藥康生物-立足動物模型打造產品+服務探索行業新邊界-220513（23頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 立足動物模型，打造產品+服務 ，探索行業新邊界 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 深耕深耕行業，發展迅猛行業，發展迅猛 公司為全球客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型，同時開展模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務，是全球品系最多的小鼠模型供應商之一。公司營收保持快速增長，盈利能力持續增公司營收保持快速增長，盈利能力持續增強：強：2021 年營收 3.94 億元，+50.35%；2021年歸母凈利潤 1.25 億元， +63.45%；2022Q1，公司實現營收 1.16億元，+51.16%；歸母凈利潤0.3億元，+66.

2、95%。2019-2021年毛利率為 67%、72%、74%，維持在高位水平。 小鼠模型品系行業領先，小鼠模型品系行業領先，核心業務高速發展，增長動力充足核心業務高速發展，增長動力充足 公司擁有在業內規模領先、技術先進、品系齊備的基因敲除小鼠品系資源庫，2021 年，小鼠模型品系庫增長到年，小鼠模型品系庫增長到 22000 種，在全球同行業公種，在全球同行業公司中處于領先地位。司中處于領先地位。多樣化的小鼠品系使得公司能夠最大化滿足客戶個性化的產品需求，大大縮短交付周期，提高公司的核心競爭力。商商品化小鼠模型銷售是目前公司最大業務板塊，品化小鼠模型銷售是目前公司最大業務板塊，2021年實現收入

3、 2.5 億元，同比增長 66%；功能藥效業務也隨著公司小鼠品系庫的豐富、服功能藥效業務也隨著公司小鼠品系庫的豐富、服務體系完善以及客戶需求的增長，成為增速最快的業務板塊務體系完善以及客戶需求的增長，成為增速最快的業務板塊，2021 年實現收入 5348 萬元，同比增長 67%。未來商品化小鼠模型銷售和功能藥效將依然保持高增速，驅動業績增長。 加速布局海外，把握全球市場機會加速布局海外，把握全球市場機會 憑借小鼠品系數量、質量控制體系、成本和價格等方面的獨特優勢，公司海外業務發展迅速，公司海外業務發展迅速，2018 年公司海外收入占比在年公司海外收入占比在 1%左右，左右，2022年年這一比重

4、已提升到這一比重已提升到 7.05%。近年來公司持續加大海外市場開拓力度，2020年公司已在美國建立了子公司，并初步組建了海外銷售團隊，預計銷售團隊會繼續擴充規模；并計劃 在海外主要地區籌建研發生產基地，將進軍海外作為自身重要戰略方向進行布局，基于海外龐大的市場規模，公司業績進一步增長值得期待。 研發驅動，研發驅動，模型創制模型創制持續推進，持續推進， 探索行業新邊界探索行業新邊界 公司注重模型創制，長短線結合開展創新性模型研發，在滿足現有市場需求的同時加強原始創新，布局真實世界小鼠模型的開發，為新藥開發提供新的臨床前試驗研發工具。通過持續不斷地研發投入推進野生鼠和無菌鼠等項目，創造全新需求，

5、預計未來還將繼續保持高強度的研發投入。斑點鼠、無菌鼠、野生鼠作為公司目前主要在研項目，是公司重要的戰略舉措。隨著生命科學研究的不斷深入，現有的常規小鼠模型難以完全滿足科研需求，無菌鼠、野生鼠可有效填補國內市場空白，尤其是無菌鼠、野生鼠等真實世界小鼠模型無菌鼠、野生鼠等真實世界小鼠模型為客戶提供高技為客戶提供高技術水平的產品及服務，同時提升行業市場空間天花板。術水平的產品及服務，同時提升行業市場空間天花板。未來隨著重點高附加值品系的產能提升以及更多新產品的落地放量，能夠優化現有收入結構，提升競爭力，增強可持續發展能力。 投資建議投資建議 Table_StockNameRptType 藥康生物藥康

6、生物（688046） 公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：投資評級：買入買入（首次）（首次） 報告日期： 2022-05-13 Table_BaseData 收盤價（元） 23.76 近 12 個月最高/最低（元） 23.86/15.85 總股本（百萬股） 410.00 流通股本（百萬股） 42.68 流通股比例（%） 10.41 總市值（億元） 97.42 流通市值（億元） 10.14 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：譚國超譚國超 執業證書號： S0010521120002 郵箱： Ta

7、ble_CompanyReport -20%-10%0%10%20%30%40%藥康生物滬深300 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 23 證券研究報告 我們預計公司 20222024年營收分別為 5.77/8.32/11.71 億元；同比增速為 46.6%/44.1%/40.7%；歸母凈利潤分別為 1.75/2.50/3.48億元；凈利潤同比增速 40.3%/42.4%/39.5%；對應 20222024年 EPS為 0.49/0.69/0.97元/股；對應 PE 為 49X/34X/25X?？紤]到公司在模式

8、動物領域的龍頭地位，擁有豐富的品系資源，持續進行研發投入，隨著模型創制不斷推進，開創性新產品逐步落地放量，預計未來公司的產品和服務業務均會呈現快速增長的同時提升行業市場空間天花板，具備較強的發展潛力。我們首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 基因編輯通用技術升級迭代風險；實驗動物管理風險；新產品動物模型研發風險，以及市場放量不及預期風險；市場競爭加劇風險。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 394 577 832 1171 收入同比（%） 50.3% 46.6%

9、 44.1% 40.7% 歸屬母公司凈利潤 124.93 175 250 348 凈利潤同比（%） 63.4% 40.3% 42.4% 39.5% 毛利率（%） 74.3% 74.2% 73.6% 73.4% ROE（%） 15.9% 18.2% 20.6% 22.3% 每股收益（元） 0.35 0.49 0.69 0.97 P/E 0.00 48.80 34.27 24.56 P/B 0.00 8.90 7.07 5.49 EV/EBITDA -1.51 41.31 32.10 23.25 資料來源： wind，華安證券研究所 wV9UjZmXhUkWiUoZlXbRcM6MsQnNmOnP

10、iNnNrMkPrQoQ6MpPuNxNsOrNuOpMvMTable_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 23 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 國內模式動物領域先行者國內模式動物領域先行者 . 5 1.1 厚積薄發，發展勢頭迅猛厚積薄發，發展勢頭迅猛 . 5 1.2 股權結構清晰，資本青股權結構清晰，資本青睞睞 . 5 1.3 管理層和技術團隊專業出身、經驗豐富管理層和技術團隊專業出身、經驗豐富 . 6 2 業績表現優異，整體發展強勁業績表現優異，整體發展強勁 . 7 2.1 業績快速增長業績快速增長 . 7 2.2

11、高毛利板塊高歌猛進高毛利板塊高歌猛進 . 8 2.3 國內市場份額位居前列國內市場份額位居前列 . 10 2.4 海外市場布局加速海外市場布局加速 . 11 3 研發驅動，產品研發驅動，產品+服務模式打服務模式打造核心競爭力造核心競爭力 . 12 3.1 斑點鼠計劃：從服務轉向產品，形成重復銷售的小鼠資源庫斑點鼠計劃：從服務轉向產品，形成重復銷售的小鼠資源庫 . 12 3.2 野生鼠計劃：真實世界動物模型，創造全新需求野生鼠計劃：真實世界動物模型，創造全新需求 . 13 4 模式動物賽道炙手可熱模式動物賽道炙手可熱 . 14 4.1 多因素驅動行業上行多因素驅動行業上行 . 14 4.2 面向

12、科研服務與新藥研發兩大方向面向科研服務與新藥研發兩大方向 . 15 4.3 全球市場穩步增長全球市場穩步增長 . 17 4.4 中國市場空間廣闊中國市場空間廣闊 . 17 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 18 5.1 盈利預測盈利預測. 18 5.2 投資邏輯與建議投資邏輯與建議 . 20 風險提示：風險提示： . 21 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 22 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 23 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 . 5 圖表圖表

13、2 公司股權結構公司股權結構 . 6 圖表圖表 3 公司高級管理人員和核心技術人員公司高級管理人員和核心技術人員介紹介紹 . 6 圖表圖表 4 2018-2022Q1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 . 8 圖表圖表 5 2018-2022Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 . 8 圖表圖表 6 2013-2022Q1 毛利率和凈利率變化情況毛利率和凈利率變化情況 . 8 圖表圖表 7 2013-2022Q1 公司各項費用變化情況公司各項費用變化情況 . 8 圖表圖表 8 公司主營業務概公司主營業務概述述 . 9 圖表圖表 9 公司主營業務構成公司主營業務構成 . 9 圖表圖

14、表 10 細分業務板塊毛利率情況細分業務板塊毛利率情況 . 9 圖表圖表 11 商品化小鼠商品化小鼠模型銷售收入及增速模型銷售收入及增速 . 10 圖表圖表 12 功能藥效業務銷售收入及增速功能藥效業務銷售收入及增速 . 10 圖表圖表 13 2019 年中國成品小鼠銷售市場競爭格局年中國成品小鼠銷售市場競爭格局 . 10 圖表圖表 14 2019 年模型定制化服務市場競爭格局年模型定制化服務市場競爭格局 . 10 圖表圖表 15 2019 年中國年中國 NON CMC 臨床前藥物研發技術服務市場競爭格局臨床前藥物研發技術服務市場競爭格局. 11 圖表圖表 16 2019 年繁育服務市場競爭格

15、局年繁育服務市場競爭格局 . 11 圖表圖表 17 2018-2021 主營業務收入按地區劃分主營業務收入按地區劃分 . 11 圖表圖表 18 2021 國內主營業務收入按區域拆分國內主營業務收入按區域拆分 . 11 圖表圖表 19 2018-2022Q1 研發投入及其占營收的比重研發投入及其占營收的比重 . 12 圖表圖表 20 小鼠模型品系數量與可比公司對比情況小鼠模型品系數量與可比公司對比情況 . 12 圖表圖表 21 無菌鼠研究內容及方向無菌鼠研究內容及方向 . 14 圖表圖表 22 生命科學領域產業鏈地位生命科學領域產業鏈地位 . 15 圖表圖表 23 2015-2021E 中國生命

16、科學領域研究資金投入情況中國生命科學領域研究資金投入情況. 16 圖表圖表 24 生物醫藥領域產業鏈地位生物醫藥領域產業鏈地位 . 16 圖表圖表 25 2015-2021E 中國中國 CRO 市場規模市場規模 . 17 圖表圖表 26 全球基因修飾動物模型市場規模全球基因修飾動物模型市場規模 . 17 圖表圖表 27 全球小全球小鼠模型市場規模鼠模型市場規模 . 17 圖表圖表 28 中國基因修飾動物模型市場規模中國基因修飾動物模型市場規模 . 18 圖表圖表 29 中國小鼠模型市場規模中國小鼠模型市場規模 . 18 圖表圖表 30 公司收入拆分與盈利預測公司收入拆分與盈利預測 . 19 圖

17、表圖表 31 可比公司估值對比可比公司估值對比 . 19 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 23 證券研究報告 1 國內模式動物領域先行者國內模式動物領域先行者 1.1 厚積薄發厚積薄發，發展，發展勢頭迅猛勢頭迅猛 江蘇集萃藥康生物科技股份有限公司（簡稱藥康生物）成立于 2017 年 12 月，是一家專業從事實驗動物小鼠模型的研發、生產、銷售及相關技術服務的高新技術企業，系亞洲小鼠突變和資源聯盟企業成員以及科技部認定的國家遺傳工程小鼠資源庫共建單位。公司為全球客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型，同時開展模

18、型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務，是全球品系最多的小鼠模型供應商之一。公司總部位于南京，在江蘇常州、四川成都、廣東佛山、北京大興、上海設立子公司或分支機構，銷售網絡覆蓋全國，并已設立美國子公司及歐洲辦事處積極布局海外市場，小鼠模型年產能超兩百萬只，服務客戶超千家。 公司核心管理層和技術人員從事模式動物領域的研究已經有將近 20 年的歷史，是國內模式動物領域的先行者。2017 年，藥康生物正式成立后，發展迅速。2018年，實施斑點鼠計劃，系統建立蛋白編碼基因敲除品系庫，篩選新的藥物靶標，并開始在全國布局，成立成都、廣東、常州分子公司。2019 年，建立產品+服務模式，搭建人源化模型及功

19、能藥效評價平臺，為大分子藥物提供臨床前測試提供支撐；同時完成由鼎暉投資和青島國藥大創投資參與的 A 輪融資。2020 年，公司小鼠品系超過 16000 個，建立無菌鼠平臺；進行全球布局，設立美國子公司；完成了由高瓴資本領投，摩根士丹利、紅杉中國、泰福資本、紫金創投等跟投的 B 輪融資。2021年，小鼠模型品系庫增長到 22000 種，啟動真實世界模型項目、罕見病模型項目、腸道微生物人源化項目、藥篩鼠項目。2022 年 4 月，公司正式在上交所科創板上市，開啟公司發展的全新歷程。 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 2017 年年 藥康生物正式成立 2018 年年 斑點鼠

20、計劃；成立成都、廣東、常州分子公司 2019 年年 建立產品+服務模式； 完成由鼎暉投資和青島國藥大創投資參與的 A 輪融資； 小鼠模型品系庫增長到 9000 種 2020 年年 完成了由高瓴資本領投，摩根士丹利、紅杉中國、泰福資本、紫金創投等跟投的 B輪融資； 小鼠模型品系庫增長到 16000 種； 成立美國子公司 2021 年年 小鼠模型品系庫增長到 22000 種； 啟動真實世界模型項目、罕見病模型、腸道微生物人源化項目、藥篩鼠項目 2022 年年 公司上市 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 1.2 股權結構清晰股權結構清晰，資本青睞，資本青睞 截至公司發布上市公告書，公司控股股

21、東和實際控制人為高翔，高翔通過控股股東南京老巖、以及南京溪巖、南京谷巖、南京星巖間接合計持有公司 33.42%的股份。 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 23 證券研究報告 其余持股人中，既有江北新區國資、江蘇省產研院等國資機構，也有由杭州鼎暉、高瓴資本旗下的珠海荀恒、紅杉中國旗下的紅杉安辰等頭部投資機構，可見公司的發展得到了政府的大力支持，且未來前景倍受頭部投資機構看好。目前公司全資控制六個子公司，其中 GemPharmatech LLC 為地處美國的子公司，負責公司海外業務的開拓。 圖表圖表 2 公司股權結

22、構公司股權結構 資料來源：wind，公司招股說明書，華安證券研究所 1.3 管理層和技術團隊專業出身、經驗豐富管理層和技術團隊專業出身、經驗豐富 公司目前的管理層人員主要由核心技術人員組成，普遍在生物醫藥行業和模式動物領域深耕多年，具有豐富的研發經驗。公司核心人員高翔教授團隊深耕實驗動物領域 20 年，是國內最早開展小鼠模型研究及產業化應用的團隊之一，曾主導國內首例 CKO 小鼠模型以及全球首例 Cas9 介導犬項目，積累了豐富經驗。 圖表圖表 3 公司高級管理人員和核心技術人員介紹公司高級管理人員和核心技術人員介紹 姓名姓名 職務職務 事件事件 高翔 董事長 美國托馬斯杰斐遜大學發育生物學與

23、解剖學專業博士，教育部長江學者獎勵計劃特聘教授、國家杰出青年科學基金獲得者，曾獲得國家科學技術進步獎二等獎、教育部科學技術進步獎特等獎。于 1994 年至 1997年，先后在美國羅氏分子生物學研究所和美國杰克遜實驗室進行博士后研究；1997 年至 2000 年任美國北卡羅來納大學神經科學中心研究助理；2000 年 3 月至今任南京大學教授；2002 年 3 月至今擔任國家遺傳工程小鼠資源庫主任；2009 年 8 月至 2018 年 12 月任生物研究院院長，兼任醫藥生物技術國家重點實驗室主任；目前擔任公司董事長。 趙靜 董事、 總經理 南京大學遺傳學專業博士，曾獲得國家科學技術進步獎二等獎、教

24、育部科學技術進步獎特等獎。于 2009 年 7 月至 2018 年 12 月任模式動物研究所動物房主管、副所長，歷任南京大學講師、副教授；2010 年至 2017 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 23 證券研究報告 年 12 月任生物研究院技術總監；目前擔任公司董事、總經理。 李鐘玉 董事、 副總經理 南京大學企業管理專業畢業。于 2010 年 3 月至 2018 年 12 月任生物研究院副院長；2017 年 12 月至今任公司董事，2018 年 12 月至今任公司副總經理，2019 年 8 月至 2020

25、年 10 月任公司董事會秘書。 焦曉杉 財務總監 南京航空航天大學工商管理碩士，注冊會計師。于 2014 年 5 月至 2018年 2 月任江蘇康緣陽光藥業有限公司財務總監；2018年 3 月至 2018 年 8月任南京新百藥業有限公司財務總監；2018 年 10 月至 2019 年 5 月任無錫吉星實業投資有限公司財務總監；2019 年 8 月至今任公司財務總監。 曾令武 董事會秘書 清華大學高分子化學與物理專業碩士。于 2014 年 4 月至 2015 年 10 月任上海弈慧投資管理有限公司證券投資部研究員；2016 年 4 月至 2016 年12 月任上海復星高科技（集團）有限公司高級投

26、資經理；2017 年 1 月至2020 年 6 月任華泰紫金投資有限責任公司高級投資經理；2020 年 6 月至今任公司總經理助理，2020 年 10 月至今任公司董事會秘書。 Mark W. Moore 美國藥康 總經理 布蘭迪斯大學分子生物學博士。于 1987 年至 1990 年在斯克利普斯學院進行博士后研究；2004 年 9 月至 2017 年 9 月任職于美國國立衛生研究院，其間在其資助的小鼠基因敲除計劃兼任高級顧問，2011 年 7 月至2017 年 9 月兼任國際小鼠表型分析聯盟執行主席；2008 年至今任Glialogix 生物技術公司首席執行官；2017 年 6 月至 2019

27、 年 3 月任LifeEDIT Threrapeutics 公司首席執行官；目前擔任美國藥康總經理。 楊慧欣 生產總監、監事 河北農業大學動物遺傳育種與繁殖學專業碩士。于 2011 年 4 月至 2018年 5 月，歷任生物研究院主治獸醫、繁育生產副總監；目前擔任公司生產總監、監事。 琚存祥 研發總監、 監事會主席 南京農業大學預防獸醫學專業博士。于 2013 年 6 月至 2017 年 12 月，歷任生物研究院研發主管、研發總監；目前擔任公司研發總監、監事會主席。 孫紅艷 項目經理、功能藥效 中心副總監 中國科學院動物研究所發育生物學博士。于 2017 年 7 月至 2018 年 6 月任中

28、美冠科生物技術（太倉）有限公司人源腫瘤藥理科學家；2018 年 6月至 2018 年 9 月任生物研究院技術員；目前擔任公司項目經理、功能藥效中心副總監。 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 2 業績業績表現表現優異優異，整體發展，整體發展強勁強勁 2.1 業績業績快速增長快速增長 公司營收公司營收保持快速增長保持快速增長，盈利能力持續增強，盈利能力持續增強。2018 年-2021 年，營業收入分別為 0.53 億元、1.93 億元、2.62 億元以及 3.94 億元，2021 年同比增長 50.35%。2018年-2021 年歸母凈利潤分別為-0.06 億元、0.35 億元、0.76

29、億元和 1.25 億元， 2021年同比增速達 63.45%。2022Q1，公司實現營收 1.16億元，同比增長 51.16%；歸母凈利潤 0.3 億元，同比增長 66.95%，收入端和利潤端均呈現出快速增長勢頭。 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 23 證券研究報告 圖表圖表 4 2018-2022Q1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表 5 2018-2022Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司利潤率公司利潤

30、率保持在較高水平保持在較高水平。由于業務結構不斷優化，高毛利業務商品化小鼠銷售、藥效分析占比逐年提高；另一方面，隨著公司業務規模的不斷擴大，規模效應逐漸顯現，利潤率也因此維持在較高水平。 期間費用率控制較好期間費用率控制較好。近三年公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率基本平穩，隨著未來公司業務的加速布局和擴張，搭建海外銷售體系，預計銷售費用將持續提升。2018 年管理費用率超過 50%主要由于公司成立初期收入規模較小，導致費用占比較高。 圖表圖表 6 2013-2022Q1 毛利率和凈利率變化情況毛利率和凈利率變化情況 圖表圖表 7 2013-2022Q1 公司各項費用變化情況公司各項費用變

31、化情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2.2 高毛利板塊高歌猛進高毛利板塊高歌猛進 公司主營業務分為四大板塊，能夠提供從模型定制、銷售、繁育到藥效評價的一站式服務，能夠滿足客戶提出的多樣化需求。截至目前，公司可用于銷售的模型資源總量超過 2.2 萬個，包含斑點鼠、人源化小鼠、無菌鼠等，擁有小鼠籠位超過22 萬個。各細分業務板塊來看，商品化小鼠模型銷售（即標準化模型）占比最高，2021 年營收占比為 64.33%，其余依次為定制繁育業務（14.40%） 、功能藥效業務0.531.932.623.941.160%50%100%150%200%250%300

32、%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520182019202020212022Q1營業收入（億元）同比增速-0.060.350.761.250.3-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-0.20.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）同比增速68.24%66.84%72.04%74.33%76.70%-11.33%18.02%29.18%31.72%26.11%-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1銷售毛利率銷售凈利率-1

33、0%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 23 證券研究報告 （13.58%） 、模型定制業務（6.24%）和代理出口及其他業務（1.12%） 。商品化小鼠模型銷售是目前公司最大業務板塊，2021 年實現收入 2.5 億元，同比增長 66%，毛利率高達 80%；功能藥效業務也隨著公司小鼠品系庫的豐富、服務體系完善以及客戶需求的增長，成為增速最快的業務板塊，2021 年實現收入 5348 萬元，同比增長

34、67%，毛利率為 76%。未來商品化小鼠模型銷售和功能藥效將依然保持高增速，驅動業績增長。 圖表圖表 8 公司主營業務概述公司主營業務概述 業務類型業務類型 概述概述 商品化小鼠模型商品化小鼠模型銷售業務銷售業務（標準（標準化模型）化模型） 公司瞄準腫瘤、代謝系統疾病、神經退行性疾病、自發免疫疾病、心血管疾病等嚴重威脅人類健康的重大疾病領域，創新運用轉基因、ES 打靶、CRISPR/Cas9 等基因編輯技術，開發出免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型等客戶需求大、標準化程度高、實踐使用多的小鼠品系，供客戶選擇采購。同時，公司基于生命科學研究領域對于基因敲除小鼠的市場需求，開展“斑點鼠

35、計劃”，逐步建立小鼠全部 2 萬余個蛋白編碼基因的敲除品系庫，能夠實現商品化銷售。 模型定制業務模型定制業務（定制化模型定制化模型） 現有的商品化標準小鼠模型并不能完全滿足市場需求。在生命科學研究過程中，有時需要根據特定目的，設計專門的基因工程小鼠模型。公司建有基因工程小鼠模型構建平臺，擁有豐富的可以用于組合開展復雜基因編輯的分子調控模塊和編碼標記蛋白的質粒，可以針對不同客戶的具體要求，快速設計基因編輯策略，在特定小鼠背景下，為客戶創制小鼠模型。 定制繁育定制繁定制繁育定制繁育業務業務育業務業務 公司依托專業的繁育管理團隊、標準的動物生產設施以及嚴格的質量控制體系，構建了小鼠繁育與種質保存平臺

36、，為客戶提供全面繁育解決方案。 功能藥效業務功能藥效業務 依托于公司人源化小鼠模型和疾病小鼠模型，公司建立了創新藥物篩選與表型分析平臺，為客戶提供一站式功能藥效分析服務。 代理進出口及其代理進出口及其他業務他業務 公司擁有經出入境檢驗檢疫局批準認可的自有 SPF 級隔離檢疫場所，可以為客戶提供小鼠及其非活體物質（細胞、血液、組織、DNA、胚胎、精液、蛋白）的進出口服務。 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 9 公司主營業務構成公司主營業務構成 圖表圖表 10 細分業務板塊毛利率情況細分業務板塊毛利率情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 6

37、1.79%49.88%58.59%64.33%24.67%23.76%19.22%14.40%5.03%9.99%12.29%13.58%9.47%15.45%9.28%6.24%-0.96%0.91%0.62%1.12%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021商品化小鼠模型銷售定制繁育業務功能藥效業務模型定制業務代理進出口及其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2018201920202021商品化小鼠模型銷售定制繁育功能藥效模型定制 Table_CompanyRptTyp

38、e1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 23 證券研究報告 圖表圖表 11 商品化小鼠模型銷售收入及增速商品化小鼠模型銷售收入及增速 圖表圖表 12 功能藥效業務銷售收入及增速功能藥效業務銷售收入及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2.3 國內市場份額位居前列國內市場份額位居前列 公司公司核心業務板塊核心業務板塊在國內在國內市占率市占率處于頭部處于頭部，是國內模式動物領域的龍頭之一。，是國內模式動物領域的龍頭之一。根據弗若斯特沙利文測算的行業數據，公司在中國成品小鼠銷售市場中占據 6%的市場份額，排名第二；在

39、模型定制化服務市場中占據 6.8%的市場份額，排名第三；在中國 Non CMC 臨床前藥物研發技術服務市場中占據 21.8%的市場份額，排名第二；在繁育服務市場中占據 7.5%的市場份額，排名第二。綜合來看，公司在模式動物領域的相關市場中都位居前列，行業內的競爭實力較強。 圖表圖表 13 2019 年中國成品小鼠銷售市場競爭格局年中國成品小鼠銷售市場競爭格局 圖表圖表 14 2019 年模型定制化服務市場競爭格局年模型定制化服務市場競爭格局 資料來源：Frost & Sullivan，華安證券研究所 資料來源：Frost & Sullivan，華安證券研究所 32.9395.27152.602

40、53.310%50%100%150%200%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002018201920202021商品化小鼠模型銷售（百萬元）同比增速2.6819.0832.0153.480%100%200%300%400%500%600%700%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018201920202021功能藥效（百萬元）同比增速13.70%6.00%5.50%5.10%69.70%維通利華集萃藥康斯萊克斯貝福其它9.20%9.20%6.80%4.80%70.00%百奧賽圖南模生物集萃藥康賽業生物其它 Table

41、_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 23 證券研究報告 圖表圖表 15 2019 年中國年中國 Non CMC 臨床前藥物研發技術服臨床前藥物研發技術服務市場競爭格局務市場競爭格局 圖表圖表 16 2019 年繁育服務市場競爭格局年繁育服務市場競爭格局 資料來源：Frost & Sullivan，華安證券研究所 資料來源：Frost & Sullivan，華安證券研究所 2.4 海外市場布局加速海外市場布局加速 逐步布局海外，把握全球市場機會逐步布局海外，把握全球市場機會。從主營業務收入的地區分布來看，公司目前的主營業務

42、收入絕大部分來自于國內，但海外業務收入呈現快速增長的趨勢。2018 年公司海外收入占比在 1%左右，2021 年上半年這一比重提升到 7.05%。公司近年來公司持續加大海外市場開拓力度，2020 年公司已在美國建立了子公司，并初步組建了海外銷售團隊，預計今年銷售團隊會繼續擴充規模，并計劃 在海外主要地區籌建研發生產基地，將進軍海外作為自身重要戰略方向進行布局，國外市場營收占比繼續擴大值得期待。公司目前的主要目的在于向海外客戶展現公司在小鼠品系小鼠品系數量、質量控制體系、成本和價格等方面的獨特優勢數量、質量控制體系、成本和價格等方面的獨特優勢，為公司品牌建立良好的口碑，從而逐漸促進海外營業收入增

43、長。具體來看，一方面藥康生物擁有海外同行業公司所不具備的多達 20000 種以上的小鼠品系庫；另一方面，藥康生物的產品質量也具有全球領先優勢，可依靠品系和產品質量打開海外市場。 從國內營收按區域的分布來看，截止到 2021 年，公司在華東地區的收入占比超過一半，由于藥康生物總部就位于華東地區，華東地區也是我國生物醫藥企業和高?？蒲袉挝皇置芗牡貐^，因此目前華東地區仍然是公司收入的主要來源。隨著公司陸續在廣州、成都、北京等地設立子公司，未來也會加大在其他地區的業務拓展，預計未來國內主營業務收入按區域劃分的比例會更為均衡。 圖表圖表 17 2018-2021 主營業務收入按地區劃分主營業務收入按

44、地區劃分 圖表圖表 18 2021 國內主營業務收入按區域拆分國內主營業務收入按區域拆分 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 10.10%7.50%5.30%77.10%南模生物集萃藥康賽業生物其它98.64%98.44%95.61%92.95%1.36%1.56%4.39%7.05%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1國內市場國外市場54.93%3.95%11.49%14.20%1.38%6.20%0.81%華東華中華北華南西北西南東北38.60%21.80%14.10%25.5

45、0%百奧賽圖集萃藥康南模生物其它 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 23 證券研究報告 3 研發驅動，研發驅動，產品產品+服務模式服務模式打造核心競爭力打造核心競爭力 公司重視研發和創新，構建了基因工程小鼠模型構建平臺、創新藥物篩選與表型分析平臺、小鼠繁育與種質保存平臺以及無菌小鼠與菌群定植平臺，形成了相關核心技術，并通過專利、商業秘密等方式進行保護。 研發投入持續增加，助力小鼠品系研發研發投入持續增加，助力小鼠品系研發。2021 年公司研發投入繼續保持增長，達到 0.55 億元，同比增長 14.58%，占營

46、收的比重為 13.96%；2022Q1 研發投入1775 萬元，同比增長 63.85%，營收占比 15.29%。研發實力是保持競爭力的重要基礎， 公司瞄準腫瘤、代謝系統疾病、神經退行性疾病、自發免疫疾病、心血管疾病等嚴重威脅人類健康的重大疾病領域，開發出免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型等客戶需求大、標準化程度高、實踐使用多的小鼠品系，供客戶選擇采購。從 2017 年公司成立擁有的 2612 個品系，已經迅速擴充到目前的 2 萬個，在全球同行業公司中處于領先地位。多樣化的小鼠品系使得公司能夠最大化滿足客戶個性化的產品需求，大大縮短交付周期，提高公司的核心競爭力。 公司注重模型創制，

47、通過持續不斷地研發投入推進斑點鼠、人源化小鼠、無菌鼠、野生鼠等項目，預計未來還將保持高強度的研發投入。斑點鼠和無菌小鼠作為公司目前主要在研項目，是公司重要的戰略舉措。隨著生命科學研究的不斷深入，現有的常規小鼠模型難以完全滿足科研需求，斑點鼠和無菌小鼠可有效填補國內市場空白，為客戶提供高技術水平的產品及服務。未來隨著重點斑點鼠及無菌小鼠等高附加值品系的產能提升，能夠優化現有收入結構，增強可持續發展能力。 圖表圖表 19 2018-2022Q1 研發投入及其占營收的比重研發投入及其占營收的比重 圖表圖表 20 小鼠模型品系數量與可比公司對比情況小鼠模型品系數量與可比公司對比情況 資料來源：wind

48、，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所，截至 2022.03.22 3.1 斑點鼠斑點鼠計劃計劃：從服務轉向產品：從服務轉向產品，形成重復銷售的小鼠資源，形成重復銷售的小鼠資源庫庫 基因敲除小鼠模型在生命科學研究領域應用廣泛，是闡明基因功能和疾病發病機理、發現新藥靶點和驗證新藥藥效的基礎性資源?；蚯贸∈罂珊唵畏譃槿硇曰蚯贸?KO 小鼠以及條件性基因敲除 CKO 小鼠。隨著生命科學研究的不斷0.110.300.480.550.180%5%10%15%20%25%0.00.10.20.30.40.50.620182019202020212022Q1研發支出（億元）占營業收入

49、比例1917711746904573756215563405,00010,00015,00020,00025,000集萃藥康TheJacksonLabMMRRCEMMA南模生物RIKEN Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 23 證券研究報告 深入，利用 CKO 小鼠開展基因功能的精細分析已成為認識人類重大疾病發病和調控機制的關鍵；因而近年來 CKO 小鼠需求呈現快速增長的態勢。公司基于市場需求和技術積累，于 2019 年大規模開展小鼠編碼基因全敲除計劃，旨在預先構建小鼠所有 2 萬余個蛋白編碼基因的 KO 和

50、 CKO 小鼠品系庫，即為“斑點鼠計劃”?！鞍唿c鼠計劃”品系庫實現了 KO/CKO 小鼠模型的產品化供應，將原來的客戶定制交付周期由 4-7 個月最多縮短到 7天，同時降低了費用。 3.2 野生鼠計劃野生鼠計劃：真實世界動物模型，創造全新需求真實世界動物模型，創造全新需求 公司長短線結合開展創新性模型研發，在滿足現有市場需求的同時加強原始創新，布局真實世界小鼠模型的開發，力爭打通與真實世界人群的橋接，為新藥開發提供新的臨床前試驗研發工具。 由于現有小鼠模型無法模擬人群的基因多樣性和人體的復雜微生物環境，模式動物行業的未來發展趨勢，即提升動物模型的預測精準度。目前的基因修飾小鼠模型仍與真實世界模

51、型有所差異，重點表現在基因型和微生物兩個方面：在基因型方面引進野生鼠基因構建遺傳多樣性的小鼠疾病模型，以及研發無菌小鼠和菌群模型已成為構建真實世界動物模型的重要方向。 野生鼠計劃是將野外小鼠染色體整條敲入現有近交系，經過表型篩選獲得全新動物模型。野生小鼠實驗動物化是豐富現有的實驗動物基因庫、更好進行疾病機理研究和新藥研發的重要手段。野生小鼠基因組學研究越來越成為國內外學者的關注點。公司計劃借助現有技術優勢，開發創制具有遺傳多樣性的野生型小鼠疾病模型，同時研發新的無菌小鼠品系，構建菌群模型，進而在遺傳和微生物方面提升公司小鼠模型對于真實世界的模擬能力。項目建成后公司將建立真實世界的小鼠模型資源庫

52、，能夠填補國內市場空白，提升公司市場優勢。 無菌小鼠是指通過現有檢測技術，其體表及體內檢測不到任何細菌、病毒、寄生蟲等生命體的小鼠，是研究共生微生物的理想模型。廣泛應用于自身免疫性疾病、代謝性疾病、腸道炎癥、腫瘤和神經發育等領域的研究，相關文獻數量和項目課題激增，市場需求逐步擴大。然而國內服務于微生物組學研究的無菌動物平臺起步較晚，無菌小鼠的繁育和實驗技術還不夠成熟，能夠產業化供應無菌動物及實驗的平臺很少，產能也較為有限，限制了國內相關研究的開展。 2020 年，公司構建完成無菌小鼠與菌群定植平臺，掌握了無菌凈化技術，已創制開發了 6 種無菌級小鼠品系，并擁有將所有小鼠品系資源快速改造為無菌級

53、別的技術儲備，系國內現階段少數能夠穩定供應無菌小鼠的企業之一。在同行業可比公司中，國內僅賽業生物從 Taconic Biosciences 引進了無菌動物飼養繁育技術，對外提供無菌小鼠及相關服務。 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 23 證券研究報告 圖表圖表 21 無菌鼠無菌鼠研究內容及方向研究內容及方向 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 4 模式動物賽道炙手可熱模式動物賽道炙手可熱 模式動物是指應用于科學研究，用于揭示某種具有普遍規律生命現象的生物物種。被稱為活的試劑，有著不可替代的作用。相較于野生型

54、的模式動物，基因修飾模式動物能夠對目標基因開展功能缺失或功能獲得的研究，達到對人類生理或病理更精確的模擬，因此更適合作為研究人類基因功能和人類疾病致病機制探索的實驗模型。小鼠是和人類基因組高度同源的哺乳動物，組織器官結構和細胞功能與人類相似，世代周期短，繁殖能力強，且已完成全基因組測序，基因組改造的技術手段相對成熟，是運用最為廣泛的一類模式動物。 隨著基因編輯技術的發展，能夠對小鼠基因組進行精準修飾并實現穩定遺傳，基因工程小鼠模型成為主流。目前小鼠模型生產企業大都基于基因工程遺傳修飾技術，提供小鼠模型和相關技術服務，滿足客戶在基因功能認知、疾病機理解析、藥物靶點發現、藥效篩選驗證等基礎研究和新

55、藥開發領域的相關需求。 4.1 多因素驅動行業上行多因素驅動行業上行 行業主要法規逐步完善，市場環境更加規范。行業主要法規逐步完善，市場環境更加規范。自 2017 年 3 月以來，國家相關 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 23 證券研究報告 部門先后發布或修訂了實驗動物管理條例 、 藥物非臨床研究質量管理規范 、關于做好實驗動物檢疫監管工作的通知 、 進境動物隔離檢疫場使用監督管理辦法 、 海關指定監管場地管理規范 、 中華人民共和國動物防疫法等法規，進一步促進了實驗動物行業的規范發展，形成了行業壁壘、避免

56、惡意競爭，為行業進一步發展創造了良好的外部條件。 政府政策支持力度不斷加強。政府政策支持力度不斷加強。實驗動物小鼠模型行業屬于知識密集型行業，兼有實驗動物學、基因組學、藥理學等多學科交融特性，在生物醫藥行業體系內居于基礎性資源地位。在此領域，國家在國家標準化體系建設發展規劃(2016-2020年) 、 “十三五”國家科技創新規劃 、 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 、 “十三五”生物技術創新專項規劃密集出臺了相關產業扶持政策和遠景規劃綱要，重點支持實驗動物和模式動物等生物醫學資源基礎設施建設，對于行業又好又快發展起到關鍵推動和指導作用。 醫藥行業發展迅速，新藥研發促進新增需求。醫藥行業發

57、展迅速，新藥研發促進新增需求。近年來我國藥物研發開始從仿制為主向自主創新為主轉型，隨著國家政策支持、人才數量增長和風險投資日益活躍等利好因素的出現，國內醫藥行業迎來創新發展的重大機遇和嶄新時期。動物模型作為新藥研發的基礎性資源，市場需求也隨著醫藥企業研發投入的增加而增加。 臨床試驗風險前置趨勢明顯，動物模型需求旺盛。臨床試驗風險前置趨勢明顯，動物模型需求旺盛。由于藥物研發臨床階段投入巨大，為了能夠降低臨床試驗失敗風險，藥企有必要在臨床前階段即能更加恰當地構造和使用動物模型篩選藥物，從而實現風險前置、降低成本和提高效率。臨床試驗風險前置的行業發展趨勢為動物模型的需求增長提供了充足的動力。 4.2

58、 面向科研服務與新藥研發兩大方向面向科研服務與新藥研發兩大方向 模式動物最早是從實驗室走出來的行業，目前發展為面向科研服務和新藥研發兩大市場，對應科研客戶和工業客戶，覆蓋生命科學領域和生物醫藥領域。 在生命科學領域，隨著基礎研究經費投入力度加大，帶動下游科研客戶市場需求，促使動物模型使用量持續增加和市場規模增長?；蛐揎梽游锬Ｐ托袠I上游為生命科學工具行業，包括實驗動物、實驗設備、實驗試劑、生物信息等領域；下游為生命科學和醫學研究行業，包括科所院校、醫藥公司、CRO 公司等研發活動主體。 圖表圖表 22 生命科學領域產業鏈地位生命科學領域產業鏈地位 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 Ta

59、ble_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 23 證券研究報告 圖表圖表 23 2015-2021E 中國生命科學領域研究資金投入情況中國生命科學領域研究資金投入情況 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 在生物醫藥領域，創新藥研發和 CRO 行業蓬勃發展帶動上游模式動物需求爆發，工業端客戶的需求潛力突出，為行業發展提供了良好的機遇?；蛐揎梽游锬Ｐ托袠I在生物醫藥產業鏈中為臨床前研究提供服務，具體涵蓋藥物發現、藥學研究和安全性評價等階段。 圖表圖表 24 生物醫藥領域產業鏈地位生物醫藥領域產業鏈地位 資料來源：公司招股

60、說明書，華安證券研究所 43449659771786694810670%5%10%15%20%25%020040060080010001200201520162017201820192020E2021E資金投入（億元）同比增速 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 23 證券研究報告 圖表圖表 25 2015-2021E 中國中國 CRO 市場規模市場規模 資料來源：Frost & Sullivan，華安證券研究所 4.3 全球市場穩步增長全球市場穩步增長 得益于醫藥研發市場的蓬勃發展，近年來全球基因修飾動物模型

61、服務行業規模穩步增長。2019 年全球動物模型市場規模約為 149 億美元，按照使用的構建技術，動物模型市場主要對應 CRISPR、ES 細胞打靶、顯微注射、核移植等技術類別。其中，前三類技術對應的為基因修飾動物模型，2019 年基因修飾動物模型市場規模約為 100 億美元， 2016-2019 年 CAGR 約為 9.6%，規模增速略高于動物模型服務市場。預計 2025 年將增至 166 億美元，約占動物模型服務市場規模約 67%。 按照使用的動物類別，2019 年小鼠模型的全球市場規模約為 76 億美元，預計 2025 年將增至 127 億美元，占總市場規模比例約為 50%，是動物模型最主

62、要使用的模式動物載體；除小鼠模型外，以大鼠、猴子為載體的動物模型亦有一定的市場份額，2019 年規模約為 12 億美元左右。 圖表圖表 26 全球基因修飾動物模型市場規模全球基因修飾動物模型市場規模 圖表圖表 27 全球小鼠模型市場規模全球小鼠模型市場規模 資料來源：Frost & Sullivan，華安證券研究所 資料來源：Frost & Sullivan，華安證券研究所 4.4 中國市場空間廣闊中國市場空間廣闊 0.20.50.71.11.41.62.02.63.44.30.91.01.31.51.82.02.42.93.54.11.31.72.33.23.74.45.67.510.213

63、.70%500%1000%1500%2000%2500%201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E藥物發現臨床前臨床7683911001101201301411531660%2%4%6%8%10%12%020406080100120140160180市場規模 （億美元）同比增速596470768190991071171270%2%4%6%8%10%12%020406080100120140市場規模 （億美元）同比增速 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 23 證券

64、研究報告 中國動物模型市場相對處于發展早期階段，其相關產品和服務市場規模呈快速增長態勢?；蛐揎梽游锬Ｐ褪袌鲆幠?2016 年的 5.82 億美元增長至 2019 年的 7.33 億美元，年復合增長率為 8.0%，預計 2025 年將增至 12.1 億美元。2020年中國小鼠模型市場規模為 4.69 億美元，2016-2020 年 CAGR 約為 30.3%，市場正處于高速增長。相較于全球市場，中國市場未來有更大的增量空間。 圖表圖表 28 中國基因修飾動物模型市場規模中國基因修飾動物模型市場規模 圖表圖表 29 中國小鼠模型市場規模中國小鼠模型市場規模 資料來源：Frost & Sulli

65、van，華安證券研究所 資料來源：Frost & Sullivan，華安證券研究所 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設： （1） 商品化小鼠銷售業務板塊商品化小鼠銷售業務板塊：為公司主要收入來源、核心業務板塊，2021 年營收占比 64.33%，且呈現持續提升趨勢；收入保持快速增長，品牌斑點鼠品系 2 萬個，品系仍在繼續增長。未來隨著創新模型的推出，無菌鼠和野生鼠計劃落地放量，板塊將維持快速增長，同時考慮到公司為提升模型可及性采取的降價措施，我們預計 2022E-2024E 收入增速為 56%、50%、43%，毛利率為 78%、76%、75%

66、。 （2） 模型定制業務板塊模型定制業務板塊：隨著公司商品化小鼠模型品系庫的不斷擴充，部分模型定制需求可轉化為標準化模型銷售業務，因此未來該板塊將出現一定萎縮趨勢，我們預計 2022E-2024E 收入增速為 3%、-5%、-5%，毛利率為56%、55%、55%。 （3） 定制繁育業務板塊：定制繁育業務板塊：隨著商品化小鼠模型和模型定制業務的發展，客戶的定制繁育的需求也在同步增長，但板塊增速將保持穩定，我們預計 2022E-2024E 收入增速保持在 10%左右，毛利率維持在 55%。 （4） 功能藥效業務板塊：功能藥效業務板塊：公司前期未建立起完善的功能藥效研究體系，且人源化品系數量較少，在

67、一定程度上限制了業務的開展，隨著公司小鼠品系庫的豐富、服務體系完善以及客戶需求的增長，功能藥效業務已成為增速最快的業務板塊，我們預計 2022E-2024E 收入增速為 70%、65%、60%，毛利率維持在 75%的較高水平。 5.826.176.737.337.998.719.4410.2611.1512.10%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02468101214市場規模 （億美元）同比增速1.562.193.284.064.696.097.9710.3112.6615.310%10%20%30%40%50%60%024681012141618市場規模（億美元）同比增速 Tabl

68、e_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19 / 23 證券研究報告 （5） 代理進出口及其他業務：代理進出口及其他業務：該板塊收入占比較小，非公司核心業務，預計2022E-2024E 收入增速保持在-10%左右，毛利率維持在 100%。 圖表圖表 30 公司收入拆分與盈利預測公司收入拆分與盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 192.72 261.92 393.79 577.35 832.21 1171.06 YOY 261.64% 35.91% 5

69、0.35% 46.61% 44.14% 40.72% 毛利率毛利率 66.84% 72.04% 74.33% 74.23% 73.55% 73.34% 商品化小鼠模型銷售（合計）商品化小鼠模型銷售（合計） 95.27 152.60 253.31 405.30 607.94 881.52 YOY 189.34% 60.18% 66.00% 55.86% 49.57% 42.93% 毛利率毛利率 79.37% 85.01% 80.44% 78.00% 76.00% 75.00% 模型定制業務收入模型定制業務收入 29.51 24.17 24.56 25.30 24.03 22.83 YOY 484

70、.75% -18.10% 1.63% 3.00% -5.00% -5.00% 毛利率毛利率 50.61% 51.62% 56.38% 56.00% 55.00% 55.00% 定制繁育業務收入定制繁育業務收入 45.38 50.06 56.69 65.19 74.97 86.22 YOY 245.16% 10.31% 13.25% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率毛利率 62.60% 61.38% 55.86% 55.00% 55.00% 55.00% 功能藥效業務收入功能藥效業務收入 19.08 32.01 53.48 93.59 154.42 247.08 YOY 611.

71、65% 67.75% 67.09% 70.00% 65.00% 60.00% 毛利率毛利率 57.52% 74.77% 75.81% 75.00% 75.00% 75.00% 代理進出口及其他收入代理進出口及其他收入 1.74 1.62 4.40 4.53 4.67 4.81 YOY -441.32% -7.03% 171.66% -10.00% -10.00% -10.00% 毛利率毛利率 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 資料來源：公司公告，華安證券研究所 可比估值：可比估值： 公司作為模式動物行業龍頭之一，賽道內的核心企業主要

72、有南模生物（科創板上市） 、百奧賽圖（港股上市流程中）和賽業生物均尚未正式上市。我們選取南模生物和同樣涉足模式動物業務的藥物安評龍頭昭衍新藥作為可比公司，參照 wind 一致預測2023 年行業平均 PE 為 37 倍。 圖表圖表 31 可比公司估值對比可比公司估值對比 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值 （億元）（億元） 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元） PE 21A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 688265.SH 南模生物 42.33 60.86 91.33 122.67 174.00 46.35 34.51 24.33 603127.SH 昭衍新藥 346.14 5

73、57.46 748.10 970.31 1,246.91 50.54 38.96 30.32 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20 / 23 證券研究報告 平均 / 48.45 36.74 27.33 688046.SH 藥康生物藥康生物 87.33 124.93 175.29 249.62 348.28 48.80 34.27 24.56 資料來源：wind 一致預測（數據時間為 2022 年 5 月 13 日），華安證券研究所 5.2 投資邏輯與建議投資邏輯與建議 深耕行業，發展迅猛深耕行業，發展迅猛 公司為全球

74、客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型，同時開展模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務，是全球品系最多的小鼠模型供應商之一。公司營收保持快速增長，盈利能力持續增強：2021 年營收 3.94 億元，+50.35%；2021 年歸母凈利潤 1.25 億元， +63.45%；2022Q1，公司實現營收 1.16 億元，+51.16%；歸母凈利潤 0.3 億元，+66.95%。2019-2021 年毛利率為 67%、72%、74%，維持在高位水平。 小鼠模型品系行業領先，核心業務高速發展，增長動力充足小鼠模型品系行業領先，核心業務高速發展，增長動力充足 公司擁有在業內規模領先、技術先進、品系

75、齊備的基因敲除小鼠品系資源庫，2021 年，小鼠模型品系庫增長到 22000 種，在全球同行業公司中處于領先地位。多樣化的小鼠品系使得公司能夠最大化滿足客戶個性化的產品需求，大大縮短交付周期，提高公司的核心競爭力。商品化小鼠模型銷售是目前公司最大業務板塊，2021 年實現收入 2.5 億元，同比增長 66%；功能藥效業務也隨著公司小鼠品系庫的豐富、服務體系完善以及客戶需求的增長，成為增速最快的業務板塊，2021 年實現收入 5348 萬元，同比增長 67%。未來商品化小鼠模型銷售和功能藥效將依然保持高增速，驅動業績增長。 加速布局海外，把握全球市場機會加速布局海外，把握全球市場機會 憑借小鼠品

76、系數量、質量控制體系、成本和價格等方面的獨特優勢，公司海外業務發展迅速，2018 年公司海外收入占比在 1%左右，2022 年這一比重已提升到 7.05%。近年來公司持續加大海外市場開拓力度，2020 年公司已在美國建立了子公司，并初步組建了海外銷售團隊，預計銷售團隊會繼續擴充規模；并計劃 在海外主要地區籌建研發生產基地，將進軍海外作為自身重要戰略方向進行布局，基于海外龐大的市場規模，公司業績進一步增長值得期待。 研發驅動，模型創制持續推進，研發驅動，模型創制持續推進， 探索行業新邊界探索行業新邊界 公司注重模型創制，長短線結合開展創新性模型研發，在滿足現有市場需求的同時加強原始創新，布局真實

77、世界小鼠模型的開發，為新藥開發提供新的臨床前試驗研發工具。通過持續不斷地研發投入推進野生鼠和無菌鼠等項目，創造全新需求，預計未來還將繼續保持高強度的研發投入。斑點鼠、無菌鼠、野生鼠作為公司目前主要在研項目，是公司重要的戰略舉措。隨著生命科學研究的不斷深入，現有的常規小鼠模型難以完全滿足科研需求，無菌鼠、野生鼠可有效填補國內市場空白，尤其是無菌鼠、野生鼠等真實世界小鼠模型為客戶提供高技術水平的產品及服務，同時提升行業市場空間天花板。未來隨著重點高附加值品系的產能提升以及更多新產品的落地放量，能夠優化現有收入結構，提升競爭力，增強可持續發展能力。 投資建議：投資建議： 我們預計公司 2022202

78、4 年營收分別為 5.77/8.32/11.71 億元；同比增速為46.6%/44.1%/40.7% ； 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.75/2.50/3.48 億 元 ； 凈 利 潤 同 比 增 速40.3%/42.4%/39.5%；對應 20222024 年 EPS 為 0.49/0.69/0.97 元/股；對應 PE 為49X/34X/25X?？紤]到公司在模式動物領域的龍頭地位，擁有豐富的品系資源，持續進行研發投入，隨著模型創制不斷推進，開創性新產品逐步落地放量，預計未來公司的產品和服務業務均會呈現快速增長的同時提升行業市場空間天花板，具備較強的發展潛力。 Table_Compan

79、yRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21 / 23 證券研究報告 我們首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： 基因編輯通用技術升級迭代風險：基因編輯通用技術升級迭代風險：基因修飾動物模型服務行業是基礎生命科學和轉基因、基因打靶及編輯技術的綜合應用領域，技術門檻高，發展變化快。隨著對基因編輯機制及分子生物學領域研究的進一步深入，未來可能出現新一代效率更高、成本更低、適用范圍更廣的基因編輯技術。若目前通用的 CRISPR/Cas 基因編輯技術被替代，公司無法及時根據新的基因編輯通用技術開展研發工作并運用到基因修飾動物模型中，將面臨基因編

80、輯通用技術升級迭代的風險；另外CRISPR/Cas9 相關技術授權還存在不確定性風險。 實驗動物管理風險：實驗動物管理風險：公司主要從事基因修飾動物模型服務業務，需要飼養大小鼠等實驗動物。隨著實驗動物相關監管政策趨嚴，公司如果在經營規模擴大的情況下對于實驗動物的管理出現紕漏，或因內控疏忽導致違反實驗動物倫理或實驗動物福利相關規定的情形，可能面臨被處罰的風險。 新產品動物模型研發風險，以及市場放量不及預期風險：新產品動物模型研發風險，以及市場放量不及預期風險：公司無菌鼠、野生鼠模型處在研發早期，需要市場培育。 市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：隨著行業發展成熟，市場玩家增多，競爭加劇，可能面臨

81、市場加劇風險。 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22 / 23 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 Table_Finace 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 707 911 1234 1721 營業收入營業收入 394 577 832 1171 現金 294 450 646 972 營業成本 101 149 220 312 應

82、收賬款 119 179 260 367 營業稅金及附加 2 2 3 4 其他應收款 40 31 51 77 銷售費用 53 87 133 199 預付賬款 2 3 4 6 管理費用 81 115 166 223 存貨 30 25 49 76 財務費用 -2 -10 -16 -23 其他流動資產 223 223 223 223 資產減值損失 -14 -14 -10 -8 非流動資產非流動資產 347 411 470 503 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 30 45 63 81 投資凈收益 11 9 12 18 固定資產 176 225 260 263 營業利潤營業利潤 143 20

83、9 294 410 無形資產 50 64 77 89 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 92 77 71 69 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 1054 1322 1704 2224 利潤總額利潤總額 143 209 294 410 流動負債流動負債 192 284 417 588 所得稅 18 34 44 62 短期借款 5 0 0 0 凈利潤凈利潤 125 175 250 348 應付賬款 62 82 126 179 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 125 202 290 409 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 125 175 250 348 非流動負

84、債非流動負債 77 77 77 77 EBITDA 178 197 247 327 長期借款 20 20 20 20 EPS（元） 0.35 0.49 0.69 0.97 其他非流動負債 57 57 57 57 負債合計負債合計 269 361 494 665 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 股本 360 360 360 360 成長能力成長能力 資本公積 277 277 277 277 營業收入 50.3% 46.6% 44.1% 40.7% 留存收益 149 324 574 92

85、2 營業利潤 56.5% 45.9% 40.6% 39.5% 歸屬母公司股東權 786 961 1211 1559 歸屬于母公司凈利 63.4% 40.3% 42.4% 39.5% 負債和股東權益負債和股東權益 1054 1322 1704 2224 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 74.3% 74.2% 73.6% 73.4% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%） 31.7% 30.4% 30.0% 29.7% 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE（%） 15.9% 18.2% 20.6% 22.3% 經營活動現金流經營活動現金流 113 276

86、 314 434 ROIC（%） 15.4% 11.8% 12.2% 12.6% 凈利潤 125 175 250 348 償債能力償債能力 折舊攤銷 35 59 70 92 資產負債率（%） 25.5% 27.3% 29.0% 29.9% 財務費用 1 1 1 1 凈負債比率（%） 34.2% 37.6% 40.8% 42.7% 投資損失 -11 -9 -12 -18 流動比率 3.69 3.20 2.96 2.93 營運資金變動 -58 30 -9 -2 速動比率 3.52 3.11 2.83 2.79 其他經營現金流 205 165 274 362 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動

87、現金流 -354 -114 -116 -108 總資產周轉率 0.37 0.44 0.49 0.53 資本支出 -89 -107 -111 -107 應收賬款周轉率 3.32 3.22 3.20 3.19 長期投資 -30 -15 -18 -19 應付賬款周轉率 1.64 1.81 1.74 1.74 其他投資現金流 -235 9 12 18 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 10 -6 -1 -1 每股收益 0.35 0.49 0.69 0.97 短期借款 0 -5 0 0 每股經營現金流?。?0.31 0.77 0.87 1.21 長期借款 20 0 0 0 每股

88、凈資產 2.18 2.67 3.36 4.33 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 3 0 0 0 P/E 0.00 48.80 34.27 24.56 其他籌資現金流 -13 -1 -1 -1 P/B 0.00 8.90 7.07 5.49 現金凈增加額現金凈增加額 -231 156 197 326 EV/EBITDA -1.51 41.31 32.10 23.25 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 藥康生物藥康生物（688046） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23 / 23 證券研究報告 Table_Introduc

89、tion 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥首席分析師，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生醫療（上海）醫療器械有 限公司、和君集團與華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目以及上市公司 PIPE 項目，有豐富的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經驗。 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何

90、保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員

91、工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不

92、得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。 Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準， A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500指數為基準。定義如下： 行業評級體系行業評級體系 增 持 未 來 6 個 月 的 投 資

93、收 益 率 領 先 市 場 基 準 指 數 5% 以 上 ; 中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%; 減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上; 公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至； 賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。