 不含稅總價 2141.84

63、 萬元 標包 7 第一候選人，70%份額 不含稅總價 1.41 億元 標包 8 第一候選人，70%份額 不含稅總價 2.15 億元 中國移動集中網絡云資源池三期工程數據中心交換機及高端路由器采購 標包 2 增強二層資源池 第一候選人，70%份額 不含稅金額 2.48 億元 中國電信中低端路由交換設備（2021 年）集中采購項目 標包 2 中低端交換機 第二候選人 不含稅 6.01 億元 標包 3 四七層交換機 第三候選人 不含稅 3970.03 萬元 中國電信 2020 年統談統簽類核心路由交換設備集中采購項目-核心路由器（CR-A1） - 第三候選人 不含稅金額 1200 萬元 中國電信 2

64、020 年 CN2-DCI 網絡擴容工程接入交換機 - 第一候選人 投標報價 1124.04 萬元 中國電信 2019 年 CN2-DCI 網絡擴容工程（業務路由器及接入交換機） 接入交換機標包 第一候選人 566.22 萬元 網絡云領域網絡云領域 中移動信息2020-2022年IT云資源池SDN系統二級集中框架采購項目 標段 1 第二候選人，中標份額 30% 不含稅金額 1.50 億元 標段 2 第二候選人，中標份額 30% 不含稅金額 1.23 億元 中國移動集中網絡云資源池三期工程硬件防火墻采購 - 第二候選人，中標 166 臺 不含稅金額 7271.27 萬元 中國移動 2020 年至

65、 2021 年硬件防火墻產品集中采購 標包 1 第一候選人，70%份額 不含稅金額 2.54 億元 標包 2 第一候選人，70%份額 不含稅金額 2865.59 萬元 標包 3 第二候選人，中標份額 30% 不含稅金額 2889.45 萬元 中國移動 2021 年至 2022 年硬件防火墻產品集中采購 標包 1 第三候選人，20%份額 不含稅金額 2.53 億元 標包 2 第三候選人，20%份額 不含稅金額 6210 萬元 標包 3 第三候選人，20%份額 不含稅金額 2042 萬元 中國移動云資源池三期計算型服務器采購項目 標包 2ARM 平臺 第一候選人，70%份額 不含稅金額 8.36

66、億元 2021年中國聯通防火墻集中采購 標包 1 高端防火墻 第一候選人 不含稅 1.87 億元 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 標包 2 中端防火墻 第一候選人 不含稅 5687.48 萬元 存儲存儲 中國移動 2021-2022 年分布式塊存儲新建部分集采 - 20%份額 中標金額 1.15 億元 中國移動 2020 年至 2021 年分布式文件存儲產品集中采購 標包 1 （容量型標包） 第二候選人，中標份額 30% 不含稅金額 6714.34 萬元 標包 2 （性能型標包） 第二候選人，中標份額 30% 不含稅金額 2.8

67、1 億元 5G 承載網領域承載網領域 中國電信 2021 年 STN 設備建設工程集中采購項目 STN-ER 標包 第三中標候選人 不含稅金額 2.85 億元 STN-B 標包- 第四中標候選人 不含稅金額 4.50 億元 中國電信2019-2020年STN設備建設工程集中采購項目 STN-ER 標包 第三中標候選人 含稅金額 2.09 億元 STN-A 標包 第五中標候選人 含稅金額 15.94 億元 服務器服務器 中國電信服務器（2021 年）集中采購項目 標包 6GPU 服務器 （I系列） 第三候選人（華為放棄后提升至第二） 含稅金額 5.16 億元 標包 7 服務器（A 系列） 第二候

68、選人 含稅金額 1340.93 萬元 標包 8 服務器（G 系列） 第四候選人 含稅金額 13.43 億元 資料來源：中國移動采購與招標網，中國電信陽光采購網外部門戶，C114，通信世界網，新華三微信公眾號，天風證券研究所 1.4.3. 紫光云獲中移動注資，打造數字大腦助力數字化進程紫光云獲中移動注資，打造數字大腦助力數字化進程 中國移動中國移動投資紫光云投資紫光云，有望打造云產業新格局，有望打造云產業新格局。2021 年 9 月 15 日，紫光股份旗下紫光云技術有限公司宣布成功完成 6 億元人民幣融資， 中移資本控股有限責任公司 （以下簡稱 “中移資本” ）參與本輪融資，本次中國移動入資紫光

69、云是對紫光云實力的肯定，同時我們認為也可能是打造云產業新格局的初始，未來紫光云可以借助中國移動在數據中心、帶寬等方面的資源積累，完善雙方的基礎設施建設，進一步優化節點布局。 圖圖 21：紫光云獲得中國移動投資紫光云獲得中國移動投資 資料來源：紫光云微信公眾號，天風證券研究所 推動云建設，推出紫光云推動云建設，推出紫光云 3.0 助力業務發展助力業務發展。紫光云不斷推進政企市場云業務能力，至2021H1，公司承建了 25 個省級政務云、300 余個地市區縣政務云和 17 個國家部委級政務云。同時公司推出了紫光云 3.0，以一套技術架構提供公有云、私有云、混合云、行業云、邊緣云等全域覆蓋能力，提供

70、全場景云服務。 圖圖 22：紫光云紫光云 3.0 架構架構 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：紫光云微信公眾號，天風證券研究所 數字大腦賦能數字化轉型。數字大腦賦能數字化轉型。目前各行業紛紛進入數字化轉型階段，為賦能百行百業的數字化進程，新華三新華三協同紫光云協同紫光云研發推出了數字大腦研發推出了數字大腦 2021，以創新科技助力百行百業加快智能化時代的數字化轉型， 為行業進行更加高效、 快捷、 可靠的開展業務賦能。 數字大腦 2021以“4+N”模式，通過數字基礎設施、云與智能平臺、主動安全以及統一運維，為多種應用提供

71、高效解決方案。 圖圖 23：新華三數字大腦新華三數字大腦 2021 資料來源：新華三官網，天風證券研究所 2. ICT 持續高速持續高速發展發展，頭部企業占據主要市場份額，頭部企業占據主要市場份額 2.1. 發展驅動力：數字經濟發展受重視，網絡建設日趨完善發展驅動力：數字經濟發展受重視，網絡建設日趨完善 2.1.1. 國家戰略：推動數字經濟發展國家戰略：推動數字經濟發展 中國數字經濟中國數字經濟發展備受重視發展備受重視。自 2015 年起，我國提出“國家大數據戰略” ，推動中國經濟向數字化經濟發展，有關于數字化轉型與發展數字經濟的政策不斷落地，表明國家決心， 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋

72、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 我們預計未來數字經濟仍將得到國家政策的大力支持，推動數字經濟發展。 表表 4：中國數字經濟行業發展政策中國數字經濟行業發展政策 時間時間 政策政策/會議會議 內容內容 2015.11 “十三五”規劃 實施國家大數據戰略，推進數據資源開放共享 2017.10 十九大報告 加強應用基礎研究，拓展實施國家重大科技項目，突出關鍵共性技術、前沿引領技術、現代工程技術、顛覆性技術創新，為建設科技強國、質量強國、航天強國、網絡強國、交通強國、數字中國、智慧社會提供有力支撐。 2017.12 中共中央政治局第二次集體學習 推動實施國家大數據戰略，

73、加快完善數字基礎設施，推進數據資源整合和開放共享，保障數據安全，加快建設數字中國。 2019.8 關于促進平臺經濟規范健康發展的指導意見 首次從國家層面對發展平臺經濟做出的全方位部署，提出要依法查處互聯網領域濫用市場支配地位限制交易、不正當競爭等違法行為，重點強調嚴禁平臺單邊簽訂排他性服務提供合同，針對互聯網領域價格違法行為制定監管措施等要求。 2019.10 國家數字經濟創新發展試驗區實施方案 在河北?。ㄐ郯残聟^） 、浙江省、福建省、廣東省、重慶市、四川省等啟動國家數字經濟創新發展試驗區創建工作。通過 3 年左右探索，數字產業化和產業數字化取得顯著成效。明確將數據作為一種新型生產要素寫入政策

74、文件。提出加快培育數據要素市場，推進政府數據開放共享，提升社會數據資源價值，加強數據資源整合和安全保護。 2019.11 十九屆四中全會 推進數字政府建設，加強數據有序共享，依法保護個人信息。 2020.4 關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見 大力培育數字經濟新業態，深入推進企業數字化轉型，打造數據供應鏈，以數據流引領物資流、人才流、技術流、資金流，形成產業鏈上下游和跨行業融合的數字化生態體系。 2020.4 關于推進“上云用數賦智”行動，培育新經濟發展實施方案 在已有工作基礎上，大力培育數字經濟新業態，深入推進企業數字化轉型，打造數據供應鏈，以數據流引領物資流、人才流、技術流、資

75、金流，形成產業鏈上下游和跨行業融合的數字化生態體系，構建設備數字化-生產線數字化-車間數字化-工廠數字化-企業數字化-產業鏈數字化-數字化生態的典型范式。 2020.7 關于支持新業態新模式健康發展，激活消費市場帶動擴大就業的意見 培育產業平臺化發展生態、加快傳統企業數字化轉型步伐、打造跨越物理邊界的“虛擬”產業園和產業集群、發展基于新技術的“無人經濟” 。 2021.8 北京市關于加快建設全球數字經濟標桿城市的實施方案 全球首次發布數字經濟標桿城市發展“藍圖” 。方案明確了北京市加快發展數字經濟的戰略規劃， 打造引領全球數字經濟發展的 “六個高地” ，到 2030 年建設成為全球數字經濟標桿

76、城市。 2022.1 “十四五”數字經濟發展規劃 提出到 2025 年，數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到10%，數據要素市場體系初步建立，產業數字化轉型邁上新臺階，數字產業化水平顯著提升，數字化公共服務更加普惠均等，數字經濟治理體系更加完善。展望 2035 年，力爭形成統一公平、競爭有序、成熟完備的數字經濟現代市場體系，數字經濟發展水平位居世界前列。 資料來源：中國政府網，前瞻產業研究院，天風證券研究所 在政策大力支持下，我國數字經濟產業快速發展在政策大力支持下，我國數字經濟產業快速發展。政策加持下，我國數字經濟持續保持高速增長，2016-2018 年增速維持在 20%左右，后隨國

77、內經濟增速放緩有所下滑，但仍顯著高于 GDP 增速。數字經濟占 GDP 比重在 2020 年提升至 38.6%。 圖圖 24：數字經濟增速與占數字經濟增速與占 GDP 比重比重 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：中國信息通信研究院， 中國數字經濟發展白皮書 ，天風證券研究所 2.1.2. ICT 產業產業支撐數字經濟發展支撐數字經濟發展，網絡建設帶動細分市場成長網絡建設帶動細分市場成長 ICT 是數字經濟發展的底層支撐是數字經濟發展的底層支撐。 網絡寬帶建設為數字化提供網絡基礎。網絡寬帶建設為數字化提供網絡基礎。我國 2

78、013 年提出“寬帶中國”戰略，以“寬帶中國”戰略與提速降費為契機，大力發展移動寬帶與固定寬帶建設。經過不斷努力，我國寬帶網絡基礎設施加快改造升級，用戶規模高速增長，家庭普及水平大幅提升，寬帶信息應用加速向經濟社會各領域廣泛滲透。 表表 5： “寬帶中國”主要指標發展目標完成情況“寬帶中國”主要指標發展目標完成情況 指標指標 單位單位 2013 年年 2015 年目標年目標 2015 年實際值年實際值（2015.12） 2020 年目標年目標 2020 年 實 際 值年 實 際 值（2020.06） 寬帶網絡能力寬帶網絡能力 城市寬帶接入能力 Mbps 20（80%用戶） 20 大于 20 5

79、0 大于 100 其中：發達城市 Mbps 4（85%用戶） 100 （部分城市） 100 （部分城市） 1000（部分用戶） 超 300 個城市已部署千兆光網 農村寬帶接入能力 Mbps 4（85%用戶） 4 4 12 大于 12 大型企事業單位接入帶寬 Mbps 4（85%用戶） 大于 100 大于 100 大于 1000 大于 1000 FTTH 覆蓋家庭 億個 1.3 2 4.46 3 大于 3 行政村通寬帶比例 % - 90% 95% 98% 98% 寬帶用戶規模寬帶用戶規模 固定寬帶接入用戶 億戶 2.1 2.7 2.9 4 4.65 3G/LTE 用戶 億戶 3.3 4.5 7.

80、85 12 13.17 寬帶普及水平寬帶普及水平 固定寬帶家庭普及率 % 40% 50% 56% 70% 90% 3G/LTE 用戶普及率 % 25% 32.50% 57.40% 85% 94% 資料來源：中國信息通信研究院， 中國寬帶發展白皮書（2020） ，天風證券研究所 基站數量不斷增加，提供網絡支持?；緮盗坎粩嘣黾?，提供網絡支持。產業數字化需要高可靠的網絡連接作為技術支持，網絡連接則需要網絡基站建設作為保障。我國 4G 基站數量 2021 年已達到 590 萬個，5G 基站 2021 年建設超過 70 萬個，總量達到 142.5 萬個。 27.0%30.3%32.7%34.0%36.

81、3%38.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020GDP增速數字經濟增速數字經濟占GDP比重 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 25：中國中國基站數量基站數量 資料來源：工信部，天風證券研究所 4G 用戶普及度不斷提高，拉動用戶普及度不斷提高，拉動 ICT 設備需求設備需求。我國積極推動移動網絡建設，4G 用戶數量快速提升，截止 2020 年 6 月份，我國 4G 用戶數量達到 12.8

82、 億戶，占移動電話用戶的比重達到 80.4%，遠高于 54.5%的全球平均水平，此外此外 5G 用戶規模也在快速提升，達到用戶規模也在快速提升，達到 1.5億戶億戶。 圖圖 26：中國與全球中國與全球 4G 用戶滲透率用戶滲透率 資料來源：中國信息通信研究院， 中國寬帶發展白皮書（2020） ，天風證券研究所 5G 產業生態促進移動通信產業與傳統產業深度融合產業生態促進移動通信產業與傳統產業深度融合。 5G 提升了設備接入和信息傳輸能力，推動了邊緣流量特別是行業流量的快速增長， 5G 的應用發展有望形成新的融合應用產業支撐體系，為 ICT 行業與傳統產業融合發展助力。 圖圖 27：5G 融合應

83、用產業支撐體系融合應用產業支撐體系 177263328372544575590約1071.8142.502004006008001,0001,2002015201620172018201920202021移動電話基站數4G基站數量（萬個）5G基站數量（萬個）7.6%29.6%58.2%70.3%74.4%80.1%80.4%7.2%15.1%25.4%35.3%44.2%51.4%54.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014201520162017201820192020.6中國4G用戶滲透率全球4G用戶滲透率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告

84、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：中國信息通信研究院，天風證券研究所 網絡建設完善與數據流量網絡建設完善與數據流量增長增長下下推動數據中心與云計算的發展推動數據中心與云計算的發展，刺激，刺激 ICT 設備需求。設備需求。 流量流量在新基建推動在新基建推動 5G 發展與疫情刺激下快速增長發展與疫情刺激下快速增長。DOU 持續快速增長+5G 用戶滲透，未來隨著 2B 相繼應用落地，流量有望再迎新一輪快速增長。2021 年，中國移動互聯網接入流量達到 2216 億 GB，比上年增長 33.9%。同時戶均移動互聯網接入流量達到 13.36GB/戶/月，同比增長 29.2%，我們

85、認為未來 5G 用戶和 5G 應用有望驅動流量進入新一輪增長期。 圖圖 28：中國移動互聯網接入流量中國移動互聯網接入流量（左軸：總接入流量，單位億（左軸：總接入流量，單位億 GB；右軸：月戶均接入流量，單位；右軸：月戶均接入流量，單位 GB/月戶）月戶） 資料來源：工信部，天風證券研究所 云計算市場有望持續快速增長， 未來仍存較大空間云計算市場有望持續快速增長， 未來仍存較大空間。 2018 年全球云計算市場規模高達 1558億美金，是中國市場的近 10 倍規模，未來全球市場仍會持續增長，中國市場空間可觀，我們預計中國云計算市場規模增速將在未來數年保持 25%左右的同比增長率。 圖圖 29：

86、全球云計算市場規模及增速全球云計算市場規模及增速 圖圖 30：中國云計算市場規模及增速中國云計算市場規模及增速 0.380.761.734.647.8210.3513.36024681012141605001,0001,5002,0002,5002015201620172018201920202021移動互聯網接入流量（億GB）月戶均移動互聯網接入流量（GB/月 戶） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：中國信通院，天風證券研究所 資料來源：中國信通院，天風證券研究所 企業上云率逐年增加。企業上云率逐年增加。根據中國信息通

87、信研究院的云計算發展調查報告， 2019 年我國已經應用云計算的企業占比達到 66.1%，較 2018 年上升了 7.5%。 圖圖 31：中國企業云計算采用率中國企業云計算采用率 資料來源：中國信通院，天風證券研究所 企業在上云的過程中，其應用、數據和身份向云端遷移，不斷演進的云和物聯網環境為網絡安全攻擊者提供了可能。因此，信息安全成為企業上云要考慮的重要因素，尤其是政府和大型國企、央企，一旦被攻擊將損失較大。在此情況下，未來網絡安全市場將會有較大發展空間。 根據前瞻產業研究院報告， 2015-2019 年年， 我國網絡， 我國網絡安全安全市場規模年復合增長率為市場規模年復合增長率為 21.5

88、5%，2019 年市場規模達到年市場規模達到 478 億元，預計億元，預計到到 2025 年年，我國網絡安全市場規模將達到，我國網絡安全市場規模將達到 1182 億億元元。硬件在網絡安全市場占比最大，2019 年占比 45.9%，但呈現下滑趨勢，預計未來服務占比將快速提升。 圖圖 32：中國網絡安全市場規模與增速中國網絡安全市場規模與增速 圖圖 33：中國網絡安全市場構成中國網絡安全市場構成 41.40%33.90%36.40%41.60%14.10%14.70%8.10%9.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019沒有云計算應用公有云私有云混合

89、云 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 此外，此外，數據中心伴隨流量增長與云計算發展，市場規?？焖僭鲩L。數據中心伴隨流量增長與云計算發展，市場規?？焖僭鲩L。根據前瞻產業研究院數據，中國 IDC 市場規模 2019 年已經達到 1132.4 億元，同比增速達到 32%，預計 2020 年市場規模達到 1494 億元，同比增速繼續維持 30%以上。 圖圖 34：中國數據中心市場規模與增速中國數據中心市場規模與增速 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 2.

90、2. ICT 行業行業市場規模維持較高增長，市場規模維持較高增長，技術技術/渠道渠道構筑壁壘構筑壁壘 2.2.1. ICT 行業受疫情催化將加速成長行業受疫情催化將加速成長 疫情致使辦公模式、互動模式改變疫情致使辦公模式、互動模式改變。2020 年新冠疫情對每行每業都造成了嚴重影響，迫使企業提出新的業務要求，并不斷演變運營模式。然而在這次顛覆中，整個信息技術領域的創新機會誕生了，在家辦公/遠程辦公成為常態、用戶交互模式發生更改，ICT 領域將受疫情催化加速發展。 根據 IDC 的預測，2022 年中國年中國 ICT 市場（含第三平臺與創新加速器技術）規模達到市場（含第三平臺與創新加速器技術）規

91、模達到 7937億美元，億美元，同比同比 2021 年增長年增長 9.2%，恢復到疫后相對高速的增長。2022 數字化轉型支出將達到 3,291 億美元，比 2021 年增長 18.6%,數字化轉型依然是企業的核心戰略。此外，IDC 針對中國 ICT 領域未來發展提出了十大猜測，給出六大關鍵詞：新科技、新產業、新格局、新經濟、新區域以及新環境。 圖圖 35：IDC 對中國對中國 ICT 行業的預測與猜想行業的預測與猜想 162.6210.3281.3375.2515.6650.4858.21132.41494.20%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0

92、001,2001,4001,60020122013201420152016201720182019 2020E市場規模（億元）增長率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：IDC，中國信息通信研究院，天風證券研究所 ICT 產業鏈主要包括硬件設備、運營商、下游客戶等，下游客戶包括 C 端、B 端與 G 端客戶，以及行業中的解決方案。 圖圖 36：ICT 產業鏈產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢，銳觀網，互聯網的一些事網站，天風證券研究所 2.2.2. 研發與專利為核心競爭力研發與專利為核心競爭力，渠道打造賦能銷售，渠道打造賦能銷售

93、對比專利情況對比專利情況，華為和中興專利數領先，主要原因在于華為與中興在通信網絡方面具有眾多專利，同時擁有較大體量，紫光股份專利申請總量累積超過 12,000 件，其中 90%以上是發明專利。國外 ICT 領先廠商戴爾擁有專利近 20000 件。我們認為，ICT 設備領先廠商設備領先廠商專利數量眾多，達到萬件量級，形成專利數量眾多，達到萬件量級，形成較高較高的技術壁壘，打造行業護城河的技術壁壘，打造行業護城河。 圖圖 37：各企業專利數量情況：各企業專利數量情況 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 資料來源：各公司年報，華為官網，天

94、風證券研究所 銷售費用銷售費用助力企業拓展市場。助力企業拓展市場。星網銳捷具有較高的銷售費用率，但近年呈現下滑態勢；華為 2020 年后銷售費用率有所增加，但主要是營業收入出現下滑導致，實際銷售費用絕對值亦呈現下滑態勢；中興通訊的銷售費用率 2016-2020 年整體呈現逐年下滑趨勢，近期維持相對穩定；紫光股份銷售費用率相對較低，但 21 年與 22Q1 有所提升；而浪潮信息則具有可比公司最低的銷售費用率。 圖圖 38：各企業銷售費用對比各企業銷售費用對比（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 39：各企業銷售費用率對比各企業銷售費用率對比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，

95、天風證券研究所 2.3. 行業格局強者主導，華為缺芯有望釋放部分市場空間行業格局強者主導，華為缺芯有望釋放部分市場空間 目前國內目前國內 ICT 市場主要由科技巨頭瓜分，龍頭企業體量大市場主要由科技巨頭瓜分，龍頭企業體量大。目前國內 ICT 設備參與企業包括華為、中興通訊、浪潮信息、紫光股份等巨頭，具備龐大營收體量與強大的科技實力。整體產業格局由巨頭主導，市場集中度高。 隨著華為由于被美國芯片禁令影響，庫存芯片逐漸消耗導致設備供貨減少，我們預計隨著華為由于被美國芯片禁令影響，庫存芯片逐漸消耗導致設備供貨減少，我們預計 ICT設備領域華為市場份額將有所下降，而中興通訊、紫光股份等龍頭企業將受益。

96、設備領域華為市場份額將有所下降，而中興通訊、紫光股份等龍頭企業將受益。 圖圖 40：國內國內 ICT 企業營收規模（億元）企業營收規模（億元） 11000042000 18570 12000 2311 020000400006000080000100000120000華為中興戴爾紫光股份星網銳捷 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 資料來源：wind，天風證券研究所 細分到各領域來看：細分到各領域來看： 2.3.1. 云業務：行業較為集中，國內龍頭廠商實力強勁云業務：行業較為集中，國內龍頭廠商實力強勁 云基礎設施領域云基礎設施領域：

97、 國外廠商頹勢顯現， 國內巨頭加速發展， 行業集中度高。 份額情況來看，份額情況來看，CR5 為 45%，行業集中度較高且均為國際知名 IT 巨頭；市場份額變動情況來看，市場份額變動情況來看，國外巨頭如戴爾、思科等出現份額下滑，國內廠商新華三、聯想等市場份額則受益上升。 圖圖 41：全球云基礎設施廠商市場份額變動情況全球云基礎設施廠商市場份額變動情況 圖圖 42：2021Q1 云基礎設施市場份額情況云基礎設施市場份額情況 資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 政務云政務云市場市場方面方面，中國政務云基礎設施市場呈現高度集中的態勢，2020 年 CR5 超過 85%

98、，華為占據頭把交椅（32.2%） ，浪潮（25.4%）和紫光（13.2%）緊隨其后。而中國政務云服務運營市場相對而言格局較分散，浪潮云位居第一，紫光云在 2020 年首次進入前五，市場份額為 6.9%。 圖圖 43：2020 年中國政務云基礎設施廠商市場份額年中國政務云基礎設施廠商市場份額 圖圖 44：2020 中國政務云服務運營市場份額中國政務云服務運營市場份額 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002016201720182019202020212022Q1華為中興通訊浪潮信息星網銳捷紫光股份 公司報告公司報告 | | 首次

99、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，紫光云微信公眾號，天風證券研究所 2.3.2. 服務器市場：服務器市場：國內龍頭廠商追趕勢頭猛烈國內龍頭廠商追趕勢頭猛烈 全球全球服務器服務器市場市場來看來看：新華三/HPE 有望趕超戴爾，聯想增長勢頭較猛。份額情況來看份額情況來看，CR5 為 52.3%，戴爾全球領先占據 17%市場份額。市場份額變動情況來看市場份額變動情況來看，戴爾出現頹勢，市場份額出現較大下滑，而新華三/HPE 穩中有進，未來有望趕超戴爾。 圖圖 45：全球服務器廠商市場份額變動情況全球服務器廠商市場份

100、額變動情況 圖圖 46：2021Q1 服務器服務器市場份額情況市場份額情況 資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 中國服務器市場來看：中國服務器市場來看：整體規模保持快速增長，前五大巨頭累積占比超過 80%。市場規模市場規模來看來看，預計服務器市場增速有所下滑，但仍維持 12%以上同比增長率，至 2025 年市場規模超過 400 億美元。中國市場份額來看中國市場份額來看，CR5 為 81.2%，浪潮全球領先地位穩固，市場份額高達 35.6%，華為與新華三緊隨其后，占據超過 15%市場份額。 圖圖 47：中國服務器廠商市場規模預測中國服務器廠商市場規模預測 圖圖 4

101、8：2020 年中國服務器市場份額年中國服務器市場份額 17.00%15.90%7.20%6.90%5.30%26.30%21.40%戴爾HPE/H3C浪潮聯想IBMODM Direct35.60%16.80%15.20%6.90%6.70%18.80%浪潮&浪潮商用機器華為新華三戴爾聯想 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 2.3.3. 企業企業 WLAN 市場：海外廠商占主要市場份額市場：海外廠商占主要市場份額 全球全球企業企業 WLAN 市場來看市場來看：全球

102、市場由思科主導，新華三國內市場第一。全球領先企業營全球領先企業營收來看收來看，top5 廠商總體收入 2020 年各季度均實現環比增長，同時 2021Q1 同比上升，規模擴張。市場份額來看市場份額來看，全球企業 WLAN 市場前四廠商均為海外企業，新華三排名第五，在中國企業 WLAN 市場，紫光股份連續 13 年占據第一份額，2021 年為 28.4%。 圖圖 49：全球全球企業企業 WLAN 廠商市場份額變動情況廠商市場份額變動情況 圖圖 50：2021Q1 全球企業全球企業 WLAN 市場份額情況市場份額情況 資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 2.3.4.

103、 存儲市場：國內市場增長快速，華為強勢領先存儲市場：國內市場增長快速，華為強勢領先 中國存儲市場來看中國存儲市場來看，企業級外部存儲市場規模在 2020 年第四季度達到 17 億美元，與去年同期同比增長達到 28.0%。2020 全年市場規模達到 48.4 億美元，同比去年提升 17.5%。市場份額來看，華為目前占據主導地位，市場份額達到 33.4%，新華三緊隨其后達到 11.4%，市場 CR5 為 64.2%。 圖圖 51：中國企業級外部存儲市場份額變動情況中國企業級外部存儲市場份額變動情況 圖圖 52：2020 中國企業級外部存儲市場份額情況中國企業級外部存儲市場份額情況 資料來源：IDC

104、，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 2.3.5. 軟件定義市場：規?？焖僭鲩L，市場集中度高軟件定義市場：規?？焖僭鲩L，市場集中度高 軟件定義軟件市場來看軟件定義軟件市場來看：IDC 定義軟件定義計算軟件市場（Software-Defined Compute）主要包括虛擬化軟件、 云系統軟件 （以 OpenStack 和 CloudStack 為代表的對抽象化的服務器資源進行編排和控制， 構建成云基礎架構的軟件） 和容器基礎架構軟件 （包括容器引擎、編排系統以及注冊表等） ，同時 IDC 預測中國軟件定義市場在未來五年的復合增長率將達44.40%14.80%9.10%5.00%3

105、.20%23.50%思科HPE-ArubaUbiquitiCommScope新華三其他33.4%11.4%8.0%5.9%5.4%35.8%華為新華三浪潮聯想戴爾其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 到 20.9%，到 2025 年市場規模將達到 30.1 億美元。國內巨頭廠商占據主要市場份額，華為位居龍頭地位。 圖圖 53：全球全球軟件定義軟件軟件定義軟件市場份額變動情況市場份額變動情況 圖圖 54：2020 年年軟件定義軟件軟件定義軟件市場份額情況市場份額情況 資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究

106、所 2.3.6. IT 安全市場安全市場：行業快速增長，：行業快速增長，硬件領域硬件領域頭部企業占據較高份額。頭部企業占據較高份額。 市場規模來看市場規模來看，中國網絡安全市場近五年在數字化轉型、國家政策法規、市場需求等多方因素的推動下也實現了快速增長。IDC 預測，2021 年中國網絡安全市場總體支出將達到102.2 億美元，2020-2024 年預測期內的年 CAGR（復合年均增長率）為 16.8%，增速繼續領跑全球網絡安全市場。2020 年， 安全硬件在中國整體網絡安全支出中仍將繼續占據主導地位，占比高達 47.2%；安全軟件和安全服務支出比例分別為 20.8%和 32.0%。 圖圖 5

107、5：中國中國 IT 安全市場支出安全市場支出預測預測 資料來源：IDC，天風證券研究所 市場份額來看市場份額來看，各細分領域集中程度有所差別，但共性皆為頭部占據主要份額，非龍頭企業份額低下。安全市場主要巨頭包括華為、綠盟科技、新華三等，其中新華三在多個細分領域均躋身為前五大廠商。 24.4%20.7%13.8%9.9%8.4%22.8%華為Vmware新華三浪潮阿里巴巴其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 圖圖 56：2020 年中國抗年中國抗 DDoS 硬件安全產品市場份額硬件安全產品市場份額 圖圖 57：2020 中國中國

108、UTM 防火墻市場份額防火墻市場份額 資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 圖圖 58：2020 中國安全內容管理硬件市場份額中國安全內容管理硬件市場份額 圖圖 59：2020 年中國入侵檢測與防御硬件市場份額年中國入侵檢測與防御硬件市場份額 資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 在網絡安全市場服務領域在網絡安全市場服務領域， IDC2020 下半年中國 IT 安全服務市場跟蹤報告顯示，2020下半年中國 IT 安全服務市場廠商整體收入約為 14.4 億美元（約合 100.7 億元人民幣） ，廠商收入規模較去年同期上漲 21.4%。2

109、020 全年，中國網絡安全服務廠商整體收入規模為20.16 億美元（約合 141 億元人民幣） ，同比增長 2%。 IDC 定義下的網絡安全服務市場分別由安全咨詢服務、IT 安全教育與培訓服務、托管安全服務、安全集成服務四個子市場構成。市場份額來看，市場份額來看，目前集中度不及硬件領域，市場分化程度較大。頭部企業包括奇安信集團，綠盟科技，啟明星辰等。 圖圖 60：2020 年年中國中國 IT 安全咨詢服務市場份額安全咨詢服務市場份額 資料來源：IDC，天風證券研究所 24.2%17.5%16.8%6.6%4.1%30.7%綠盟科技華為迪普科技中新網安新華三其他23.3%22.3%20.1%5.

110、0%1.7%27.5%天融信華為新華三迪普科技東軟集團其他21.3%11.1%5.8%4.6%3.5%53.7%深信服科技奇安信集團新華三集團綠盟科技安恒信息其他20.6%20.1%13.3%7.1%3.4%35.5%啟明星辰綠盟科技新華三天融信華為其他7.2%5.7%5.6%4.7%2.6%74.2%奇安信集團啟明星辰天融信綠盟科技新華三其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 3. 紫光股份“技術紫光股份“技術+渠道渠道+品牌”構建核心競爭力，多業務持續品牌”構建核心競爭力，多業務持續發力占領市場，未來可期發力占領市場，未來可期

111、 3.1. 紫光股份具備多項核心優勢紫光股份具備多項核心優勢 1）公司公司具備強大具備強大技術實力技術實力。公司專利申請總量累積超過 12,000 件，其中 90%以上是發明專利。 公司在網絡、 服務器、 存儲、 云計算、 安全等重點領域掌握核心技術， 包括 Comware、CloudOS、ONEStor、BIOS、BMC 等平臺與核心底層軟件以及相應的硬件產品 IP，已建立起寬廣的技術護城河。 此外，公司不斷進行創新研發，持續升級云計算與數字化產品，不斷升級的新產品將改善客戶體驗，賦能客戶數字化轉型。 圖圖 61：紫光股份紫光股份截止截止 2021 年年發布發布新產品情況新產品情況 資料來源

112、：紫光股份微信公眾號，天風證券研究所 近期，新華三集團 H3C UniServer R4900 G5 服務器在標準性能評估組織 SPEC（Standard Performance Evaluation Corporation）SPECvirt_sc 2013 基準測試中創下了 4725 分（263個虛擬機為基準）的記錄，打造出更加高效、靈活的新一代算力平臺。 圖圖 62：紫光股份服務器刷新世界紀錄紫光股份服務器刷新世界紀錄 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 資料來源：紫光股份微信公眾號，天風證券研究所 強大的技術實力來源于不斷地研

113、發投入強大的技術實力來源于不斷地研發投入。公司持續深入研發，研發投入持續增長，人員數量持續增加，2021 年達到 7018 人，占公司人員比例超過 40%，同時在多個核心領域掌握核心技術，專利數量超過 12000 件。 表表 6：紫光股份研發資源投入情況紫光股份研發資源投入情況 研發投入研發投入 情況情況 研發中心 在北京、杭州、合肥、鄭州、成都、重慶、廣州等地設有研發中心 研發人員占比 40%，碩士及以上學歷占比超 45%。2021 年研發人員達到 7018 人 研學中心 新華三設立人才研學中心，覆蓋商學管理、IT 管理、ICT 技術等方面 專利數量 公司專利申請總量累積超過 12,000

114、件，其中 90%以上是發明專利 研發投入 2019-2021 年研發投入分別達到 39.41 億元、 41.31 億元和 48.81 億元 重點研究領域 在網絡、服務器、存儲、云計算、安全等重點領域掌握核心技術，包括 Comware、CloudOS、ONEStor、BIOS、BMC 等平臺與核心底層軟件以及相應的硬件產品 IP 資料來源：紫光股份年度報告，新華三官網，wind，天風證券研究所 2）公司公司擁有強大的擁有強大的銷售渠道銷售渠道。擁有遍布全國的銷售網絡，在全國設立在全國設立 40 余家辦事處，余家辦事處，擁有擁有 4,000 余名銷售人員， 合作分銷商超過余名銷售人員， 合作分銷商

115、超過 2 萬家萬家， 為業務規模擴張奠定了良好的基礎。同時，公司已在馬來西亞、泰國、印度尼西亞、巴基斯坦、俄羅斯、哈薩克斯坦和日本等共 12 個國家建立了子公司，已認證海外合作伙伴已認證海外合作伙伴 800 余余家，家，海外銷售渠道逐步擴大。 圖圖 63：紫光股份全球子公司紫光股份全球子公司 資料來源：紫光股份年度報告，地圖窩，天風證券研究所 3）公司具備強大公司具備強大品牌影響力與豐富經驗品牌影響力與豐富經驗。公司不斷賦能運營商、互聯網、金融、智慧城市、教育、醫療、能源、交通等眾多行業客戶的信息化建設升級和數字化轉型。承接項目 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

116、文之后的信息披露和免責申明 37 數量以及服務客戶體量較大，幫助公司積累了豐富的項目經驗。 圖圖 64：紫光股份項目經驗紫光股份項目經驗 資料來源：紫光股份年度報告，公司官網，天風證券研究所 4）公司品牌關注度領先公司品牌關注度領先，根據 ZDC 互聯網消費調研中心數據，新華三在交換機品牌關注度上以 31.4%關注比例排名第二，僅次于華為。而在有線路由器產品關注度上，新華三高居榜首，無線路由器產品關注度上，新華三排名第六。品牌關注度體現品牌的影響力以及消費者對于品牌的認可度，新華三具備優勢。 圖圖 65：交換機品牌關注度排行交換機品牌關注度排行 圖圖 66：有線有線&無線路由器品牌關注度排行無

117、線路由器品牌關注度排行 資料來源：ZDC 互聯網消費調研中心，天風證券研究所 資料來源：ZDC 互聯網消費調研中心，天風證券研究所 5）全棧式全棧式 ICT 產業鏈產業鏈服務能力服務能力。公司全面、深度布局“云網邊端芯”產業鏈，具備從通用型產品到行業專用產品，從核心芯片到系統整機、到數據中臺、到云上應用的全產業鏈和縱向技術垂直整合能力。 35.0%31.4%11.4%7.1%5.4%2.6%華為H3C銳捷網絡思科TP-LINK?？低暲顺?公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 3.2. 公司各業務發展情況與展望公司各業務發展情況與展望

118、 各業務領域市場份額大體呈現增長趨勢各業務領域市場份額大體呈現增長趨勢。 在交換機和路由器領域在交換機和路由器領域，1）產品方面，公司發布了新一代 S12500R 系列融合交換路由器產品，擁有業界最高密度的 400G 吞吐性能，上市后迅速成為大型互聯網企業下一代數據中心架構的核心主力產品；同時，面向數據中心、智慧園區、工業互聯網等場景，公司發布了多款交換機產品及網絡智能融合解決方案。2）市場份額方面，公司在中國企業網路由器市場份額快速提升，由由 2018 年年 27.2%提升至提升至 2021 年年 31.3%；在以太網交換機領域同樣占據較大份額，近年維持 35%左右的市場份額 我們認為，隨著

119、自研網絡通信芯片的應用，高端路由器方面公司將持續提升競爭力，看好我們認為，隨著自研網絡通信芯片的應用，高端路由器方面公司將持續提升競爭力，看好公司在路由器領域持續提升市場份額。公司在路由器領域持續提升市場份額。 在無線領域，在無線領域，1）產品方面，公司持續在 WLAN、物聯網、4G/5G 及融合方案等方向發力，進一步深耕場景化方案和優化用戶體驗。公司 2020 年全年新發布了 16 款款 Wi-Fi 6 產品產品，至此連續發布了 27 款 Wi-Fi 6 場景化無線接入點（AP） 。在 2022 年 4 月，旗下新華三集旗下新華三集團全球首發企業級智原生團全球首發企業級智原生 Wi-Fi 7

120、 AP 新品新品 WA7638 和和 WA7338，引領 WLAN 正式進入Wi-Fi 7 時代。2）市場份額方面，新華三在中國企業級 WLAN 市場連續 13 年市場份額第一，我們預計新華三持續保持強大競爭力。 在服務器領域，在服務器領域，1）產品方面，公司推出的高性能服務器 H3C UniServer R6900 G5，可服務于核心數據庫、企業核心計算、私有云、AI 推理與訓練、高性能計算與內存計算等核心高性能應用領域； H3C UniServer R4950 G5 服務器在 SPEC CPU 2017 兩項基準測試中獲得優異成績并創造了浮點運算性能測試成績的兩項世界紀錄，在互聯網、數據中

121、心、電信等領域廣泛應用。2）市場份額方面，對于 X86 服務器市場，公司 2019 年市場份額出現大幅躍進，2020 小幅度滑落，但市場份額躍升保持至第三的地位，2021 全球市場份額重新提升， 并躍居為中國市場第二； 對于中國 Non-X86 服務器市場， 公司 2021 年市場份額為 19.5%，同時市場份額排名由上年第四躍升至第一；對于中國刀片服務器市場，公司 21 年市場份額為 47.8%，市場份額排名第一。我們認為我們認為，隨著公司各高性能服務器的推出，高性能服務器的推出，市場格局市場格局的重塑的重塑以及運營商市場的不斷開發以及運營商市場的不斷開發，市場份額有望維持或進一步提升。 在

122、存儲領域在存儲領域， 1） 產品方面， 公司發布了全新智能存儲平臺， 此外自主研發的 UniStor X10000分布式融合存儲以 30%的第二大份額成功入圍中國移動分布式塊存儲采購項目，關鍵業務智能存儲系統 Primera 陸續中標金融、政府類關鍵應用項目。2）市場份額方面，新華三2021 年突破至 12.6%的市場份額，增長明顯。我們認為，我們認為，公司的存儲模塊開始在運營商中獲得認可，將有助于公司在存儲領域市場份額的保持與提升。 在安全市場，在安全市場，1）產品方面，公司發布具有“AI、云化、協同、共生”四大特點的主動安全戰略 2.0，推出全系列 AI 安全業務板卡覆蓋高中低三檔防火墻產

123、品，成為率先在全系列防火墻上均有專業 AI 安全硬件業務板卡的廠商。 同時在“基于人工智能的網絡安全態勢分析”等多方面形成了多項核心技術；2）市場份額方面，近三年份額保持穩定，在 9.5%附近波動，我們認為我們認為，公司戰略+技術推進，重點研發項目開展有序，看好公司未來在安全領域的市場份額提升。 在云產品與與服務市場，在云產品與與服務市場， 1） 品牌方面， 紫光云聯合新華三共同提供云服務， 2） 產品方面，2020 年，公司將數字大腦的核心引擎升級為“云與智能平臺” 。同時，面向未來的云服務架構，提出了混合云戰略，實現了私有云和公有云的軟硬件同構。3）市場份額方面，公司在全球云基礎設施市場份

124、額提升（10.6%提升至 11.2%） ，中國政務云基礎設施市場以及政務云運營服務市場均挺入前五。同時在中國超融合市場 2021 前三季度也提升至第一市場份額（20.5%） 。我們認為我們認為，公司數字大腦將依托公司的品牌+合伙伙伴大力發展；公司超融合架構業界知名，公司領銜發布中國首個超融合應用標準公司領銜發布中國首個超融合應用標準，未來憑借技術優勢，協同各行各業合作伙伴，有望提升市場份額。 圖圖 67：新華三全球細分市場份額情況新華三全球細分市場份額情況 圖圖 68：新華三中國細分市場份額情況新華三中國細分市場份額情況 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

125、信息披露和免責申明 39 資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：紫光股份 2020 年度報告，天風證券研究所 3.3. 新業務新業務提供新成長動力提供新成長動力 3.3.1. IPV6 更替拉動公司網絡設備需求更替拉動公司網絡設備需求 由于在發展初期的規劃不當，IPV4 可分配地址（232，40 億+）有限，而網絡接入的設備種類、 數量和用戶仍在與日俱增， IPv4 地址面臨枯竭。 IPV6 采用 128 位地址長度 （2128，340 萬億個） ， IP 地址幾乎可以滿足所有應用需求， 徹底解決IPv4地址段資源枯竭的問題。同時，IPV6 還具有改善網絡性能、方便各項業務開展、安全性更

126、高等優點。因此，IPv6 將是下一代互聯網的核心協議。 圖圖 69：IPV6 相比相比 IPV4 優勢優勢 資料來源：正龍數據微信公眾號，天風證券研究所 IPv6 從上世紀九十年代被提出并具體化。根據全球 IPV6 測試中心2018-2019 全球 IPv6支持度白皮書 數據， 截止 2019.3 我國 IPV6 整體部署程度不及 30%， 用戶占比僅為 5.47%，與歐美發達國家仍有較大差距，未來 IPV6 部署將成為趨勢。 圖圖 70：各國各國 IPV6 部署程度（截止部署程度（截止 2019.3） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

127、 40 資料來源：全球 IPv6 測試中心2018-2019 全球 IPv6 支持度白皮書 ，天風證券研究所 IPv6 的發展將會帶來網絡設備的升級和更換周期，同時 IPV6 安全保護也將備受重視。新新華三華三推出安全產品覆蓋推出安全產品覆蓋 IPv6 安全領域安全領域，這些這些產品產品未來將未來將極大受益極大受益于于 IPv6 技術技術的發展。的發展。 3.3.2. 超融合超融合市場市場快速快速發展，新華三拔得頭籌發展，新華三拔得頭籌 超融合將虛擬化計算和存儲整合到同一個系統平臺。簡單的說就是物理服務器上運行虛擬化軟件，通過在虛擬化軟件上運行分布式存儲服務供虛擬機使用。廣義上，除了虛擬化網絡

128、，計算和存儲，超融合架構還需要整合 PaaS 層的平臺與服務。 H3C UIS 超融合軟件是新華三集團面向企業和行業數據中心推出的面向未來的新一代超融合創新產品。遵循開放架構標準，在通用 X86 和 ARM 服務器上無縫集成計算虛擬化、存儲虛擬化、網絡安全虛擬化、運維監控管理、云業務流程交付等軟件技術。 圖圖 71：新華三超融合新華三超融合整體架構整體架構 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 41 資料來源：新華三官網，天風證券研究所 新華三新華三 UIS 超融合占據國內主導地位超融合占據國內主導地位 IDC 發布中國軟件定義存儲及超融合

129、存儲系統市場季度跟蹤報告，2021Q4 ，報告顯示，2021 年二季度至四季度，紫光股份旗下新華三集團在超融合存儲系統市場連續三個季度保持市場第一，并以全年 21.9%的市場占有率問鼎中國超融合市場。新華三 UIS 超融合架構具備“全域云”的能力，為企業數字化轉型提供核心能力，備受市場認可。 圖圖 72：新華三超融合全球市場份額領先新華三超融合全球市場份額領先 資料來源：紫光股份微信公眾號，天風證券研究所 3.3.3. SDN 市場市場方興未艾方興未艾，新華三份額奪魁，新華三份額奪魁 SDN(Software Defined Network，軟件定義網絡)是一種新型網絡創新架構，是網絡虛擬化

130、公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 42 的一種實現方式。主要實現功能為分離網絡的控制平面和數據平面，創建與物理設備不同的軟件可編程基礎架構。 目前國內目前國內 SDN 市場正快速發展市場正快速發展。根據 CCW Research 數據，2017-2019 年中國 SDN 市場規模呈現逐年增長態勢， 且增速處于較高水平。 其中， 2019 年中國 SDN 市場規模達到 18.8億元，同比增長 38.2%。 圖圖 73：中國中國 SDN 市場規模市場規模 資料來源：CCW Research，前瞻產業研究院，天風證券研究所 頭部玩家主導，新華

131、三奪得份額桂冠頭部玩家主導，新華三奪得份額桂冠。據 CCW Research 數據，2019 年中國 SDN 市場的行業集中度 CR3 為 68.5%，CR5 達到 86%，其中新華三的市場份額居于首位，達到 31.9%。 圖圖 74：中國中國 SDN 市場競爭格局市場競爭格局 資料來源：CCW Research，前瞻產業研究院，天風證券研究所 3.3.4. WI-FI 6 將成為無線市場主流，新華三推出多款產品將成為無線市場主流，新華三推出多款產品 WI-FI 6 市場在 2020 年快速擴展。 據 IDC 統計， 2020 年 WI-FI 6 占總體 WLAN 市場 31.2%，規模達 2

132、.7 億美元。Wi-Fi 6 在疫情期間逆勢上漲的最主要原因是網絡成為各數字化遠程項37%38%38%39%39%40%40%41%02468101214161820201720182019中國SDN市場規模（億元）增速31.9%24.5%12.1%10.7%6.8%14.0%新華三華為中興通訊諾基亞貝爾思科其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 43 目中的必要支持。IDC 預測，2021 年，Wi-Fi 6 將繼續擴大市場份額，中國市場將接近 4.7億美元的市場規模。 圖圖 75：中國網絡無線中國網絡無線市場市場規模預測規模預測 資

133、料來源：IDC，天風證券研究所 新華三 2020 年全年新發布了 16 款 Wi-Fi 6 產品，至此連續發布了 27 款 Wi-Fi 6 場景化無線接入點（AP） ，形成室內、室外、高密、集中部署、分布部署、工業部署等豐富的場景化解決方案。 其中， WA6628 成為國際權威評測機構 Tolly Group 測試過的單射頻性能最高、速度最快的 Wi-Fi 6 接入點。 4. 盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1. 盈利預測盈利預測 業務基本假設： 數字化基礎設施及服務 2022-2024 年收入增速分別為 20%、19.5%和 18.5%；毛利率分別為 26%、26%和 26%； IT 產品

134、分銷與供應鏈服務 2022-2024 年收入增速分別為 5%、 5%和 5%； 毛利率分別為 8.5%、8%和 7.5%； 其他業務 2022-2024 年收入增速分別為 5%、5%和 5%；毛利率分別為 60%、58%和 55%。 內部抵消 2022-2024 年分別為-40 億元、-35 億元和-30 億元，毛利率為 0%。 表表 7：公司業務拆分預測公司業務拆分預測（單位：（單位：億億元）元） 2021 2022E 2023E 2024E ICT 基礎設施及服務 業務收入 413.48 496.18 592.93 702.62 同比增長率 15.40% 20.00% 19.50% 18.

135、50% 業務成本 307.33 367.17 438.77 519.94 毛利率 25.67% 26.00% 26.00% 26.00% IT 產品分銷與供應鏈服務 業務收入 309.16 324.62 340.85 357.89 同比增長率 3% 5% 5% 5% 業務成本 284.74 297.03 313.58 331.05 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 44 毛利率 7.90% 8.50% 8.00% 7.50% 其他業務 業務收入 1.95 2.05 2.15 2.26 同比增長率 2% 5% 5% 5% 業務成本 0.7

136、3 0.82 0.90 1.01 毛利率 63% 60% 58% 55% 內部抵消 業務收入 -48.21 -40.00 -35.00 -30.00 同比增長率 - - - 業務成本 -48.47 -40.00 -35.00 -30.00 毛利率 -0.54% 0% 0% 0% 合計 業務收入 676.38 782.84 900.93 1032.77 同比增長率 12.57% 15.74% 15.08% 14.63% 業務成本 544.33 625.01 718.25 822.01 毛利率 19.52% 20.16% 20.28% 20.41% 資料來源：wind，天風證券研究所 注：根據公司

137、 2021 年報披露，2020 年財務數據有所調整，故營業收入根據 2020 年調整后數據計算為增長 12.57%。 4.2. 估值比較估值比較 受益受益數字經濟發展、數字經濟發展、ICT 設備需求的不斷增大以及設備需求的不斷增大以及 ICT 格局的重塑格局的重塑，紫光股份紫光股份作為行業龍作為行業龍頭競爭優勢明顯，將充分享受行業紅利，同時公司在新產品頭競爭優勢明顯，將充分享受行業紅利，同時公司在新產品開發和運營商客戶方面開發和運營商客戶方面拓展順拓展順利，進入收獲期之后將驅動公司持續高增長利，進入收獲期之后將驅動公司持續高增長。我們預計我們預計紫光股份紫光股份 2022-2024 年歸母凈利

138、年歸母凈利潤為潤為 25.37 億元、億元、30.81 億元和億元和 37.04 億元億元，對應，對應 PE 分別為分別為 20x、17x 和和 14x，首次覆蓋，首次覆蓋給予給予“增持增持”評級。評級。 我們選取主營政企 ICT 業務的浪潮信息和星網銳捷，主營信息安全的深信服以及主營服務器/存儲的中科曙光進行估值對比分析（選取 WIND 一致盈利預測數據） 。以上 4 家公司2022-2024 年的平均 PE 估值分別為 30x，21x 和 15x，我們認為我們認為紫光股份紫光股份作為行業領軍企作為行業領軍企業之一，在多個細分領域持續維持領先市場份額，將充分受益于行業發展業之一，在多個細分領

139、域持續維持領先市場份額，將充分受益于行業發展，可將可將可比公司可比公司平均估值水平 （即平均估值水平 （即 2022 年平均年平均 PE 為為 30x） 作為參考，） 作為參考， 考慮紫光股份主營業務更偏硬件考慮紫光股份主營業務更偏硬件 ICT業務，業務，給予紫光股份給予紫光股份 PE 范圍范圍 25-30X，對應的目標股價為對應的目標股價為 22.17-26.61 元元/股股。 表表 8：紫光股份紫光股份可比公司估值可比公司估值（可比公司可比公司參考參考 WIND 一致盈利預測數據，截至一致盈利預測數據，截至 2022 年年 5 月月 10 日）日） EPS PE 公司 2021A 2022

140、E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 深信服 0.66 1.34 2.10 3.28 291.00 64.20 40.86 26.19 浪潮信息 1.38 1.71 2.10 2.53 26.01 14.69 11.94 9.94 星網銳捷 0.94 1.37 1.79 2.21 24.98 16.27 12.49 10.08 中科曙光 0.79 1.04 1.34 1.73 34.84 24.96 19.32 14.97 平均 30.03 21.15 15.30 資料來源：wind，天風證券研究所 5. 風險提示：風險提示： 1、相關政策推進不及預期：

141、ICT 產業發展政策影響程度較高，有關新基建與 ICT 設備發展相關政策的制定與推進情況將影響 ICT 產業增長速度，進而影響公司數字化基礎設施業務的發展情況。 2、運營商拓展不及預期：公司運營商業務成為戰略發展中的重要一環，公司開拓運營商市場進展將影響公司業績發展情況。 3、海外市場開拓不及預期：公司近年大力開拓海外市場，設立多個子公司并與多家海外合作伙伴建立合作關系， 目前國際形勢較為緊張， 地緣政治因素存在影響海外開拓的可能，具有開拓不及預期的風險。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 45 4、美國對華高科技企業可能制定的不利政策

142、：美國發布華為芯片禁令，較大影響了華為各業務的開展，而中美間貿易摩擦持續，中美關系未來發展情況不明，存在關于對華包括本公司在內的高科技企業制定不利政策的風險。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 46 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 8,976.63 8,959.65 11,155.37 16,196.51 17,284.65 營業收入營業收入 59,704

143、.89 67,637.54 78,283.93 90,092.67 103,276.85 應收票據及應收賬款 9,160.44 11,148.12 14,076.70 14,971.02 18,705.22 營業成本 47,855.94 54,432.89 62,501.39 71,825.14 82,200.47 預付賬款 783.11 839.26 1,070.51 1,316.75 1,247.84 營業稅金及附加 206.62 253.25 295.81 329.85 385.02 存貨 9,556.86 18,423.61 18,035.53 18,968.22 25,216.22

144、營業費用 3,361.40 4,113.85 4,759.66 5,450.61 6,196.61 其他 5,743.10 3,433.74 4,562.62 4,797.83 4,893.44 管理費用 758.86 926.22 939.41 1,045.07 1,177.36 流動資產合計流動資產合計 34,220.15 42,804.38 48,900.72 56,250.33 67,347.37 研發費用 3,830.84 4,337.73 5,025.83 5,765.93 6,589.06 長期股權投資 171.16 134.47 134.47 134.47 134.47 財務費

145、用 (228.02) (292.26) 10.92 (124.39) (190.97) 固定資產 610.79 912.00 594.86 294.53 392.41 資產減值損失 (570.73) (702.67) (330.00) (270.00) (240.00) 在建工程 42.85 188.58 169.29 149.65 119.82 公允價值變動收益 (43.50) 45.25 157.60 50.00 50.00 無形資產 3,917.46 3,952.59 3,814.23 3,674.87 3,534.52 投資凈收益 (41.66) (24.31) (8.94) (9.9

146、7) (14.40) 其他 19,286.22 17,663.86 17,383.22 17,839.38 17,442.06 其他 872.01 459.65 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 24,028.49 22,851.51 22,096.07 22,092.89 21,623.28 營業利潤營業利潤 3,703.14 4,087.95 4,569.58 5,570.50 6,714.90 資產總計資產總計 58,833.33 66,430.45 70,996.80 78,343.23 88,970.65 營業外收入 99.59 92.93 99.08 97

147、.70 96.57 短期借款 3,067.08 4,289.85 2,500.00 2,500.00 2,500.00 營業外支出 7.67 4.59 4.03 5.43 4.68 應付票據及應付賬款 10,176.86 11,818.18 14,224.06 14,290.74 19,075.70 利潤總額利潤總額 3,795.05 4,176.29 4,664.63 5,662.77 6,806.79 其他 5,446.26 6,620.18 11,916.88 14,320.18 13,842.17 所得稅 551.63 383.90 436.69 528.33 632.67 流動負債合

148、計流動負債合計 18,690.20 22,728.21 28,640.94 31,110.92 35,417.87 凈利潤凈利潤 3,243.42 3,792.39 4,227.94 5,134.44 6,174.11 長期借款 0.00 100.06 150.00 150.00 150.00 少數股東損益 1,348.80 1,644.75 1,691.18 2,053.77 2,469.65 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,894.62 2,147.65 2,536.76 3,080.66 3,704.47 其他 1,6

149、11.26 2,233.21 2,300.00 2,048.16 2,193.79 每股收益（元） 0.66 0.75 0.89 1.08 1.30 非流動負債合計非流動負債合計 1,611.26 2,333.27 2,450.00 2,198.16 2,343.79 負債合計負債合計 24,653.17 30,762.67 31,090.94 33,309.07 37,761.66 少數股東權益 4,435.24 5,707.10 7,398.27 9,452.05 11,921.69 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2,860.08

150、2,860.08 2,860.08 2,860.08 2,860.08 成長能力成長能力 資本公積 19,239.80 17,834.46 17,834.50 17,834.50 17,834.50 營業收入 10.36% 13.29% 15.74% 15.08% 14.63% 留存收益 7,652.80 9,275.68 11,812.44 14,893.10 18,597.57 營業利潤 5.17% 10.39% 11.78% 21.90% 20.54% 其他 (7.76) (9.54) 0.56 (5.58) (4.85) 歸屬于母公司凈利潤 2.78% 13.35% 18.12% 21

151、.44% 20.25% 股東權益合計股東權益合計 34,180.16 35,667.78 39,905.86 45,034.15 51,208.99 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 58,833.33 66,430.45 70,996.80 78,343.23 88,970.65 毛利率 19.85% 19.52% 20.16% 20.28% 20.41% 凈利率 3.17% 3.18% 3.24% 3.42% 3.59% ROE 6.37% 7.17% 7.80% 8.66% 9.43% ROIC 14.23% 17.43% 16.08% 18.81% 23.05%

152、現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 3,243.42 3,792.39 2,536.76 3,080.66 3,704.47 資產負債率 41.90% 46.31% 43.79% 42.52% 42.44% 折舊攤銷 709.67 722.58 644.79 609.34 182.30 凈負債率 -16.98% -11.62% -20.31% -29.30% -27.99% 財務費用 313.25 260.58 10.92 (124.39) (190.97) 流動比率 1.51 1.53 1.71 1.81 1

153、.90 投資損失 41.66 24.31 8.94 9.97 14.40 速動比率 1.10 0.88 1.08 1.20 1.19 營運資金變動 (1,469.78) (4,209.99) (626.62) (324.80) (5,129.50) 營運能力營運能力 其它 2,229.36 (2,770.02) 1,848.78 2,103.77 2,519.65 應收賬款周轉率 6.78 6.66 6.21 6.20 6.13 經營活動現金流經營活動現金流 5,067.58 (2,180.16) 4,423.57 5,354.55 1,100.34 存貨周轉率 6.84 4.83 4.29

154、4.87 4.67 資本支出 695.25 379.13 103.21 401.84 (35.63) 總資產周轉率 1.05 1.08 1.14 1.21 1.23 長期投資 45.13 (36.69) 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (3,314.06) 1,433.85 (566.89) (783.50) (118.27) 每股收益 0.66 0.75 0.89 1.08 1.30 投資活動現金流投資活動現金流 (2,573.69) 1,776.29 (463.68) (381.66) (153.90) 每股經營現金流 1.77 -0.76 1.55 1.

155、87 0.38 債權融資 (1,628.37) 1,934.44 (1,774.31) 74.39 140.97 每股凈資產 10.40 10.48 11.37 12.44 13.74 股權融資 (312.55) (1,407.12) 10.14 (6.14) 0.73 估值比率估值比率 其他 (1,919.64) (394.39) 0.00 (0.00) 0.00 市盈率 27.31 24.09 20.40 16.79 13.97 籌資活動現金流籌資活動現金流 (3,860.56) 132.93 (1,764.17) 68.25 141.70 市凈率 1.74 1.73 1.59 1.45

156、1.32 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.84 6.75 7.84 6.41 6.11 現金凈增加額現金凈增加額 (1,366.67) (270.94) 2,195.72 5,041.15 1,088.13 EV/EBIT 6.12 7.19 8.82 7.07 6.28 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 47 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有

157、觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已

158、公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應

159、作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投

160、資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行

161、業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：