賽伍技術-膜類技術平臺型公司充分受益新能源業務放量-220515（19頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 05 月 15 日 賽伍技術賽伍技術（603212.SH） 膜類技術平臺型公司，充分受益新能源業務放量膜類技術平臺型公司，充分受益新能源業務放量 定位膜類技術平臺型企業， 以技術研發與產品開發為核心， 持續推動多元應定位膜類技術平臺型企業， 以技術研發與產品開發為核心， 持續推動多元應用的拓展。用的拓展。賽伍誕生之初就定位于膜類技術平臺企業，目前已形成“材料設計、樹脂合成、膠粘劑配方、界面技術、測試評價”的基干技術平臺，以及“涂布、復合、流延制膜”的工藝技術平臺。供應產品從光伏背板粘合劑、全球首創

2、的氟皮膜背板，到領先行業開發適用于雙面組件的 POE 膠膜、適用于 HJT 組件的專用膠膜，再到瞄準鋰電市場，推動電芯藍膜、側板膜、CCS 熱壓膜導入龍頭廠商供應鏈，加速推進國產替代。公司擅于利用自己的技術積淀去推動每一輪膜類材料的變革與國產替代，不斷拓展業務邊界。 分布式裝機持續高景氣， 帶動背板需求超預期增長， 背板供應存在階段性供分布式裝機持續高景氣， 帶動背板需求超預期增長， 背板供應存在階段性供需錯配，公司背板產品或將供不應求。需錯配，公司背板產品或將供不應求。當前全球分布式裝機需求快速提升，帶動短期單面組件出貨規模的大幅增長，背板需求超預期，由于前期行業擴產動力較弱，預計背板供應將

3、存在階段性緊張，公司背板 1.8 億平產能或將實現接近滿產，同時伴隨涂覆型背板逐步完成驗證與導入，豐富產品種類的同時，有望改善公司背板業務盈利，全年背板業務有望貢獻可觀業績。 雙面化雙面化+N 型化推動型化推動 POE 類膠膜滲透率提升，公司供應鏈保障能力行業領類膠膜滲透率提升，公司供應鏈保障能力行業領先，伴隨膠膜新增產能釋放，有望出貨高增。先，伴隨膠膜新增產能釋放，有望出貨高增。長期看，在雙面化和 N 型化的大趨勢下，對于封裝材料水氣透過率和化學穩定性要求更高，我們認為膠膜向 POE 類轉型大勢所趨，預期 POEEPE 膠膜未來五年需求量 CAGR 分別為 23%、 45%。 公司目前是行業

4、主要的 POE 類膠膜廠商之一， 與主要的 POE樹脂供應商陶氏化學之間已建立穩固合作關系，且已引入 LG 化學作為原料二供，在供應鏈保障方面領先行業，伴隨公司膠膜產能釋放，有望滿足客戶對 POE 膠膜快速增長的需求。 鋰電膜材業務將迎百億空間，受益下游需求高增鋰電膜材業務將迎百億空間，受益下游需求高增+品類擴張，出貨有望迎來品類擴張，出貨有望迎來大幅增長。大幅增長。公司 2019 年底開始針對新能源動力鋰電池材料的研發，2021年開始全面市場推廣和客戶導入，當年實現收入 2.5 億元，同比增長近300%，目前已導入比亞迪、寧德時代等電池龍頭供應鏈，主要產品包括電芯藍膜、側板膜、CCS 熱壓膜

5、等。公司已有的 5-6 款成熟產品單車價值量合計約 1200 元，疊加在研產品，單車價值量將達到約 2000 元，對應 2025年市場規模有望突破 100 億元， 公司作為國內先發企業， 有望鞏固技術優勢，獲得較高市場份額，業務規模持續高增。 盈利預測：盈利預測：預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 3.62/4.47/5.53 億元，對應 PE 估值 25.2/20.4/16.5 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示：光伏下游需求下滑，行業競爭加??；雙玻滲透率提升不及預期，壓制對于 POE 膠膜需求；下游客戶拓展受阻，鋰電膜類產品出貨不及預期。 財務財務指標指標 20

6、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2,183 3,017 5,635 6,314 7,563 增長率 yoy（%） 2.2 38.2 86.8 12.0 19.8 歸母凈利潤（百萬元） 194 170 362 447 553 增長率 yoy（%） 2.0 -12.4 113.0 23.5 23.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.48 0.42 0.90 1.11 1.37 凈資產收益率（%） 10.4 7.6 14.3 15.1 15.9 P/E（倍） 47.0 53.7 25.2 20.4 16.5 P/B（倍） 4.9 4.4 3.8 3.3 2

7、.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 13 日收盤價 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行業 光伏設備 5 月 13 日收盤價(元) 22.59 總市值(百萬元) 9,128.14 總股本(百萬股) 404.08 其中自由流通股(%) 63.17 30 日日均成交量(百萬股) 6.47 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王磊王磊 執業證書編號：S0680518030001 郵箱： 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 分析師分析師 楊潤思楊潤思 執業證書編號：S0680520030005 郵箱： 相關

8、研究相關研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2021-052021-092022-012022-05賽伍技術滬深300 2022 年 05 月 15 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2426 3642 5933 5792 7923 營業收入營業收入 2183 3017 5

9、635 6314 7563 現金 530 1134 2143 2401 2876 營業成本 1791 2576 4790 5261 6300 應收票據及應收賬款 1274 1445 2077 2132 2910 營業稅金及附加 6 4 15 17 18 其他應收款 24 3 48 9 59 營業費用 27 52 90 101 113 預付賬款 20 32 65 43 86 管理費用 45 56 101 114 136 存貨 354 616 1189 794 1580 研發費用 71 93 175 189 227 其他流動資產 223 412 412 412 412 財務費用 7 21 46 9

10、3 123 非流動資產非流動資產 851 1106 1560 1630 1826 資產減值損失 -1 -4 0 18 6 長期投資 0 0 0 -5 -9 其他收益 16 17 0 0 0 固定資產 320 792 1144 1212 1370 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 84 81 90 101 113 投資凈收益 3 -2 1 -4 -3 其他非流動資產 447 233 327 322 352 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 3276 4747 7493 7421 9749 營業利潤營業利潤 223 205 418 516 636 流動負債流動負債

11、1176 1640 4168 3845 5792 營業外收入 1 1 1 1 1 短期借款 308 448 1649 2332 2550 營業外支出 2 13 5 6 7 應付票據及應付賬款 788 913 2250 1225 2936 利潤總額利潤總額 222 192 414 511 631 其他流動負債 80 278 269 288 305 所得稅 28 22 52 63 77 非流動非流動負債負債 228 880 786 612 468 凈利潤凈利潤 194 170 362 448 554 長期借款 228 850 756 582 437 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債

12、 0 30 30 30 30 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 194 170 362 447 553 負債合計負債合計 1404 2520 4954 4457 6259 EBITDA 274 302 542 696 845 少數股東權益 -1 -1 -1 -1 0 EPS（元/股） 0.48 0.42 0.90 1.11 1.37 股本 400 404 404 404 404 資本公積 818 911 911 911 911 主要主要財務比率財務比率 留存收益 655 805 1123 1501 1961 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公

13、司股東權益 1873 2229 2540 2965 3490 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3276 4747 7493 7421 9749 營業收入（%） 2.2 38.2 86.8 12.0 19.8 營業利潤（%） 0.6 -8.0 103.9 23.5 23.4 歸屬母公司凈利潤（%） 2.0 -12.4 113.0 23.5 23.7 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 18.0 14.6 15.0 16.7 16.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 8.9 5.6 6.4 7.1 7.3 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E

14、2024E ROE（%） 10.4 7.6 14.3 15.1 15.9 經營活動現金流經營活動現金流 29 -177 543 46 869 ROIC（%） 8.6 5.7 7.7 8.4 9.4 凈利潤 194 170 362 448 554 償債償債能力能力 折舊攤銷 34 60 87 110 129 資產負債率（%） 42.9 53.1 66.1 60.1 64.2 財務費用 7 21 46 93 123 凈負債比率（%） 2.0 16.9 18.6 24.5 9.7 投資損失 -3 2 -1 4 3 流動比率 2.1 2.2 1.4 1.5 1.4 營運資金變動 -253 -487 4

15、8 -610 60 速動比率 1.6 1.7 1.1 1.2 1.0 其他經營現金流 49 57 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -513 -368 -540 -184 -329 總資產周轉率 0.8 0.8 0.9 0.8 0.9 資本支出 519 270 454 75 200 應收賬款周轉率 1.7 2.2 3.2 3.0 3.0 長期投資 -5 0 0 5 4 應付賬款周轉率 2.6 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投資現金流 1 -98 -86 -104 -124 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 663 1130 -194 -

16、286 -284 每股收益（最新攤?。?0.48 0.42 0.90 1.11 1.37 短期借款 21 140 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.07 -0.44 1.34 0.11 2.15 長期借款 228 622 -94 -174 -144 每股凈資產（最新攤?。?4.64 5.13 5.90 6.95 8.25 普通股增加 40 4 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 351 93 0 0 0 P/E 47.0 53.7 25.2 20.4 16.5 其他籌資現金流 23 272 -100 -112 -140 P/B 4.9 4.4 3.8 3.3 2.7 現金凈增

17、加額現金凈增加額 173 584 -192 -425 256 EV/EBITDA 33.2 31.0 17.4 14.0 11.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 13 日收盤價 wVbWlXlUjWiYjVtUiYbR8QbRmOrRpNmOlOqQmRfQnMtN9PqQvMxNpMrQNZpMqO 2022 年 05 月 15 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、光伏背板龍頭，基于膜類技術平臺不斷向下游延伸 . 4 1.1 基于膜類技術平臺，構建豐富產品矩陣 . 4 1.2 光伏業務為基礎，SET 業務

18、快速增長 . 5 二、光伏材料受益技術迭代，切入鋰電行業實現國產替代 . 7 2.1 定位技術平臺型企業，持續推動新產品研發 . 7 2.2 分布式裝機高增，光伏背板需求高景氣 . 8 2.3 光伏膠膜 POE 轉型大勢所趨，短期受益地面電站裝機需求修復 . 10 2.4 切入鋰電行業實現國產替代，業務有望迎來明顯放量 . 15 三、盈利預測 . 17 四、估值和投資 . 18 風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程圖 . 4 圖表 2：公司產品矩陣 . 4 圖表 3：公司股權結構 . 5 圖表 4：公司募投項目情況 . 5 圖表 5：主營業務構成 單位：億元 . 6 圖

19、表 6：各業務毛利率情況 . 6 圖表 7：公司經營業績 單位：億元 . 6 圖表 8：股權激勵業務目標 . 7 圖表 9：公司技術平臺布局 . 7 圖表 10：光伏電站并網結構 單位：萬千瓦 . 9 圖表 11：公司光伏背板產銷量 單位：億平 . 9 圖表 12：光伏背板新產品 . 10 圖表 13：光伏組件結構圖 . 10 圖表 14：2021 年光伏膠膜市場份額 單位：億平 . 11 圖表 15：不同膠膜的應用場景 . 12 圖表 16：雙面組件滲透率將快速提升 . 13 圖表 17：光伏膠膜需求測算 . 13 圖表 18：全球 POE 產能分布 單位：萬噸 . 14 圖表 19：公司前

20、五大供應商 單位：億元、% . 14 圖表 20：電芯藍膜示意圖（刀片電池） . 15 圖表 21：鋰電池側板膜 . 16 圖表 22：CCS 熱壓膜 . 16 圖表 23：分業務盈利預測 . 17 圖表 24：費用率預測 . 18 圖表 25：光伏輔材板塊估值情況 . 18 2022 年 05 月 15 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、光伏背板龍頭，基于膜類技術平臺不斷向下游延伸一、光伏背板龍頭，基于膜類技術平臺不斷向下游延伸 1.1 基于膜類技術平臺，構建豐富產品矩陣基于膜類技術平臺，構建豐富產品矩陣 技術優勢助力光伏背板成本下降，公司光伏背板市場穩居龍頭

21、地位。技術優勢助力光伏背板成本下降，公司光伏背板市場穩居龍頭地位。公司 2008 年于蘇州建立，當年即成功開發中國第一款背板粘合劑并取得專利，2009 年實現 KPK 型背板量產，經過多年研發，成功于 2012 年開發交聯型 POE 膠膜、不溢邊白色 POE 膠膜，以及氟皮膜技術和 KPF 型背板，憑借創新產品帶來的技術優勢，公司已成為全球光伏背板龍頭，市占率多年實現領先，是天合、晶科、隆基、晶澳和韓華 Q-Cells、Adani 等國內外知名光伏組件廠商的重要供應商。此外，公司積極切入膠膜賽道，成為領先的組件輔材供應商。 圖表 1：公司發展歷程圖 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司產品

22、領域以光伏為主，光伏與非光伏產品共享同一技術平臺公司產品領域以光伏為主，光伏與非光伏產品共享同一技術平臺。在光伏材料方面，公司主要產品包括 KPK 和 KPF 型背板，POE 電池封裝膠膜，原創的背板修補膠帶、修補液等，近年來收入占比保持在 90%以上。目前，公司將光伏產品的基干技術與工藝技術平臺化，積極開發其他領域產品，包括鋰電池藍膜、3C 的 PU 保護膜、超薄膠帶和電子電氣工業用膠膜等，多業務布局開拓新市場，非光伏業務 2021 年收入占比接近 15%，未來預計仍將實現快速增長，目前以鋰電池為主的非光伏類業務已成為公司研發的重點，持續進行技術儲備和產品研發，有望擴產后帶來全新增長點。 圖

23、表 2：公司產品矩陣 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2022 年 05 月 15 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 實控人持股集中，公司股權結構穩定。實控人持股集中，公司股權結構穩定。公司實際控制人吳小平、吳平平夫婦通過 100%控股蘇州泛洋和 42.39%比例參股蘇州蘇宇對賽伍技術實際控制，為公司的共同控股股東， 其中吳小平擔任公司創始人、 董事、 監事、 高級管理人員。 銀煌投資持有公司 16.44%股份，是公司第二大股東，為聯想集團的對外投資平臺；東運創投為吳江開發區國有背景的投資基金；上海匯至為私有背景股權投資基金，于 2021 年 9 月協議轉讓 5

24、%的股份給濟南鐵賽，后者為山東鐵路發展基金參股的國資背景公司。 圖表 3：公司股權結構 資料來源：wind，國盛證券研究所 截止 2022 年 5 月 10 日股權結構 IPO+可轉債募集超可轉債募集超 10 億元，主要用于膠膜產能擴張。億元，主要用于膠膜產能擴張。公司于 2020 年 4 月 17 日 IPO上市，共募資 4.185 億元，實際募資凈額為 3.6655 億元，投資于年產太陽能背板 3300萬平方米項目， 年產壓敏膠帶705萬平方米、 電子電氣領域高端功能材料300萬平方米、散熱片 500 萬片、可流動性導熱界面材料 150 噸項目，以及新建功能性高分子材料研發創新中心項目。公

25、司在 2020 年下半年開始籌劃年產 2.55 億平太陽能封裝膠膜項目，投資總額約 10.26 億元，并于 2021 年 10 月 27 日成功發行可轉債，募資 7 億元以供該項目使用。 圖表 4：公司募投項目情況 募資形式募資形式 融資時間融資時間 投資項目投資項目 使用募資金使用募資金額（億元）額（億元） IPO 2020/4/17 年產太陽能背板 3300 萬平方米項目 1.784 年產壓敏膠帶 705 萬平方米、電子電氣領域高端功能材料 300 萬平方米、散熱片 500 萬片、可流動性導熱界面材料 150 噸項目 0.96 新建功能性高分子材料研發創新中心項目 0.9215 可轉債 2

26、021/10/27 年產 25500 萬平方米太陽能封裝膠膜項目 7 資料來源：wind，國盛證券研究所 1.2 光伏業務為基礎，光伏業務為基礎，SET 業務快速增長業務快速增長 公司營收穩步增長，公司營收穩步增長，光伏材料收入占比光伏材料收入占比 85%以上以上。目前公司已形成光伏和非光伏兩個業務板塊， 2018 年至 2021 年， 公司光伏材料業務收入占營業收入的比例分別為 98%、97%、93%和 86%，其中光伏背板及光伏封裝膠膜為公司的主要收入來源。公司借助現有背板客戶渠道，將新推出的光伏封裝膠膜產品快速導入現有客戶，拓展新品類市場，迅速提升膠膜類產品的市場占有率，進一步完善豐富公

27、司光伏類產品矩陣。 2022 年 05 月 15 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 非光伏領域逐步成為公司經營發展重要板塊。非光伏領域逐步成為公司經營發展重要板塊。目前公司開發的 3C 材料主要應用于消費電子產品結構粘結功能性材料及制程材料，成功切入歌爾股份、格力電器等行業領軍企業的供應鏈體系。鋰電池材料主要包括側板絕緣膜（黑膜） 、電芯采集系統集成封裝膠膜（CCS 熱壓膜） 、疊層母排 Busbar 絕緣膜、電芯殼體保護膜（電芯藍膜）等，已成功導入寧德時代、比亞迪等鋰電龍頭的供應鏈。 公司主營業務毛利公司主營業務毛利率有所下滑率有所下滑。 2018年至2021年，

28、 公司主營業務毛利率分別為20.06%、18.75%、17.97%、14.63%。公司毛利率下降主要受到光伏背板業務影響，此外公司2020 年起執行新會計準則的影響，將原計入銷售費用的部分運雜費和報關費計入營業成本，導致 2020 年起光伏背板產品毛利率下降幅度更大。 圖表 5：主營業務構成 單位：億元 圖表 6：各業務毛利率情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 膠膜出貨增長，帶動膠膜出貨增長，帶動營收營收規?？焖贁U張規?？焖贁U張。受益膠膜出貨增長，2021 年公司主營業務收入同比高增，2022Q1 公司實現營收 10.98 億，同比增長 81.85%，

29、后續隨著膠膜產能的逐步釋放，有望推動會公司收入規模與業績持續高速增長。此外，在非光伏類業務中，受新能源汽車產業增長影響，公司 SET 材料銷售額增長較快，未來有望成為公司新的業績增長點。盈利方面，收入提升帶來規模效應，攤薄期間費用，公司 2022Q1 盈利迎來顯著修復。 圖表 7：公司經營業績 單位：億元 資料來源：wind，國盛證券研究所 0510152025303520142015201620172018201920202021其他業務通訊及消費電子材料SET材料光伏膠膜光伏背板0%10%20%30%40%50%20142015201620172018201920202021光伏背板光伏膠

30、膜SET材料0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035201420152016201720182019202020212022Q1營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 2022 年 05 月 15 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 股權激勵綁定核心技術人員，行業競爭力股權激勵綁定核心技術人員，行業競爭力有望加強有望加強。公司發布 2021 年限制性股票激勵計劃草案，授予價格（含預留授予）為每股 17.29 元，激勵對象以核心（業務）技術人員為主，可以進一步將核心成員利益與公司利益結合，推動公司長遠發展。設定考

31、核目標別為，在營收端，2021-2023 年，營收分別不低于 28.5、35、48 億元，或歸母凈利在 2021-2023 年分別不低于 2、3、4.5 億元。 圖表 8：股權激勵業務目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 2021 年營業收入不低于 28.5 億元， 或歸母凈利潤不低于 2 億元； 第二個解除限售期 2022 年營業收入不低于 35 億元， 或歸母凈利潤不低于 3 億元； 第三個解除限售期 2023 年營業收入不低于 48 億元， 或歸母凈利潤不低于 4.5 億元； 資料來源：wind，國盛證券研究所 二、光伏材料受益技術迭代，切入鋰電行業實現

32、國產替代二、光伏材料受益技術迭代，切入鋰電行業實現國產替代 2.1 定位技術平臺型企業，持續推動新產品研發定位技術平臺型企業，持續推動新產品研發 公司主要業務為各類膜產品的生產，主要基于兩種基本工藝： （1）將液態的膠粘劑涂布到基材上，再與其它薄膜復合，成為功能性復合材料； （2）將固態的膠粘劑（又稱“工程塑料混合料” ）用熔融的方式變成流體，然后用流延擠出的工藝制成熱熔膠膜。 膠粘劑是由不同的合成樹脂為主原料，加入各種添加劑而形成的配方涂料，通過改變樹脂種類與配方，以及基材、薄膜的材料，就可以形成應用于各領域、具有特定物理性質要求的膜類產品。通常來說，自主研發特種合成樹脂的能力和擁有膠黏劑配

33、方的種類的數量，決定了該企業的差異化競爭能力和多元應用的展開能力。而基于此能力實現下游業務的不斷展開是公司最核心的競爭優勢。 圖表 9：公司技術平臺布局 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 05 月 15 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司定位為基于膜材料的技術平臺型公司，專注于原材料工藝與加工工藝，形成“材料設計、樹脂合成、膠粘劑配方、界面技術、測試評價”的基干技術，以及“涂布、復合、流延制膜”的工藝技術。已擁有聚酯、熱固化型丙烯酸、光固化型丙烯酸、硅膠、環氧樹脂、橡膠、氟特種涂料、工程塑料等 8 個膠粘劑種類的內部技術平臺，產品應用于光伏、鋰電

34、、3C、半導體等多個下游領域。 階段一：從粘合劑成長為被背板龍頭階段一：從粘合劑成長為被背板龍頭。公司從 2008 年開發背板粘合劑，2012 年全球首創氟皮膜技術，加速光伏背板成本下降，并于 2014 年成長為光伏背板出貨量第一； 階段二：適應行業發展趨勢，進軍光伏膠膜階段二：適應行業發展趨勢，進軍光伏膠膜。為適應組件雙面化趨勢，公司于行業內率先研發 POE 膠膜，2017 年正式開始量產，近兩年出貨量已排名全球第二。 階段三：瞄準鋰電市場，持續推進大品類擴張業務。階段三：瞄準鋰電市場，持續推進大品類擴張業務。在鋰電業務方面，主要由海外廠商 3M、杜邦等占據，國內廠商滲透率較低，公司通過聯合

35、開發與國產替代逐步導入電池廠、整車廠供應鏈，目前下游客戶包括寧德時代、比亞迪、特斯拉等，且在持續推動新產品認證與客戶導入。公司擅于利用自己的技術積淀去推動每一輪膜類材料的變革與國產替代。 2.2 分布式裝機高增，光伏背板需求高景氣分布式裝機高增，光伏背板需求高景氣 全球背板龍頭，出貨量全球背板龍頭，出貨量維持高位維持高位。公司自 2014 年自主研發的產品 KPF 背板出售以來，出貨一直穩居全球第一，同時也是國標制定的牽頭人。2021 年在 PVDF 膜價格大幅上升背景下，造成 KPF 背板成本大幅上漲 40%，公司通過加大研發投入成功實現 PPF、FPF等不需要使用 PVDF 薄膜的背板，其

36、盈利性優于 KPF 背板，但考慮到新型背板在客戶端6-12 個月的認證， 2021 年銷量貢獻有限， 全年實現背板銷售 1.31 億平， 同比基本持平。 涂覆型背板（無涂覆型背板（無 PVDF 膜）上量較快，公司仍保持背板龍頭地位。膜）上量較快，公司仍保持背板龍頭地位。2021 年由于 PVDF膜價格的大幅攀升，涂覆型背板性價比優勢突出，布局涂覆背板的中來也因此在當年度實現背板出貨規模的反超，達到 1.68 億平，若按照 2021 年全年裝機 170GW，容配比1.2，背板需求 500 萬平/GW 測算，測算全年全球背板需求約為 7 億平，中來、賽伍的市占率分別為 24%、19% 圖表 11：

37、2021 光伏組件背板市場占有率 資料來源：wind，CPIA，國盛證券研究所 分布式裝機占比提升，背板需求重回高景氣。分布式裝機占比提升，背板需求重回高景氣。過往 2-3 年，伴隨 2.0mm 玻璃的大規模1.6824%1.3119%0.8913%0.8111%0.6810%0.598%1.0415%中來股份賽伍技術明冠新材樂凱膠片福斯特回天新材其他 2022 年 05 月 15 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 量產，集中式電站雙面化率快速提升，導致背板需求增速落后于光伏裝機增長。2021 年以來，伴隨能源轉型目標的進一步確立，光伏發電分布式屬性凸顯，以國內為例

38、，在整縣推進等政策的刺激下，分布式裝機迎來大發展，2022Q1 國內新增光伏并網 13.21GW（同比+148%） ，實現大幅增長，其中分布式新增裝機 8.87GW（同比+217%） ，集中式新增裝機 4.34GW（同比+72%） 。由于分布式場景中背面發電增益有限，一般使用單面組件，帶來背板需求的大幅提升。 圖表 10：光伏電站并網結構 單位：萬千瓦 資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 背板供應存在階段性錯配，供應相對緊張。背板供應存在階段性錯配，供應相對緊張。受制于過去單面組件占比的下降，背板行業擴產動力較弱，導致分布式裝機增長拉動背板需求后，行業供應不足，當前中來股份、福斯特已明確 2

39、022 年新增 0.5 億平、0.6 億平背板產能滿足市場需求，其他部分廠商也在布局產能或出貨增長計劃，預期背板供給將出現階段性緊張 公司涂覆型背板逐步完成驗證出貨，改善產品結構，全年背板產品或將供不應求。公司涂覆型背板逐步完成驗證出貨，改善產品結構，全年背板產品或將供不應求。當前公司已實現涂覆型背板的出貨，滿足下游客戶對不同性能等級的背板產品的需求，同時在 PVDF 價格維持高位階段，涂覆型背板出貨占比的提升也將使得公司背板盈利得到改善。受益背板供應緊張，2022Q1 公司背板實現產量 0.41 億平，實現銷售 0.43 億平，實現銷售收入 5.25 億元，同比增長 82.16%，伴隨涂覆型

40、背板逐步完成驗證出貨，產量有望逐季環比增長，當前公司背板年產能 1.8 億平，預計全年產能利用率將維持高位。 圖表 11：公司光伏背板產銷量 單位：億平 資料來源：wind，國盛證券研究所 加大新產品研發效率，加大新產品研發效率，進一步適應市場多樣化需求進一步適應市場多樣化需求。近年來，公司加快背板新產品的研139 424 1944 2096 1220 2928 887 01000200030004000500060002015-122016-122017-122018-122019-122021-122022-03新增集中式并網容量新增分布式并網容量00.20.40.60.811.21.41

41、.61.8201720182019202020212022Q1背板產量背板銷量 2022 年 05 月 15 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 發效率，不斷向市場提供差異化產品，目前已推出既耐高溫又具有與組件減反玻璃同等硬度的“鱷魚皮”FPf 透明背板、針對分布式應用的差異化黑色網格背板等，維持龍頭地位。 圖表 12：光伏背板新產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2.3 光伏膠膜光伏膠膜 POE 轉型大勢所趨，短期受益地面電站裝機需求修復轉型大勢所趨，短期受益地面電站裝機需求修復 光伏膠膜主要用于光伏組件封裝，可以對太陽能電池片起到保護作用。光伏膠膜主要用于

42、光伏組件封裝，可以對太陽能電池片起到保護作用。由于光伏組件常年工作在露天環境下，所以光伏膠膜需要有在多種環境下的良好耐侵蝕性，其耐熱性、耐低溫性、耐氧化性、耐紫外線老化性對組件的質量有著非常重要的影響。再加上光伏電池的封裝過程具有不可逆性，所以電池組件的運營壽命通常要求在 25 年以上，而一旦電池組件的膠膜、背板開始黃變、龜裂，電池易失效報廢。所以盡管膠膜等膜材在光伏組件總成本中的占比不高，但卻是決定光伏組件產品質量、壽命的關鍵性因素。 圖表 13：光伏組件結構圖 資料來源：百度，國盛證券研究所 2022 年 05 月 15 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 光伏

43、膠膜行業經歷了從國產替代、群雄逐鹿到形成一超多強競爭格局的歷程。光伏膠膜行業經歷了從國產替代、群雄逐鹿到形成一超多強競爭格局的歷程。 階段一：海外廠商主導。階段一：海外廠商主導。2006 年以前，光伏膠膜主要供應商為美國勝邦、日本三井化學、日本普利司通、德國 Etimex 四家公司。 階段二：國產廠商迅速崛起階段二：國產廠商迅速崛起，完成國產替代，完成國產替代。隨著光伏產業的快速興起，國內廠商通過自主技術研發及技術合作等方式，逐步掌握滿足下游電站需求的光伏膠膜生產技術，憑借產品性價比優勢，市場份額快速提升，在 2010 年左右，福斯特已與美國勝邦、日本三井化學一起，成為全球最主要的膠膜供應商。

44、 階段三：塑造一超多強格局。階段三：塑造一超多強格局。福斯特在不斷擴大市場份額的同時，憑借高生產效率及規模優勢帶來的低成本，主動發起價格戰，壓縮行業盈利空間，提升了行業競爭門檻，穩固了一超多強的行業格局。 階段四：產品轉型階段四：產品轉型+產能擴張產能擴張推動推動二線廠商格局重塑。二線廠商格局重塑。2020 年以來，伴隨光伏成長性的進一步強化， 以及國內二線廠商海優威、 賽伍技術上市后享受的融資渠道優勢，行業進入新一輪大規模擴產潮。 圖表 14：2021 年光伏膠膜市場份額 單位：億平 資料來源：wind，CPIA，國盛證券研究所 目前市場上封裝材料主要有透明目前市場上封裝材料主要有透明 EV

45、A 膠膜、白色膠膜、白色 EVA 膠膜、膠膜、POE 膠膜、共擠型膠膜、共擠型 POE膠膜等。膠膜等。 EVA 膠膜：膠膜：市場上的主要封裝材料，白色 EVA 膠膜則是在透明 EVA 膠膜的基礎上添加了白色填料預處理，可以有效提升反射率，在雙玻組件中可提升功率 7-10W，在單玻組件中可提升功率 1-3W。 POE 膠膜：膠膜：新一代的膠膜封裝材料，具有優秀的阻水性能和抗 PID 性，其分子鏈結構穩定，老化過程中不會分解生成酸性物質，是雙玻組件的主流封裝材料。雙玻組件因具備雙面發電的能力，一般具有 10%-30%的發電增益，在地面電站的滲透率快速提升，帶動 POE 膠膜需求實現快速增長。 EP

46、E 膠膜：膠膜： 又名為共擠型 POE 材料， 是通過共擠工藝將 POE 樹脂和 EVA 樹脂擠出制造，保留 POE 材料的抗 PID 特性和阻水性的優勢，同時也具備了 EVA 材料良好的工藝匹配特性。長期來看，EVA 樹脂價格要低于 POE 樹脂，因此 EPE 膠膜原材料成本相較 POE膠膜有一定下降空間，但是當前仍然受 EVA 樹脂價格高企、生產速率較低等影響，成本方面的優勢并不顯著，未來份額有望實現增長。 9.6848%3.1515%2.4612%0.955%4.1620%福斯特斯威克海優新材賽伍技術其他 2022 年 05 月 15 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

47、告末頁聲明 圖表 15：不同膠膜的應用場景 類型類型 圖示圖示 用途用途 優勢優勢 透明 EVA 膠膜 主要用于單面光伏組件的封裝；也可部分應用于雙面組件的正面封裝。 高透光率、抗紫外濕熱黃變性、抗蝸牛紋、與玻璃和背板的粘結性優良。 白色 EVA 膠膜 用于光伏組件電池片下側，用作增加反射率。 高反射率、透光率低，提高太陽能組件的發電效率。 POE 膠膜 應用于雙玻組件的封裝。 具有優秀的阻水性能和抗 PID 性，分子鏈結構穩定，不會分解生成酸性物質。 共擠型 POE 膠膜（EPE） 應用于雙玻組件封裝。 兼具 POE 膠膜的抗 PID 特性與阻水性的優勢，同時也具備了 EVA 材料良好的工藝

48、匹配特性。 資料來源：wind，國盛證券研究所 在性能方面，在性能方面，POE 相較相較 EVA 具有明顯的優勢。具有明顯的優勢。POE 膠膜具備低水汽透過率和高體積電阻率等特點，能夠幫助雙面 PERC 電池對抗 PID 衰減，保證了組件在高溫高濕環境下運行的安全性及長久的耐老化性， 使組件能夠長效使用。 除此之外， 雙面雙玻組件采用 POE封裝膠膜還能在可靠性上的帶來額外的優勢，因 POE 是非極性高分子，具有非常好的耐候性（如紫外輻照）與水汽阻隔性能，可以顯著降低光伏組件封裝材料黃變、透光率降低導致的功率衰減。 現階段制約 POE 膠膜發展的因素主要包括兩點，一是原材料價格，常態下，POE

49、 樹脂價格要高于 EVA 樹脂，二是 POE 膠膜表面易打滑，組件層壓時間較長、良率相對較低。長期來看，EPE 因擁有 EVA 表面特性，且中間層具有 POE 的優良阻隔性能，有望成為主流的雙玻組件封裝膠膜。 經濟效益明顯，雙面組件經濟效益明顯，雙面組件在地面電站的在地面電站的滲透率快速提升。滲透率快速提升。雙面組件可以帶來較高的發電增益，因而在背面光反射較強的區域雙面組件經濟性較為突出，從 2017 年開始國內多家大型組件企業已經進入雙面組件規?；慨a階段，雙面組件在地面電站的滲透率快速提升。根據 CPIA 預測，到 2025 年雙面組件滲透率有望提升至 60%左右。 2022 年 05 月

50、 15 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：雙面組件滲透率將快速提升 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 伴隨雙面組件快速滲透，伴隨雙面組件快速滲透，POE/EPE 將逐步取代將逐步取代 EVA 成為主流。成為主流。穩態下，EVA 膠膜因原料成本低因而具有成本優勢，但其物理性質不適合雙面組件的封裝；POE 膠膜因具有良好的抗 PID 能力和阻水能力，完美適配雙面組件需求，但大批量應用受制于原材料成本高和表面加工性能較差；EPE 是結合 POEEVA 雙方優勢而形成的新一代膠膜技術路線，既可以提供類似于 POE 膠膜的物理防護特性， 也具備 EVA 的優良