芒果超媒-公司研究報告-長視頻×廣告×電商×新業態四位一體 芒果超媒蓄勢待發-230307（47頁）.pdf

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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1公司深度報告公司深度報告2023年03月07日長視頻長視頻廣告廣告電商電商新新業態四位一體業態四位一體，芒果超媒芒果超媒蓄勢待發蓄勢待發公司情況公司情況國有互聯網企業基因國有互聯網企業基因，弘揚文化強國弘揚文化強國：芒果超媒是一家覆蓋內容生態與渠道分發的完整娛樂核心產業鏈的國有新媒體公司。依托湖南廣電集團，手握 OTT 與 IPTV 雙牌照，具備內容創新核心競爭力。2021 年實現營收 153.6 億元，歸母凈利潤達到 21.4 億元，其中芒果 TV 互聯網視頻業務實現 112.61 億元，占比 73.34%；新媒體互動娛樂內容制作實現

2、18.78 億元，占比 12.23%；內容電商突破 21.57 億元，占比 14.05%。芒果 TV 與湖南衛視平臺聯動發展芒果融媒優勢，弘揚文化自信主旋律，形成“內容創作-渠道分發-廣告招商-會員運營-運營商聯動-IP 開發-藝人經紀-音樂版權-線下實景-元宇宙創新”上下游協同發展的傳媒全產業鏈生態。告別流量粗獷擴張時代告別流量粗獷擴張時代，長視頻平臺回歸優質內容長視頻平臺回歸優質內容：“虧損換市場”等過往粗獷發展模式已成過去式，廣告、會員領域競爭白熱化。公司通過不斷打造“現象級”的行業爆款，堅守芒果特色精品內容制作護城河，持續鍛造“芒果出品”內容品牌。廣告端，通過優質自制綜藝及劇集，吸引大

3、批優質廣告主入駐、冠名；會員端，公司積極創新會員運營，加強權益互動，會員用戶規模有望持續上行。2022 年期間公司兩次上調會員價格，年末有效會員規模仍創新高達到 5916 萬，同比增加 17%，側面印證了會員價格仍有上調空間，有望迎來“量價齊飛”的增長態勢，拉動公司會員收入的雙位數增長。運營商端，芒果超媒在 2021 年與中國移動旗下的咪咕文化簽訂為期三年的框架協議，雙方將會持續開展不低于 35 億元的戰略合作，在構建大屏生態圈、多屏聯動、內容分發等渠道優勢明顯，增厚上市公司業績。多業態創新成行業新趨勢多業態創新成行業新趨勢，IP 聯動聯動，共同打造營收增長極共同打造營收增長極：提前布局藝人經

4、紀、互動劇、劇本殺、密室逃脫、元宇宙、NFT 數字藏品多業態打開成長空間，鞏固娛樂 IP 資源，實現資源協同利用，推動平臺線上+線下、傳統+創新兩條腿走路。在后疫情時代有望通過線下門店擴張，帶動增量收入釋放。探索電商新路徑探索電商新路徑，構建構建“內容內容+視頻視頻+電商電商”的商業閉環的商業閉環：小芒電商定位國貨潮牌，彰顯文化自信，把控主旋律內容和社會責任。依托芒果TV App 沉淀目標客戶，在用戶觸達、品宣上具備先發優勢。品牌內容定調+達人測評種草+社區運營，有效拉動消費轉化。2022 年小芒電商全年 GMV 同比實現 7 倍增長，DAU 峰值達 206 萬。伴隨物流恢復，生活有序，小芒電

5、商有望入駐更多商家和品牌的加盟，收入放量在即。投資建議投資建議芒果超媒全面布局內容生態，在會員拓展和廣告招商領域卡位優勢凸顯，具備持續推出爆款的能力。且公司積極探索技術革新與業態創新，全面布局 VR+數字藏品+密室逃脫+元宇宙新業態，實景娛樂賽道和虛擬現實領域雙向發力，疫情放緩后有望帶動營收的新增量，推動場景化內容 更 新 換 代。我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 營 業 收 入 分 別 為136.71162.95188.05 億元，歸母凈利潤分別為 17.7324.9029.39 億元，對應 EPS 分別為 0.95 1.331.57 元/股，對應 2023 年 3 月 7 日

6、 34.90 元/評級評級強烈推薦（首次覆蓋）強烈推薦（首次覆蓋）報告作者報告作者作者姓名彭琦資格證書S1710522060001電子郵箱股價走勢股價走勢基礎數據基礎數據總股本(百萬股)1870.72流通A股/B股(百萬股)1870.72/0.00資產負債率(%)35.17每股凈資產(元)10.00市凈率(倍)3.29凈資產收益率(加權)0.0012 個月內最高/最低價38.29/20.84相關研究相關研究【傳媒】傳媒互聯網 2023 年度策略報告：復盤海外復蘇路徑，關注景氣邊際修復行業_202302282023.02.28【傳媒】春節檔電影迎開門紅，疫后復蘇未來可期_202301292023

7、.01.30【傳媒】游戲版號有望常態化發行，板塊或將迎來戴維斯雙擊_202301182023.01.18【傳媒】游戲版號再度下發，關注春節檔+出海的營收增量市場_202301032023.01.03公公司司研研究究芒芒果果超超媒媒證證券券研研究究報報告告請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2芒果超媒(300413.SZ)股收盤價，PE 分別為 36.83/26.22/22.22。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示風險提示廣告招商不及預期；會員增長不及預期；文娛行業監管加??；電商業務拓展不及預期；新業務開展不及預期。盈利預測盈利預測項目項目(單位單位：百萬元百萬元）20

8、21A2022E2023E2024E營業收入15355.8613670.7416295.0618804.56增長率（%）9.64-10.9719.2015.40歸母凈利潤2114.091772.672489.932938.50增長率（%）6.66-16.1540.4618.02EPS（元/股）1.170.951.331.57市盈率（P/E）48.9136.8326.2222.22市凈率（P/B）6.313.543.122.73資料來源：Wind，東亞前海證券研究所預測，股價基準為 2023 年 3 月 7 日收盤價 34.90 元qQrQYUfWdXbZqUdUMBaQdNbRoMnNmOpM

9、iNnNnOeRnNuM9PrQqQxNoOyQvPpMnO請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3芒果超媒(300413.SZ)正文目錄正文目錄1.國有屬性新媒體國有屬性新媒體，雙平臺聯動發展芒果融媒優勢雙平臺聯動發展芒果融媒優勢.61.1.1.1.臺網融合獨創，主動破局重生臺網融合獨創，主動破局重生.61.2.1.2.背靠湖南衛視，國有互聯網企業基因背靠湖南衛視，國有互聯網企業基因獨特獨特.61.3.1.3.手握雙業務牌照，市場競爭優勢盡顯手握雙業務牌照，市場競爭優勢盡顯.81.4.1.4.公司高層深耕廣電系統，雙平臺融合提速公司高層深耕廣電系統，雙平臺融合提速.91.5

10、.1.5.媒體深度融合做強內容生態，捍衛內容創新核心競爭力媒體深度融合做強內容生態，捍衛內容創新核心競爭力.102.2.TV 與互聯網視頻業務凸顯發展韌性與互聯網視頻業務凸顯發展韌性.102.1.2.1.廣告業務受疫情沖擊廣告業務受疫情沖擊，探索創新聯合招商機制探索創新聯合招商機制.102.2.2.2.發展會員業務發展會員業務，強調強調精細化運營和渠道拓展合作精細化運營和渠道拓展合作.122.3.2.3.協同三大運營商推進戰略合作協同三大運營商推進戰略合作.153.3.新媒體互動娛樂內容創作創新升級新媒體互動娛樂內容創作創新升級.163.1.3.1.堅守芒果特色精品內容制作護城河堅守芒果特色精

11、品內容制作護城河.173.2.3.2.打造藝人經濟商業閉環打造藝人經濟商業閉環，沉淀音樂沉淀音樂 IP 資源資源.293.3.3.3.打破傳統敘事結構，互動內容提升觀眾黏性打破傳統敘事結構，互動內容提升觀眾黏性.303.4.3.4.M-CITY 橫跨劇本殺橫跨劇本殺+密室逃脫，鞏固密室逃脫，鞏固 IP 資源資源.323.5.3.5.提前卡位元宇宙與數字藏品，把握未來流行趨勢提前卡位元宇宙與數字藏品，把握未來流行趨勢.374.4.構建構建“內容內容+視頻視頻+電商電商”商業閉環商業閉環，探索電商新路徑探索電商新路徑.385.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.405.1.5.1.盈利預測假

12、設盈利預測假設.405.1.1.5.1.1.收入拆分及假設收入拆分及假設.405.1.2.5.1.2.費用率假設費用率假設.425.2.5.2.估值與投資建議估值與投資建議.436.6.風險提示風險提示.44請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4芒果超媒(300413.SZ)圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.芒果超媒業務架構芒果超媒業務架構.6圖表圖表 2.公司發展情況公司發展情況.7圖表圖表 3.芒果超媒股權架構芒果超媒股權架構.7圖表圖表 4.IPTV 和和 OTT 牌照情況牌照情況.8圖表圖表 5.公司現任高管情況公司現任高管情況.9圖表圖表 6.2021 年公司主營業務

13、構成年公司主營業務構成.10圖表圖表 7.2017-2021 年芒果年芒果 TV 互聯網視頻業務收入及增長情況互聯網視頻業務收入及增長情況.11圖表圖表 8.2017-2021 年芒果年芒果 TV 互聯網視頻業務毛利及毛利率情況互聯網視頻業務毛利及毛利率情況.11圖表圖表 9.2017-2021 年廣告業務收入及增長情況年廣告業務收入及增長情況.12圖表圖表 10.2017-2021 年會員業務收入及增長情況年會員業務收入及增長情況.12圖表圖表 11.2023 年年愛奇藝、騰訊視頻、芒果愛奇藝、騰訊視頻、芒果 TV、優酷視頻會員價格對比、優酷視頻會員價格對比.12圖表圖表 12.愛奇藝會員提

14、價周期梳理愛奇藝會員提價周期梳理.13圖表圖表 13.騰訊視頻會員提價周期梳理騰訊視頻會員提價周期梳理.13圖表圖表 14.芒果芒果 TV 會員提價周期梳理會員提價周期梳理.13圖表圖表 15.優酷視頻會員提價周期梳理優酷視頻會員提價周期梳理.13圖表圖表 16.芒果芒果 TV 聯合會員情況聯合會員情況-購物和試聽類購物和試聽類.14圖表圖表 17.芒果芒果 TV 聯合會員情況聯合會員情況-生活和運營商類生活和運營商類.14圖表圖表 18.2021-2022 年愛奇藝、騰訊視頻、芒果年愛奇藝、騰訊視頻、芒果 TV、優酷視頻月活情況、優酷視頻月活情況.15圖表圖表 19.2021-2022 年芒

15、果年芒果 TV 月度月度活躍用戶數及活躍率情況活躍用戶數及活躍率情況.15圖表圖表 20.2021-2022 年芒果年芒果 TV 日均活躍用戶數及日均活躍滲透率情況日均活躍用戶數及日均活躍滲透率情況.15圖表圖表 21.2017-2021 年運營商業務收入及增長情況年運營商業務收入及增長情況.16圖表圖表 22.2017-2021 年運營商業務毛利及毛利率情況年運營商業務毛利及毛利率情況.16圖表圖表 23.2017-2021 年新媒體互動娛樂內容制作業務收入及增長情況年新媒體互動娛樂內容制作業務收入及增長情況.17圖表圖表 24.2017-2021 年新媒體互動娛樂內容制作業務毛利及毛利率情

16、況年新媒體互動娛樂內容制作業務毛利及毛利率情況.17圖表圖表 25.2017-2021 年新媒體互動娛樂內容制作業務版權及制作成本年新媒體互動娛樂內容制作業務版權及制作成本.17圖表圖表 26.2017-2021 年新媒體互動娛樂內容制作業務職工薪酬及其他成本年新媒體互動娛樂內容制作業務職工薪酬及其他成本.17圖表圖表 27.芒果芒果 TV 綜藝合作情況（截至綜藝合作情況（截至 2023 年年 2 月月 7 日）日）.18圖表圖表 28.2021-2022 年全網綜藝各平臺有效播放數對比年全網綜藝各平臺有效播放數對比.19圖表圖表 29.2021-2022 年各平臺上新季播綜藝部數對比年各平臺

17、上新季播綜藝部數對比.19圖表圖表 30.2021-2022 年各平臺上榜網綜前十名的綜藝數量對比年各平臺上榜網綜前十名的綜藝數量對比.19圖表圖表 31.2021-2022 年各平臺上新季播綜藝正片有效播放數對比年各平臺上新季播綜藝正片有效播放數對比.19圖表圖表 32.2022 年上新綜藝豆瓣評分年上新綜藝豆瓣評分 TOP10（評分人數（評分人數=5000）.20圖表圖表 33.2023 年年 1 月全網綜藝正片有效播放霸屏榜月全網綜藝正片有效播放霸屏榜.21圖表圖表 34.2023 年芒果年芒果 TV 綜藝資源匯總綜藝資源匯總.21圖表圖表 35.2023 年湖南衛視綜藝資源匯總年湖南衛

18、視綜藝資源匯總.22圖表圖表 36.芒果芒果 TV 的綜藝制作團隊的綜藝制作團隊 1.22圖表圖表 37.芒果芒果 TV 的綜藝制作團隊的綜藝制作團隊 2.23圖表圖表 38.2023 年年 1 月全網微短劇正片有效播放霸屏榜月全網微短劇正片有效播放霸屏榜.24圖表圖表 39.2023 年湖南衛視年湖南衛視&芒果芒果 TV 暖冬品鑒劇集資源匯總暖冬品鑒劇集資源匯總.25圖表圖表 40.2020-2022 年愛奇藝、芒果年愛奇藝、芒果 TV、騰訊視頻、優酷視頻的平均年齡、騰訊視頻、優酷視頻的平均年齡.26圖表圖表 41.2020-2022 年愛奇藝、芒果年愛奇藝、芒果 TV、騰訊視頻、優酷視頻的

19、男性占比、騰訊視頻、優酷視頻的男性占比.26圖表圖表 42.大芒計劃的分賬公式大芒計劃的分賬公式.27圖表圖表 43.大芒計劃的準入資格大芒計劃的準入資格.27圖表圖表 44.四大平臺分賬模式對比四大平臺分賬模式對比.28圖表圖表 45.芒果芒果 TV 旗下藝人旗下藝人.29圖表圖表 46.芒果超媒藝人與音樂版權芒果超媒藝人與音樂版權.30圖表圖表 47.互動劇流程示意互動劇流程示意.31圖表圖表 48.五大平臺對比五大平臺對比.31圖表圖表 49.劇本殺行業發展歷程梳理劇本殺行業發展歷程梳理.32圖表圖表 50.2018-2025E 劇本殺行業規模及增速劇本殺行業規模及增速.33圖表圖表 5

20、1.中國劇本殺產業鏈圖譜中國劇本殺產業鏈圖譜.34請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 52.劇本殺新業態展望劇本殺新業態展望.35圖表圖表 53.密室逃脫業態對比密室逃脫業態對比.35圖表圖表 54.中國密室逃脫企業盈利模式分析中國密室逃脫企業盈利模式分析.35圖表圖表 55.2018-2026E 密室逃脫行業的市場規模及增速密室逃脫行業的市場規模及增速.36圖表圖表 56.MCITY 劇本館、劇本館、VR 館館.37圖表圖表 57.芒果芒果 TV 數字藏品數字藏品.38圖表圖表 58.2017-2021 年內容電商業務收入及增長情

21、況年內容電商業務收入及增長情況.38圖表圖表 59.2017-2021 年內容電商業務毛利及毛利率情況年內容電商業務毛利及毛利率情況.38圖表圖表 60.小芒小芒 APP 界面界面.39圖表圖表 61.小芒電商矩陣化的商品結構小芒電商矩陣化的商品結構.40圖表圖表 62.公司分業務收入及毛利率預測公司分業務收入及毛利率預測.42圖表圖表 63.公司費用率情況公司費用率情況.43圖表圖表 64.可比公司估值表（可比公司為可比公司估值表（可比公司為 iFinD 一致預期，芒果超媒為預測值一致預期，芒果超媒為預測值）.44請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6芒果超媒(30041

22、3.SZ)1.國有屬性新媒體國有屬性新媒體，雙平臺聯動發展芒果融媒優雙平臺聯動發展芒果融媒優勢勢1.1.1.1.臺網融合獨創，主動破局重生臺網融合獨創，主動破局重生湖南衛視和芒果湖南衛視和芒果 TV 逆風雙打、融合新生。逆風雙打、融合新生。芒果超媒是一家覆蓋內容生態與渠道分發的完整娛樂核心產業鏈的國有新媒體公司。公司以創新內容和融媒平臺業務為核心，以雙平臺共贏發展為使命，不斷自我革新打破邊界，向外拓展至 IP 衍生、互動娛樂、內容電商和創意營銷領域。采用傳統媒體與傳統業務雙輪驅動的模式，通過資本化、市場化運營，帶領國有企業整體轉型，承擔文娛行業領軍者的企業責任。圖表圖表 1.芒果超媒業務架構芒

23、果超媒業務架構資料來源：芒果超媒年報，東亞前海證券研究所1.2.1.2.背靠湖南衛視，國有互聯網企業基因背靠湖南衛視，國有互聯網企業基因獨特獨特依托國有資源，迎來高質量發展重大機遇期。依托國有資源，迎來高質量發展重大機遇期。2017 年，芒果 TV 扭虧為盈，率先實現 4.89 億的盈利。2018 年 6 月，快樂購重大資產重組正式獲批，芒果 TV 作為湖南廣電“雙核驅動”戰略主體之一，與芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視、芒果娛樂五家公司整體打包注入快樂購，正式成為國內 A股首家國有控股的視頻平臺，同年 7 月，快樂購正式更名“芒果超媒”。2018 年芒果超媒啟動“超芒計劃”進軍網大市場；2019

24、 年實施“大芒計劃”全面升級營銷體系；2020 年以來，相繼推出季風劇場和小芒電商，并利用獨家 IP 資源布局線下實景娛樂賽道，持續加強網絡電視品牌建設。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 2.公司發展情況公司發展情況資料來源：芒果 TV 官網，東亞前海證券研究所國有屬性弘揚文化自信。國有屬性弘揚文化自信。公司的控股股東為湖南廣電，由湖南省文資委 100%持股；第二大股東是中移資本，為中國移動全資子公司；第三大股東為財信精果，其實控人為湖南省人民政府。公司前三大股東皆為國有企業，有助于公司理解文娛行業的政策指引，發揮題材和選題優勢，

25、引領文化強國發展。圖表圖表 3.芒果超媒股權架構芒果超媒股權架構資料來源：芒果超媒年報，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8芒果超媒(300413.SZ)充分發揮雙平臺聯動的芒果體系優勢和全產業鏈優勢。充分發揮雙平臺聯動的芒果體系優勢和全產業鏈優勢。2022 年，雙平臺成立綜藝節目、電視劇立項委員會，集結 48 支綜藝團隊、29 個影視自制團隊和 34 家戰略工作室；同時，通過打造智能中臺矩陣，標準化內容生產評估、運營、產品、技術環節，不斷拓寬具備芒果特色的自制內容護城河。1.3.1.3.手握雙業務牌照，市場競爭優勢盡顯手握雙業務牌照，市場競爭優勢盡顯手

26、握手握 IPTV、OTT 雙業務牌照，公司資源豐富。雙業務牌照，公司資源豐富。1997 年湖南衛視上星后，深耕電視娛樂領域，潛心打造爆款節目，構建起以年輕化、娛樂化為中心的內容矩陣。以年輕人的審美偏好作為風向標，弘揚中國優秀主流文化，堅持內容自主創新，打造了多款現象級的綜藝節目，市場份額與收視率迅速提升，被譽為“電視湘軍”。同時，依托于湖南廣播電視臺的優質資源，芒果 TV 目前是互聯網視頻行業同時具備 IPTV、OTT 業務牌照的媒體平臺，充分發揮市場競爭潛力。圖表圖表 4.IPTV 和和 OTT 牌照情況牌照情況序號序號公司公司牌照性質牌照性質IPTV1百視通全國性牌照2央視國際全國性牌照3

27、南方傳媒全國性牌照4國廣東方全國性牌照5華數傳媒地方性牌照6江蘇衛視臺地方性牌照7遼寧廣播電視臺省級播控平臺牌照8廣東廣播電視臺省級播控平臺牌照9湖南廣播電視臺省級播控平臺牌照10中國電信IPTV 傳輸牌照11中國聯通IPTV 傳輸牌照12中國移動IPTV 傳輸牌照13北京華夏安業科技有限公司IPTV 行業牌照OTT1百事通地方牌照運營機構2華數傳媒地方牌照運營機構3芒果 TV地方牌照運營機構4南方新媒體地方牌照運營機構5央視國際中央牌照6國廣東方中央牌照7中國人民廣播電視臺中央牌照資料來源：芒果超媒年報，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9芒果超媒(3

28、00413.SZ)1.4.1.4.公司高層深耕廣電系統，雙平臺融合提速公司高層深耕廣電系統，雙平臺融合提速管理層調整優化管理層調整優化，帶領芒果帶領芒果 TVTV 與湖南衛視雙平臺加速融合與湖南衛視雙平臺加速融合。2023 年 2月 1 日，芒果披露公司人事變動公告，董事蔡懷軍被選舉為新任董事長。同時，董事會聘任常務副總經理梁德平為公司新任總經理，周海為公司副總經理。蔡懷軍和梁德平均在廣電系統深耕多年，投資財務背景深厚，注重風險管理，在資產重組打包上市、聯合戰略伙伴等重要議程上貢獻較大。我們認為公司年初人事的重大調整，彰顯了芒果超媒開啟雙平臺加速融合征程的決心。圖表圖表 5.公司現任高管情況公

29、司現任高管情況名字名字職務職務履歷履歷蔡懷軍董事長兼董事1977 年 12 月出生，中共黨員，管理學博士。歷任湖南廣播電視臺財務部副主任、芒果傳媒有限公司副總經理、戰略投資部部長，湖南快樂陽光互動娛樂傳媒有限公司黨委書記、執行董事、總經理等?，F任芒果超媒股份有限公司黨委副書記、董事長，小芒電子商務有限責任公司董事長等。梁德平總經理1979 年 2 月出生，中共黨員，工商管理碩士。歷任湖南芒果娛樂有限公司副總經理，上海芒果互娛科技有限公司執行董事，芒果超媒股份有限公司副總經理、財務總監等?，F任芒果超媒股份有限公司黨委委員、總經理，湖南快樂陽光互動娛樂傳媒黨委書記、執行董事、總經理等。吳俊副總經理

30、1983 年 2 月出生，中共黨員，武漢大學文學博士。2007 年 6 月起，先后擔任湖南電視臺新聞中心湖南新聞聯播記者、湖南新聞聯播責任編輯、芒果傳媒有限公司行政人事部副部長、總經辦主任，自 2018 年 8 月至今擔任芒果超媒股份有限公司董事會辦公室主任。周海副總經理1976 年 11 月出生，中共黨員，法學碩士，二級文學編輯。歷任湖南廣播電視臺衛視頻道總編室主任、總監助理兼總編室主任、湖南廣播影視集團有限公司（湖南廣播電視臺）衛視頻道黨委委員、副總監兼總編室主任，芒果超媒股份有限公司黨委委員、紀委書記?，F任芒果超媒股份有限公司黨委委員，副總經理，湖南廣播影視集團有限公司（湖南廣播電視臺）

31、衛視頻道黨委委員。張志紅副總經理,財務總監1977 年 9 月出生，中共黨員，中南大學管理學碩士。2004 年 11 月，進入湖南電廣傳媒股份有限公司工作，歷任湖南快樂陽光互動娛樂傳媒有限公司財務中心總經理、財務總監等?，F任湖南快樂陽光互動娛樂傳媒有限公司黨委委員、副總經理兼財務總監，小芒電子商務有限責任公司董事。申亞東副總經理1980 年 6 月出生，中共黨員，武漢大學法學碩士。歷任湖南廣播電視臺衛視頻道總編室節目部副經理、湖南廣播電視臺節目交易管理中心版權管理部負責人、上海天娛傳媒有限公司副總經理等，現任芒果超媒股份有限公司總經理助理、上海天娛傳媒有限公司總經理。羅澤軍副總經理1971 年

32、 2 月出生，中共黨員，本科學歷。先后擔任湖南廣播電視臺都市頻道副總監，湖南省廣播影視物業管理中心常務副總經理、黨總支書記、總經理等，2020 年 5 月起，任湖南快樂陽光互動娛樂傳媒有限公司副總經理，現任湖南快樂陽光互動娛樂傳媒有限公司黨委委員、副總經理。鄭華平副總經理1976 年 10 月出生，中共黨員，中南大學哲學專業碩士研究生畢業。歷任上海芒果互娛科技有限公司董事長、總經理，湖南快樂芒果互娛科技有限公司董事長，芒果超媒股份有限公司副總經理等，2018 年 11 月至今任芒果超媒股份有限公司黨委委員、副總經理。吳俊董事會秘書1983 年 2 月出生，中共黨員，武漢大學文學博士。2007

33、年 6 月開始，先后擔任芒果傳媒有限公司行政人事部副部長、總經辦主任，自 2018 年 8 月至今擔任芒果超媒股份有限公司董事會辦公室主任。2019 年 4 月至今任芒果超媒股份有限公司董事會秘書。資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10芒果超媒(300413.SZ)1.5.1.5.媒體深度融合做強內容生態，捍衛內容創新核心競媒體深度融合做強內容生態，捍衛內容創新核心競爭力爭力順應媒體融合發展趨勢順應媒體融合發展趨勢，雙平臺聯動積極開創效益雙平臺聯動積極開創效益。芒果 TV 與湖南衛視以“融為一體、共同生長”重大戰略為指導，通過雙平臺策

34、略發展勢能，完成產品集群鏈路的優勢互補，為打造新媒體集團奠定堅實基礎。秉承湖南廣電創新精神，始終堅持“不創新，毋寧死”的創新理念。通過對于激勵制度大膽創新，搭建青年人才創新創意交流平臺，完善人才儲備體系和梯隊建設體系，并且積極布局新技術與新業務，創造營收新增長極?；ヂ摼W視頻業務互聯網視頻業務+娛樂內容制作娛樂內容制作+內容電商三大板塊，構筑公司營收情內容電商三大板塊，構筑公司營收情況況。經過多年深耕，公司在娛樂領域取得長足進展，形成“芒果 TV 互聯網視頻業務+新媒體互動娛樂內容制作+內容電商”三位一體業務布局。2021年這三大板塊營收分別為 112.6118.7821.57 億元，占比分別為

35、 73.34%12.23%14.05%。圖表圖表 6.2021 年公司主營業務構成年公司主營業務構成資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所2.2.TV 與互聯網視頻業務凸顯發展韌性與互聯網視頻業務凸顯發展韌性2.1.2.1.廣告業務受疫情沖擊廣告業務受疫情沖擊，探索創新聯合招商機制探索創新聯合招商機制勇立時代潮頭，打造全新芒果營銷廠牌。勇立時代潮頭，打造全新芒果營銷廠牌。芒果 TV 互聯網視頻業務主要分為廣告、會員及運營商業務。廣告業務主要分為軟廣業務和硬廣業務，其中前者以內容為核心，通過冠名、植入等廣告產品，賦能 IP 價值；而后者則是傳統的貼片及中插等傳統廣告。會員業務則是通過芒果 TV

36、的獨家內容吸引消費者購買視頻會員。運營商業務則是聯合運營商開展視頻、閱讀、動漫、音樂、語音雜志、定向流量包等業務。芒果 TV 以超級芒果生態、超級內容矩陣和超級全域用戶為三大核心競爭力，憑借芒系內容力、營銷力、生態力三大升級賦能，打造以臺網 IP 資源為核心的跨平臺、多圈層、全鏈請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11芒果超媒(300413.SZ)路的營銷體系，做到用戶的疊加覆蓋和深度滲透，實現由內容到全場景的擴散傳播，最大化助力品牌實現階段性的飛躍提升。圖表圖表 7.2017-2021 年芒果年芒果 TV 互聯網視頻業務收互聯網視頻業務收入及增長情況入及增長情況圖表圖表

37、8.2017-2021 年芒果年芒果 TV 互聯網視頻業務毛互聯網視頻業務毛利及毛利率情況利及毛利率情況資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所財務結構相對平衡，廣告收入財務結構相對平衡，廣告收入 2021 年達到年達到 54.5 億元。億元。2022 年廣告行業整體景氣度有所下滑。據業績預告顯示，2022 年芒果超媒的廣告業務同比下降 27%，降幅較半年度收窄 4 個百分點。面對行業景氣度下行，公司通過積極廣告招商、創新聯合招商機制等方式力求突破，構建以臺網 IP 為核心的跨平臺營銷網絡。而在市場環境較為平穩的 2017-2021 年，芒果超媒的 廣 告

38、收 入 分 別 為 13.324.1 33.541.454.5 億 元，同 比 增 長81%39%24%32%。我們認為在 2023 年宏觀環境上行的前提假設下，公司的廣告業務能夠繼續延續前期雙位數的增長。有效會員數量持續攀升有效會員數量持續攀升，帶動會員收入規模持續上行帶動會員收入規模持續上行。公司 2018-2021年的有效會員數量分別為 1075183736135040 萬人，而同期的會員收入分別為 8.116.932.536.9 億元，計算可知每付費用戶的平均收益（ARPPU）分別為 75.792.290.173.2 元。我們認為公司在競爭加劇的情況下主動降低ARPPU 以便換取長視頻

39、行業的市場份額迅速增加，體現出會員運營的市場靈活性。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 9.2017-2021 年廣告業務收入及增長情況年廣告業務收入及增長情況圖表圖表 10.2017-2021 年會員業務收入及增長情況年會員業務收入及增長情況資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所2.2.2.2.發展會員業務發展會員業務，強調強調精細化運營和渠道拓展合作精細化運營和渠道拓展合作會員費持續提價，打開會員收入的成長空間會員費持續提價，打開會員收入的成長空間。會員業務通過線上和線下雙線進行，線上會員

40、業務主要依托芒果 TV 豐富的版權資源和優質獨播內容優勢，吸引用戶線上購買會員包；線下會員業務主要瞄準目標客戶，開展線下推廣活動。2020 年至今，各大長視頻平臺為緩解營收壓力，紛紛調整會員價格。愛奇藝保持年均一次的調價頻率，目前已上調三次會員價格；騰訊視頻緊跟其后，2021 年和 2022 年均調價一次；優酷在 2022 年進行了五年來的首次漲價；芒果 TV 提價步伐緊湊，2022 年內調價兩次。截至 2023年 2 月，四家長視頻公司的會員價格基本持平。據業績預報顯示，2022 年芒果會員業務實現營業收入 39 億，同比增長 6%。圖表圖表 11.2023 年年愛奇藝、騰訊視頻、芒果愛奇藝

41、、騰訊視頻、芒果 TV、優酷視頻會員價格對比、優酷視頻會員價格對比不含電視端會員（元）不含電視端會員（元）含電視端會員（元）含電視端會員（元）月卡月卡連續連續包月包月季卡季卡連續連續包季包季年卡年卡連續連續包年包年月卡月卡連續連續包月包月季卡季卡連續連續包季包季年卡年卡連續連續包年包年愛奇藝30257868258238503512898388348騰訊視頻30257868258238503514898488348芒果 TV30227863248218503514898488348優酷視頻30257868258238503514898488348資料來源：南方都市報，東亞前海證券研究所請仔細閱讀

42、報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 12.愛奇藝會員提價周期梳理愛奇藝會員提價周期梳理圖表圖表 13.騰訊視頻會員提價周期梳理騰訊視頻會員提價周期梳理資料來源：愛奇藝 VIP 會員微博，東亞前海證券研究所資料來源：騰訊視頻 VIP 微博，東亞前海證券研究所圖表圖表 14.芒果芒果 TV 會員提價周期梳理會員提價周期梳理圖表圖表 15.優酷視頻會員提價周期梳理優酷視頻會員提價周期梳理資料來源：芒果 TV 公眾號，東亞前海證券研究所資料來源：中國新聞網，東亞前海證券研究所“以點帶面以點帶面”布局綜藝，促進會員體系與定制內容進行高度融合。布局綜藝

43、，促進會員體系與定制內容進行高度融合。芒果 TV 首創綜藝節目“正片播前+播后衍生”綜藝矩陣，推出歡迎來到蘑菇屋快樂再出發等熱播衍生售前、售后綜藝。我們認為“小而美”的精品衍生綜藝多選擇最為生活化的場景進行錄制，內容輕度，可有效控制成本，同時拉動贊助品牌的多維營銷。在優質內容的加持下，加強精細化運營，持續迭代創新運營策略，有利于增加 APP 的用戶留存，增強用戶粘性，提升會員付費轉化率。細分內容偏好細分內容偏好，滿足多元化的會員需求。，滿足多元化的會員需求。芒果 TV 不僅按照常規內容和權益需求細分創新推出電影卡、少兒卡、閨密卡等會員卡種，而且結合了自身優勢進行多領域獨家權益的開發，嘗試綜藝會

44、員定制化運營，頭部IP 如披荊斬棘的哥哥大偵探均采用貫穿全周期的會員定制化運營，打造限定 IP 限定套餐會員，根據類型為會員提供芒果系音樂節優先參與權、周邊衍生特權、節目典藏卡手辦、嘉賓手辦等不同權益。目前，芒果 TV 已與二十余家品牌達成合作，建成七大品類 200 多項會員權益，會員權益體系豐富。加大渠道拓展合作力度加大渠道拓展合作力度，有效提升收入規模有效提升收入規模，拓寬會員基數拓寬會員基數。一方面，芒果 TV 先后聯合合作伙伴推出聯合會員，主打價格優惠；另一方面，芒果升級會員權益，與運營商、實景娛樂、內容電商等業務協同合作，主打會請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明

45、14芒果超媒(300413.SZ)員價值的提高。除此之外，芒果 TV 還與小鵬汽車、極狐等多家車企合作探索車載屏視頻服務，積極延展會員權益邊界。圖表圖表 16.芒果芒果 TV 聯合會員情況聯合會員情況-購物和試聽類購物和試聽類圖表圖表 17.芒果芒果 TV 聯合會員情況聯合會員情況-生活和運營商類生活和運營商類權益權益類型類型合作方合作方類型類型價格（元）價格（元）購物京東年卡248唯品會年卡248屈臣氏月卡30蘇寧易購年卡248網易嚴選季卡78視聽酷狗音樂月卡30QQ 音樂月卡30網易云音樂月卡30快看漫畫月卡30蜻蜓 FM月卡30懶人聽書月卡30貝樂虎月卡30權益權益類型類型合作方合作方類

46、型類型價格（元）價格（元）生活必勝客季卡78WPS月卡30肯德基月卡30飛豬旅行季卡78QQ 超級會員年卡248東呈酒店年卡248同程黑鯨月卡30亞朵年卡248星巴克月卡30運營商移動中國移動寶藏卡19資料來源：芒果 TV 公眾號，東亞前海證券研究所資料來源：芒果 TV 公眾號，東亞前海證券研究所積極創新會員運營打法，會員業務打開成長空間。積極創新會員運營打法，會員業務打開成長空間。因為自制內容資源的高質量和不可替代性，芒果 TV 的用戶規模和會員粘性穩步增長。Questmobile 數據顯示，2022 年愛奇藝和騰訊視頻的 MAU 下降明顯，分別同比-13.7%-7.8%，而芒果 TV 則實

47、現+17.6%的逆勢上揚。芒果 TV 的 MAU則在 2022 年 5 月反超優酷，達到 2.62 億。我們認為在制作優質內容和創新會員運營的組合拳下，芒果 TV 的會員用戶規模有望持續上行，會員黏性有望進一步加強。2022 年，芒果 TV 盡管期間兩次上調會員價格，年末有效會員規模仍創新高達到 5916 萬，同比增加 17%，這也側面印證了會員價格仍有上調空間，有望迎來“量價齊飛”的增長態勢，拉動公司會員收入的雙位數增長。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 18.2021-2022 年愛奇藝、騰訊視頻、芒果年愛奇藝、騰訊視頻、芒

48、果 TV、優酷視頻月活情況、優酷視頻月活情況資料來源：QuestMobile，東亞前海證券研究所2.3.2.3.協同三大運營商推進戰略合作協同三大運營商推進戰略合作全面提升運營商合作成效，運營商業務繼續保持穩健增長。全面提升運營商合作成效，運營商業務繼續保持穩健增長。全國業務方面，芒果超媒在 2021 年與中國移動旗下的咪咕文化簽訂為期三年的框架協議，雙方將會持續開展不低于 35 億元的戰略合作。公司持續深化與中國移動在渠道、內容、技術等領域的合作，實現資源優勢互補及多元業務協同。目前運營商業務已覆蓋 31 個省級行政區域，覆蓋用戶數超 3.41 億。通過優化付費模式，運營商省內用戶拉新效果明

49、顯，與中國移動合作推出的“芒果卡”已在全國范圍內多個省份上線，2022 年全年芒果 TV 運營商業務收入規模同比增長 19%。我們認為公司與中國移動深化合作，芒果超媒圖表圖表 19.2021-2022 年芒果年芒果 TV 月度月度活躍用戶數及活活躍用戶數及活躍率情況躍率情況圖表圖表 20.2021-2022 年芒果年芒果 TV 日均活躍用戶數及日日均活躍用戶數及日均活躍滲透率情況均活躍滲透率情況資料來源：QuestMobile，東亞前海證券研究所資料來源：QuestMobile，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16芒果超媒(300413.SZ)的大屏生

50、態圈戰略有望夯實，多屏聯動等技術有望得到保障，內容分發等渠道優勢有望進一步凸顯，進而降低商務溝通成本，同時也增厚上市公司業績。3.3.新媒體互動娛樂內容創作創新升級新媒體互動娛樂內容創作創新升級新媒體互動娛樂內容板塊受疫情影響較大，后疫情時代增量潛力足新媒體互動娛樂內容板塊受疫情影響較大，后疫情時代增量潛力足。新媒體互動娛樂內容板塊主要包括內容制作及運營、藝人經紀、音樂版權、IP 衍生開發及實景娛樂等業務。營收端，公司 2017-2021 年互動娛樂板塊營收分別為 29.032.539.027.618.8 億元，可以發現在無疫情時保持正向增長，2018、2019 年的同比增長分別為+11.88

51、%+20.12%，而 2020、2021 年此項業務縮減較為明顯，主要因線下經營受阻。成本端，主要包括版權及制作成本、職工薪酬及其他成本，其中前者 2017-2011 年分別為 12.617.526.219.814.0 億元，后者分別為 1.8 2.02.41.71.5 億元。版權及制作成本具備前置化的特點，所以毛利率有所壓低，但伴隨疫情管控的結束，我們預計此項業務將會迎來觸底回暖，2023 年的業務增量可觀。圖表圖表 21.2017-2021 年運營商業務收入及增長情況年運營商業務收入及增長情況圖表圖表 22.2017-2021 年運營商業務毛利及毛利率情況年運營商業務毛利及毛利率情況資料來

52、源：公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 23.2017-2021 年新媒體互動娛樂內容制作業務年新媒體互動娛樂內容制作業務收入及增長情況收入及增長情況圖表圖表 24.2017-2021 年新媒體互動娛樂內容制作業務年新媒體互動娛樂內容制作業務毛利及毛利率情況毛利及毛利率情況資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所圖表圖表 25.2017-2021 年新媒體互動娛樂內容制作業務年新媒體互動娛樂內容制作業務版權及制作成本版權及制作成本

53、圖表圖表 26.2017-2021 年新媒體互動娛樂內容制作業務年新媒體互動娛樂內容制作業務職工薪酬及其他成本職工薪酬及其他成本資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所3.1.3.1.堅守芒果特色精品內容制作護城河堅守芒果特色精品內容制作護城河內容制作及運營業務是公司核心競爭力內容制作及運營業務是公司核心競爭力的的集中體現。集中體現。公司主營業務包括芒果 TV 互聯網視頻業務、新媒體互動娛樂內容制作及內容電商業務等，這些都離不開優質精品的劇集綜藝內容作為支撐。公司作為頭部內容生產商，其獨有的國有文化企業基因決定了其作為文化產業的領軍，自制+定制的優質精品內容

54、從社會價值及商業價值傳遞社會正能量，引領價值觀建設。并通過構建的優質精品內容形成飛輪效應，吸引更多的會員與廣告客戶的加入，迎來可觀收益，從而反哺內容投入，形成“內容-會員-廣告”的良性循環，通過弘揚正能量與文化自信，未來將充分受益于文化強國的國家戰略目標。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18芒果超媒(300413.SZ)芒果芒果 TV 綜藝節目招商情況亮眼綜藝節目招商情況亮眼。在經濟環境、短視頻分流、直播電商崛起等多因素影響下，2022 年綜藝市場招商難度陡增。盡管如此，芒果TV 在內容賽道仍得到了各大知名品牌的青睞。伊利、蒙牛、拼多多、京東、君樂寶等品牌都冠名、植入了

55、芒果 TV 的綜藝中。典型綜 N 代節目妻子的浪漫旅行吸金力逐年增長，新綜藝聲生不息獲得 10 個品牌贊助，衍生綜藝大灣仔的夜吸金能力不容小覷。除此之外，根據云合數據，2022 年芒果 TV 上線的 114 檔網絡綜藝，74%有品牌合作，同比高于去年；而同年的上線 127 檔電視綜藝，84%有品牌合作。我們認為在外部環境較為艱難的情況下，芒果綜藝招商比例不減反增，體現出廣告主對于公司綜藝節目的高認可度。在 2023 年經濟觸底反彈的信心加持下，招商情況有望進一步好轉，力爭實現兩位數的增長。圖表圖表 27.芒果芒果 TV 綜藝合作情況（截至綜藝合作情況（截至 2023 年年 2 月月 7 日）日

56、）資料來源：芒果 TV，骨朵數據，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19芒果超媒(300413.SZ)2022 年年，芒果芒果 TV 綜藝持續創造收視神話綜藝持續創造收視神話。2022 年，全網共上線綜藝289 檔，其中芒果 TV 獨播綜藝 80 檔。據云合數據，從綜藝節目數量上看，愛奇藝、騰訊視頻、優酷均呈現縮減上新季播綜藝部數的態勢，但芒果 TV綜藝節目數量上新 66 部，同比增加 11 部，呈現穩定增長態勢。從有效播放量上看，愛奇藝、騰訊、優酷的累計正片有效播放量和上新季播綜藝正片有效播放量均有所下滑，但芒果 TV 仍然保持雙增長，其中綜藝有效播放

57、量同比+9%，上新季播綜藝有效播放量同比+37%。乘風破浪 3等一系列綜 N 代收視率均創新高，播放量為 60.4 億；聲生不息播出后多期節目取得 CSM 全國網同時段節目收視率第一。圖表圖表 28.2021-2022 年全網綜藝各平臺有效播放數對年全網綜藝各平臺有效播放數對比比圖表圖表 29.2021-2022 年各平臺上新季播綜藝部數對比年各平臺上新季播綜藝部數對比資料來源：云和數據，東亞前海證券研究所資料來源：云和數據，東亞前海證券研究所圖表圖表 30.2021-2022 年各平臺上榜網綜前十名的綜藝年各平臺上榜網綜前十名的綜藝數量對比數量對比圖表圖表 31.2021-2022 年各平臺

58、上新季播綜藝正片有效年各平臺上新季播綜藝正片有效播放數對比播放數對比資料來源：骨朵數據，東亞前海證券研究所資料來源：云和數據，東亞前海證券研究所口碑與收視齊飛，高分精品綜藝帶著芒果口碑與收視齊飛，高分精品綜藝帶著芒果“乘風破浪乘風破浪”。除了量級層面上的領先外，芒果 TV 推陳出新，在有限預算前提下，產出品質口碑認可的新綜藝。在 2022 年上新綜藝豆瓣評分排名前十榜單中，芒果 TV 占據 7請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20芒果超媒(300413.SZ)席領跑各大平臺。其中，快樂再出發快樂再出發 2樂隊的海邊名偵探學院第六季均獲得高于 9 分的好成績，自制內容質量有

59、目共睹。另外，全新音綜聲生不息港樂季聯合國家廣電總局、國際合作司、香港中聯辦宣傳文體部，慶祝香港回歸 25 周年，在歌聲中奏響“一國兩制”的華章，謳歌文化軟實力。圖表圖表 32.2022 年上新綜藝豆瓣評分年上新綜藝豆瓣評分 TOP10（評分人數（評分人數=5000）綜藝名稱綜藝名稱豆瓣評分豆瓣評分豆瓣評分人數豆瓣評分人數快樂再出發9.6259140快樂再出發 29.547468樂隊的海邊9.29924閃亮的日子9.29108名偵探學院第六季9.15982圓桌派第六季8.95453星星的約定8.86266快樂回來啦8.616032歡迎來到蘑菇屋8.437741朝陽打歌中心8.45252資料來源

60、：豆瓣，云和數據，東亞前海證券研究所2023 綜藝表現獨領風騷，題材多元。綜藝表現獨領風騷，題材多元。2023 年 1 月，芒果 TV 的 5 檔節目：妻子的浪漫旅行 6大偵探 8名偵探學院 6樂隊的海邊以及再見愛人 2位居 2023 年 1 月網絡綜藝有效播放 TOP10，在所有平臺中上榜數量奪冠。其中大偵探 8播出前 3 日累計播放量接近 5 億，遠高出第 5-7 季的 0.31.50.6 億。此外，2023 年芒果 TV 待播推出綜藝 30 余部，優質內容豐富。除了高熱綜 N 代作為市場熱度的保險底牌之外，芒果TV 積極探索新興主題，例如這一波好 6主打反詐互動體驗真人秀，真正的勇士和無

61、名之輩聚焦軍旅和功夫硬核品類，好樣的國牌契合文化自信的主旋律，弘揚優秀國貨與民族文化。芒果 TV 還將打出情懷牌，不僅重啟老牌熱綜全員加速中我們都愛笑我想和你唱，而且推出新晉綜 N 代聲生不息寶島季，即將引起一波懷舊浪潮。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 33.2023 年年 1 月全網綜藝正片有效播放霸屏榜月全網綜藝正片有效播放霸屏榜排排名名綜藝名稱綜藝名稱正片有效正片有效播放播放（萬萬）上線日期上線日期統計統計天數天數播出平臺播出平臺1令人心動的 offer 第 4 季130002022/11/2931騰訊視頻2奔跑吧共富篇

62、100002022/11/431愛奇藝/騰訊視頻/優酷視頻3無限超越班100002022/12/1731優酷視頻4我們的客棧97832023/1/626愛奇藝/騰訊視頻/優酷視頻5大偵探第八季92962023/1/1913芒果 TV6妻子的浪漫旅行第六季77072022/11/2431芒果 TV7快樂再出發 258802022/12/1531芒果 TV8名偵探學院第六季55622022/12/1431芒果 TV9一年一度喜劇大賽第 2 季54622022/9/2331愛奇藝10時光音樂會第二季47352022/12/931芒果 TV資料來源：云和數據，東亞前海證券研究所我們認為綜藝制造話題的能

63、力更強，由于目前大多數是半真人秀的節目，在話題方面，每期綜藝均可產生不同的爆點，相較于影視劇的單向劇情更顯自由；其次，綜藝風險系數較低，綜藝節目可以通過更換嘉賓、臨時增加內容等方式規避風險，每集綜藝節目均可并列進行；并且綜藝的商業植入更加順暢，變現邏輯更加清晰，體現其商業價值的升值空間。圖表圖表 34.2023 年芒果年芒果 TV 綜藝資源匯總綜藝資源匯總1 月月2 月月3 月月4 月月5 月月6 月月7 月月8 月月9 月月10 月月11 月月12 月月評評級級芒果TV大偵探 8安慕希乘風破浪 4披荊斬棘 3S+聲生不息寶島季全員加速中 2023快樂再出發 2德芙歡迎來到蘑菇屋 2推理開始了

64、無名之輩妻子的浪漫旅行 6京東爸爸當家 2再見愛人 3S我們的滾燙人生 2女子推理社真正的勇士寵愛同行大灣仔的夜2初入職場的我們 3鮮生廚房城市中的桃花源樂隊的海邊資料來源：星聯互動公眾號，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 35.2023 年湖南衛視綜藝資源匯總年湖南衛視綜藝資源匯總星星期期1 月月2 月月3 月月4 月月5 月月6 月月7 月月8 月月9 月月10 月月11 月月12 月月湖南衛視五時光音樂會 2全民歌手 2023全員加速中 2023時光音樂會 3會畫少年的天空向往的生活 7中餐廳 7六你好，

65、星期六七云上的小店 2我想和你唱 4這一波好 6好樣的！國牌資料來源：星聯互動公眾號，東亞前海證券研究所成熟健全、自有可控的規?；瘓F隊是精品化的內容輸出堅實底盤。成熟健全、自有可控的規?；瘓F隊是精品化的內容輸出堅實底盤。雙芒平臺大小綜藝制片團隊總計 42 支，隸屬芒果 TV 的制片團隊就達 33 支，顯示出了網生平臺旺盛的內容制造活力。芒果 TV 的制片團隊中，有客戶滿意度較高的老牌制片人工作室，也有活力滿滿、把握時代潮流的新生代制片人工作室。我們認為仰仗大體量的綜藝團隊資源，芒果 TV 團隊深刻把握“以人民為中心”的創作理念，敏銳感知社會需求和情緒變化，不斷推陳出新。團隊創意不竭的高效創制能

66、力使得芒果綜藝在大環境欠佳、降本增效成為平臺主旋律的境遇下仍能保持高速量產。圖表圖表 36.芒果芒果 TV 的綜藝制作團隊的綜藝制作團隊 1序序號號團隊名稱團隊名稱代表項目代表項目主要成績主要成績1安德勝工作室春天花會開百變大咖秀幻樂之城4 年 4 檔原創節目，3 次跨年演唱會2張一蓓工作室美好年華互聯社 天天向上 2002-2013 越策越開心作為天天向上創始人，深耕原創節目研發 20余年3嚴典雅工作室說唱聽我的2 季、姐姐的愛樂之程2 年 3 檔原創，新人出圈，歌曲當道，原創看我的4單丹霞工作室大灣仔的夜2 季、我在你的未來嗎婆婆和媽媽情感綜藝先行者,四年三檔原創節目5洪嘯工作室聲生不息港

67、樂季聲生不息寶島季、歌手多季、舞蹈風暴2 季領跑音樂和舞蹈綜藝領域6晏吉工作室密室大逃脫 4大偵探 7浪姐 2女兒們的戀愛4 季養成系最強綜藝新力量,5 制作 10 余個 S 級項目7孔曉一團隊夏日甜心少年說5 季、小芒種花夜1 部綜藝躋身抖音 TOP 頂流，晚會出圈賣光國貨資料來源：犀牛娛樂，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 37.芒果芒果 TV 的綜藝制作團隊的綜藝制作團隊 2序序號號團隊名稱團隊名稱代表項目代表項目主要成績主要成績8王梓睿團隊天天云時間天貓雙十一開幕直播盛典818 全球汽車夜最年輕的 95

68、 后團隊9甘億團隊名偵探學院第 5 季不怕不休不眠，燒腦可甜可鹽10劉樂團隊再見愛人2 季、春日遲遲再出發首檔作品創下豆瓣戀綜最高分11劉昕團隊偶像來了 再次見到你 湖南衛視春節聯歡晚會女性真人秀 OG，主題晚會超級天團12任洋團隊時光音樂會2 季、會畫少年的天空誰是寶藏歌手聲入人心2 季專注精品音綜，引領慢音綜先河13朱鋒團隊湖南衛視元宵喜樂會4 屆、搖啊笑啊橋3 季一屆中秋，三載搖橋，四度元宵，喜樂玩轉14劉蕾團隊我們約會吧五年、戀夢空間2 季、向上吧少年開創首檔婚戀爆款，深耕情感綜藝 13 年15楊子揚團隊稻花香里說豐年百年正青春破殼 2 年，5 大項目攬 12 項行業大獎16陳杳團隊哎

69、呀好身材3 季、披荊斬棘2 季健身賽道唯一持續三年項目，客戶滿意度100%17楊思遠團隊突襲訓練室芒果撈星聞5 年、甜蜜的任務一年棚綜超 280 期18李俊浩團隊飛馳吧!少年明星大偵探 NZND 頂牛演唱會、乘風破浪 3一年半參與制作 5 檔創新項目19李曉丹團隊新生日記共 2 季、披荊斬棘第 1 季擅于以 A 級的投入獲得 S 級流量20李甜團隊妻子的浪漫旅行6 季、樂隊的海邊我們的滾燙人生三年五季妻子旅行，口碑與流量齊飛21鄒曼妮團隊披荊斬棘2 季、朋友請聽好2 季、青春芒果夜最炙熱的哥哥舞臺，最原創的聲音互動陪伴真人秀22李超團隊我們的滾燙人生.騎行季 花兒與少年 露營季、勇往直前的我們

70、超速度、超硬核，30 天打造六網第一23陳震團隊看見美好生活28 歲的你云上的小店一年兩獲廣電總局創新創優節目24明艾晴團隊乘風破浪的姐姐聽姐說奧運叨叨叨定義原創策劃現象級節目乘風破浪的姐姐25羅敏娜團隊百年青春當燃有我一一五四青年特別節目成立 1 個月操盤完成五四重點項目26羅煦明團隊聲臨其境第三季、真正男子漢2 季、28 歲的你20 年磨礪，10 年棚綜，10 年真人秀27荊一嶸團隊乘風破浪第三季、功夫學徒之走讀中國變形計首個全英文制作團隊，播出覆蓋全球28趙文海團隊法醫探案團、初入職場的我們2 季、一年級聲臨其境首創法醫節目，用新思想打開綜藝新視界29胡蓉團隊大使的廚房我的家鄉好美閃耀的

71、平凡我們的樂隊童言有計榮獲中國新聞獎二等獎，兩年斬獲 3 次湖南新聞獎30凌晟團隊乘風破浪三季、披荊斬棘的哥哥小小的追球30 未滿，連續 3 年守護姐姐哥哥31曹怡佳團隊月光書房手可摘星辰巧手神探讀書 3000 冊，像做書一樣做綜藝32蔡熙團隊快樂回來啦、設計理想家2 季、哥哥的少年時代聲生不息合家歡賽道 7 年，創新綜藝 7 檔33潘瑞芳團隊變形計向你致敬讓世界聽見堅持深耕公益正能量節目資料來源：犀牛娛樂，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24芒果超媒(300413.SZ)劇集方面劇集方面，具備持續打造爆款劇集的能力具備持續打造爆款劇集的能力。2022

72、 年，公司麓山之歌底線 天下長河 二十不惑 2 4 部電視劇入選國家廣播電視總局“2022中國電視劇選集”。重點頭部劇少年派 2播放量達 40 億；季風劇場兩部懸疑題材劇集 江照黎明 和 消失的孩子 開播超預期，分別累計 12.8/9.4億播放量，吸引了不少男性觀眾；低成本、高周轉的微短劇也創下記錄，大芒計劃上線的古裝題材念念無名、虛顏陸續出圈，口碑和討論度不輸長劇，播放量均破 6 億次。2023 年 1 月，去有風的地方開啟超前點播，在芒果 TV 斬獲 33 億+播放量，收視率表現逼近芒果 TV2022 年最熱劇集少年派 2。大芒短劇新作我遲到了那么多年成功刷新此前熱度，在 2023 年 1

73、 月全網微短劇正片有效霸屏榜中排名第一。圖表圖表 38.2023 年年 1 月全網微短劇正片有效播放霸屏榜月全網微短劇正片有效播放霸屏榜排排名名微短劇名稱微短劇名稱正片有效正片有效播放（萬播放（萬）上線日期上線日期統統計計天天數數總總集集數數播出平臺播出平臺1我遲到了那么多年37922022/12/303122芒果 TV2三生緣起是清歡36122022/12/303123騰訊視頻3侍酒令29442022/12/233164騰訊視頻4盲少爺的小女仆（2023）24002023/1/93115愛奇藝5開局一座山22052023/1/173130騰訊視頻6寒枝折不斷16762022/12/31312

74、1芒果 TV7致命女人15862022/12/303124優酷視頻8一不小心順走了將軍15722022/12/193131愛奇藝9城主是我的14332023/1/13124騰訊視頻10夏日不宜入愛河13712023/1/112118騰訊視頻資料來源：云和數據，東亞前海證券研究所“自建工作室自建工作室+外部戰略工作室外部戰略工作室”雙管齊下打造自主自控影視制作體系。雙管齊下打造自主自控影視制作體系。芒果 TV 以 29 個影視制作團隊和 34 家“新芒計劃”戰略工作室為核心生產力，加強平臺劇集內容生態建設，進一步提高影視劇良品率，從而全面提升平臺劇集競爭力和用戶粘性。芒果 TV2023 年推出三

75、個劇場，口碑優秀的金鷹獨播劇場穩定用戶底盤，打造內容優勢的季風劇場支撐網劇生存空間，以小博大的大芒微短劇開拓未來發展創新趨勢。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 39.2023 年湖南衛視年湖南衛視&芒果芒果 TV 暖冬品鑒劇集資源匯總暖冬品鑒劇集資源匯總資料來源：芒果 TV 官網，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26芒果超媒(300413.SZ)“臺網臺網+季風劇場季風劇場”雙輪驅動雙輪驅動，男性用戶占比逐年上升男性用戶占比逐年上升。芒果超媒通過打造“臺網+季風劇場”雙劇場，構建起獨具一

76、格的內容矩陣，拓寬目標受眾頻譜，有效會員拉新，提升會員活躍度及續費率。根據云合數據，2020-2022年期間，芒果 TV 上新獨播劇的男性占比逐年上升，分別為 24%29%33%；受眾年齡也呈上升趨勢，由 2020 年的平均年齡 28.4 歲上升至 2022 年的 31.3歲。圖表圖表 40.2020-2022 年愛奇藝年愛奇藝、芒果芒果 TV、騰訊視頻騰訊視頻、優酷視頻的平均年齡優酷視頻的平均年齡圖表圖表 41.2020-2022 年愛奇藝年愛奇藝、芒果芒果 TV、騰訊視頻騰訊視頻、優酷視頻的男性占比優酷視頻的男性占比資料來源：云和數據，東亞前海證券研究所資料來源：云和數據，東亞前海證券研究

77、所深耕微短劇，已與深耕微短劇，已與 15+影視機構達成合作。影視機構達成合作。芒果 TV 自 2019 年起布局輕量微短劇，推出了戀愛吧，游戲君傳聞中的陸神醫念念無明等系列爆款短劇。從 2020 年至今，芒果 TV“大芒計劃”已與 15+影視機構平臺方合作超過 30 部短劇作品，合作方包括新世相、網易娛樂、米讀小說、稻草熊影業等。細分垂類精品內容，題材多元，元素多樣。細分垂類精品內容，題材多元，元素多樣。在題材上，芒果 TV 在題材的縱深和橫擴均有突破，挖掘出精品垂類內容。大芒短劇創作主打劇情狗血的甜寵戀愛劇，引入了劇本殺、快穿、無限流等新鮮元素，規避同類題材的同質化。反轉強、劇情爽等屬性能夠

78、鞏固已有觀眾基礎；多元化的題材拓展了處在短劇圈層外延的增量觀眾，增大大芒短劇影響力。在內容上，大芒短劇的創作水準不斷朝著精品化發展。比如 2022 年出品的念念無明以十分走心的后期制作、配樂、布景、服化道等驚艷行業，累計播放數量 6.15 億，豆瓣評分 7.0，為微短劇行業在技術層面樹立新的里程碑?！爸黝}大片場主題大片場+題材小劇場題材小劇場”運營運營，培養觀看習慣。，培養觀看習慣。在劇場運營上，大芒計劃啟動“主題大片場+題材小劇場”運營模式，通過設置“短劇頻道”專屬頁面、“季度片場”、“題材小劇場”等運營編排方式培養用戶觀看習慣，搶奪請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2

79、7芒果超媒(300413.SZ)碎片時間。通過細分題材，實現短劇觀看的場景化、主題化，有助于提高用戶黏性。刀刃向內，率先卡位微短劇市場。刀刃向內，率先卡位微短劇市場。短劇營銷投入的周期更短、植入更靈活，性價比更高。微短劇可以通過“劇內+劇外”聯動、“短視頻+直播”雙管齊下，借助參演過的短劇劇情，適當聯動劇情與產品使用場景，放大產品賣點，從而吸引用戶下單。在此基礎上，品牌更容易打造從聲量曝光到直播互動、效果轉化的短劇營銷閉環。目前，熱度與口碑兼具的出圈短劇不斷推陳出新，短劇市場大盤存在較大發展空間，內容創作處于開拓期。芒果 TV 加大發展步伐，改革創新，有助于其在微短劇市場上提前卡位。推出全新分

80、賬模式，形成大芒內容自生自長能力。推出全新分賬模式，形成大芒內容自生自長能力。相比長視頻，短劇具備周期更短、模式更多元的特點；商業變現方式包括流量分賬、產品植入、直播帶貨、節目定制、內容付費等。其中，流量分賬仍屬于主要的商業變現來源。2022 年大芒計劃推出全新短劇分賬模式，升級新增了優質成片項目保底分賬和前期項目平臺聯合投資分賬的商業模型。目前，優酷視頻、騰訊視頻、芒果 TV、愛奇藝皆已布局微短劇賽道。但是各大平臺在分賬模式、分成比例、賬期、時長、內容特性上存在一定差異。整體來看整體來看，大芒短劇最高的大芒短劇最高的 S+2.5 元分賬單價，有效吸引優質劇集制作方加盟。元分賬單價，有效吸引優

81、質劇集制作方加盟。圖表圖表 42.大芒計劃的分賬公式大芒計劃的分賬公式圖表圖表 43.大芒計劃的準入資格大芒計劃的準入資格分賬公式分賬公式合作方最終收益=核心用戶分賬+獎勵+自招商分成核心用戶分賬=核心用戶（會員）觀看時長（h）*評級單價獎勵=用戶主動購買會員收入*60%自招商分成=（合作方自招商收入-渠道成本）*（最高 90%具體比例以實際洽談為準）級別級別單價單價類型類型單集時單集時長長版權版權分賬分賬周期周期授權授權期期S+2.5保底金額以實際洽談為主橫屏8-15 分鐘獨家項目更新期+90天三年S2.5不限2-15 分鐘A2B1C0.5不限聯合投資項目，播出后按分賬公式計算金額。合作方收

82、益=分賬金額*（1-芒果 TV 投資比例）準入資格準入資格1.題材新穎，有創新特色優先；2.單集時長 2-15 分鐘，總集數=12 集，鼓勵橫屏；3.項目符合國家相關政策法規及審核標準。項目資料投遞項目資料投遞成片：成片：1.項目方案（包含項目信息、項目亮點、出品方信息、故事大綱、人物小傳等）；2.完整成片（至少前 6 集）；3.項目對接人聯系電話及微信。平臺聯合投資：平臺聯合投資：1.項目方案（包含項目亮點、故事大綱、人物小傳、項目預算等）2.分集劇本（至少前三集）；3.團隊介紹及過往案例；4.項目對接人聯系電話及微信。資料來源：大芒計劃公眾號，東亞前海證券研究所資料來源：大芒計劃公眾號，東

83、亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明28芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 44.四大平臺分賬模式對比四大平臺分賬模式對比騰訊騰訊芒果芒果優酷優酷愛奇藝愛奇藝分賬模式會員分賬收入+廣告分賬收入+激勵收入核心用戶分賬+獎勵+自招商分成會員分賬+廣告 CPM 分賬；流量分賬；廣告 CPM分賬會員基礎分成+會員獎勵分成+廣告分成會員分賬收入=會員有效播放次數*會員有效播放次數單價*分賬比例核心用戶分賬=核心用戶（會員）觀看時長*評級單價會員分賬+廣告CPM分賬模式1）會員分賬期收入=會員有效觀看總時長/固定時長*單價2）廣告 CPM 分賬期收入=（節目所產生的

84、廣告收益-平臺運營成本）*分成比例（80%）會員基礎分成=分賬有效時長*單價（分七端定價）*分端單價（元/小時）：手機（PH）0.8+補貼 0.1（補貼有效期自 2022/10/1至 2023/3/31 止）、電視（TV）0.5、電腦（PC）0.6、平板（TB）0.7、智能家居（HM）0.5、車聯網（IV）1.3、虛擬現實（VR）2.0廣告分賬收入=可分成廣告收入*（1-運營成本比例）*合作方分成比例自招商分成=（合作方自招商收入-渠道成本）*（最高90%流量分賬模式合作方收入=節目有效播放量/1000*級別單價廣告分成=CPM 廣告凈收益*（1-運營成本比例）*廣告收入分成比例（70%）激勵

85、收入=根據有效正價會員開通數和獨家非獨家設置階梯獎勵獎勵=用戶主動購買會員收入*60%廣告 CPM 分賬模式：廣告 CPM 分賬期收入=（節目所產生的廣告收益-平臺運營成本）*分成比例（100%）會員獎勵分成=獎勵會員訂單收益*（1-渠道費用比例）*會員獎勵分成比例（50%）分成比例取消評級，分成比例為：獨家：100%非獨家：100%S+級，S 級，A級，B 級，C級（非獨家）S 級，A 級，B 級，C 級（非獨家）若授權作品為非獨家或非首播，分成比例按 70%計算分賬期首次上線日起 6個月，具體可協商項目更新期+90 天會員分賬：運營期+60 天廣告分賬：整個授權期跟播期+6 個月授權期不低

86、于五年三年-5 年及以上時長單集正片時長不少于 15 分鐘單集時長 2-15分鐘-單部/季網劇正片時長（除去片頭片尾）不少于 240 分鐘；單集時長不少于 20分鐘資料來源：大芒計劃公眾號，貓眼研究院，德塔文數據組公眾號，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明29芒果超媒(300413.SZ)3.2.3.2.打造藝人經濟商業閉環打造藝人經濟商業閉環，沉淀音樂沉淀音樂 IP 資源資源建立多層次藝人梯隊，打造經紀商業閉環。建立多層次藝人梯隊，打造經紀商業閉環。藝人經紀業務方面，據公司年報，截至 2021 年末，公司簽約藝人達 128 位，知名藝人包括華晨宇、李斯

87、丹妮、白舉綱等，涵蓋影視、綜藝、音樂、主持等全業務類型，在內部綜藝節目、影視劇等內容產品上給予資源傾斜。為藝人提供定位、宣傳、造型、商務代言等全方位服務，提升藝人經紀的專業度，賦能簽約藝人，同時規劃藝人的商業化變現。圖表圖表 45.芒果芒果 TV 旗下藝人旗下藝人資料來源：超媒很芒公眾號，東亞前海證券研究所擴大版權規模，開發音樂擴大版權規模，開發音樂 IP。音樂版權業務方面，打造重點簽約藝人個人專輯，推動頭部藝人數字單曲、數字專輯的發行。公司基于藝人經紀長期積淀并持續豐富的音樂 IP 資源，開展線上 APP 授權、海外數字音樂授權、游戲授權、節目使用授權、影視配樂合作等數字音樂授權業務。截至

88、2021 年末，公司儲備唱片音樂和影視綜藝音樂曲庫近 1800 首。整合經紀和音樂版權業務，力圖實現協同效應。整合經紀和音樂版權業務，力圖實現協同效應。受 2019-2021 年疫情擾動，藝人經紀各項業務開展受阻。公司積極推進藝人經紀業務與音樂版權業務的融合，積極打造爆款節目與簽約藝人聯動的品牌效應。目前，公司圍繞芒果 TV，已經形成了市場獨有的藝人經紀、電視劇制作、綜藝制作、視頻網站運營、電視節目運營、周邊業務全產業鏈布局。上下游之間聯動緊密，能夠有效控制業務成本，優化節目調性。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明30芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 46.芒果超媒

89、藝人與音樂版權芒果超媒藝人與音樂版權資料來源：天娛傳媒公眾號，東亞前海證券研究所3.3.3.3.打破傳統敘事結構，互動內容提升觀眾黏性打破傳統敘事結構，互動內容提升觀眾黏性把握互動劇新業態，平行敘事，提升觀眾參與感。把握互動劇新業態，平行敘事，提升觀眾參與感?；觿?，是以交互式觀影和交叉式敘事為主要特點的影視作品新形式，通過賦予觀眾主動權，實現觀眾與作品內容的交互，營造觀影的代入感和沉浸感。其具體操作為觀眾在觀影過程中觸發情節點后，需要自主選擇劇情走向，即點擊視頻播放器中的選項按鈕，來展開不同的分支劇情，而不同的分支則對應不同的敘事段落與結局，在多條線索平行敘事中，觀眾的選擇直接決定了影片的結

90、局。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明31芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 47.互動劇流程示意互動劇流程示意資料來源：艾媒咨詢，東亞前海證券研究所布局加速，五大平臺特點各有千秋。布局加速，五大平臺特點各有千秋。目前我國主要有五大互動劇主要出品平臺,分別為芒果、愛奇藝、優酷、騰訊和嗶哩嗶哩，其特點各不相同：1）騰訊騰訊：同時擁有游戲制作和影視制作的經驗和資源，憑借其視頻平臺的強大力量，產品的質量和數量均處領先地位。2）愛奇藝愛奇藝：互動內容包括電影、互動劇、互動綜藝、互動游戲、互動小說和互動漫畫的等全業務領域，同時搭載互動視頻技術平臺和標準，賦予創作者高度的自由度和

91、未來進行開發的廣闊空間。在互動視頻領域的探索呈現出全面開花的特征。3）優酷：）優酷：多采用爆款單品策略，制作精良，單部劇成本較高。4）芒果芒果 TV：憑借自身積累的綜藝 IP 進行互動綜藝的制作，背靠湖南衛視，預計芒果 TV 將持續發力互動綜藝的細分領域。5）嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩：推出的互動視頻功能模式主打的是短視頻的互動創作與主播的直播互動化。圖表圖表 48.五大平臺對比五大平臺對比公司公司模式模式優勢優勢騰訊以游戲制作為根基，游戲影視雙平臺推送同時擁有游戲制作和影視制作的經驗和資源愛奇藝互動領域內容全業務發力，打造互動化 IP 生產平臺互動內容有更加廣泛的受眾，各內容之間構成互相協同優酷高成本

92、打造互動影視單個爆品互動劇質量較高芒果 TV憑借自身積累的綜藝 IP 進行互動綜藝的制作相關經驗足，背靠湖南衛視嗶哩嗶哩短視頻結合主播模式長期優質的 UGC 優勢為互動視頻創作奠定基礎資料來源：前瞻經濟學人，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明32芒果超媒(300413.SZ)3.4.3.4.M-CITY 橫跨劇本殺橫跨劇本殺+密室逃脫，鞏固密室逃脫，鞏固 IP 資源資源劇本殺帶動新型娛樂消費劇本殺帶動新型娛樂消費，后疫情時代潛力后疫情時代潛力可期可期。劇本殺的主要消費人群以學生和剛剛進入職場的上班族為主，帶有極強的社交屬性。2016 年明星大偵探節目推出

93、，成功帶動劇本殺線上游戲出圈，成為年輕消費者喜愛的休閑娛樂活動之一。2018 年開始劇本殺 APP 也開始不斷涌現，線上劇本殺的風靡帶動了線下形式的發展，截至 2021H1，劇本殺已經成為主流的線下娛樂方式之一，選擇用戶占比高達 36.1%。圖表圖表 49.劇本殺行業發展歷程梳理劇本殺行業發展歷程梳理資料來源：小墨探公眾號，東亞前海證券研究所預計預計 2025 年劇本殺行業市場規模將達到年劇本殺行業市場規模將達到 448.1 億元億元。2019 年是業內公認的“中國劇本殺元年”，中國劇本殺行業市場規模超過百億元，同比增長 68%，2020 年受疫情影響，但市場規模依然逆勢增長，增幅回落至 7%

94、。2021 年中國劇本殺行業市場規模達 170.2 億元，同比增長 45.0%。預計到2025 年中國劇本殺行業市場規模將增至 448.1 億元。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明33芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 50.2018-2025E 劇本殺行業規模及增速劇本殺行業規模及增速資料來源：艾媒咨詢，東亞前海證券研究所產業生態產業生態日臻日臻完善完善：劇本殺行業的產業鏈通常包括劇本創作者-劇本發行商-劇本分發平臺-線上游戲 APP/線下門店，目前產業生態已基本構成。1）上游的劇本創作者劇本創作者：通常也是劇本的發行商，劇本發行商作為劇本殺產業鏈上游，為劇本殺行業

95、輸出劇本創作內容，帶動劇本殺行業發展，而劇本發行質量是劇本殺行業的核心價值體現。2）中游的劇本分發平臺劇本分發平臺多為線上平臺，例如黑探有品、劇世界等平臺，通過鏈接作者、發行商、門店，致力于解決行業內信息不對稱的痛點。3）下游的線上游戲線上游戲 APP 和和線上小程序線上小程序的服務范圍更加廣泛，其優勢主要在于形式靈活，不受時間和場地的限制，有望打造全國性品牌，獲得資本市場認可。而實體門店則是店家直接面向玩家營銷收費，高質量的實體門店能夠增加玩家的沉浸感和互動體驗。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明34芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 51.中國劇本殺產業鏈圖譜中國

96、劇本殺產業鏈圖譜資料來源：艾媒咨詢，東亞前海證券研究所產業整合產業整合+技術迭代或將打開行業想象空間技術迭代或將打開行業想象空間?，F有劇本殺劇本質量良莠不齊，因此除資金支持外，行業也需更多投資機構入場進行產業整合，為劇本殺引入多元化合作資源，不斷完善產業生態，實現營收的多元化，未來的發展路徑包括：1）與線上娛樂融合發展與線上娛樂融合發展，代表案例為劇本古董局中局，小說、影視和游戲三位一體，以唐人街探案 3中的日本“中華街”場景作為線下體驗館的新主題。2）VR、XR 等技術加持等技術加持，提升玩家體驗，例如虎牙直播聯合優酷和小黑探推出的全國首檔沉浸式劇本殺直播綜藝最后贏家與 XR 技術結合，營造

97、虛擬環境，進行游戲空間延伸，增強沉浸感。3）“劇本劇本+”模式模式，如可打造“劇本+文旅”模式，推動劇本與文化旅游的有機融合，實現場景多元化和內容獨特化。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明35芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 52.劇本殺新業態展望劇本殺新業態展望業態對比業態對比融合發展融合發展IP 打造打造技術應用技術應用劇本劇本+模式模式傳統線上、線下劇本殺線上與線下一般割裂并存，沒有融合以最初爆火的少數 IP為主以傳統應用技術為主玩家體驗仍然主要來源于劇情和場景打造新業態小說、影視與游戲串聯，作為線下體驗館主題劇本殺與綜藝、網易云閱讀等大熱主題聯合，熱衷知名

98、IP 打造VR 和 XR 的加入提升玩家體驗劇本+文旅的沉浸式創意聯合吸引玩家目光資料來源：艾媒咨詢，東亞前海證券研究所線下真人實景游戲內容豐富。線下真人實景游戲內容豐富。密室逃脫是線下的真人實景游戲，玩家通常選定劇本主題，扮演特定角色，通過與周圍物品以及場景的互動完成逃離空間的目的。目前密室逃脫產業進入發展規范期，消費者愈發重視商家的口碑以及密室場景的設計，游戲體驗不斷升級，傳統密室逐漸向沉浸式密室演化。我們認為，伴隨娛樂消費升級，消費者將更偏向于選擇口碑較好、玩法新穎、具備沉浸式交互體驗的密室逃脫商家，具備創新精神、注重游戲體驗感的企業有望持續受益。商業模型不斷更新迭代，滾場、跨界營銷、沉

99、浸式主題開發成新主流商業模型不斷更新迭代，滾場、跨界營銷、沉浸式主題開發成新主流營收。營收。傳統密室逃脫商家收入主要是靠票務，但受時間、空間、場地固定的限制，單個密室納客具備顯著的營收天花板。為了突破單個密室的收入上限，部分密室商家積極拓展跨界營銷、滾場、合作開發沉浸式主題，可額外獲得出版、IP 衍生、主題樂園票務收入，從而突破傳統密室逃脫場地和場次的限制，帶動收入提升。圖表圖表 53.密室逃脫業態對比密室逃脫業態對比圖表圖表 54.中國密室逃脫企業盈利模式分析中國密室逃脫企業盈利模式分析傳統密室傳統密室沉浸式密室沉浸式密室概念密室設備相對簡單，玩家依靠大腦和紙筆完成解密密室借助真人 NPC、

100、電子機械打造沉浸式環境建造成本30 萬元以下100 萬元以上游戲時長1 小時2.5 小時單價50-100 元350-600 元回本周期0.5 年1 年以上日均場次8 場5 場票務票務滾場滾場跨界營銷跨界營銷合作開發沉浸式合作開發沉浸式主題主題出售門票收入比如在知名彌生 主題下，兩小時場次每一小時進一批玩家“奧秘之家”結合外部 IP 開發互動解謎書籍，并獲取出版收入“游娛聯盟”與地方旅游項目合作線下沉浸主題，如懷化山下花海景區瘋狂的麥咭資料來源：艾媒咨詢，東亞前海證券研究所資料來源：艾媒咨詢，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明36芒果超媒(300413.S

101、Z)2026 年密室逃脫市場規模預計達到年密室逃脫市場規模預計達到 175.9 億元億元。2021 年密室行業總產值為 101.2 億元，但 2022 年受宏觀環境影響行業總產值跌至 79.7 億元。我們認為密室逃脫的商業化路徑不斷更迭，極強的沉浸式體驗感將吸引消費者體驗，行業規模將會在 2023 年重新步入上行區間。據艾媒咨詢數據，2022-2026 年密室逃脫的 CAGR 將達到 13.1%，2026 年市場規模有望達到 175.9億元。圖表圖表 55.2018-2026E 密室逃脫行業的市場規模及增速密室逃脫行業的市場規模及增速資料來源：艾媒咨詢，東亞前海證券研究所布局實景娛樂布局實景娛

102、樂 M-CITY，推出數字藏品推出數字藏品，進一步鞏固優質衍生進一步鞏固優質衍生 IP 優勢優勢。芒果 TV 的受眾基數較高且 IP 資源豐富，通過構建內容矩陣，公司可實現存量用戶的再次觸達，也可復用 IP 資源，強化商業變現。依托芒果系 IP 優勢，在大偵探密室大逃脫等爆款節目的帶動下，在長沙、上海分別打造了明偵劇本殺、密逃主題店，打造 M-CITY 品牌。用戶評分較高，被評價為“劇本殺天花板”。上海店建筑面積達 5000 平方米，為當地目前最大的沉浸式娛樂體驗場所。M-CITY 今年重啟擴張，南京店開啟預售，預計將在成都、武漢等多地開設門店。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的

103、免責聲明37芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 56.MCITY 劇本館、劇本館、VR 館館資料來源：芒果 M-CITY 小程序，東亞前海證券研究所3.5.3.5.提前卡位元宇宙與數字藏品，把握未來流行趨勢提前卡位元宇宙與數字藏品，把握未來流行趨勢提前布局元宇宙提前布局元宇宙，規劃清晰規劃清晰，步伐穩健步伐穩健。在 WEB3.0 時代，芒果 TV 分三步走打造從“內容生產-商業化”的元宇宙閉環：1）用 UE 引擎創作長視頻內容；2）虛擬人作為內容生產要素，高效融合技術與內容；3）AI 作為生產要素放置線上線下的內容場景。虛擬人虛擬人+數字藏品數字藏品+VR 綜藝，構建芒果元宇宙體系綜藝，構

104、建芒果元宇宙體系。芒果超媒從探索VR/AR 內容、推出虛擬人、進軍虛擬直播賽道，到上線數字藏品平臺，及首發元宇宙產品。成立幻視科技，其目的在于專注于 XR 研究與應用，戰略布局 VR、AR、MR 等擴展現實領域，基于自有區塊鏈技術，基于 TBFT 共識算法的“光芒鏈”芒果數字藏品平臺上線，重點打造“芒果崽”、“圓滾滾的使命”等系列藏品。綜藝節目方面，在 2022 年 9 月推出全國首檔全虛擬 VR 綜藝唱玩芒果幻城，而元宇宙綜藝嗷嗚!星期五則有望在今年播出。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明38芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 57.芒果芒果 TV 數字藏品數字藏品

105、資料來源：芒果 TV 小程序，東亞前海證券研究所4.4.構建構建“內容內容+視頻視頻+電商電商”商業閉環商業閉環，探索電商探索電商新路徑新路徑強勢挺進電商賽道，打造高用戶粘性、強轉化、強交互的內容電商平強勢挺進電商賽道，打造高用戶粘性、強轉化、強交互的內容電商平臺。臺。在以阿里、京東為首貨架電商和以抖音為主興趣電商之外，芒果 TV正在拓展第三極：從長視頻內容平臺出發，衍生到電商領域的內容電商。2020 年 8 月，湖南廣電決定啟動“小芒”電商項目。2022 年小芒電商全年GMV 同比實現 7 倍增長，DAU 峰值達 206 萬。公司業務口徑披露在 2021年有所變更（此前披露為媒體零售），20

106、17-2021 年收入分別為 28.3219.9020.0721.0521.57 億元。目前，小芒電商作為湖南廣電戰略賽道的全新增長極，已逐漸成為聯系芒系 IP 與國貨消費品牌的強樞紐。圖表圖表 58.2017-2021 年內容電商業務收入及增長情況年內容電商業務收入及增長情況圖表圖表 59.2017-2021 年內容電商業務毛利及毛利率情年內容電商業務毛利及毛利率情況況資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所注：2017-2019 年該項業務財務口徑披露為媒體零售資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所注：2017-2019 年該項業務財務口徑披露為媒體零售請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀

107、報告尾頁的免責聲明39芒果超媒(300413.SZ)作為湖南廣電旗下新潮國貨內容電商平臺作為湖南廣電旗下新潮國貨內容電商平臺，小芒小芒 App 自誕生初始就擁自誕生初始就擁有得天獨厚的資源優勢。有得天獨厚的資源優勢。1）人才資源優勢，人才資源優勢，在初始團隊配置上，小芒可調用芒果 TV 的人才團隊；2）用戶資源優勢用戶資源優勢，憑借芒果 TV 的用戶沉淀，小芒平臺可進行內部協同，觸達此部分用戶資源；3）內容資源優勢內容資源優勢，小芒 App 敏銳抓住消費品內容營銷的大趨勢，實施“用內容為產品賦能”戰略。目前有 1000 名達人入駐，與超 20 個節目和電視劇合作，在打造官方 IP 同款的內容資

108、源上存在獨家優勢。做最懂用戶的做最懂用戶的“情緒電商情緒電商”，構建與受眾的強關聯構建與受眾的強關聯。小芒電商主打“發現新潮國貨”，與芒果超媒的國有屬性的調性較為吻合，牢牢把控主旋律內容和社會責任。疊加小芒 APP 可直接觸達芒果 TV 的用戶，在用戶積累、沉淀、拉新上具備先發優勢。同時，把握內容生態，挖掘種花達人，建立興趣社區，福利群，獨家策劃“非遺聚光計劃”，提升文化認知度及認同感。通過品牌內容定調+達人測評種草，共同驅動用戶下單商品。內部孵化的小芒社區，開創熱門話題提高用戶活躍度參與度，提高用戶粘性，有效拉動消費轉化。圖表圖表 60.小芒小芒 APP 界面界面資料來源：小芒 APP，東亞

109、前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明40芒果超媒(300413.SZ)興趣賽道發力，建立矩陣化的商品結構。興趣賽道發力，建立矩陣化的商品結構。小芒孵化“芒品牌”，與品牌共成長，拓展超 500 家國潮國貨商家，拓展漢服、棉花娃娃、國貨潮玩、萌寵、輕露營、互動謎玩等多條興趣商品線。小芒電商可結合芒果 TV 上映的節目熱門話題點進行聯名合作，以流量為導向，進行品牌聯名和 IP 衍生品的售賣，助力商品破圈，打造“粉絲經濟”，形成從內容到電商轉化的銷售閉環。譬如，芒系 TV 借助天天向上乘風破浪妻子的浪漫旅行等多部綜藝吸引潛在的 4.5 億用戶對漢服產生興趣，并打造漢服

110、界米蘭時裝周“云裳曉芒”流行趨勢發布會等系列自有 IP，聯動全球頭部漢服社團覆蓋全年系列活動。線上線下交互式體驗帶著小芒電商強勢挺進漢服賽道，掀起漢服狂熱。圖表圖表 61.小芒電商矩陣化的商品結構小芒電商矩陣化的商品結構資料來源：義務進口展公眾號，東亞前海證券研究所倉配一體式的物聯網服務，確保落實平臺服務。倉配一體式的物聯網服務，確保落實平臺服務。履約服務是電商平臺的核心環節，據年報顯示，小芒 APP 目前在全國建立了五大倉配一體中心，并基于倉配中心引入了順豐+中通的綜合性配送網絡搭配，已實現同城當日達、核心城市次日達，全國 90%以上區域 72 小時送達。我們認為，后續小芒 App 將會以供

111、應鏈建設為核心，探索以供應鏈服務為基礎的選貨分銷業務，進一步強化與物流企業的戰略合作，在獨特包裝、送貨效率、物流體驗等方面持續發力。5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議5.1.5.1.盈利預測假設盈利預測假設5.1.1.收入拆分及假設公司主營業務包括芒果公司主營業務包括芒果 TV 互聯網視頻業務、新媒體互動娛樂內容制互聯網視頻業務、新媒體互動娛樂內容制作、內容電商三大業務。作、內容電商三大業務。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明41芒果超媒(300413.SZ)芒果芒果 TV 互聯網視頻業務：互聯網視頻業務：該業務主要是圍繞廣告收入、會員收入和運營商業務三項，目前

112、公司正持續優化廣告招商情況，并積極整合會員權益且深化與中國移動咪咕文化的合作。我們預計 2022-2024 年公司此項收入增速分別為-7.53%19.16%15.50%，毛利率分別為 46.66%47.47%48.10%。1）廣告收入廣告收入：我們認為，2022 年受疫情影響，公司招商情況可能不及預期，影響投廣體量。但考慮芒果 TV 在 2023 年的綜藝與影視儲備較為充足，排期較為明朗，疊加經濟上行的預期使得廣告主的投廣意愿增加，2023-2024 年的廣告招商情況預計將會迎來觸底反彈。預計 2022-2024 年廣告收入增速分別為-27%15%15%。2）會員收入：會員收入：會員收入=有效

113、會員數*ARPPU（單用戶年度付費額）。芒果 TV 的 2019-2021 年有效會員數分別為 183736135040 萬人，ARPPU分別為 92.290.173.2 元。我們認為伴隨爆款綜藝和劇集的上映、會員權益的豐富、渠道合作的強化，有望帶動會員價格的逐步恢復到疫情前水平，同時也會觸及更多的觀影人群從而帶動有效會員數量的上升。我們預計2022-2024 年公司有效會員數增速分別為 10%10%10%，ARPPU 分別為718085 元。3）運營商業務：運營商業務：公司手握 OTT 與 IPTV 雙牌照，IPTV 用戶通過電信運營商提供的硬件終端付費獲取視頻服務，芒果 TV 從運營商處獲

114、得收費分成。同時芒果 TV 客戶端與三大運營商合作開展定向流量包業務，為 3G、4G 用戶提供特色內容服務。2021 年 11 月芒果超媒與中國移動旗下的咪咕文化簽署為期三年的框架協議，有望持續貢獻穩定收益，預計 2022-2024年運營商業務的收入增速分別為 19%17%14%。新媒體互動娛樂內容制作：新媒體互動娛樂內容制作：疫情管控期間，影視及綜藝的拍攝周期被顯著拉長，制作成本提高，目前來看新冠影響力邊際減弱，常態化的創作有望恢復，內容供給將會提速。政策緩釋能有效提振公司和市場信心，預計影視劇、音樂版權、藝人經紀等業務將會迎來供給端的持續向好，且線下 M-CITY、劇本殺、密室逃脫等有望重

115、啟開業擴張，帶來營收的新增長極。預計 2022-2024 年收入增速分別為-20%30%20%。內容電商：內容電商：該業務依托于芒果 TV 的內容資源與宣發優勢觸達用戶，2022 年受疫情管控物流受阻，預計將會影響營收。隨著疫情管控的逐漸好轉，公司有望入駐更多商家和品牌的加盟，預計該業務將在 2023 年觸底反彈，貢獻可觀營收，預計 2022-2024 年收入增速分別為-20%10%10%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入、毛利率如下表所示：請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明42芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 62.公司分業務收入及毛利

116、率預測公司分業務收入及毛利率預測單位：百萬元單位：百萬元2020A2021A2022E2023E2024E芒果芒果 TVTV 互聯網視頻業務互聯網視頻業務收入9,060.6011,261.2010,413.0312,408.1914,331.38YoY43.40%24.29%-7.53%19.16%15.50%毛利率40.69%43.61%46.66%47.47%48.10%收入占比64.69%73.34%76.17%76.15%76.21%其中：廣告收入4,139.005,453.003,980.704,577.805,264.50YOY23.55%31.75%-27%15%15%其中：會員

117、收入3,254.603,688.203,909.544,878.725,702.00YOY92.17%13.33%6.00%24.79%16.88%其中：運營商收入1,667.002,120.002,522.802,951.703,364.90YOY30.78%27.17%19%17%14%新媒體互動娛樂內容制作新媒體互動娛樂內容制作收入2,765.001,877.501,502.001,952.602,343.10YoY-29.14%-32.10%-20%30%20%毛利率22.35%17.09%7.75%15.48%16.06%收入占比19.74%12.23%10.99%11.98%12.

118、46%內容電商內容電商收入2,104.502,157.201,725.801,898.302,088.20YoY2.50%-20%10%10%毛利率20.34%8.73%3%10%10%收入占比15.03%14.05%12.62%11.65%11.10%其他其他收入75.559.9303641.9YoY-72.35%-20.56%-50.00%20.00%16.59%毛利率-448.03%-377.82%-267.06%-132.94%6.44%收入占比0.54%0.39%0.22%0.22%0.22%總收入總收入14005.5315355.8613670.7416295.0618804.56

119、YoY12.04%9.64%-10.97%19.20%15.40%毛利率34.10%35.49%36.19%38.87%39.78%資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所預測綜上，預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 136.71162.95188.05 億元，分別同比增長-10.97%19.20%15.40%；對應的毛利率分別為 36.19%38.87%39.78%。5.1.2.費用率假設公司總體費用管控良好。公司業務模式較為穩定，人工薪酬和職工人數預計將伴隨人員調動而小幅波動；銷售端，預計未來仍將保持一定投入以加強廣告招商、市場推廣、廣告代理、節目投放的競爭力；研發端，公司將持續

120、研發投入構建數字藏品推廣、電商 APP 開發，研發費用率預計將延 續 小 幅增 長。因 此，預 計 2022-2024 年 公 司 銷售 費 用 率 分 別 為請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明43芒果超媒(300413.SZ)17.32%17.92%18.48%；管理費用率分別為 5.27%5.14%4.98%；研發費用率分別為 1.85%1.87%1.88%。圖表圖表 63.公司費用率情況公司費用率情況2020A2021A2022E2023E2024E銷售費用率15.45%16.08%17.32%17.92%18.48%管理費用率4.49%4.53%5.27%5.14

121、%4.98%研發費用率1.32%1.77%1.85%1.87%1.88%資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所預測5.2.5.2.估值與投資建議估值與投資建議公司未來營收的主要增長點包括廣告營收、會員收入、娛樂內容制作、內容電商等業務，但由于國內長視頻平臺騰訊視頻（騰訊控股旗下平臺）、愛奇藝視頻（美股上市）、優酷視頻（阿里巴巴控股）均不直接可比，因此選取主營業務與公司相近的新媒股份（IPTV+OTT 業務）、東方明珠（流媒體+廣電網絡）、華數傳媒（IPTV+OTT+廣告+運營商）作為可比公司。選用相對估值法下的市盈率 PE 對公司進行估值，可比公司 2022-2024 年平均 PE 為 15.

122、79/14.44/13.21，芒果超媒為 36.83/26.22/22.22，作為娛樂賽道的代表公司，公司享受一定的頭部溢價。芒果超媒全面布局內容生態，在會員拓展和廣告招商領域卡位優勢凸顯，具備持續推出爆款的能力。且公司積極探索技術革新與業態創新，全面布局 VR+數字藏品+密室逃脫+元宇宙新業態，實景娛樂賽道和虛擬現實領域雙向發力，疫情放緩后有望帶動營收的新增量，推動場景化內容更新換代。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 136.71162.95188.05 億元，歸母凈利潤分別為 17.7324.9029.39 億元，對應 EPS 分別為 0.951.331.57 元/股，對

123、應 2023 年 3 月 7 日 34.90 元/股收盤價，PE 分別為 36.83/26.22/22.22。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明44芒果超媒(300413.SZ)圖表圖表 64.可比公司估值表（可比公司為可比公司估值表（可比公司為 iFinD 一致預期，芒果超媒為預測值一致預期，芒果超媒為預測值）資料來源：基于 2023 年 3 月 7 日收盤價，iFinD，東亞前海證券研究所6.6.風險提示風險提示（1）廣告招商不及預期廣告招商不及預期：公司的主要收入來源之一為自制劇集、自制綜藝的招商，若企業客戶縮減其廣告支出預算，將會使

124、公司的廣告業務收入產生影響。（2）會員增長不及預期：）會員增長不及預期：長視頻平臺自 2020 年起經歷多次提價，會員費的提升或將降低消費者購買會員的偏好。（3）文娛行業監管加劇文娛行業監管加?。汗舅幍奈膴市袠I具有意識形態的特殊性，若后續政策監管口徑收窄，將會對內容創作的豐富度造成影響，也會導致現有儲備或正在制作的影視作品通過審查的風險加劇。（4）電商業務拓展不及預期電商業務拓展不及預期：公司的電商 APP 入駐商家、使用人數拓展存在不確定性。（5）新業務開展不及預期：）新業務開展不及預期：公司積極拓展劇本殺、M-CITY 密室逃脫等線下新業態，若線下選址、定價、開業、拓展不及預期，將對公

125、司業務收入產生不利影響。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明45芒果超媒(300413.SZ)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E營業收入15355.8613670.7416295.0618804.56貨幣資金69749822995316760%同比增速9.64%-10.97%19.20%15.40%交易性金融資產3410344034703500營業成本9905.468723.899961.0311323.93應收賬款及應收票據3787223962631999毛利

126、5450.404946.866334.037480.63存貨1690152620662073營業收入35.49%36.19%38.87%39.78%預付賬款1834137516411916稅金及附加26.8982.0297.77112.83其他流動資產1205111912911505營業收入0.18%0.60%0.60%0.60%流動資產合計18901195222468327753銷售費用2469.332367.902920.393474.85長期股權投資24242424營業收入16.08%17.32%17.92%18.48%投資性房地產0000管理費用695.93720.77836.7593

127、7.19固定資產合計184233274307營業收入4.53%5.27%5.14%4.98%無形資產6444658467646984研發費用271.99252.75304.83354.21商譽0000營業收入1.77%1.85%1.87%1.88%遞延所得稅資產0000財務費用-101.21-114.35-166.41-163.98其他非流動資產558364403442營業收入-0.66%-0.84%-1.02%-0.87%資產總計26111267263214835510資產減值損失-68.0950.0050.0050.00短期借款40404040信用減值損失-43.92-49.25-48.5

128、9-47.25應付票據及應付賬款5882505073337179其他收益123.33109.37130.36150.44預收賬款0000投資收益37.2327.3432.5937.61應付職工薪酬98082910961246凈敞口套期收益0000應交稅費123178165195公允價值變動收益0000其他流動負債1859183521372442資產處置收益0000流動負債合計888579311077011101營業利潤2135.931775.112504.952956.22長期借款0000營業收入13.91%12.98%15.37%15.72%應付債券04080120營業外收支-21.45-2

129、0.000.000.00遞延所得稅負債0000利潤總額2114.481755.112504.952956.22其他非流動負債229279329379營業收入13.77%12.84%15.37%15.72%負債合計911482501117911600所得稅費用0.000.0012.5214.78歸屬于母公司的所有者權益16966184632095323891凈利潤2114.481755.112492.432941.44少數股東權益31131619營業收入13.77%12.84%15.30%15.64%股東權益16997184762096823910歸屬于母公司的凈利潤2114.091772.67

130、2489.932938.50負債及股東權益26111267263214835510%同比增速6.66%-16.15%40.46%18.02%少數股東損益0.39-17.552.492.94EPS（元/股）1.170.951.331.57現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流凈額56232304967221投資244-30-30-30基本指標基本指標資本性支出-193-183-445-4952021A2022E2023E2024E其他-3244283439EPS1.170.951.331.57投資活動現金流凈額-3193-184-442-486

131、BVPS9.079.8711.2012.77債權融資-40909090PE48.9137.1626.4522.42股權融資4497000PEG7.350.651.24銀行貸款增加（減少）70000PB6.313.573.142.76籌資成本-234-255-14-17EV/EBITDA14.5130.5022.2116.54其他-66000ROE12%10%12%12%籌資活動現金流凈額4227-1657673ROIC12%9%11%11%現金凈流量159728811306807請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明46芒果超媒(300413.SZ)特別聲明特別聲明證券期貨投

132、資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所

133、發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹彭琦彭琦，近 20 年電子行業從業經驗。曾擔任 intel 和泰科電子等美資半導體和元器件公司市場和戰略等相關工作。2010 年起在券商從事電子和半導體行業證券研究工作，期間多次獲得水晶球，IAMAC，金牛獎以及新財富相關獎項。后在大型 PE 和對沖基金有近 4 年買方經歷。于 2022 年

134、6 月加入東亞前海擔任電子行業首席分析師。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦

135、：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4

136、7芒果超媒(300413.SZ)免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券

137、根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本

138、報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授

139、權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/