乳品行業深度研究報告：細分市場領域差異化消費升級大勢所趨-220513（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 24 Table_Main 行業研究|日常消費|食品、飲料與煙草 證券研究報告 食品、飲料與煙草行業食品、飲料與煙草行業研究報告研究報告 2022 年 05 月 13 日 不懼不懼風雨，風雨，回歸本源回歸本源 乳品行業乳品行業深度深度研究報告研究報告 報告要點：報告要點： 乳品行業是一個乳品行業是一個超超 6 60 00000 億規模的大行業， 產業鏈復雜程度在食品飲料行業億規模的大行業， 產業鏈復雜程度在食品飲料行業位居第一位居第一， 屬于穩健成長行業， 屬于穩健成長行業，但但有時候有時候，我們的研究，容易迷失在復雜的我們的研究，容易迷失在復雜的產

2、業鏈細節中。所以，隔一段時間，我們需要產業鏈細節中。所以，隔一段時間，我們需要回歸本源，回歸本源，回頭俯瞰一下乳品回頭俯瞰一下乳品行業的全貌，以更好地深度思考乳品行業的未來。行業的全貌，以更好地深度思考乳品行業的未來。 回歸回歸乳品本源，整體乳品本源，整體壁壘壁壘看規模經濟，細分看規模經濟，細分壁壘壁壘看乳品差異化看乳品差異化 1）回歸乳品本源：整體壁壘來源于規模經濟，細分行業壁壘來源于乳品的產品口感差異化、 產品健康效果差異化、 原奶質量差異化等。 從產業鏈最上游的飼料種植，到產業鏈中游的牧場養牛生產生鮮乳，到產業鏈下游的乳品加工企業生產各類乳制品，最終通過 KA、流通、新零售等渠道到達消費

3、者。從產業鏈看成本端，乳制品生產成本中原奶成本往往占比 60%-70%，原奶生產成本中飼料成本也占 70%左右。 2）21 年乳品行業穩健成長。根據統計局及農業農村部數據，2021 年全國乳品加工業銷售收入 4687 億元， 同比+10.26%， 全國生鮮乳產量 3683 萬噸，同比+7.1%，生鮮乳價 4.28 元/kg，同比+2.4%。 中國乳品滲透空間巨大，格局持續改善中國乳品滲透空間巨大，格局持續改善 1）展望未來，乳品行業還有翻倍增長空間。根據 SIAL 報告數據，2020 年我國人均液態奶/干乳制品消費量分別僅 21.1kg/0.4kg， 對標東亞飲食習慣接近的日本， 其人均液態奶

4、/干乳制品消費量分別為 36.2kg/4.0kg， 液態奶/干乳制品增長空間分別還有 72%/900%；若對標美國，其人均液態奶/干乳制品消費量分別為 67.3kg/24.7kg，增長空間更是分別達到 219%/6075%。參考海外食用蛋白發展規律，乳品作為高效、便捷、美味、健康、多用途的食用蛋白，是未來的核心發展方向，在中國市場的滲透率提升空間巨大。 2）乳品行業競爭格局持續改善。根據歐睿數據，2021 年，白奶及乳飲料/奶粉 CR3 分別為 51.7%/35.2%，近 5 年分別+7.4pcts/+12.3pcts，奶酪/其他乳制品 CR3 分別為 56.7%/74.7%， 近 5 年分別

5、+17.7pcts/+5.9pcts。 可以看到，各板塊集中度持續提升，行業發展趨勢的可靠性持續提高，同時，從我們最新的渠道和終端調研來看，各大龍頭企業的競爭趨于理性、焦點從價格轉向質量，加速乳品行業健康成長。 3）短期來看，社零增速壓力下，乳品行業性價比再提升。22Q1，乳品行業A 股上市公司整體收入 491.08 億元，同比增速為+14.9%，對比全社會消費品零售總額 22Q1 的+3.3%增速，乳品行業上市公司增長水平顯著高于全社會消費品零售總額增速，在疫情反復的壓力測試之后，乳品行業抗壓能力得到驗證，乳品行業性價比再次提升。 投資建議投資建議 在疫情反復的壓力測試之后，乳品行業抗壓能力

6、得到驗證，同時乳品行業在疫情反復的壓力測試之后，乳品行業抗壓能力得到驗證，同時乳品行業滲透空間巨大，在市場風雨中，為投資提供了稀缺的穩健收益。滲透空間巨大，在市場風雨中，為投資提供了稀缺的穩健收益。常溫奶板塊推薦伊利股份、蒙牛乳業，低溫奶推薦新乳業、光明乳業，奶粉類推薦中國飛鶴、嘉必優，乳品綜合推薦妙可藍多、一鳴食品，上游牧業推薦優然牧業、現代牧業。 風險提示風險提示 食品安全風險，原材料價格大幅波動風險，消費恢復不及預期風險 推薦推薦|首次首次 過去一年市場行情 資料來源：Wind、ifinD 相關研究報告 報告作者 分析師 鄧暉 執業證書編號 S0020522030002 電話 021-5

7、1097188 郵箱 聯系人 袁帆 電話 021-51097188 郵箱 -24%-16%-7%2%10%5/138/1211/112/105/12食品、飲料與煙草滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 24 附表：重點公司盈利預測附表：重點公司盈利預測及及估值估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資評級投資評級 總市值總市值 （億億元）元） 收盤價收盤價（2022.5.13） （元）（元） 歸母凈利歸母凈利潤潤（億億元）元） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600887.SH 伊利股份 買入 2460.85 38.45 108

8、.86 130.66 155.00 22.61 18.83 15.88 2319.HK 蒙牛乳業 買入 1339.08 33.86 54.85 67.30 80.33 24.41 19.90 16.67 002946.SZ 新乳業 買入 95.40 11.00 4.09 5.43 6.98 23.33 17.57 13.67 600597.SH 光明乳業 買入 161.85 11.74 6.24 7.69 8.72 25.94 21.05 18.56 605179.SH 一鳴食品 買入 43.91 10.95 0.52 1.01 1.75 84.44 43.48 25.09 6186.HK 中

9、國飛鶴 買入 533.02 5.99 84.50 105.95 133.39 6.31 5.03 4.00 688089.SH 嘉必優 買入 37.19 30.99 1.53 2.18 2.49 24.31 17.06 14.94 600882.SH 妙可藍多 買入 170.76 33.08 4.13 7.09 10.42 41.35 24.08 16.39 9858.HK 優然牧業 買入 104.39 2.75 21.19 25.89 31.14 4.93 4.03 3.35 1117.HK 現代牧業 買入 78.74 1.00 11.89 14.59 16.09 6.62 5.40 4.8

10、9 資料來源：Wind、ifinD、國元證券研究所整理 UWkXmZkZyQyRsQbRcM6MtRmMmOnPkPoOnQiNqRqObRmNnNuOoMtRwMpPoP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 24 目 錄 1.回歸乳品本源，細分壁壘看乳品差異化 . 5 1.1 上游牧場走向規?；?，下游乳企布局奶源 . 5 1.1.1 我國奶源主要分布在“三北”地區，規?；B殖比例持續提升 . 5 1.1.2 原奶成本是乳企核心成本，原奶價格高位震蕩 . 6 1.2 乳品種類豐富，細分領域間有壁壘 . 8 1.2.1 液奶：常溫白奶占大頭，低溫鮮奶很新鮮 . 9 1.2.2 奶粉：嬰幼兒

11、配方奶粉，要求藥品級的質量 . 10 1.2.3 奶酪：我國奶酪消費仍處在“再制奶酪”的起步階段 . 11 1.3 線下渠道為主，電商渠道新興 . 12 2.乳品需求旺盛，消費升級大勢所趨 . 13 2.1 乳品需求旺盛，產能仍顯稀缺 . 13 2.2 常溫白奶市場規模大，高端化是未來增長點 . 14 2.3 順應消費升級，巴氏奶需求旺盛 . 15 2.4 酸奶產品差異化是重要趨勢 . 16 2.5 嬰配粉迎來內資崛起 . 17 2.6 奶酪行業增長迅猛，仍處在量增時代的初期 . 17 3.乳業整體格局穩固，細分領域機會眾多 . 18 3.1 乳業整體視角看，已形成兩超多強格局 . 18 3.

12、2 常溫白奶格局穩定，雙寡頭優勢穩固 . 19 3.3 低溫鮮奶集中度提升空間大 . 20 3.4 酸奶行業格局清晰，健康低糖是未來方向 . 20 3.4.1 酸奶行業集中度提升，伊利表現強勢 . 20 3.4.2 健康低糖是酸奶未來方向 . 21 3.5 奶粉行業內資崛起，飛鶴、伊利搶占先機 . 21 3.6 奶酪行業方興未艾，妙可藍多異軍突起 . 22 4.投資建議 . 23 5.風險提示 . 23 圖表目錄 圖 1：2013-2019 年我國奶牛存欄量（萬頭） . 5 圖 2：國內牛奶產量/奶牛單產基本情況（萬噸/噸）. 5 圖 3：伊利各項成本基本情況（%） . 6 圖 4：乳業各原料

13、價格變化（元/公斤） . 7 圖 5：國產苜蓿與進口苜蓿價格變化（元/噸） . 7 圖 6：我國大包粉年進口量（萬噸） . 7 圖 7：全球主要國家奶酪結構占比分別情況（%） . 12 圖 8：2016 年-2021 年乳制品零售渠道銷售額占比. 12 圖 9：2016 年-2021 年液態奶零售渠道銷售額占比. 12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 24 圖 10：嬰配粉渠道占有率（截至 2021 年 6 月） . 13 圖 11：奶類產量呈上升趨勢 . 14 圖 12：奶類市場規模不斷擴大 . 14 圖 13：2021 年中國乳制品消費結構（按金額） . 14 圖 14：主要乳企

14、 2021 年度分產品營業收入構成 . 14 圖 15：我國常溫 UHT 奶市場規模及增速 . 15 圖 16：UHT 奶由價增驅動行業增長 . 15 圖 17：我國巴氏奶產量及增長率 . 15 圖 18：我國巴氏奶市場規模及增長率 . 15 圖 19：冷庫車保有量及增速 . 16 圖 20：中國冷庫總量有加速擴充趨勢 . 16 圖 21：酸奶行業銷售額不斷上升 . 16 圖 22：2019 年常溫酸奶市占率首次超過低溫酸奶 . 16 圖 23：中國奶粉產量及增速 . 17 圖 24：中國奶粉行業進口量與進口額 . 17 圖 25：奶酪市場規模增長迅速 . 18 圖 26：2020 年人均奶酪

15、消耗量（千克） . 18 圖 27：我國乳制品行業格局相對集中 . 19 圖 28：2021 年各國乳制品市場結構 . 19 圖 29：常溫白奶雙寡頭核心產品 . 19 圖 30：2018-2020 年低溫鮮奶市場前三占有率 . 20 圖 31：酸奶行業市占率（%） . 21 圖 32：常溫酸奶各品牌市占率（銷售額口徑，%） . 21 圖 33：2021 年部分頭部企業奶粉業務營收（億元） . 22 圖 34：妙可藍多躍升為市占率第一 . 22 表 1：我國奶源帶分布 . 5 表 2：我國原料乳質量大幅提升 . 6 表 3：重點乳企自控奶源基本情況 . 8 表 4：各類乳制品比較 . 9 表

16、5：常溫奶與巴氏奶的區別 . 9 表 6：奶粉加工工藝優缺點 . 10 表 7：我國奶粉添加物標準 . 11 表 8：重點公司盈利預測及估值 . 23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 24 1.回歸乳品本源，細分壁壘看乳品差異化回歸乳品本源，細分壁壘看乳品差異化 1.1 上游牧場走向規?；?，上游牧場走向規?；?，下游下游乳企布局奶源乳企布局奶源 1.1.1 我國奶源主要分布在“三北”地區我國奶源主要分布在“三北”地區，規?；B殖比例持續提升，規?；B殖比例持續提升 我國奶源我國奶源主要分布在主要分布在“三北三北”地區地區。世界優質奶源帶多分布于南北緯 40-50 度間的溫帶草原地區，我

17、國的優質奶源帶橫貫東北、西北與華北草原帶，包括“三北”地區的大部分省份和膠東半島，這些地區集中了全國 70%的奶牛和超過 60%的原料奶，自北向南牧場數量逐漸減少。 表表 1：我國奶源帶分布我國奶源帶分布 奶源帶奶源帶 具體情況具體情況 內蒙古奶源帶 國際公認的黃金奶源帶，擁有 13 億畝天然草原，3000 萬畝人工草地，是我國最大的奶源生產加工基地。 東北奶源帶 主要指黑龍江的密山、大慶、綏化、肇東等地，黑龍江杜爾伯特大草原是中國最大的優質草原之一，杜爾伯特蒙古族自治縣有草原 469 萬畝。 河北奶源帶 河北地區的壩上草原、康西草原是華北知名奶?；?； 奶牛養殖業逐漸規?；?，擁有 400 多

18、個大中型牧場。 新疆奶源帶 新疆有 8.6 億畝優質草場，主要集中在天山南北地區，占全國草原面積 22%； 天山地區日照時間達 16 小時，奶源品質高； 優良奶牛存欄量超 210 萬頭，年產量超 152 萬噸，擁有全國最大進口良種牛核心群，天山北坡、伊犁河谷與南疆綠洲的奶牛養殖基礎較好。 資料來源：奶粉智庫、國元證券研究所整理 奶牛單產奶牛單產提升拉動提升拉動原原奶產量。奶產量。根據農業部中國奶業年鑒（2019） 數據，我國奶牛存欄量呈現逐年減少趨勢，自 2014 年的 1499 萬頭下降至 2019 年的不足 1000 萬頭。但 2015 至 2020 年期間，奶牛單產能力自 6.0 噸/年

19、增加至 8.3 噸/年，與 CLAL公布的美國成年母牛單產差值從 2.7 噸縮小至到 1.4 噸，快速接近發達國家水平。奶牛單產值的提升一定程度上拉動了我國原奶產量的增加。 圖圖 1：2013-2019 年我國奶牛存欄量（萬頭）年我國奶牛存欄量（萬頭） 圖圖 2：國內牛奶產量：國內牛奶產量/奶牛單產基本情況奶牛單產基本情況（萬噸（萬噸/噸）噸） 資料來源：農業部中國奶業年鑒（2019） 、國元證券研究所整理 資料來源：國家統計局、 中國畜牧雜志 、國元證券研究所整理 0200400600800100012001400160020132014201520162017201820190.01.02

20、.03.04.05.06.07.08.09.0050010001500200025003000350040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021牛奶產量（萬噸）奶牛單產（噸）（右） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 24 我國我國奶牛養殖逐漸走向規?；?、 企業化， 原奶產量與質量奶牛養殖逐漸走向規?；?、 企業化， 原奶產量與質量進一步提升進一步提升。 規?；B殖在疫病防治、 糞污處理、 產品安全及環保等方面具備優勢， 自 2008 年三聚氰胺事件后，我國奶業逐漸走向奶牛標準化和養殖規?；?。 牧場多年的經營對我國土地、 水源等自然環境

21、造成了一定程度的污染，近年來環保政策趨嚴，2018 年環境保護稅法實施，進一步增加了中小乳企的生產成本，加速行業出清。目前我國基本淘汰小規模庭院式散戶飼養，2020 年規?；B殖比例為 67.2%，機械擠奶率已從 2015 年的 85%提升至 2019 年的 100%。目前全國生鮮乳檢驗合格率已達 99.8%，乳脂肪、乳蛋白及體細胞平均值等各項指標均持續向好，已達世界先進水平。 表表 2：我國原料乳質量大幅提升：我國原料乳質量大幅提升 指標指標 2015年年 2020年年 國際標準國際標準 乳脂肪/100g 3.76g 3.92g 3.1g 乳蛋白/100g 3.23g 3.36g 2.9g

22、體細胞平均值/ml 34.3萬個 23.9萬個 40萬個（歐盟）/75萬個（美國） 資料來源：乳制品工業協會、國元證券研究所整理 1.1.2 原奶原奶成本成本是乳企核心成本，原奶價格高位震蕩是乳企核心成本，原奶價格高位震蕩 成本上，成本上， 原奶價格對生產成本影響最大原奶價格對生產成本影響最大， 飼料價格飼料價格波動波動影響原奶影響原奶采購價采購價。 原奶是牛奶及奶制品的核心原料，以伊利為例，14-21 年以原奶為主的直接材料占生產成本比重穩定在 80%以上。根據農業部成本調研，2020 年我國飼料成本占造奶成本的比重為68%。 費用上， 銷售費用在三費中占比最高，費用上， 銷售費用在三費中占

23、比最高， 廣告投放力度不斷加大廣告投放力度不斷加大。 在我國乳制品產品同質化嚴重的情況下，乳企加大廣告營銷投入，提高品牌知名度，占據消費者心智。 圖圖 3：伊利各項成本：伊利各項成本基本基本情況情況（%） 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 奶牛存欄量下滑奶牛存欄量下滑、飼料價格上漲、飼料價格上漲致致原奶原奶價格上行價格上行。從供給端看從供給端看 1）奶牛存欄量下滑：2008 年以來我國奶牛存欄量呈下降趨勢； 2018 年國家環保政策影響下， 部分奶牛養殖場關閉，進一步使得奶牛存欄量降低；2020 年受疫情影響，奶牛養殖場大量虧損甚至倒閉，存欄量下降，原奶緊缺度加深。2）原材料價格上漲：飼

24、料成本增加導致0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021直接材料比例銷售費用率廣告營銷占銷售費用比例 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 24 原奶生產成本提高。飼料可分為粗飼料與精飼料，粗飼料包含青貯料、青干草等粗纖維含量高的飼料，精飼料包含玉米、豆粕、麩皮等。根據2020 年中國規模奶牛場產業素質研究報告數據，我國牧場使用優質粗飼料比例持續提高，2016-2020 年間 ， 玉 米 青 貯 / 進 口 苜 蓿 / 國 產 苜 蓿 / 燕 麥 草 的 使 用 比 例 分 別 提 高10.8pcts/

25、22.8pcts/17.4pcts/42.1pcts 至 99%/73.8%/50.3%/78.5%。苜蓿、玉米、豆粕等飼料價格不斷上漲導致原奶生產成本上升。 從需求端看從需求端看， 我國乳制品消費需求不斷增長， 國產廠商份額不斷提升， 供需缺口進一步拉大，原奶進口量不斷增加，2021年進口大包粉 127.5 萬噸，16-21 年 CAGR 高達 16.11%。 圖圖 4：乳業乳業各原料價格變化各原料價格變化（元（元/公斤）公斤） 圖圖 5：國產苜蓿與進口苜蓿價格變化（元國產苜蓿與進口苜蓿價格變化（元/噸）噸） 資料來源：Wind、ifinD、國元證券研究所整理 資料來源：中國飼料行業信息網、

26、國元證券研究所整理 圖圖 6：我國：我國大包粉大包粉年年進口量進口量（萬噸）（萬噸） 資料來源：國家統計局、中國奶業協會、國元證券研究所整理 各大乳企各大乳企積極構建縱向一體化壁壘積極構建縱向一體化壁壘。 穩定優質奶源有助于企業控制生產成本、 優化產業結構、鞏固行業地位、提高消費者對于企業的信任。面對原料奶價格上漲，多家乳0123456主產區生鮮乳玉米平均價豆粕平均價050010001500200025003000201520162017201820192020國產苜蓿進口苜蓿-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140201620172018

27、201920202021進口大包粉（萬噸）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 24 企積極推動上下游一體化， 通過入股、 并購、 自建奶源或商業合作的的方式布局上游，提高可掌控奶源比例，從而實現長期發展。 表表 3：重點重點乳企自控奶源乳企自控奶源基本基本情況情況 企業企業 自控奶源牧場自控奶源牧場 奶牛存欄奶牛存欄/萬頭萬頭 日產奶量日產奶量/噸噸 日總收奶量日總收奶量/噸噸 自有奶源占比自有奶源占比 伊利 優然牧業 37.6 5200 19000 34% 中地 7 1200 蒙牛 現代牧業 34 5200 16500 42% 圣牧高科 11 1700 光明 光明牧業 7.5

28、1200 3600 33% 君樂寶 樂園牧業 11 1400 2800 50% 新希望 新希望生態牧業 3.9 500 2100 55% 現代牧業（8%-10%） - 500 寧夏夏進 1 160 三元食品 首農畜牧 8.4 1400 1800 78% 資料來源：荷斯坦中國奶業統計資料 2021、國元證券研究所整理 1.2 乳品種類豐富乳品種類豐富，細分領域細分領域間有壁壘間有壁壘 乳制品已成為居民飲食重要組成部分。乳制品已成為居民飲食重要組成部分。牛奶及其制品中蛋白質、鈣、維生素 A、維生素 D、維生素 B 等營養物質含量豐富，組成比例適宜，易于消化吸收。隨著居民收入水平的提高以及大眾健康意

29、識的提升， 營養豐富的乳制品受到更多人的青睞， 乳制品已成為居民飲食結構的重要組成部分， 中國居民膳食指南（2022） 中將奶及奶制品的攝入量由 300g 提升至 300-500g。 乳制品種類豐富， 制作工藝與營養成分各有特色。乳制品種類豐富， 制作工藝與營養成分各有特色。 乳制品指的是使用牛乳或羊乳及其加工制品為主要原料，可按需加入適量的維生素、礦物質和其他輔料，按照法律法規及標準規定所要求的條件， 經加熱干燥、 冷凍或發酵等工藝加工制成的各種液體或固體食品。根據乳制品企業生產技術管理規則 ，乳制品包括液體乳、乳粉、煉乳、干酪等，與液態奶相比，其他產品各有風味，營養物質含量不盡相同，豐富了

30、消費者的飲食多樣性。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 24 表表 4：各類乳制品比較各類乳制品比較 分類分類 產品產品 優點優點 缺點缺點 品牌舉例品牌舉例 液體乳 滅菌乳 常溫純牛奶 保質期長，無需冷藏，便于購買飲用 高溫滅菌會損失維生素等活性營養物質，使乳糖、蛋白質發生一定反應，影響原有牛奶風味 金典、特侖蘇 調制乳 高鈣牛奶/咖啡牛奶等 口味多樣化 營養物質略低 歐亞、百菲酪、天友、完達山 巴氏殺菌乳 低溫鮮牛奶 基本保留生牛乳的營養物質與風味 保質期短、需冷鏈運輸、冷藏保存 天潤鮮牛乳、新鮮牧場、金典鮮牛奶、今日鮮奶鋪 發酵乳 低溫酸奶/常溫酸奶 口味多樣，含有多種維生素、益

31、生菌，適合乳糖不耐受人群食用 含糖量較高 安慕希、純甄、簡醇 乳粉 脫脂奶粉/配方奶粉 便于運輸、儲存，種類多，滿足特殊群體需求 蛋白質、維生素、氨基酸利用率等有所下降 海普諾凱、星飛帆、蒙牛高鈣奶粉、欣活 煉乳 煉乳/煉奶 保質期長，碳水化合物和抗壞血酸較多 含糖量高、脂肪、蛋白質、維生素等營養成分略低 鷹嘜、展藝、熊貓牌煉乳 干酪 奶酪 維生素 A、維生素 B2、蛋白質、益生菌含量高 維生素 C 含量低、低脂肪含量高，包裝與儲存條件要求高 妙可藍多、吉士丁、百吉福 資料來源：中乳協乳制品企業生產技術管理規則、國元證券研究所整理 1.2.1 液奶：液奶：常溫常溫白白奶奶占大頭占大頭，低溫鮮奶

32、很新鮮低溫鮮奶很新鮮 常溫白奶是我國乳制品消費常溫白奶是我國乳制品消費的的重要品類。重要品類。常溫白奶是生牛乳經過高溫殺菌處理的乳制品，營養價值高，其保質期長，便于攜帶與儲存的特性有效克服了我國奶源南北分布不均，冷鏈發展不完善的問題，迄今為止仍然是我國主要的奶類消費品。 巴氏奶巴氏奶新鮮度新鮮度與運輸要求與運輸要求較常溫奶較常溫奶更高。更高。 低溫鮮奶又稱為巴氏奶， 經過巴氏殺菌法處理，在更低的溫度、更短的時間內有效滅菌，同時更大限度地保留了生牛乳原有的營養價值與風味。巴氏奶對原奶品質要求更高，其保質期短，依賴冷鏈運輸等特性在一定程度上限制了銷售半徑， 目前巴氏奶的銷售區域主要分布在臨近奶源的

33、區域， 以及冷鏈物流、商超基礎設施完善的一二線城市。 表表 5：常溫奶與巴氏奶：常溫奶與巴氏奶的的區別區別 常溫奶常溫奶 巴氏奶巴氏奶 技術 超高溫瞬時滅菌技術 巴氏殺菌法 溫度 135-150 72-85 加熱時間 4-10秒 10-15秒 營養物質 蛋白質、鈣等 蛋白質、鈣、維生素等活性物質 保質期 6-8個月 2-7天 運輸條件 無菌復合紙包裝，常溫保存 2-6冷鏈運輸 資料來源：環球網、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 24 酸奶酸奶經乳酸菌發酵，經乳酸菌發酵， 適宜乳糖不耐受人群飲用。適宜乳糖不耐受人群飲用。 酸奶是以生乳為原材料， 經過殺菌、發酵后形成

34、的飲品， 經過發酵后保存了原乳大部分營養物質， 同時在發酵過程中乳酸菌將原有部分乳糖轉換為乳酸，為原奶增添風味，且適宜乳糖不耐受人群。根據中國營養學會數據，我國 3-5 歲、7-8 歲、11-13 歲組兒童中，乳糖酶缺乏發生率分別為38.5%、87.6%和 87.8%，乳糖不耐受發生率分別為 12.2%、32.2%和 29.0%。 常溫常溫/低溫酸奶不同生產工藝定義各自特殊屬性。低溫酸奶不同生產工藝定義各自特殊屬性。根據保存溫度不同，酸奶可以分為常溫酸奶與低溫酸奶， 常溫酸奶經過巴氏殺菌及高溫殺菌兩次滅菌處理， 保存時間相對較長，低溫酸奶適宜儲存溫度在 2-6之間，保質期相對較短，保留了較多乳

35、酸菌等益生菌，有助于促進腸道蠕動。低溫酸奶多為家庭內部消費；常溫酸奶的保質期較長、儲存要求較低、便攜性高，使得其休閑屬性以及送禮屬性較低溫酸奶更高。 1.2.2 奶粉：奶粉：嬰幼兒配方奶粉，嬰幼兒配方奶粉，要求要求藥品級藥品級的的質量質量 濕法工藝下，產品質濕法工藝下，產品質量更優。量更優。乳粉的加工可分為干法和濕法兩種：1）干法以乳粉為原料，將各類原料按配方比例進行添加后制成；2）濕法以就近新鮮奶源為原料，將各類營養按比例添加后混合均勻， 噴霧干燥而制成， 相較于干法， 其營養分布更均衡，粉質細膩且避免了二次污染。 表表 6：奶粉加工工藝優缺點：奶粉加工工藝優缺點 優點優點 缺點缺點 濕法工

36、藝 就近奶源和加工廠，從鮮奶到奶粉不超過 24h; 理化指標穩定，營養成分均衡； 一次成粉，減少二次污染。 生產設備投入大，工藝難度大； 熱敏營養素易被破壞。 干法工藝 生產工藝簡單，主要是混合機包裝機等； 熱敏性物料的營養成分易添加； 短期成本低。 均勻性不如濕法； 口感、風味較濕法略差； 有二次污染風險； 對車間要求較高，采用 GMP 車間。 干濕復合工藝 營養素直接加入鮮奶，使營養均勻； 熱敏性營養在干混階段加入保證活性。 工藝復雜，對企業技術實力要求較高。 資料來源：奶粉智庫、國元證券研究所整理 配方奶粉較普通牛奶營養價值更高。配方奶粉較普通牛奶營養價值更高。 配方奶粉通過添加各類營養

37、成分， 使其更適宜有特殊需要的人群食用。 奶粉廠家可通過不同配方覆蓋各類客戶群體， 通過配方升級提高競爭力。目前我國奶粉的主要消費人群是嬰幼兒。嬰幼兒配方奶粉可分為一段（0-6 月） 、二段（7-12 月） 、三段（1-3 歲） 。配方奶粉中營養物質比普通牛奶更高，通過添加乳清蛋白、植物油、DHA、AA、乳糖、微量元素、維生素、氨基酸等，去除大部分飽和脂肪酸，降低礦物質含量，適宜嬰幼兒發育過程中食用。 配方是家長選擇的重要因素，配方是家長選擇的重要因素， 受受主觀主觀判斷判斷影響大影響大。 與其他乳制品相比， 嬰幼兒奶粉的購買者與使用者相分離，對價格不敏感，奶粉消費呈現高端化趨勢。目前我國嬰幼

38、兒家長未對品牌形成絕對忠誠度， 配方是影響消費者選擇的重要因素， 由于中國奶粉添加物質標準嚴格限定了各項成分含量區間， 各品牌配方之間差別不大， 家長主要根據嬰幼兒食用后的效果及個人主觀判斷進行奶粉產品選擇。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 24 表表 7：我國奶粉添加物標準：我國奶粉添加物標準 營養成分營養成分 一段一段 二段二段 三段三段 蛋白質（g/100KJ） 0.430.72 0.43-0.84 0.43-0.96 脂肪（g/100KJ) 1.051.43 0.84-1.43 0.84-1.43 亞油酸（mg/100KJ） 0.07-0.33 0.07-0.33 0.07

39、-0.33 -亞麻酸 (mg/100KJ) 12-NS 12-NS 12-NS 亞油酸，-亞麻酸 5:1-15:1 5:1-15:1 5:1-15:1 碳水化合物（g/100KJ 2.2-3.3 - - 維生素 A(gRE) 14-36 18-43 18-43 維生素 D(gRE) 0.48-1.2 0.4-12 0.48-12 維生素 B2(g) 19-120 19-120 19-155 煙酸(g) 96-359 110-359 110-359 維生素 C(mg) 2.4-16.7 2.4-16.7 2.4-16.7 鈉(mg) 7-14 NS-20 NS-20 鐵(mg) 14.3-28.

40、7 8.4-28.7 6.9-34.9 錳(g) 0.1-0.36 0.24-0.48 0.24-0.6 硒(g) 0.72-1.91 0.24-23.9 0.24-23.9 碘(g) 3.6-14.1 0.48-1.91 0.48-1.91 資料來源：國務院衛生部食品安全國家標準、國元證券研究所整理 1.2.3 奶酪：奶酪：我國我國奶酪消費奶酪消費仍處在“仍處在“再制奶酪再制奶酪”的起步階段的起步階段 奶酪又稱為奶酪又稱為“奶黃金奶黃金”，營養價值高。，營養價值高。每 10 公斤的牛奶經提煉、發酵后可制成 1 公斤的奶酪，其鈣含量約為牛奶的 7 倍，維生素、蛋白質及礦物質含量高，含有豐富的乳

41、酸菌，有益于腸道健康，乳酸菌在發酵過程中分解掉大量乳糖，適宜乳糖不耐受人群與糖尿病患者食用。 相較于歐美國家， 我國再制奶酪消費比重較高。相較于歐美國家， 我國再制奶酪消費比重較高。 根據加工工藝的不同， 可以將奶酪分為原制奶酪和再制奶酪：1）原制奶酪是以新鮮牛奶為原料，經過加熱殺菌，接入干酪乳桿菌、凝乳酶發酵凝乳，排除乳清后制成，如馬蘇里拉奶酪、切達奶酪、高達奶酪等。天然奶酪口感偏硬，一般需要冷藏。2）再制奶酪以原制奶酪為原料，加入乳化鹽及其他原料，經加熱、攪拌、乳化后制成，如奶油芝士、奶酪棒、芝士片等。再制奶酪風味多樣，口感柔和細膩，質量安全，保質期長。根據歐睿數據，2020 年全球奶酪消

42、費中原制奶酪占 80%， 我國奶酪消費仍處于起步階段， 這一比例僅為 20%，奶酪消費以再制奶酪為主。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 24 圖圖 7：全球主要國家：全球主要國家奶酪結構占比分別情況（奶酪結構占比分別情況（%） 資料來源：Euromonitor、國元證券研究所整理 1.3 線下渠道為主，電商線下渠道為主，電商渠道新興渠道新興 目前我國乳制品銷售渠道仍以線下為主目前我國乳制品銷售渠道仍以線下為主。2021 年傳統及現代渠道銷售占比達八成以上，但電商及零售店正逐步提升市占率，2016 年至今傳統/現代銷售占比分別降低3.9pcts/5.4pcts。 液態奶線下渠道占比高

43、于整體乳制品行業。液態奶線下渠道占比高于整體乳制品行業。 常溫奶渠道最為下沉， 巴氏奶送奶入戶黏性強，與 KA 渠道合作穩定，這使得液態奶在線下渠道占比高于乳制品行業的整體水平，尤其在傳統渠道，液態奶的市場份額大約為乳制品行業整體的兩倍。 電商渠道占比迅速增加， 有望繼續提升。電商渠道占比迅速增加， 有望繼續提升。 電商渠道發展迅猛， 成為快消品的重要銷售平臺，2016 年至 2021 年乳制品/液態奶電商渠道銷售份額的 CAGR 分別為12.5%/16.4%。 線上購物的便利性疊加疫情影響共同促成電商渠道銷售的提升， 未來電商渠道銷售有望迅速發展。 圖圖 8：2016 年年-2021 年乳制

44、品零售渠道銷售額占比年乳制品零售渠道銷售額占比 圖圖 9：2016 年年-2021 年液態奶零售渠道銷售額占比年液態奶零售渠道銷售額占比 資料來源：Euromonitor、國元證券研究所整理 資料來源：Euromonitor、國元證券研究所整理 93%90%80%79%78%52%45%20%7%10%20%21%22%48%55%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%法國新西蘭全球美國德國日本韓國中國天然奶酪再制奶酪0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021傳統雜貨店超市大賣場便利店社區

45、店電商零售商店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021傳統雜貨店超市大賣場便利店社區店電商 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 24 區域乳企在低溫奶銷售渠道上有先發優勢。區域乳企在低溫奶銷售渠道上有先發優勢。1）傳統 KA 渠道是低溫奶的重要銷售渠道，它具備完善的冷鏈運輸及貯藏條件，大型乳企與其已建立穩定合作關系，有助于布局低溫奶市場。2）送奶入戶是巴氏奶特有的銷售渠道，用戶粘性強，建設及維護成本高，地方乳企有較大先發優勢。3）電商渠道可以在部分區域搭配冷鏈運輸，有助于促進低溫奶的全面鋪開，目前各大品牌紛紛在淘

46、寶、天貓上搭建官方旗艦店，同時隨著直播帶貨、 內容電商的發展， 電商渠道占比進一步擴張。 4） 由于疫情的影響，線上買菜、 社區團購等新零售模式迅速興起， 低溫奶可借助其高效的銷售網絡和成熟的配送體系獲得更龐大的客戶群體，地方乳企可借助新零售合作拓展市場。 母嬰店是嬰配粉銷售的母嬰店是嬰配粉銷售的重要重要渠道。渠道。根據尼爾森2021 母嬰行業洞察報告數據，截至 2021 年 6 月，我國嬰配粉在母嬰渠道銷售占比約為 55%，電商渠道擠壓線下渠道份額，占比提高 2pcts 達 38%。根據下沉市場奶粉消費及潛在消費行為洞察白皮書 ，偏下沉市場的媽媽們線上購買意向大于實際購買需求，用戶偏向于線上

47、的知識普及與線下母嬰店的推薦相結合，從而促成最終購買行為。 圖圖 10：嬰配：嬰配粉粉渠道占有率渠道占有率（截至（截至 2021 年年 6 月）月） 資料來源：尼爾森、國元證券研究所整理 2.乳品乳品需求旺盛需求旺盛，消費升級大勢所趨消費升級大勢所趨 2.1 乳品乳品需求旺盛，產能仍顯需求旺盛，產能仍顯稀缺稀缺 牛奶產量逐年上升，供給牛奶產量逐年上升，供給穩健增長穩健增長。當前，我國奶業已經步入高質量發展階段，近年來我國牛奶產量呈上升趨勢，根據國家統計局數據，2021 年我國牛奶產量達 3683萬噸，同比增長 7.1%，16-21 年 CAGR 為 3.75%，國內牛奶供給穩健增長。根據歐睿數

48、據，中國乳制品市場規模從 2016 年的 5097 億元增長至 2021 年的 6388 億元，CAGR 達 4.62%。 母嬰渠道電商渠道現代渠道 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 24 圖圖 11：奶類產量呈上升趨勢：奶類產量呈上升趨勢 圖圖 12：奶類市場規模不斷擴大：奶類市場規模不斷擴大 資料來源：Euromonitor、國元證券研究所整理 資料來源：Euromonitor、國元證券研究所整理 我國人均乳制品消費量與國際仍有較大差距，成長空間廣闊。我國人均乳制品消費量與國際仍有較大差距，成長空間廣闊。根據 SIAL 數據，2020年我國人均液態乳制品/干乳制品消費量分別僅 2

49、1.1kg/0.4kg，對標東亞飲食習慣接近的日本，其人均液態乳制品/干乳制品消費量分別為 36.2kg/4.0kg，液態乳制品/干乳制品增長空間分別還有 72%/900%。若對標美國，其人均液態乳制品/干乳制品消費量分別為 67.3kg/24.7kg，增長空間更是分別達到 219%/6075%。 液態奶是乳制品市場的絕對主力液態奶是乳制品市場的絕對主力產品產品。 國內奶企經營產品主要分為常溫白奶、 酸奶、奶粉、奶酪幾個方向，目前我國主要在液態奶消費階段。根據歐睿數據，2021 年我國液態奶消費合計約 4254.84 億元，占乳制品市場規模的 66.61%；重點企業中，2021 年伊利和蒙牛的

50、液態奶收入占比分別達到 77.09%和 86.81%。 圖圖 13：2021 年年中國乳制品中國乳制品消費結構消費結構（按金額按金額） 圖圖 14：主要乳企主要乳企 2021 年度分產品營業收入構成年度分產品營業收入構成 資料來源：Euromonitor、國元證券研究所整理 資料來源：wind、ifinD、國元證券研究所整理 2.2 常溫白奶市場常溫白奶市場規模大，高端化規模大，高端化是未來增長點是未來增長點 市場滲透率已達高位，常溫市場滲透率已達高位，常溫 UHT 奶銷量穩健增長。奶銷量穩健增長。根據歐睿數據，2016-2021 年，常溫奶銷售規模從 871 億元增長至 1092 億元， C