佳沃食品-掌控牌照稀缺資源受益歐美需求復蘇業績迎高速增長期！-220516（27頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 佳沃食品佳沃食品（300268） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 農林牧漁/農產品加工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 29.42 元 目標目標價格價格 63 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 174.20 流通A 股股本(百萬股) 133.56 A 股總市值(百萬元) 5,124.96 流通A 股市值(百萬元) 3,929.21 每股凈資產(元) -3.21 資產負債率(%) 89.56 一年內最高/

2、最低(元) 30.50/10.21 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 蔣夢晗蔣夢晗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519110001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 佳沃股份-季報點評:國星整合順利，靜待后續產業整合加速！ 2017-10-24 2 佳沃股份-半年報點評:辭舊迎新，靜待高端海產品供應鏈服務商崛起！ 2017-08-25 3 佳沃股份-公司深度研究:高端海產品供應鏈服務商崛起！ 2017-08-17 股價股價走勢走勢 掌控牌照稀缺資源，掌控牌照稀缺資源，受益歐美需求復蘇，業績迎高速增長期！受益歐美需求復蘇，業績迎高

3、速增長期！ 依托佳沃集團平臺，打造優質蛋白海產品供應鏈龍頭企業依托佳沃集團平臺，打造優質蛋白海產品供應鏈龍頭企業 公司主要從事優質蛋白海產品的養殖、 加工及銷售， 主要通過境外的智利控股子公司 Australis Seafoods S.A.開展三文魚的養殖、加工、銷售；通過境內控股子公司青島國星開展狹鱈魚、北極甜蝦等產品加工及銷售。隨著海外需求逐步回暖，三文魚行業景氣度持續提升，公司收入隨著海外需求逐步回暖，三文魚行業景氣度持續提升，公司收入持續增長持續增長，盈利能力大幅提高：盈利能力大幅提高：2022Q1 公司實現營業收入 12.23 億元（+6.16%） ；實現歸母凈利潤 1.1 億元（+

4、170.48%） 。 三文魚行業供求分析：供需偏緊，預計未來三文魚行業供求分析：供需偏緊，預計未來 2 年價格維持高位年價格維持高位 1. 供給端：受牌照、資源限制，日趨偏緊供給端：受牌照、資源限制，日趨偏緊：因三文魚對生長環境要求極高，可養殖水域較為稀缺，挪威和智利作為全球兩大主要產地，供應量合計占比為 80%，相關政府都實行了嚴格的許可經營制度。受制于資源限制及疫情打亂投苗計劃受制于資源限制及疫情打亂投苗計劃（投苗量減少）（投苗量減少） ，供應端持續偏緊，根據 Kontali 預測，2020-2024 年全球供給年全球供給 CAGR 預計為預計為 4%，其中 2022 年全年全球三文魚供給

5、增長率低于球三文魚供給增長率低于 1%， 而全球三文魚需求的年化平均增速為， 而全球三文魚需求的年化平均增速為 8% （2010-2020 年）年） 。 2. 需求端：三文魚為全球漁產品貿易最大單品，需求持續增長需求端：三文魚為全球漁產品貿易最大單品，需求持續增長：三文魚一直是漁產品全球貿易中最重要的商品，2018 年三文魚的全球貿易額占比約為 19%。全球三文魚市場需求量持續增長，2010-2020 年全球需求 CAGR 為 8%，我們認為在疫情管控逐步恢復后，需求平均增速有望繼續保持在 8%。對標海外人均消費量（6-8kg） ，我國三文魚消費量（0.06kg）仍有很大增長空間。 3. 價格

6、：供需偏緊，疫情管控緩解后價格逐步恢復價格：供需偏緊，疫情管控緩解后價格逐步恢復：三文魚供給受限，需求剛性，產量增速與價格呈負相關趨勢。近一年來，隨著全球新冠疫情影響逐步緩解，三文魚終端需求和價格均呈現較好的增長趨勢。 佳沃的核心競爭力：掌控牌照稀缺資源，一體化全產業鏈運作佳沃的核心競爭力：掌控牌照稀缺資源，一體化全產業鏈運作 公司通過收購三文魚領先企業 Australis，切入產業鏈的高價值環節，依托牌照等稀缺資源，公司有望進一步強化行業壁壘，并長期受益于三文魚市場的供需緊平衡特征。同時公司已實現對三文魚業務從魚卵孵化、淡水育苗、海水養殖、收獲加工到品牌銷售的一體化全產業鏈運作，構建產業鏈生

7、態閉環，并在各流程環節獨具優勢， “海外“海外+國內” 、 “線下國內” 、 “線下+線上”雙端線上”雙端發力。發力。此外，公司養殖技術優勢行業領先，各項指標持續表現優異。公司養殖技術優勢行業領先，各項指標持續表現優異。 投資建議：投資建議：我們認為，三文魚作為歐美主流消費魚類產品，需求偏剛性；而養殖牌照和收獲需求偏剛性；而養殖牌照和收獲量已成為了全球稀缺資源量已成為了全球稀缺資源。公司三文魚收貨量對應市值遠低于海外主要龍頭企業（海外龍頭企業收貨量對應市值平均約為 21 億人民幣/萬噸，公司 21 年收獲量 8.4 萬噸） 。公司擁有公司擁有稀稀缺的缺的三文魚養殖牌照并且產業鏈布局，有望先后受

8、益于海外及國內的消費復蘇趨勢，海產品三文魚養殖牌照并且產業鏈布局，有望先后受益于海外及國內的消費復蘇趨勢，海產品銷售收入有望快速提升銷售收入有望快速提升。我們預計公司 2022-24 年的營收為 64.8/72.7/85.1 億元，凈利潤為3.8/5.5/7.1 億元，對應 EPS 為 2.16/3.14/4.1 元，當前股價對應 PE 為 13.6/9.4/7.2X，給予 2023年 20 倍目標 PE，對應目標市值 110 億，目標價為 63 元，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：自然災害風險，原材料及產品市場價格波動風險，貿易環境及匯率風險，銷售不及預期風險，疫情反復風險、消費復蘇及

9、消費升級不及預期風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 4,525.01 4,597.22 6,477.31 7,271.82 8,506.60 增長率(%) 32.01 1.60 40.90 12.27 16.98 EBITDA(百萬元) (603.35) 412.38 1,085.83 1,273.84 1,437.64 凈利潤(百萬元) (713.23) (288.68) 376.58 547.10 707.49 增長率(%) 464.20 (59.52) (230.45) 45.28 29.32 EPS(元/股)

10、(4.09) (1.66) 2.16 3.14 4.06 市盈率(P/E) (7.19) (17.75) 13.61 9.37 7.24 市凈率(P/B) 5.52 8.12 4.92 3.23 2.23 市銷率(P/S) 1.13 1.11 0.79 0.70 0.60 EV/EBITDA (11.71) 17.20 8.08 6.28 5.03 資料來源：wind，天風證券研究所 -31%1%33%65%97%129%161%2021-052021-092022-01佳沃食品創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內

11、容目錄 1. 公司簡介公司簡介-依托佳沃集團平臺，打造優質蛋白海產品供應鏈龍頭企業依托佳沃集團平臺，打造優質蛋白海產品供應鏈龍頭企業 . 4 1.1. 依托佳沃集團平臺，打造優質蛋白海產品供應鏈領軍企業 . 4 1.2. 疫情后三文魚行業景氣度持續提升，公司收入持續保持增長 . 6 2. 三文魚行業趨勢一覽：供需緊平衡，價格有望維持高位三文魚行業趨勢一覽：供需緊平衡，價格有望維持高位 . 9 2.1. 供給端：受牌照、資源限制，日趨偏緊 . 9 2.1.1. 三文魚分類及品種介紹 . 9 2.1.2. 以人工養殖為主，養殖區域有限 . 10 2.1.3. 各國政府監管嚴格，養殖牌照數量有限，進

12、入門檻較高 . 13 2.1.4. 行業集中度高，高度工業化 . 14 2.2. 需求端：全球最大單一品類貿易漁產品，需求持續增長 . 16 2.3. 價格：供需緊平衡狀態，疫情管控緩解后價格逐步恢復 . 18 3. 核心競爭力：掌控牌照稀缺資源，一體化全產業鏈運作核心競爭力：掌控牌照稀缺資源，一體化全產業鏈運作 . 19 3.1. 掌控牌照等稀缺資源，構筑強大行業壁壘 . 19 3.2. 一體化全產業鏈運作，打造生態閉環 . 20 3.3. 養殖技術行業領先，科技助力提質增效 . 23 4. 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 . 23 5. 風險提示風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄

13、圖 1：公司股權結構示意圖（截止 2022 年 5 月 13 日） . 4 圖 2：公司主要控股子公司一覽（截止 2022 年 5 月 13 日） . 5 圖 3：公司主要產品示意圖 . 6 圖 4：公司營收持續增長（億元） . 7 圖 5：2022Q1 公司歸母凈利潤同比增速達 170% . 7 圖 6：公司盈利能力大幅提升（%） . 7 圖 7：公司期間費用占比（%） . 7 圖 8：公司分產品收入構成（億元） . 8 圖 9：公司分產品毛利構成（百萬元） . 8 圖 10：公司主要產品的毛利率（%） . 8 圖 11：公司國內外業務收入情況（億元） . 9 圖 12：公司國內外業務毛利占

14、比情況（億元） . 9 圖 13：廣義“三文魚”種類 . 9 圖 14：2020 年三文魚各品種捕獲量（千噸）. 10 圖 15：三文魚野生與養殖捕獲量（千噸） . 11 圖 16：全球僅有少數避風水域適宜三文魚養殖 . 11 圖 17：全球大西洋鮭收獲量預計（千噸 GWT） . 12 SUkXgXlYzRvMoM7N8QbRsQnNoMoMkPmMrMeRpOtM6MqRoONZpNpRvPrRmR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：三文魚養殖工業化程度較高 . 14 圖 19：三文魚養殖場示意圖 . 15 圖 20：不

15、同國家和地區主要三文魚養殖企業數量變化（約占 80%行業供給） . 15 圖 21：全球不同品類蛋白消費量（百萬噸） . 16 圖 22：2018 年全球主要漁產品貿易占比 . 16 圖 23：2020 年全球三文魚貿易鏈（噸 GWT） . 17 圖 24：全球及主要地區的三文魚市場消費量（千噸） . 17 圖 25：2020 年不同地區三文魚市場規模及人均消費量（噸，Kg/人） . 18 圖 26：全球三文魚歷史供應量及價格變化情況 . 18 圖 27：全球三文魚需求增速有望在未來數年持續高于供給增速 . 19 圖 28：2019 年至今智利銷往各市場行業周平均價格 . 19 圖 29：智利

16、的三文魚養殖牌照申請流程 . 20 圖 30：2020 年智利主要三文魚養殖企業產量（噸） . 20 圖 31：公司全產業鏈運作示意圖 . 21 圖 32：養殖三文魚的生命周期 . 21 圖 33：公司的深海大型網箱封閉式養殖中心示意圖 . 21 圖 34：公司新建的 Dumestre 屠宰加工一體化工廠 . 22 圖 35：公司的全球三文魚市場銷售額占比（%） . 22 圖 36：公司的微信小程序、淘寶等線上店頁面展示 . 22 圖 37：2021 年公司的三文魚飼料轉化率、累計死亡率表現 . 23 圖 38：公司的三文魚海水養殖設施 . 23 表 1：佳沃集團主要產業布局情況 . 4 表

17、2：常見三文魚品種介紹 . 10 表 3：全球及不同區域三文魚收貨量年化增速（%） . 12 表 4：不同地區對三文魚養殖的監管均較為嚴格 . 13 表 5：公司的加工廠及產能布局（截至 2022 年 4 月） . 21 表 6：公司各版塊收入拆分（百萬元） . 23 表 7：可比三文魚公司收貨量對應市值 . 24 表 8：可比上市公司估值（截止 2022 年 5 月 14 日） . 25 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司簡介公司簡介-依托佳沃集團平臺， 打造優質蛋白海產品供應鏈龍依托佳沃集團平臺， 打造優質蛋白海產品供

18、應鏈龍頭企業頭企業 1.1. 依托佳沃集團平臺，打造優質蛋白海產品供應鏈領軍企業依托佳沃集團平臺，打造優質蛋白海產品供應鏈領軍企業 全球領先的優質蛋白海產品供應商全球領先的優質蛋白海產品供應商。佳沃食品原名為萬福生科，2017 年 2 月 20 日，萬福生科第一大股東桃源湘暉與佳沃集團簽訂股份轉讓協議 ，佳沃集團協議受讓桃源湘暉持有的萬福生科 3559.89 萬股股份，占上市公司總股本的 26.57%。2017 年 3 月 6 日，股份轉讓過戶完成，佳沃集團成為上市公司的第一大股東。佳沃集團是聯想控股（3396.HK）旗下現代農業和食品產業投資平臺，主要從事水果業務、動物蛋白業務、智慧團餐供應

19、鏈等業務。2019 年 7 月，公司完成了對 Australis Seafoods S.A.的收購，增加了三文魚養殖及加工業務，營業收入及資產規模實現大幅增長。截至 2021 年末，佳沃集團持有佳沃食品的股權比例為 46.08%。 圖圖 1：公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖（截止（截止 2022 年年 5 月月 13 日日） 資料來源：Wind，天風證券研究所 目前，佳沃集團已經在水果、蛋白 3R、智慧團餐等領域建立了領先的全球化產業平臺。佳沃食品作為目前佳沃集團旗下的上市公司平臺，致力于成為以進口海鮮為代表的優質動物蛋白領域的領先企業。當前階段，公司以“尋找全球優質食材，為中國消費者提供

20、高營養“尋找全球優質食材，為中國消費者提供高營養蛋白食品”為使命，堅持“全球資源蛋白食品”為使命，堅持“全球資源+中國消費”的發展戰略中國消費”的發展戰略，通過富含 OMEGA-3 的超級營養食材，打造高品質食材供應鏈和超級營養食品，產業前景廣闊！ 表表 1：佳沃集團主要產業布局情況佳沃集團主要產業布局情況 板塊板塊 公司公司 公司簡介公司簡介 水果 佳沃鑫榮懋 公司成立于 1998 年，是一家長期聚焦于水果領域的龍頭企業，是鏈接全球核心水果資源、提供全渠道專業服務的平臺型企業。集團成立以來一直以消費者樂享水果生活、推動中國果業可持續發展為己任，踐行“水果讓生活更健康”的使命。業務范圍涵蓋水果

21、領域四大板塊品種引進和授權種植、專業供應鏈服務、全渠道分銷、產品開發和品牌營銷。2019 年鑫榮懋營收近 90 億元。 鑫果佳源 公司是國內先進的規?；N苗、種植企業和最大的水果種植商之一，擁有 50 個水果種植產業示范基地，6 萬畝自有種植基地，帶動 120 萬果農共同發展。鑫果佳源采用“品種+模式”的發展戰略并引領國內水果種植產業發展，形成“自有種植+合作種植”相結合的特有模式。作為國內最大的藍莓種苗生產企業之一，鑫果佳源開展了多品類的苗木培育、授權種植和技術支持。鑫果佳源果園覆蓋全國 20 多個貧困縣，解決就業人口近 10 萬；和全國 40 多個貧困縣建立產銷對接機制，近三年累計采購

22、金額超過 10 億元。 蛋白 3R KB Food Group KB Food 成立于 1926 年，擁有 90 余年歷史。KB Food 是澳洲最大的海產企業之一，也是佳沃高端動物蛋白產業掌握澳新以及南極圈優質海產資源的戰略平臺。 零售以及餐飲： 每年向澳洲餐飲企 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 業和主流超市供應超過 10 萬噸的食材，超過 6 千種產品，旗下主要品牌有 KBs、Just Caught、Clipper K 等。2016-2018 年連續三年評獲 Woolworths“年度最佳供應商” 。 KB FOOD 是澳洲第

23、二大西奧龍蝦出口商，擁有 3700 多個龍蝦捕撈點，建立了龍蝦捕撈到出口的全產業鏈條，產品暢銷全球。 佳沃食品 公司主要從事水產品等高端動物蛋白的加工、銷售、進出口貿易，以及牛羊肉及其副產品的渠道運營。公司定位于中高端動物蛋白產業戰略發展平臺，加速拓展現代農業業務，增加優質資產，將其做大做強，致力于成為合法合規經營，盈利能力不斷提升，產業地位領先的上市公司。2017 年 8月公司完成國星股份收購，建立第一個重要陣地，成為海鮮領域具有持續成長潛力的領先企業。 青島國星 公司是中高端進口海鮮的全渠道運營商和品牌商，渠道網絡覆蓋全國主要水產批發市場、全國性和地方性商超、國內知名的生鮮電商、直營和加盟

24、的中高端海鮮專賣店和歐美市場為主的出口渠道。目前，公司已經發展成為中國市場頭部的北極甜蝦進口分銷商，中國市場最大的狹鱈魚加工和出口銷售商之一。 Australis Seafoods S.A. 公司是全球第六大三文魚企業，智利圣地亞哥證券交易所上市公司，2019 年產量 8 萬噸。公司業務已覆蓋三文魚行業端到端的各個環節：種苗繁育、海洋育肥、商品化加工。擁有加工設施的三文魚企業，通過價值鏈延伸至初加工領域，獲取了更高的利潤空間。同時，標的公司在亞洲（主要包括中國、日本、韓國等） 、拉美（包括智利） 、美國和歐洲等區域擁有良好的銷售渠道，并且在中國、美國開設銷售公司，具備渠道競爭優勢。 智慧團餐業

25、務板塊 九橙食品&九橙餐飲 九橙主要面向工商企業、公共機構、網絡配餐、連鎖餐飲、商超、便利店等提供食材供應鏈的綜合服務，包括中央廚房運營、生鮮半成品(RTC)和新鮮即食產品(RTE)等 Ready 食品的研發、加工和供應，機構內部餐廳委托管理等；擁有華東和西南 2 個大型生產基地，能為客戶提供全品類產品體系的差異化解決方案。 平安云廚 公司利用智能硬件配合云服務賦能 k12 校園團餐全流程，實現家長深度參與學生就餐全環節、學生就餐體驗提升、團餐企業減少浪費和食堂運營效率提高、學校及食藥監部門有效監管的多贏目標 資料來源：佳沃集團官網，公司公告，佳沃食品官網，天風證券研究所 公司目前主要從事優質

26、蛋白海產品的養殖、加工及銷售，在以三文魚為代表的優質海鮮蛋公司目前主要從事優質蛋白海產品的養殖、加工及銷售，在以三文魚為代表的優質海鮮蛋白的上游環節，對稀缺資源擁有深度掌控能力白的上游環節，對稀缺資源擁有深度掌控能力。公司采取產業化經營模式，主要業務通過境外的智利控股子公司 Australis Seafoods S.A.開展三文魚的養殖、加工、銷售；通過境內控股子公司青島國星開展狹鱈魚、北極甜蝦、比目魚等加工及銷售；通過境內其他控股子公司研發、加工、銷售健康、營養、美味的品牌深加工食品。 圖圖 2：公司主要控股子公司一覽公司主要控股子公司一覽（截止（截止 2022 年年 5 月月 13 日）日

27、） 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 Australis Seafoods S.A.的主營業務為三文魚類海產品的培育、加工和銷售，主要產品為大西洋鮭（Atlantic Salmon）等。Australis Seafoods S.A.的主營業務涵蓋三文魚的養殖捕撈及加工的全流程，主要分為淡水育苗、海水養殖和收獲加工三個階段，全產業鏈的布局為Australis Seafoods S.A.獲取了更高的利潤空間。 Australis Seafoods S.A.設施先進， 管理規范，核心管理團隊由

28、職業經理人構成，經驗豐富，遵循了嚴格的安全生產規范，并在美國、巴西等國家和區域建立了良好的銷售渠道，具備渠道競爭優勢。 青島國星青島國星是一家從事中高端進口海產品加工、銷售的全渠道運營商和品牌商，主要經營北極甜蝦、狹鱈魚等高檔水產品。原材料均采購自國外，各類產品已得到市場的廣泛接受和認可，增長迅速，其中北極甜蝦和狹鱈魚已經取得業內的領導地位。渠道網絡覆蓋全國性和地方性商超、國內知名的生鮮電商、直營和加盟的中高端海鮮專賣店、主要水產批發市場以及歐美市場為主的出口渠道。 公司的明星產品主要包括三文魚、北極甜蝦、狹鱈魚、真鱈魚、比目魚等優質海產品以及基于以上優質海產品推出的健康營養 3R 預制菜系列

29、產品。 圖圖 3：公司主要產品示意圖公司主要產品示意圖 資料來源：公司年報，天風證券研究所 1.2. 疫情后三文魚行業景氣度持續提升，公司收入持續保持增長疫情后三文魚行業景氣度持續提升，公司收入持續保持增長 疫情后時代，疫情后時代，海外需求海外需求逐步逐步回暖，回暖，公司收入持續增長公司收入持續增長。雖然自 2020 年全球新冠疫情爆發以來，飼料成本承壓，跨境物流成本持續高企、港口消殺費用和滯港倉儲等費用增加對公司盈利狀況帶來眾多不利影響。但隨著 2021 年以來新冠疫情逐步得到控制，三文魚需求持續增長，全球三文魚供應日趨偏緊，三文魚價格回暖。2021 年，公司實現收入 45.97 億元，同比

30、增長 1.60%，2018 年以來營收增長率雖有回落，但公司收入仍保持增長。公司實現歸母凈利潤-2.89 億元，同比增長 59.52%，較 2020 年末幅減虧 4.24 億元。剔除子公司 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 計提商譽減值因素后的歸屬于上市公司股東的凈利潤-1.53億元， 較上年同期大幅減虧5.60億元。 2022Q1，受益于全球海產品的終端市場需求及銷售價格回暖，公司業績持續向好，營業收入穩步提升，盈利大幅增長，2022Q1，公司實現營業收入 12.23 億元，同比增長 6.16%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 1

31、.1 億元，同比大幅增長 170.48%。其中智利子公司Australis 盈利水平大幅回暖，2022Q1 Australis 實現營業收入 8.25 億元，同比增長 2.45%；凈利潤 1.89 億元，同比增長 251.9%。 圖圖 4：公司營收持續增長（億元）公司營收持續增長（億元） 圖圖 5：2022Q1 公司歸母凈利潤同比增速達公司歸母凈利潤同比增速達 170% 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 三文魚價格持續三文魚價格持續回升回升， 盈利能力大幅提高。， 盈利能力大幅提高。 從盈利能力上來看， 因 2020 年新冠疫情爆發，全球海產行業遭受巨大挑

32、戰，三文魚等海產品市場需求減弱，導致市場價格大幅下跌，同時各國為應對疫情推出空運、陸運、海運管制措施導致運力下降、運費增加，銷售價格下跌及運費上漲導致公司三文魚業務利潤下滑，使得公司毛利率和凈利率在 2020 年均呈現較大幅度下滑。 2021 年隨著三文魚價格的持續回升， 公司盈利水平實現了較大幅度的提升，2021 年毛利率達到 6.08%，較 2020 年凈提高了 12.32pct，凈利率在 2021 年達到-7.17%，較 2020 年提高了 11.93pct。 2022Q1， 公司盈利能力進一步提升， 銷售毛利率達到 16.03%，銷售凈利率達到 12.2%。從三項費用來看，因公司資產負

33、債率較高，財務費用占比相對較高，銷售費用與管理費用占比整體保持平穩。 圖圖 6：公司盈利能力大幅提升（公司盈利能力大幅提升（%） 圖圖 7：公司期間費用占比（公司期間費用占比（%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 在2020年報表在合并智利控股子公司Australis后， 公司開始披露三文魚產品的相關營收?？梢钥吹?，在 2020-2021 財年，三文魚產品構成了公司收入的主要來源，受益于 2021 年疫情相對得到控制，三文魚需求恢復，2021 年公司三文魚產品的收入達到 31.81 億元，占收入的比重為 69.20%，毛利為 1.54 億元。 5.751

34、9.2734.2845.2545.9712.230.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%01020304050201720182019202020212022Q1營業收入增長率0.020.25-1.26-7.13-2.891.1-800.00%-600.00%-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%-8-6-4-202201720182019202020212022Q1歸母凈利潤增長率-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%

35、15.00%20.00%20172018201920202021 2022Q1銷售毛利率銷售凈利率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%20172018201920202021 2022Q1銷售費用/營業收入管理費用/營業收入財務費用/營業收入 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 8：公司分產品收入構成（億元）公司分產品收入構成（億元） 圖圖 9：公司分產品毛利構成（百萬元）公司分產品毛利構成（百萬元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 從盈利能力來看，從盈利能力來看

36、，2020 和和 2021 年公司三文魚產品的毛利率持續走高年公司三文魚產品的毛利率持續走高，2021H1 平均毛利率-1.0%，H2 平均毛利率 12.9%，全年平均毛利率 6.2%，主要原因為： （1）隨著世界各國2020 年以來在抗擊疫情方面所做的積極努力， 三文魚的市場以及銷售價格呈現出快速回暖的勢頭； （2）公司旗下子公司 Australis 繼續保持了全球前十大三文魚企業的領先地位，在智利同行業公司中名列前茅，牢固掌控了全球優質海鮮蛋白全產業鏈中價值最高的上游養殖端優質稀缺資源。 2021 年，公司狹鱈魚、北極甜蝦等海產品毛利率為 11.39%，較 2020 年的 7.08%上升

37、4.31個百分點，原因有二： （1）得益于極高的營養價值和鮮甜緊致的口感，北極甜蝦和狹鱈魚在全球范圍內受消費者認可的程度增加。 （2）公司子公司青島國星繼續保持了中國最大的北極甜蝦進口分銷商、狹鱈魚加工供應商的行業領先地位，與國外擁有捕撈配額的船公司簽訂了獨家優先代理權。經過多年在該領域的深耕，青島國星在狹鱈魚、北極甜蝦等領域與上下游企業建立了穩定良好的合作關系。 圖圖 10：公司主要產品的毛利率公司主要產品的毛利率（%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 海外市場貢獻主要收入占比，國內市場盈利能力較高。海外市場貢獻主要收入占比，國內市場盈利能力較高。近年來，公司外銷收入穩步增加，這主要得益

38、于公司對于全球品牌 “Southring” 的打造， 并推出了零售品牌產品 “Mama Bear” ，進一步促進公司品牌影響力的塑造。公司內銷收入基本保持平穩，2021 年較 2020 年有少量增長。這主要是由于公司新推出的專注高端禮贈市場的“南極頌”產品線，面向零售市場的產品線“佳沃鮮生”與全國各大商超及電商平臺展開合作，開啟線上線下促銷活動。2021 年，公司內銷收入達到 8.95 億元，占公司營收比重達到 19.47%，公司內銷毛利達到0.91 億元，占公司毛利比重達到 32.53%。 0102030405020172018201920202021三文魚狹鱈魚、北極甜蝦等海產品牛羊肉及其

39、副產品海產品稻谷-500-400-300-200-10001002003004002018201920202021三文魚狹鱈魚、北極甜蝦等海產品牛羊肉及其副產品海產品-0.15-0.1-0.0500.050.10.152018201920202021三文魚狹鱈魚、北極甜蝦等海產品牛羊肉及其副產品海產品 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：公司國內外業務收入情況（億元）公司國內外業務收入情況（億元） 圖圖 12：公司國內外業務毛利占比情況（億元）公司國內外業務毛利占比情況（億元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源

40、：Wind，天風證券研究所 2. 三文魚行業趨勢一覽：供需緊平衡，價格有望維持高位三文魚行業趨勢一覽：供需緊平衡，價格有望維持高位 2.1. 供給端：受牌照、資源限制，日趨偏緊供給端：受牌照、資源限制，日趨偏緊 2.1.1. 三文魚分類及品種介紹三文魚分類及品種介紹 “三文魚”不是某種魚類的科學名稱，而是對鮭鱒魚類的商品俗稱。最初中文的三文魚只是針對人工養殖的大西洋鮭大西洋鮭 (Atlantic Salmon)，而廣義“三文魚（Salmon） ”主要是指鮭科中的鮭屬 Salmo 和太平洋鮭屬 Oncorhynchus（又稱為大麻哈魚）中的一些種類。為了區分太平洋鮭里的不同物種， “Salmon

41、”這個稱呼前加上了形態、產地等特征詞，例如太平洋鮭里的帝王三文魚（Chinook salmon，學名 Oncorhynchus tshawytscha） 、阿拉斯加三文魚（Chum salmon、學名 Oncorhynchus keta） 、銀三文魚（Coho salmon，學名Oncorhynchus kisutch） 、馬蘇三文魚（Masu salmon，學名 Oncorhynchus masou） 、粉三文魚（Pink salmon，學名 Oncorhynchus gorbuscha） 、紅三文魚（Sockeye salmon，學名Oncorhynchus nerka）等。 而淡水虹鱒的

42、生活史全部于淡水中完成，是沒有跨鹽度洄游行為的一個類群，且且由于淡水由于淡水魚類常見多種寄生蟲，且可直接感染人體，生食風險較高，淡水魚類魚類常見多種寄生蟲，且可直接感染人體，生食風險較高，淡水魚類并并不推薦生食不推薦生食。 圖圖 13：廣義“三文魚”種類廣義“三文魚”種類舉例舉例 資料來源： 物種日歷公眾號，天風證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%051015202530354020172018201920202021中國大陸港澳臺以及海外地區內銷占比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%

43、40.00%50.00%60.00%70.00%-4-3-2-1012320172018201920202021中國大陸港澳臺及海外地區內銷占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 三文魚種類中大西洋鮭捕獲量最大、最為常見，主要以人工養殖為主三文魚種類中大西洋鮭捕獲量最大、最為常見，主要以人工養殖為主。根據公司 2021 年報所述，三文魚野生捕撈供給受海洋漁業資源的衰減和配額的限制，近 10 年野生三文魚捕撈量約為 50100 萬噸，未來沒有進一步增長的空間。2020 年，野生捕撈三文魚產量僅約為人工養殖的五分之一。 圖圖 14：2

44、020 年三文魚各品種捕獲量（千噸）年三文魚各品種捕獲量（千噸） 資料來源：Mowi Salmon Farming Industry Handbook 2021，天風證券研究所 表表 2：常見三文魚品種介紹常見三文魚品種介紹 品種品種 介紹介紹 大西洋鮭 大西洋鮭是鮭科類下數量最多的物種，產品在各大市場均可見。對生長環境、水溫有嚴格要求，主要產于挪威、智利、北美（加拿大） 、法羅群島、澳大利亞、英國（蘇格蘭） 、愛爾蘭、冰島、新西蘭、塔斯馬尼亞島等國家和地區。 大型鱒 產于挪威、智利及法羅群島，主要銷往日本和俄羅斯，一般為冰鮮產品。 小型鱒 產地眾多，但一般為自銷，不是大西洋鮭的主要競品。 銀

45、鮭 多產于智利，用于制作深加工產品，是虹鱒和紅鮭的競品。日本是其最大的市場，其次為俄羅斯。 粉鮭 在美國及俄羅斯海域捕獲，常用于罐頭、寵物及與魚子醬產品。體型較小(1.5-1.7kg)，捕撈窗口期短，相對價值較低。 狗鮭 也叫秋鮭，日本及阿拉斯加海域捕獲。主要進口國家為日本(冰鮮) 和中國 (國內消費+加工再出口)，歐洲也會消費一些體型較小的狗鮭。 紅鮭 在俄羅斯和阿拉斯加捕獲。質量較高，主要出口凍品至日本，小部分在俄羅斯本地消費或在阿拉斯加進行罐裝加工。絕大多數用于制作生魚片、腌制及煙熏。 帝王鮭 產量少，價格高。主要生長于阿拉斯加、加拿大和新西蘭，一般在當地市場自產自銷。全年出產，是大西洋

46、鮭的直接競品。 資料來源：Mowi Salmon Farming Industry Handbook 2021，天風證券研究所 2.1.2. 以人工養殖為主，以人工養殖為主，養殖區域有限養殖區域有限 全球三文魚的供應主要來自人工養殖全球三文魚的供應主要來自人工養殖，美威 2021 年三文魚養殖行業報告數據顯示，養殖三文魚收獲量自 1999 年起開始超過野生捕撈，2020 年達到 265 萬噸（GWT） ，而野生捕撈僅為 50 萬噸左右，且主要集中在幾個常見特定品種上，包括粉鮭、狗鮭和紅鮭，其中粉鮭占比約為 46%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

47、露和免責申明 11 圖圖 15：三文魚野生與養殖捕獲量（千噸）三文魚野生與養殖捕獲量（千噸） 資料來源：Mowi Salmon Farming Industry Handbook 2021，天風證券研究所 三文魚對生長環境要求極高三文魚對生長環境要求極高，可養殖水域較為稀缺，可養殖水域較為稀缺：其生長水域須水質澄清、無污染；最佳生長水溫為 814；喜逆流、喜氧（促進物質代謝和生長） ；三文魚多為近海養殖，對水中溶解氧要求高，適宜 pH 范圍為 6.56.8。從全球來看挪威、智利、英國及加拿大是主要的養殖區域，而全球全球 80%左右的三文魚養殖集中在挪威、智利兩國左右的三文魚養殖集中在挪威、智利

48、兩國。因此，在養殖資源日益稀缺的背景下，對優質養殖水域資源的爭奪將成為行業競爭的重要特征。掌握三文魚養殖水域資源，擁有穩定魚源供應的企業有望擴大經營規模，提高經營效益。 圖圖 16：全球僅有少數避風水域適宜三文魚養殖全球僅有少數避風水域適宜三文魚養殖 資料來源：Mowi Salmon Farming Industry Handbook 2021，天風證券研究所 受制于資源受制于資源及監管及監管限制，供應端增速趨緩。限制，供應端增速趨緩。挪威和智利作為全球三文魚兩大主要產地，供應量合計約占全球供應量的 80%。根據 Kontali 的預測，未來幾年全球三文魚的供應增速將放緩，2020-2024

49、年年均復合增速預計為年年均復合增速預計為 4%，其中，其中 2022 年全球三文魚供給增長率低于年全球三文魚供給增長率低于1%。這一趨勢的背景是，目前全球供應量已經達到了一個較高水平，生物邊界即將突破，而三文魚未來產量的增長不再單一依靠行業和監管機構來推動，還需要技術進步，藥品研 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 發，行業法規改進以及公司間合作。 如果不采取這些措施，產量增長過快會對產量增長過快會對三文魚的三文魚的生物指標、成本產生不利影響，進而影響產出生物指標、成本產生不利影響，進而影響產出。 圖圖 17：全球大西洋鮭收獲量預計

50、（千噸全球大西洋鮭收獲量預計（千噸 GWT） 資料來源：Mowi Salmon Farming Industry Handbook 2021，天風證券研究所 2020-2021 年疫情影響行業投苗量和投苗計劃，供給年疫情影響行業投苗量和投苗計劃，供給將將持續偏緊持續偏緊。根據行業專業研究機構Kontali和DNB Markets公布的數據顯示， 2021年全球大西洋鮭收獲量約為282萬噸 （WFE） ，同比增長 4%。其中 2021 年挪威大西洋鮭收獲量為 151 萬噸（WFE） ，同比增長 10%，主要由于 2021 年挪威產區整體海水生物生長條件良好，收獲均重增加；與此同時，2021 年四