【公司研究】世紀華通--巨頭再啟航多品類全球化發展-20200207[20頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 02 月 07 日 世紀華通世紀華通（002602.SZ） 巨頭再啟航，多品類全球化發展巨頭再啟航，多品類全球化發展 并購并購盛趣游戲盛趣游戲，是是 A 股股利潤體量利潤體量最大游戲公司最大游戲公司。世紀華通以汽車零部件 制造業務起家， 2014 年 9 月通過收購上海天游和無錫七酷進入游戲產業。 2018 年 2 月公司完成對點點互動收購， 布局海外游戲研發發行業務。 2019 年 2 月公司收購盛趣游戲（原盛大游戲）順利過會并于 6 月順利并表。目 前公司形成了以盛趣游戲和點點互動為核心的游戲業務和傳統車業雙輪 驅動的業務發展模式， 從游戲業

2、務利潤體量來看， 目前世紀華通是 A 股最 大的游戲公司（18 年年報公司游戲業務凈利潤合計 29.6 億）。 手游行業增速回暖，出海及云游戲提供新增量。手游行業增速回暖，出海及云游戲提供新增量。2019 年版號逐步放開后， 手游增速回暖并成為驅動游戲市場增長的主要動力。根據伽馬數據和 newzoo 的預測，2019 年全球移動游戲市場規模將達 681.6 億元，出海將 成為游戲市場重要的增長引擎。此外，5G 技術的發展使得傳輸帶寬迅速 增加，在硬件方面有力地支持云游戲的發展，為其實現市場突破提供了關 鍵契機。公司 2019 年 10 月與咪咕文化達成合作，率先布局 5G 云游戲。 盛趣游戲盛

3、趣游戲：MMO 游戲游戲根基深厚，根基深厚，與騰訊保持深度與騰訊保持深度股權和業務股權和業務合作合作。盛趣 游戲擁有傳奇、 龍之谷等頂級 IP 資源，深耕端游、手游領域多年 推出多款重磅產品。公司在傳統 IP 優勢之上，積極豐富產品品類矩陣， 推出多款二次元產品，包括龍之谷手游、神無月、命運歌姬 等，多款游戲熱度居前位，其中神無月首月流水 1.50 億元。2018 年 騰訊以 28.95 億元獲得盛趣 11.83%股權并通過換股成為上市公司第六大 股東（持股比例 4.96%）。2019 年 11 月 29 日雙方簽署業務合作協 議，將在數字化互動娛樂領域進行更深入的業務合作，公司游戲業務有 望

4、在騰訊流量支持下繼續高速發展。 點點互動點點互動：出海業務優勢突出，出海業務優勢突出，積極探索新游戲類型。積極探索新游戲類型。點點互動的龍頭 產品阿瓦隆之王（2016 年上線）和火槍紀元（2017 年上線） 上線以來穩居 Appannie 中國手游海外收入前五，顯示公司在 SLG 品類 的強大長線運營能力。未來公司將在養成類、輕休閑智力類和社交棋牌 等在海外有巨大市場的品類上逐漸發力，為公司業績增長提供新動力。 投資建議：投資建議：公司繼整合點點互動及盛趣游戲后，掌握“傳奇”， “龍之谷” 等多款頂級 IP，是 A 股利潤體量最大的龍頭游戲公司。我們預計公司 20192021 年營收分別為 1

5、40.35 億元/172.85 億元/205.35 億元，歸母 凈利潤分別為 30.94 億元/40.25 億元/48.35 億元，對應 EPS 分別為 0.52/0.68/0.81 元，對應 PE 分別為 25x/19x/16x。 風險提示風險提示： 新游戲上線不及預期風險， 市場競爭風險， 政策監管趨嚴風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3,491 8,124 14,035 17,285 20,535 增長率 yoy（%） 1.0 132.7 72.8 23.2 18.8 歸母凈利潤（百萬元） 783 962 3,094

6、 4,025 4,835 增長率 yoy（%） 55.5 22.9 221.6 30.1 20.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.13 0.16 0.52 0.68 0.81 凈資產收益率（%） 15.4 6.9 18.5 19.6 19.1 P/E（倍） 98.9 80.5 25.0 19.2 16.0 P/B（倍） 15.3 5.6 4.6 3.8 3.1 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 互聯網傳媒 最新收盤價 13.00 總市值(百萬元) 77,433.63 總股本(百萬股) 5,956.43 其中自由流通股(%) 43.52 30 日

7、日均成交量(百萬股) 25.57 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 分析師分析師 馬繼愈馬繼愈 執業證書編號：S0680519080002 郵箱： 研究助理研究助理 吳吳珺 郵箱： -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% 2019-022019-062019-102020-02 世紀華通滬深300 2020 年 02 月 07 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 202

8、1E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 2319 5945 9956 12537 17289 營業收入營業收入 3491 8124 14035 17285 20535 現金 481 3099 4736 8175 10500 營業成本 2458 5018 8421 10025 11910 應收賬款 1119 1552 3062 2620 4130 營業稅金及附加 26 27 70 57 82 其他應收款 105 170 304 280 414 營業費用 186 1572 1404 1729 2054 預付賬款 55 40 124 78

9、 162 管理費用 358 348 561 691 821 存貨 474 464 1110 764 1462 研發費用 0 222 281 346 411 其他流動資產 86 620 620 620 620 財務費用 16 4 -21 -89 -161 非流動資產非流動資產 4094 10801 12838 13629 14353 資產減值損失 12 38 0 0 0 長期投資 127 272 414 556 697 其他收益 10 19 0 0 0 固定投資 1183 1153 3024 3725 4319 投資凈收益 509 139 98 97 96 無形資產 166 205 211 19

10、4 180 營業利潤營業利潤 953 1053 3417 4623 5515 其他非流動資產 2618 9171 9189 9154 9156 營業外收入 9 1 1 1 1 資產資產總計總計 6414 16746 22794 26166 31642 營業外支出 1 4 5 5 4 流動負債流動負債 1299 1758 2866 2544 3562 利潤總額利潤總額 961 1050 3413 4620 5512 短期借款 231 297 297 297 297 所得稅 176 89 307 582 667 應付賬款 645 836 1649 1309 2205 凈利潤凈利潤 785 962

11、3106 4038 4845 其他流動負債 423 625 920 938 1060 少數股東收益 2 -1 11 13 10 非流動非流動負債負債 18 1103 950 756 554 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 783 962 3094 4025 4835 長期借款 0 1011 858 664 462 EBITDA 1141 1244 3608 4865 5694 其他非流動負債 18 92 92 92 92 EPS（元/股） 0.13 0.16 0.52 0.68 0.81 負債合計負債合計 1317 2862 3816 3300 4117 少數股東權益 48 20 31 44

12、 55 主要主要財務比率財務比率 股本 1027 2335 5956 5956 5956 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 資本公積 1883 8821 7420 7420 7420 成長能力成長能力 留存收益 2142 2959 5876 9607 13994 營業收入（%） 1.0 132.7 72.8 23.2 18.8 歸屬母公司股東收益 5050 13864 18946 22822 27471 營業利潤（%） 61.9 10.5 224.5 35.3 19.3 負債負債和股東權益和股東權益 6414 16746 22794 26166 31

13、642 歸屬母公司凈利潤（%） 55.5 22.9 221.6 30.1 20.1 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 29.6 38.2 40.0 42.0 42.0 現金流表現金流表（百萬元） 凈利率（%） 22.4 11.8 22.0 23.3 23.5 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 15.4 6.9 18.5 19.6 19.1 經營活動經營活動凈凈現金流現金流 199 930 1,872 4,639 3,578 ROIC（%） 14.6 6.2 16.7 17.9 17.6 凈利潤 785 962 3,125 4,034 4,

14、921 償債償債能力能力 折舊攤銷 181 202 264 396 425 資產負債率（%） 20.5 17.1 16.7 12.6 13.0 財務費用 16 4 -21 -89 -161 凈負債比率（%） -3.1 -12.1 -19.5 -33.4 -37.3 投資損失 -509 -139 -98 -97 -96 流動比率 1.8 3.4 3.5 4.9 4.9 營運資金變動 -287 -153 -1463 531 -1413 速動比率 1.3 2.7 2.8 4.4 4.2 其他經營現金流 14 53 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動凈凈現金流現金流 -153 -2469

15、-2203 -1090 -1052 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 資本支出 263 294 1895 649 583 應收賬款周轉率 3.5 6.1 6.1 6.1 6.1 長期投資 -286 -508 -142 -141 -141 應付賬款周轉率 4.1 6.8 6.8 6.8 6.8 其他投資現金流 -177 -2683 -450 -581 -611 每股指標（元每股指標（元/股股） 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流 -99 4045 2052 -249 -222 每股收益（最新攤?。?0.13 0.16 0.52 0.68 0.81 短期借款 37 66 0 0

16、0 每股經營現金流（最新攤?。?0.03 0.16 0.30 0.80 0.60 長期借款 -60 1011 -153 -194 -201 每股凈資產（最新攤?。?0.85 2.33 2.81 3.46 4.24 普通股增加 0 1308 3622 0 0 估值估值指標（倍）指標（倍） 資本公積增加 -11 6938 -1401 0 0 P/E 98.9 80.5 25.0 19.2 16.0 其他籌資現金流 -65 -5278 -16 -55 -20 P/B 15.3 5.6 4.6 3.8 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 -54 2573 1637 3439 2326 EV/EBITDA

17、 67.7 60.9 20.6 14.5 12.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 02 月 07 日 內容目錄內容目錄 1.公司概況：并購盛趣游戲，是 A 股利潤體量最大游戲公司 . 5 1.1 歷史沿革：并購整合成就 A 股最大游戲公司 . 5 1.2 股權結構：股權架構明晰，股東背靠國資及行業龍頭 . 6 1.3 財務分析：營收凈利穩步增長，毛利總體呈上升趨勢 . 7 2.行業概況：游戲行業收入增速回暖，出海業務及技術革新帶來新增量 . 9 3.盛趣游戲：研運一體化老牌游戲廠商，MMO 品類優勢突出 . 13 4.點點互動：出海業務優勢明顯，夯實 SLG 優勢 . 17

18、 5.盈利預測及估值： . 18 6.風險提示： . 19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2019H1 公司營業收入構成 . 5 圖表 2：2019H1 公司毛利構成 . 5 圖表 3：世紀華通主要并購情況 . 6 圖表 4：世紀華通股權結構（2019Q3） . 7 圖表 5：世紀華通核心管理層履歷 . 7 圖表 6：2016 年-2019 前三季度公司營業收入及增速 . 8 圖表 7：2016 年-2019 前三季度公司歸母凈利潤及增速 . 8 圖表 8：2016-2019H1 公司各業務收入占比 . 8 圖表 9：2016-2019H1 公司各業務收入（單位：億元） . 8 圖表 10：20

19、16-2019 前三季度公司毛利率和凈利率 . 9 圖表 11：主要互聯網游戲業務毛利率 . 9 圖表 12：2016-2019 前三季度公司費用率 . 9 圖表 13：2016-2019 中國游戲市場實際銷售收入 . 10 圖表 14：2016-2019 中國游戲用戶規模 . 10 圖表 15：2019 中國游戲產業細分市場收入占比 . 10 圖表 16：2016-2019 中國移動游戲市場實際銷售收入 . 10 圖表 17：2016-2019 中國游戲市場客戶端游戲市場實際銷售收入 . 10 圖表 18：2016-2019 中國游戲市場網頁游戲市場實際銷售收入 . 10 圖表 19：201

20、9Q3 游戲流水測算榜 TOP10 . 11 圖表 20：2019Q3 新游首月流水測算榜 TOP5 . 11 圖表 21：2019Q3 流水 TOP50 企業分布 . 11 圖表 22：2015-2019E 全球移動游戲市場規模 . 12 圖表 23：2018Q3-2019Q3 中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入 . 12 圖表 24：2019Q3 中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入地區分布 . 12 圖表 25：2019Q3 中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入品類分布 . 12 圖表 26：中國云游戲用戶規模及預測 . 13 圖表 27：云游戲架構簡圖 . 13 圖表 28：盛趣網絡

21、發展歷史 . 13 圖表 29：2016-2018 公司研發人員數量 （單位：人） . 14 圖表 30：2016-2018 公司研發費用情況 . 14 圖表 31：公司核心專利技術 . 14 圖表 32：盛趣網絡主要游戲情況 . 15 2020 年 02 月 07 日 圖表 33：“傳奇”系列營收及毛利占比（單位：億元） . 16 圖表 34：盛趣游戲旗下二次元游戲及評分 . 16 圖表 35：盛趣游戲與騰訊合作事項 . 17 圖表 36：點點互動重點游戲 . 17 圖表 37：2019 年 10 月中國手游收入 TOP30 . 18 圖表 38：2016-2018 年點點互動核心財務指標及

22、承諾利潤完成情況 . 18 圖表 39： 可比公司估值 . 19 2020 年 02 月 07 日 1.公司公司概況概況：并購盛并購盛趣趣游戲，游戲，是是 A 股股利潤體量利潤體量最大游戲公司最大游戲公司 世紀華通以汽車零部件制造業務起家，2014 年 9 月通過收購上海天游和無錫七酷進入 游戲產業。2018 年 2 月公司完成對點點互動收購，布局海外游戲研發發行業務。2019 年 2 月公司收購盛趣游戲（原盛大游戲）順利過會并于 6 月順利并表。目前公司形成了 以盛趣游戲和點點互動為核心的游戲業務和傳統車業雙輪驅動的業務發展模式，從游戲 業務利潤體量來看，目前世紀華通是 A 股最大的游戲公司

23、（18 年年報公司游戲業務凈利 潤合計 29.6 億） 。公司傳統汽車制造業務發展穩健，游戲業務方面用戶規模不斷擴大， 游戲品類不斷增加， 國內市場和游戲出海雙管齊下， 逐步實現雙邊市場的雙重突破。 2019 年上半年游戲業務實現營收 56.91 億元，占總營收 82.1%，其中，以游戲運營收入及游 戲開發收入為主的業務毛利率達 57.54%；汽車零部件業務實現營收 12.44 億元，占比 17.9%。 圖表 1：2019H1 公司營業收入構成 圖表 2：2019H1 公司毛利構成 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.1 歷史沿革：歷史沿革：并購整合成就

24、并購整合成就 A 股股最大游戲公司最大游戲公司 1) 初創階段初創階段(2005-2013)： 汽車零部件公司成立， 穩步發展并成功上市。： 汽車零部件公司成立， 穩步發展并成功上市。 2005 年， 世紀華通前身浙江世紀華通車業有限公司成立， 主要從事汽車零部件相關業 務。 公司形成了以汽車用塑料零部件研發、 生產、 銷售為主的業務模式。自 2008 年以來，公司各系列主要產品呈現出逐年增長的趨勢。憑借其主營業務的良好發 展，公司于 2011 年在深圳證券交易所成功上市。 2) 轉型階段轉型階段(2014-2016)：并購整合進軍游戲業務，轉型雙主業發展并購整合進軍游戲業務，轉型雙主業發展。

25、自 2014 年 起，公司業務開始發生重大變動。公司選擇了利潤率較高的游戲行業作為新的業 務突破口， 于2014年7月成功收購七酷網絡和天游軟件兩家公司100%的股權， 集團主營業務由原來的汽車零部件向汽車零部件和互聯網游戲雙主業發展。 同年 12 月， 世紀華通車業股份有限公司正式更名為浙江世紀華通集團股份有限公司。 通過收購，公司，其代表游戲有街頭籃球 、 傳奇天下 、 傳奇盛世等。 3) 發展階段發展階段 (2017-2019)：海內外市場雙管齊下，多樣化經營初見成效。：海內外市場雙管齊下，多樣化經營初見成效。為擴展 海外游戲市場，公司于 2018 年 2 月完成對點點互動的收購。其代表

26、游戲阿瓦 隆之王和火槍紀元在海外市場保持高熱度，在中國手游收入排行榜上位列 前十；為進一步擴大經營規模，并獲得國內市場傳統游戲的品牌效應，公司于 游戲運營收入 66% 游戲開發收入 15% 塑料件 11% 其他 8% 游戲 運營 收入 游戲 開發 收入 塑料 件 其他 游戲運營毛利 65% 游戲開發毛利 30% 塑料件毛利 3% 其他毛利 2% 游戲運 營毛利 游戲開 發毛利 塑料件 毛利 其他毛 利 2020 年 02 月 07 日 2019 年 6 月完成對盛趣游戲的收購，成為 A 股市值最高的游戲公司。2019 年 10 月公司與中國移動集團咪咕文化簽署框架合作協議 ，雙方將在游戲聯運、

27、 5G 云游戲生態建設、版權合作、電競產業、傳統文化數字化、海外拓展運營以 及其他商業合作等方面進行全面戰略合作。 圖表 3：世紀華通主要并購情況 收購公司收購公司 名稱名稱 時間時間 收購價格收購價格 （萬元）（萬元） 收購方式收購方式 合并類型合并類型 持股比例持股比例 被收購方原股東所作業績承諾被收購方原股東所作業績承諾 主要業務主要業務 主要優勢主要優勢 主要運營游戲主要運營游戲 上海天游 軟件有限 公司 2014 年 7 月 95,000 以發行股 份及支付 現金方式 購買 非同一控 制的企業 合并 100.00% 王佶承諾天游軟件公司在 2014 年度、2015 年度、2016 年

28、度扣 除非經常性損益后歸屬于母公司 凈利潤分別不低于 9,000 萬元、 11,000 萬元及 14,000 萬元 游戲運 營、軟件 開發 擅長休閑競技類 游戲運營，旗下 擁有游戲運營平 臺 T2CN。 街頭籃球、 天書世界、 九陰絕學 無錫七酷 網絡科技 有限公司 2014 年 7 月 85,000 以發行股 份及支付 現金方式 購買 非同一控 制的企業 合并 100.00% 邵恒承諾七酷網絡公司在 2014 年度、2015 年度、2016 年度扣 除非經常性損益后歸屬于母公司 凈利潤分別不低于 9,000 萬元、 12,400 萬元及 16,400 萬元 游戲軟件 開發 擁有成熟的游戲 開

29、發經驗與技 術，著重在手游 方向發力。 擇天記、 傳奇天下、 傳奇盛世 點點北京 （與點點 開曼合稱 點點互 動） 2018 年 2 月 10,000 以發行股 份及支付 現金方式 購買 非同一控 制的企業 合并 100.00% 趣點投資承諾點點互動 2016 年 度、2017 年度、2018 年度合并 口徑的歸屬于母公司所有者的凈 利潤分別為 51,751 萬元、70,279 萬元及 83,056 萬元 游戲研 發、發行 及運營， 主要面向 海外市場 具備豐富的海外 發行經驗，擅長 模擬經營類游戲 的研發制作，是 Facebook 上模擬 經營類游戲全球 排名前 3 的開發 商。 阿瓦隆之

30、王、火槍紀 元、Family Farm 點點開曼 （與點點 北京合稱 點點互 動） 2018 年 2 月 682,533 以發行股 份及支付 現金方式 購買 非同一控 制的企業 合并 100.00% 盛躍網絡 2019 年 6 月 2,980,251 以發行股 份及支付 現金方式 購買 同一控制 下的企業 合并 100.00% 移動和網 絡游戲的 開發、運 營和發行 擁有盛趣游戲 （原“盛大游 戲”），具備自 研 IP 及 IP 運營 的能力 熱血傳奇、 傳奇世界、 泡泡堂、 最終幻想 14、龍之 谷、神無 月傳奇世界 3D光明勇 士 資料來源：公司公告，世紀華通官網，國盛證券研究所 1.2

31、股權結構：股權架構明晰，股東背靠國資及行業龍頭股權結構：股權架構明晰，股東背靠國資及行業龍頭 公司股東構成多元，實力雄厚。公司股東構成多元，實力雄厚。公司實際控制人為王苗通，其子王一鋒為公司高管。截 至 2019 年第三季度報告，浙江華通控股集團有限公司持股比例為 11.73%，董事長王苗 通對其持股占 90%。 上海曜瞿如網絡科技合伙企業系王苗通與浙江華通控股共同設立的有限合伙企業， 2020 年 02 月 07 日 對公司的持股比例達 6.66%。邵恒和王佶均為公司高管，持股比例分別為 8.19%/6.84%。紹興上虞吉運盛商務信息咨詢合伙企業為王佶參與設立的有限合伙 企業，對公司的持股比

32、例達 3.33%。 林芝騰訊科技有限公司是深圳市騰訊產業投資基金有限公司的全資子公司，作為世 紀華通新進股東，其持股占比為 4.96%。公司另一新進股東深圳華僑城資本投資管 理有限公司系國資委背景華僑城集團有限公司的全資子公司。 公司高管能力出眾，汽車游戲履歷兼備。公司高管能力出眾，汽車游戲履歷兼備。王苗通自 2005 年開始擔任公司董事長，王一 鋒為副董事長，兩位高管均在汽車零部件及技術領域擁有多年經驗。副總裁邵恒曾創辦 無錫七酷網絡科技有限公司。副總裁陳琦曾任 Spil Games Asia COO。CEO 王佶，系上 海天游軟件公司的創辦人。 公司高管各展其能， 在汽車零部件及游戲領域引領企業前進。 1.3 財務分析：營收凈利穩步增長，毛利總體呈上升趨勢財務分析：營收凈利穩步增長，毛利總體呈上升趨勢 世紀華