濟川藥業-特色品種快速增長生產激素合作打開成長空間-220514（24頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 特色品種快速增長，生產激素合作打開成長空間 主要觀點：主要觀點： 產品梯隊清晰，產品梯隊清晰，逐步擺脫疫情影響逐步擺脫疫情影響 公司的藥品產品線主要圍繞兒科、婦科、呼吸科、消化科及老年病領域，主要產品為蒲地藍消炎口服液、小兒鼓翹清熱顆粒、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊；并有蛋白琥珀酸鐵口服液、健胃消食口服液、黃龍咳喘顆粒等二線品種。2021 年，隨疫情的有效控制，隔離措施逐步解除，醫療機構逐步恢復正常運行，疫情對公司經營帶來的不利影響逐漸消除，公司實現營業收入 76.31 億元，同比增長 23.77%；歸母凈利潤 17.19 億元，同比增長 34.60%。

2、主力產品逐步恢復主力產品逐步恢復，二線品種儲備充足，二線品種儲備充足，推動公司業績穩定增長推動公司業績穩定增長 1）小兒豉翹清熱顆粒：）小兒豉翹清熱顆粒：憑借產品優勢和品牌優勢，2020 年小兒豉翹清熱顆粒在中國城市公立醫院、零售藥店兒科感冒中成藥市場占有率分別為 60.43%和 28.01%，獲多項榮譽，入選多個用藥指南，深受醫患認可，成長為兒科用藥龍頭品種。在行業利好政策背景下，公司通過調整核心產品結構，通過產品升級提價和推出桔子味新品種，有望帶來兒科藥品營收突破。 2）蒲地藍消炎口服液：）蒲地藍消炎口服液：憑借產品優勢和品牌優勢，在 2020 中國城市公立醫院、零售藥店清熱解毒類中成藥市

3、場占有率分別為 16.74%和4.09%， 榮獲多項榮譽，入選多個用藥指南。2021 年，公司通過調整產品銷售渠道的結構，逐步消化退出醫保目錄的影響，營收出現拐點，實現營收 24.22 億元，同比增長 13.18%。未來，蒲地藍通過零售端持續發力， 有望抵消退出醫保的負面影響， 為公司發展提供穩定的現金流。 3）雷貝拉唑鈉腸溶膠囊）雷貝拉唑鈉腸溶膠囊：擁有堅實的消費者口碑，榮膺江蘇省高新技術產品、健康中國胃病用藥品牌、中國化學制藥行業消化系統類優秀產品品牌等殊榮。2021 年，公司逐步消化疫情不利影響，營收增速提升，逐步恢復。 4）二線品種：）二線品種：公司采用專業化學術推廣為主、渠道分銷為輔

4、的銷售模式，不斷深化學術平臺的搭建。公司成立了專業化的學術推廣部門，營銷辦事機構覆蓋全國 30 個省、市、自治區，擁有超過 3,000 人的推廣團隊，營銷渠道覆蓋醫院、OTC 藥店、基層醫療機構等。經過蒲地藍、小兒豉翹和雷貝拉唑鈉一線核心大品種積累了覆蓋廣、專業性強的銷售網絡有望推動公司蛋白琥珀酸鐵口服液、健胃消食口服液、黃龍止咳顆粒等二線品種的快速放量，為公司業績增長提供新增量。 不斷豐富產品管線，為公司業績增長尋找新增量不斷豐富產品管線，為公司業績增長尋找新增量 近年來公司研發費用持續上升， 2021 年研發費用創歷史新高， 達 5.23億元,同比增長 114.74%。截至 2021 年年

5、底，公司藥品一致性評價研究階段項目 5 項，進入預 BE 或 BE 項目 8 項，II 期臨床 2 項，III 期臨床 4 項，申報生產 9 項?？梢钥闯?，公司不斷尋求創新突破，為公司未來的業績增長尋求新增量，推動公司進一步向好發展。2021 年 Table_StockNameRptType 濟川藥業（濟川藥業（600566） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-05-14 收盤價（元） 25.03 近 12 個月最高/最低（元） 31.10/14.53 總股本（百萬股） 888 流通股本（百萬股） 888 流通股比例（%） 100.00 總

6、市值（億元） 222 流通市值（億元） 222 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 聯系人：李昌幸聯系人：李昌幸 執業證書號：S0010121080070 郵箱： -34%-6%22%50%78%5/218/2111/212/225/22濟川藥業滬深300Table_CompanyRptType1 濟川藥業（濟川藥業（600566） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 24 證券研究報告 11 月，公司與天境生物簽署長效生長激素 TJ101 獨家合作協議，進入生長激

7、素領域。目前，伊坦生長激素正處在臨床試驗 III 期，進展順利。未來，伊坦生長激素在巨大市場潛在空間+競爭格局好的背景下，可依靠公司覆蓋廣、專業性強的銷售網絡推動產品的迅速成長。 投資建議投資建議 我們預計，公司 20222024 年收入分別 84.0/91.6/101.6 億元，分別同比增長 10.0%/9.1%/10.9%，歸母凈利潤分別為 19.5/21.4/23.8 億元，分別同比增長 13.4%/9.5%/11.7%，對應 EPS 為 2.19/2.40/2.68 元，對應估值為 11X/10X/9X。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。 風險提示風險提示 產品銷售不及預期風險，核心品種

8、價格波動風險，生長激素研發不及預期風險。 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 7631 8397 9161 10164 收入同比（%） 23.8% 10.0% 9.1% 10.9% 歸屬母公司凈利潤 1719 1950 2135 2384 凈利潤同比（%） 34.6% 13.4% 9.5% 11.7% 毛利率（%） 83.3% 83.9% 83.7% 83.6% ROE（%） 18.9% 16.9% 15.6% 14.9% 每股收益（元） 1.94 2.19 2.40 2.68 P/E 14.61

9、 11.40 10.41 9.32 P/B 1.36 1.93 1.63 1.39 EV/EBITDA 4.62 4.71 3.49 2.34 資料來源： wind，華安證券研究所 wVaXmUmXlYiYhXsVjZ9PdN7NpNrRtRmOeRrRtOjMoPoQ9PrRuNMYnRsNvPtPvM 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 24 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1.特色品種快速增長，生產激素合作打開成長空間特色品種快速增長，生產激素合作打開成長空間 . 5 2.產品機構調整產品機構調整+疫情有效控制，推動公司業績穩定增長疫情有效控制，推動公司業績穩定增長 . 9 2.1.

10、 小兒豉翹清熱顆粒：政策利好小兒豉翹清熱顆粒：政策利好+產品結構調整，公司業績增長新重力產品結構調整，公司業績增長新重力 . 9 2.2. 蒲地藍消炎口服液：零售端持續發力，逐步消化退出醫保影響蒲地藍消炎口服液：零售端持續發力，逐步消化退出醫保影響 . 11 2. 3 雷貝拉唑鈉腸溶膠囊：市場占有率第一，逐步擺脫雷貝拉唑鈉腸溶膠囊：市場占有率第一，逐步擺脫疫疫情影響情影響 . 13 3.依托強大的銷售網絡，二線品種有望為公司業績增長提供新增量依托強大的銷售網絡，二線品種有望為公司業績增長提供新增量 . 14 4. 不斷豐富產品管線，為公司業績增長尋找新增量不斷豐富產品管線，為公司業績增長尋找新

11、增量 . 15 4.1 加大研發投入，尋求創新突破加大研發投入，尋求創新突破 . 15 4.2 生長激素：前瞻性布局生長激素，拓展兒科用藥生長激素：前瞻性布局生長激素，拓展兒科用藥 . 17 5.推薦邏輯及盈利預測推薦邏輯及盈利預測 . 19 5.1.盈利預測 . 19 5.2.推薦邏輯 . 21 風險提示：風險提示：. 22 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 23 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 24 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 濟川藥業主要品種濟川藥業主要品種 . 5 圖表圖表 2 濟川藥業的發展歷程濟川藥業的發展歷程 . 6 圖表圖表 3 公司股權結構合

12、理公司股權結構合理 . 6 圖表圖表 4 經驗豐富的管理團隊經驗豐富的管理團隊 . 7 圖表圖表 5 公司營業收入（億元）及增速公司營業收入（億元）及增速 . 7 圖表圖表 6 公司歸母凈利潤（公司歸母凈利潤（億元）及增速億元）及增速 . 7 圖表圖表 7 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 . 8 圖表圖表 8 公司各項費用率公司各項費用率 . 8 圖表圖表 9 2017 年年-2020 年公司年公司主營業務收入占比主營業務收入占比 . 8 圖表圖表 10 2021 年公司主營業務收入占比年公司主營業務收入占比 . 8 圖表圖表 11 小兒豉翹清熱顆粒醫保情況小兒豉翹清熱顆粒醫保情況 .

13、9 圖表圖表 12 小兒豉翹清熱顆粒所獲榮譽小兒豉翹清熱顆粒所獲榮譽 . 10 圖表圖表 13 兒童用藥行業相關法規政策（部分）兒童用藥行業相關法規政策（部分） . 10 圖表圖表 14 小小兒豉翹清熱顆粒新舊版對比兒豉翹清熱顆粒新舊版對比 . 11 圖表圖表 15 蒲地藍口服液所獲榮譽蒲地藍口服液所獲榮譽 . 12 圖表圖表 16 蒲地藍口服液退出醫保進度蒲地藍口服液退出醫保進度 . 12 圖表圖表 17 清熱解毒類產品營收及增速清熱解毒類產品營收及增速 . 13 圖表圖表 18 消化類類產品營收及增速消化類類產品營收及增速. 13 圖表圖表 19 2020 年中年中國城市公立化學藥雷貝拉唑

14、品牌格局國城市公立化學藥雷貝拉唑品牌格局 . 14 圖表圖表 20 2020 年中國城市零售藥店化學藥雷貝拉唑品牌格局年中國城市零售藥店化學藥雷貝拉唑品牌格局 . 14 圖表圖表 21 公司研發費用情況公司研發費用情況 . 15 圖表圖表 22 公司主要研發項目基公司主要研發項目基本情況本情況 . 15 圖表圖表 23 中國兒童生長激素缺乏癥治療市場規模（十億美元）中國兒童生長激素缺乏癥治療市場規模（十億美元） . 17 圖圖表表 24 全球臨床在研的長效生長激素藥物全球臨床在研的長效生長激素藥物 . 18 圖表圖表 25 上市公上市公司估值對比司估值對比 . 20 敬請參閱末頁重要聲明及評級

15、說明 5 / 24 證券研究報告 1.產品梯隊清晰產品梯隊清晰，特色產品突出，特色產品突出，公司公司逐步擺脫逐步擺脫疫情影響疫情影響 兒科等優勢市場保持較強品牌影響力。兒科等優勢市場保持較強品牌影響力。濟川藥業是集中西醫藥、中藥日化、中藥保健產品研發、生產制造、商貿流通為一體的國家級高新技術企業集團。公司的藥品產品線主要圍繞兒科、婦科、呼吸科、消化科及老年病領域，主要產品為蒲地藍消炎口服液、小兒鼓翹清熱顆粒、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊。并有蛋白琥珀酸鐵口服液、健胃消食口服液、黃龍咳喘顆粒、三拗片、婦炎舒膠囊等二線品種。其中，蒲地藍消炎口服液為獨家劑型，臨床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃體炎、癤腫等;雷貝

16、拉唑鈉腸溶膠囊是新一代質子泵抑制劑，主治十二指腸潰瘍、胃潰瘍、反流性食管炎; 小兒豉翹清熱顆粒為獨家品種，主治小兒風熱感冒。 圖表圖表 1 濟川藥業主要品種濟川藥業主要品種 一一線線品品 種種種種 二二線線品品種種 資料來源：公司官網，華安證券研究所 用藥領域持續開拓用藥領域持續開拓。1994 年濟川藥業成立，2013 年濟川藥業借殼洪城股份資產置換，在上海證券交易所掛牌交易，2014 年 12 月，分兩期收購陜西東科制藥有限責任公司 100%股權。公司圍繞“兒科、呼吸、消化、婦科、口腔”五大領域，持續優化研發體系，不斷擴充技術研發隊伍，加強高端、特色仿制藥的項目立項及推進。同時，公司繼續推進

17、現有中藥品種的二次開發，大力推進品種引進，不斷豐富公司產品群。2021 年 11 月，公司與天境生物簽署長效生長激素 TJ101 獨家合作協議，有望拓展兒科用藥。 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 24 證券研究報告 圖表圖表 2 濟川藥業的發展歷程濟川藥業的發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司股權結構合理。公司股權結構合理。公司控股股東及實際控股人為曹龍祥。截止 2022 年 1 月，曹龍祥直接持有公司 5.27%的股份，并通過江蘇濟川控股集團有限公司、西藏濟川創業投資管理有限公司間接持有公司 58.18%，合計持股比例為 63.45%。 圖表圖表 3 公司股權結構合理公

18、司股權結構合理 資料來源：公司官網，華安證券研究所 核心管理層深耕醫藥領域多年。核心管理層深耕醫藥領域多年。公司大多數的管理人員擁有在國內外制藥公司的豐富經驗，包括開發、生產和商業化。1998 年公司董事長曹龍祥先生接手地方國營泰興市制藥廠，將其重組為江蘇濟川制藥有限公司經過逾二十載努力，將原本瀕臨倒閉的鄉鎮企業發展成為中國醫藥工業百強企業， 促使企業步入規?；?、 資本化、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 24 證券研究報告 國際化發展之路。公司總經理曹飛（父親：曹龍詳）碩士學歷，曾就職于上海復星醫藥，具有多年的從業經驗，有能力推動濟川藥業進一步的向好發展。 逐步擺脫疫情影響逐步擺脫疫

19、情影響，業績恢復，業績恢復增長增長。2020 年受新型冠狀病毒肺炎疫情隔離措施影響，部分醫院常規門診未能正常接診，兒科等科室門診量下降幅度較大，同時藥店端的銷售也受到不利影響， 業績有所下滑， 營業收入為 61.65 億元， 同比 11.17%；歸母凈利潤為 12.77 億元，同比減少 21.30%。2021 年，隨疫情的有效控制，隔離措施逐步解除，醫療機構逐步恢復正常運行，疫情對公司經營帶來的不利影響逐漸消除，實現營業收入 76.31 億元，同比增長 23.77%；歸母凈利潤 17.19 億元，同比增長 34.60%。 圖表圖表 4 經驗豐富的管理團隊經驗豐富的管理團隊 姓名姓名 職務職務

20、主要履歷主要履歷 曹龍祥曹龍祥 董事長董事長 EMBA， 高級經濟師， 江蘇省第十二屆人大代表.曾任江蘇泰興農村商業銀行股份有限公司董事，現任公司董事長兼總經理 曹飛曹飛 總經理總經理 碩士.曾就職于上海復星醫藥(集團)股份有限公司，現任公司總經理 劉俊劉俊 副總經理副總經理 博士.曾任江蘇省人民政府研究室綜合處主任科員，現任公司副總經理 曹偉曹偉 董事會秘書董事會秘書 碩士,曾任國金證券股份有限公司投資銀行部項目經理,百川能源股份有限公司董事.現任公司董事長秘書 嚴宏泉嚴宏泉 財務總監財務總監 會計師，曾任江蘇濟川制藥有限公司副總經理，現任公司財務總監 史文正史文正 人力資源總監人力資源總監

21、 碩士.曾任青島華獅化工有限公司總經理助理,上海聯合縱橫管理咨詢有限公司項目經理,現任公司人力資源總監 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 5 公司營業收入（億元）及增速公司營業收入（億元）及增速 圖表圖表 6 公司歸母凈利潤（億元）及增速公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00201720182019202

22、02021營業收入（單位：億元） YOY-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020172018201920202021歸母公司凈利潤（單位：億元） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 24 證券研究報告 毛利率和凈利率保持穩定。 近五年毛利率保持在 80%以上， 凈利率也保持在 20%以上。由于公司持續深化營銷管理，優化銷售渠道，銷售費用率持續下降，由 2017年的 52.12%下降至 2021 年的 48.67%。公

23、司不斷加大在研發方面的投入，研發費用率由 2018 年的 2.73%提升至 2021 年的 6.86%。 收入結構持續優化。收入結構持續優化。公司清熱解毒類產品(主要為蒲地藍消炎口服液)、消化類產品 （主要為雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、 健胃消食口服液） 呼吸系統類產品(主要為三拗片、黃龍止咳顆粒)和兒科類產品(主要為小兒豉翹清熱顆粒)是公司主要的營收來源。消熱解毒類產品營收占比由 2017 年的 43.98%下降至 2021 年的 31.74%； 兒科類產品營收占比由 2017 年的 16.03%提升至 2021 年的 22.29%；呼吸類產品營收占比由2017 年的 4.31%提升至 2021 年

24、的 6.31%，可見公司的產品收入結構進一步優化，更為穩健。 圖表圖表 7 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 圖表圖表 8 公司各項費用率公司各項費用率 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 9 2017 年年-2020 年公司主營業務收入占比年公司主營業務收入占比 圖表圖表 10 2021 年公司主營業務收入占比年公司主營業務收入占比 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20172018201920202021毛利率凈利率52.12%50

25、.83%49.70%48.82%48.67%6.75%6.05%6.75%8.66%11.01%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%20%40%60%80%100%2017201820192020清熱解毒類消化類兒科類呼吸類心腦血管類婦科類其他商業32%24%22%6%1%1%10%4%清熱解毒類消化類兒科類呼吸類心腦血管類婦科類其他商業 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 24 證券研究報告 2.產品機構調整產品機構調整+疫情有效控制， 推動公司

26、業績穩疫情有效控制， 推動公司業績穩定增長定增長 2.1.小兒豉翹清熱顆粒：政策利好小兒豉翹清熱顆粒：政策利好+產品結構調整，公司業績增產品結構調整，公司業績增長新長新動動力力 小兒豉翹清熱顆粒（同貝）是公司的獨家品種，一款兒童專用藥，組方源自著名兒科專家、名老中醫李少川教授行醫 50 余年總結出的經典驗方，具有疏風解表、清熱導滯功效，用于小兒風熱感冒挾滯證。小兒豉翹清熱顆粒是國家家醫保乙類用藥。 圖表圖表 11 小兒豉翹清熱顆粒醫保情況小兒豉翹清熱顆粒醫保情況 醫保地區醫保地區 國家醫保(2021 版) 編號編號 41 醫保上市劑型醫保上市劑型 小兒豉翹清熱顆粒 藥品名稱藥品名稱 小兒豉翹清

27、熱顆粒 藥品類別藥品類別 內科用藥解表劑表里雙解劑(ZAZA01ZA01C) 醫保類別醫保類別 乙類 執行狀態執行狀態 執行中 資料來源：藥智網；華安證券研究所 憑借產品優勢和品牌優勢，成長為兒科用藥龍頭品種。憑借產品優勢和品牌優勢，成長為兒科用藥龍頭品種。公司產品以其臨床應用較好的有效性和安全性，被國家衛健委、國家中醫藥管理局發布的流行性感冒診療方案 、 手足口病診療指南 、 中成藥治療小兒急性上呼吸道感染指南等收錄，列為9 省市新冠肺炎防治藥物， 榮登“2021 中成藥循證評價證據指數流感 TOP 榜”。 此外，2020 年小兒豉翹清熱顆粒在中國城市公立醫院、零售藥店兒科感冒中成藥市場占有

28、率分別為60.43%和28.01%， 榮登2020“呼吸類”與“兒科類”的臨床價值中成藥品牌榜，入選“2021 中國醫藥 品牌榜”零售終端榜，獲得“中國藥店店員推薦率最高品牌”“基層醫生最認可的兒科藥品牌”“健康中國 最受家長推薦兒童藥品牌”等榮譽，得到了專業機構和社會大眾的廣泛認可。 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 24 證券研究報告 圖表圖表 12 小兒豉翹清熱顆粒所獲榮譽小兒豉翹清熱顆粒所獲榮譽 資料來源：公司官網；華安證券研究所 國家不斷出臺利好政策， 加快兒童專用藥市場的發展。國家不斷出臺利好政策， 加快兒童專用藥市場的發展。 隨著我國“三胎時代”的到來，我國兒童數量將不斷

29、增加，對兒童藥的需求也會日益增長，兒童專用藥市場將迎來新的發展機遇。 國家自 2011 年起不斷出臺相關支持政策， 鼓勵和規范兒童用藥研發和生產。2021 年 9 月國務院發布的中國兒童發展綱要（2021-2030） 鼓勵兒童用藥研發生產， 加快兒童用藥申報審批工作； 探索制定國家兒童基本藥物目錄，及時更新兒童禁用藥品目錄。一系列的政策都為公司兒科藥品的發展提供了一定政策性的支持。 圖表圖表 13 兒童用藥行業相關法規政策（部分）兒童用藥行業相關法規政策（部分） 政策法規 頒布時間 頒布主體 政策內容 中國兒童發展綱要（20112020 年） 2011 年 8 月 國務院 明確鼓勵兒童專用藥品

30、研發生產，擴大國家基藥目錄中兒科用藥品種和劑型范圍，完善兒童用藥目錄。 藥品注冊管理辦法 2020 年 3 月 國家市場監督管理總局 明確指出符合兒童生理特征的兒童用藥品新品種、劑型和規格可以申請優先審評審批程序。 真實世界研究支持兒童藥物研發與審評的技術指導原則（試行） 2020 年 8 月 國家藥審中心 完善兒童藥在臨床審批規范，加速審批速度 中國兒童發展綱要（2021-2030） 2021 年 9 月 國務院 鼓勵兒童用藥研發生產，加快兒童用藥申報審批工作；探索制定國家兒童基本藥物目錄，及時更新兒童禁用藥品目錄 健康兒童行動提升計劃 （2021-2025 年） 2021 年 11 月 國

31、家衛生健康委 鼓勵醫療衛生機構運用中醫藥技術方法開展兒童基本醫療和預防 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 24 證券研究報告 保健，加強兒童中醫藥服務，推進兒童中醫保健進社區進家庭 國家基本藥物目錄管理辦法 （修訂草案） 2021 年 11 月 國家衛健委藥政司 基藥范圍中首次新增了“兒童藥品” 資料來源：中國政府網，國家衛健委，藥政司，華安證券研究所 核心產品結構調整，帶來兒科藥品營收突破。核心產品結構調整，帶來兒科藥品營收突破。 公司從 2021 年開始對小兒豉翹清熱顆粒進行了結構調整， 將原先有蔗糖的劑型替換為無蔗糖的劑型，調整后，新版價格有所提升。根據藥智網的數據，2g*6 袋

32、/盒規格中，有蔗糖的中標價為 24.33 元，無蔗糖的中標價為 43.89 元；4g*6 袋/盒的規格中，有蔗糖的中標價為 36.5 元，無蔗糖的中標價為 65.83 元。 2022 年年初，桔子味的小兒豉翹清熱顆粒上市銷售，新品種對原料中的輔料進行了變更，即在甜菊糖苷、枸櫞酸、桔子香精和糊精基礎上，新增了三氯蔗糖和羥丙甲纖維素。經過改良后，該藥品有效降低藥味對兒童味覺系統的刺激，有助于提高患兒服藥依從性。預計，核心品種的產品結構調整，有望帶來未來兒科類產品的營收突破。 圖表圖表 14 小兒豉翹清熱顆粒新舊版對比小兒豉翹清熱顆粒新舊版對比 資料來源：藥智網；華安證券研究所 2.2. 蒲地藍消炎

33、口服液：零售端持續發力，逐步消化退出醫保蒲地藍消炎口服液：零售端持續發力，逐步消化退出醫保影響影響 深受醫深受醫患認可，零售端持續發力?；颊J可，零售端持續發力。蒲地藍消炎口服液是清熱解毒類業務的主要產品，是公司獨家劑型。2003 年上市，是累計銷售額過百億元的中成藥大品種，蒲地藍具有清熱解毒、抗炎消腫的作用，臨床上主要用于癤腫、腮腺炎、咽炎、扁桃體炎等。 蒲地藍消炎口服液憑借產品優勢和品牌優勢，在 2020 中國城市公立醫院、零售藥店清熱解毒類中成藥市場占有率分別為 16.74%和 4.09%， 連續 5 年獲得中國藥店 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 24 證券研究報告 店員推薦率

34、最高品牌獎，榮登健康中國 品牌榜、中國藥品價值品牌榜、臨床價值中成藥品牌榜，成為“最受藥店歡迎的明星單品”和“家庭用藥推薦產品”，深受醫院、醫生、消費者的廣泛認可，零售端銷量持續上升。 圖表圖表 15 蒲地藍口服液所獲榮譽蒲地藍口服液所獲榮譽 資料來源：米內網；華安證券研究所 逐步消化退出醫保目錄影響，營收拐點出現。逐步消化退出醫保目錄影響，營收拐點出現。由于各省市陸續執行國家醫保局對于 3 年內逐步消化原省級藥品目錄調增藥品政策，2019 年蒲地藍消炎口服液逐步退出省醫保目錄。截止 2021 年年底，已覆蓋尚未退出的醫保省份還剩 7 個，2021 年和 2022 年退出 6 個省份。 如未來

35、仍未進入國家醫保目錄， 則可能面臨 3 年內 （2022年 12 月 31 日前）退出各省級醫保目錄的風險。 圖表圖表 16 蒲地藍口服液退出醫保進度蒲地藍口服液退出醫保進度 時間 具體省份 2021 年 6 月 河南省 2021 年 11 月 山東省 2021 年 12 月 黑龍江省 2022 年 1 月 新疆省 資料來源：公司年報；華安證券研究所 2019 年-2020 年受疫情和蒲地藍消炎口服液退出省級醫保目錄的負面影響， 公司清熱解毒類產品業績連續兩年出現下滑， 2021 年， 公司調整產品銷售渠道的結構，逐步消化退出醫保目錄的影響，營收拐點出現，實現營收 24.22 億元，同比增長1

36、3.18%。預計未來，清熱解毒類產品的零售端營收占比將持續提升，以抵消退出醫保目錄的負面影響，為公司發展提供穩定的現金流。 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 24 證券研究報告 圖表圖表 17 清熱解毒類產品營收及增速清熱解毒類產品營收及增速 資料來源：wind；華安證券研究所 2.3.雷貝拉唑鈉腸雷貝拉唑鈉腸溶膠囊：市場占有率第一，逐步擺脫疫情影溶膠囊：市場占有率第一，逐步擺脫疫情影響響 保持市占率第一。保持市占率第一。 雷貝拉唑鈉腸溶膠囊 （濟諾） 是公司消化類產品的核心品種，是新一代質子泵抑制劑，主治十二指腸潰瘍、胃潰瘍、反流性食管炎。雷貝拉唑鈉腸溶膠囊為 PPI 代表藥物，在

37、2020 年全國公立醫院雷貝拉唑市場占有率排名第一，在 2020 中國城市公立醫院、零售藥店占有率分別為 21.1%和 24.45%，擁有堅實的消費者口碑，榮膺江蘇省高新技術產品、健康中國 胃病用藥品牌、中國化學制藥行業消化系統類優秀產品品牌等殊榮。 2017 年-2019 年，公司消化類產品營收平均復合增速達 13.78%；2020 年受疫情的不利影響，營收增速放緩；2021 年，公司逐步消化疫情不利影響，營收增速提升。 圖表圖表 18 消化類類產品營收及增速消化類類產品營收及增速 資料來源：wind；華安證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253

38、03520172018201920202021營收（億元）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246810121416182020172018201920202021營收（億元）YOY 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 24 證券研究報告 圖表圖表 19 2020 年中國城市公立化學藥雷貝拉唑品牌年中國城市公立化學藥雷貝拉唑品牌格局格局 圖表圖表 20 2020 年中國城市零售藥店化學藥雷貝拉唑品年中國城市零售藥店化學藥雷貝拉唑品牌格局牌格局 資料來源：米內網；華安證券研究所 3.依托強大的銷售網絡，二線品種有望為公司業依托強大的銷售網絡，二線品種有望為公司業績增

39、長提供新增量績增長提供新增量 公司采用專業化學術推廣為主、渠道分銷為輔的銷售模式，不斷深化學術平臺的搭建。 公司成立了專業化的學術推廣部門， 營銷辦事機構覆蓋全國 30 個省、 市、自治區，擁有超過 3,000 人的推廣團隊，營銷渠道覆蓋醫院、OTC 藥店、基層醫療機構等。經過蒲地藍、小兒豉翹和雷貝拉唑鈉一線核心大品種積累了覆蓋廣、專業性強的銷售網絡有望推動公司蛋白琥珀酸鐵口服液、健胃消食口服液、黃龍止咳顆粒等二線品種的快速放量，為公司業績增長提供新增量。 蛋白琥珀酸鐵口服液：蛋白琥珀酸鐵口服液：盛雪元 蛋白琥珀酸鐵口服液是新一代補鐵劑，含鐵量高達 35%，2015 年 2 月上市，是全國獨家

40、首仿品種，廣泛用于絕對和相對缺鐵性貧血的治療。作為第三代補鐵補血優品，盛雪元被收錄于妊娠期鐵缺乏和缺鐵性貧血診治指南和全國高等學校兒科學教材第八版并榮獲 2021 年中國大健康產業（西湖）論壇“最受藥店歡迎的明星單品。蛋白琥珀酸鐵口服液已納入遼寧，安徽，江蘇，河北，湖南五省省級醫保目錄乙類用藥。 健胃消食口服液：健胃消食口服液：健胃消食口服液是公司獨家劑型品種，健胃消食口服液由麥芽、陳皮、太子參、山藥、山楂五味中藥材組成，具有健脾胃、促消化、增強胃動力的功效，適用于食欲不振、食后腹脹、消化不良等癥狀，是一款藥食同源的中成藥。根據米內網統計數據，健胃消食口服液在 2020 中國城市公立醫院健胃消

41、食類中成藥占有率為 47.06%，位居榜首。榮獲“2019-2020 年中國藥店店員推薦率最高品牌 胃藥類”“藥食同源推薦產品”“大健康新零售品牌”等榮譽，廣受醫生、家長的信賴與認可。健胃消食口服液是國家家醫保乙類用藥。 黃龍止咳顆粒：黃龍止咳顆粒：黃龍止咳顆粒是公司獨家劑型，具有益氣補腎，清肺止咳的功效，用于肺腎氣虛，痰熱郁肺之咳嗽。2021 年 4 月，由南京中醫藥大學第一臨床醫 學 院 趙 霞 教 授 、 單 進 軍 教 授 等 聯 合 開 展 的 Huanglong Antitussive 濟川藥業濟川藥業21.10%21.10%雙鶴藥業14.59%長澳制藥14.03%羅欣藥業10.9

42、7%衛材9.60%豪森制藥8.53%潤都制藥6.56%迪康藥業5.12%麗珠制藥3.47%其他6.03%濟川藥業24%豪森藥業14%迪康藥業13%潤都制藥12%雙鶴藥業11%海斯制藥9%麗珠制藥7%衛材5%新華制藥4%其他1% 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 24 證券研究報告 GranuleRelieves Acute Asthma Through Regulating Pulmonary LipidHomeostasis （黃龍止咳顆粒治療哮喘的作用機制研究）被國際知名的 SCI期刊Frontiers in Pharmacology收錄。研究顯示，黃龍止咳顆粒通過調控肺脂質紊亂治

43、療哮喘，可應用于臨床，作為替代或者補充療法，未來，黃龍止咳顆粒有望拓展其適應癥。 4.不斷豐富產品管線，為公司業績增長尋找新增不斷豐富產品管線，為公司業績增長尋找新增量量 4.1.加大研發投入，尋求創新突破加大研發投入，尋求創新突破 公司藥物研究院立足中藥、仿制藥、改良新藥均衡布局，注冊申報、技術轉移數量創歷史新高，多個高難度項目取得技術突破，啟動多個創新研發項目，并獲得了宮瘤清片的藥品生產批件。2021 年 11 月，在 2020 年度國家科學技術獎勵大會上，濟川有限參與的科研項目基于“物質-藥代-功效”的中藥創新研發理論與關鍵技術及其應用榮獲國家科學技術進步獎二等獎。2021 年 11 月

44、，公司與天境生物簽署長效生長激素 TJ101 獨家合作協議，進入生長激素領域。截至 2021 年年底，公司藥品一致性評價研究階段項目 5 項，進入預 BE 或 BE 項目 8 項，II 期臨床 2 項，III期臨床 4 項，申報生產 9 項?？梢钥闯?，公司不斷尋求創新突破，為公司未來的業績增長尋求新增量，推動公司進一步向好發展。因此，近年來公司研發費用持續上升，2021 年研發費用創歷史新高，達 5.23 億元,同比增長 114.74%。 圖表圖表 21 公司研發費用情況公司研發費用情況 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 22 公司主要研發項目基本情況公司主要研發項目基本情況 研發

45、項目（含一致性 評價目） 藥（產）品名稱 注冊分類 適應癥或功能主治 是否處方藥 是否屬于中藥保護研發（注冊）所處階段 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020172018201920202021研發費用（百萬元）研發費用率研發費用增長率 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 24 證券研究報告 品種 LBLZ Tab. LBLZ Tab. 化藥 4 類 用于胃潰瘍、十二指腸潰瘍等綜合征。 是 否 已申報， 等待核查 J010S 原料藥項目 用于慢

46、性腎病患者貧血 是 否 目前在工藝驗證中 J007 J007 化藥 4 類 用于敏感細菌所引起的感染 是 否 已申報 QFKL QFKL 中藥注冊分類第 6 類（原中藥第3 類） 益氣固表， 祛風除濕，消疹止癢。 是 否 場地變更審評 J013 J013 化藥 4 類 用于兒童普通感冒或流行性感冒引起的發熱。 是 否 已完成工藝驗證， 等待申報 J011 J011 化藥 3 類 用于支氣管哮喘、鼻炎等 是 否 等待工藝驗證中 J022 J022 化藥 4 類 用于治療癲癇和狂躁癥 是 否 已完成工藝驗證， 等待申報 J020 J020 化藥 3 類 用于季節性過敏性鼻炎和慢性特發性蕁麻疹 是

47、否 已完成工藝驗證， 等待申報 XTSX 原料藥 項目 用于敏感菌引起的感染 是 否 已完成工藝驗證， 等待申報 J021 J021 化藥 3 類 用于部分發作和原發性全身性強直性陣攣性癲癇發作 是 否 已完成預中試， 等待中試 J015S 原料藥項目 用于治療痔瘡、肛裂等 是 否 已完成中試，等待工藝驗證中 J017 一致性評價項目 適用于補充腸外營養 是 否 已完成工藝驗證， 等待申報 資料來源：公司年報；華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 24 證券研究報告 4.2.生長激素：前瞻性布局生長激素，拓展兒科用藥生長激素：前瞻性布局生長激素，拓展兒科用藥 兒童生長激素缺

48、乏癥 （以下簡稱“PGHD”） 是由垂體分泌的生長激素不足而引起的特殊疾病，患兒的臨床表現為身材矮小、代謝異常，甚至可能引發社會心理障礙、認知缺陷和生活質量差等問題。生長激素按照注射頻次分為長效和短效兩類，目前市場上多數重組人生長激素（以下簡稱“rhGH”）為短效生長激素，需要每日注射、治療不便，導致患兒依從性較差、影響治療效果。長效 rhGH 市場因其安全性和便利性預計將得到更快速的發展。 伊坦生長激素是一種具有高度差異化的長效重組人生長激素，有望成為一種更伊坦生長激素是一種具有高度差異化的長效重組人生長激素，有望成為一種更安全便捷有效的生長激素缺乏癥替代療法。安全便捷有效的生長激素缺乏癥替

49、代療法。與內源性生長激素一致，伊坦生長激素可刺激胰島素樣促生長因子 1（IGF-1）在肝臟中的合成，并激發包括成骨細胞和軟骨細胞在內的多種組織的生長刺激作用，以促進骨骼的生長。IGF-1 是可靠的藥效學標志物，也是伊坦生長激素促生長活性的關鍵介質。伊坦生長激素 Genexine 的專利hyFc技術開發， hyFc 部分由人免疫球蛋白 D （IgD） 和 G4 （IgG4） 的一部分組成。前者包含一個柔性鉸鏈，后者可通過新生兒 Fc 受體（FcRn）介導的代謝調控延長半衰期。 與天境生物達成戰略合作，共同開發長效生長激素市場。與天境生物達成戰略合作，共同開發長效生長激素市場。公司與天境生物于20

50、21 年 11 月 10 日在上海浦東新區簽署獨家開發、生產及銷售合作協議 。天境生物將向公司授予 TJ101 在中國大陸地區進行開發、生產、商業化的獨家許可。公司向天境生物支付人民幣 2.24 億元（不含稅）的首付款以及不超過人民幣 17.92 億元（不含稅）的開發及銷售里程碑付款以及一定比例的 IP 授權提成。目前，伊坦生長激素正處在臨床試驗 III 期，進展順利。未來，可依靠公司覆蓋廣、專業性強的銷售網絡推動產品的迅速成長。 生長激素臨床需求尚未被滿足，國內市場具備巨大的潛在空間。生長激素臨床需求尚未被滿足，國內市場具備巨大的潛在空間。根據 Frost & Sullivan 的市場研究報