經緯恒潤-汽車電子破局者迎中國供應鏈崛起良機-220513（38頁）.pdf

《經緯恒潤-汽車電子破局者迎中國供應鏈崛起良機-220513（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《經緯恒潤-汽車電子破局者迎中國供應鏈崛起良機-220513（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 102.79 元 目標價格（ 人民幣） ：150.00 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 1.20 已上市流通 A股(億股) 0.23 總市值(億元) 123.35 年內股價最高最低(元) 103.20/85.43 滬深 300 指數 3989 上證指數 3084 羅露羅露 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520020003 金晶金晶 聯系人聯系人 汽車電子破局者，迎中國供應鏈崛起良機汽車電子破局者，迎中國供應鏈崛起良機 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目

2、2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 2,479 3,262 4,434 5,707 7,195 營業收入增長率 34.35% 31.61% 35.92% 28.71% 26.07% 歸母凈利潤(百萬元) 74 146 229 309 396 歸母凈利潤增長率 -223.51% 98.37% 56.54% 34.84% 28.42% 攤薄每股收益(元) 0.819 1.624 1.907 2.571 3.302 每股經營性現金流凈額 0.52 3.44 1.31 4.27 6.12 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 5.52% 9.62% 4.37% 5.70

3、% 7.01% P/E 0.00 0.00 44.91 33.30 25.93 P/S 0.00 0.00 1.96 1.90 1.82 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 領先的電子系統科技服務商，智能化時代汽車電子破局者。領先的電子系統科技服務商，智能化時代汽車電子破局者。公司三位一體布局，業務覆蓋電子產品、研發服務和高級別智能駕駛解決方案，主要客戶包括一汽、上汽、廣汽等國產主機廠、知名 Tier1 供應商和造車新勢力。公司自研 ADAS 產品打破國際壟斷，在中國乘用車市場占比 3.6%，自主品牌中占比 16.7%，是唯一進入前十的本土企業。公司車身電子產品覆蓋范圍廣泛

4、，在域融合趨勢下具備先發優勢。公司網關和 T-Box 產品路線清晰，完成向 5G-V2X 和百兆以太網升級，國內市場份額均位于 Top10。未來隨著公司新定點車型放量及高性能計算平臺量產，盈利能力有望進一步提升。 產品多產品多-成本低成本低-研發快，構建公司三大競爭優勢。研發快，構建公司三大競爭優勢。智能化浪潮下，換車周期縮短、新產品迭代加快，產品覆蓋、成本控制、研發效率成為供應鏈廠商核心競爭點。公司是國內少有具備域集成能力的綜合汽車零部件廠商，五大域共有 35 款電子產品覆蓋。與海外龍頭 tier1 相比，公司依托本土化的資源、渠道、服務和工程師紅利，具備較強的高性價比優勢。2021 年電子

5、產品和研發服務毛利率為 27.55%/42.01%，處于行業較高水平。高研發投入保持產品迭代，在研項目 18 個，2021 年研發費率 14%位于行業前列。部分產品如ADAS、毫米波雷達、車身控制器等技術水平國內外領先。此次 IPO 募資 36億元投入研發、擴充產能后，將進一步鞏固公司核心優勢。 智能網聯時代汽車價值鏈向中國轉移，公司迎來本土供應鏈崛起良機智能網聯時代汽車價值鏈向中國轉移，公司迎來本土供應鏈崛起良機。汽車智能化升級推動產業格局生變，國產汽車出海加速，自主品牌國內市占率有望從 21 年的 44%提升至 2030 年的 60%，帶來本土供應商換道超車機會。根據 Automotive

6、 news，2030 年全球前百名汽車零部件供應商營收將達到9000 億美元。公司有望憑借快速響應、柔性生產以及本土化成本和服務優勢，乘國產替代和全球擴張東風，十年內規模達到百億美元，躋身全球汽車Tier1 龍頭。 投資建議投資建議 預 計 公 司 2022-2024 年 營 收 44.34/57.07/71.95 億 元 ， 歸 母 凈 利 潤2.29/3.09/3.96 億元，采取 PEG 估值法，給予目標價 150 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示 汽車行業波動風險、技術發展不及預期、新客戶拓展不達預期、原材料價格波動及供給風險、限售股解禁風險 85.4390.1794.

7、9199.65220419人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 經緯恒潤 滬深 2022 年年 05 月月 13 日日 創新技術與企業服務研究中心創新技術與企業服務研究中心 經緯恒潤 (688326.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、公司是綜合型電子系統科技服務商 .5 1.1 公司測試發展起家到三位一體業務布局 .5 1.2 多年運營積累穩定的供應鏈關系 .6 1.3 注重研發，產研一體化 .8 1.4 公司發展過程引入多家車企戰投，2022年 IPO 募資擴充產能 .9 二、智能

8、網聯時代，中國汽車供應鏈崛起 . 11 2.1 基礎：國產汽車出海加速，自主品牌電動化轉型全球領先 . 11 2.2 催化：智能化開啟汽車行業變革下半場 .13 2.3 智能化浪潮下產業生態重塑，Tier1 需重新定位破局 .14 三、車身域產品是基礎，智能駕駛、智能網聯產品塑造新曲線 .18 3.1 傳統車身電子：產品覆蓋范圍廣泛，車身舒適域電子產品等增速穩定 .18 3.2 智能駕駛電子：背靠 Mobileye，打造新的收入增長曲線.20 3.3 智能網聯電子：T-Box 和網關產品市場份額均位居前十，市場滲透率提升+技術升級雙輪驅動 .24 3.4 研發服務與高級別智能駕駛解決方案 .2

9、6 四、產品多-成本低-研發快，構建三大核心競爭力.28 4.1 公司產品覆蓋范圍廣泛，是國內少有的具備域集成能力汽車零部件廠商 .28 4.2 成本控制能力較強，毛利率水平處于行業領先 .29 4.3 擴大研發投入保持產品迭代，研發支出占比高于同行 .30 五、盈利預測與投資建議 .32 5.1 業務成長及毛利預測 .32 5.2 公司費用率、所得稅稅率及盈利預測 .34 5.3 公司估值與投資建議 .34 六、風險提示 .35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 .5 圖表 2：公司業務布局 .5 圖表 3：公司主營業務收入及毛利率變化（萬元） .6 圖表 4：公司各主營業務毛利率

10、.6 圖表 5：公司向主要供應商采購占比 .7 圖表 6：公司原材料采購（萬元）及電子元器件單價變動.7 圖表 7：公司前五大客戶及占比 .7 圖表 8：公司主要產品對應的下游客戶.8 圖表 9：公司費用支出及費用率變化情況 .8 圖表 10：部分在研項目 .8 OYiZnYjWwOwPsQbR8Q7NoMpPoMnPjMqQtOeRmNqO6MnMoOMYoMoMvPnMsQ公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 11：2018-2021H1 公司電子產品分產品產能利用率 .9 圖表 12：2018-2021H1 公司電子產品分產品產銷率 .9 圖表 13：公司融資歷程 .

11、10 圖表 14：募資用途（萬元） .10 圖表 15：汽車產業三次變革 . 11 圖表 16：中國與全球新能源汽車滲透率對比（萬輛）.12 圖表 17：2021 年世界主要國家汽車銷量占比 .12 圖表 18：自主品牌在汽車銷量占比（萬輛）.12 圖表 19：自主品牌在新能源車銷量占比（萬輛）.12 圖表 20：2021 全球新能源乘用車銷量排名.13 圖表 21：國內乘用車出口銷量分車型（萬輛） .13 圖表 22：全球自動駕駛等級分布 .13 圖表 23：全球 L2 乘用車分地區銷量占比.13 圖表 24：搭載網聯功能的新車滲透率 .14 圖表 25：中國智能網聯汽車滲透率（萬輛）.14

12、 圖表 26：汽車產業生態由“鏈”走向“網” .14 圖表 27：硬件前瞻預埋 .15 圖表 28：價值量由硬件向軟件傳導.15 圖表 29：傳統汽車與智能汽車迭代周期對比.16 圖表 30：Tier1 供應商降本增效、擴大產品覆蓋能力探討 .16 圖表 31：公司主營業務類型 .18 圖表 32：公司電子產品及配套客戶.18 圖表 33：汽車電子在整車中占比 .19 圖表 34：汽車電子市場規模（億元） .19 圖表 35：車身舒適域電子產品銷量及單價 .19 圖表 36：底盤控制與動力系統電子產品銷量及價格變化 .19 圖表 37：公司 APCU 配套車型銷量及價格 .19 圖表 38：智

13、能駕駛汽車分等級銷量預測（萬輛）.20 圖表 39：中國乘用車前視系統裝配量與裝配率 .21 圖表 40：ADAS市場兩大路線 .21 圖表 41：2021 1-11 月前向 ADAS視覺感知供應商份額.22 圖表 42：Mobileye 出貨量（百萬顆） .22 圖表 43：公司智能駕駛電子產品路線圖.22 圖表 44：公司智能駕駛產品方案及配套客戶.23 圖表 45：公司智能駕駛電子產品配套車型銷量及價格.23 圖表 46：國內 ADAS市場份額 .24 圖表 47：中國乘用車 T-Box裝配量（萬）與裝配率 .24 圖表 48：T-Box產品發展情況 .25 圖表 49：網關產品發展情況

14、 .25 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 50：公司 T-BOX產品配套車型銷量及價格 .25 圖表 51：公司網關產品配套車型銷量（萬輛） .25 圖表 52：2020 年 T-Box產品出貨量及市場份額 .26 圖表 53：2021 年網關搭載上險量及市場份額 .26 圖表 54：公司基于 SOA的架構開發.26 圖表 55：公司 MaaS解決方案 .27 圖表 56：公司產品覆蓋對標 .28 圖表 57：國內同行業可比公司主營業務情況.29 圖表 58：公司與汽車零部件海外龍頭毛利率對比.29 圖表 59：公司電子產品毛利率與同行業對比.30 圖表 60：公司研

15、發服務毛利率與同行業對比.30 圖表 61：公司研發費用率與國內外公司對比.30 圖表 62：電裝公司發展歷程梳理 .31 圖表 63：公司 2022-2024 年營收預測（百萬元）.33 圖表 64：可比公司 PEG 估值 .34 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、公司是綜合型電子系統科技服務商一、公司是綜合型電子系統科技服務商 1.1 公司測試發展起家到三位一體業務布局公司測試發展起家到三位一體業務布局 經緯恒潤是綜合型的電子系統科技服務商，專注于為汽車、高端裝備、無人運輸等領域的客戶提供電子產品、研發服務及解決方案和高級別智能駕駛整體解決方案。業務覆蓋電子系統研發、

16、生產制造到運營服務的各個階段。 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司業務布局覆蓋范圍廣泛，軟硬一體化構建核心競爭力。公司業務布局覆蓋范圍廣泛，軟硬一體化構建核心競爭力。公司的電子產品、研發服務及解決方案、高級別智能駕駛整體解決方案業務形成“三位一體”的業務布局，在核心技術、應用場景、行業客戶群等方面相互支持、協同發展。 圖表圖表2：公司業務布局：公司業務布局 來源：公司招股說明書，公司財報，國金證券研究所 在銷售模式方面，公司采取直銷模式，下游客戶多為國內外整車制造商、知名汽車一級供應商、高端裝備領域客戶和交通運輸領域客戶等。在生產模式方面，公司

17、深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司主要采取以銷定產、計劃生產的業務模式，生產環節主要由天津和南通兩個生產基地完成。公司自有產能不足時，會將部分生產工序委托外協廠商，按照公司的設計和產品方案進行生產，外協的生產內容以 PCBA貼片為主。 受益于汽車電動化、智能化進程發展，公司汽車電子產品業務收入實現快速增受益于汽車電動化、智能化進程發展，公司汽車電子產品業務收入實現快速增長，占主營收入超七成。長，占主營收入超七成。公司作為本土領先的汽車電子系統供應商，擁有深厚的技術積累和豐富的產業配套經驗，尤其是在車身控制解決方案的開發方面，具有強大的實力。公司順應行業發展新趨勢，在鞏固原有競

18、爭優勢的基礎上加速布局自動駕駛、ADAS 以及 5G-V2X，使之成為新的業務增長點。公司 2021年實現營收 32.62 億元，同比增長 31.61%。 電子產品：電子產品：公司第一大收入來源，2018-2021 年電子產品收入由 9.12 億元增至24.98 億元，CAGR 為 39.9%，收入占比由 59.5%提升至 76.6%。 研發服務：研發服務：公司經營歷史最悠久的業務，2018-2021 年收入穩定，均在 6.00 億元以上，收入占比由 40.2%下降至 21.7%。 高級別智能駕駛解決方案：高級別智能駕駛解決方案：2018-2021 年收入占比較低但增長快速，由 0.04 億元

19、增至 0.30 億元，CAGR 達 95.7%。 公司業務結構變化導致整體銷售毛利率降低公司業務結構變化導致整體銷售毛利率降低。2018 年至 2020 年，公司毛利率由 39%下降至 32.8%，主要系汽車電子產品業務占比提高，且毛利率相較于研發服務和高級別智能駕駛解決方案業務較低。 圖表圖表3：公司主營業務收入及毛利率變化（萬元）：公司主營業務收入及毛利率變化（萬元） 圖表圖表4：公司各主營業務毛利率：公司各主營業務毛利率 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.2 多年運營積累穩定的供應鏈關系多年運營積累穩定的供應鏈關系 上游供應商為電子元器件廠商

20、和代采公司，供應鏈關系穩定。上游供應商為電子元器件廠商和代采公司，供應鏈關系穩定。公司 2018-2020年公司前五大供應商占比為 32.4%/36.61%/36.56%，主要采購電子元器件、結構件和電氣模塊，其中電子元器件單價升高趨勢顯著，由 0.23 升高至 0.42 元/件。供應商方面，公司通過向晶川電子采購英飛凌半導體產品，包括 MCU、77GHz雷達 MMIC、分立式功率 MOSFET 以及功率模塊（IGBT 和 SiC）等，擴大在 ADAS、車聯網、車身控制、門/窗控制和商用車應用等領域的優勢，開發創新的系統解決方案；向 Mobileye 采購視覺感知芯片，研發 ADAS和自動駕駛

21、域控制器。 0%10%20%30%40%50%0500001000001500002000002500003000003500002018201920202021電子產品業務 研發服務及解決方案 高級別智能駕駛整體解決方案 毛利率 0%20%40%60%80%100%2018201920202021電子產品業務 研發服務及解決方案 高級別智能駕駛整體解決方案 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：公司向主要供應商：公司向主要供應商采購占比采購占比 圖表圖表6：公司原材料采購（萬元）及電子元器件單價變動：公司原材料采購（萬元）及電子元器件單價變動 來源：公司招股說明書，

22、國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 下游客戶集中度較高，主要對接車企和汽車零部件下游客戶集中度較高，主要對接車企和汽車零部件 tier1 廠商。廠商。2018-2021H1年前五大客戶銷售占比分別為 42.63%/50.49%/52.57%/57.45%，有向國內傳統自主品牌集中的趨勢。其中，最大客戶中國一汽 2020 年占比高達 27.83%，2021H1 占比提升至 32.23%。公司主要客戶包括一汽、重汽、上汽、廣汽、吉利、Navistar 等國內外整車廠，同時向英納法、安通林和博格華納等國際 Tier1龍頭供貨，加入國外 OEM的全球化采購供應鏈。 圖表圖表7：公司前

23、五大客戶及占比：公司前五大客戶及占比 來源：公司年報，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%20202021H1Mobileye景旺電子 晶川電子 文曄領科 00.10.20.30.40.5050,000100,000150,0002018201920202021H1電子元器件 結構件 電氣模塊 電子元器件單價（右軸：元/件） 0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021H1一汽 重汽 北汽 上汽 廣汽 安通林 前五大客戶合計 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：公司主要產品對應的下游客戶：公司主要產品對應的下游客戶

24、 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.3 注重研發，注重研發，產研一體化產研一體化 公司各項費用支出保持穩定增長態勢，占營收比逐年降低。公司各項費用支出保持穩定增長態勢，占營收比逐年降低。公司費用支出總金額呈現穩中略升的趨勢，占當期營業收入的比重逐年降低，分別為 38.49%、36.83%和 28.41%。截至 2021 年 6 月，公司研發人員 1373 人，占比 44.94%。公司 2020 年和 2021 年研發費用的絕對金額較上一年分別增長了 8.49%和29.45%。公司在智能駕駛、車身域控、整車電子電氣測試和軟件開發等項目持續保持高研發投入，部分子項目已結項并配套量產。 圖表

25、圖表9：公司費用支出及費用率變化情況：公司費用支出及費用率變化情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表10：部分在研項目：部分在研項目 項目名稱項目名稱 目標目標 與同行業技術水平比較與同行業技術水平比較 研發進展研發進展 研發投入研發投入 研發期間研發期間 050001000015000200002500030000350004000045000500000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018201920202021萬元 銷售費用 管理費用 研發費用 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 智能駕駛智能駕駛

26、域控制器域控制器 開發能夠實現 L3 及以下功能的智能駕駛域控制器，可同時接入多種傳感器，實現車規級量產產品方案，在其設計運行條件內能夠持續地執行全部動態駕駛任務 智能駕駛域控制產品具備豐富的接口和算力支持 研發中，部分子項目已結項 2.45 億元 2018-2023 封閉場景封閉場景高級別自高級別自動駕駛方動駕駛方案案 研發可量產的高性能、高可靠、低成本的高級別智能駕駛解決方案，覆蓋車端-場端-云端的完整系統，并實際應用于港口、機場等封閉場景 項目包含了車端-場端-云端的完整系統，裝車產品擬采用車規級量產化設計，且可進行大批量生產 研發中，部分子項目已結項 2.2 億元 2018-2023

27、先進駕駛先進駕駛員輔助系員輔助系統統 開發先進駕駛輔助系統 ADAS 產品，該產品利用安裝于車上的各種傳感器，收集車內外的環境數據，進行靜、動態物體的辨識與追蹤等技術處理 是高度集成化的車規級量產產品，部分子項目對應產品已實現了大規模量產，為 20 余家主機廠近 80 款車型實現了配套量產 研發中，部分子項目已結項 2 億元 2018-2023 乘用車車乘用車車身控制器身控制器 將車身的控制邏輯集中在車身控制器產品中，集成的功能包括車內外燈光、雨刮洗滌、智能進入以及啟動、座椅、電動門和車窗、OTA 等，同時通過網絡通信對外提供車身傳感器和執行器接口 車身控制器產品集成度較高，并且具有較高的性價

28、比，已獲得國內多個 OEM 的認可 研發中，部分子項目已結項 1.2 億元 2018-2023 4 4D D 毫米波毫米波雷達雷達 圍繞下一代多片級聯高性能毫米波雷達架構，融合 MIMO 陣列信號處理、雷達鏈路自校準、基于深度學習的目標識別等新技術，為實現 L3 平臺毫米波雷達傳感器奠定基礎 4D 毫米波雷達擁有 48 個發射和 48 個物理接收通道，可虛擬出 2304 個通道，作用距離可達 300 米，水平和俯仰角分辨率分別可達 1和 2。具有高角度分辨能力、類激光雷達的點云目標輸出、強抗干擾等優勢 研發中 1500 萬元 2021-2023 來源：公司招股說明書，公司官網，國金證券研究所

29、兩大生產基地，各產品產銷率均保持在兩大生產基地，各產品產銷率均保持在 90%以上。以上。公司擁有天津、南通兩大生產基地，現有智能駕駛、智能網聯、新能源和動力系統、車身和舒適域、底盤控制及高端裝備電子產品產能分別為 48/76/26/447/24/0.05 萬件，2021 年上半年各產品產銷率均在 90%以上。 圖表圖表11：2018-2021H1公司電子產品分產品產能利用率公司電子產品分產品產能利用率 圖表圖表12：2018-2021H1公司電子產品分產品產銷率公司電子產品分產品產銷率 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.4 公司發展過程引入多家車企

30、戰投，公司發展過程引入多家車企戰投，2022 年年 IPO 募資擴充產能募資擴充產能 公司 IPO 前經歷多輪融資，受到一汽、上汽、廣汽和北汽等產業投資方的支持。 0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021H1智能駕駛 智能網聯 新能源和動力系統 車身和舒適域 底盤控制 高端裝備 0%20%40%60%80%100%120%140%2018201920202021H1智能駕駛 智能網聯 新能源和動力系統 車身和舒適域 底盤控制 高端裝備 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：公司融資歷程：公司融資歷程 來源：wind，天眼查，國金

31、證券研究所 公司公司 2022 年年 IPO 上市，募資上市，募資 34.9 億元用于擴充產能、提升研發實力。億元用于擴充產能、提升研發實力。公司IPO 發行 3000 萬股，發行價 121 元/股，共募集資金 36.3 億元，扣除發行費用后，募集資金凈額 34.9 億元，比原計劃少 15.1 億元。按照公司招股說明書披露，不足部分將通過銀行貸款或自有資金等方式解決。募投項目為：南通汽車電子生產基地建設、天津研發中心建設、數字化能力提升及補充流動資金。募投項目投產后將加強公司新產品研發與技術儲備能力，進一步提升公司自主創新研發能力，提高公司在汽車電子領域相關配套產品的生產能力。 圖表圖表14：

32、募資用途（萬元）：募資用途（萬元） 補充流動資金項目名稱補充流動資金項目名稱 項目投資項目投資金額金額 項目概述項目概述 建設周期建設周期 南通汽車電子生產基地項目南通汽車電子生產基地項目 225,867.24 除使用部分公司現有生產車間外，還擬新建現代化汽車電子制造生產車間，購臵智能駕駛電子產品、智能網聯電子產品、車身和舒適域電子產品、底盤控制電子產品、新能源和動力系統電子產品等汽車電子產品生產設備，提升公司在汽車電子領域相關配套產品的生產能力，提升智能化及自動化水平。 2022-2025 天津研發中心建設項目天津研發中心建設項目 167,943.18 改善公司研發工作的軟硬件環境，全面提升

33、自主創新能力，加快新技術、新工藝、新產品的開發和應用，促進研發高層次人才的培養和引進，提升公司人才儲備，應對行業挑戰。 2022-2025 數字化能力提升項目數字化能力提升項目 40,748.11 在公司原有信息化平臺系統的基礎上，結合未來發展的需要，對現有平臺系統進行建設升級，進而提升公司數字化能力?？蓪崿F公司業務數據的集中處理，提升公司信息的全面性與準確性，為公司經營流程的創新提供客觀依據，幫助管理層做出更準確的生產經營決策，驅動公司流程創新與業務創新，提高公司未來競爭力 2022-2024 補充流動資金補充流動資金 99,619.36 滿足公司生產經營擴張的需求 來源：公司招股說明書，公

34、司財報，國金證券研究所 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 二、智能網聯時代，中國汽車供應鏈崛起二、智能網聯時代，中國汽車供應鏈崛起 產業迭代升級推動市場格局轉換，智能網聯時代中國供應鏈有望“換道超車” 。產業迭代升級推動市場格局轉換，智能網聯時代中國供應鏈有望“換道超車” 。 燃油時代，美國憑借強大的工業體系和領先的內燃機驅動、制動技術，牢牢掌握著整車產業鏈的話語權；電氣時代，日本和歐洲企業及時向電動化領域布局，在核心領域三電和熱管理方面占得領先優勢；當前，電動化、網聯化、智能化推動汽車產業正發生新一輪深刻變革，以經緯恒潤、德賽西威為代表的一批中國本土零部件廠商積極布局，有

35、望打破汽車供應鏈體系被海外龍頭壟斷的局面，實現“換道超車” 。 圖表圖表15：汽車產業三次變革：汽車產業三次變革 來源：OICA，國家統計局，Automotive news，公司官網，國金證券研究所 2.1 基礎：國產汽車出海加速，自主品牌電動化轉型全球領先基礎：國產汽車出海加速，自主品牌電動化轉型全球領先 整車市場是基礎，汽車產業自身變革是供應鏈市場格局轉換核心推動力。整車市場是基礎，汽車產業自身變革是供應鏈市場格局轉換核心推動力。整車的產銷量更迭并不必然帶來供應鏈市場格局轉變。上世紀 80 年代，日本超越美國成為全球第一大汽車生產國，但整車供應商市場份額并未產生格局變化，仍以美國主要企業德

36、爾福、偉世通、德納等為主導，前十大企業中有六家美國企業上榜。 進入 21 世紀，隨著日本和歐洲汽車占得電動化轉型先機，美國汽車供應商市場份額逐漸萎縮，取而代之的是電裝、采埃孚、愛信精機等日本歐洲企業。他們積極參與并購，擴展電動化、安全系統、傳感器和軟件方面的技術，轉型為綜合零部件廠商，并隨著整車企業的全球擴張，市場份額不斷提升。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：中國與全球新能源汽車滲透率對比（萬輛）：中國與全球新能源汽車滲透率對比（萬輛） 圖表圖表17：2021年世界主要國家汽車銷量占比年世界主要國家汽車銷量占比 來源：中汽協，Market lines，國金

37、證券研究所 來源：中汽協，OICA，國金證券研究所 自 2009 年起，中國一直是全球第一大汽車產銷國，2021 汽車銷量達到 2100萬輛，國產供應鏈崛起已具備市場基礎。另一方面，智能網聯化開啟汽車行業變革下半場，新賽道洗牌是國產替代的核心催化劑。2021 年全球新能源車型累計銷量近 650 萬輛，較去年同期增長 108%，滲透率達到 8%。 國內汽車市場進入存量博弈階段，自主品牌和本土造車新勢力崛起。國內汽車市場進入存量博弈階段，自主品牌和本土造車新勢力崛起。我們認為，未來國內整車市場銷量總體將呈現波動下行態勢，車企之間進入存量博弈時代。從汽車品牌看，蔚小理等本土造車新勢力，以及比亞迪、上

38、汽、廣汽等傳統車企，在智能網聯、輔助駕駛等科技功能以及整車設計和品牌營銷等方面都進步顯著。 2021 年我國自主品牌乘用車銷量為 825.31 萬輛，同比+19.9%，滲透率達44.4%。從客戶結構來看，18-40 歲車主是汽車消費市場的主力人群，隨著他們對自主品牌，尤其是對自主品牌在電動化和智能化領域的認可，我們預計，未來自主品牌乘用車市場滲透率將繼續提升，預計 2030 年達到 60%，在此背景下，我們看好相關供應鏈企業的長期增長潛力。 圖表圖表18：自主品牌在汽車銷量占比（萬輛）：自主品牌在汽車銷量占比（萬輛） 圖表圖表19：自主品牌在新能源車銷量占比（萬輛）：自主品牌在新能源車銷量占比

39、（萬輛） 來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 自主品牌加速“出?！?，未來有望成為汽車智能網聯時代的全球重要力量。自主品牌加速“出?！?，未來有望成為汽車智能網聯時代的全球重要力量。2021 年，乘用車自主品牌市占率達到 44.4%，YoY 提升了 3.6PP，份額提升主要依靠新能源汽車。純電動汽車的中國品牌占有率為 81%，插電式混合動力汽車的中國品牌占有率為 78%，加權平均后提高了 6 個百分點。我國新能源汽車連續 7 年全球銷量第一，2021 年全球 20 大新能源汽車公司中，包含中國 8家，歐洲地區 7 家，美國 2 家以及韓國 2 家、日本 1 家公司。 0

40、%5%10%15%20%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國新能源汽車銷量 全球新能源汽車占比 中國新能源汽車占比 49% 15% 7% 2% 4% 4% 8% 7% 4% 中國 日本 德國 法國 西班牙 美國 印度 韓國 巴西 0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000國內乘用車銷量 自主品牌乘用車銷量 自主品牌滲透率 0%20%40%60%80%100%02004006008001000國內新能源車銷量 自主品牌新能源車銷量 自主品牌新能源車滲透率 公

41、司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2021 年國內汽車出口銷量達到 201.5 萬輛，同比增長 102.5%，其中上汽集團達到 59.8 萬輛，自主品牌出海趨勢已成。 圖表圖表20：2021全球新能源乘用車銷量排名全球新能源乘用車銷量排名 圖表圖表21：國內乘用車出口銷量分車型（萬輛）：國內乘用車出口銷量分車型（萬輛） 來源：Cleantechnica，國金證券研究所 來源：海關署，中汽協，國金證券研究所 2.2 催化：智能化開啟汽車行業變革下半場催化：智能化開啟汽車行業變革下半場 中國智能駕駛汽車銷量占全球主導地位，國產車型走在智能化最前沿。中國智能駕駛汽車銷量占全球主導地

42、位，國產車型走在智能化最前沿。2021年全球 L1 及 L1 以上的智能駕駛汽車滲透率達到 68.7%，預計到 2026 年將達到 92%，整車銷量約為 8746.8 萬輛。 由于各國對于 L3 級別車的政策法規出臺時間不一，L3 及 L3 以上級別的乘用車發展前景存在不確定性，未來五年 L2 級別乘用車將成為市場主力，五年年復合增長率預計達到 22.9%。根據智能網聯汽車技術路線圖 2.0規劃，2025年中國 L2/L3 自動駕駛汽車將占 50%，2030 年達到 70%，同時高級別自動駕駛汽車滲透率達到 20%。 未來國產車型將成為智能汽車的“決斗場” ，一方面 L2+級別乘用車中國占全球

43、銷量的 44%左右；另一方面，中國市場越來越多成為全球新技術、新產品的首發市場：Mobileye EyeQ5 在吉利極氪首發上車、NVIDIA Xavier 和 Orin 分別在小鵬 P7 和蔚來 ET7 搭配量產、由座艙芯片轉戰智能駕駛芯片的高通Snapdragon Ride 將于 2022 年配套長城量產。 圖表圖表22：全球自動駕駛等級分布：全球自動駕駛等級分布 圖表圖表23：全球：全球L2乘用車分地區銷量占比乘用車分地區銷量占比 來源：ICV Tank，國金證券研究所 來源：ICV Tank，國金證券研究所 中國智能網聯滲透率超全球平均水平，呈現快速上升趨勢。中國智能網聯滲透率超全球平

44、均水平，呈現快速上升趨勢。截至 2021 年底，國內具有網聯功能的新車滲透率為 48.8%，高于 45%的全球平均水平，預計53.3 42.8 47.7 63.9 15 25 22 54 70 65 58 108 02040608010012014016018020142015201620172018201920202021乘用車出口銷量 其中 新能源乘用車出口量 其中 燃油車出口量 48.4% 31.3% 24.2% 14.6% 10.5% 8.1% 8.0% 35.2% 42.3% 45.0% 49.0% 42.4% 38.4% 28.5% 16.4% 26.4% 30.6% 36.1%

45、46.5% 52.3% 51.5% 202020212022E2023E2024E2025E2026EL0L1L2L3-L5公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2025 年新車搭載率將達到 75%，裝配量接近 2000 萬輛。2020 年我國智能網聯汽車銷量為 302.2 萬輛，滲透率保持在 15%左右。根據智能網聯汽車技術路線圖 2.0 ，2025 年我國 PA（部分自動駕駛） 、CA（有條件自動駕駛）級智能網聯汽車銷量占比超過 50%、C-V2X 終端新車裝配率達到 50%，對應新車銷量超 1200 萬輛。 圖表圖表24：搭載網聯功能的新車滲透率：搭載網聯功能的新車滲透率

46、 圖表圖表25：中國智能網聯汽車滲透率（萬輛）：中國智能網聯汽車滲透率（萬輛） 來源：ICV Tank，國金證券研究所 來源： 智能網聯汽車技術路線圖 2.0 ，國金證券研究所 2.3 智能化浪潮下產業生態重塑，智能化浪潮下產業生態重塑，Tier1 需重新定位破局需重新定位破局 汽車智能化下，傳統汽車的產業生態和商業模式被重塑，供應關系由“鏈”走汽車智能化下，傳統汽車的產業生態和商業模式被重塑，供應關系由“鏈”走向“網”向“網” 。智能化和網聯化時代，軟件定義汽車成為主流趨勢，主機廠的核心競爭力從機械制造轉向軟件和算法。主機廠希望能掌握功能實現所需的軟件、算法等 ICT 系統，為用戶提供差異化

47、服務。 圖表圖表26：汽車產業生態由“鏈”走向“網”：汽車產業生態由“鏈”走向“網” 來源：公司官網，國金證券研究所 在這個過程中，蔚小理等造車新勢力在 L3 之前，通過集成走向核心能力的全棧自研，將軟件、算法硬件集成于自身；傳統車廠對于汽車的智能化部分積累相對不足，而打通自動駕駛、網聯、底層架構、軟件、算法以及相關硬件等全套產品邏輯需要較長的研發時間，往往采取投資并購+自研兩條腿走路的模式。 0%20%40%60%80%20182019202020212022E2023E2024E2025E全球市場 中國市場 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 新型 ICT 企業利用自身技

48、術優勢切入智能汽車領域，通過為主機廠提供智能汽車增量部件、軟件平臺等方式與其進行開放合作，形成優勢互補、多方合作的產業布局，原本處于 Tier2 的企業可能躍升至 Tier1。 整體來看，主機廠根據自身資源稟賦和研發能力，選擇自研+配套供應商的配臵。汽車產業研發體系逐漸從封閉走向開放，供應關系從鏈狀走向網狀。 另一方面，汽車智能化帶來商業模式改變。過去整車制造-經銷商-客戶的封閉商業模式被打破，越來越多的消費者直接向車企購買產品，同時以文遠知行、AutoX等為代表的 Robotaxi 企業開始出現，為用戶提供自動駕駛出行服務。上游企業也紛紛向出行服務等下游場景擴展，如 Mobileye 提出自

49、動駕駛移動即服務（MaaS）的定義，希望在 L3 之后向出行服務提供商角色轉型。 軟件將成為未來車企打造品牌差異化關鍵，硬件可插拔、軟件可軟件將成為未來車企打造品牌差異化關鍵，硬件可插拔、軟件可 OTA 升級是升級是產品形態的發展方向。智能汽車產品形態的發展方向。智能汽車的供應鏈正在從過去的封閉、定制化走向標準的供應鏈正在從過去的封閉、定制化走向標準化，行業控制點從硬件制造生產轉向軟件與服務?；?，行業控制點從硬件制造生產轉向軟件與服務。硬件產品的生命周期與軟件產品呈現不同的形態，硬件將伴隨著車輛 10-15 年，軟件產品則通過 ICT 技術支持遠程 OTA，在整輛車的生命周期內，出現多輪新功能

50、的迭代。 軟硬件解耦將形成獨立的產品路線圖：硬件產品的通用、標準化；軟件產品的多樣化。硬件雖然不能迭代，但需要進行前瞻預埋，為軟件升級迭代奠定基礎。據麥肯錫，2020-2030 年汽車軟件和 E/E 架構市場預計復合年增長 7，從目前 2380 億美元增長至 2030 年的 4690 億美元。銷售收入主要集中在硬件相關領域，但從年復合年增長率來看，軟件（包括應用軟件，中間件及操作系統）占據了快速增長的通道，對應 2030 年市場規模 800 億美元。 圖表圖表27：硬件前瞻預埋：硬件前瞻預埋 圖表圖表28：價值量由硬件向軟件傳導：價值量由硬件向軟件傳導 來源：中汽研，國金證券研究所 來源：中汽