【公司研究】雙林生物-血制品行業供需格局變好、公司擺脫歷史問題雙利好助力公司踏上新征程-20200209[20頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 血制品行業供需格局變好、公司擺脫歷史問 題，雙利好助力公司踏上新征程 Table_Title2 雙林生物(000403) Table_Summary 血制品庫存降低，新冠疫情短期影響采漿量，供需血制品庫存降低，新冠疫情短期影響采漿量，供需 格局改善有助于血制品價值回歸格局改善有助于血制品價值回歸。 2015 年以來采漿量大幅度增加+血制品提價推動經銷商囤貨導 致 2017 年開始渠道庫存大幅度增加，血制品企業紛紛擴大銷 售人員規模，加大學術推廣力度。2019 年白蛋白和靜丙批簽 發增速均恢復至 10%左右，去庫存周期結束，血制品處

2、于供需 平衡狀態，生產企業和渠道庫存均大幅度回歸正常水平。 由于庫存血漿需在 3 個月以后再次檢疫合格才能投漿生產，新 冠疫情導致目前獻漿基本停止，2020 年全年采漿量和投漿量 有可能受到影響，影響 2021 年可銷售數量（因從生產到銷售 至少需 9-10 個月） 。我們判斷血制品我們判斷血制品行業行業很可能會從供需平衡很可能會從供需平衡 轉向供不應求，血制轉向供不應求，血制品有望實現價值回歸。品有望實現價值回歸。 公司公司歷史歷史遺留遺留問題問題得以解決，致力提升得以解決，致力提升采漿量和采漿量和 血漿綜合利用能力血漿綜合利用能力，噸漿利潤有望提升，噸漿利潤有望提升 歷史問題逐步解決，股東

3、浙民投和佳兆業前兩大股東利益達成 一致，共同致力于公司經營發展公司。血漿站方面，目前共有 13 個漿站，11 個在采，2 個已建設完成等待驗收，并取得多 個縣級及市級批文，未來血漿站數增加保障采漿量。公司 2018 年采漿量約 400 噸，血漿規模處于行業中上水平，未來 有望突破 580 噸。人凝血因子 VIII 已經進入上市申報階段， 預計 2020 年上市；人纖維蛋白原已經完成了臨床試驗，預計 2021 年上市。隨著公司上述凝血因子類產品陸續獲批，公司 噸漿利潤將顯著提升，血漿綜合利用率將進一步提升。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們預計，公司 20192021 年收入 10.0

4、4/ 12.23/ 14.82 億 元，同比增長 17%/22%/21%，歸母凈利潤 1.74/2.61/3.53 億 元，同比增長 117%/50%/35%，對應 當前股價 PE 為 55 X /36X / 27 X。受血制品行業供需格局變好，疊加公司擺脫歷 史問題的拐點，公司發展進入新時期，未來營收有望保持 1525%增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 新冠導致采漿量低于預期；產品價格波動風險；公司經營情況 不及預期；行業政策改變不及預期。 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 34.87 T

5、able_Basedata 股票代碼股票代碼： 000403 52 周最高價/最低價： 37.03/24.88 總市值總市值( (億億) ) 95.05 自由流通市值(億) 94.64 自由流通股數(百萬) 271.40 Table_Pic Table_Author 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 研究助理：蔡承霖研究助理：蔡承霖 郵箱： Table_Report 相關研究相關研究 1.血制品供需格局轉變向好，靜丙認可度提升，迎 來價值回歸 2020.02.05 2. 新型冠狀病毒疫情對醫藥板塊相關公司的影響： 有望增厚部分 IVD、藥品及醫用

6、耗材器械公司業 績，建議積極關注 2020.01.31 -60% -40% -20% 0% 20% 2015/062015/092015/122016/032016/06 相對股價% 股票代碼滬深300 Table_Date 2020 年 02 月 09 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 20490 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 685

7、.38 859.84 1004.00 1223.00 1482.00 YoY（%） 22.12% 25.46% 16.77% 21.81% 21.18% 歸母凈利潤(百萬元) 21.60 79.98 173.63 261.22 352.62 YoY（%） -56.88% 270.34% 117.09% 50.44% 34.99% 毛利率（%） 56.98% 53.33% 60.06% 60.02% 59.99% 每股收益（元） 0.08 0.29 0.64 0.96 1.29 ROE 3.89% 12.54% 21.40% 24.35% 24.74% 市盈率 440.10 118.84 54.

8、74 36.39 26.96 資料來源：wind，公司公告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 血制品行業供需拐點來臨，新冠疫情擴大供應缺口 . 5 1.1. 采漿量增長緩慢，供給持續增長，行業處于緊平衡狀態 . 5 1.2. 新冠疫情擴大缺口，血制品將迎來供不應求，提價預期強 . 6 2. 雙林生物：行業拐點+內生改善，公司踏上新征程 . 7 2.1. 改頭換面，整裝出發 . 7 2.2. 公司收入向好，剝離虧損資產利潤向上 . 9 2.3. 單采血漿站拓展，采投漿能力進入上升空間 . 10 2.4. 四大血制品批簽發占比有待提升 . 1

9、1 2.5. 在研產品線增厚收入利潤 . 13 2.6. 多因素提升噸漿營收能力 . 14 2.7. 血制品行業受疫情影響被重視，財務指標優化 . 15 3. 盈利預測與估值 . 16 3.1. 關鍵假設 . 16 3.2. 盈利預測與業績拆分 . 16 3.3. 可比公司盈利預測 . 17 4. 風險提示 . 17 圖表目錄 圖 1 中國血液制品行業單采血漿站（個） . 5 圖 2 中國血液制品行業采漿量（噸） . 5 圖 3 人血白蛋白批簽發數量 . 6 圖 4 靜丙批簽發數量 . 6 圖 5 PDB 樣本醫院人血白蛋白銷售數量 . 6 圖 6 PDB 樣本醫院靜丙銷售數量. 6 圖 7

10、2018 年公司股權結構（之前） . 8 圖 8 2019Q3 公司股權結構（最新） . 8 圖 9 管理費用及管理費用率逐年下降 . 9 圖 10 公司營收逐年提升（百萬元） . 9 圖 11 2019 年業績逐季向好（單季度收入/百萬元） . 9 圖 12 歸母凈利潤受虧損公司影響呈現波動 . 10 圖 13 廣東雙林凈利潤穩定 . 10 圖 14 公司在采漿站數穩步提升 . 11 圖 15 漿站未來增長潛力較大（噸） . 11 圖 16 單漿站平均采漿量處于行業中上水平（噸） . 11 圖 17 白蛋白批簽發（萬瓶）及增速 . 12 圖 18 靜丙批簽發（萬瓶）及增速. 12 圖 19

11、狂免批簽發（萬瓶）及增速. 12 圖 20 破免批簽發（萬瓶） . 12 圖 21 各產品批簽發量在行業內占有率都不高 . 13 圖 22 各公司 2018 年平均噸漿收入（萬元） . 15 圖 23 公司歷年銷售費用（百萬元）及銷售費用率 . 16 圖 24 存貨周轉天數和應收賬款周轉天數 . 16 表 1 我國單采漿站新增審批數量少 . 5 表 2 靜丙和白蛋白在新冠病毒預防和治療中發揮的作用 . 7 表 3 凝血因子類產品噸漿業績彈性測算 . 14 表 4 雙林生物未來噸漿收入預測. 15 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 表 5 關鍵財務指標與盈

12、利預測 . 16 表 6 可比上市公司估值情況 . 17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.血制品行業供需拐點來臨，新冠疫情擴大供應缺口血制品行業供需拐點來臨，新冠疫情擴大供應缺口 1.1.1.1.采漿量增長緩慢，供給持續增長，行業處于緊平衡狀態采漿量增長緩慢，供給持續增長，行業處于緊平衡狀態 2016 年衛健委發布關于促進單采血漿站健康發展的意見 ，嚴格審批新增單采 血漿站。各省市到 2020 年的采供血機構設置規劃都是偏緊，新漿站數量增長放緩。 表 1 我國單采漿站新增審批數量少 地區地區 規劃計劃規劃計劃 主要內容主要內容 廣西 廣西壯族自

13、治區采供血機構設置 規劃（20152020 年） 原則上不新設置單采血漿站。原則上不新設置單采血漿站。 貴州 貴州省采供血機構設置規劃 （20152020 年） 對開陽、獨山、普定、黃平等 4 個縣保留設置的保留設置的 4 4 個單采血漿站進行嚴格監管個單采血漿站進行嚴格監管，在 本規劃期內對我省單采血漿站布局的調整須報經省人民政府同意。 海南 海南省單采血漿站設置“十三五” 規劃 “十三五十三五”期間，全省新增設置單采血漿站不超過期間，全省新增設置單采血漿站不超過 5 5 家，其中每年審批不超過家，其中每年審批不超過 2 2 家家 黑龍江 關于促進單采血漿站健康發展的通 知（黑衛規發2017

14、1 號） 20202020 年以前，我省原則上不再新增設置單采血漿站年以前，我省原則上不再新增設置單采血漿站， 江西 江西省采供血機構設置規劃 （20162020 年） 本規劃期內根據發展需求增設本規劃期內根據發展需求增設 3 3 個單采血漿站。個單采血漿站。 內蒙古 關于單采血漿站管理有關事項的通 知（內衛計醫發201717 號） “十三五十三五”期間，我區不再新設單采血漿站。期間，我區不再新設單采血漿站。 四川 四川省單采血漿站設置規劃 （2018-2020） （征求意見稿） 謹慎控制新增謹慎控制新增，本規劃期內不具體規劃新增單采血漿站數量，是否新增單采血漿站本規劃期內不具體規劃新增單采血

15、漿站數量，是否新增單采血漿站 設置指標設置指標, ,采取一事一議機制采取一事一議機制。 浙江 浙江省醫療機構設置“十三五”規 劃 優化單采血漿站布局，控制漿站數量優化單采血漿站布局，控制漿站數量。 資料來源：各省人民政府官網，華西證券研究所 2017 年以來由于審批嚴格，我國新批漿站數量增速放緩至 5%以內，采漿量增速 也持續放緩，增速從 2016 年的 22%降到 2018 年的 6%左右。2019 年全國采漿量約 9600 噸，同比增長不到 6%?？紤]到新漿站獲批放緩，采漿量增速將進一步回落。 圖 1 中國血液制品行業單采血漿站（個） 圖 2 中國血液制品行業采漿量（噸） 資料來源：衛健委

16、，華西證券研究所 資料來源：衛健委，華西證券研究所 血制品供應量增速放緩，終端需求維持 10%左右增長，行業恢復緊平衡狀態。 2015 年以來采漿量大幅度增加+血制品提價推動經銷商囤貨導致 2017 年開始渠道庫 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 50 100 150 200 250 20082009201020112012201320142015201620172018 單采血漿站增速 -10% 0% 10% 20% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 采漿量YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 存大幅度增加，血

17、制品企業紛紛擴大銷售人員規模，加大學術推廣力度，血制品行業 庫存逐步降低。2019 年白蛋白和靜丙批簽發增速均恢復至 10%左右，去庫存周期結束， 血制品處于供需平衡狀態，生產企業和渠道庫存均大幅度回歸正常水平。 供給端：從血制品批簽發數據來看，人血白蛋白和靜丙的批簽發數據雖然受到 2019 年年初上海新興事件的影響有所波動，不過全年來看仍然維持正增長人血白蛋 白和靜丙的批簽發增速分別有 9.4%和 10.3%。 圖 3 人血白蛋白批簽發數量 圖 4 靜丙批簽發數量 資料來源：中檢院，華西證券研究所 資料來源：中檢院，華西證券研究所 銷售端：PDB 樣本醫院的銷售終端數據來看，血制品中無論是人

18、血白蛋白抑或是 靜丙的銷售增速都持續上升，2019 年前三季度人血白蛋白和靜丙的增速分別為 22%和 20%。 圖 5 PDB 樣本醫院人血白蛋白銷售數量 圖 6 PDB 樣本醫院靜丙銷售數量 資料來源：PDB，華西證券研究所 資料來源：PDB，華西證券研究所 總體來看，新增漿站數量放緩導致采漿量增速下滑至個位數，終端需求仍然保持 10%左右增長，2017 年以來的去庫存周期結束，血制品恢復至緊平衡狀態，各企業生 產和銷售恢復正常水平。 1.2.1.2.新冠疫情新冠疫情擴大缺口，血制品將迎來供不應求，提價預期強擴大缺口，血制品將迎來供不應求，提價預期強 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4

19、0.6 0 500 1000 1500 2000 人血白蛋白批簽發數量（折算10g，萬瓶）YOY -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 靜丙批簽發數量（折算2.5g，萬瓶）YOY 26% 14% 0% 5% 5% 4% 13% 3% 0% -6% -9% -3% 12% 24% 31% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 人血白蛋白銷售數量（折算10g，萬瓶）YOY 15%14% 12%12% 2% 7% 10%11% 17% 3% 0% 2

20、% 12% 21% 26% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 靜丙銷售數量（折算2.5g，萬瓶）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 靜丙能夠有效提高免疫能力。由于靜丙中含有來自上千不同健康獻漿者的對抗多 種病毒的特異性抗體，抗體種類超過 100 種；加之靜丙中的 IgG 可與受體結合，調節 并增強免疫細胞的功能，通過與 Th 細胞受體的結合，調節細胞因子的分泌，達到調 節炎癥系統的作用；近年來已有多項研究表明抗病毒藥物聯用靜丙對重癥病毒性肺炎 的治療具有積極作用。 靜丙有助于新冠病毒預防和治療。

21、靜丙能夠提升人體血液中的免疫球蛋白，從而 提高人體對抗新冠病毒的能力，對新冠病毒預防和治療能夠發揮良好的作用。如涪涪 陵區中心醫院的陵區中心醫院的 5 5 名醫務人員在趕赴湖北支援前都輸注了靜丙和胸腺五肽名醫務人員在趕赴湖北支援前都輸注了靜丙和胸腺五肽，從而提 高免疫力。北京協和醫院的新冠病毒診療方案推薦重癥患者使用靜丙治療北京協和醫院的新冠病毒診療方案推薦重癥患者使用靜丙治療，湖北、 山西等多地醫院在治多地醫院在治療新冠病毒時使用了靜丙療新冠病毒時使用了靜丙。另外由于部分患者會出現血清白蛋 白含量降低，武漢火神山醫院也儲備了充足的白蛋白白蛋白，深圳市第三人員醫院也建議 將血清白蛋白維持在 3

22、5g/L。 表 2 靜丙和白蛋白在新冠病毒預防和治療中發揮的作用 作用作用 單位單位 具體內容具體內容 預防 重慶市涪陵區中心醫院 醫務人員輸注靜丙以提高免疫力 重慶市兩江新區第一人民醫院 治療 北京協和醫院新冠病毒診療指南 重癥患者使用靜丙治療持續 3-5 天，60kg 體重每天需 6 瓶 2.5g 靜丙 湖北省衛健委 將靜丙納入新冠防控用品需求名單 上海市衛健委 建議治療新冠病毒感染者重視靜丙在免疫調節中發揮的作用 武漢火神山醫院 電視訪談表示有重組的白蛋白白蛋白儲備用于患者治療 武漢金銀潭醫院 27%患者使用靜丙治療 深圳市第三人民醫院 新冠病毒感染者治療使用靜丙，建議使用白蛋白白蛋白將

23、血清白蛋白維持在 35g/L 藥物研發 天壇生物 開展靜丙對新冠病毒的中和作用測試 新冠痊愈者獻漿 中檢院 呼吁新冠病毒痊愈者獻漿從而提取靜丙用于治療 資料來源：各單位官網和公眾號，華西證券研究所 由于靜丙在新冠病毒預防和治療中發揮不可或缺的重要作用，上海萊士等部分企 業的靜丙已被政府緊急征用以保證疫情所需。由于臨床需求大增，部分醫院甚至越過 經銷商直接向企業拿貨。目前各血制品企業的靜丙庫存均已消化完畢，終端仍然供不 應求。非醫院終端靜丙價格出現上漲，但仍然缺少貨源。且此次疫情提高了臨床醫生 和居民對靜丙的認知度，靜丙在提升免疫力預防疾病和抗病毒領域的長期臨床需求將 大增，形成長期利好。 新冠

24、疫情影響 2020 年采漿量，血制品供不應求，提價預期強烈。新冠疫情導致 采漿工作停滯，且 3 個月內庫存血漿由于不能得到獻漿員再次檢疫合格證明也無法投 入生產，2020 年采漿量將會受到影響，血制品將迎來供不應求。目前血制品受到搶 購，短期帶來學術推廣銷售費用降低+應收賬款賬期縮短甚至現貨現結，長期供需矛 盾將導致推動血制品出廠價上漲。 我們認為血制品行業我們認為血制品行業 2 2017017 年以來的去庫存周期已結束，年以來的去庫存周期已結束，2 2019019 年供應端和需求端年供應端和需求端 增速均出現了明顯回升，血制品企業已恢復正常生產。新冠疫情導致靜丙短期去庫增速均出現了明顯回升，

25、血制品企業已恢復正常生產。新冠疫情導致靜丙短期去庫 存存+ +長期需求增加，且供應端采漿量受到影響，供不應求將推動血制品企業話語權提長期需求增加，且供應端采漿量受到影響，供不應求將推動血制品企業話語權提 升，銷售費用和財務費用降低增厚利潤，疫情結束后供需矛盾升，銷售費用和財務費用降低增厚利潤，疫情結束后供需矛盾或將或將推動產品提價。推動產品提價。 2.2.雙林生物：行業拐點雙林生物：行業拐點+ +內生改善內生改善，公司踏上新征程，公司踏上新征程 2.1.2.1. 改頭換面，整裝出發改頭換面，整裝出發 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 雙林生物（曾用名：振

26、興生化）主要業務為生產和銷售血液制品。旗下核心企業 廣東雙林生物制藥有限公司始建于 1995 年,是一家集血液制品科研開發、生產和銷售 為一體的國家級高新技術企業，也是中國首批通過國家 GMP 認證的血液制品定點生產 企業。 作為一家 1996 年便上市的公司，在經歷了多次股權變更和資產合并、剝離后， 隨著 2019 年 2 月 18 日佳兆業對原大股東振興集團持有 18.57%股權的收購完畢，浙 民投和佳兆業分別成為公司第一大和第二大股東，前兩大股東利益達成一致，共同致 力于公司經營發展。而原股東振興集團積累下的歷史債務也在逐步得到解決。 常年來，公司利潤受子公司唯康藥業虧損的拖累。常年來，

27、公司利潤受子公司唯康藥業虧損的拖累。2 2019019 年年 5 5 月，公司將唯康藥月，公司將唯康藥 業從合并報表剝離。業從合并報表剝離。剝離該非核心業務，將減少對公司的運營負擔，有效改善上市 公司經營和內控管理水平。從此，公司主營業務血制品更加清晰。為與現有主營業務 相匹配，2019 年 11 月，公司正式更名為南方雙林生物制藥股份有限公司（雙林生 物） ，改頭換面，整裝出發，踏上新的征程。 圖 7 2018 年公司股權結構（之前） 圖 8 2019Q3 公司股權結構（最新） 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 影響公司凈利潤最為明顯的就是公司的管理費用

28、，隨著公司不斷完善公司治理影響公司凈利潤最為明顯的就是公司的管理費用，隨著公司不斷完善公司治理 結構，清理歷史遺留問題，提高決策和運營效率不斷提高，結構，清理歷史遺留問題，提高決策和運營效率不斷提高，如下圖所示，如下圖所示，公司經營公司經營 費用費用逐年持續顯著下降逐年持續顯著下降。預計未來可以降至 10%左右，回歸正常水平（同規模血制品 公司衛光生物在 10%左右） 。 廣東雙林生物廣東雙林生物 浙浙民投天弘投資民投天弘投資航運健康航運健康振興集團振興集團信信達資產達資產 振興生化振興生化 29.99%18.57%2%2.04% 47.4% 100%100% 其他其他 湖南維康藥業湖南維康藥

29、業 75%75% 廣東雙林生物廣東雙林生物 浙浙民投天弘投資民投天弘投資航運健康航運健康信達資產信達資產浙江民營浙江民營 雙林生物雙林生物 27.49%18.7%3.67%2.4% 47.74% 100%100% 其他其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 9 管理費用及管理費用率逐年下降 資料來源：Wind，華西證券研究所 2.2.2.2.公司收入公司收入向好，剝離向好，剝離虧損虧損資產利潤向上資產利潤向上 公司主要產品為人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝 炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白。 公司管理雖受原控股