芒果超媒-內容飛輪與提價共推增長IP資產多元變現空間廣闊-220514（33頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 內容飛輪與提價共推增長，IP 資產多元變現空間廣闊 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 長視頻受監管與短視頻沖擊，成本壓降與提價周期利好經營改善長視頻受監管與短視頻沖擊，成本壓降與提價周期利好經營改善 回顧 2021 年，長視頻行業監管趨嚴下內容頻繁整改下架，短視頻增長迅猛令長視頻流量及變現承壓；展望 2022 年，全球流媒體競爭激烈內容為核心競爭力，國內降薪令嚴格執行與內容自制體系成形推動成本壓降，而行業提價周期啟動亦進一步推動長視頻平臺經營環境改善。 工作室制度與激勵機制打造綜藝壁壘，綜工作室制度與激勵機制打造綜藝壁壘，綜 N

2、代回歸廣告增長無憂代回歸廣告增長無憂 芒果 TV 作為四大長視頻平臺之一綜藝優勢突出，通過工作室制度與中臺中心賦能節目制作，立項、獎懲、激勵機制驅動創新，綜 N 代品牌認可度令招商額屢創新高，以頭部綜藝為基礎疊加創新壯大 IP 矩陣推動廣告收入增長，22 年片單豐富排播節奏清晰全年廣告增長無憂。 劇集生態成形季風探索破圈，提價落地與劇集供給驅動會員突破劇集生態成形季風探索破圈，提價落地與劇集供給驅動會員突破 芒果 TV 通過自建團隊+戰略合作構建的電視劇生態已基本成形，自制產能快速提升并定增募資再加碼劇集投入，同時芒果季風探索精品短劇聚焦用戶破圈；ARPPU 受益于提價落地與劇集供給有望回升，

3、全年劇集儲備豐富與季風持續創新下會員數及付費率有望再上新臺階。 芒果沉淀芒果沉淀 IP 資產探索多元變現，內容電商持續打磨劇本殺空間廣闊資產探索多元變現，內容電商持續打磨劇本殺空間廣闊 芒果通過 IP 矩陣孵化新潮國貨內容電商平臺小芒，小芒仍處投入期隨著 IP 內容供給與自有內容生態建設流量及 GMV 將迎來增長，在電商行業競爭加劇下依托內容優勢與社交+購物體驗有望跑出。與此同時，芒果依托 IP 積淀切入劇本推理賽道，首店表現火爆印證實景娛樂模式跑通品牌化擴張有序開展，行業規范化下芒果整合上下游優勢明顯。 投資建議投資建議 我們預計 22-24 年公司實現歸母凈利 23.37、27.80、32

4、.68 億元，基于分部估值法，給予 22 年合理市值 773.44 億元合理股價 41.34 元，較最新收盤價+21.24%，首次覆蓋并給予“買入”評級。 風險提示風險提示 內容上線節奏延緩；頭部內容表現未及預期；疫情反復影視制作受阻 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 15356 17251 19488 22302 收入同比（%） 9.6% 12.3% 13.0% 14.4% 歸屬母公司凈利潤 2114 2337 2780 3268 凈利潤同比（%） 6.7% 10.6

5、% 19.0% 17.5% 毛利率（%） 35.5% 37.1% 38.9% 39.2% ROE（%） 12.5% 12.1% 12.6% 12.9% 每股收益（元） 1.17 1.25 1.49 1.75 P/E 48.91 27.13 22.81 19.41 P/B 6.31 3.36 2.93 2.55 EV/EBITDA 14.51 8.62 7.28 5.60 資料來源： wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 芒果超媒芒果超媒（300413.SZ） 公司深度 Table_Author Table_Rank 投資評級：投資評級：買入買入（首次）（首次）

6、 報告日期： 2022-5-14 Table_BaseData 收盤價（元） 34.69 近 12 個月最高/最低（元） 75.88/27.81 總股本（百萬股） 1871 流通股本（百萬股） 1022 流通股比例（%） 54.62 總市值（億元） 648.95 流通市值（億元） 354.43 公司價格與公司價格與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：金榮分析師：金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： 聯系人：梁昭晉聯系人：梁昭晉 執業證書號：S0010121110015 電話：13662548011 郵箱： 相關報告相關報告 1.美團-W(3690.HK)：1Q22 業

7、績前瞻：深耕細作，短期疫情擾動不改長期邏輯 2022-04-27 2.美團(3690.HK)：從社會責任及生產效率優化看美團的成長空間 2022-04-07 3.快手-W(1024.HK)：4Q21 業績全面超預期，貫徹降本增效實現可持續發展 2022-04-05 4.同道獵聘（6100.HK） ：研發營銷雙驅動，營收利潤均收獲強勁增長2022-03-21 5.反壟斷工作定調推動高質量發展，估值修復可期 2022-03-20 6.紓困御寒履行社會責任，草根調研需求側具備強韌性 2022-03-02 -80%-60%-40%-20%0%20%40%滬深300芒果超媒Table_RptType 互

8、聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 33 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 長視頻行業受監管與短視頻沖擊，成本壓降與提價周期利好經營改善長視頻行業受監管與短視頻沖擊，成本壓降與提價周期利好經營改善 . 5 1.1 行業回顧：監管趨嚴內容供給受阻，短視頻沖擊下長視頻流量與變現承壓行業回顧：監管趨嚴內容供給受阻，短視頻沖擊下長視頻流量與變現承壓 . 5 1.2 行業展望：內容壁壘打造護城河，成本壓降與提價周期開啟經營環境改善行業展望：內容壁壘打造護城河，成本壓降與提價周期開啟經營環境改善 . 8 2 工作室制度與激勵機制打造獨特綜藝壁壘，綜工作室制度與激勵機制打造獨特綜藝

9、壁壘，綜 N 代回歸全年廣告增長無憂代回歸全年廣告增長無憂 . 12 2.1 綜藝：工作室架構與激勵機制打造綜藝壁壘，綜藝：工作室架構與激勵機制打造綜藝壁壘，IP 矩陣壯大驅動廣告增長矩陣壯大驅動廣告增長 . 13 2.2 廣告：品牌認可度提升推高廣告價值，綜藝片單豐富排播清晰全年增長無憂廣告：品牌認可度提升推高廣告價值，綜藝片單豐富排播清晰全年增長無憂 . 17 3 劇集生態成形季風探索破圈，提價落地與劇集供給利好劇集生態成形季風探索破圈，提價落地與劇集供給利好 ARPPU 與會員數雙升與會員數雙升 . 18 3.1 劇集：劇集生態成形自制產能快速擴充，季風破圈初見效會員數有望再突破劇集：劇

10、集生態成形自制產能快速擴充，季風破圈初見效會員數有望再突破 . 18 3.2 會員：提價落地與劇集供給刺激會員：提價落地與劇集供給刺激 ARPPU 回升，片單豐富季風持續創新邁向破圈回升，片單豐富季風持續創新邁向破圈 . 22 4 芒果沉淀芒果沉淀 IP 資產探索多元變現，內容電商持續打磨劇本推理空間廣闊資產探索多元變現，內容電商持續打磨劇本推理空間廣闊 . 24 4.1 小芒：小芒：IP 矩陣孵化內容電商，內容供給復蘇與自有生態打磨推動小芒成長矩陣孵化內容電商，內容供給復蘇與自有生態打磨推動小芒成長 . 24 4.2 劇本殺：旗艦店表現火爆實景娛樂初跑通，行業規范發展芒果劇本殺：旗艦店表現火

11、爆實景娛樂初跑通，行業規范發展芒果 IP 優勢突出優勢突出 . 26 5 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 29 5.1 盈利預測盈利預測 . 29 5.2 投資建議投資建議 . 30 風險提示風險提示 . 31 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 32 TVlWmZjWwOzQmO8ObP7NoMnNnPpNeRnNnQkPoPpRaQnMpPMYpNnRxNnNnNTable_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 33 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 長視頻產業鏈概覽長視頻產業鏈概覽 . 5 圖表圖表 2 2 20202020

12、 年至今長視頻行業監管事件頻發年至今長視頻行業監管事件頻發 . 6 圖表圖表 3 3 2 2020020- -20212021 年全網綜藝正片有效播放量年全網綜藝正片有效播放量 . 6 圖表圖表 4 4 20202020- -20212021 年全網劇集正片有效播放量年全網劇集正片有效播放量 . 6 圖表圖表 5 5 20192019- -20212021 年在線視頻年在線視頻 MAUMAU 及同比及同比 . 7 圖表圖表 6 6 20202020- -20212021 年在線視頻月人均使用時長年在線視頻月人均使用時長 . 7 圖表圖表 7 7 20202020- -20212021 年中國移

13、動互聯網細分行業用戶時長占比年中國移動互聯網細分行業用戶時長占比 . 7 圖表圖表 8 8 20202020- -2022Q12022Q1 中國互聯網廣告市場規模及同比中國互聯網廣告市場規模及同比 . 8 圖表圖表 9 9 20192019- -2023E2023E 中國互聯網廣告媒介份額分布中國互聯網廣告媒介份額分布 . 8 圖表圖表 1010 20202020- -20212021 年全網劇集會員內容有效播放量年全網劇集會員內容有效播放量 . 8 圖表圖表 1111 20182018- -20212021 年長視頻平臺付費會員數對比年長視頻平臺付費會員數對比 . 8 圖表圖表 1212 2

14、019Q12019Q1- -2022Q12022Q1 奈飛與迪士尼流媒體訂閱會員數對比奈飛與迪士尼流媒體訂閱會員數對比 . 9 圖表圖表 1313 20122012- -20212021 年奈飛付費會員數及同比年奈飛付費會員數及同比 . 9 圖表圖表 1414 20122012- -20212021 年奈飛內容支出及同比年奈飛內容支出及同比 . 9 圖表圖表 1515 20182018 年年“限薪令限薪令”出臺前后劇集價格對比出臺前后劇集價格對比 . 10 圖表圖表 1616 20202020- -20212021 年全網上新獨播劇部數及占比年全網上新獨播劇部數及占比 . 10 圖表圖表 17

15、17 20182018- -20212021 年愛奇藝內容成本及占營收比重年愛奇藝內容成本及占營收比重 . 10 圖表圖表 1818 20202020 年至今國內長視頻平臺提價進程年至今國內長視頻平臺提價進程 . 11 圖表圖表 1919 N NETFLIXETFLIX流媒體服務歷經流媒體服務歷經 6 6 輪提價輪提價 . 12 圖表圖表 2020 芒果芒果 TVTV 核心商業模式核心商業模式 . 12 圖表圖表 2121 20182018- -20212021 年公司營業收入構成年公司營業收入構成 . 13 圖表圖表 2 22 2 20222022 年年 1 1 月芒果月芒果 TVTV 生態

16、流量渠道分布生態流量渠道分布. 13 圖表圖表 2323 20202020- -20212021 年各視頻平臺季播綜藝上線數年各視頻平臺季播綜藝上線數 . 13 圖表圖表 2424 20212021 年各平臺獨播綜藝有效播放量及同比年各平臺獨播綜藝有效播放量及同比 . 13 圖表圖表 2525 芒果芒果 TVTV 綜藝節目工作室制度與中臺架構綜藝節目工作室制度與中臺架構 . 14 圖表圖表 2 26 6 芒果芒果 TVTV 綜藝節目立項流程圖綜藝節目立項流程圖 . 15 圖表圖表 2727 芒果芒果 TVTV 綜綜 N N 代系列節目表現對比代系列節目表現對比 . 15 圖表圖表 2828 芒

17、果芒果 TV“TV“姐姐姐姐”系列綜藝招商對比系列綜藝招商對比. 16 圖表圖表 2929 20162016- -20212021 年芒果年芒果 TVTV 廣告收入及同比廣告收入及同比 . 17 圖表圖表 3030 20162016- -20212021 年芒果、愛奇藝單用戶廣告收入對比年芒果、愛奇藝單用戶廣告收入對比 . 17 圖表圖表 3131 20192019- -2023E2023E 短視頻、在線視頻廣告規模短視頻、在線視頻廣告規模 . 18 圖表圖表 3232 20222022 年廣告主以品牌為營銷目標占比提升年廣告主以品牌為營銷目標占比提升 . 18 圖表圖表 3333 20222

18、022 年芒果年芒果 TVTV 綜藝內容排播節奏綜藝內容排播節奏 . 18 圖表圖表 3 34 4 20202020- -20212021 年芒果年芒果 TVTV 影視制作團隊及戰略合作工作室數量影視制作團隊及戰略合作工作室數量 . 19 圖表圖表 3535 20202020- -20212021 年各視頻平臺劇集上新量年各視頻平臺劇集上新量 . 19 圖表圖表 3636 20212021 年各平臺獨播劇集部數及占比年各平臺獨播劇集部數及占比. 19 圖表圖表 3737 芒果芒果 TVTV 定增募資資金定增募資資金 4040 億元投入內容資源庫擴建項目億元投入內容資源庫擴建項目 . 20 圖表

19、圖表 3838 芒果芒果 TVTV 定增投資影視版權項目單集投資金額及單集會員收入測算（萬元）定增投資影視版權項目單集投資金額及單集會員收入測算（萬元） . 20 圖表圖表 3939 2020H12020H1- -2021H22021H2 公司影視劇自有制作團隊與外部戰略合作工作室數量（個）公司影視劇自有制作團隊與外部戰略合作工作室數量（個） . 20 圖表圖表 4040 20212021 年芒果年芒果 TVTV 季風劇場已上線部分劇集表現季風劇場已上線部分劇集表現 . 21 Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 33 證券研究報告 圖表圖表

20、 4141 20202020 年懸疑網劇豆瓣口碑年懸疑網劇豆瓣口碑 T TOP OP 1010（評分人數（評分人數11 萬人）萬人） . 21 圖表圖表 4242 芒果季風劇場獵狼者與我在他鄉挺好的用戶畫像對比芒果季風劇場獵狼者與我在他鄉挺好的用戶畫像對比 . 22 圖表圖表 4343 20202020- -20212021 年芒果年芒果 TVTV 獨播劇用戶畫像對比獨播劇用戶畫像對比. 22 圖表圖表 4444 20162016- -20212021 年芒果年芒果 TVTV 會員收入及同比會員收入及同比 . 22 圖表圖表 4545 20172017- -20212021 年愛奇藝、芒果年愛

21、奇藝、芒果 ARPPUARPPU 對比對比 . 22 圖表圖表 4646 20102010- -20212021 年奈飛訂閱會員月均年奈飛訂閱會員月均 ARPPUARPPU 及同比及同比. 23 圖表圖表 4747 20182018- -20212021 年愛騰芒會員數對比年愛騰芒會員數對比 . 23 圖表圖表 4848 20182018- -20212021 年愛騰芒會員付費率對比年愛騰芒會員付費率對比 . 23 圖表圖表 4949 20222022 年芒果年芒果 TVTV 季風劇場儲備劇集季風劇場儲備劇集 . 24 圖表圖表 5 50 0 芒果芒果 TVTV 依托依托 IPIP 矩陣孵化內

22、容電商平臺小芒矩陣孵化內容電商平臺小芒 . 25 圖表圖表 5151 20182018- -20212021 年芒果年芒果 TVTV 內容電商收入及同比內容電商收入及同比. 25 圖表圖表 5252 20212021- -20222022 年小芒年小芒 A APP PP DAUDAU、MAUMAU . 26 圖表圖表 5353 20212021- -20222022 年小芒年小芒 A APPPP單用戶使用時長單用戶使用時長 . 26 圖表圖表 5454 20152015- -20212021 年實物商品網上零售額及同比年實物商品網上零售額及同比 . 26 圖表圖表 5555 20182018-

23、 -20212021 年淘寶、抖音、快手電商年淘寶、抖音、快手電商 GMVGMV 對比對比 . 26 圖表圖表 5656 劇本推理產業鏈縱覽劇本推理產業鏈縱覽 . 27 圖表圖表 5757 芒果芒果 MCITYMCITY 長沙旗艦店五一期間開業人流火爆長沙旗艦店五一期間開業人流火爆 . 27 圖表圖表 5858 明偵系列綜藝評分與劇本殺門店口碑對應明偵系列綜藝評分與劇本殺門店口碑對應 . 27 圖表圖表 5959 劇本推理行業發展歷程劇本推理行業發展歷程 . 28 圖表圖表 6060 20182018- -2022E2022E 劇本推理行業市場規模及同比劇本推理行業市場規模及同比. 28 圖表

24、圖表 6161 20102010- -20212021 年劇本推理企業注冊量及門店數年劇本推理企業注冊量及門店數 . 28 圖表圖表 6262 20192019- -2024E2024E 公司盈利預測公司盈利預測 . 29 圖表圖表 6363 20182018- -20222022 年芒果超媒年芒果超媒 PSPS 估值估值 . 30 圖表圖表 6464 芒果超媒分部估值匯總芒果超媒分部估值匯總 . 30 Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 33 證券研究報告 1 長視頻行業長視頻行業受監管與短視頻沖擊，成本壓降與受監管與短視頻沖擊，成本壓降

25、與提價周期利好經營改善提價周期利好經營改善 1.1 行業行業回顧回顧：監管趨嚴內容供給受阻，短視頻沖擊下長視頻監管趨嚴內容供給受阻，短視頻沖擊下長視頻流量與變現承壓流量與變現承壓 長視頻長視頻平臺平臺為內容分銷渠道，通過內容輸出獲取流量并進行會員、廣告及多元為內容分銷渠道，通過內容輸出獲取流量并進行會員、廣告及多元變現。變現。長視頻產業鏈主要分為四個環節，產業鏈上游為監管方，負責對長視頻內容供給進行監管，以中宣部為首的傳媒文化產業及互聯網相關監管部門進行統一領導管理；產業鏈中游為內容提供方，負責為長視頻平臺提供劇集、綜藝、電影等內容供給，供給方涵蓋影視公司、電視臺、第三方工作室、自有工作室等，

26、隨著長視頻平臺加大自制內容體系建設，平臺自制與用戶自制內容占比不斷提升；產業鏈下游為長視頻平臺，負責整合版權內容與自制內容向終端用戶進行內容輸出，而平臺一方面向用戶收取訂閱費用并提供相應會員權益，另一方面平臺收取廣告費用并幫助廣告主進行廣告投放，此外平臺通過引流至電商平臺、實景娛樂等進行多元變現。由此可見，長視頻平臺本質上為內容分銷渠道，依托內容輸出獲取終端流量，基于流量進行會員、廣告及多元變現。 圖表圖表 1 1 長視頻產業鏈概覽長視頻產業鏈概覽 資料來源：艾瑞咨詢，QuestMobile，華安證券研究所整理 長視頻行業監管趨嚴，劇綜長視頻行業監管趨嚴，劇綜頻繁頻繁下架整改行業下架整改行業供

27、給端供給端遭沖擊。遭沖擊。監管環境上，長視頻領域監管事件頻發，2021 年 5 月至今愛奇藝“倒奶”事件導致投票類選秀節目喊停、霍尊事件導致其節目下架或整改、吳亦凡被捕令其相關節目全部下架、廣電總局正式下文叫停偶像養成類節目等，藝人失德與內容違規導致各大長視頻平臺相關劇綜內容先后下架整改，行業監管趨嚴導致長視頻平臺上游內容供給受到顯著沖擊。根據云合數據，2021 全網綜藝正片有效播放量為 322 億次，同比-14%，電視綜藝與網絡綜藝有效播放量同比-19%、-8%，其中愛奇藝、騰訊視頻、芒果 TV、優酷綜藝有效播放量同比-14%、-9%、-29%、-2%；全網劇集正片有效播放量同比-27%，電

28、視劇與網絡劇有效播放量同比-31%、-19%，四大長視頻平臺劇集有效播放量下滑明顯，內容供給收緊尤其是頭部內容遭下架對長視頻平臺流量獲取及流量變現均會造成直接沖擊。 Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 33 證券研究報告 圖表圖表 2 2 2 2020020 年至今長視頻行業監管事件頻發年至今長視頻行業監管事件頻發 資料來源：澎拜新聞，網易新聞，搜狐新聞，華安證券研究所整理 圖表圖表 3 3 2 2020020- -20212021 年全網綜藝正片有效播放量年全網綜藝正片有效播放量 圖表圖表 4 4 20202020- -20212021

29、年全網劇集正片有效播放量年全網劇集正片有效播放量 資料來源：云合數據，華安證券研究所 資料來源：云合數據，華安證券研究所 內容整頓下內容整頓下用戶規模有所用戶規模有所下滑，短視頻增長迅猛掠奪下滑，短視頻增長迅猛掠奪長視頻長視頻用戶時長。用戶時長。流量環境上，根據 CNNIC，21 年 12 月網絡視頻行業用戶規模達到 9.75 億人，使用率高達 97.5%，泛視頻用戶滲透基本見頂，短視頻成為用戶拉新的主要驅動力。根據QM，21 年 12 月在線視頻 MAU 達到 8.64 億人，同比-0.7%，年末月活躍用戶規模及活躍滲透率連續 3 年下滑，主要由于行業面臨內容“清朗”與題材整頓影響明顯，活躍

30、用戶規模增速由正轉負，其中頭部平臺愛奇藝、騰訊視頻用戶規模有明顯下滑，而芒果 TV、嗶哩嗶哩 MAU 規模仍延續穩健增長，21 年 12 月 MAU 規模同比分別達到+6.4%、+28.3%。另一方面，短視頻流量增長迅猛，21 年 12 月短視頻月人均使用時長達到 53.2 小時，時長占比達到 25.7%，同比+4.7pct，反超即時通訊成為全網用戶時長最長的領域，反之長視頻月人均使用時長為 13.8 小時，同比持平，但用戶時長占比同比-0.5pct，在行業監管趨嚴與短視頻爭奪流浪下長視頻用戶規模與時長均遭受明顯沖擊，靜待監管邊際緩和與內容周期復蘇驅動行業流量回升。 Table_RptType

31、 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 33 證券研究報告 圖表圖表 5 5 20192019- -20212021 年在線視頻年在線視頻 M MAUAU 及同比及同比 圖表圖表 6 6 20202020- -20212021 年在線視頻月人均使用時長年在線視頻月人均使用時長 資料來源：QuestMobile，華安證券研究所 資料來源：QuestMobile，華安證券研究所 圖表圖表 7 7 20202020- -20212021 年中國移動互聯網細分行業用戶時長占比年中國移動互聯網細分行業用戶時長占比 資料來源：QuestMobile，華安證券研究所整理 在線視頻廣告

32、預算分流會員增長承壓，靜待宏觀經濟回暖與內容排播復蘇。在線視頻廣告預算分流會員增長承壓，靜待宏觀經濟回暖與內容排播復蘇。變現環境上，廣告端，21Q4 互聯網廣告市場規模為 1996.2 億元，同比+12.7%，12月社零實物商品網上零售額增速僅僅 1.4%，環比-3.5pct；22Q1 互聯網廣告大盤增速僅僅+3.9%，同比-8.8pct，3 月社零實物商品網上零售額同比由正轉負，宏觀疲軟與消費承壓下互聯網廣告大盤受到較大沖擊。其中，2021 年年短視頻廣告份額同比+1.4pct、在線視頻廣告份額同比-0.1pct，短視頻廣告得益于流量紅利與轉化效果受到廣告主青睞，而在線視頻廣告以品牌廣告為主

33、短期受到消費疲軟與內容整改影響份額有所下降。 會員端，根據云合數據，2021 年全網劇集會員內容有效播放量同比-13%，四大長視頻平臺劇集會員播放量受內容整頓與內容質量影響均有一定下滑；相應地，21Q4 騰訊視頻、愛奇藝訂閱會員數分別為 1.24 億人、0.97 億人，環比-3.88%、-6.37%，全年愛奇藝會員收入增速僅僅錄得+1.35%，環比-12.89pct，僅有芒果 TV會員數及會員收入仍延續良好增長，隨著宏觀復蘇與內容回歸，長視頻平臺廣告收入與會員數量將相應回暖，而芒果 TV 依托自制內容生態變現能力更強將充分受益。 21.0%25.7%6.8%6.3%0%10%20%30%40%

34、50%60%70%80%90%100%短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商其他Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 33 證券研究報告 圖表圖表 8 8 2 20 02020- -2022022Q12Q1 中國互聯網廣告市場規模及同比中國互聯網廣告市場規模及同比 圖表圖表 9 9 20201919- -2023E2023E 中國互聯網廣告媒介份額分布中國互聯網廣告媒介份額分布 資料來源：QuestMobile，華安證券研究所 資料來源：QuestMobile，華安證券研究所 圖表圖表 1010 20202020- -20202121 年全網

35、劇集會員內容有效播放量年全網劇集會員內容有效播放量（億次）（億次） 圖表圖表 1111 2 2018018- -20212021 年長視頻平臺付費會員數年長視頻平臺付費會員數（萬人）（萬人） 資料來源：云合數據，華安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所 1.2 行業展望：行業展望：內容壁壘打造護城河，成本壓降與提價周期內容壁壘打造護城河，成本壓降與提價周期開開啟經營環境啟經營環境改善改善 全球流媒體玩家不斷競爭激烈，全球流媒體玩家不斷競爭激烈，內容供給成為內容供給成為會員與業績增長核心驅動力會員與業績增長核心驅動力。借鑒海外流媒體行業發展歷程，海外流媒體行業新玩家不斷，4Q21 傳統

36、流媒體巨頭奈飛訂閱會員數達到 221.84 百萬人，單季度會員凈增加 828 萬人人，環比+89%，主要得益于“魷魚游戲“及季節性效應帶動，但 1Q22 新增會員數僅僅為 20 萬人，2Q22 指引凈增會員數-200 萬人，遠遠低于市場此前預期且會員數首次出現下滑；相反，1Q22 Dinsey+訂閱會員數達到 1.30 億人，單季度會員凈增加數高達 11.70百萬人，目標 2024 年會員數達到 2.3-2.6 億，同時 ESPN+、Hulu 及其他流媒體平臺用戶數亦有一定增長，可見全球流媒體行業競爭同樣激烈，主要由于流媒體自身商業模式的進入壁壘決定。 進一步分析奈飛會員及業績增長的驅動力，3

37、Q21 與 4Q21 會員增長主要依靠其爆款網劇魷魚游戲驅動， “魷魚游戲”9 月 17 日上線后迅速登頂 Netflix 全球熱度榜冠軍并一躍成為公司歷史上觀看量最高的劇集，隨著 4Q21 內容表現相對乏力令公司會員增長承壓并重新開啟新一輪內容投入周期。相似地，奈飛自 2007 年正式推出流媒體業務至今，歷年內容支出不斷加大，依托持續不斷的內容投入挖掘優質內容繼而驅動公司會員及業績增長，2021 年奈飛內容支出達到 174.69 億美元，Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 33 證券研究報告 同比+39%，全年內容支出高于內容攤銷且自由現

38、金流再次轉負，奈飛再次步入新一輪內容投入周期尋找下一個紙牌屋或魷魚游戲 。由此可見，流媒體行業競爭不可避免，內容供給是各大平臺的競爭焦點，只有依托持續不斷的內容投入，不斷優化內容供給的數量與質量，平滑單內容表現的不確定性同時提升爆款內容的概率，才能驅動公司會員數量及經營業績實現持續增長。 圖表圖表 1212 2019Q12019Q1- -2022022Q12Q1 奈飛與迪士尼流媒體訂閱會員數對比奈飛與迪士尼流媒體訂閱會員數對比 資料來源：Netflix，Disney，華安證券研究所整理 圖表圖表 1313 20201212- -20212021 年奈飛付費會員數及同比年奈飛付費會員數及同比 圖

39、表圖表 1414 2 20 01212- -20212021 年奈飛內容支出及同比年奈飛內容支出及同比 資料來源：Netflix，華安證券研究所 資料來源：Netflix，華安證券研究所 監管從嚴與經營壓力下版權成本持續壓降，監管從嚴與經營壓力下版權成本持續壓降，內容內容自制體系日趨成熟驅動行業經自制體系日趨成熟驅動行業經營生態改善。營生態改善。展望 2022 年，長視頻行業經歷多年激烈競爭后，監管規范與經營壓力驅動行業競爭有所緩和。2018 年，國家廣播電視總局公布關于進一步加強廣播電視和網絡視聽文藝節目管理的通知要求嚴格控制綜藝節目嘉賓片酬并加大網絡劇治理力度；2022 年，廣電總局印發

40、“十四五“中國電視劇發展規劃中再次明確加強片酬管理，嚴格執行每部電視劇全部演員總片酬不得超過制作成本的 40%、主要演員片酬不得超過演員總片酬 70%的制作成本配置比例規定，同時中國廣播電視社會組織聯合會、中國網絡視聽節目服務協會聯合發布演員聘用合同示范文本（試行） ，要求列明演員經紀公司/演員工作室與演員本人之間的酬金分配以及合同業務等， “限薪令”從嚴執行下演員薪酬過高與稅務問題有所緩解。對比 2018 年前后劇集成本， “限薪令“落地前網絡劇單集售價甚至高達 1000 萬以上，落地后單集價格已回落至 800 萬以下；與此同時， 2021 年 1-11 月備案公示劇目平均集數為33.1 集

41、，同比下降 2 集，上新劇部均集數亦較 20 年同比下降 10.2 集，可見劇集采購成本下降內容注水現象有所減輕，有利于平臺內容成本壓降經營壓力得以減輕。 050100150200250NetflixDisney+ESPN+HuluTable_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 33 證券研究報告 圖表圖表 1515 20182018 年“限薪令”出臺前后劇集價格對比年“限薪令”出臺前后劇集價格對比 播出年份 劇集名稱 集數 主演 單集網絡售價（萬元/集） 播出平臺 2014 武媚娘傳奇 82 范冰冰、張豐毅、李治廷、張鈞甯、李解、李李仁 100 騰

42、訊視頻 2015 羋月傳 81 孫儷、劉濤、方中信、黃軒、高云翔、徐梵溪 200 樂視視頻、騰訊視頻 2015 花千骨 50 霍建華、趙麗穎、蔣欣、張丹峰、馬可、李純 130 愛奇藝、騰訊視頻、搜狐視頻、優酷網、土豆網、芒果 TV、央視網 2016 幻城 62 馮紹峰、宋茜、馬天宇、張萌、麥迪娜、金喜善 400 騰訊視頻、芒果 TV、優酷網、愛奇藝、搜狐視頻、PP 視頻、樂視視頻 2016 誅仙青云志 55 李易峰、趙麗穎、楊紫、成毅、秦俊杰、茅子俊 700 芒果 TV、騰訊視頻、優酷網、土豆網 2017 擇天記 56 鹿晗、古力娜扎、吳倩、曾舜晞、許齡月、張峻寧 750 愛奇藝、芒果 TV、

43、騰訊視頻、優酷網 2017 瑯琊榜 2 50 黃曉明、劉昊然、佟麗婭、張慧雯、孫淳、吳昊宸 800 愛奇藝 2017 孤芳不自賞 62 鐘漢良、楊穎、甘婷婷、孫藝洲、于波、麥迪娜 1000 樂視視頻 2018 如懿傳 87 周迅、霍建華、張鈞甯、童瑤、董潔、辛芷蕾 930 騰訊視頻 2018 涼生，我們可不可以不憂傷 70 鐘漢良、馬天宇、孫怡、于朦朧、孟子義、王智 1000 PPTV、愛奇藝、騰訊、芒果 TV、優酷 2020 琉璃美人煞 59 成毅、袁冰妍、劉學義、張予曦、白澍、侯夢瑤 600 優酷、芒果 TV 2022 無間 40 靳東、王志文、王麗坤、張志堅、王梓權 500 騰訊視頻 資

44、料來源：歡瑞世紀，唐德影視，慈文傳媒，華安證券研究所整理 圖表圖表 1616 20202020- -20212021 年全網上新獨播劇部數及占比年全網上新獨播劇部數及占比 圖表圖表 1717 2 20 01818- -20212021 年愛奇藝內容成本及占營收比重年愛奇藝內容成本及占營收比重 資料來源：云合數據，華安證券研究所 資料來源：愛奇藝，華安證券研究所 與此同時，長視頻平臺不斷提升內容自制能力，提升內容產能降低對于版權采購的依賴度，同時依靠內容獨播形成差異化內容調性，進一步提升內容 ROI。根據云合數據，2020 年全網上新自制劇占比達到 35%，較 19 年同比提升+9pct，各平臺

45、自制綜藝比例均在 35%以上，較往年均有明顯提升，其中芒果 TV 自制綜藝占比高達 89%；與此同時，2020-2021 年各平臺獨播劇占比穩中有升，各平臺獨播綜藝上新量及有效播放占比亦基本穩定在 50%上下，其中芒果 TV 獨播劇部數占比提升至 59%、獨播綜藝正片有效播放占比高達 99%，芒果自制能力提升明顯。受益于Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 33 證券研究報告 此，各大長視頻平臺內容成本及其 ROI 有所改善，以頭部平臺愛奇藝為例，2021年愛奇藝內容成本為 207 億元，同比-0.89%，內容成本絕對值連續 2 年同比下降

46、，內容成本占營收比重為 67.75%，自制內容資產凈值占比亦提升至 57.22%，由此可見愛奇藝依托于自有工作室體系不斷完善，內容自制能力提升持續壓降內容成本并提升內容 ROI。隨著各大長視頻平臺不斷完善內容自制體系聚焦降本增效，內容ROI 提升有望驅動長視頻行業整體經營環境有所改善，愛奇藝、芒果 TV 等行業玩家均將充分受益盈利能力有所提升。 圖表圖表 1818 20202020 年至今國內長視頻平臺提價進程年至今國內長視頻平臺提價進程 視頻平臺 提價進度 提價幅度 愛奇藝 首次提價 2020 年 11 月 13 日，愛奇藝將黃金 VIP 會員連續包月價格調整為 19 元、月卡調整為 25

47、元、連續包季調整為 58 元、季卡調整為 68 元、連續包年調整為 218 元、年卡調整為 248 元。 17%-27% 連續包月價格上調 27%，月卡價格上調 26%，季卡上調 17%，連續包年價格上調 23%，年卡上調 25%，連續包季價格不變 二次提價 2021 年 12 月 15 日，愛奇藝宣布從 16 日開始連續包月價格調整為 22 元、月卡調整為 30 元、連續包季調整為 63 元、季卡調整為 78 元。 9%-20% 連續包月價格上調 16%、月卡上調20%、連續包季上調 9%、季卡上調15%，連續包年和年卡價格不變 騰訊視頻 首次提價 2021 年 4 月 10 日，騰訊視頻會

48、員連續套餐連續包月調整為 20 元、連續包季調整為 58 元、連續包年調整為 218 元；非連續套餐月卡調整為 30元、季卡調整為 68 元、年卡調整為 253 元。 17%-50% 連續包月價格上調 33%、月卡上調50%、連續包季價格上調 29%，季卡價格上調 17%，連續包年價格上調23%，年卡價格上調 28% 二次提價 2021 年 4 月 20 日，騰訊視頻會員連續套餐連續包月調整為 25 元、連續包季調整為 68 元、連續包年調整為 238 元；非連續套餐月卡調整為 30元、季卡調整為 78 元、年卡調整為 258 元。 2%-25% 連續包月價格上調 25%、連續包季價格上調 1

49、7%，季卡價格上調 15%，連續包年價格上調 9%，年卡價格上調2%，月卡價格保持不變 芒果超媒 首次提價 2021 年 12 月 22 日，芒果 TV 將于 2022 年 1 月 2日 0 點起，對 PC 移動影視會員價格進行調整，連續包月價格從 18 元調整為 19 元，連續包季價格從 53 元調整為 58 元，連續包年價格從 208 元調整為 218 元，年卡價格從 228 元調整為 248元。 5%-9% 連續包月價格上調 6%，連續包季價格上調 9%，連續包年價格上調 5%，年卡價格上調 9%，月卡和季卡價格保持不變 資料來源：網絡視聽生態圈，騰訊視頻 VIP，愛奇藝，芒果 TV，華

50、安證券研究所整理 愛奇藝二次提價與騰芒跟進開啟新周期，提價放大會員收入彈性驅動經營業績愛奇藝二次提價與騰芒跟進開啟新周期，提價放大會員收入彈性驅動經營業績改善。改善。與此同時，長視頻平臺進入新一輪提價周期，會員提價放大會員收入彈性并將進一步減輕成本端壓力。20 年 11 月，愛奇藝自成立 10 年以來首次進行會員提價，整體提價幅度為 17%-27%，正式開啟長視頻行業提價周期；21 年至今，騰訊視頻與芒果 TV 先后跟進提價，12 月愛奇藝進行二次提價，提價幅度達到 9%-20%，22年 4 月騰訊視頻亦跟進二次提價。相似地，22 年 1 月奈飛亦再次上調會員價，行業新一輪提價周期正式確立?；?/p>