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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 藥康生物（藥康生物（688046.SH688046.SH）創新為底色，打造“下一代”動物模型的領軍者創新為底色，打造“下一代”動物模型的領軍者 投資要點：投資要點：聚焦創新打造高端產品，產品豐富度領跑行業。聚焦創新打造高端產品，產品豐富度領跑行業。公司核心技術團隊具有多年小鼠開發經驗，科研底蘊深厚，基因編輯技術應用轉化碩果累累，公司模型數量行業領先，積極拓展斑點鼠、人源化鼠、野化鼠等創新高端產品。公司現有產能達23萬籠位，多地布局提高輻射范圍，已服務近2000客戶，涵蓋知名高?？蒲性核蛧鴥韧庵麆撔滤幤?/p>

2、與CRO公司。供需共振行業持續擴容，創新模型大有可為。供需共振行業持續擴容，創新模型大有可為。供給端：CRISPR/Cas9 技術突破，降本增效，助力基因修飾模型實現規?；?。需求端：醫藥研發投入，模型數量需求攀升;創新模型預測準確率高，更好發揮臨床風險前置效果，市場前景廣闊。隨著行業持續擴容，我們認為集中度會進一步提升，利好具備先發優勢的企業。公公司立足創新模型高速成長，藥效業務司立足創新模型高速成長，藥效業務+出海戰略打開天花板出海戰略打開天花板：創新模式是“增長底座”：短期來看：斑點鼠產品滿足科研剛性需求，快速放量。中長期來看：1）人源化鼠+免疫缺陷鼠資源豐富，契合免疫療法需求持續增長；2

3、）野化鼠有望成為新一代疾病模型，應用前景廣闊。藥效業務發揮協同效用，有望打開二次增長曲線；公司高端產品出海具備差異化優勢，以產品為驅動快速拓展海外版圖。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤為1.8/2.2/2.6億元，同比增速為6%/23%/21%，以11月20日收盤價計算，對應PE為46/37/31倍。公司為實驗動物模型稀缺標的，其創新實力、產品豐富度領跑行業，給予公司2024年PE為45倍，對應目標價為23.59元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：基因編輯通用技術升級迭代風險、新品研發風險、新藥研發需求不及預期風險、海外市場開拓

4、不及預期風險、市場競爭加劇風險、政府補助政策變動風險。Table_First|Table_Summary|Tabl e_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）394 517 638 817 1,044 增長率 50%31%23%28%28%凈利潤（百萬元）125 165 175 215 259 增長率 63%32%6%23%21%EPS（元/股）0.30 0.40 0.43 0.52 0.63 市盈率（P/E）63.9 48.5 45.7 37.1 30.8 市凈率（P/B）10.2 4.0 3.7 3.4 3

5、.1 數據來源：公司公告、華福證券研究所 注：每股指標按照最新股本數全面攤薄 醫藥生物 2023 年 11 月 20 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：19.46 元 目標價格：23.59 元 Table_First|Table_Market Info 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）410/202 總市值/流通市值（百萬元）7979/3930 每股凈資產（元）5.08 資產負債率（%）15.95 一年內最高/最低（元）32.39/15.44 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 盛麗華 執業證書編號：S0210523020001 郵箱：SLH 研

6、究助理 徐智敏 郵箱：XZM 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -60%-40%-20%0%20%2022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10藥康生物滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 投資投資要件要件 關鍵變量關鍵變量 1、商品化小鼠業務商品化小鼠業務：23 年受醫藥投融資景氣度下滑影響，業務收入表觀增速相對低；公司品系資源豐富，隨著新投產能釋放，24-25 年有望增長加

7、速，我們預計公司商品化小鼠業務 23-25 年的收入增速為14.7%/29.9%/30.4%。其中，基礎品系和斑點鼠模型的需求與醫藥投融資景氣度關聯度相對小，有望保持高增速，預計 23-25 年的收入增速分別為 36.6%/39.3%/39.3%和 28.3%/30.6%/30.6%。公司模型產品構建體系成熟，成本控制能力強，由于產品結構變動毛利率可能小幅波動，預計 23-25 年商品化小鼠業務毛利率為 74.3%/73.7%/73.2%。2、功能藥效業務：功能藥效業務：公司高端模型和定制化模型持續拓展，建立市場口碑有望帶動功能藥效業務收入快速提升，預計 23-25 年收入增速為 39.7%/

8、32.0%/32.0%，公司藥效業務體系趨于成熟，預計毛利率穩中有升23-25 年為 68.5%/68.6%/68.7%。我們區別于市場的觀點：我們區別于市場的觀點：市場認為動物模型受新藥研發景氣度直接影響，預期偏悲觀。我們認為生物醫藥投融資遇冷環境下，靶點研發扎堆的情況將會縮減，研發趨向多元化、分散化。公司創新能力強，模型種類領先行業，有望受益于醫藥研發新趨勢，前景向好。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 醫藥研發投融資回暖超預期、工業端訂單增長超預期、海外拓展超預期、動物模型新品放量超預期。估值與目標估值與目標 我們選取南模生物、昭衍新藥、義翹神州和百普賽斯等含動物模型與藥效服務業務的企

9、業或同屬生命科學上游的企業作為可比公司，以 2023 年 11 月 20 日收盤價計算，可比公司的 PE 為 42/35/29 倍（剔除最大和最小倍數）。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 1.8/2.2/2.6 億元，同比增速為 6%/23%/21%，對應 PE 為46/37/31 倍。公司為實驗動物模型稀缺標的，其創新實力、產品豐富度領跑行業，給予公司 2024 年 PE 為 45倍，對應目標價為 23.59 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 基因編輯通用技術升級迭代風險、新品研發風險、新藥研發需求不及預期風險、海外市場開拓不及預期風險、市場競爭加劇風險、政府

10、補助政策變動風險。AW9YuYoU9YvXsViXsUzW7NcMaQoMmMmOoNlOnMmNlOmOnO9PqRqOxNtOnQwMmPtO 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 正文目錄正文目錄 1 1 藥康生物：以創新為底色，專注高端產品的行業龍頭藥康生物：以創新為底色，專注高端產品的行業龍頭 .5 5 1.11.1 研產銷服務于一體的高新技術企業研產銷服務于一體的高新技術企業.5 5 1.21.2 公司實際控制人為核心創始人，技術團隊具有深厚科研底蘊公司實際控制人為核心創始人，技術團隊具有深厚科研底蘊.6 6 1.31.3 創新模

11、型快速放量，公司駛入增長快車道創新模型快速放量，公司駛入增長快車道 .8 8 2 2 供需共振賽道持續擴容，集中度提升利好先行者供需共振賽道持續擴容，集中度提升利好先行者 .9 9 2.12.1 供給端：供給端：CRISPRCRISPR 技術降本增效，基因修飾動物實現規?；夹g降本增效，基因修飾動物實現規?；?.9 9 2.22.2 需求端：醫藥研發投入高景氣，創新模型大有可為需求端：醫藥研發投入高景氣，創新模型大有可為 .1010 2.32.3 市場規模：國內仍處早期呈現高速發展態勢市場規模：國內仍處早期呈現高速發展態勢 .1212 2.42.4 市場格局：龍頭具有先發優勢，集中度有望進一步

12、提升市場格局：龍頭具有先發優勢，集中度有望進一步提升 .1313 3 3 公司立足創新模型高速成長，藥效業務公司立足創新模型高速成長，藥效業務+出海戰略打開天花板出海戰略打開天花板 .1414 3.13.1 創新型模型是公司的創新型模型是公司的“增長底座增長底座”.1414 3.1.13.1.1 斑點鼠：剛性需求下的短期爆發，長尾效應潛力十足斑點鼠：剛性需求下的短期爆發，長尾效應潛力十足 .1414 3.1.23.1.2 人源化鼠人源化鼠+免疫缺陷鼠：公司資源豐富，契合免疫療法需求快速增長免疫缺陷鼠：公司資源豐富，契合免疫療法需求快速增長 .1515 3.1.33.1.3 野化鼠：野化鼠：“真

13、實世界真實世界”的疾病模型，前景廣闊的疾病模型，前景廣闊 .1717 3.23.2 藥效：發揮協同效用，打開收入增長的第二曲線藥效：發揮協同效用，打開收入增長的第二曲線 .1919 3.33.3 出海：高端模型具備差異化優勢，產品驅動出海進程加速出海：高端模型具備差異化優勢，產品驅動出海進程加速 .2020 4 4 盈利預測及估值盈利預測及估值 .2121 4.14.1 盈利預測盈利預測.2121 4.24.2 估值與投資建議估值與投資建議 .2222 5 5 風險提示風險提示 .2323 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：藥康生物提供小鼠模型一站式服務：藥康生物提供小鼠模型一站式服務.5 圖表

14、圖表 2：公司品系資源豐富模型數量行業領先：公司品系資源豐富模型數量行業領先.5 圖表圖表 3：公司客戶資源豐富：公司客戶資源豐富.6 圖表圖表 4：藥康生物股權架構圖：藥康生物股權架構圖.6 圖表圖表 5：核心技術團隊具有深厚學術背景，科研底蘊深厚：核心技術團隊具有深厚學術背景，科研底蘊深厚.7 圖表圖表 6：股權激勵綁定人才，目標體現公司高成長預期股權激勵綁定人才，目標體現公司高成長預期.7 圖表圖表 7：公司近年營業收入穩健增長：公司近年營業收入穩健增長.8 圖表圖表 8：公司近年歸母凈利潤情況：公司近年歸母凈利潤情況.8 圖表圖表 9：商品化模型是營收增長的主要驅動：商品化模型是營收增

15、長的主要驅動.9 圖表圖表 10：公司各業務毛利率：公司各業務毛利率.9 圖表圖表 11：公司期間費用控制穩定：公司期間費用控制穩定.9 圖表圖表 12：基因修飾動物模型產業鏈：基因修飾動物模型產業鏈.9 圖表圖表 13：基因修飾動物的四類主營業務：基因修飾動物的四類主營業務.9 圖表圖表 14：2015-2019 年全球生命科學領域經費投入年全球生命科學領域經費投入.10 圖表圖表 15：2015-2019 年中國生命科學領域經費投入年中國生命科學領域經費投入.10 圖表圖表 16：全球藥物發現研發支出投入費用：全球藥物發現研發支出投入費用.11 圖表圖表 17：中國藥物發現研發支出投入費用

16、：中國藥物發現研發支出投入費用.11 圖表圖表 18：人源化模型保留原始腫瘤的病理特征：人源化模型保留原始腫瘤的病理特征.11 圖表圖表 19：人源化模型臨床結果預測準確性高：人源化模型臨床結果預測準確性高.11 圖表圖表 20：2015-2024E 全球動物模型市場規模全球動物模型市場規模.12 圖表圖表 21：2015-2030E 中國實驗小鼠產品及服務市場（單位：億元）中國實驗小鼠產品及服務市場（單位：億元）.12 圖表圖表 22：國內企業在不同細分領域競爭格局分散：國內企業在不同細分領域競爭格局分散.13 圖表圖表 23：行業先行者可以形成產品客戶間的正反饋加大自身優勢：行業先行者可以

17、形成產品客戶間的正反饋加大自身優勢.14 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 圖表圖表 24：斑點鼠對比定制化模型的多項優點：斑點鼠對比定制化模型的多項優點.15 圖表圖表 25：斑點鼠計劃仍有充足的潛在空間：斑點鼠計劃仍有充足的潛在空間.15 圖表圖表 26：斑點鼠數量（藍）快速趕超：斑點鼠數量（藍）快速趕超 JAX(黃黃).15 圖表圖表 27：斑點鼠計劃快速兌現學術研究作用：斑點鼠計劃快速兌現學術研究作用.15 圖表圖表 28：人源化小鼠模型是免疫療法開發研究的重要模型：人源化小鼠模型是免疫療法開發研究的重要模型.15 圖表圖表 29

18、：公司人源化模型契合免疫需求量價齊升：公司人源化模型契合免疫需求量價齊升.16 圖表圖表 30：公司免疫缺陷鼠價格穩定銷量快速增長：公司免疫缺陷鼠價格穩定銷量快速增長.16 圖表圖表 31：精準醫療加速推進免疫治療和靶向治療有望占據主導地位：精準醫療加速推進免疫治療和靶向治療有望占據主導地位.16 圖表圖表 32：近交系小鼠模型缺乏遺傳多樣性，無法反映真實世界情況：近交系小鼠模型缺乏遺傳多樣性，無法反映真實世界情況.17 圖表圖表 33：中國減肥藥物市場規模及預測：中國減肥藥物市場規模及預測.18 圖表圖表 34：中國：中國 NASH 藥物市場規模及預測藥物市場規模及預測.18 圖表圖表 35

19、：野化鼠：野化鼠 750 與已有肥胖模型對比與已有肥胖模型對比.18 圖表圖表 36：野化鼠：野化鼠 750 與已有與已有 NASH 模型對比模型對比.18 圖表圖表 37：公司無菌鼠項目具有廣闊應用場景：公司無菌鼠項目具有廣闊應用場景.19 圖表圖表 38：藥效項目工業客戶占比增多單價提升：藥效項目工業客戶占比增多單價提升.20 圖表圖表 39：全球基因修飾動物模型服務市場規模：全球基因修飾動物模型服務市場規模.20 圖表圖表 40：動物模型市場區域：北美為最大細分區域：動物模型市場區域：北美為最大細分區域.20 圖表圖表 41：2018-2023H1 藥康生物海外收入占比逐年提升藥康生物海

20、外收入占比逐年提升.21 圖表圖表 42：公司主營業務盈利預測（單位：百萬元）：公司主營業務盈利預測（單位：百萬元）.22 圖表圖表 4343：可比公司估值：可比公司估值.23 圖表圖表 44：財務預測摘要：財務預測摘要.24 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 1 藥康生物：以創新為底色，專注高端產品的行業龍頭藥康生物：以創新為底色，專注高端產品的行業龍頭 1.1 研產銷服務于一體的高新技術企業研產銷服務于一體的高新技術企業 集萃藥康（即“藥康生物”）成立于 2017 年，是專業從事實驗動物小鼠模型的研發、生產、銷售及相關技術服務的高新技

21、術企業。為客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型商品化小鼠模型，同時開展模型定制模型定制、定制繁育定制繁育、功能藥效分析功能藥效分析等一站式服務。圖表圖表 1：藥康生物提供小鼠模型一站式服務：藥康生物提供小鼠模型一站式服務 數據來源：招股說明書，華福證券研究所 公司模型數量行業領先，多地布局客戶資源豐富。公司模型數量行業領先，多地布局客戶資源豐富。公司把握基因編輯技術變革機遇，應用 CRISPR/Cas9 技術大幅提升自身基因修飾動物模型通量，模型數量 20000+種，領先全行業。公司現有產能 23 萬籠位，領跑行業。公司通過提高活體模型輻射范圍，更好地貼近客戶。公司已服務近 2000 客戶

22、，涵蓋知名高?？蒲性核蛧鴥韧庵麆撔滤幤笈c CRO 公司。圖表圖表 2：公司品系資源豐富模型數量行業領先：公司品系資源豐富模型數量行業領先 公司名稱 小鼠模型品系數量小鼠模型品系數量 籠位籠位 藥康生物藥康生物 2108221082 種種 現有產能 23 萬，上海、廣東項目建設預計2023Q3/Q4 投產 賽業生物賽業生物 未獲取公開數據 15 萬 百奧賽圖百奧賽圖 超過 2,800 種 15 萬 南模生物南模生物 超過 8,000 種 14 萬 The Jackson LaboratoryThe Jackson Laboratory 12416 未見詳述 Charles RiverChar

23、les River 56 種（2017 年后未更新）未見詳述 Taconic BiosicencesTaconic Biosicences 2,725 種（2020 后未更新）未見詳述 數據來源：IMSR Contributing Repositories(findmice.org)，藥康生物招股書及 2023 中報，南模生物 2023 中報，各公司官網公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 圖表圖表 3：公司客戶資源豐富：公司客戶資源豐富 數據來源：招股說明書，各公司官網，華福證券研究所 1.2 公司實際控制人為核心創始

24、人，技術團隊具有深厚科研底蘊公司實際控制人為核心創始人，技術團隊具有深厚科研底蘊 公司實際控制人為核心創始人高翔博士。公司實際控制人為核心創始人高翔博士。公司的控股股東為南京老巖，持有49.22%股份。創始人高翔博士擁有南京老巖 67.82%的股份，為公司實際控制人。圖表圖表 4：藥康生物股權架構圖藥康生物股權架構圖 數據來源：公司公告，iFind，華福證券研究所 公司核心創始人在小鼠模型領域深耕多年，核心技術團隊科研底蘊深厚公司核心創始人在小鼠模型領域深耕多年，核心技術團隊科研底蘊深厚。公司的創始人為高翔博士，有 20+年的實驗動物領域研究經歷，曾在全球知名動物模型企業The Jackson

25、 Laboratory 任職，回國后牽頭創立了南京大學模式動物研究所，同時擔任國家遺傳工程小鼠資源庫主任。核心技術團隊成員均為遺傳發育生物學相關的高學歷專業人才，科研能力突出，團隊底蘊深厚。工業端客戶科研端客戶 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 圖表圖表 5：核心技術團隊具有深厚學術背景，科研底蘊深厚：核心技術團隊具有深厚學術背景，科研底蘊深厚 姓名姓名 公司職務公司職務 學歷學歷 履歷履歷 高翔高翔 董事長 美國托馬斯杰斐遜大學發育生物學與解剖學博士 國家杰出青年科學基金獲得者、教育部長江學者特聘教授，現任國家遺傳工程小鼠資源庫主任；擁

26、有擁有 20 年以上模型動物創建及分析經驗；年以上模型動物創建及分析經驗；牽頭獲批國家科技部十五攻關重點項目“國家遺傳工程小鼠資源庫”；帶領團隊憑基因工程小鼠等相關疾病模型研發與應用項目榮獲國家科學技術進步獎二等獎；累計發表 SCI 研究論文130 余篇 趙靜趙靜 董事、總經理 南京大學遺傳學博士 現任國家遺傳工程小鼠資源庫副主任；擁有超過擁有超過 16 年的模型動物創建及分析經驗，年的模型動物創建及分析經驗，主持參加多項科研項目及人才計劃項目；在中國最早推廣實驗動物成本控制體系的應用；在 Genesis，Cell，Journal of Biomedical Science 等期刊上發表過多篇

27、研究論文。Mark W.Moore 美國藥康總經理 布蘭迪斯大學分子生物學博士 2004 年 9 月至 2017 年 9 月任職于美國國立衛生研究院，其間在其資助的小鼠基因敲除計劃兼任高級顧問，2011 年 7 月至 2017 年 9 月兼任國際小鼠表型分析聯盟執國際小鼠表型分析聯盟執行主行主席；2008 年至 2022 年 1 月任 Glialogix 生物技術公司首席執行官；2017 年 6 月至 2019 年 3 月任 LifeEDIT Threrapeutics 公司首席執行官；2021 年 1 月至今任美國藥康總經理 楊慧欣楊慧欣 職工代表監事、生產總監 河北農業大學動物遺傳育種與繁

28、殖學碩士 2011 年 4 月至 2018 年 5 月，歷任生物研究院主治獸醫、繁育生產副總監；2018 年5 月至今任藥康生物生產總監，2020 年 10 月至今任監事。琚存祥琚存祥 監事會主席、研發總監 南京農業大學預防獸醫學博士 10 年以上免疫重建及基因編輯等技術經驗年以上免疫重建及基因編輯等技術經驗，成功搭建人源化小鼠技術平臺;帶領團隊將帶領團隊將 Cas9 技術用于同源重組的效率提高了技術用于同源重組的效率提高了 10 倍以上，倍以上，并將其用于人類疾人類疾病大小鼠模型病大小鼠模型的開發及應用；在生命科學，J Bacteriology 等期刊上發表過多篇研究論文 孫紅艷孫紅艷 功能

29、藥效中心副總監 中國科學院動物研究所發育生物學博士 2017 年 7 月至 2018 年 6 月任中美冠科生物技術（太倉）有限公司人源腫瘤藥理科學家；2018 年 6 月至 2018 年 9 月任生物研究院技術員；2018 年 9 月至今歷任藥康生物項目經理、功能藥效中心副總監 數據來源：招股說明書，公司官網，華福證券研究所 股權激勵綁定人才，目標體現公司高成長預期。股權激勵綁定人才，目標體現公司高成長預期。公司于 2022 年 12 月發布了向激勵對象首次授予限制性股票的公告，激勵對象主要為 Mark Moore 為首的核心技術人 員 和 中 高 層 管 理。激 勵 的 考 核 指 標 為

30、以2021年 營 收 為 基 數，2023/2024/2025/2026/2027 年的增長率不低于 89%/155%/244%/331%/438%或不低于對標企業（針對 B 類對象，僅到 2025 年），體現了公司高成長的目標預期。圖表圖表 6：股權激勵綁定人才，目標體現公司高成長預期股權激勵綁定人才，目標體現公司高成長預期 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 姓名姓名 職務 國籍 獲授的限制性股票數量（萬股）占限制性股票總數的比例 占授予時股本總額的比例 一、A 類激勵對象：核心技術人員、高層管理人員（3 人）Mark W.Moore

31、核心技術人員 美國 53.8 26.57%0.13%高層管理人員（2 人）46.2 22.81%0.11%二、二、B 類激勵對象：中層管理人員、研發技術人員（類激勵對象：中層管理人員、研發技術人員（19 人）人）中層管理人員、研發技術人員（中層管理人員、研發技術人員（19 人）人）62 30.62%0.15%首次授予部分合計（首次授予部分合計（22 人）人）162 80.00%0.40%A 類激勵對象考核目標 以 2021 年營收為基數，2023/2024/2025/2026/2027 年的增長率不低于 89%/155%/244%/331%/438%或不低于對標企業 B 類激勵對象考核目標 以

32、 2021 年營收為基數，2023/2024/2025 年的增長率不低于89%/155%/244%或不低于對標企業 數據來源：公司公告，華福證券研究所 1.3 創新模型快速放量，公司駛入增長快車道創新模型快速放量，公司駛入增長快車道 公司營收與歸母利潤快速增長公司營收與歸母利潤快速增長。公司 2022 年營業收入為 5.2 億元，同比增長31.2%，2018-2022 年 CAGR 達 76.4%。2022 年歸母凈利潤為 1.6 億元，同比增長31.8%，扣非后歸母凈利潤為 1.0 億元，同比增長 32.2%，2018-2022 年 CAGR 達77%。2023Q1-3 營收為 4.5 億元

33、，同比增長 17.7%。歸母凈利潤為 1.2 億元，下滑8.13%，扣非歸母凈利潤為 0.8 億元，同比增長 5.2%。公司仍處于業務擴張期，研發高投入、人員擴招及海外市場開拓等原因讓公司業績短期承壓。商品化模型快速放量，推動公司高增長商品化模型快速放量，推動公司高增長。商品化小鼠模型銷售是公司營收中的主要業務，2020-2023H1 營收占比超 50%，2022/2023H1 營收達 3.2/1.7 億元，2018-2022 年 CAGR 高達 77%。其中公司具備創新特色的斑點鼠模型自上市以來，以價廉、優質、交付周期短的優勢迅速放量；腫瘤抗體藥物的研發熱情催化人源化模型快速增長；同時免疫缺

34、陷小鼠、基礎品系小鼠等常見的動物模型銷售增長穩健，共同構成公司增長的動力引擎。圖表圖表 7：公司近年營業收入穩健增長：公司近年營業收入穩健增長 圖表圖表 8：公司近年歸母凈利潤情況：公司近年歸母凈利潤情況 數據來源：iFind，華福證券研究所 數據來源：iFind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 圖表圖表 9：商品化模型是營收增長的主要驅動：商品化模型是營收增長的主要驅動 數據來源：iFind，華福證券研究所 公司費用控制穩定，盈利能力持續提升公司費用控制穩定，盈利能力持續提升。公司的期間費用控制穩定，2020-2023

35、Q3 期間費用率合計穩定在 50%以下。盈利方面，2019-2021 年隨著藥效業務與商品化小鼠的業務增長，公司整體毛利率快速提升，2022-2023H1 整體毛利率有所下滑，我們認為主要和產品需求結構性改變有關。2 供需共振賽道持續擴容，集中度提升利好先行者供需共振賽道持續擴容，集中度提升利好先行者 2.1 供給端：供給端：CRISPR 技術降本增效，基因修飾動物實現規?；夹g降本增效，基因修飾動物實現規?；?基因修飾動物模型是生命科學基礎研究和新藥開發的剛需產品剛需產品，主要服務于高等院校及研究所、醫院、CRO 公司和醫藥企業，其業務分為：標準化小鼠、定制化小鼠、繁育服務和功能藥效服務。圖

36、表圖表 10：公司各業務毛利率：公司各業務毛利率 圖表圖表 11：公司期間費用控制穩定：公司期間費用控制穩定 數據來源：iFind，華福證券研究所 數據來源：iFind，華福證券研究所 圖表圖表 12：基因修飾動物模型產業鏈：基因修飾動物模型產業鏈 圖表圖表 13：基因修飾動物的四類主營業務：基因修飾動物的四類主營業務 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 技術迭代驅動行業供給升級。技術迭代驅動行業供給升級。行業的發展可分為四階段：行業開創階段（1909-1940s）：利用繁育技術得到近交系小鼠。發展初期（1940s-1972）：微生物控制

37、技術進步，小鼠可 SPF 化。同時利于免疫缺陷鼠的繁育。轉基因技術興起（1973-1995）：ES 細胞打靶技術完善建立，獲得第一個基因敲除小鼠模型?；蚓庉嫾夹g興起（1996-目前）：第三代 CRISPR 技術完成對前兩代技術ZFN、TALEN 的突破，重塑行業格局。CRISPR 基因編輯技術為行業實現大規模商業化提供契機?；蚓庉嫾夹g為行業實現大規模商業化提供契機。CRISPR/Cas 技術優勢主要體現為：1）基因修飾周期短，獲得基因修飾小鼠的平均周期為 6 個月；2）基因修飾效率高，CRISPR/Cas 引發雙鏈 DNA 斷裂后，可以提高同源重組效率 2-3個數量級。2.2 需求端：醫藥

38、研發投入高景氣，創新模型大有可為需求端：醫藥研發投入高景氣，創新模型大有可為 醫藥研發投入高景氣醫藥研發投入高景氣：下游客戶分為科研和工業兩類，科研端來看，全球生命科學領域研究資金投入保持穩健增長，國內增速高：全球生命科學領域的研究資金投入2019 年為 1514 億美元，2015-2019 年 CAGR 為 6.7%；國內 2019 年研發投入 866億元，2015-2019 年 CAGR 為 18.8%。工業端來看，國內藥物研發投入長期向好。據泰格醫藥招股書數據，國內藥物發現投入由 2015 年的 105 億美元增至 2019 年的 211 億美元，CAGR 為 19.1%；預期將維持高增

39、速到 2024 年 476 億美元，2019-2024 年 CAGR 為 17.7%。數據來源：南模生物招股說明書，華福證券研究所 數據來源：藥康生物招股說明書，華福證券研究所 圖表圖表 14：2015-2019 年全球生命科學領域經費投入年全球生命科學領域經費投入 圖表圖表 15：2015-2019 年中國生命科學領域經費投入年中國生命科學領域經費投入 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 研發投入或提升實驗模型標準，創新模型大有可為。研發投入或提升實驗模型標準，創新模型大有可為。目前臨床研發成功率低，與臨床前研發存在“脫節”。據 Fro

40、st&Sullivan 數據，隨著藥物發現、臨床前階段到臨床階段的推進，研究成功率由 51%、31.8%降至 19.3%。我們認為，研發投入有望催生對于動物模型更高“準確度”的需求，促使臨床前實驗更好預示臨床結果。創新型模型預測準確率高，有望更好發揮將臨床風險前置效果。具體來看：創新性模型本質上是利用基因修飾手段，使得動物模型更加貼近人體生理/病理狀態，從而往往具備更好的預示作用。以人源化 PDX 模型為例，根據試驗數據，PDX模型陽性的預測與真實人體的實驗吻合度可達 96%。數據來源：美國國家科學基金會，國家統計局，弗洛斯特沙利文分析，諾唯贊招股書，華福證券研究所 數據來源：國家統計局，科技

41、部，弗洛斯特沙利文分析，諾唯贊招股書，華福證券研究所 圖表圖表 16：全球藥物發現研發支出投入費用：全球藥物發現研發支出投入費用 圖表圖表 17：中國藥物發現研發支出投入費用：中國藥物發現研發支出投入費用 數據來源：泰格醫藥 H 股招股說明書，華福證券研究所 數據來源：泰格醫藥 H 股招股說明書，華福證券研究所 圖表圖表 18：人源化模型保留原始腫瘤的病理特征：人源化模型保留原始腫瘤的病理特征 圖表圖表 19：人源化模型臨床結果預測準確性高：人源化模型臨床結果預測準確性高 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 2.3 市場規模：國內仍處早期

42、呈現高速發展態勢市場規模：國內仍處早期呈現高速發展態勢 據 Frost&Sullivan 統計，全球動物模型市場（不含動物模型相關服務）從 2015年的 108 億美元增長至 2019 年的 146 億美元，CAGR 為 7.8%。中國動物模型市場處于發展早期，增長快速。2019 年國內實驗小鼠產品和服務的整體市場規模為 28 億元，預計到 2024 年市場規模將達到 84 億元人民幣，復合年增長率約為 24.4%；到2030 年，將達到 236 億元人民幣。圖表圖表 20：2015-2024E 全球動物模型市場規模全球動物模型市場規模 數據來源：Frost&Sullivan，藥康生物招股書，

43、華福證券研究所 圖表圖表 21：2015-2030E 中國實驗小鼠產品及服務市場（單位：億元）中國實驗小鼠產品及服務市場（單位：億元）數據來源：Annals of Oncology（doi:10.1093/annonc/mdx416.），華福證券研究所 數據來源：Annals of Oncology（doi:10.1093/annonc/mdx416），華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 數據來源：Frost&Sullivan，藥康生物招股書，華福證券研究所 2.4 市場格局：龍頭具有先發優勢，集中度有望進一步提升市場格局

44、：龍頭具有先發優勢，集中度有望進一步提升 目前國內行業競爭格局分散，集中度提升空間大目前國內行業競爭格局分散，集中度提升空間大。據沙利文數據，2019 年國內實驗小鼠產品和服務的整體市場規模約為 28 億，按照業務拆分來看：標準化模型（16億）、定制化模型（4 億）、模型繁育業務（6 億）和藥效評價服務（1 億）。目前國內行業競爭格局相對分散，市場份額靠前的有維通利華、藥康生物、南模生物、百奧賽圖和賽業生物等。圖表圖表 22：國內企業在不同細分領域競爭格局分散：國內企業在不同細分領域競爭格局分散 數據來源：Frost&Sullivan，藥康生物招股說明書，華福證券研究所 動物模型行業的特殊性體

45、現為客戶對于活體動物模型的高粘性。由于模型性狀由遺傳背景、修飾技術和繁育環境等多重因素決定，進而影響實驗結果，因此客戶對于經過驗證的品系具備高粘性。同時由于下游多樣化的需求傳導，動物模型公司的品系資源豐富度重要性愈發凸顯。運營壁壘而言，實驗動物的設施運維和管理直接影響了經營效能。我們認為隨著行業擴容，集中度會進一步提升，利好具備先發優勢的企業我們認為隨著行業擴容，集中度會進一步提升，利好具備先發優勢的企業。其優 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 勢在于：1）客戶粘性高、觸達廣，利于及時把握下游需求新動態，2）品系資源儲備豐富，3）具備成

46、熟的動物設施運管經驗。同時隨著定制繁育、藥效評價等業務協同效應的發揮，形成產品與客戶間的正反饋循環，持續擴大自身優勢。圖表圖表 23：行業先行者可以形成產品客戶間的正反饋加大自身優勢：行業先行者可以形成產品客戶間的正反饋加大自身優勢 數據來源：南模生物招股書，藥康生物招股書，華福證券研究所 3 公司立足創新模型高速成長，藥效業務公司立足創新模型高速成長，藥效業務+出海戰略打開天花板出海戰略打開天花板 3.1 創新型模型是公司的“增長底座”創新型模型是公司的“增長底座”公司高端模型產品領跑行業，成長邏輯貫徹短中長期公司高端模型產品領跑行業，成長邏輯貫徹短中長期：短期來看短期來看：斑點鼠產品滿足科

47、研剛性需求，快速放量。中長期來看中長期來看：1、人源化鼠+免疫缺陷鼠契合免疫療法需求快速增長；2、野化鼠有望替代原有疾病模型，市場空間廣闊。3.1.1 斑點鼠：剛性需求下的短期爆發，長尾效應潛力十足斑點鼠：剛性需求下的短期爆發，長尾效應潛力十足 基因敲除是生命科學研究中的剛性需求基因敲除是生命科學研究中的剛性需求?；蚯贸男∈竽Ｐ湍軌蛟谏锵到y的層面闡述目標基因的功能和疾病發病的機理，是發現新藥靶點和驗證新藥藥性的基礎性資源?！鞍唿c鼠計劃”“斑點鼠計劃”系藥康生物的特色業務之一，旨在逐步建立小鼠全部 2 萬余個蛋白編碼基因的敲除品系及相關工具小鼠品系，實現商品化銷售，改變了此前行業內基因敲除

48、品系以定制化服務為主的商業模式。斑點鼠：標準化的敲除模型，研究價值快速兌現。斑點鼠：標準化的敲除模型，研究價值快速兌現。相比于以往的定制化的敲除模型，斑點鼠模型具有性狀統一、供貨期短、價格低的優點。藥康生物前瞻性部署斑點鼠計劃，利用 CRISPR 技術的迭代降本增效，實現模型數量快速攀升，趕超行業龍頭 JAX，領跑行業。斑點鼠的市場需求得到快速驗證：斑點鼠 2018 年末進入市場，2020 年貢獻收入 4653 萬元，同比增長 222%，2021H1 收入 2988 萬元。同時，斑點鼠計劃的學術研究作用快速兌現。截止 2021 年 12 月，基于斑點鼠品系發表 SCI 文章數量達到 126篇，

49、總影響因子達 1312 分，提升斑點鼠認可度。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 長期：新藥研發多元化，斑點鼠仍有充足釋放空間長期：新藥研發多元化，斑點鼠仍有充足釋放空間。隨著 GLP-1、NASH、神經性退行性疾病等藥物開發需求熱點涌現，研發靶點由腫瘤靶點橫向拓展，分散化多元化。據藥康生物公告，國內工業客戶詢單中自免、代謝、神經領域詢單增多。斑點鼠涵蓋了腫瘤、代謝、免疫、發育等多重研究方向的基因。結合 Pharamaprojecs 數據統計，2021 年藥物靶點開發數目不到 2000 個，斑點鼠計劃仍有充足的空間可待釋放，業務收入具有長

50、尾效應的潛力。3.1.2 人源化鼠人源化鼠+免疫缺陷鼠：公司資源豐富，契合免疫療法需求快速增長免疫缺陷鼠：公司資源豐富，契合免疫療法需求快速增長 人源化鼠和免疫缺陷鼠是免疫療法的重要模型。人源化鼠和免疫缺陷鼠是免疫療法的重要模型。人源化模型分為基因人源化模型和細胞/組織人源化模型（CDX/PDX）：CDX 主要用于抗體類人源蛋白藥物；PDX模擬人體腫瘤環境，適用于抗腫瘤藥物。兩者構成免疫療法開發研究的重要背景。圖表圖表 28：人源化小鼠模型是免疫療法開發研究的重要模型：人源化小鼠模型是免疫療法開發研究的重要模型 圖表圖表 24：斑點鼠對比定制化模型的多項優點：斑點鼠對比定制化模型的多項優點 圖

51、表圖表 25：斑點鼠計劃仍有充足的潛在空間：斑點鼠計劃仍有充足的潛在空間 定制化模型 斑點鼠 交付周交付周期期 4-7 個月 最快 7 天，相比定制化模型大幅減少 定價定價 基因敲除模型價格在 3-10 萬元/項 1 萬元/項 產權歸產權歸屬屬 客戶，不可直接為其他研究者使用 公司，可重復銷售 統一化統一化標準標準 不同客戶之間的策略定制不同，實驗結果不具有可比性 統一標準，質量穩定，實驗結果具有可對比性 數據來源：藥康生物招股書，南模生物公告，華福證券研究所 數據來源：Pharmaproject，2022 年醫藥研發趨勢年度分析白皮書，藥康生物招股書，華福證券研究所 圖表圖表 26：斑點鼠數

52、量（藍）快速趕超：斑點鼠數量（藍）快速趕超 JAX(黃黃)圖表圖表 27：斑點鼠計劃快速兌現學術研究作用：斑點鼠計劃快速兌現學術研究作用 數據來源：藥康生物公眾號，IMSR，華福證券研究所 數據來源：藥康生物公眾號，華福證券研究所 斑點鼠計劃釋放空間足 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 分類分類 構建機理構建機理 優勢優勢 備注備注 基因人源化模型基因人源化模型 通過基因編輯技術將小鼠對應的基因替換為人類基因，從而表達人源蛋白 更有效反映抗體等免疫靶向類等大分子藥物的藥效 人類和小鼠的相同蛋白質存在結構的差異，這些差異會直接影響抗體等大

53、分子藥物的藥效 細胞細胞/組織人源化模組織人源化模型型 將人源細胞或組織移植到免疫缺陷小免疫缺陷小鼠鼠中，從而模擬人體的細胞或組織的生理狀態 對于腫瘤藥物篩選的預測性更準確 試驗數據表明，組織人源化模型能夠保留大部分腫瘤的病理特征和遺傳學特征，并且對于藥物篩選的結果與臨床病人的實際結果相關性。數據來源：南模生物招股書，華福證券研究所 公司模型儲備資源豐富，契合需求量價齊升。公司模型儲備資源豐富，契合需求量價齊升。免疫缺陷鼠是公司重要的收入來源，價格穩定，銷量快速增長；人源化鼠量價齊升，增速迅猛，兩者 2018-2020 的銷量CAGR 分別為 72%和 103%。公司的模型資源儲備豐富：1、免

54、疫缺陷模型：銷售及研發 15 個品系；2、人源化模型在售 297 個品系，32 個研發品系。3、以癌種類型來看，CDX 庫覆蓋 21 類癌種；PDX 涵蓋 8 種癌種。精準醫療大勢所趨，成長空間有望進一步打開精準醫療大勢所趨，成長空間有望進一步打開：根據沙利文數據，隨著精準醫療推進，靶向藥物和免疫療法在抗腫瘤藥物占比將從 2019 年的 27%提升至 2030 年的90%，有望進一步抬升免疫缺陷鼠和人源化鼠的成長空間。圖表圖表 31：精準醫療加速推進免疫治療和靶向治療有望占據主導地位：精準醫療加速推進免疫治療和靶向治療有望占據主導地位 圖表圖表 29：公司人源化模型契合免疫需求量價齊升：公司人

55、源化模型契合免疫需求量價齊升 圖表圖表 30：公司免疫缺陷鼠價格穩定銷量快速增長：公司免疫缺陷鼠價格穩定銷量快速增長 數據來源：藥康生物招股書，華福證券研究所 數據來源：藥康生物招股書，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 數據來源：FrostSullivan，南模生物招股書，華福證券研究所 3.1.3 野化鼠：“真實世界”的疾病模型，前景廣闊野化鼠：“真實世界”的疾病模型，前景廣闊 現有小鼠模型缺乏遺傳多樣性，是臨床試驗失敗率的重要誘因現有小鼠模型缺乏遺傳多樣性，是臨床試驗失敗率的重要誘因?，F有的小鼠模型均為近交系背景，遺

56、傳穩定，個體高度一致，其優勢在于實驗重復性好。遺傳變異使不同個體在藥物反應的表現不一，而不具備遺傳多樣性的近交系小鼠實際上等同“一只鼠”，因此會導致臨床前試驗證明有效的藥物進入臨床階段失敗。圖表圖表 32：近交系小鼠模型缺乏遺傳多樣性，無法反映真實世界情況：近交系小鼠模型缺乏遺傳多樣性，無法反映真實世界情況 數據來源：藥康生物招股書，華福證券研究所 公司野化鼠計劃兼具近交系優勢公司野化鼠計劃兼具近交系優勢+遺傳性多樣性遺傳性多樣性。公司建立染色體置換體系，利用野生小鼠+近交系小鼠，培育出僅有一條染色體不同的“新近交系”。其保留了近交系小鼠遺傳背景清晰一致的優點，同時引入野外遺傳來源的多種易感疾

57、病，可篩選出多種不同疾病領域的、更貼近真實世界的模型。野化鼠野化鼠 750 表型優異，有望替代原有肥胖模型。表型優異，有望替代原有肥胖模型。野化鼠 750 常規飲食 8 周后表現出自發肥胖表型（膽固醇水平、瘦素和胰島素等指標明顯升高），與現有的肥胖模型（DIO、BKS-db、B6-ob）相比更接近人類肥胖病程的發展，有望形成替代。同時，隨周齡增加肥胖程度加重，在 26 周齡時可觀察到模型表現出明顯的脂肪肝表型，還可以用于 NASH 的研究。肥胖癥患病人數基數大增長快，疾病研究市場空間廣闊。肥胖癥患病人數基數大增長快，疾病研究市場空間廣闊。據沙利文數據，2020年全球肥胖人數 12.1 億，預計

58、 2030 年達到 19.9 億，CAGR 超 5%。2020 年中國肥 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 胖人數 2.2 億，預計 2030 年達到 3.3 億，CAGR 為 4%左右。國內減肥藥物和 NASH 藥物市場提升動力強勁。據沙利文，減肥藥物市場 2020年為 19 億元，預計 2025/2030 年達到 87/149 億元，期間復合增長達 36%/11%；NASH 藥物市場 2020 年為 7 億元，預計 2025/2030 年達到 32/355 億元，期間復合增長達 37%/61%。我們認為上述藥物開發的需求迅速提升會驅

59、動肥胖疾病模型的需求快速攀升，帶動公司中長期端收入增長。圖表圖表 35：野化鼠：野化鼠 750 與已有肥胖模型對比與已有肥胖模型對比 模型模型 DIODIO B6B6-obob BKSBKS-dbdb 750750 模型構建策略模型構建策略 飲食誘導 單基因突變，Lep KO 單基因突變，Lepr KO 1 號染色體置換系 肥胖肥胖 中重度 重度 重度 中重度 高血糖癥高血糖癥 輕中度，持續 輕度升高，一過性 重度，持續 輕度，持續 高膽固醇血癥高膽固醇血癥 糖耐量受損糖耐量受損 其他并發癥其他并發癥 肝臟脂肪變性 肝臟脂肪變性 肝臟脂肪變性、早期糖腎 肝臟脂肪變性 模型準備周期模型準備周期=

60、12W 1W 1W 1W 數據來源：藥康生物官網，華福證券研究所 圖表圖表 36：野化鼠：野化鼠 750 與已有與已有 NASH 模型對比模型對比 模型類型模型類型 飲食飲食/藥物誘導類藥物誘導類 NASHNASH模型模型 基于基因編輯小鼠構基于基因編輯小鼠構建的建的 NASHNASH 模型模型 其他其他 NASHNASH 模型模型 NASHNASH 新品新品 舉例舉例 HFD/WD MCD、CDAHFD、STZ+HFD、HFD+CCI4 BKS-db NASH、B6-Alms1-del NASH MS-NASH（FATZO，AKR/J X C57BL/6J 雜交 30 代以上）野化鼠 750

61、 代謝紊亂代謝紊亂 肝臟病理肝臟病理 圖表圖表 33：中國減肥藥物市場規模及預測：中國減肥藥物市場規模及預測 圖表圖表 34：中國：中國 NASH 藥物市場規模及預測藥物市場規模及預測 數據來源：Frost&Sullivan，華福證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 模型弱點模型弱點 造模周期長，與基因無關 代謝紊亂特征無或很弱，與臨床病人特征不符 db、Alms1 基因在人群中突變頻率極低，與人類肥胖等代謝性疾病發病機制不符 引起代謝紊亂的基因突變來自近交系、致病基因突變

62、分散于各條染色體，定位不明 具有基因多樣性，代謝易感特征符合人類病程發展，致病基因突變集中在1 號染色體，定位清晰 數據來源：公司官網，華福證券研究所 此外，公司基于野化鼠計劃，有望在神經、代謝、自免等方向開拓版圖。同時，公司在“真實世界”動物模型構造中，前瞻性布局“無菌鼠”項目，技術壁壘高，全球僅 Taconic、Charles River、藥康生物等少數幾家公司具備自主知識產權的無菌動物生產體系。我們認為，“真實世界”項目契合動物模型貼近人體生理的發展需求，具備廣闊的前景。圖表圖表 37：公司無菌鼠項目具有廣闊應用場景：公司無菌鼠項目具有廣闊應用場景 數據來源：藥康生物招股書，華福證券研究

63、所 3.2 藥效：發揮協同效用，打開收入增長的第二曲線藥效：發揮協同效用，打開收入增長的第二曲線 公司藥效項目依托于人源化模型、免疫缺陷小鼠和疾病模型，是模型產品下游的重要延伸。我們認為公司在藥效評價項目承接上有以下優勢：1、人源化模型/免疫缺陷小鼠的免疫系統存在缺陷，因此對于生存環境的要求嚴苛。委托公司藥效評價可避免活體動物運輸與飼養中途模型折損的風險。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 2、公司是模型創立者，具備更全面的模型藥物反應信息和檢測相關表型的經驗，利于客戶縮短研發周期和投入成本。公司模型產品引流藥效服務邏輯順暢，優勢延伸發揮

64、協同效應，客戶結構優化量公司模型產品引流藥效服務邏輯順暢，優勢延伸發揮協同效應，客戶結構優化量價齊升。價齊升?？蛻艚Y構上，工業客戶占比由 2018 年的 27%提升至 2021H1 的 76%，對應項目單價由 9 萬元提升至 17 萬元。隨著公司在人源化模型、野化鼠等疾病模型的進一步拓展，藥效業務有望受益發揮協同效應，打開公司增長的第二曲線。圖表圖表 38：藥效項目工業客戶占比增多單價提升：藥效項目工業客戶占比增多單價提升 數據來源：藥康生物申報會計師回復意見，華福證券研究所 3.3 出海：高端模型具備差異化優勢，產品驅動出海進程加速出海：高端模型具備差異化優勢，產品驅動出海進程加速 海外市場

65、空間廣闊海外市場空間廣闊。根據 GMI 數據，2019 年全球基因修飾動物模型服務市場為100 億美元，2023 年有望達到 141 億美元。根據 FMI 數據，北美區域 2022 年為最大細分市場占比達 38%，后依次為歐洲、東亞、南亞等地區。圖表圖表 39：全球基因修飾動物模型服務市場規模：全球基因修飾動物模型服務市場規模 圖表圖表 40：動物模型市場區域：北美為最大細分區域：動物模型市場區域：北美為最大細分區域 數據來源：GMI，南模生物招股書，華福證券研究所 數據來源：Future Market Insights，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁

66、的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 人源化人源化+斑點鼠模型奠定公司差異化競爭道路斑點鼠模型奠定公司差異化競爭道路。海外市場發展成熟，由多家老牌企業構成：The Jackson Lab（成立于 1929 年）、Charles River（成立于 1947 年）、Taconic（成立于 1952 年）、Janiver Labs 成立于 1929 年（成立于 1960 年）等。行業先行者具備更高的客戶粘性，因此公司需要依賴差異化產品突圍。相比海外公司，藥康生物具備靶點數目更豐富的“斑點鼠”模型、人源化模型以及定制化的藥效服務等，以滿足多元化的研發需求。由創新性的需求切入，提供高質量模型提升客戶認可

67、，同時藥效服務持續協同作用，進一步打開海外收入天花板。公司產品質量已獲巨頭認證，出海進程迎來提速公司產品質量已獲巨頭認證，出海進程迎來提速。公司于 2022 年初與 Charles River 簽訂戰略許可，授權公司研發專屬的 NCG 小鼠模型（新一代的免疫缺陷鼠）。長期來看，國內動物資源豐富，提供了大量供體，疊加國內低人工成本，公司模型創制有望保持高效率、不斷迸發新活力，滿足差異化需求以擴張海外版圖。圖表圖表 41：2018-2023H1 藥康生物海外收入占比逐年提升藥康生物海外收入占比逐年提升 數據來源：iFind，華福證券研究所 4 盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1 盈利預測盈利預測

68、 1、商品化模型、商品化模型：2023 年受醫藥投融資景氣度下滑影響，表觀增速相對低，公司品系資源豐富，隨著新投產能釋放，24-25 年有望增長加速，我們預計公司商品化小鼠業務 23-25 年的收入增速為 14.7%/29.9%/30.4%。其中，基礎品系和斑點鼠模型的需求與醫藥投融資景氣度關聯度相對小，有望保持高增速，預計 23-25 年的收入增速分別為 36.6%/39.3%/39.3%和 28.3%/30.6%/30.6%。公司模型產品構建體系成熟，成本控制能力強，由于產品結構變動毛利率可能小幅波動，預計 23-25 年商品化小鼠業務毛利率為 74.3%/73.7%/73.2%。2、功能

69、藥效業務、功能藥效業務：公司高端模型和定制化模型持續拓展，建立市場口碑有望帶 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 動功能藥效業務收入快速提升，預計 23-25 年收入增速為 39.7%/32.0%/32.0%，公司藥效業務體系趨于成熟，預計毛利率穩中有升 23-25 年為 68.5%/68.6%/68.7%。3、繁育業務、繁育業務：受益于產能釋放，收入有望保持穩定增長，預計 23-25 年收入增速為 26.7%/20.0%/20.0%；公司具備多年動物繁育設施運維管理經驗，預計毛利率維持穩定，23-25 年為 55.9%/55.9%/55

70、.9%。4、模型定制業務：、模型定制業務：研發需求多樣化，有望帶來定制化模型的增長。預計 23-25收入增速為 68.0%/25.0%/20.0%，公司基因編輯技術應用成熟，毛利率有望維持穩定，預計 23-25 年為 56.0%/56.0%/56.0%。費用率預測費用率預測：銷售費用率：公司海外市場有望開拓加速，預計 23-25 年費用率提升，為 12.2%/13.0%/13.3%；管理費用率：公司經營增長穩健，預計 23-25 年費用率穩中有降，為 18.3%/18.2%/18.1%；研發費用率：公司注重創新研發，預計未來維持較高水平，23-25 年為 17.0%/16.8%/16.6%。圖

71、表圖表 42：公司主營業務盈利預測（單位：百萬元）：公司主營業務盈利預測（單位：百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 商品化模型商品化模型 253.31 323.18 370.60 481.50 628.05 YoYYoY 66.00%27.58%14.67%29.92%30.44%毛利率毛利率 80.44%76.39%74.28%73.74%73.24%功能藥效功能藥效 53.48 97.07 135.65 174.49 221.10 YoYYoY 67.07%81.51%39.74%32.00%32.00%毛利率毛利率

72、 75.80%68.39%68.49%68.59%68.69%定制繁育定制繁育 56.69 64.5 81.70 98.04 117.65 YoYYoY 13.24%13.78%26.67%20.00%20.00%毛利率毛利率 55.87%55.88%55.88%55.88%55.88%模型定制模型定制 24.56 23.28 39.11 48.89 58.67 YoYYoY 1.61%-5.21%68.00%25.00%20.00%毛利率毛利率 56.39%56.83%56.00%56.00%56.00%營業收入營業收入 393.79393.79 516.55516.55 637.92637

73、.92 817.23 817.23 1,044.34 1,044.34 YoYYoY 50.35%50.35%31.17%31.17%23.50%23.50%28.11%28.11%27.79%27.79%毛利率毛利率 74.33%74.33%71.38%71.38%69.57%69.57%69.45%69.45%69.38%69.38%數據來源：iFind，華福證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們選取南模生物、昭衍新藥、義翹神州和百普賽斯等含動物模型與藥效服務業務的企業或同屬生命科學上游的企業作為可比公司，以 2023 年 11 月 20 日收盤價計算，可比公司的 PE 為

74、 42/35/29 倍（剔除最大和最小倍數）。我們預計 2023-2025年公司歸母凈利潤為 1.8/2.2/2.6 億元，同比增速為 6%/23%/21%，對應 PE 為46/37/31 倍。公司為實驗動物模型稀缺標的，其創新實力、產品豐富度領跑行業，給予公司 2024 年 PE 為 45 倍，對應目標價為 23.59 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 圖表圖表 4343：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼 可比公司 EPS（元）PE 最新股價 2023E 2024E 2025E 2023E 2024

75、E 2025E 688265.SH 南模生物 0.2 0.4 0.8 238 101 51 41.3 603127.SH 昭衍新藥 0.8 1.1 1.4 33 24 20 27.8 301047.SZ 義翹神州 2.2 2.5 2.9 41 35 31 88.7 301080.SZ 百普賽斯 1.6 2.0 2.7 44 34 26 69.9 平均-42 35 29-688046.SH 藥康生物 0.4 0.5 0.6 46 37 31 19.5 數據來源：Wind，華福證券研究所（注：EPS 取 wind 一致預期，藥康生物采取本報告盈利預測的 EPS，截止日期 2023/11/20）5

76、風險提示風險提示 基因編輯通用技術升級迭代風險基因編輯通用技術升級迭代風險：隨著對基因編輯機制及分子生物學領域研究的進一步深入，未來可能出現新一代效率更高、成本更低、適用范圍更廣的基因編輯技術。公司可能面臨基因編輯通用技術升級迭代的風險。新品研發風險：新品研發風險：公司自主研發可能存在戰略規劃判斷失誤、研發成本過高等因素，導致公司無法及時取得市場先發優勢、銷售收入增長緩慢或者下降。新藥研發需求不及預期風險：新藥研發需求不及預期風險：新藥研發投入受宏觀經濟、投融資環境等因素影響，新藥研發投入的減弱將會直接影響公司模型、藥效等多項業務的需求。海外市場開拓不及預期風險海外市場開拓不及預期風險：海外市

77、場為公司目前開拓重點，公司海外市場銷售經驗尚不豐富，海外知名度仍然較低，存在開拓不及預期風險。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：隨著行業參與者增多，公司可能面臨產品服務價格承壓、行業地位削弱、經營業績下降的風險。政府補助政策變動風險政府補助政策變動風險：若未來相關政策發生變化，公司不能持續獲得政府補助，可能對公司的經營業績造成不利影響。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 圖表圖表 44：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Exc el2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2

78、025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 422 833 997 1,132 營業收入營業收入 517 638 817 1,044 應收票據及賬款 185 236 289 352 營業成本 148 194 250 320 預付賬款 3 4 5 7 稅金及附加 2 2 2 3 存貨 49 59 71 85 銷售費用 76 78 106 139 合同資產 0 0 0 0 管理費用 98 116 148 189 其他流動資產 808 640 549 548 研發費用 83 108 137 173 流動資產合計 1,467 1,772 1,912 2,

79、125 財務費用-15-15-23-21 長期股權投資 69 70 71 72 信用減值損失-7-7-7-7 固定資產 194 193 302 288 資產減值損失-15-20-19-18 在建工程 172 292 302 422 公允價值變動收益 0 0 0 0 無形資產 49 46 45 44 投資收益 9 2 2 2 商譽 0 0 0 0 其他收益 62 55 55 55 其他非流動資產 304 91 100 111 營業利潤營業利潤 174 184 226 273 非流動資產合計 787 691 818 936 營業外收入 0 0 0 0 資產合計資產合計 2,254 2,463 2,

80、730 3,061 營業外支出 0 0 0 0 短期借款 12 0 0 0 利潤總額利潤總額 174 184 226 273 應付票據及賬款 51 62 81 106 所得稅 9 9 11 14 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 165 175 215 259 合同負債 89 106 139 183 少數股東損益 0 0 0 0 其他應付款 10 10 10 10 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 165 175 215 259 其他流動負債 52 58 72 90 EPS（按最新股本攤?。?.40 0.43 0.52 0.63 流動負債合計 214 236 303 389 長期借款 0

81、 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 62 92 94 96 成長能力成長能力 非流動負債合計 62 92 94 96 營業收入增長率 31.2%23.5%28.1%27.8%負債合計負債合計 276 328 397 485 EBIT 增長率 12.4%6.1%20.9%23.6%歸屬母公司所有者權益 1,978 2,135 2,333 2,576 歸母公司凈利潤增長率 31.8%6.0%23.2%20.5%少數股東權益 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 1,978 2,1

82、35 2,333 2,576 毛利率 71.4%69.6%69.5%69.4%負債和股東權益負債和股東權益 2,254 2,463 2,730 3,061 凈利率 31.9%27.4%26.3%24.8%ROE 8.3%8.2%9.2%10.1%現金流量表現金流量表 ROIC 17.5%11.5%11.6%12.4%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 106 157 210 233 資產負債率 12.2%13.3%14.5%15.8%現金收益 195 188 220 277 流動比率 6.9 7.5 6.3 5

83、.5 存貨影響-19-10-12-14 速動比率 6.6 7.3 6.1 5.2 經營性應收影響-52-31-36-47 營運能力營運能力 經營性應付影響-7 11 19 24 總資產周轉率 0.2 0.3 0.3 0.3 其他影響-10-1 18-8 應收賬款周轉天數 106 119 116 110 投資活動現金流投資活動現金流 -995 238-54-106 存貨周轉天數 97 101 94 88 資本支出-181-145-145-145 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-38-1-1-1 每股收益 0.40 0.43 0.52 0.63 其他長期資產變化-775 384 93 41

84、每股經營現金流 0.26 0.38 0.51 0.57 融資活動現金流融資活動現金流 1,014 16 9 7 每股凈資產 4.82 5.21 5.69 6.28 借款增加-10-12 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0-17-16-16 P/E 48 46 37 31 股東融資 1,044 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影響-19 45 25 23 EV/EBITDA 7 7 6 5 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|藥康生物 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

85、執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意

86、見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。

87、本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資

88、評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：