新瀚新材-精細化工隱形冠軍新材料打開成長空間-220512（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次） 市市場價格：場價格：2 29.9.6565 分析師：謝楠分析師：謝楠 執業證書編號：執業證書編號：S0740519110001 電話：021-20315125 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 80 流通股本(百萬股) 20 市價(元) 29.65 市值(百萬元) 2,360 流通市值(百萬元) 593 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 相關報告一 2 相關報告二 3 相關報告二 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 202

2、1A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 288 342 532 815 851 增長率 yoy% -1% 19% 56% 53% 4% 凈利潤（百萬元） 71 66 97 148 164 增長率 yoy% -4% -7% 47% 53% 11% 每股收益（元） 0.90 0.83 1.22 1.87 2.06 每股現金流量 0.91 0.95 0.35 1.29 2.98 凈資產收益率 18% 7% 9% 12% 11% P/E 33.0 35.6 24.3 15.9 14.4 P/B 6.0 2.3 2.1 1.8 1.6 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄 報告摘要

3、報告摘要 公司公司打造打造芳香族酮類產品芳香族酮類產品群，群，有望成為全球領先的專業化學品生產商有望成為全球領先的專業化學品生產商。公司是國內精細化工隱形冠軍，以“傅克反應”為核心，打造了芳香族酮類產品群，涵蓋特種工程塑料核心原料（DFBP） 、光引發劑（MBP、PBZ、ITF）和化妝品原料（HAP）等三大業務。公司現有芳香酮類產品產能 4,200 噸/年。2021 年，公司上市募資投建 8,000 噸/年芳香酮及其配套項目，投產后總產能將達 12,200 噸/年，助力公司實現“世界領先的精細化工企業”和“世界傅克反應主要生產基地之一”的目標。 DFBP 是是 PEEK 的核心原材料，的核心原

4、材料，充分受益充分受益 PEEK 需求快速增長需求快速增長。DFBP 的下游主要用途是生產 PEEK 和腦血管擴張藥物等。其中 PEEK 的合成路線有親核取代和親電取代兩種，一般采用親核取代路線。DFBP 是親核路線的必需原材料，生產 PEEK 的單噸單耗為 0.8。PEEK 具有耐熱等級高、耐輻射等優異性能，在氫能、風電等領域有廣泛應用前景，下游市場迎來快速擴張。供給方面，新瀚新材計劃擴產包括 DFBP 在內的特種工程塑料核心原料 3,400 噸/年，計劃于 2022 年年中投產，新增產能的投放有望受益下游 PEEK 行業的快速發展。 光引發劑是光固化劑的核心材料，光引發劑是光固化劑的核心材

5、料，終端需求呈現穩步增長態勢。終端需求呈現穩步增長態勢。供給端，光引發劑種類眾多，不同企業光引發劑品種具備差異性。經過十多年的充分競爭，行業并購整合不斷推進，生產企業數量逐步減少，龍頭企業市場份額不斷提升。需求端，光引發劑主要用于 UV 油墨和 UV 涂料， 輻射固化涂料和輻射固化油墨替代技術分別被統計局和生態環境部列為新型功能涂層制造材料和大氣污染預防技術。從 2003 年到 2018 年，我國 UV 涂料行業產量年均增速為 12%；我國 UV 油墨市場產量也從 2015 年的 4.23萬噸增長到 2019 年的 7.73 萬噸，年均復合增速為 16%。 HAP 作為化妝品添加劑，下游需求快

6、速增長作為化妝品添加劑，下游需求快速增長。HAP 具有一定的防腐作用，相對于傳統防腐體系而言，更加安全高效。由于其具有溫和、無刺激、抗氧化等特性，全球主要國家和地區均允許 HAP 作為化妝品添加劑使用。 HAP 是國內兒童化妝品中主要防腐劑之一，也在美國諸多主流化妝品種類中均有添加。隨著居民消費升級、消費意識蘇醒，我國化妝品市場規?？焖僭鲩L，有望繼續保持增長態勢，帶動對 HAP 需求增長。 公司產品通過下游公司產品通過下游一線客戶認證，募投項目打開一線客戶認證，募投項目打開未來未來成長空間成長空間。公司產品具有完備性和獨創性，且主要客戶為下游一線廠商，實力強大。2018 年到 2020 年，索

7、爾維、德之馨和艾堅蒙是一直牢牢位列公司銷售額前三名的客戶，公司向三家公司的銷售額占比為 30%到 50%之間。公司計劃募資投建特種工程塑料核心原料 3,400 噸/年、光引發劑 500 噸/年、化妝品原料 2,950 噸/年和其他（醫藥或農藥中間體）產品 1,150 噸/年，募投項目有望幫助公司進一步搶占市場份額，打開企業發展新空間。 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級：我們預測公司 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 0.97億元、1.48 億元和 1.64 億元，EPS 分別為 1.22 元/股、1.87 元/股和 2.06 元/股。我們選取中欣氟材、 新和成、 凱盛

8、新材、 天奈科技作為可比公司， 可比公司在 2022 年、 2023年和 2024 年的平均 PE 為 33.00 倍、21.50 倍和 17.43 倍（對應 2022 年 5 月 12 日收盤價） ， 當前股價對應公司在 2022 年、 2023 年和 2024 年的 PE 分別為 24.26 倍、 15.89倍和 14.37 倍。我們認為公司未來發展空間有望打開，給予“買入”評級。給予“買入”評級。 風險提示風險提示：產品價格不及預期的風險，產能投放不及預期的風險、信息滯后或更新不及時的風險、環保、研發技術等相關業務風險。 精細化工隱形冠軍精細化工隱形冠軍，新材料打開新材料打開成長空間成長

9、空間 新瀚新材（301076.SZ）/化工 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 5 月 12 日 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-102021-102021-112021-112021-122021-122022-012022-012022-022022-022022-032022-032022-042022-042022-04新瀚新材滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告對公司所處三大行業的產業鏈進行了詳細分析。報告對公司所處三大行業的產業鏈

10、進行了詳細分析。 1）DFBP 行業：行業：DFBP 是 PEEK 的核心原材料，PEEK 的優良性能使其終端使用量不斷增長。DFBP 主要用于生產 PEEK 和腦血管擴張藥物等。其中 PEEK 的合成路線有親核取代和親電取代兩種，由于親電路線存在產物易支化、催化劑和溶劑用量大且環境不友好等缺點，一般采用親核取代路線，DFBP 是親核路線的必需原材料，生產 PEEK 的單噸單耗為 0.8，全球 PEEK 產能共 1.34 萬噸，對 DFBP 需求拉動約 1.05 萬噸，國內需求約 2000 噸。PEEK 具有耐熱等級高、耐輻射等優異性能，市場迎來快速擴張。從 2013年到 2018 年，PEE

11、K 市場規模每年同比增速幾乎都保持在 8.2%左右。供給方面，新瀚新材計劃擴產包括 DFBP 在內的特種工程塑料核心原料 3,400 噸/年，預計于 2022 年年中投產，新增產能投放將進一步推動下游 PEEK 行業的快速發展。 2）光引發劑行業：）光引發劑行業：光引發劑是光固化劑的核心材料，終端需求呈現穩步增長態勢。供給端，光引發劑種類眾多，差異化競爭特征明顯。經過十多年的充分競爭，行業并購整合不斷推進，生產企業數量逐步減少，龍頭企業市場份額不斷提升。需求端，光引發劑主要用于 UV 油墨和 UV 涂料，輻射固化涂料和輻射固化油墨替代技術分別被統計局和生態環境部列為新型功能涂層制造材料和大氣污

12、染預防技術。從 2003 年到 2018 年，我國 UV 涂料行業產量年均增速為 12%；我國 UV 油墨市場產量也從 2015 年的 4.23 萬噸增長到 2019 年的 7.73 萬噸，年均復合增速為 16%。 3）HAP 行業：行業：HAP 具有一定的防腐作用，相對于傳統防腐體系而言，更加安全高效。由于其具有溫和、無刺激、抗氧化等特性，全球主要國家和地區均允許 HAP 作為化妝品添加劑使用。HAP 是國內兒童化妝品中主要防腐劑之一， 也在美國諸多主流化妝品種類中均有添加。隨著居民消費升級、消費意識蘇醒，我國化妝品市場規?？焖僭鲩L，有望繼續保持增長態勢，帶動對 HAP 需求增長。 投資邏輯

13、投資邏輯 公司是具備完備芳香酮生產體系的廠商，募投項目助力公司成長。公司是具備完備芳香酮生產體系的廠商，募投項目助力公司成長。公司圍繞傅克反應生產各種芳香族酮類產品， 主要產品包括特種工程塑料核心原料 （DFBP） 、 光引發劑 （MBP、PBZ、ITF）和化妝品原料（HAP）等，這三大業務的銷售收入占公司主營業務收入的比例合計超過 80%。公司產品具有完備性和獨創性，且主要客戶為下游一線廠商，實力強大。2018 年到 2020 年，索爾維、德之馨和艾堅蒙是一直牢牢位列公司銷售額前三名的客戶。其中索爾維是特種工程塑料核心原料最大客戶，2018 年到 2020 年期間，占公司總銷售額的比例在 2

14、0%左右，占特種原料業務總銷售額的比例在 50%以上；德之馨占據公司化妝品原料業務總銷售額的比例在 60%到 80%之間； 兩家公司分別貢獻了公司工程塑料核心原料和化妝品原料業務的半壁江山；光引發劑業務略有分散，但客戶主要仍然是艾堅蒙等龍頭企業。此外，公司計劃募資投建特種工程塑料核心原料 3,400 噸/年、光引發劑 500 噸/年、化妝品原料 2,950 噸/年和其他（醫藥或農藥中間體）產品 1,150 噸/年，最終使得公司芳香族酮類產品的生產規模達到 12,200 噸/年的水平。募投項目有望幫助公司進一步搶占市場份額，增厚公司業績及利潤，打開新的成長空間，并在主營產品的上升周期中享受業績彈

15、性。 關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 假設公司募投項目能于 2022 年年中如期投放， 我們預測公司 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 0.97 億元、1.48 億元和 1.64 億元，EPS 分別為 1.22 元/股、1.87 元/股和 2.06元/股，對應 PE 分別為 24.26 倍、15.89 倍和 14.37 倍。我們選取中欣氟材、新和成、凱盛新材、天奈科技作為可比公司，可比公司在 2022 年、2023 年和 2024 年的平均 PE 為33.00 倍、21.50 倍和 17.43 倍（對應 2022 年 5 月 12 日收盤價），當前股價對應公司在202

16、2 年、2023 年和 2024 年的 PE 分別為 24.26 倍、15.89 倍和 14.37 倍。我們認為公司未來發展空間有望打開，給予“買入”評級。 VXiZiVjWxPzQtR8OcM6MsQmMpNmOfQoOqNeRoPtM7NnMnNvPsRrNuOmQxO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1 新瀚新材：芳香酮產品齊頭并進，整體業績穩中有升新瀚新材：芳香酮產品齊頭并進，整體業績穩中有升 . - 6 - 1.1 公司簡介：圍繞傅克反應，立志成為全球主要生產基地 . - 6 - 1.2 股權結

17、構：嚴氏夫婦為實控人，股權相對集中 . - 7 - 1.3 盈利情況：三大業務并駕齊驅，整體盈利較為穩定 . - 8 - 2 DFBP 行業：供給有望放量，行業：供給有望放量，PEEK 拉動行業成長拉動行業成長 . - 11 - 2.1 需求端：PEEK 核心原材料，技術突破推動市場快速發展 . - 11 - 2.2 供給端：廠商數量有限，行業總產能保持增長 . - 15 - 3 光引發劑行業：光固化劑核心材料，終端穩步增長光引發劑行業：光固化劑核心材料，終端穩步增長 . - 16 - 3.1 供給端：產品差異化競爭，供給格局不斷優化 . - 16 - 3.2 需求端：光固化劑核心材料，因節能

18、環保受到政策支持 . - 18 - 4 HAP 行業：應用于中高端化妝品，下游需求快速增長行業：應用于中高端化妝品，下游需求快速增長 . - 21 - 4.1 簡介：主要應用于中高端化妝品 . - 21 - 4.2 需求端：多種化妝品中均有添加，終端市場蓬勃發展 . - 22 - 5 競爭優勢：一線客戶認證通過，募投項目打開成長空間競爭優勢：一線客戶認證通過，募投項目打開成長空間 . - 25 - 5.1 公司產品完備，核心技術獨創 . - 25 - 5.2 產品獲一線廠商認證，募投項目打開成長空間 . - 25 - 6 盈利預測及估值盈利預測及估值 . - 27 - 7 風險提示風險提示 .

19、 - 29 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司三大業務布局：公司三大業務布局 . - 6 - 圖表圖表2：公司三大業務歷年產量（噸）：公司三大業務歷年產量（噸） . - 7 - 圖表圖表3：嚴氏夫婦是公司實際控制人：嚴氏夫婦是公司實際控制人 . - 7 - 圖表圖表4：實控人具備化工專業背景：實控人具備化工專業背景 . - 8 - 圖表圖表5：公司營收較為穩定：公司營收較為穩定 . - 8 - 圖表圖表6：公司歸母凈利較為穩定：公司歸母凈利較為穩定 . - 8 - 圖表圖表7：公司三大業

20、務：公司三大業務齊頭并進齊頭并進 . - 9 - 圖表圖表8：公司毛利率和凈利率均較為穩定：公司毛利率和凈利率均較為穩定 . - 9 - 圖表圖表9：公司三費支出（萬元）：公司三費支出（萬元） . - 10 - 圖表圖表10：三費支出的營收占比：三費支出的營收占比 . - 10 - 圖表圖表11：公司研發費用穩中略有增長：公司研發費用穩中略有增長 . - 10 - 圖表圖表12：公司專利成果豐碩：公司專利成果豐碩 . - 10 - 圖表圖表13：DFBP主要用于制作主要用于制作PEEK . - 11 - 圖表圖表14：親電取代工藝（：親電取代工藝（） . - 11 - 圖表圖表15：親核取代工

21、：親核取代工藝（藝（） . - 11 - 圖表圖表16：常用工程塑料金字塔圖：常用工程塑料金字塔圖 . - 12 - 圖表圖表17：PEEK應用廣泛應用廣泛 . - 12 - 圖表圖表18：PEEK是受政策支持的重要化工新材料是受政策支持的重要化工新材料 . - 12 - 圖表圖表19：我國：我國PEEK市場快速發展市場快速發展 . - 13 - 圖表圖表20：全球：全球PEEK材料市場規模不斷擴張材料市場規模不斷擴張 . - 14 - 圖表圖表21：全球：全球PEEK在各領域消費量及增速在各領域消費量及增速 . - 14 - 圖表圖表22：全球：全球PEEK廠商產能與對應需求量廠商產能與對應

22、需求量 . - 14 - 圖表圖表23：DFBP已有及新增產能不完全統計已有及新增產能不完全統計 . - 15 - 圖表圖表24：光引發劑主要生產企業及相應類型：光引發劑主要生產企業及相應類型. - 16 - 圖表圖表25：我國光引發劑生產企業日益集中：我國光引發劑生產企業日益集中 . - 17 - 圖表圖表26：我國光引發劑產量保持快速增長態勢：我國光引發劑產量保持快速增長態勢 . - 17 - 圖表圖表27：我國光引發劑產值規模不斷增長：我國光引發劑產值規模不斷增長 . - 17 - 圖表圖表28：光引發劑主要用于：光引發劑主要用于UV油墨和油墨和UV涂料等涂料等 . - 18 - 圖表圖

23、表29：光引發劑在光固化材料成本占比：光引發劑在光固化材料成本占比 . - 18 - 圖表圖表30：光固化材料受到政策支持：光固化材料受到政策支持 . - 19 - 圖表圖表31：UV涂涂料行業快速發展料行業快速發展 . - 19 - 圖表圖表32：UV油墨市場快速發展油墨市場快速發展 . - 20 - 圖表圖表33：中國大陸：中國大陸PCB行業產值規模穩步擴張行業產值規模穩步擴張 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：HAP主要用于化妝品生產主要用于化妝品生產 . - 21 - 圖表圖表35：新

24、：新型和傳統防腐劑對比型和傳統防腐劑對比 . - 21 - 圖表圖表36： 全球主要國家均允許全球主要國家均允許HAP作為化妝品添加劑使用作為化妝品添加劑使用 . - 22 - 圖表圖表37：國內兒童化妝品中各防腐劑使用頻次統計：國內兒童化妝品中各防腐劑使用頻次統計 . - 23 - 圖表圖表38：HAP在美國各類化妝品中使用頻次在美國各類化妝品中使用頻次 . - 23 - 圖表圖表39：我國化妝品市場規?？焖僭鲩L：我國化妝品市場規?？焖僭鲩L . - 24 - 圖表圖表40：我國化妝品行業未來幾年也將繼續保持快速增長態勢：我國化妝品行業未來幾年也將繼續保持快速增長態勢 . - 24 - 圖表圖

25、表41：公司與競爭對手產品不同：公司與競爭對手產品不同 . - 25 - 圖表圖表42：三大客戶銷售額占比：三大客戶銷售額占比 . - 26 - 圖表圖表43：公司歷年主要產品產量（單位：噸）：公司歷年主要產品產量（單位：噸） . - 26 - 圖表圖表44：主營業務拆分（基于產能利用率的敏感性測試）：主營業務拆分（基于產能利用率的敏感性測試） . - 28 - 圖表圖表45：可比公司估值：可比公司估值 . - 29 - 圖表圖表46：盈利預測：盈利預測 . - 30 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 1 新瀚新材：新瀚

26、新材：芳芳香酮產品香酮產品齊頭并進齊頭并進，整體業績穩中有升整體業績穩中有升 1.1 公司簡介：公司簡介：圍繞傅克反應圍繞傅克反應，立志成為全球主要生產基地立志成為全球主要生產基地 公司主營業務為生產銷售基于傅克反應的各種芳香族酮類產品。公司主營業務為生產銷售基于傅克反應的各種芳香族酮類產品。主要產品包括特種工程塑料核心原料（DFBP） 、光引發劑（MBP、PBZ、ITF）和化妝品原料（HAP）等三大業務，呈現多元化發展態勢。三大業務的銷售收入占公司主營業務收入的比例合計超過 80%，下游主要用于航空航天、環保型油墨涂料、化妝品、醫藥及食品等領域。 圖表1：公司三大業務布局 資料來源：公司招股

27、說明書、中泰證券研究所 公司的長期發展目標是成為世界傅克反應主要生產基地之一。公司的長期發展目標是成為世界傅克反應主要生產基地之一。國內生產芳香族酮類產品的大多數企業生產規模較小，且多數僅能生產個別或少部分產品，產品線單一，產品質量穩定性較差。公司生產線可以基于傅克反應生產各類芳香族酮類產品，產品品種規格齊全，掌握了芳香族酮類產品的核心生產工藝。公司中長期發展的目標，是成為“世界領先的精細化工企業”以及“世界傅克反應主要生產基地之一” 。 公司目前具備公司目前具備 4,200 噸芳香酮類產品的產能，并募資噸芳香酮類產品的產能，并募資投建投建“年產年產 8,000噸芳香酮及其配套項目噸芳香酮及其

28、配套項目”。新建項目包括特種工程塑料核心原料 3,400噸/年、光引發劑 500 噸/年、化妝品原料 2,950 噸/年和其他（醫藥或農藥中間體）產品 1,150 噸/年，新增項目有望促使公司主營業務規模進一步增長，助力公司長期發展目標的實現。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表2：公司三大業務歷年產量（噸） 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 1.2 股權結構：股權結構：嚴氏夫婦為實控人，股權相對集中嚴氏夫婦為實控人，股權相對集中 嚴留新、 秦翠娥夫婦為控股股東和實控人。嚴留新、 秦翠娥夫婦為控股股東和實控人。 截至

29、 2022 年 4 月 25 日公司2021 年年報及 2022 年一季報發布之日，嚴留新先生直接持有本公司25.55%股權，秦翠娥女士直接持有本公司 19.47%股權。兩人合計持股45.02%， 為公司的實控人。 此外， 郝國梅、 張萍、 湯浩分別持股 7.04%、6.17%和 4.59%，遠謨投資及其他共同持股約 42%。 圖表3：嚴氏夫婦是公司實際控制人 資料來源：Wind、中泰證券研究所（注：持股比例截至 2022 年 4 月 25 日） 實控人嚴留新先生是公司核心技術人員之一。實控人嚴留新先生是公司核心技術人員之一。嚴留新先生畢業于南京工業大學化學工程專業，2015 年 8 月至今任

30、新瀚新材董事長、總經理，且在常州花山、新瀚有限均承擔確定研發技術方向和技術路線工作。嚴先生及其他兩位核心技術人員湯浩先生、陳年海先生長期在精細化工行業工作，具備豐富的研發經驗，主導了公司研發體系的建設與完善。 0500100015002000250030003500201820192020特種工程塑料核心原料光引發劑化妝品原料 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表4：實控人具備化工專業背景 資料來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 1.3 盈利情況：盈利情況：三大業務并駕齊驅，整體盈利較為穩定三大業務并駕齊驅，整體盈利較為

31、穩定 公司業績公司業績整體整體穩定發展，受疫情影響，穩定發展，受疫情影響，2020 年業績增速放緩。年業績增速放緩。從 2018年到 2021 年，公司營業收入復合增長率為 13.27%，歸母凈利的復合增長率為 2.73%。2020 年，由于公共衛生事件，公司營業收入同比下降1.33%，扣非凈利潤分別同比下降 3.93%和 5.60%。疫情好轉后，海外復工復產，SOLVAY 等下游需求增長，2021 實現營收 3.42 億元，同比增長 18.8%，實現歸屬母公司凈利潤 0.66 億元，同比下降 7.25%，主要原因是本年產品銷售量增加、主要原材料采購價格上漲、以及公司根據新收入準則要求將商品“

32、控制權”轉移前的運費由銷售費用調整至營業成本等因素的影響。2022Q1 實現營業收入 0.99 億元，同比增長15.56 %，實現歸母凈利潤 0.26 億元，同比增長 24.51%。隨著海外疫情形勢的進一步好轉，來自海外的需求復蘇有望進一步提升公司的盈利空間。 圖表5：公司營收較為穩定 圖表6：公司歸母凈利較為穩定 -5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.520182019202020212022Q1營業收入（億元）同比增速（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000800020182

33、019202020212022Q1歸母凈利潤（萬元）歸母凈利同比（右軸） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 公司三大業務齊頭并進公司三大業務齊頭并進，整體毛利率和凈利率均較為穩定整體毛利率和凈利率均較為穩定。公司業務較為多元化，營收和利潤主要來自特種工程塑料核心原料、光引發劑和化妝品原料三大業務的生產銷售，三者累計占據每年營收的 80%以上。據公司招股說明書，2018 年到 2021 年，各類產品營收占比稍有波動，但總體穩定處于上

34、述區間范圍。2018 年到 2021 年，公司毛利率和凈利率基本分別維持在 30%40%和 20%25%的區間內。雖然公司產品受市場價格波動影響顯著，但受益于公司較為成熟的業務發展模式，公司近三年的毛利率和凈利率都非常穩定，未出現隨市場價格大幅度波動的情況。 圖表7：公司三大業務齊頭并進 圖表8：公司毛利率和凈利率均較為穩定 來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 公司三費支出穩中略有上升公司三費支出穩中略有上升，美元貶值導致公司財務費用上行。美元貶值導致公司財務費用上行。2018年到 2021 年，公司三費的營收占比保持在 8%到 10

35、%之間，其中管理費用和財務費用上漲較明顯，財務費用呈現出由負到正的轉變，而銷售費用基本保持平穩。公司財務費用主要由匯兌損益構成，和匯率升降密切相關。2018 年，財務費用較低甚至出現負值，是由于美元升值導致當期匯兌收益增多。 2021 年銷售費用下降， 是由于運費統調至主營業務成本導致銷售費用下降；財務費用為負數，則是募集資金到賬后相應的利息收入金額增加；匯率波動造成本期匯兌損失減少所致。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021特種工程塑料核心原料光引發劑化妝品原料其它產品0%10%20%30%40%50%20182019202020

36、212022Q1毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表9：公司三費支出（萬元） 圖表10：三費支出的營收占比 來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 公司研發費用穩中略有增長公司研發費用穩中略有增長，研發投入不斷取得專利成果。研發投入不斷取得專利成果。2018 年到2021 年，公司研發費用的營收占比基本穩定在 3%到 4%之間。影響公司研發費用的主要因素包括研發人員薪酬及直接材料，少量研發支出用于購臵先進儀器設備。公司深耕芳香酮領域十余年，形成了從實驗

37、室到工業化生產的系列產品研發及生產體系，截至招股說明書發布之日，公司已經積累了 8 項發明專利、12 項實用新型專利與 10 項非專利技術。此外，公司特種工程塑料核心原料 DFBP、光引發劑 ITF、化妝品原料HAP、 MAP 均被江蘇省科學技術廳認定為高新技術產品。 公司自身也先后獲得江蘇省高新技術企業資格、 并被認定為南京市工程技術研究中心，及南京市 2020 年環保示范性企事業單位。 圖表11：公司研發費用穩中略有增長 圖表12：公司專利成果豐碩 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 -1000-500050010001500200025003000

38、2018201920202021管理費用（萬元）銷售費用（萬元）財務費用（萬元）-4%-2%0%2%4%6%8%10%2018201920202021管理費用率銷售費用率財務費用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0200400600800100012002018201920202021研發費用（萬元）研發支出占營收比例02468101214發明專利實用新型專利非專利技術專利數量（項） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 2 DFBP 行業：供給行業：供給有望放量，有望放量，PE

39、EK 拉動行業成長拉動行業成長 2.1 需求端：需求端：PEEK 核心原材料，技術突破推動市場快速發展核心原材料，技術突破推動市場快速發展 DFBP 主要用于生產主要用于生產 PEEK 和腦血管擴張藥物等。和腦血管擴張藥物等。DFBP 全稱為 4,4-二氟二苯甲酮，是新一代特種工程塑料聚醚醚酮（PEEK）的原材料之一。PEEK 廣泛應用于航空航天、汽車制造、IT 制造、醫療等領域。此外，DFBP 亦可作為醫藥中間體用于生產腦血管擴張藥物“氟苯桂嗪” 、治療老年性精神癡呆癥的新藥“都可喜”等藥物。 圖表13：DFBP主要用于制作PEEK 資料來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 DFBP 是是

40、PEEK 的核心原材料。的核心原材料。PEEK 的合成路線有親核取代和親電取代兩種工藝路線。由于親電取代路線存在產物易支化、催化劑和溶劑用量大且環境不友好等缺點，目前國際上一般采用親核取代路線。大部分國外企業制備 PEEK 樹脂原料采用的是英國威格斯的工藝方法，國內則主要采用吉林大學的工藝方法。親核取代技術，即 4,4-二氟二苯甲酮和對苯二酚在堿金屬鹽存在的條件下進行縮聚反應，然后再通過丙酮和水去除殘留的溶劑和鹽，經過雙錐干燥工藝獲得高分子量的聚醚醚酮。 圖表14：親電取代工藝（） 圖表15：親核取代工藝（） 來源：高分子網、中泰證券研究所 來源：高分子網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的

41、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 聚醚醚酮（聚醚醚酮（PEEK）是應用廣泛、性能最好的特種工程塑料之一。）是應用廣泛、性能最好的特種工程塑料之一。PEEK是一種線性芳香族高分子材料，具有耐熱等級高、耐輻射、耐腐蝕、尺寸穩定性好、電性能優良等不可替代的優異性能，是綜合性能最優的特種工程塑料之一，處于工程塑料金字塔的頂尖位臵，屬于超高性能工程塑料。PEEK 的優良性能使其在諸多終端都有應用，包括但不限于航空航天（金屬螺旋槳和葉輪） 、醫療器械（類人體植入材料） 、汽車制造（軸承、墊片、密封件、離合器齒環等零部件） 、電子電氣（晶片承載片絕緣膜、印

42、刷電路板、高溫接插件等） 、石油化工（井下測量、石油開采） 、3D 打?。渲瑢Ｓ昧希┑阮I域。 圖表16：常用工程塑料金字塔圖 圖表17：PEEK應用廣泛 來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 國家層面不斷頒布政策支持國家層面不斷頒布政策支持 PEEK 行業的技術進步與產業升級。行業的技術進步與產業升級。 我國將聚醚醚酮樹脂的研發連續列入“七五” 、 “八五” 、 “九五” 、 “十五”國家重點科技攻關計劃和“863”計劃，同時，PEEK 被工信部列為新材料產業在航空航天等諸多領域的重點產品，其在下游領域的應用還享受“應用保險補償機制”的政策支持。 圖表1

43、8：PEEK是受政策支持的重要化工新材料 資料來源：工信部、公司招股說明書、中泰證券研究所 部門文件政策PEEK 材料屬于新材料產業發展指南及“中國制造2025”所支持發展的先進化工材料，其在下游領域的應用享受“應用保險補償機制”的政策支持。重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）工信部將聚醚醚酮材料列為我國新材料產業在航空航天、汽車工業、電子電氣和醫療器械等領域的重點產品；將聚醚醚酮纖維列為我國新材料產業在航空航天、汽車工業、電子電器、醫療機械等領域的重點產品；將碳纖維增強PEEK 列為我國新材料產業在汽車部件、能源等領域的重點產品。新材料產業“十二五”發展規劃及其附件新材料產業“

44、十二五”重點產品目錄工信部提升聚芳醚酮/腈等材料的生產技術，加快開發3D 打印用光敏樹脂以及聚醚醚酮等耐高溫高強度工程塑料。石化和化學工業發展規劃（2016-2020 年）工信部 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 技術進步和政策支持推動技術進步和政策支持推動 PEEK 市場迎來快速發展。市場迎來快速發展。2016 年以前，我國國內的聚醚醚酮純樹脂在質量上還達不到尖端領域的使用要求。2016 年后，PEEK 樹脂方面長期的研發和產業化，使其質量顯著提高，縮短了與國外知名品牌產品的差距，率先打破了國外公司在這一應用領域的壟斷。

45、技術進步疊加政策支持，行業迎來快速發展。從 2012 年到 2020年， PEEK市場的消費量從80噸增長至1,450噸， 年均復合增速為44%。 圖表19：我國PEEK市場快速發展 資料來源：中國化工信息中心、公司招股說明書、中泰證券研究所 PEEK 全球全球市場同樣步入快速擴張期，市場同樣步入快速擴張期，且在各個領域內增速基本保持一且在各個領域內增速基本保持一致。致。2013 年，全球 PEEK 材料市場規模已達 5.6 億美元。并呈現逐年快速增長態勢。2018 年，全球 PEEK 材料迎來需求高峰，市場規模突破八億大關，為 8.31 億美元。從 2013 年到 2018 年，PEEK 市

46、場規模每年同比增速幾乎都保持在 8.2%左右。2018 年到 2019 年，全球 PEEK市場在各個領域內基本都保持 9%左右的消費增速。PEEK 終端主要應用在工業、電子電器、交通運輸、醫療及其他領域，從 2018 年到 2019年，全球 PEEK 市場的總消費量、及 PEEK 在各個領域內的消費量均保持 9%左右的速度增長。隨著技術的突破，以及 PEEK 在越來越多的高尖端及特殊行業如航空航天、能源、醫療、石油開采等領域得到應用，市場空間有望進一步擴張。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001000120014001600201220

47、132014201520162017201820192020國內PEEK市場消費量（噸）同比增速（右軸） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 圖表20：全球PEEK材料市場規模不斷擴張 圖表21：全球PEEK在各領域消費量及增速 來源：前瞻產業研究院、中泰證券研究所 來源：高分子網、中泰證券研究所 全球全球 PEEK 產能對產能對 DFBP 單體的需求量超過單體的需求量超過 1 萬噸。萬噸。國內外 PEEK 的主要生產商包括 VICTREX （威格斯） 、 SOLVAY （索爾維） 、 EVONIK （贏創） 、中研股份、吉

48、大特塑及鵬孚隆等企業，PEEK 產能共 1.34 萬噸，按照 PEEK 對 DFBP 單噸消耗 0.8 計算， 對 DFBP 需求拉動約 1.048 萬噸，國內需求約 2,000 噸。另外，據中國化工經濟技術發展中心，未來五年我國 PEEK 產能將持續擴張，目前威格斯和興?；ひ研荚诒P錦建立合資企業，預計將建設 1,500 噸/年 PEEK 產能；中研股份擬新建5,000噸/年PEEK深加工產能， 新建產能將進一步拉動對DFBP的需求。 我國我國 PEEK 的生產技術和產能規模與國外相比均有一定差距。的生產技術和產能規模與國外相比均有一定差距。全球PEEK 產能最大的企業是威格斯，產能全球占

49、比一半以上。其次是索爾維和贏創，產品分別供應蘋果手機和歐洲市場。我國 PEEK 技術開發起步較晚產能規模較小，相關產能主要集中在中研股份、浙江鵬孚隆與長春吉大特塑等。其中中研股份產能達 1,000 噸/年，居全國首位。但是，與國際龍頭相比，在實際產量和產品品質方面還存在一定差距。隨著國內電子電氣、航空航天和汽車工業等需求領域的不斷發展，帶動 PEEK材料的市場需求高速增長，中國的 PEEK 市場的規模和產品品質有望得到擴張和提升。 圖表22：全球PEEK廠商產能與對應需求量 資料來源：公司招股說明書、前瞻產業研究院、中國化工經濟技術發展中心、中泰證券研究所 7.0%7.5%8.0%8.5%9.

50、0%0123456789201320142015201620172018PEEK市場規模（億美元）同比增速（右軸）8.0%8.4%8.8%9.2%9.6%10.0%01000200030004000500060007000工業領域電子電器交通運輸醫療及其他總計2018年消費量（噸）2019年消費量（噸）同比（右軸）010002000300040005000600070008000威格斯索爾維吉大贏創中研股份吉大特塑浙江鵬孚隆浩然特塑PEEK產能（噸）DFBP單體需求量（噸） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 2.2 供給端

51、：供給端：廠商數量有限廠商數量有限，行業總產能行業總產能保持增長保持增長 國內國內 DFBP 生產商為新瀚新材和營口興福生產商為新瀚新材和營口興福，行業總產能，行業總產能保持增長保持增長。據新瀚新材招股說明書，國內 DFBP 生產商僅新瀚新材一家上市公司和營口興福一家非上市公司。營口興福 DFBP 設計年產能為 2,000 噸/年；新瀚新材方面，由于幾項主要產品產品均是基于傅克反應生產的芳香族酮類系列產品，生產過程相近，因此公司可根據具體需求靈活調整公司產能使用，2018 年到 2020 年，公司 DFBP 年均產量為 805 噸。據相關公司招股說明書及公司公告，新瀚新材和中欣氟材分別計劃擴產

52、 3,400 噸/年包括 DFBP 在內的特種工程塑料核心原料和 5,000 噸/年的 DFBP， 分別計劃于 2022 年年中及 2022 年年底投產， 新增產能的投放將進一步支持下游 PEEK 行業的快速發展。 圖表23：DFBP已有及新增產能不完全統計 資料來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 公司新增產能 預計投產日期營口興福/已有產能產能2,000噸/年/5,000噸/年DFBP預計2022年年底投產公司產品均是基于傅克反應生產的芳香族酮類系列產品，生產過程相近，因此公司可根據具體需求靈活調整公司產能使用，幾項產品總產能4,200噸，特種工程塑料核心原料歷史年均產量805噸

53、。特種工程塑料核心原料3,400噸/年預計2022年年中投產中欣氟材新瀚新材 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 3 光引發劑行業：光固化劑核心材料，終端穩步增長光引發劑行業：光固化劑核心材料，終端穩步增長 3.1 供給端：產品差異化競爭，供給格局不斷優化供給端：產品差異化競爭，供給格局不斷優化 光引發劑種類眾多，不同企業光引發劑品種具備差異性。光引發劑種類眾多，不同企業光引發劑品種具備差異性。光引發劑產品主要包括 184、1173、TPO/TPO-L、TX 系列（ITX/DETX）等，不同企業生產光引發劑各有所長：揚帆新材

54、是 907 產品的龍頭，市占率達全球60%以上， 此外還有久日新材、 北京英力等企業生產 907； 184、 1173 等產品的國內主要生產商有久日新材、 楊帆新材、 常州華鈦、 北京英力等，國外生產商有巴斯夫、柏迪、沙多瑪等；BP、651 等產品則主要由浙江一帶的精細化工廠生產；新瀚新材則是少有的生產 MBP、PBZ 和 ITF的企業。 圖表24：光引發劑主要生產企業及相應類型 資料來源：公司招股說明書、立鼎產業研究院、中泰證券研究所 光引發劑市場競爭激烈，集中趨勢日益明顯。光引發劑市場競爭激烈，集中趨勢日益明顯。國內光引發劑市場經過十多年的充分競爭，行業并購整合不斷推進，生產企業數量逐步減

55、少。據輻射固化專業委員會，2011 年，光引發劑企業僅有 17 家；2013 年集中至 13 家；2014 年，久日新材收購常州華鈦；2018 年，強力新材收購長沙新宇，集中趨勢逐漸形成。國際方面，IGM 并購北京英力、寧柏迪光引發劑業務和巴斯夫 1173 系列光引發劑業務，并購同樣成為行業趨勢。隨著國內對化工企業環保要求的逐步嚴格、以及下游應用領域向更高精尖端的方向發展，國內行業集中度有望進一步提升。龍頭企業市場份額有望進一步提升。 光引發劑主要生產企業光引發劑類型新瀚新材MBP、PBZ、ITF久日新材184、TPO、1173、907、ITX等揚帆新材907、ITX、369、TPO、184、

56、1173、BMS北京英力（被IGM收購）TPO、1173、184、907、369常州華鈦（被久日新材收購） 1173、184德國巴斯夫651、184、907、369、819、784、1173、2959意大利寧柏迪BP、651、184、1173、ITX、KIP150美國沙多瑪（被Arkema收購） 651、184、1173、ITX英國大湖ITX、CTX、CPTX、BMS德國科寧BP、51、81 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 圖表25：我國光引發劑生產企業日益集中 資料來源：中國感光學會輻射固化專業委員會、中泰證券研究所

57、過去幾年我國光引發劑產量和產值規模均保持不斷增長態勢。過去幾年我國光引發劑產量和產值規模均保持不斷增長態勢。光引發劑始于西方國家，其生產長期壟斷在巴斯夫、汽巴-嘉基（Ciba）等歐美企業手中， 大部分品種均被其專利保護。 且國外企業在國內銷售價格昂貴，制約了我國光固化技術及相關產業的發展。后來隨著相關專利權先后到期失效，國內企業自主生產迎來快速發展。據中國感光學會輻射固化專業委員會， 2012 年-2018 年， 我國光引發劑產量由 1.89 萬噸增長至 3.78萬噸，實現增幅 100%，年復合增長率達 12.25%。從 2000 年起，我國光引發劑生產和出口躍居世界第一，成為世界上最大的光引

58、發劑生產國和出口國。21 世紀以來，我國已成為繼美國、日本之后，全球第三大光固化產品的生產地區。2017 年起，我國光引發劑產值規模達 23.70 億元，同比增長 14.57%。 圖表26：我國光引發劑產量保持快速增長態勢 圖表27：我國光引發劑產值規模不斷增長 來源：中國感光學會輻射固化專業委員會、中泰證券研究所 來源：中國感光學會輻射固化專業委員會、中泰證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.542012201320142015201620172018我國光引發劑產量（萬噸）同比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%05101

59、52025201520162017我國光引發劑產值（億元）同比（右軸）02468101214161820112013201420172020E2025E光引發劑企業數量 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 3.2 需求端：需求端：光固化劑核心材料，光固化劑核心材料，因節能環保受到政策支持因節能環保受到政策支持 光引發劑光引發劑是是制備光固化制備光固化產品的關鍵材料產品的關鍵材料。 光固化材料主要包括 UV 涂料、UV 油墨、UV 膠粘劑等，主要由光引發劑、單體、低聚物和助劑混合而成， 光引發劑的性能對光固化材料的固化速度和固

60、化程度起關鍵性作用。光引發劑與活性稀釋劑、低聚物、助劑等原材料形成配方產品，再應用至終端用戶。光引發劑在光固化劑中的用量雖然不大，但在光固化體系中占有重要地位。光引發劑的使用量在光固化產品中的占比為 1-5%，由于光引發劑價格昂貴，其成本占到光固化產品整體成本的 10-15%。光引發劑具有環境友好、 生產高效、 相對節能等特性， 終端應用于香煙、食品包裝的印刷、電器/電子涂裝、裝修建材涂裝、汽車涂裝及機器設備涂裝等領域。 圖表28：光引發劑主要用于UV油墨和UV涂料等 圖表29：光引發劑在光固化材料成本占比 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 國家和當地

61、政府均對行業發展給予支持和鼓勵。國家和當地政府均對行業發展給予支持和鼓勵。UV 光固化涂料由于具有固化速度快、VOCs 排放少、固化溫度低、節能環保及涂層性能佳等優點，得到了國家和江蘇政府的鼓勵支持。國家層面，統計局將輻射固化涂料列為新型功能涂層制造材料；生態環境部將輻射固化油墨替代技術作為大氣污染預防技術之一，還表態將使用低 VOCs 含量涂料、膠粘劑等納入政府采購裝修合同環保條款。省政府層面，根據江蘇省化學工業發展規劃（2016-2020 年） ， “十三五”期間，江蘇省化學工業重點發展石油化工、化工新材料、高端專用化學品、化工節能環保等四大產業。隨著我國環保法規政策的完善和實施、以及用戶

62、環保意識的增強，UV 光固化涂料有望得到進一步發展。 51%29%11%9%低聚物單體光引發劑助劑 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 圖表30：光固化材料受到政策支持 資料來源：發改委、生態環境部、國家統計局、中泰證券研究所 UV 固化技術進步，推動固化技術進步，推動 UV 涂料行業迎來快速發展。涂料行業迎來快速發展。UV 固化技術傳入中國不足 20 年的時間里， 便快速顯示出其在飾材行業里的顛覆性優勢，技術進步推動行業規模不斷擴張，從 2003 年到 2018 年，UV 涂料行業產量年均增速為 12%。盡管落后于北美等發

63、達地區十多年，但我國是世界上光固化產品發展最快的新興地區。根據中國感光學會輻射固化專委會，2011 年，我國輻射固化配方產品產量已超越美國，目前已經成為世界上光固化產品產量和消耗量最大的國家。 圖表31：UV涂料行業快速發展 資料來源：中國產業信息網、中國感光學會輻射固化專業委員會、中泰證券研究所 節能環保性能突出，節能環保性能突出，UV 油墨滲透率提升、市場規模油墨滲透率提升、市場規模不斷不斷擴張。擴張。據中國感光學會輻射固化專業委員會， 我國 UV油墨市場產量從2015年的 4.23萬噸增長到 2019 年的 7.73 萬噸，年均復合增速為 16%；與之相比，我國印刷油墨行業同期整體增長率

64、僅為 3.2%。 基于 UV 油墨良好的節能環保性能，我國 UV 油墨產量占國內油墨總產量的比重整體呈上升趨勢，已由 2012 年的 5.24%提升至 2018 年的 9.17%。 隨著 UV 油墨在多個領域的持續增長及對于傳統膠印油墨替代效應的逐步加深，未來市場空間可期。 年份主體文件名稱內容戰略性新興產業分類（2018）將輻射固化涂料列為新型功能涂層制造材料。國家統計局2018年將低VOCs含量產品納入政府采購名錄，并在政府投資項目中優先使用；引導將使用低VOCs含量涂料、膠粘劑等納入政府采購裝修合同環保條款。2020年揮發性有機物治理攻堅方案生態環境部2020年將“水性木器、工業、船舶用

65、涂料，高固體分、無溶劑、輻射固化涂料，低VOCs含量的環境友好、資源節約型涂料”和“水性油墨、紫外光固化油墨、植物油油墨等節能環保型油墨生產”列為鼓勵類項目。產業結構調整指導目錄（2019年本）發改委2019年印刷工業污染防治可行技術指南將輻射固化油墨替代技術作為大氣污染預防技術之一。生態環境部2020年-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810122003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018UV涂料產量（萬噸）同比（右軸） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

66、的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 圖表32：UV油墨市場快速發展 資料來源：中國感光學會輻射固化專業委員會、中商產業研究院、中泰證券研究所 UV 油墨的終端領域油墨的終端領域 PCB 行業呈穩步增長態勢。行業呈穩步增長態勢。 據智研咨詢， 2022 年，全球 UV 油墨市場規模有望達到 72.30 億美元，我國市場規模有望達到53.12 億元。UV 油墨從用途上可分為 UV 印刷油墨和 UV 印刷電路板油墨，UV 印刷電路板油墨主要用于電子行業中 PCB 的印制，是我國 UV油墨的最大終端應用領域。近年來，PCB 應用幾乎滲透于電子產業的各個終端領域；據 Prismark

67、，2019 年，我國 PCB 市場規模達 335.07 億美元，占全球 PCB 總產值 54.66%，預計到 2023 年，我國 PCB 產值將達到 405.56 億美元。隨著 PCB 的不斷放量，UV 印刷電路板油墨的需求亦將隨之增長。 圖表33：中國大陸PCB行業產值規模穩步擴張 資料來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0123456789102015201620172018201920202021EUV油墨產量（萬噸）同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002008200920102

68、01120122013201420152016201720182019全球產值（億美元）中國大陸產值（億美元）全球產值同比（右軸）中國大陸產值（右軸） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 4 HAP 行業行業：應用于中高端化妝品，下游需求快速增長應用于中高端化妝品，下游需求快速增長 4.1 簡介簡介：主要應用于中高端化妝品主要應用于中高端化妝品 HAP 作為功能性化妝品原料，作為功能性化妝品原料，主要應用于中高端化妝品。主要應用于中高端化妝品。HAP 即化妝品原料對羥基苯乙酮，它是一種天然中藥提取物，存在于菊科綠色植物濱蒿的

69、莖、葉中。HAP 分子結構特異性弱、抗高溫，可以增加在高溫標準下其他物質成分的保存期，最初作為醫藥中間體制作利膽藥，后來逐步作為功能性原料用于化妝品生產中。 圖表34：HAP主要用于化妝品生產 資料來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 HAP 是傳統防腐劑的是傳統防腐劑的重要重要替代品替代品。根據化妝品安全技術規范（2015年版） ，防腐劑是以抑制微生物在化妝品中的生長為目的而在化妝品中加入的物質。從化妝品的生產、運輸到使用過程中，不可避免地會有微生物侵入，從而產生腐敗、變質等問題，防腐劑能有效延展化妝品的保存期限，但也可能引發過敏、紅腫等不良反應。防腐體系主要分為傳統防腐劑體系和無防腐劑體系

70、，無防腐體系相對于傳統防腐體系而言，更加安全高效， 但成本也相對更高。 HAP 是其中的典型代表， 高效、 溫和、光譜抗菌。 圖表35：新型和傳統防腐劑對比 資料來源：山東藥科院、福瑞達集團、中泰證券研究所 防腐劑類別代表特點苯氧乙醇整體比較安全，部分人存在不耐受。山梨酸無色、無味，抗真菌活性較高，長期放置易被氧化。多元醇戊二醇等可防腐或輔助防腐，通過復配協同增效，除抑菌外可用于保濕等。無防腐體系廣譜防腐劑，易引起接觸性皮炎，對兒童影響更大。我國化妝品安全技術規范（2015版）中規定最大允許使用濃度為0.01%，但沒有禁止用于駐留型化妝品中。甲基異噻唑啉酮異噻唑啉酮類防腐劑抗菌活性高，穩定性強

71、，過量使用可能引起接觸性皮炎，和紫外線接觸可能加快皮膚老化，不能使用于3歲以下小孩的停留類產品中。尼泊金酯羥苯酯類防腐劑明串球菌/蘿卜根發酵產物濾液由細菌或者酵母菌發酵之后得到，產物中有可能有天然抗菌肽，因此具備殺菌功能。發酵產物多功能（防腐增效、抗刺激、抗氧化）；廣譜防腐（有效對抗細菌、酵母菌、霉菌）；溫和安全（無刺激性）。對羥基苯乙酮天然等同物酚類防腐劑對皮膚危害較小，但防腐能力相對較弱，通常需要搭配其他防腐劑一起使用，不耐高溫，易變質腐敗。苯甲酸酸類防腐劑傳統防腐體系苯甲醇在歐盟被列為香精過敏源，稍微有芳香氣味，在化妝品組成成分中，最大允許用量為1%。苯甲醇 請務必閱讀正文之后的重要聲明

72、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 由于由于 HAP 溫和、無刺激、抗氧化等特性，全球主要國家和地區均允許溫和、無刺激、抗氧化等特性，全球主要國家和地區均允許HAP 作為化妝品添加劑使用。作為化妝品添加劑使用。HAP 屬于天然等同物，是一款柔和、無添加、無刺激、無致敏的添加劑，而且具有替代防腐?？寡趸?、抗敏、鎮定緩解等功效， 與別的添加劑混配也有協作提質增效功效。 根據CNKI，HAP 作為化妝品原料在一定使用濃度下,引起皮膚刺激、眼刺激以及皮膚致敏的風險很低。由于種種優良特性，HAP 在全球范圍內得到廣泛使用。根據我國藥監局發布的最新版已使用化妝品原

73、料目錄 ，HAP 可用作抗氧化劑及皮膚調理劑用于化妝品中。 圖表36： 全球主要國家均允許HAP作為化妝品添加劑使用 資料來源：桑普生化、國家藥品監督管理局、中泰證券研究所 4.2 需求端：需求端：多種化妝品中均有添加，終端市場蓬勃發展多種化妝品中均有添加，終端市場蓬勃發展 HAP 是國內兒童化妝品中主要防腐劑之一。是國內兒童化妝品中主要防腐劑之一。據桑普生化，通過對國內2019 年至 2020 年 626 份兒童護膚產品的防腐劑使用頻次統計， 防腐劑共使用約 30 種，傳統防腐劑苯氧乙醇占據榜首；乙基己基甘油一般與苯氧乙醇復配使用，占據第二位；而對羥基苯乙酮（HAP）的使用頻次為第三高，由于

74、“替代防腐劑” 、 “無防腐宣傳”等廣受廠商青睞。 國家國家/地區地區法規狀態法規狀態美國日本韓國加拿大歐盟澳大利亞該原料已被已使用化妝品原料名稱目錄(2021年版)收載,可用作抗氧化劑、皮膚調理劑應用于普通化妝品以及特殊化妝品中中國在化妝品中可以使用，2014年被美國環?？偩郑绹鳨PA)認定為環保清潔成分在化妝品可以使用在化妝品可以使用在化妝品可以使用在化妝品可以使用在化妝品可以使用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 圖表37：國內兒童化妝品中各防腐劑使用頻次統計 資料來源：桑普生化、中泰證券研究所 HAP 在美國諸多

75、主流化妝品種類中均有添加。在美國諸多主流化妝品種類中均有添加。在美國，HAP 廣泛應用于面膜、粉類產品及防曬產品中。根據桑普生化，通過對美國 311 份使用對羥基苯乙酮的化妝品的產品類型使用頻次統計可知， HAP 可以應用于超過 30 類的化妝品產品中，目前面膜中 HAP 使用頻次占據榜首，粉底霜、防曬霜、保濕乳液、遮瑕膏等則緊隨其后。 圖表38：HAP在美國各類化妝品中使用頻次 資料來源：桑普生化、中泰證券研究所 隨著居民消費升級、消費意識蘇醒，我國化妝品市場規?？焖僭鲩L隨著居民消費升級、消費意識蘇醒，我國化妝品市場規?？焖僭鲩L，未，未來有望繼續保持增長態勢來有望繼續保持增長態勢。據 Eur

76、omonitor，2013 年，中國超越日本成為世界第二大化妝品消費國；2020 年，我國化妝品市場規模為 5,078億元，同比增長 6.30%，我國中高端化妝品占據 30%左右的市場份額。根據國家統計局，2020 年，我國限額以上單位化妝品零售額達到3,400.20 億元，同比增長 13.64%，遠高于同期限額以上單位消費品零售總額的-3.16%增速。據 Euromonitor 預測，我國化妝品行業未來幾年也將繼續保持快速增長態勢。預計 2023 年，我國化妝品市場規模將達050100150200250300350苯氧乙醇乙基己基甘油對羥基苯乙酮辛絆羥肟酸羥苯甲酯1,2-己二醇辛甘醇1,2-

77、戊二醇麝香草梵羥苯丙酯p-茴香酸氯苯甘醚o-傘花經-5-醇甘油辛酸酯苯甲酸/鈉芐索氯銨山梨酸/鉀2-溴-2-硝基咪唑烷基脲氯己定二乙國內兒童化妝品防腐劑使用頻次0102030405060708090面膜粉底霜防曬霜面部保濕霜遮瑕膏SPF保濕霜精華液潔面乳保濕霜爽膚水洗發水去角質磨砂膏CC霜嬰兒防曬霜豐唇液眼霜化妝底漆沐浴乳美國化妝品使用對羥基苯乙酮用途 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 到 6,200 億元，2018 年至 2023 年年均復合增長率為 8.6%。2019 年，國內人均化妝品支出僅為 49.60 美元/人，

78、遠不及日本 308.50 美元/人；對標日本市場，國內的化妝品市場有望發展到萬億以上的市場規模。 圖表39：我國化妝品市場規?？焖僭鲩L 圖表40：我國化妝品行業未來幾年也將繼續保持快速增長態勢 來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：Euromonitor、中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020限額以上單位化妝品零售額（億元）同比（右軸）0100200300400中國美國日本韓國人均化妝品消費金額（美元） 請務必閱讀正文之后的重要聲明

79、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 5 競爭優勢：一線客戶認證通過，募投項目打開成長空間競爭優勢：一線客戶認證通過，募投項目打開成長空間 5.1 公司公司產品完備，核心技術獨創產品完備，核心技術獨創 公司主要圍繞傅克反應生產芳香酮產品，產品本身具備完備性。公司主要圍繞傅克反應生產芳香酮產品，產品本身具備完備性。通過對催化劑、純化技術等關鍵技術節點進行創新性改造或調整，形成了圍繞“羰基化試劑的原子經濟反應技術” 等 7 個創新方向的、共計 8 項發明專利、12 項實用新型專利與 10 項非專利技術。此外，公司將逐步擴大公司芳香族酮類產品的生產規模，在當前

80、 4,200 噸/年芳香酮產能基礎上，最終使得公司芳香族酮類產品的生產規模達到 12,200 噸/年的水平，以滿足日益增長的市場需求；同時通過建設研發中心項目，將使公司研發能力進一步提升。 公司核心技術具備獨創性，且與競爭對手存在技術差異。公司核心技術具備獨創性，且與競爭對手存在技術差異。因生產工藝及未來主要產品的布局不同，公司的核心技術與國內主要競爭對手的技術存在差異。公司發明專利和實用新型專利均為公司生產過程中獨創的技術， 其中 8 項發明專利已獲得授權、 12 項實用新型專利已獲得授權。 公司與國內同行業可比公司的技術路線不同，且該等技術系公司生產過程中積淀的技術秘密，在短期內被國際、國

81、內市場上其他技術替代、淘汰的風險較小。 圖表41：公司與競爭對手產品不同 資料來源：公司招股說明書、 、中泰證券研究所 5.2 產品獲一線廠商認證，募投項目打開成長空間產品獲一線廠商認證，募投項目打開成長空間 公司公司主要客戶為下游一線主要客戶為下游一線廠商廠商， 實力強大， 實力強大。 2018 年到 2020 年， 索爾維、德之馨和艾堅蒙一直牢牢位列公司銷售額前三名客戶。其中索爾維是特種工程塑料核心原料最大客戶，2018 年到 2020 年期間，占公司總銷售額的比例在 20%左右， 占特種原料業務總銷售額的比例在 50%以上； 德之馨占據化妝品原料業務總銷售額的比例在 60%到 80%之間

82、； 兩家公司分別貢獻了公司工程塑料核心原料和化妝品原料業務的半壁江山；光引發劑業務略有分散，但客戶主要仍然是艾堅蒙、久日新材、華泓新材等幾家企業，幾大客戶的業務體量高且穩定。 公司工藝技術水平揚帆新材酸-酸縮合一步連續法擺脫了傳統工藝中對易燃易爆原料的使用，產生更少的廢水及危廢，生產過程更為安全環保；高溫高壓縮合反應技術可使用相對廉價的原料氯苯產出光引發劑類目標產品（ITX、369），收率高、三廢少、氣味低。酸-酸縮合一步連續法、縮合反應久日新材有機合成反應兩步反應連續操作法工藝技術等有機合成反應兩步反應連續操作法工藝技術使產品收率提高了50%、產品純度提升至99%以上、降低了成本、減少了三廢

83、。強力新材提高了產品的純度和光引發活性； 氯代反應中的催化劑降低了反應溫度、縮短了反應時間、提高了產物轉化率，降低了生產成本； 二氧化碳羧基化綠色合成工藝降低了三廢排放、提高了生產的安全性。巰基烷基化、氧化、取代、還原、?；?、高溫氣相連續化反應等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 圖表42：三大客戶銷售額占比 資料來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 募投項目有利于公司擴大市場份額， 打開成長空間募投項目有利于公司擴大市場份額， 打開成長空間。 2018年到2020年，公司原有三大產品產能共計4,200噸， 產能利用率在9

84、5%到102%之間。公司計劃募資投建年產 8,000 噸芳香酮及配套項目，包括特種工程塑料核心原料 3,400 噸/年、光引發劑 500 噸/年、化妝品原料 2,950 噸/年和其他（醫藥或農藥中間體）產品 1,150 噸/年，最終使得公司芳香族酮類產品的生產規模達到 12,200 噸/年的水平。募投項目有望幫助公司進一步搶占市場份額，增厚公司業績及利潤，打開新的成長空間，并在主營產品的上升周期中享受業績彈性。 圖表43：公司歷年主要產品產量（單位：噸） 資料來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%201820192020索爾維德之馨艾堅蒙05001000

85、15002000250030003500201820192020特種工程塑料核心原料光引發劑化妝品原料 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 6 盈利預測及估值盈利預測及估值 假設假設： 1）公司新增產能特種工程塑料核心原料 3,400 噸/年、光引發劑 500 噸/年、化妝品原料 2,950 噸/年和其他（醫藥或農藥中間體）產品 1,150 噸/年于 2022 年年中起逐步投放， 2022 年和 2023 年各投放一半新增產能。此外，由于公司 2018-2020 年平均產能利用率和產銷率分別約為 97%和 99%，我們預計公

86、司新增產能的產銷率可達到歷史平均水平，并基于新增產能的產能利用率作敏感性測試， 分別取 95%、 90%、 85%， 以 85%的產能利用率作為公司盈利預測及估值的依據； 2）隨著新增產能的逐步釋放，行業供給增加，預計特種工程塑料核心原料、光引發劑、化妝品原料未來三年的單位銷售價格在 11.7 萬元/噸、4.8 萬元/噸、5.8 萬元/噸上下波動； 3）預計上述三項主營業務的毛利率圍繞 28%、39%、31%上下波動； 4）期間費用率取過去五年均值。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 28 - 公司深度報告公司深度報告 圖表44：主營業務拆分（基于產能利用率

87、的敏感性測試） 資料來源：wind、中泰證券研究所（注：歷史數據按最新股本計算） 我們預測公司 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 0.97 億元、1.48 億元和 1.64 億元，EPS 分別為 1.22 元/股、1.87 元/股和 2.06 元/股，對應 PE 分別為 24.26 倍、15.89 倍和 14.37 倍。我們選取中欣氟材、新業務業務2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入（萬元）8,990.409,152.6412,957.8128,308.5246,635.9648,915.59YOY 2%42

88、%118%65%5%成本（萬元）5972.286260.506757.7320804.1733719.6835021.58毛利率34%32%48%27%28%28%收入（萬元）8400.048347.859770.099003.8210423.9610765.05YOY -1%17%-8%16%3%成本（萬元）4424.504494.544913.545686.176449.176406.06毛利率47%46%50%37%38%40%收入（萬元）5,444.464,766.255,063.3912,443.7419,152.5220,009.52YOY -12%6%146%54%4%成本（萬元

89、）3210.272805.382811.518660.4113822.0513323.20毛利率41%41%44%30%28%33%收入（萬元）8,990.409,152.6412,957.8127,324.3744,683.2246,867.40YOY 2%42%111%64%5%成本（萬元）5972.286260.506757.7320080.9232307.7833555.16毛利率34%32%48%27%28%28%收入（萬元）8400.048347.859770.098947.8610310.1510645.77YOY -1%17%-8%15%3%成本（萬元）4424.504494.

90、544913.545647.566371.786326.14毛利率47%46%50%37%38%41%收入（萬元）5,444.464,766.255,063.3912,220.7718,666.2219,477.67YOY -12%6%141%53%4%成本（萬元）3210.272805.382811.518468.6713408.6912876.44毛利率41%41%44%31%28%34%收入（萬元）8,990.409,152.6412,957.8126,340.2342,730.4844,819.21YOY 2%42%103%62%5%成本（萬元）5972.286260.506757.7

91、319357.6730895.8732088.74毛利率34%32%48%27%28%28%收入（萬元）8400.048347.859770.098891.9010196.3510526.49YOY -1%17%-9%15%3%成本（萬元）4424.504494.544913.545608.946294.406246.23毛利率47%46%50%37%38%41%收入（萬元）5,444.464,766.255,063.3911,997.8118,179.9218,945.82YOY -12%6%137%52%4%成本（萬元）3210.272805.382811.518276.9212995.3

92、312429.69毛利率41%41%44%31%29%34%產能利用率為85%特種工程塑料核心原料光引發劑化妝品原料產能利用率為95%產能利用率為90%特種工程塑料核心原料光引發劑化妝品原料特種工程塑料核心原料光引發劑化妝品原料 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 29 - 公司深度報告公司深度報告 和成、凱盛新材、天奈科技作為可比公司，可比公司在 2022 年、2023年和 2024 年的平均 PE 為 33.00 倍、21.50 倍和 17.43 倍（對應 2022年 5 月 12 日收盤價） ，當前股價對應公司在 2022 年、2023 年和 2024年

93、的 PE 分別為 24.26 倍、15.89 倍和 14.37 倍。我們認為公司未來發展空間有望打開，給予“買入”評級。給予“買入”評級。 圖表45：可比公司估值 資料來源：wind、中泰證券研究所（注：歷史數據按最新股本計算） 7 風險提示風險提示 產品價格不及預期的風險：產品價格不及預期的風險：如果產品價格不及預期，可能會給公司的盈利情況帶來負面影響。 產能投放不及預期的風險：產能投放不及預期的風險：計劃新增產能的投放可能不及預期，從而影響公司的盈利預測。 信息滯后或更新不及時的風險：信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 環保、研發技術等相

94、關業務風險環保、研發技術等相關業務風險：如果環保政策約束開工，或研發技術推進不及預期，可能會影響公司業績。 總市值總股本股價（億元）（億）2022/5/1221A22E23E24E21A22E23E24E002915.SZ中欣氟材53.882.3423.000.811.021.331.1628.5022.5417.3219.81002001.SZ新和成687.4025.7826.661.681.982.322.6215.8713.4511.5110.17301069.SZ凱盛新材147.694.2135.110.510.741.221.7168.2047.1728.7620.56688116.

95、SH天奈科技306.242.32131.871.282.704.656.88103.0248.8528.3819.17平均298.808.6654.161.071.612.383.0953.9033.0021.5017.43301076.SZ新瀚新材23.600.8029.650.831.221.872.0635.6024.2615.8914.37PE股票代碼簡稱EPS 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 30 - 公司深度報告公司深度報告 圖表46：盈利預測 資料來源：wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20212021

96、2022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金1876098031,118營業收入營業收入342532815851應收票據0874營業成本233362553560應收賬款6396155153稅金及附加2599預付賬款0244銷售費用271111存貨39568993管理費用25416064合同資產0000研發費用11182729其他流動資產536212282285財務費用-1-8-10-5流動資產合計8249831,3401,658信用減值損失-1000其他長期投資0000資產減值損

97、失0000長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產36139161148投資收益6566在建工程158158148148其他收益0000無形資產58524742營業利潤營業利潤77113172190其他非流動資產17171818營業外收入-1-1-1-1非流動資產合計270367373356營業外支出0000資產合計資產合計1,0941,0941,3501,3501,7131,7132,0142,014利潤總額利潤總額76112171189短期借款097226335所得稅10152325應付票據12478凈利潤凈利潤6697148164應付賬款4669117118少數股東損益000

98、0預收款項0222歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤6697148164合同負債5357NOPLAT6590140160其他應付款3111EPS（按最新股本攤?。?.831.221.872.06一年內到期的非流動負債0000其他流動負債13243539主要財務比率主要財務比率流動負債合計80198393510會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款0204060成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率18.8%55.6%53.2%4.4%其他非流動負債1111EBIT增長率-10.8%38.5%54.6%14.5%非流動負債合計1

99、214161歸母公司凈利潤增長率-7.3%46.7%52.6%10.6%負債合計負債合計8181219219434434571571獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,0131,1311,2791,443毛利率32.0%31.9%32.2%34.3%少數股東權益0000凈利率19.4%18.3%18.2%19.3%所有者權益合計所有者權益合計1,0131,1311,2791,443ROE6.5%8.6%11.6%11.4%負債和股東權益負債和股東權益1,0941,0941,3501,3501,7131,7132,0142,014ROIC15.9%9.8%12.2%11.7%償債能力償債能力

100、現金流量表現金流量表資產負債率7.4%16.2%25.3%28.4%會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比0.1%10.4%20.9%27.4%經營活動現金流經營活動現金流7628103237流動比率10.35.03.43.2現金收益75103172197速動比率9.84.73.23.1存貨影響-8-17-33-3營運能力營運能力經營性應收影響-9-44-604總資產周轉率0.30.40.50.4經營性應付影響2313523應收賬款周轉天數60545665其他影響-5-27-2836應付賬款周轉天數65576076投資活動現金流投

101、資活動現金流-437250-68-54存貨周轉天數54474759資本支出-113-110-40-20每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.831.221.872.06其他長期資產變化-324360-28-34每股經營現金流0.950.351.292.98融資活動現金流融資活動現金流528144159133每股凈資產12.7314.2016.0718.13借款增加-23117149129估值比率估值比率股利及利息支付-2-46-77-89P/E36241614股東融資576000P/B2222其他影響-23738793EV/EBITDA50362219單位:百萬元單位:百萬元

102、單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 31 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10

103、%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委

104、員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議

105、，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。