【公司研究】史丹利-轉型農業服務商打開成長新空間-20200505[36頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：評級：買入買入（首次首次） 市場價格：市場價格：4.4.9595 股價取自 2020 年 4 月 29 日 分析師：分析師：謝楠謝楠 執業證書編號：執業證書編號：S0740519110001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1,156.88 流通股本(百萬股) 739.90 市價(元) 4.95 市值(百萬元) 5,726.58 流通市值(百萬元) 2,433.76 股價與股價與行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 202

2、0E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 5,693 5,781 6,732 7,083 8,621 增長率 yoy% 8.05% 1.54% 16.46% 5.21% 21.71% 凈利潤 192 108 157 336 425 增長率 yoy% -29.23% -43.55% 44.76% 114.10% 26.54% 每股收益（元） 0.17 0.09 0.14 0.29 0.37 每股現金流量 -0.27 0.99 -0.24 1.44 0.00 凈資產收益率 4.47% 2.47% 3.16% 6.40% 7.60% P/E 29.85 52.87 36.53 17.06 1

3、3.48 P/B 1.33 1.31 1.15 1.09 1.02 備注：歷史數據按最新股本計算 投資要點投資要點 史丹利：轉型農業服務商，打開成長新空間史丹利：轉型農業服務商，打開成長新空間 公司專業從事復合肥的生產及銷售， 業務范圍還包括糧食收儲、 農業信息咨詢、 農業技術推廣、農資貿易等。當下復合肥企業的競爭已從傳統的價格戰轉變為 品牌、渠道、成本、服務、規模多方面的比拼，公司具備以下競爭優勢：1） 精準營銷帶來可觀收益。精準營銷帶來可觀收益。上市以來公司平均每年在廣告宣傳方面花費約 1.7 個 億，且依靠積累的品牌知名度，公司廣告投放效率不斷提升。2018-2019 年盡 管廣告費用有

4、所減少，但每 1 元廣告投入對應的營收高達 53 元，是 2017 年的 1.7 倍。2）銷售型人才體系，激勵機制完備。）銷售型人才體系，激勵機制完備。公司銷售人員比例逐年提升，且 職工支出與營收增長掛鉤，人均創收逐年升高。3）產能與渠道遍布全）產能與渠道遍布全國，突國，突 破傳統銷售半徑。破傳統銷售半徑。公司在全國已有 12 大生產基地，覆蓋華東、華中、華北、 東北主要糧食產區，具備運輸成本優勢。4）農化服務推陳出新。）農化服務推陳出新。公司設立了 全資子公司史丹利農業服務有限公司，開展種植產業鏈開發、搭建農業服務平 臺，與美國 Agsource 合作的蚯蚓測土實驗室有效解決了亂施肥的問題。

5、5）新）新 產品持續推出，為拓寬市場提供動力。產品持續推出，為拓寬市場提供動力。公司持續加大新型肥料的開發力度，配 合高效的農化營銷網絡，新產品快速推向市場，為公司營收增長提供了持續助 力。6）現金流充裕，具備“轉型為農業服務商”的資本實力。）現金流充裕，具備“轉型為農業服務商”的資本實力。公司固定資產 投資主要集中在 2015 年以前，近幾年折舊與攤銷同比增速放緩，有望帶來業 績邊際改善。 復合肥行業邏輯：多重因素共振，行業反轉加速復合肥行業邏輯：多重因素共振，行業反轉加速 1）主糧價格止跌企穩主糧價格止跌企穩，將推動，將推動種植面積回升種植面積回升。2015 年以來國內主糧收購價格 一路走

6、低，打壓農業生產積極性，2020 年 2 月，水稻最低收購價格止跌企穩， 早秈稻、中晚秈稻、粳稻分別為 121 元/噸、127 元/噸和 130 元/噸，有望抬升 農民種植收益預期和積極性，推動種植面積回升。此外，為保證糧食安全，國 內多地加大措施，鼓勵種植，促進農民回流農業，也將帶動種植面積回升和復 合肥需求量。2）供給端歷經五年去化供給端歷經五年去化，集中度有望加速提升集中度有望加速提升。2015 年以來復 合肥行業供大于求矛盾集中凸顯，盈利持續惡化，疊加優惠政策取消、環保趨 嚴等因素，促使行業內老舊產能不斷退出。2017 年至今行業共退出產能 1775 萬噸，行業開工率恢復至合理水平，C

7、R4 也提升至 21.6%，未來集中度有望進 一步提升。3）單質肥價格下行單質肥價格下行，成本端壓力逆轉成本端壓力逆轉。尿素、磷銨等單質肥在過 去 2-3 年伴隨著供給側改革迎來大幅上漲，加速復合肥行業盈利能力下滑。20 20 年，尿素、磷肥等單質肥均存新增產能投放，價格有望下行，減輕復合肥 壓力。 盈利預測：盈利預測： 預計 2020-2022 年公司營業收入分別為 67.32 億元、 70.83 億元、 86.21 億元，歸屬凈利潤分別為 1.57 億元、3.36 億元、4.25 億元，PE 分別為 36.5 倍、 17.1 倍、13.5 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 證券研究報告證券研

8、究報告/公司公司深度報告深度報告 2020年年5月月5日日 史丹利(002588)/化工 轉型農業服務商，打開成長新空間 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 風險提示：風險提示：農產品價格提振不及預期，單質肥價格上漲帶來成本壓力，環境保 護及安全生產的風險，農業政策變化風險。 qRpQqQsOnQrPpNmNxPoPmP6McM6MtRoOmOoOjMoOnQjMpPrP7NpPxOwMoPuMvPqNrQ 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄

9、 史丹利：轉型農業服務商，打開成長新空間史丹利：轉型農業服務商，打開成長新空間 . - 6 - 公司簡介：專營復合肥，產銷遍全國 . - 6 - 股權結構：家族型企業，下設多家農化子公司 . - 6 - 財報分析：行業深度調整，業績拐點可期 . - 7 - ToC 端打造核心競爭力：從單一的農資供應商轉變為農業生產的組織者 . - 9 - 復合肥商業模式：農化商業網絡迎來價值重估時刻復合肥商業模式：農化商業網絡迎來價值重估時刻 . - 16 - 產品價值：具備均衡性和便攜性雙重優點 . - 16 - 商業價值：復合肥處于產業鏈終端，農化商業網絡價值凸顯 . - 17 - 需求端：主糧價格止跌企

10、穩，將提振用肥需求需求端：主糧價格止跌企穩，將提振用肥需求 . - 20 - 我國化肥消耗量高于全球水平，復合化率逐步提高 . - 20 - 農產品價格止跌企穩，種植效益有望回升 . - 21 - 供給端：歷經五年去化，集中度有望加速提升供給端：歷經五年去化，集中度有望加速提升 . - 26 - 供大于求格局延續，落后產能集中出清 . - 26 - 政策傾斜取消，或加劇行業競爭. - 30 - 成本端：單質肥價格下行，成本端壓力逆轉成本端：單質肥價格下行，成本端壓力逆轉 . - 32 - 盈利預測及估值盈利預測及估值 . - 34 - 風險提示風險提示 . - 35 - 請務必閱讀正文之后的請

11、務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：史丹利生產基地布局：史丹利生產基地布局. - 6 - 圖表圖表 2：史丹利股權結構：史丹利股權結構（僅列示部分子公司）（僅列示部分子公司） . - 7 - 圖表圖表 3：公司歷年營收情況公司歷年營收情況 . - 7 - 圖表圖表 4：公司歷年歸母凈利潤情況公司歷年歸母凈利潤情況 . - 7 - 圖表圖表 5：公司分產品營收結構公司分產品營收結構. - 8 - 圖表圖表 6：公司分產品毛利率公司分產品毛利率 . - 8 - 圖表圖表 7：公司毛利率水平行業領先：公司毛利率水平行業領先

12、 . - 8 - 圖表圖表 8：公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 . - 9 - 圖表圖表 9：公司銷售和管理費用率維持較高水平公司銷售和管理費用率維持較高水平 . - 9 - 圖表圖表 10：公司公司 2018 年銷售費用拆分年銷售費用拆分 . - 9 - 圖表圖表 11：公司廣告宣傳推廣費投放高效公司廣告宣傳推廣費投放高效 . - 9 - 圖表圖表 12：公司品牌戰略：公司品牌戰略 . - 10 - 圖表圖表 13：公司已注冊商標數量快速上升公司已注冊商標數量快速上升 . - 10 - 圖表圖表 14：公司主要商標公司主要商標 . - 10 - 圖表圖表 15：公司化肥產品滿產

13、滿銷：公司化肥產品滿產滿銷 . - 11 - 圖表圖表 16：公司側重銷售型人才的培養公司側重銷售型人才的培養. - 11 - 圖表圖表 17：公司人均創收維持較高水平公司人均創收維持較高水平. - 11 - 圖表圖表 18：公司職工支出占營收比例持續提升公司職工支出占營收比例持續提升. - 12 - 圖表圖表 19：公司職工支出增速與營收增速掛鉤公司職工支出增速與營收增速掛鉤. - 12 - 圖表圖表 20：公司各地區營收占比均衡公司各地區營收占比均衡 . - 12 - 圖表圖表 21：公司營銷體系扁平化：公司營銷體系扁平化 . - 12 - 圖表圖表 22：公司農化服務進展：公司農化服務進

14、展 . - 13 - 圖表圖表 23：公司研發支出占營收比例維持較高水平公司研發支出占營收比例維持較高水平 . - 13 - 圖表圖表 24：公司專利申請與授權數量持續上升公司專利申請與授權數量持續上升. - 13 - 圖表圖表 25：公司無形資產和固定資產變化公司無形資產和固定資產變化 . - 14 - 圖表圖表 26：公司折舊與攤銷公司折舊與攤銷 . - 14 - 圖表圖表 27：公司資本開支自公司資本開支自 2015 年后逐年遞減年后逐年遞減 . - 15 - 圖表圖表 28：公司資產負債率維持較低水平公司資產負債率維持較低水平 . - 15 - 圖表圖表 29：肥料分類：肥料分類 .

15、- 16 - 圖表圖表 30：復合肥處于化肥產業鏈后端：復合肥處于化肥產業鏈后端. - 17 - 圖表圖表 31：各國農業產業化模式對比：各國農業產業化模式對比 . - 18 - 圖表圖表 32：復合肥企業具備品牌和渠道價值：復合肥企業具備品牌和渠道價值 . - 19 - 圖表圖表 33：我國每公頃耕地化肥消耗量減少：我國每公頃耕地化肥消耗量減少 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34：2016 年各國每公頃耕地化肥消耗量年各國每公頃耕地化肥消耗量 . - 20 - 圖表圖表 35：我國化肥施用復

16、合化率逐漸提高：我國化肥施用復合化率逐漸提高 . - 20 - 圖表圖表 36：我國有機肥產量及增速：我國有機肥產量及增速 . - 21 - 圖表圖表 37：2018 年我國有機肥細分產量分布年我國有機肥細分產量分布 . - 21 - 圖表圖表 38：2019 年東北地區主要農作物種植成本結構年東北地區主要農作物種植成本結構 . - 21 - 圖表圖表 39：我國糧食成本收益變動：我國糧食成本收益變動 . - 21 - 圖表圖表 40：全球化肥與農產品價格變化趨勢相同：全球化肥與農產品價格變化趨勢相同 . - 22 - 圖表圖表 41：全球肥：全球肥料與谷物價格指數月度同比料與谷物價格指數月度

17、同比. - 22 - 圖表圖表 42：我國中晚秈稻最低收購價格下滑：我國中晚秈稻最低收購價格下滑 . - 23 - 圖表圖表 43：我國白小麥最低收購價格下滑：我國白小麥最低收購價格下滑 . - 23 - 圖表圖表 44：農林牧漁就業人員平均工資較低：農林牧漁就業人員平均工資較低 . - 23 - 圖表圖表 45：我國農業收益下降明顯：我國農業收益下降明顯 . - 23 - 圖表圖表 46：我國三大主糧總供給量變化：我國三大主糧總供給量變化. - 24 - 圖表圖表 47：我國三大主糧產：我國三大主糧產量變化量變化 . - 24 - 圖表圖表 48：我國確保糧食安全相關政策法規：我國確保糧食安

18、全相關政策法規 . - 25 - 圖表圖表 49：中國復合肥產能分布：中國復合肥產能分布 . - 26 - 圖表圖表 50：中國復合肥主要生產地區：中國復合肥主要生產地區 . - 26 - 圖表圖表 51：中國復合肥產能及增速：中國復合肥產能及增速 . - 26 - 圖表圖表 52：我國復合肥開工率較：我國復合肥開工率較低低 . - 26 - 圖表圖表 53：2017 年以來我國復合肥退出產能年以來我國復合肥退出產能 . - 27 - 圖表圖表 54：我國復合肥產量及增速：我國復合肥產量及增速 . - 28 - 圖表圖表 55：中國復合肥產業集中度：中國復合肥產業集中度 CR4 . - 28

19、- 圖表圖表 56：2019 年我國復合肥產能情況（大于等于年我國復合肥產能情況（大于等于 100 萬噸萬噸/年）年） . - 28 - 圖表圖表 57：我國復合肥預計新增產能：我國復合肥預計新增產能 . - 29 - 圖表圖表 58：我國化肥行業相關調控政策：我國化肥行業相關調控政策. - 30 - 圖表圖表 59：我國復合肥進出口情況：我國復合肥進出口情況 . - 31 - 圖表圖表 60：2019 年我國三元復合肥出口國家年我國三元復合肥出口國家 . - 31 - 圖表圖表 61：我國化肥出口關稅調整時間線：我國化肥出口關稅調整時間線 . - 31 - 圖表圖表 62：復合肥價格變動趨勢

20、基本與單質肥一致：復合肥價格變動趨勢基本與單質肥一致 . - 32 - 圖表圖表 63：復：復合肥成本構成合肥成本構成 . - 32 - 圖表圖表 64：復合肥價格價差（元：復合肥價格價差（元/噸噸） . - 32 - 圖表圖表 65：盈利預測業務拆分：盈利預測業務拆分 . - 34 - 圖表圖表 66：可比公司估值：可比公司估值 . - 34 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 史丹利史丹利：轉型農業服務商，打開成長新空間轉型農業服務商，打開成長新空間 公司簡介公司簡介：專營復合肥，產銷遍全國專營復合肥，產銷遍全國 史丹

21、利是一家史丹利是一家專業從事復合肥生產及銷售、糧食收儲、農業信息咨詢、農專業從事復合肥生產及銷售、糧食收儲、農業信息咨詢、農 業技術推廣、農資貿易等在內的綜合農業服務商業技術推廣、農資貿易等在內的綜合農業服務商。公司成立于 1992 年，專 業從事復合肥生產及銷售，2011 年于深交所上市，是國際復混肥料標準起 草單位、全國知名的高塔復合肥生產基地。公司現有復合肥生產能力 520 萬噸/年，在山東臨沭、山東德州、山東平原、吉林扶余、遼寧營口、廣西 貴港、湖北當陽、河南寧陵、河南遂平、江西豐城、甘肅定西、新疆輪臺等 地建有 12 大生產基地， 2019 年公司資產規模達 65 億元， 營收為 5

22、7.8 億元， 產品市場遍布華東、華北、東北、華中等主要糧食產區。 圖表 1：史丹利生產基地布局 資料來源：公司官網，中泰證券研究所 股權結構：股權結構：家族型企業家族型企業，下設下設多家農化子公司多家農化子公司 高氏家族為公司控股股東和實際控制人。高氏家族為公司控股股東和實際控制人。 公司為典型的家族企業， 董事長高 文班與高進華、高英分別為父子、父女關系，高文班與高文安、高文靠為兄 弟關系，高文班、高進華、高文安、高文靠、高英、古龍粉、高文都共同為 公司控股股東和實際控制人。 高文班為公司第一大股東， 持股比例為22.86%。 公司下設多家子公司， 建設農化全產業鏈服務平臺。公司下設多家子

23、公司， 建設農化全產業鏈服務平臺。 公司控股或參控公司多 達 24 家， 除了傳統的地方研發、 生產、 銷售企業之外， 蚯蚓測土實驗室 （山 東） 有限公司主營農業技術咨詢和服務； 龍江縣史丹利江之源農業服務有限 公司提供農業機械服務、灌溉服務、農村土地整理服務；臨沭縣史丹利小額 貸款有限公司可辦理各項小額貸款； 史丹利農業服務公司已經在東北、 內蒙、 山東和河北等地成立 9 家合資公司，流轉 50 多萬畝耕地，擁有庫容 50 多 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 萬噸的糧倉， 可實現產收銷一體化。 公司業務范圍已遠超單純的

24、復合肥生產 和銷售，成為國內領先的綜合農業服務商。 圖表 2：史丹利股權結構（僅列示部分子公司） 資料來源：公司 2019 年年報，中泰證券研究所 財報分析財報分析：行業行業深度深度調整調整，業績拐點可期業績拐點可期 前期糧食價格下降與原材料價格波動使行業兩頭受壓。前期糧食價格下降與原材料價格波動使行業兩頭受壓。 公司 2011-2015 年業 績均實現兩位數增長，而 2016 年以后業績整體承壓。復合肥作為原料化肥 的下游和種植業的上游，其盈利能力與上下游行業的景氣度有關。一方面， 2016 年以來糧食價格下降，農民對高價肥接受意愿不強；另一方面，受供 給側改革、進出口、安全環保等因素催化，

25、三大單質肥價格均呈現不同程度 上漲，導致復合肥生產成本增加。2019 年公司實現營業收入 57.76 億元，同 比增長 1.58%；歸屬凈利潤 1.08 億元，同比減少 43.55%。2020Q1 公司復合 肥銷量同比大幅增長，帶動盈利水平回升，一季度實現營收 18.58 億元，同 比增長 22.47%，歸屬凈利潤 6282 萬元，同比上升 56.51%。 圖表 3：公司歷年營收情況 圖表 4：公司歷年歸母凈利潤情況 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70

26、80 營業收入（億元）同比（右軸） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1 2 3 4 5 6 7 歸母凈利潤（億元）同比（右軸） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 公司公司營收結構逐漸多樣化，營收結構逐漸多樣化， 盈利能力行業領先。盈利能力行業領先。 公司主要產品包括硫基復合 肥、氯基復合肥、BB 肥等，此外還包含糧食收儲、農技服務、農業信息咨 詢、農資貿易等業務。2019 年氯基復合肥貢獻了公司 57.5%的營收，同時毛 利率也常年領先其他產品。2011 年至今，公司毛利率與凈利率均出

27、現先升 后降的趨勢，公司憑借渠道和品牌優勢不斷擴大市場份額，2011-2018 年毛 利率平均領先行業 4.3 個百分點。2019 年公司銷售毛利率為 15.01%，銷售 凈利率為 1.80%。 圖表 5：公司分產品營收結構 圖表 6：公司分產品毛利率 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 圖表 7：公司毛利率水平行業領先 資料來源：wind，中泰證券研究所 公司銷售與管理費用率維持較高水平。公司銷售與管理費用率維持較高水平。 對于復合肥企業來說， 銷售端的布局 尤為重要，體現在三費上，公司銷售與管理費用率始終維持較高水平。其中 銷售費用主要由薪酬費、廣告費、差旅費構

28、成，而管理費用主要由薪酬與折 舊攤銷構成。2019 年公司銷售費用率為 6.1%，管理費用率為 6.7%，變動較 為平穩。此外，公司上市以來財務費用率始終維持極低的水平，財務壓力相 對較小。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201120122013201420152016201720182019 氯基復合肥硫基復合肥原料化肥 其他主營業務其他業務新型肥料及其他 0 5 10 15 20 25 30 201120122013201420152016201720182019 氯基復合肥產品%硫基復合肥產品% 原料化肥銷售% 0 5 10 15

29、 20 25 30 201120122013201420152016201720182019 新洋豐司爾特芭田股份華昌化工 六國化工金正大史丹利 % 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表 8：公司毛利率與凈利率情況 圖表 9：公司銷售和管理費用率維持較高水平 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 ToC 端端打造核心競爭力打造核心競爭力：從單一的農資供應商從單一的農資供應商轉變為轉變為農業生產的組織者農業生產的組織者 復合肥復合肥企業的競爭已企業的競爭已從傳統的價格從傳統的價格戰轉變為品牌、渠道、

30、成本、服務、規戰轉變為品牌、渠道、成本、服務、規 模多方面的比拼。模多方面的比拼。 公司自 2015 年提出 “轉型為農業服務商” 的戰略目標后， 不斷在品牌定位、人才激勵、渠道整合、農化服務、產品創新等方面實現突 破，由以量取勝轉向以質取勝。 1） 精準營銷帶來精準營銷帶來可觀收益可觀收益 復合肥下游對接廣大經銷商和農戶，增加廣告投放復合肥下游對接廣大經銷商和農戶，增加廣告投放、打造、打造品牌知名度品牌知名度 是是促進產品銷售的重要舉措。促進產品銷售的重要舉措。2019 年，公司廣告費、差旅費、宣傳費合計 占銷售費用的 43%，其中廣告費占比最高，達 24.1%， “黃土地黑土地，施 肥就用

31、史丹利” 等品牌廣告語已深入人心。 上市以來公司平均每年在廣告宣 傳方面花費約 1.7 個億，且依靠慢慢積累的品牌知名度，公司每單位廣告費 用產生的效益正在不斷提升。2018-2019 年盡管公司廣告費用有所減少，但 每 1 元廣告投入對應的營收高達 53 元，是 2017 年的 1.7 倍。 圖表 10：公司 2018 年銷售費用拆分 圖表 11：公司廣告宣傳推廣費投放高效 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201120122013201420152016201720182019 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) -2

32、% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 201120122013201420152016201720182019 銷售費用率管理費用率財務費用率 41.1% 24.1% 11.8% 7.0% 4.2% 9.2% 薪酬費用 廣告費 差旅費 宣傳費 運輸費用 車輛費用 招待費 咨詢費 折舊費 其他 0 10 20 30 40 50 60 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20122013201420152016201720182019 廣告宣傳推廣費（萬元） 單位廣告宣傳推廣費貢獻營收（元）（右軸） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 公司品牌戰略清晰，循序漸進形成高中低端產品全覆蓋。公司品牌戰略清晰，循序漸進形成高中低端產品全覆蓋。2014 年，農 業部啟動實施化肥、農藥使用的零增長行動