《安徽建工-深度報告：打造城鄉投資建設服務商有望受益涉房再融資新規、打開成長新空間-221215（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《安徽建工-深度報告：打造城鄉投資建設服務商有望受益涉房再融資新規、打開成長新空間-221215（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,717 流通股本(百萬股)1,717 市價(元)5.07 市值(百萬元)8,703 流通市值(百萬元)8,703 評級評級：買入買入（首次）（首次）市場價格：市場價格：5.075.07 分析師：耿鵬智分析師：耿鵬智 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080006 Email： 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）56,972 71,

2、340 80,155 97,573 120,191 增長率 yoy%21%25%12.36%21.73%23.18%歸母凈利潤（百萬元）816 1,096 1,275 1,571 1,933 增長率 yoy%37%34%16.35%23.19%23.08%每股收益（元）0.48 0.64 0.74 0.91 1.13 每股現金流量-2.71 -3.20 -1.14 0.17 0.87 凈資產收益率 5%6%6%7%8%P/E 10.7 7.9 6.8 5.5 4.5 P/B 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄;股價取自 2022 年 12 月 14 日

3、收盤價 報告摘要報告摘要 安徽省安徽省國資旗下國資旗下建筑建筑龍頭龍頭，營收、凈利增速態勢良好。，營收、凈利增速態勢良好。公司實控人為安徽省國資委，于 2003 年在上交所上市，2017 年，公司前身安徽水利吸收合并安徽建工集團，實現整體上市，目前公司涉及設計咨詢、建筑施工、檢測監理和運營維護等建筑施工全產業鏈業務。業務結構方面：業務結構方面：以建筑施工和房地產開發業務為主以建筑施工和房地產開發業務為主導導，輔以裝配式建筑、，輔以裝配式建筑、工程技術服務和水力發電等業務；工程技術服務和水力發電等業務；2021 年，公司基礎設施建設與投資/房屋建筑及安裝/商品房銷售業務營收占比分別 48.0%/

4、26.2%/10.0%。營收保持高增，業績穩健成長：營收保持高增，業績穩健成長：2017-2021 年，公司營收由 354.6 億元增至 713.4 億元，CAGR+19.1%，歸母凈利潤由 7.8 億元增至 11.0 億元，CAGR+8.8%。工程主業勢頭強勁，工程主業勢頭強勁，相關多元業務提供成長新動能相關多元業務提供成長新動能。1）建筑施工主業方面：建筑施工主業方面：安徽省積極推動城市建設和產業發展，省內建筑工程承包市場巨大；公司建筑施工主業積累深厚，22Q1-3 新簽合同金額達新簽合同金額達 951.8 億元，同比億元，同比高增高增 69.3%，在手訂單豐富，業績，在手訂單豐富，業績高

5、成高成長可期；長可期；2）房地產業務方面：房地產業務方面：公司產品以合肥等省內城市的中小戶型住宅為主，契合國家政策，受市場調控影響較??；核心土儲數據回升，助力房地產業務行穩致遠，22H1，新增土地儲備面積同比高增 90.7%，期末土地儲備增長至 824.5 畝；3）裝配式建筑業裝配式建筑業務方面：務方面：順應國家政策導向，公司打造以合肥為中心、面向長三角地區的“十字形”裝配式建筑產業基地集群，目前有 6 個投產運營和 1 個在建的裝配式建筑基地，22H1，裝配式建筑產品新簽合同額裝配式建筑產品新簽合同額 4.2 億元，同比億元，同比+228.4%，有望成為公司業績，有望成為公司業績新新增長點增

6、長點；4）清潔能源業務方面：清潔能源業務方面：公司擁有 7 座控股運營的水電站，已全部建成發電，總裝機容量達 24.6 萬 kw，在水電領域具備投融建運一體化能力，22H1，水電業務營收和利潤總，水電業務營收和利潤總額分別為額分別為 1.1 億元、億元、0.6 億元，同比分別高增億元，同比分別高增 38%、56%；布局 BIPV 領域，下屬企業承接公司自有項目，擬在肥東建筑產業化基地廠房屋頂上建設光伏并網站；5）工程工程檢檢測業務方面：測業務方面：子公司在房建、公路和軌道交通等領域檢測能力全省領先，擁有交通檢測綜合甲級資質，公司業務有望隨行業發展實現快速成長。定位城鄉投資定位城鄉投資建設建設服

7、務服務商，涉房融資新規打開募資窗口。商，涉房融資新規打開募資窗口。戰略方面：戰略方面：根據公開披露信息，公司積極關注鄉村振興、工業園區、城市更新、公路交通等基礎設施項目和抽水蓄能、光伏建筑等新興業態，在工程建設和項目運營領域積累深厚，投融建運一體化優勢顯著，投資意愿與能力兼具。受益受益涉房涉房融資新規融資新規，恢復再融資功能恢復再融資功能：2022 年 11月 28 日，證監會發布涉房上市公司融資新規，指出“允許其他涉房上市公司（除上市房企外）再融資，要求再融資募集資金投向主業?！?018-2021 年，公司資產負債率一年，公司資產負債率一直直維持約維持約 84%，2022 年年 12 月月

8、14 日，公司日，公司 PB（LF）為）為 1.02，股價高于，股價高于 1 倍凈資產，倍凈資產，從實操層面具備股權再融資條件。從實操層面具備股權再融資條件。投資建議：投資建議：預計公司 2022-2024 年實現營業收入 801.65/975.73/1201.91 億元，yoy+12.36%/21.73%/23.18%，實 現 歸 母 凈 利12.75/15.71/19.33億 元，yoy+16.35%/23.19%/23.08%，對應 EPS 為 0.74/0.91/1.13 元?，F價對應 PE 為 6.8、5.5、4.5 倍。公司當前價值較可比公司價值低估，首次覆蓋，給予公司當前價值較可

9、比公司價值低估，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險事件提示：風險事件提示：安徽省“十四五”基礎設施建設投資力度不及預期安徽省“十四五”基礎設施建設投資力度不及預期、房建、房建及基建投資及基建投資業務回款風險、訂單執行進度不及預期業務回款風險、訂單執行進度不及預期、行業規模測算偏差風險、研報使用信息數據行業規模測算偏差風險、研報使用信息數據更新不及時風險。更新不及時風險。打造打造城鄉投資建設服務商城鄉投資建設服務商，有望有望受益受益涉房再融資新規涉房再融資新規、打開成長新空間打開成長新空間 安徽建工安徽建工（60600 0502502.SH.SH）深度報告深度報告 安徽建工（600502

10、.SH）/建筑裝飾 證券研究報告/公司深度報告 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-102022-112022-12安徽建工滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、安徽省建筑施工領跑者，全產業鏈協同發展、安徽省建筑施工領跑者，全產業鏈協同發展.-4-1.1 省屬建

11、筑施工龍頭企業，實控人安徽省國資委.-4-1.2 盈利水平較穩定，核心財務指標有望優化.-8-2、工程主業勢頭強勁，相關多元業務提供成長新動能、工程主業勢頭強勁，相關多元業務提供成長新動能.-10-2.1 工程業務：受益安徽市場需求向好，業績高增有望.-10-2.2 房地產業務：順應政策導向穩健發展，核心土儲高增、發展后勁足.-14-2.3 裝配式建筑、清潔能源及工程檢測業務蓬勃發展，“第二成長曲線”清晰-16-3、定位城鄉投資建設服務商，涉房融資新規打開募資窗口、定位城鄉投資建設服務商，涉房融資新規打開募資窗口.-19-4、盈利預測與估值、盈利預測與估值.-20-4.1 盈利預測.-20-4

12、.2 估值分析.-22-4.3 投資建議.-23-5、風險提示、風險提示.-23-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程.-4-圖表圖表 2：公司股權結構：公司股權結構.-5-圖表圖表 3：公司業務結構以建筑：公司業務結構以建筑施工和房地產開發為主導，輔以裝配式建筑、工程技術服務和水力發施工和房地產開發為主導，輔以裝配式建筑、工程技術服務和水力發電等電等.-5-圖表圖表 4：2014-2021年，公司營收年，公司營收CAGR+35.7%.-6-圖表圖表 5：2021年，公司基建工程年，公司基建工程+房建工程房建工程+房地產開發營收占比房地產開發營收占比84.2%.-7-圖表

13、圖表 6：2021年，公司基建工程年，公司基建工程+房建工程房建工程+房地產開發毛利占比房地產開發毛利占比73.9%.-7-圖表圖表 7：2017-2021年，公司營收年，公司營收CAGR+19.1%.-7-圖表圖表 8：2017-2021年，公司歸母凈利年，公司歸母凈利CAGR+8.8%.-7-圖表圖表 9：2017-2021年，主業毛利率水平較穩定年，主業毛利率水平較穩定.-8-圖表圖表 10：2019-2021年，歸母凈利率穩步回升年，歸母凈利率穩步回升.-8-圖表圖表 11：2017-2021年，期間費用率處于合理區間年，期間費用率處于合理區間.-8-圖表圖表 12：2017-2021

14、年，資產負債率波動較小年，資產負債率波動較小.-8-圖表圖表 13：2018-2021年，應收賬款與存貨周轉天數逐步下降年，應收賬款與存貨周轉天數逐步下降.-9-圖表圖表 14：2017-2021年，經營性現金流凈流出總體呈收窄趨勢年，經營性現金流凈流出總體呈收窄趨勢.-9-圖表圖表 15：安徽省高速公路密度在大陸華東地區排名第：安徽省高速公路密度在大陸華東地區排名第6.-10-圖表圖表 16：同：同“十三五十三五”相比，安徽省相比，安徽省“十四五十四五”高速公路計劃投資額高速公路計劃投資額+138.1%.-10-圖表圖表 17：“十四五十四五”期間，安徽省基建、房建市場建設廣闊空間期間，安徽

15、省基建、房建市場建設廣闊空間.-11-圖表圖表 18：2019-2021年，基建業務營收顯著提速年，基建業務營收顯著提速.-11-WWbWqVoUcVvZoN7NbP9PtRmMtRsQfQqRmOlOpOtN7NoOyRMYtQpRwMsQnP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 19：22Q1-3，基建業務新簽合同額高增，基建業務新簽合同額高增62.5%.-11-圖表圖表 20：2022年年1-11月，公司眾多基建工程中標項目由投資拉動月，公司眾多基建工程中標項目由投資拉動.-12-圖表圖表 21：2017-2021年

16、，房建業務營收年，房建業務營收CAGR+9.0%.-13-圖表圖表 22：22Q1-3，房建新簽合同額同比高增，房建新簽合同額同比高增78.9%.-13-圖表圖表 23：22Q1-3，工程主業新簽合同額同比，工程主業新簽合同額同比+69.3%.-13-圖表圖表 24：工程主業市場開發進展順利、目標明確：工程主業市場開發進展順利、目標明確.-13-圖表圖表 25：公司房地產業務受市場調控影響較?。汗痉康禺a業務受市場調控影響較小.-14-圖表圖表 26：2022年年11月，房地產行業信貸、債券和股權融資利好政策三箭齊發月，房地產行業信貸、債券和股權融資利好政策三箭齊發-14-圖表圖表 27：22

17、H1，公司期末土地儲備同比高增，公司期末土地儲備同比高增15%.-15-圖表圖表 28：22H1，公司新增土地儲備同比高增，公司新增土地儲備同比高增90.7%.-15-圖表圖表 29：公司以合肥為中心，打造面向長三角地區的：公司以合肥為中心，打造面向長三角地區的“十字形十字形”裝配式建筑產業基地集群裝配式建筑產業基地集群.-16-圖表圖表 30：公司旗下電站總裝機容量：公司旗下電站總裝機容量24.61萬萬kw.-17-圖表圖表 31：22H1，公司水電運營營收同比，公司水電運營營收同比+38%.-17-圖表圖表 32：公司肥東建筑產業化基地為全國首批：公司肥東建筑產業化基地為全國首批“國家級裝

18、配式建筑產業基地國家級裝配式建筑產業基地”-17-圖表圖表 33：公司光伏項目投入運營后預計年均發電：公司光伏項目投入運營后預計年均發電400萬萬kW h.-17-圖表圖表 34：公司檢測業務實力突出、省內領先：公司檢測業務實力突出、省內領先.-18-圖表圖表 35：2017-2021年，中國檢驗檢測行業營收年，中國檢驗檢測行業營收CAGR+13.9%.-18-圖表圖表 36：公司具備基建業務投資意愿與能力：公司具備基建業務投資意愿與能力.-19-圖表圖表 37：公司具備清潔能源業務投資意愿與能力：公司具備清潔能源業務投資意愿與能力.-19-圖表圖表 38：證監會：證監會1128新規為公司提供

19、現金流改善和再融資機會新規為公司提供現金流改善和再融資機會.-19-圖表圖表 39：公司建筑施工業務新簽訂單預測表（單位：億元）：公司建筑施工業務新簽訂單預測表（單位：億元）.-20-圖表圖表 40：簡易盈利預測表（單位：億元）：簡易盈利預測表（單位：億元）.-21-圖表圖表 41：公司期間費用預測表（單位：億元）：公司期間費用預測表（單位：億元）.-22-圖表圖表 42：簡易盈利預測表（單位：億元）：簡易盈利預測表（單位：億元）.-22-圖表圖表 43：可比公司估值表（：可比公司估值表（2022.12.14）.-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公

20、司深度報告公司深度報告 1、安徽省安徽省工程承包商龍頭工程承包商龍頭，全產業鏈，全產業鏈協同發展協同發展 1.1 工程建設多面手工程建設多面手，實控人安徽省國資委，實控人安徽省國資委 整體上市優化資源配臵，打造建筑全產業鏈整體上市優化資源配臵，打造建筑全產業鏈發展發展格局格局。公司前身為安徽水利開發股份有限公司（以下簡稱“安徽水利”），成立于 1998 年，2003年，在上交所上市。2017 年，安徽水利吸收合并安徽建工集團，實現集團整體上市。目前公司涉及建筑施工產業鏈上游設計咨詢、中游建筑施工、下游檢測監理和運營維護等業務，在此基礎上培育水力發電和裝配式建筑等新型業務，產業結構合理、基礎牢固

21、；擁有建筑、公路、市政、港航等 8 項施工總承包特級資質、11 項設計甲級資質、2 項公路工程綜合甲級檢測資質。圖表圖表 1：公司公司發展歷程發展歷程 來源：公司公告、中泰證券研究所 實控人為安徽省國資委實控人為安徽省國資委，控股股東為建工控股控股股東為建工控股。截至 22Q3 末，建工控股持有公司 32.14%的股權。公司下設安徽水利有限公司（以下簡稱“安徽水利有限”）、安徽省公路橋梁工程有限公司（以下簡稱“安徽路橋”）、安徽省建筑科學研究設計院（以下簡稱“安徽建科”）、安徽三建工程有限公司（以下簡稱“安徽三建”）和安徽建工建材科技集團有限公司（以下簡稱“建材科技”）等。22H1，安徽水利有

22、限（水力發電）、安徽路橋（路橋市政）和安徽建科（工程設計咨詢）在公司凈利潤中貢獻超 10%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2：公司股權結構公司股權結構 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 建筑施工建筑施工及及房地產開發房地產開發業務業務占占主導主導，輔以裝配式建筑、工程技術服務和，輔以裝配式建筑、工程技術服務和水力發電水力發電等等。公司建筑施工業務分為基建和房建?；I務涵蓋公路、市政、軌道、水利水電和港航等領域，22H1 實現營收 163.1 億元（同比+32.4%），營收占比 48.4%，毛利率 9.3%；

23、房建業務包括建筑及機電工程施工總承包和建筑裝修裝飾、消防設施工程專業承包等，22H1 實現營收 102.2 億元（同比+3.4%），營收占比 30.3%，毛利率 6.5%；房地產開發業務主要產品為商品住宅和配套的商業用房，22H1 實現營收23.8 億元（同比-42.5%），營收占比 7.0%，毛利率 11.3%。公司營收區域以安徽省及周邊地區為主，2021 年公司主營業務收入中安徽省占比高達 75.8%。圖表圖表 3：公司業務結構以公司業務結構以建筑施工和房地產開發建筑施工和房地產開發為主導，為主導，輔以輔以裝配式建筑、工程技術服務和水力發電裝配式建筑、工程技術服務和水力發電等等 來源：公司

24、公告、公司官網、中泰證券研究所 安徽建工安徽建工32.14%實際控制人實際控制人安徽省國資委安徽省國資委建工控股建工控股100%73.36%安徽路橋安徽路橋安徽三建安徽三建安徽建科安徽建科安徽水利安徽水利有限有限100%55.2%建材科技建材科技路橋集團路橋集團安徽路港安徽路港其他參控其他參控股公司股公司83.25%70.16%65.18%53.66%水力發電水力發電路橋市政路橋市政房屋建筑房屋建筑路橋港航路橋港航建材生產銷售建材生產銷售路橋市政路橋市政工程設計咨詢工程設計咨詢22H1公司凈利潤中貢獻超公司凈利潤中貢獻超 10%的子公司的子公司其他其他67.86%建筑施工建筑施工房地產開發房地

25、產開發裝配式建筑裝配式建筑水力發電水力發電公路、房建、市政、軌道、公路、房建、市政、軌道、水利水電、港航水利水電、港航以商品住宅和配套商業用以商品住宅和配套商業用房為主房為主擁有擁有6個投產運營的基地，個投產運營的基地，生產生產PC構件、軌道交通管構件、軌道交通管片、橋梁鋼結構等產品片、橋梁鋼結構等產品控股運營控股運營7座建成發電的水座建成發電的水電站，具備投融建運一體電站，具備投融建運一體化能力化能力 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4：2014-2021年年，公司營收公司營收CAGR+35.7%來源：Wind、公司

26、公告、中泰證券研究所 注：2017 年及之后公司不再公布發電、酒店經營和建材銷售業務的收入?；üこ探üこ?、房建工程和房地產開發、房建工程和房地產開發三大三大業務業務貢獻貢獻主要毛利主要毛利。2021 年，公司實現毛利 79.8 億元，同比高增 20.4%。其中，基礎設施建設與投資業務實現毛利 31.0 億元，同比高增 26.8%，毛利占比 38.9%；房屋建筑及安裝業務實現毛利 12.8 億元，同比下降 7.0%，毛利占比 16.1%；商品房銷售業務實現毛利 15.1 億元，同比增長 18.9%。三者毛利合計占比 73.9%。單位：億元單位：億元2014201520162017201820

27、192020202122H1營業總收入營業總收入84.191.5114.8354.6388.3472.7569.7713.4336.9YoY23.4%8.8%25.4%208.9%9.5%21.7%20.5%25.2%6.4%綜合毛利率綜合毛利率14.1%11.6%10.2%10.3%10.7%12.0%11.6%11.2%10.4%建筑施工建筑施工72.783.098.0299.1306.9356.6395.8529.4265.4營收占比86.4%90.7%85.4%84.4%79.0%75.4%69.5%74.2%78.8%YoY28.2%14.1%18.2%205.1%2.6%16.2%

28、11.0%33.8%19.5%毛利率毛利率11.4%9.7%6.6%8.7%9.4%9.5%9.7%8.3%8.2%其中：基礎設施建設與投資其中：基礎設施建設與投資42.748.156.2166.6180.8181.7229.9342.3163.1營收占比50.8%52.5%49.0%47.0%46.6%38.5%40.4%48.0%48.4%YoY11.1%12.6%16.9%196.5%8.5%0.5%26.5%48.9%32.4%毛利率毛利率13.3%12.7%9.5%11.1%11.7%10.6%10.6%9.1%9.3%其中：房屋建筑及安裝其中：房屋建筑及安裝30.034.941.8

29、132.5126.1174.8165.9187.1102.2營收占比35.7%38.1%36.4%37.4%32.5%37.0%29.1%26.2%30.3%YoY63.9%16.3%19.9%216.8%-4.9%38.7%-5.1%12.8%3.4%毛利率毛利率8.6%5.5%2.8%5.8%6.2%8.3%8.3%6.9%6.5%商品房銷售商品房銷售8.45.713.530.332.665.379.271.423.8營收占比10.0%6.2%11.7%8.5%8.4%13.8%13.9%10.0%7.0%YoY-6.2%-32.3%137.0%125.2%7.6%100.3%21.3%-

30、9.8%-42.5%毛利率毛利率35.5%33.5%31.9%24.3%25.5%22.9%16.0%21.1%11.3%發電發電0.50.71.1營收占比0.6%0.7%0.9%YoY2.1%32.7%67.7%毛利率毛利率52.6%63.5%60.0%酒店經營酒店經營0.40.40.5營收占比0.5%0.5%0.4%YoY-30.9%13.2%11.6%毛利率毛利率5.8%6.1%9.6%建材銷售建材銷售0.30.20.3營收占比0.3%0.3%0.2%YoY0.0%-14.8%21.7%毛利率毛利率14.5%15.2%21.5%其他主營業務其他主營業務1.81.51.424.548.44

31、6.184.399.940.3營收占比2.2%1.7%1.2%6.9%12.5%9.8%14.8%14.0%12.0%YoY58.8%-16.6%-9.9%1700.7%97.7%-4.7%82.6%18.6%7.8%毛利率毛利率16.5%14.1%11.8%11.4%8.6%8.7%8.5%9.2%10.2%其他業務其他業務0.10.10.10.70.44.710.512.67.5營收占比0.1%0.1%0.1%0.2%0.1%1.0%1.8%1.8%2.2%YoY100.0%-16.7%40.0%828.6%-43.1%1162.2%124.4%20.6%45.7%毛利率毛利率49.2%3

32、9.2%53.9%37.2%71.6%86.9%77.3%92.0%87.6%分產品營收分產品營收 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5：2021年，年，公司公司基建工程基建工程+房建工程房建工程+房地產開房地產開發發營收占比營收占比84.2%圖表圖表 6：2021年，年，公司公司基建工程基建工程+房建工程房建工程+房地房地產開發毛利產開發毛利占比占比73.9%來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 營收營收穩步提升穩步提升，歸母凈利歸母凈利增長態勢增長態勢良好。良好。收入端，

33、收入端，2017-2021 年，公司營收由 354.6 億元增至 713.4 億元，CAGR+19.1%，持續提升；利潤利潤端端，2017-2021年，公司歸母凈利潤由7.8億元增至11.0億元，CAGR+8.8%，總體保持穩健增長，2019 年，歸母凈利潤有所下降主因信用減值損失和綜合所得稅率同比增加。疫情之下收入和利潤依然穩健增長，公司業務韌性凸顯。圖表圖表 7：2017-2021年，公司營收年，公司營收CAGR+19.1%圖表圖表 8：2017-2021年，公司歸母凈利年，公司歸母凈利CAGR+8.8%來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 基

34、礎設施基礎設施建設與投建設與投資資,48.0%房屋建筑及房屋建筑及安裝安裝,26.2%商品房銷商品房銷售售,10.0%其他主營業其他主營業務務,14.0%其他業務其他業務,1.8%公司各業務營收占比公司各業務營收占比基礎設施基礎設施建設與投建設與投資資,38.9%房屋建筑房屋建筑及安裝及安裝,16.1%商品房銷商品房銷售售,18.9%其他主營業其他主營業務務,11.5%其他業務其他業務,14.6%公司各業務毛利占比公司各業務毛利占比354.6 388.3 472.7 569.7 713.4 539.1 3.2%9.5%21.7%20.5%25.2%8.4%0%5%10%15%20%25%30%

35、0100200300400500600700800營業總收入（億元）營業總收入（億元）YoY-右軸右軸7.8 8.0 6.0 8.2 11.0 9.3 25.3%2.4%-25.5%36.8%34.3%7.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YoY-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 1.2 盈利水平較穩定盈利水平較穩定，核心核心財務指標財務指標有望優化有望優化 盈利能力較穩定盈利能力較穩定，PPP 項目有望項目有望帶動毛利率提升。帶動毛利率提

36、升。22H1，公司基礎設施建設與投資、房屋建筑及安裝和商品房銷售業務毛利率分別為 9.3%、6.5%和 11.3%，綜合毛利率、歸母凈利率錄得 10.5%、1.7%，近年來走勢平穩。公司工程項目主要有單一施工、融資合同和交鑰匙工程合同（EPC）三種模式，2021 年，毛利率分別 5.4%、25.8%和 9.1%，融資合同模式下工程毛利率較高，隨著公司推進基礎設施項目投資業務以及積極承攬高速公路 BOT 和 PPP 項目，未來基建業務毛利率有望提升。圖表圖表 9：2017-2021年，年，主業毛利率主業毛利率水平水平較穩定較穩定 圖表圖表 10：2019-2021年，歸母凈利率年，歸母凈利率穩步

37、回升穩步回升 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 期間費用率處合理區間期間費用率處合理區間，凈資產收益率逐步回升凈資產收益率逐步回升。2021 年，公司銷售、管理、財務費用率分別為 0.4%、2.5%、2.0%，合計 4.8%，近年來期間費用率一直處于 4%-6%的合理區間；2018-2021 年，公司資產負債率在84%左右浮動；2019-2021 年，凈資產收益率逐步回升，盈利能力增強。圖表圖表 11：2017-2021年年，期間期間費用率費用率處于處于合理區間合理區間 圖表圖表 12：2017-2021年，資產負債率年，資產負債率波動較小波動

38、較小 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 11.1%11.7%10.6%10.6%9.1%9.3%5.8%6.2%8.3%8.3%6.9%6.5%24.3%25.5%22.9%16.0%21.1%11.3%37.2%71.6%86.9%77.3%92.0%87.6%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1建筑施工：基礎設施建設與投資建筑施工：基礎設施建設與投資建筑施工：房屋建筑及安裝建筑施工：房屋建筑及安裝商品房銷售商品房銷售其他主營業務其他主營業務其他業務其他業務2.2%2.1%1.3%1.4%1.5

39、%1.7%10.3%10.7%12.0%11.6%11.2%10.5%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202122Q1-3歸母凈利率歸母凈利率毛利率毛利率0.3%0.3%0.3%0.3%0.4%0.2%3.5%3.1%2.9%2.6%2.5%2.5%1.5%1.4%2.1%2.4%2.0%2.6%5.3%4.8%5.4%5.3%4.8%5.3%10.3%10.7%12.0%11.6%11.2%10.5%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202122Q1-3銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率期間費

40、用率期間費用率毛利率毛利率86.1%84.3%84.2%83.6%84.5%84.8%13.7%9.5%6.8%8.7%10.3%7.7%2.2%2.1%1.6%2.1%2.0%2.3%0.88 0.56 0.57 0.58 0.61 0.40 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.00%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202122Q1-3資產負債率資產負債率ROE-平均平均銷售凈利率銷售凈利率資產周轉率資產周轉率(倍倍)-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公

41、司深度報告公司深度報告 應收賬款與存貨周轉天數逐步下降應收賬款與存貨周轉天數逐步下降，項目建設支出項目建設支出致致經營性現金凈流經營性現金凈流出出。2018-2021 年，公司應收賬期分別 156.1/143.3/127.9/121.5 天，存貨周轉天數分別 240.9/236.7/163.1/92.9 天，均呈下降趨勢，資金使用效率向好；2017-2021 年，公司經營性現金流持續凈流出，主要系項目建設支出所致，總體呈收窄趨勢。圖表圖表 13：2018-2021年，應收賬款與存貨周轉天數年，應收賬款與存貨周轉天數逐步下降逐步下降 圖表圖表 14：2017-2021年，經營年，經營性性現金流現

42、金流凈流出凈流出總體呈總體呈收窄趨勢收窄趨勢 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 147.2 240.9 236.7 163.1 92.9 99.3 107.6 156.1 143.3 127.9 121.5 145.5 0501001502002503002017201820192020202122Q1-3存貨周轉天數存貨周轉天數(天天)應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數(天天)7.818.207.5712.1414.1312.49-150-100-500501001502017201820192020202122Q1-3經營現金流凈額（億元）經

43、營現金流凈額（億元）投資現金流凈額（億元）投資現金流凈額（億元）籌資現金流凈額（億元）籌資現金流凈額（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 2、工程主業勢頭強勁，工程主業勢頭強勁，相關相關多元業務多元業務提供成長新提供成長新動能動能 2.1 工程業務工程業務：受益受益安徽市場需求向好安徽市場需求向好，業績高增有望業績高增有望“十四五”“十四五”補交通短板補交通短板，安徽省內，安徽省內高速公路建設空間廣闊高速公路建設空間廣闊。2010-2021年，安徽省高速公路密度由 209.4 公里/萬平方公里提升

44、至 368.2 公里/萬平方公里，CAGR+5.27%，其中，2021 年，省內高速公路密度在大陸華東地區六省一市中位列第 6，建設潛力足。根據安徽省交通運輸“十四五”發展規劃，安徽省內高速公路“十四五”計劃投資額較“十三五”實際完成額高增 138.1%，到 2025 年，高速公路通車里程、密度分別由2020 年的 4904 公里、351 公里/萬平方公里計劃達到 6800 公里、485 公里/萬平方公里以上，建設空間廣闊。圖表圖表 15：安徽省高速公路密度在安徽省高速公路密度在大陸大陸華東地區排名華東地區排名第第6 圖表圖表 16：同“十三五”相比同“十三五”相比，安徽省安徽省“十四五”“十

45、四五”高高速公路計劃投資額速公路計劃投資額+138.1%來源：交通運輸部、國家統計局、Wind、中泰證券研究所 來源：安徽省交通運輸廳、中泰證券研究所 安徽省積極推動城市建設和產業發展，安徽省積極推動城市建設和產業發展，省內建筑工程承包市場空間足省內建筑工程承包市場空間足。根據 安徽省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要：1）城鎮化方面，城鎮化方面，到 2025 年，人口城鎮化率由 2020 年的 56.9%提升至 62%以上；2）區域建設方面，區域建設方面，高水平建設合肥都市圈，推動皖北地區振興發展；3）產業建設方面，產業建設方面，發展皖江城市帶承接產業轉移示范區和

46、江北、江南新興產業集中區；4）在投資領域，在投資領域，將加快補齊基礎設施、市政工程等短板，支持有一定收益的項目發行使用地方政府專項債，并推廣 PPP 模式。我們認為：我們認為：無論從存量基礎、增量空間還是資金投入角度來看，無論從存量基礎、增量空間還是資金投入角度來看，安徽省安徽省基建與房建市場基建與房建市場具備良好發展機遇具備良好發展機遇。209.4 304.2 351.0 368.2 020040060080010001200140016002010201520202021公里公里/萬平方公里萬平方公里安徽安徽上海上海江蘇江蘇浙江浙江福建福建江西江西山東山東85010502500641902

47、91023.5%138.1%0%50%100%150%050010001500200025003000十一五十一五十二五十二五十三五十三五十四五十四五計劃投資額（億元）計劃投資額（億元）實際投資額（億元）實際投資額（億元）計劃投資額增速（計劃投資額增速（%）-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 17：“十“十四五”四五”期間，安徽省期間，安徽省基建、房建基建、房建市場市場建設建設廣闊空間廣闊空間 來源：安徽省人民政府、中泰證券研究所 基建業務基建業務拓展順利，打造拓展順利，打造“投融建運投融建運”一體化優勢一體

48、化優勢。公司擁有公路、市政、港航工程總承包等 6 項特級資質和多項一級資質，突出的資質優勢及省屬建筑企業背景有助于公司獲取安徽省大型基建項目訂單。2017-2021 年，公司基建業務營收 CAGR+19.7%，22Q1-3，新簽合同額同比高增 62.5%，以市政和路橋項目為主，發展勢頭強勁。順應我國基礎設施投融資體制和市場變化，公司積極承攬高速公路 BOT、PPP和片區開發 ABO 項目等業務，由“單一施工”為主轉型為“投資、施工、運營”并舉。2022 年年 1-11 月，月，公司公布的公司公布的 49 個個工程中標工程中標項目中，項目中，約約有有 12 個個基建工程基建工程項目為投資帶動，占

49、比項目為投資帶動，占比約約 24.5%。圖表圖表 18：2019-2021年，基建業務營收顯著提速年，基建業務營收顯著提速 圖表圖表 19：22Q1-3，基建業務新簽合同額高增，基建業務新簽合同額高增62.5%來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 安徽省安徽省新型城鎮新型城鎮化戰略格局化戰略格局（20212035年）年）安徽省“十四五”規劃部分要點安徽省“十四五”規劃部分要點經濟增長：經濟增長：地區生產總值累計年均增長約6.5%。人口城鎮化：人口城鎮化：到2025年，常住人口城鎮化率 62%（2020年為56.9%）。區域區域建設：建設：高水平建設合肥都市圈

50、；推動皖北地區振興發展；繼續把公共基礎設施建設的重點放在農村。產業集聚：產業集聚：提升發展皖江城市帶承接產業轉移示范區；支持江北、江南新興產業集中區高質量發展。能源供應：能源供應：擴大清潔能源開發利用，有力有序推進風電和光伏發展，推進抽水蓄能電站建設。投資空間：投資空間：加快補齊基礎設施加快補齊基礎設施、市政工程市政工程、生態環保等領生態環保等領域短板弱項域短板弱項；支持有一定收益的基礎設施和公共服務項目發發行使用地方政府專項債券行使用地方政府專項債券；釋放民間投資潛力，創新規范推廣政府和社會推廣政府和社會資本合作資本合作（PPP）模式模式。省域中心城市省域中心城市省域副中心城市省域副中心城市

51、長三角長三角中心區城市中心區城市區域性中心城市區域性中心城市其他中心城市其他中心城市縣城（縣級市）縣城（縣級市）166.6 180.8 181.7 229.9 342.3 163.1 8.5%0.5%26.5%48.9%32.4%11.1%11.7%10.6%10.6%9.1%9.3%0%10%20%30%40%50%60%01002003004002017 2018 2019 2020 2021 22H1基建營收（億元）基建營收（億元）基建營收基建營收YoY-右軸右軸基建毛利率基建毛利率-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度

52、報告 圖表圖表 20：2022年年1-11月，公司眾多基建工程中標項目由投資拉動月，公司眾多基建工程中標項目由投資拉動 項目項目 中標公告日中標公告日 中標價中標價 工期工期 概況概況 徐淮阜高速公路淮北段特許經營項目 2022.02.23 收費期 360 個月；總投資額約44.14億元 36 個月 線路里程為 32.184km，項目內容主要包括本項目的投資、建設、運營管理、養護維修、移交等。肥西縣產城融合示范區片區開發項目（二期）2022.03.02 約 40.91 億元 合作期 8 年，其中建設期 3 年 項目總用地面積約 50km2，建設內容主要包括人才公寓、廣播傳媒中心、中小學等。宿州

53、市埇橋區宿徐現代產業園片區開發項目 2022.03.29 估算凈態總投資129.98 億元；年化投資回報率8.50%合作期 10 年，分 3期，每期建設期 3年、運營期 3 年 規劃面積約 34.1km2；主要包括合作區域范圍內廠房、消防站、人居環境整治、景觀綠化工程、市政道路及配套管網、學校、醫院等。黃山市黟縣 G530 焦村至東亭公路改建工程黟縣縣城至葉村段PPP 項目 2022.05.27 總投資額約 9.72 億元 合作期 15 年，其中建設期 3 年，運營期 12 年 擬建公路全線長約 9.5 公里（含 1.2 公里隧道），雙向四車道一級公路標準，設計速度采用 80 公里/小時，兼具

54、城市市政功能段路基寬度為 30m。桐城市城鄉大建設暨鄉村振興重大項目 2022.07.13 設計費費率報價2.0%；建安工程費用下浮率報價 6.0%合作期 10 年，其中整體建設期 5 年 桐城市“十四五”期間重點建設工程，包含市政道路工程、公路工程、水資源與環境工程、城市更新工程、城市公用設施五大板塊。S42 漳縣至三岔高速公路工程 PPP 項目社會資本招標 2022.09.27 21.54 億元 合作期 33 個月，其中建設期 3 年、運營期 30 年 起點位于甘肅省定西市漳縣東（新莊門），與在建的 G75 蘭州至?？趪腋咚俟肺荚粗廖涠级我詷屑~立交相接，線路全長17.475km。宣城至

55、東至高速公路涇縣至青陽界段工程特許經營項目 2022.11.24 總投資額約58.62億元 特許經營期限 398個月，其中準備期2 個月、建設期 36個月、運營期 360個月（含收費期360 個月）起點位于蕪黃高速與在建宣涇高速交叉處，終點位于涇縣與青陽縣界處，實施里程約 39.24km。來源：公司公告、中泰證券研究所 注：僅列示公司 2022 年 1-11 月中標的部分基建工程項目 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 受益省內城鎮受益省內城鎮化化建設建設需求需求，房建房建業務潛力大。業務潛力大。公司擁有 2 項建筑工程施工總承包

56、特級資質，子公司安徽三建為省內房建龍頭公司，品牌知名度較高。2017-2021 年，公司房建業務營收由 132.5 億元波動增長至 187.1億元，CAGR+9.0%；22Q1-3，新簽合同額為 372.3 億元，同比增速高達 78.9%?！笆奈濉逼陂g，隨著安徽省發力城鎮建設，公司房建業務具有良好的發展潛力。圖表圖表 21：2017-2021年，年，房房建業務建業務營收營收CAGR+9.0%圖表圖表 22：22Q1-3，房建新簽合同額同比高增，房建新簽合同額同比高增78.9%來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 工程主業工程主業新簽訂單高增新簽訂單高增，業

57、績，業績高成長可期高成長可期。22Q1-3，公司工程主業合計新簽合同金額達 951.8 億元，同比高增 69.3%。省內市場方面，省內市場方面，公司中標徐淮阜高速公路淮北段特許經營、肥西縣產城融合示范區片區開發（二期）和宿州市宿徐現代產業園片區開發等重大項目；高能項目方面，高能項目方面，公司投資建設 2 條高速公路 BOT 項目、4 個片區開發項目和 1 個 PPP 項目，總共中標金額累計超 400 億元；海外市場方面，海外市場方面，深耕阿爾及利亞、巴基斯坦和西非三個重點區域，中標巴基斯坦卡拉奇 K4 供水項目 4.2 億元。圖表圖表 23：22Q1-3，工程主業新簽合同額同比工程主業新簽合同

58、額同比+69.3%圖表圖表 24：工程主業市場開發進展順利、目標明確工程主業市場開發進展順利、目標明確 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 132.5 126.1 174.8 165.9 187.1 102.2 5.8%6.2%8.3%8.3%6.9%6.5%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002017 2018 2019 2020 2021 22H1房建營收（億元）房建營收（億元）房建營收房建營收YoY-右軸右軸房建毛利率房建毛利率-右軸右軸198.1 138.0 213.7 243.9 309.4 372.3-30.3%5

59、4.9%14.1%26.9%78.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030035040020172018201920202021 22Q1-3房建新簽合同額（億元）房建新簽合同額（億元）房建新簽合同額房建新簽合同額YoY-右軸右軸586.3 525.2 528.8 627.3 759.0 951.8-9.3%0.7%18.6%21.0%69.3%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000工程主業新簽合同額（億元）工程主業新簽合同額（億元）工程主業新簽合同額工程主業新簽合同額YoY-右軸右軸22H1工工程程施施工工業業

60、務務進進展展 區域市場區域市場：一批省內重大項目相繼落地，業務規模大幅提升。高能項目：高能項目：共投資建設2條高速公路BOT項目、4個片區開發項目和1個PPP項目，7個項目中標金額累計超超 400 億元億元。合作模式：合作模式：上半年24家政企合作公司新增訂單累計約89億億元元。海海外區域：外區域：中標巴基斯坦卡拉奇K4供水項目4.2億元億元。下下一一步步工工作作方方向向 積極承攬省內重大基礎設施項目省內重大基礎設施項目；重點拓展鄉村振興、工業園區、城市更新、公路交通、水鄉村振興、工業園區、城市更新、公路交通、水環境治理、生態修復環境治理、生態修復等大型基建項目；發揮政企合作合資公司作用，加大

61、與財政實力良好的地方合作實施實施ABO、BOT和和F+EPC。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 2.2 房地產業務：房地產業務：順應政策導向順應政策導向穩健發展穩健發展，核心土儲高增，核心土儲高增、發展發展后勁足后勁足 定位定位自主性住房，自主性住房，房地產業務房地產業務受調控影響較小受調控影響較小。分布區域看，分布區域看，公司房地產業務分布在合肥等省內城市，主要提供中小戶型住宅，契合國家房地產政策；業績端看業績端看，2017 年，公司房地產業績逆勢增長，簽約銷售金額同比+50.0%，除吸收合并建工集團后業務規模擴大的原因外，受

62、 2016年全國房價上漲持續影響，疊加一、二線城市實施限購政策，公司業務受益于熱點城市的購房需求溢出。22H1，公司房地產業務簽約銷售金額，公司房地產業務簽約銷售金額同比下降同比下降 38.9%，主因，主因疫情下市場環境和日常生產經營受到沖擊。疫情下市場環境和日常生產經營受到沖擊。圖表圖表 25：公司：公司房地產業務受市場調控影響較小房地產業務受市場調控影響較小 來源：公司公告、中泰證券研究所 核心土儲數據核心土儲數據回升回升，助力助力房地產業務行穩致遠房地產業務行穩致遠。2022 年 11 月，房地產行業信貸、債券和股權融資利好政策“三箭齊發”，有助于提高行業景氣度。從重要性角度來看，房地產

63、業務為公司業績重要支撐項，可帶動建筑施工、工程技術服務、建材貿易和倉儲物流等關聯業務協同發展。2017-2021 年，公司期末土地儲備面積總體呈收窄趨勢，22H1 末，期末土地儲備回升至 824.5 畝，同比增加 14.7%；22H1，新增土地儲備面積為 459.5 畝，同比高增 90.7%。圖表圖表 26：2022年年11月，月，房地產行業信貸、債券和股權融資利好政策三箭齊發房地產行業信貸、債券和股權融資利好政策三箭齊發 58.2693.3371.758.3870.3920.0650%60.2%-23.2%-18.6%20.6%-38.90%-60%-40%-20%0%20%40%60%80

64、%0204060801001201401601802017201820192020202122H1簽約銷售面積（萬平米）簽約銷售面積（萬平米）簽約銷售金額（億元）簽約銷售金額（億元）簽約銷售面積簽約銷售面積YoY-右軸右軸簽約銷售金額簽約銷售金額YoY-右軸右軸20162016年年，熱點城市調，熱點城市調控收緊，重控收緊，重啟限購、啟限購、限限貸；貸；房企融資收緊房企融資收緊20212021年年，熱點，熱點城市出臺調城市出臺調控新政，完善限購、限售控新政，完善限購、限售和限價等措施。和限價等措施。緊縮周期緊縮周期新一輪調控新一輪調控20222022年，信貸、債券、年，信貸、債券、股權三箭齊發，

65、房企股權三箭齊發，房企融資松綁融資松綁政策拐點政策拐點 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 時間時間 文件文件/會議會議/通知通知 發文部門發文部門 要點要點 第一支箭：信貸第一支箭：信貸 2022.11.21 全國性商業銀行信貸工作座談會 人民銀行、銀保監會 因城施策實施好差別化住房信貸政策。穩定房地產企業開發和建筑企業貸款投放，支持個人住房貸款合理需求，支持開發貸款等存量融資在保證債權安全前提下合理展期。完善保交樓專項借款新增配套融資的法律保障、監管政策支持等。2022.11.23 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工

66、作的通知 人民銀行、銀保監會 房地產融資：房地產融資：穩定房地產開發貸款投放；支持個人住房貸款合理需求；穩定建筑企業信貸投放；支持開發貸款等存量融資合理展期?！氨＝粯潜＝粯恰苯鹑诜眨航鹑诜眨褐С珠_發性政策性銀行提供專項借款。住房租賃金融支持：住房租賃金融支持：優化住房租賃信貸服務。第二支箭：債券第二支箭：債券 2022.11.08“第二支箭”延期并擴容 支持民營企業債券融資再加力 中國銀行間市場交易商協會 繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。2022.11.21 全國性商業銀

67、行信貸工作座談會 人民銀行、銀保監會 用好民營企業債券融資支持工具，支持民營房企發債融資。2022.11.23 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 人民銀行、銀保監會 房地產融資：房地產融資：支持優質房地產企業發行債券融資。住房租賃金融支持住房租賃金融支持：支持住房租賃企業發行信用債券和擔保債券等直接融資產品，專項用于租賃住房建設和經營。第三支箭：股權第三支箭：股權 2022.11.28 證監會新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發展答記者問 證監會 恢復涉房上市公司并購重組及配套融資?；謴蜕鲜蟹科蠛蜕娣可鲜泄驹偃谫Y。調整完善房地產企業境外市場上市政策。進一步發揮 R

68、EITs 盤活房企存量資產作用。積極發揮私募股權投資基金作用。來源：中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國銀行間市場交易商協會、中國證券監督管理委員會、中泰證券研究所 圖表圖表 27：22H1，公司期末土地儲備同比高增，公司期末土地儲備同比高增15%圖表圖表 28：22H1，公司新增土地儲備同比高增，公司新增土地儲備同比高增90.7%來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 1,410.2 220.0 752.0 649.0 418.4 824.5-84.4%241.8%-13.7%-35.5%14.7%-150%-100%-50%0%50%100%150%200

69、%250%300%020040060080010001200140016002017 2018 2019 2020 2021 22H1期末土地儲備（畝）期末土地儲備（畝）期末土地儲備期末土地儲備YoY-右軸右軸1341.1 120.1 765.0 927.0 418.4 459.5-91.0%537.0%21.2%-54.9%90.7%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0200400600800100012001400160020172018201920202021 22H1新增土地儲備（畝）新增土地儲備（畝）新增土地儲備新增土地儲備YoY-右軸右軸 請務

70、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 2.3 裝配式建筑、清潔能源及工程檢測裝配式建筑、清潔能源及工程檢測業務蓬勃發展，“業務蓬勃發展，“第二成長第二成長曲線”清曲線”清晰晰 布局裝配式建筑基地集群，打造業績布局裝配式建筑基地集群，打造業績新新增長點增長點。順應國家政策導向，公司大力發展裝配式建筑業務，目前投產運營的基地有 6 個、在建的基地有 1 個。借助沿江、沿淮、省域交界城市的水運和地域優勢，公司打造以合肥為中心、面向長三角地區的“十字形”裝配式建筑產業基地集群。全部基地建成后，公司 PC 構件、軌道交通管片和橋梁鋼結構預計分別可

71、實現 52 萬方、16 萬方和 13 萬噸產能。22H1，公司裝配式建筑產品，公司裝配式建筑產品新簽合同額新簽合同額 4.2 億元，同比億元，同比+228.4%，業務開拓迅速，業務開拓迅速。圖表圖表 29：公司以合肥為中心，打造面向長三角地區的“十字形”裝配式建筑產業基地集群公司以合肥為中心，打造面向長三角地區的“十字形”裝配式建筑產業基地集群 來源：公司公告、中泰證券研究所 水電水電“投融建運投融建運”優勢顯著優勢顯著，“雙碳”戰略驅動、有望加碼清潔能源運，“雙碳”戰略驅動、有望加碼清潔能源運營業務營業務。公司在水電領域近 20 年經驗積累中已具備投融建運一體化能力，目前在安徽省金寨縣、霍山

72、縣和云南省怒江州貢山縣擁有 7 座控股運營水電站，已全部建成發電，總裝機容量達 24.61 萬 kw，其中權益裝機容量 18.81 萬 kw，年設計發電量約 10 億 kW h。22H1，公司水電業務營收和利潤總額分別為 1.06 億元、0.56 億元，分別同比+38%、56%。順應國家“碳達峰”和“碳中和”政策，公司有望積極發展清潔能源業務。合肥肥東基地合肥肥東基地合肥北城基地合肥北城基地長豐吳山基地長豐吳山基地蚌埠基地（一期）蚌埠基地（一期）蕪湖鋼結構基地蕪湖鋼結構基地銅陵基地銅陵基地六安六安基地基地（在建）（在建）圖例圖例公司裝配式建筑基地公司裝配式建筑基地基地名稱基地名稱投資額（億元）

73、投資額（億元）占地面積（畝）占地面積（畝）產品類別產品類別設計年產能設計年產能合肥肥東基地合肥肥東基地2.5192PC構件構件16萬方萬方合肥北城基地合肥北城基地2.2133PC構件構件5萬方萬方軌道交通管片軌道交通管片5萬方萬方蚌埠基地（一期）蚌埠基地（一期）4.08465PC構件構件16萬方萬方蕪湖鋼結構基地蕪湖鋼結構基地2.92300橋梁鋼結構橋梁鋼結構8萬噸萬噸長豐吳山基地長豐吳山基地1.7100軌道交通管片軌道交通管片11萬方萬方銅陵基地銅陵基地2.96224PC構件構件15萬方萬方六安基地（在建）六安基地（在建）2.37150（規劃）（規劃）橋梁鋼結構橋梁鋼結構5萬噸萬噸合計合計1

74、8.731564PC構件構件52萬方萬方軌道交通管片軌道交通管片16萬方萬方橋梁鋼結構橋梁鋼結構13萬噸萬噸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 30：公司公司旗下旗下電站總裝機容量電站總裝機容量24.61萬萬kw 圖表圖表 31：22H1，公司水電公司水電運運營營營收營收同比同比+38%地點地點 權益權益 比例比例 電站名稱電站名稱 運營運營 時間時間 裝機容量裝機容量（萬（萬 kw）安徽金寨 51%流波水電站 2006.06 2.5 安徽霍山 100%白蓮崖水電站 2009.01 5 云南怒江州貢山縣 73%丹珠河一

75、級水電站 2014.05 8 丹珠河二級水電站 2014.05 1.71 丹珠河三級水電站 2016.11 3.2 東月各河一級水電站 2016.11 2.1 東月各河二級水電站 2016.11 2.1 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 盤活裝配式基地屋面盤活裝配式基地屋面資源，資源，涉足涉足 BIPV 業業務務。公司所屬安徽省工業設備安裝工程有限公司承接公司肥東建筑產業化基地廠房屋頂光伏并網站總承包（EPC）項目，開拓光伏建筑一體化業務。該項目擬在約 4.8 萬平米的廠房屋頂上建設光伏并網站，投入運營后預計年均發電 400 萬kW h。根據公開披露信息，公司將積

76、極探索抽水蓄能電站和光伏建筑等新型業態。水電和光伏領域相關經驗積累為公司后續推進清潔能源業務奠定良好基礎。圖表圖表 32：公司肥東公司肥東建筑產業化建筑產業化基地為基地為全國全國首首批“國家級批“國家級裝配式建筑產業基地”裝配式建筑產業基地”圖表圖表 33：公司光伏項目公司光伏項目投入運營后預計年均發電投入運營后預計年均發電400萬萬kWh 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 1.4 1.9 1.6 1.1 7.3 9.2 7.1 31%-14%38%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681020192020202122H1水電營收（億元）水電

77、營收（億元）水電發電量（億水電發電量（億kW h）水電營收水電營收YoY-右軸右軸肥東建筑產業肥東建筑產業化基地化基地示意圖示意圖位臵：位臵：安徽省合肥市長樂路與乳泉路交匯處東南角肥東縣循環經濟產業園建設內容：建設內容：擬在廠房約4.8萬平米屋頂上投資建設光伏并網站肥東建筑肥東建筑產業化基產業化基地廠房屋地廠房屋頂光伏并頂光伏并網站總承網站總承包（包（EPC）項目項目建設模式：建設模式：光伏項目投資建設運營目標裝機容量：目標裝機容量：4MW發電量：發電量：項目全部投入運營后預計年均發電400萬kW h 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深

78、度報告 工程工程檢測業務全省領先檢測業務全省領先，受益行業穩增長受益行業穩增長。旗下擁有旗下擁有 8 家檢測家檢測子公司子公司，其中安徽省建筑工程質量第二監督檢測站（房建檢測）檢測參數全省領先，2021 年，新增參數 902 個；安徽省路橋試驗檢測有限公司（路橋檢測）是省內唯一一家同時擁有交通部公路甲和水利部五個專項乙資質機構；安徽環通工程試驗檢測有限公司（交通檢測）具備交通檢測綜合甲級資質。2021 年，三家公司營收年，三家公司營收 4.73 億元億元；行業端，行業端，2017-2021 年，我國檢驗檢測服務行業營收由2377 億元增至4002億元，CAGR+13.9%，規模穩步提升。公司檢

79、測業務有望隨行業發展實現高成長。圖表圖表 34：公司檢測業務實力突出公司檢測業務實力突出、省內領先、省內領先 圖表圖表 35：2017-2021年，年，中國中國檢驗檢測行業營收檢驗檢測行業營收CAGR+13.9%子公司子公司 檢測類別檢測類別 資質情況資質情況 安徽省建筑工程質量第二監督檢測站 房建工程 見證取樣資質；檢測參數全省領先 安徽省路橋試驗檢測有限公司 路橋工程 省內唯一一家同時擁有公路水運工程綜合甲級資質和五項水利工程質量檢測乙級資質的檢驗檢測機構 安徽環通工程試驗檢測有限公司 交通工程 交通檢測綜合甲級資質 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：國家認證認可監督管理委員會、中泰證

80、券研究所 2377 2811 3225 3586 4002 15.1%18.3%14.7%11.2%11.6%0%5%10%15%20%01000200030004000500020172018201920202021中國檢驗檢測服務行業營收（億元）中國檢驗檢測服務行業營收（億元）YoY-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 3、定位城鄉投資定位城鄉投資建設建設服務服務商商，涉房融資新規涉房融資新規打開募資窗口打開募資窗口 公司在公司在基建基建和清潔和清潔能源能源領域領域投資意愿投資意愿與與能力兼具能力兼具。根據公開披露信

81、息，公司積極拓展基礎設施建設與投資業務，并探索清潔能源業務，關注鄉村振興、工業園區、城市更新、公路交通等基礎設施項目和抽水蓄能、光伏建筑等新興業態。我們認為：我們認為：公司公司在在工程建設工程建設和和項目運營項目運營領域積累領域積累深厚深厚，投融建運投融建運一體化一體化優勢優勢顯著顯著，具具備備進一步開拓進一步開拓基建和基建和清潔清潔能源業務能源業務的能力的能力。圖表圖表 36：公司具備基建公司具備基建業務業務投資意愿與能力投資意愿與能力 圖表圖表 37：公司具備公司具備清潔清潔能源能源業務業務投資意愿與能力投資意愿與能力 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 能力方

82、面：能力方面：受益涉房融資新規受益涉房融資新規，恢復再融資能力恢復再融資能力。2022 年 11 月 28 日，證監會發布涉房上市公司融資新規，公司有望從兩個維度受益：1）現金現金流方面流方面，新規通過緩解房企資金困境，利好公司房建業務回款；2）融融資方面，資方面，新規指出“允許其他涉房上市公司（除上市房企外）再融資，要求再融資募集資金投向主業?！?018-2021 年，公司資產負債率維持約84%，截至 22Q3 末，公司資產負債率 84.8%，截至 2022 年 12 月 9 日，公司 PB（LF）為 1.06，股價高于 1 倍凈資產，從實操層面具備股權再融資條件。圖表圖表 38：證監會證監

83、會1128新規為公司新規為公司提供提供現金流改善現金流改善和再和再融資融資機會機會 基礎設施建設與投資基礎設施建設與投資投資意愿投資意愿投資能力投資能力積極承攬省內重大基礎設施項目，重點拓展鄉村振興、工業園區、城市更新、公路交通、水環境治理、生態修復等領域。投融建運全產業鏈優勢；擁有公路、市政、港航工程總承包等6項特級資質及多項一級資質；先后承建多項重點工程，具有業績優勢。清潔清潔能源能源投資意愿投資意愿投資能力投資能力積極探索抽水蓄能電站和光伏建筑等新型業態。在水力發電領域有近20年的經驗；目前擁有7座水電站，具備投融建運一體化能力；開始涉足光伏建筑一體化業務。證監會針對涉房上市公司股權融資

84、的證監會針對涉房上市公司股權融資的5條優化措施：條優化措施：恢復涉房上市公司并購重組及配套融資?；謴蜕娣可鲜泄静①徶亟M及配套融資。調整完善房地產企業境外市場上市政策。調整完善房地產企業境外市場上市政策。進一步發揮進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用。盤活房企存量資產作用。積極發揮私募股權投資基金作用。積極發揮私募股權投資基金作用?；謴蜕鲜蟹科蠛蜕娣可鲜泄驹偃谫Y恢復上市房企和涉房上市公司再融資:上市房企：引導募集資金用于政策支持的房地產業務。上市房企：引導募集資金用于政策支持的房地產業務。其他涉房上市公司：要求再融資募集資金投向主業。其他涉房上市公司：要求再融資募集資金投向主業。公司受益

85、方向：公司受益方向：緩解房企資金困境，利好公司房建業務回緩解房企資金困境，利好公司房建業務回款款打開打開再再融資窗口，為公司提供改善資產負債率的機會融資窗口，為公司提供改善資產負債率的機會為公司發展基建和清潔能源等為公司發展基建和清潔能源等業務業務提供新的資金渠道提供新的資金渠道 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 來源：證監會官網、中泰證券研究所 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 訂單端訂單端：與周邊區域相比，當前安徽省在城鎮化率和高速公路密度等指標上存在較大提升空間，隨著“十四五”規劃發力城市和產業建

86、設，省內大型基建項目較多。作為安徽省屬建筑工程龍頭企業，公司資質體系作為安徽省屬建筑工程龍頭企業，公司資質體系完整、大型項目建設經驗豐富，在省內訂單獲取方面存在突出優勢完整、大型項目建設經驗豐富，在省內訂單獲取方面存在突出優勢。22H1，公司工程施工主業新簽合同額 676.5 億元，同比高增 82.8%，半年度訂單金額和增幅創新高，當前公司在手訂單充裕?；谏鲜龌谏鲜鍪袌霏h境市場環境和公司和公司省內施工資源和能力，我們假設：省內施工資源和能力，我們假設：（1）未來省內重大型基建項目有望構成公司新簽訂單主力；（2）2022-2024 年，公司基建新簽增速分別 50.00%/30.00%/25.

87、00%，房建工程新簽增速分別 65.00%/15.00%/12.00%，其他工程新簽訂單金額保持不變，合計建筑施工新簽訂單增速分別 56.05%/23.51%/19.76%。從而得到從而得到，2022-2024 年年：公司新簽公司新簽建筑施工建筑施工合同額分別合同額分別 1184.47 億元億元/1462.91 億元億元/1752.06 億元。億元。圖表圖表 39：公司：公司建筑施工建筑施工業務業務新簽訂單新簽訂單預測預測表表（單位：億元）（單位：億元）建筑施工業務建筑施工業務 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 當年新簽：基建工程和投資 348.89 383.1

88、0 448.58 672.87 874.73 1093.41 YoY -6.98%9.81%17.09%50.00%30.00%25.00%當年新簽：房建工程 213.72 243.91 309.44 510.58 587.16 657.62 YoY 54.86%14.13%26.87%65.00%15.00%12.00%當年新簽：其他工程 0.88 0.33 1.02 1.02 1.02 1.02 YoY -92.71%-62.50%209.09%0.00%0.00%0.00%新簽合計新簽合計 563.49 627.34 759.04 1184.47 1462.91 1752.06 YoY

89、7.30%11.33%20.99%56.05%23.51%19.76%來源：公司公告、中泰證券研究所 營收端：營收端：基于建筑施工主業訂單預測值，結合公司房地產開發業務穩健審慎發展原則及其他業務板塊未來發展規劃，我們假設 2022-2024 年：（1）基建工程與投資營收分別 361.86 億元、463.34 億元、619.12 億元，yoy 分別 5.70%、28.05%、33.62%，考慮到投資業務牽引訂單占比加大、毛利率分別 9.15%、9.20%、9.25%；（2）房建工程營收分別 238.79 億元、289.22 億元、336.92 億元，yoy分別 27.63%、21.12%、16.

90、49%，考慮到地產政策進入一輪寬松周期，毛利率分別 6.90%、6.95%和 7.00%；（3）商品房銷售營收分別 67.87 億元、68.55 億元、69.23 億元，yoy分別-5.00%、1.00%、1.00%，疊加公司拿地區域主要為合肥等安徽省內城市且調控相對溫和，毛利率分別 20.00%、20.50%和 20.50%。對應得到對應得到 2022-2024 年公司總營收分別年公司總營收分別 801.65 億元、億元、975.73 億元、億元、1201.91 億元，億元，yoy 分別分別 12.36%、21.73%、23.18%，綜合綜合毛利率分別毛利率分別 請務必閱讀正文之后的重要聲明

91、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 10.75%、10.63%和和 10.48%。圖表圖表 40：簡易盈利預測表（單位：億元）簡易盈利預測表（單位：億元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 472.66 569.72 713.40 801.55 975.73 1201.91 YoY 21.73%20.53%25.22%12.36%21.73%23.18%毛利率 12.04%11.62%11.18%10.75%10.63%10.48%分產品營收分產品營收 建筑施工 356.55 395.77 529.43 6

92、00.64 752.56 956.04 YoY 16.18%11.00%33.77%13.45%25.29%27.04%毛利率 9.50%9.67%8.28%8.26%8.34%8.46%其中：基建工程與投資 181.75 229.91 342.33 361.86 463.34 619.12 YoY 0.50%26.50%48.90%5.70%28.05%33.62%毛利率 10.61%10.64%9.06%9.15%9.20%9.25%其中：房建工程 174.80 165.86 187.10 238.79 289.22 336.92 YoY 38.68%-5.11%12.81%27.63%2

93、1.12%16.49%毛利率 8.30%8.32%6.86%6.90%6.95%7.00%商品房銷售 65.30 79.22 71.44 67.87 68.55 69.23 YoY 100.31%21.32%-9.82%-5.00%1.00%1.00%毛利率 22.94%15.99%21.09%20.00%20.50%20.50%其他主營業務 46.14 84.25 99.88 117.86 136.72 155.86 YoY-4.69%82.60%18.55%18.00%16.00%14.00%毛利率 8.65%8.54%9.22%9.20%9.20%9.20%其他業務 4.67 10.48

94、 12.64 15.17 17.90 20.76 YoY 1162.16%124.41%20.61%20.00%18.00%16.00%毛利率 86.90%77.27%91.99%80.00%80.00%80.00%來源：公司公告、中泰證券研究所 費用端：費用端：1）銷售費用率：）銷售費用率：基于各業務條線經營人員穩定發展和公司業務經營拓展保持穩增需求，公司銷售費用預期隨營收增長和房地產業務拓展保持穩步增長趨勢，結合營收預測情況，我們假設公司 2022-2024年銷售費用率分別 0.33%、0.33%、0.33%；2）管理費用率：）管理費用率：隨業務發展及營收規模擴張，公司提高管理水平、實現降

95、本增效，基于營收預測情況，我們假設公司 2022-2024 年管理費用率分別 2.40%、2.35%、2.30%；3）研發費用率：研發費用率：基于公司圍繞核心業務、重點業態開展科技攻關、保持研發投入，考慮到營收預測情況，我們假設公司 2022-2024 年研發費用率分別 1.70%、1.75%、1.85%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 41：公司期間費用預測表：公司期間費用預測表（單位：單位：億元）億元）2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 713.40 801.55 975.73 1201.91

96、 銷售費用 2.50 2.65 3.22 3.97 銷售費用率 0.35%0.33%0.33%0.33%管理費用 17.67 19.24 22.93 27.64 管理費用率 2.48%2.40%2.35%2.30%研發費用 12.00 13.63 17.08 22.24 研發費用率 1.68%1.70%1.75%1.85%來源：公司公告、中泰證券研究所 利潤端利潤端：公司積極承攬 PPP 項目有望帶動建筑施工主業毛利率提升，考慮到公司重視風險防控，未來房地產開發業務毛利率提升受限。我們假設公司 2022-2024 年綜合毛利率分別 10.75%、10.63%、10.48%。最終預計公司2022

97、-2024年歸母凈利潤分別12.75億元、15.71億元、19.33億元。圖表圖表 42：簡易盈利預測表簡易盈利預測表（單位：億元）（單位：億元）2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 713.40 801.55 975.73 1201.91 YOY 25.22%12.36%21.73%23.18%營業成本 633.65 715.41 872.06 1075.91 YOY 25.85%12.90%21.90%23.38%毛利率 11.18%10.75%10.63%10.48%歸母凈利潤歸母凈利潤 10.96 12.75 15.71 19.33 YOY 34.32%16.35%2

98、3.19%23.08%來源：公司公告、中泰證券研究所 4.2 估值分析估值分析 從相對估值角度看：從相對估值角度看：安徽建工為安徽省國資直屬基建、房建、水利工程建設龍頭企業，在省內基礎設施建設與投資業務方面具有競爭優勢。我們選取以下區域性基建頭部企業：1）四川省內第一大基建工程承包商：四川路橋；2）浙江省交通基礎設施建設領先企業：浙江交科；3）山東省基建龍頭企業：山東路橋，作為可比公司，得到得到可比公司可比公司 2022-2024年年 PE 均值分別均值分別 8.3 倍、倍、6.9 倍倍、5.8 倍倍，PB 均值均值 1.52 倍。倍。2022 年年 12月月 14 日日，安徽建工，安徽建工收

99、盤價收盤價對應對應 2022-2024 年年 PE 為為 6.8 倍、倍、5.5 倍倍、4.5倍倍，PB 為為 1.02 倍，倍，低于低于行業均值。行業均值。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤復合增速 23.13%，略高于上述 3 家公司歸母凈利潤增速預期均值 20.59%?？傮w看，總體看，公司當前價值較公司當前價值較可可比公司比公司價值價值低估。低估。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 43：可比公司估值表（可比公司估值表（2022.12.14）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 PE PB RO

100、E 2021A 億元億元 2021A TTM 2022E 2023E 2024E LF 600039.SH 四川路橋 683 12.2 8.4 9.0 7.4 6.3 1.71 20.6%002061.SZ 浙江交科 104 10.7 8.0 8.2 7.2 5.8 0.82 10.3%000498.SZ 山東路橋 114 5.3 4.9 4.3 3.5 2.9 0.97 15.8%加權平均加權平均 -11.2 7.9 8.3 6.9 5.8 1.52-600502.SH 安徽建工安徽建工 87 7.9 7.5 6.8 5.5 4.5 1.02 9.8%來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所

101、 注：除安徽建工外，表內其余公司相關數據采用 Wind 一致預期 4.3 投資建議投資建議 投資建議：投資建議：預計公司2022-2024年實現營業收入801.65/975.73/1201.91億元，億元，yoy+12.36%/21.73%/23.18%，實現歸母凈利 12.75/15.71/19.33億元，yoy+16.35%/23.19%/23.08%，對應 EPS 為 0.74/0.91/1.13 元?，F價對應 PE 為 6.8、5.5、4.5 倍。公司當前價值較可比公司公司當前價值較可比公司價值低估價值低估，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。5、風險提示風險提示 1、

102、安徽安徽省“十四五”省“十四五”基礎設施基礎設施建設投資力度不及預期建設投資力度不及預期 公司核心業務基礎設施建設與投資與宏觀經濟形勢相關性強，若未來安徽省經濟增長放緩，減少省內基礎設施建設投資，或對公司營收和盈利帶來不利影響。2、房地產及基建投資業務回款風險房地產及基建投資業務回款風險 房地產和施工建筑業務具有資金投入高、建設周期長和資金回收慢的特點，若業主賬款結算不及時或違約，公司資金流動性可能受到一定影響。3、訂單執行進度不及預期訂單執行進度不及預期 建筑工程業務涉及諸多合同，若施工過程中出現不可控風險或意外情況，導致項目無法如期完成，可能帶來訴訟等法律風險，影響公司聲譽和經濟效益。4、

103、行業規模測算偏差風險行業規模測算偏差風險 報告中的行業規模測算基于一定的假設條件，存在不及預期的風險。5、研報使用信息數據更新不及時風險研報使用信息數據更新不及時風險 若研報中使用的信息數據發生變動，或導致相關測算結果發生改變。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20

104、24E2024E 貨幣資金 12,502 16,031 19,027 22,836 營業收入營業收入 71,340 80,155 97,573 120,191 應收票據 759 802 976 1,202 營業成本 63,365 71,541 87,206 107,591 應收賬款 27,738 28,054 32,199 37,259 稅金及附加 299 337 410 505 預付賬款 747 858 1,046 1,291 銷售費用 250 265 322 397 存貨 16,114 23,108 25,682 27,086 管理費用 1,767 1,924 2,293 2,764 合同

105、資產 16,614 18,667 22,723 27,990 研發費用 1,200 1,363 1,708 2,224 其他流動資產 27,768 30,019 36,616 45,410 財務費用 1,441 1,606 1,958 2,257 流動資產合計 85,627 98,871 115,547 135,085 信用減值損失-1,244-1,000-1,050-1,200 其他長期投資 18,946 21,229 25,740 31,597 資產減值損失-68-100-120-150 長期股權投資 528 528 528 528 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 3,769

106、3,891 4,064 4,283 投資收益 45 45 45 45 在建工程 418 518 518 418 其他收益 28 8 8 8 無形資產 459 515 589 659 營業利潤營業利潤 1,804 2,098 2,584 3,180 其他非流動資產 17,129 17,129 17,129 17,129 營業外收入 28 27 28 28 非流動資產合計 41,249 43,810 48,567 54,614 營業外支出 28 28 28 28 資產合計資產合計 126,876 142,681 164,114 189,699 利潤總額利潤總額 1,804 2,097 2,584

107、3,180 短期借款 11,135 11,850 11,666 11,727 所得稅 391 453 558 687 應付票據 5,328 6,039 7,655 9,088 凈利潤凈利潤 1,413 1,644 2,026 2,493 應付賬款 32,690 37,201 45,347 55,947 少數股東損益 317 369 455 560 預收款項 2 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,096 1,275 1,571 1,933 合同負債 11,276 12,669 15,422 18,997 NOPLAT 2,542 2,903 3,561 4,262 其他應付款 6

108、,763 6,763 6,763 6,763 EPS（按最新股本攤0.64 0.74 0.91 1.13 一年內到期的非流動4,239 4,239 4,239 4,239 其他流動負債 5,749 6,418 7,600 9,130 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 77,183 85,180 98,693 115,891 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 長期借款 28,957 34,990 41,022 47,054 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 25.2%12.4%21.7%23.2%

109、其他非流動負債 1,089 1,089 1,089 1,089 EBIT 增長率 4.3%14.1%22.6%19.7%非流動負債合計 30,046 36,078 42,110 48,142 歸母公司凈利潤增長34.3%16.3%23.2%23.1%負債合計負債合計 107,229 121,258 140,803 164,033 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權11,188 12,594 14,027 15,822 毛利率 11.2%10.7%10.6%10.5%少數股東權益 8,459 8,829 9,284 9,844 凈利率 2.0%2.1%2.1%2.1%所有者權益合計所有者權益合

110、計 19,647 21,423 23,310 25,666 ROE 5.6%6.0%6.7%7.5%負債和股東權益負債和股東權益 126,876 142,681 164,114 189,699 ROIC 7.4%7.1%7.8%8.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 84.5%86.7%84.5%84.8%會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 債務權益比 231.2%237.2%238.2%239.8%經營活動現金流經營活動現金流 -5,492-1,959 288 1,496 流動比率 1.1 1

111、.2 1.2 1.2 現金收益 3,131 3,584 4,332 5,119 速動比率 0.9 0.9 0.9 1.0 存貨影響 472-6,994-2,574-1,404 營運能力營運能力 經營性應收影響-6,562-370-4,387-5,381 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 經營性應付影響 9,271 5,220 9,761 12,033 應收賬款周轉天數 121 125 111 104 其他影響-11,803-3,399-6,844-8,872 應付賬款周轉天數 168 176 170 169 投資活動現金流投資活動現金流 -1,220 485-1,044-1,385

112、 存貨周轉天數 93 95 93 80 資本支出-1,103-612-595-559 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-251 0 0 0 每股收益 0.64 0.74 0.91 1.13 其他長期資產變化 134 1,097-449-826 每股經營現金流-3.20 -0.35 0.82 0.91 融資活動現金流融資活動現金流 7,076 5,003 3,752 3,698 每股凈資產 6.52 7.34 8.17 9.22 借款增加 9,458 6,747 5,848 6,092 估值比率估值比率 股利及利息支付-3,125-2,441-2,873-3,330 P/E 8 7 6 5

113、股東融資 3,799 0 0 0 P/B 1 1 1 1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 其他影響-3,056 697 777 936 EV/EBITDA 801 699 577 486 來源：Wind，中泰證券研究所 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期

114、基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：

115、中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自

116、行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。