四維圖新-戰略重塑成效顯著業績拐點已至-220513（17頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 2022 年年 05 月月 13 日日 證券研究報告證券研究報告2021 年年報點評年年報點評 買入買入 （首次首次） 當前價： 12.92 元 四維圖新（四維圖新（002405） 計算機計算機 目標價： 16.74 元（6 個月） 戰略重塑成效顯著，業績拐點已至戰略重塑成效顯著，業績拐點已至 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王湘杰 執業證號：S1250521120002 郵箱： 聯系人：鄧文鑫 電話：15123996370 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 23.7

2、5 流通 A 股(億股) 22.61 52 周內股價區間(元) 10.57-18.0 總市值(億元) 306.79 總資產(億元) 136.30 每股凈資產(元) 5.16 相關相關研究研究 事件：事件：公司發布 2021 年年度報告及 2022 年一季度報告，2021 年公司實現營業收入 30.6億元， 同比增長 42.5%， 實現歸母凈利潤 1.2億， 同比增長 139.5%，業績迎突破性拐點。 2022年第一季度， 公司實現營收 6.2億元， 同比增長 19.8%，實現歸母凈利潤 1178.6 萬元，同比增長 126.1%，高增態勢延續。 重塑智能汽車大腦，重塑智能汽車大腦，業績拐點已至

3、。業績拐點已至。1）收入方面收入方面：公司根據行業側重和下游需求重塑業務體系，2021 年智云、智艙、智駕、智芯業務分別實現收入 20.0 億元（+53.9%） 、6.8億元（+32.8%）、0.1億元（10.7%）、3.5億元（15.7%），各項業務逐步渡過導入期，均迎來快速放量階段，助推整體收入加速。2）毛利）毛利率方面率方面：受原材料成本與運營成本等上升影響，2021年公司毛利率為 59.9%，同比下降 5.65pp。我們認為，伴隨高毛利智云業務的收入占比提升，以及芯片量產出貨的規模效應體現，毛利率結構有望得到改善。3）費用率方面費用率方面：受益于營收規?？焖贁U大，公司各項費用率皆呈下行

4、趨勢，2021年銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 5.00%（-0.10pp） 、12.40%（-3.91pp） 、43.60%（-11.42pp） ，助推公司盈利能力釋放。 合規合規平臺平臺需求激增，需求激增，智云業務助推公司商業模式升級智云業務助推公司商業模式升級。在汽車數據監管愈發嚴格的大背景下，合規平臺的建立具有必要性和緊迫性，下游需求迎來爆發。公司兼具“國家隊資質+第三方平臺”定位優勢，憑借在高精度地圖“底圖-更新-定位”等關鍵環節的卡位持續提升技術壁壘，形成“合規+地圖+算法+定位”的強耦合整體解決方案， 已初步完成從 license模式的傳統圖商向云 SaaS服務商的轉變

5、。當前公司已率先斬獲寶馬、戴姆勒、大眾、沃爾沃、福特等多家核心OEM訂單，相關平臺及單車收入有望持續兌現，后續市占率亦有望繼續提升。此外，公司持續地圖數據底座優勢，傳統業務迎來重點戰略客戶回歸，并將能力遷移至智慧城市領域，未來定制化、場景化的 MaaS 服務亦有望保持快速增長。 汽車芯片迎量價齊升黃金窗口，智艙、智駕業務高增可期汽車芯片迎量價齊升黃金窗口，智艙、智駕業務高增可期。1）智芯業務）智芯業務：杰發科技已形成 SoC、MCU、TPMS、AMP四大產品矩陣，在經歷前幾年的研發、試銷等導入階段后產品力、供應鏈能力均獲得市場認證。其中，公司 SoC芯片于 2021年 3月實現前裝量產突破，單

6、月出貨量持續保持增長，預計 2022年底出貨量將突破百萬顆； 公司 MCU與霍尼韋爾簽訂戰略合作協議， 有望緊抓行業擴容和缺芯的黃金窗口期，進一步搶占份額實現量價齊升，成長空間廣闊。2）智艙業務：智艙業務：公司首次以 Tier-1 身份與國內頭部自主 OEM 簽訂重量級量產訂單，在乘用車市場取得前裝突破；同時公司產品在重卡市場保持 70%覆蓋率，領先優勢穩固，有望向輕卡市場拓展。3）智駕業務：）智駕業務：公司與小馬智行等生態伙伴達成合作， 已形成面向全場景的自動駕駛軟硬一體解決方案 Tier-1 產品矩陣，與并首次以 Tier-1 身份成為凱翼汽車多級別自動駕駛系統定點供應商，未來訂單量有望持

7、續增長。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司秉持“智慧汽車大腦”戰略核心定位，依托“國家隊”資質背景和數據底座的關鍵技術卡位優勢，智云業務在數據監管驅嚴的大 -30%-20%-10%0%10%20%30%21/521/721/921/1122/122/322/5四維圖新 滬深300 45683 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 背景下迎來廣闊增量空間，助推公司初步完成 SaaS 服務商轉型；智芯業務在行業擴容和缺芯的大背景下迎來量價齊升的黃金窗口期，爆發增速值得期待；智艙和智駕業務方面，前裝量產持續取得突破，有望憑借 Tier 1 身份收獲更多訂單。預計 2022-2024年公司

8、EPS分別為 0.14元、0.28元、0.41元，業績拐點明確。根據分部估值綜合考慮， 給予公司 2022年目標市值 397.6億元，對應目標價 16.74 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復影響平臺交付；智云服務收入不及預期；智駕、智艙業務拓展不及預期；原材料價格上漲；行業競爭加劇等。 指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 3060.03 4241.45 5547.63 6992.67 增長率 42.48% 38.61% 30.80% 26.05% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 122.09 342.06 664.88

9、 968.76 增長率 139.45% 180.18% 94.37% 45.71% 每股收益EPS（元） 0.05 0.14 0.28 0.41 凈資產收益率 ROE 1.01% 2.78% 5.15% 7.05% PE 246 88 45 31 PB 2.46 2.41 2.30 2.16 數據來源：Wind，西南證券 wVdYnVkVhUjZmYpYkWaQ8Q7NtRrRsQtReRqQrMeRqRpQ7NqQwPMYrMrMxNnOmO 四維圖新（四維圖新（002405）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1 戰略轉型智能出行戰略轉型智能出行大腦大腦，重

10、塑業務重塑業務布布局獲突破性增長局獲突破性增長 四維圖新成立于 2002年， 2010年成功登陸深圳中小板， 是中國導航地圖產業的開拓者，經二十年的創新發展，公司已成為國內第一、全球第五大導航電子地圖廠商，并在此基礎上成功拓展自動駕駛、 汽車芯片、 位置大數據、 智能網聯業務， 形成五位一體的全棧布局。 2021年，公司重塑“智能汽車大腦”戰略定位，依靠“智云+智駕+智艙+智芯”的新型業務體系初步完成向智能出行科技公司的轉型，并積極推動業務閉環及盈利模式演進升級。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，西南證券整理 股權結構股權結構分散分散， 多重激勵激發內部活力多重激勵激

11、發內部活力。 中國四維為公司第一大股東， 持股比例約 8.22%，中國四維測繪技術有限公司創建于 1992 年，是地理信息產業的國家隊。此外，公司于 2014年引入騰訊作為戰略投資者完成混改， 騰訊當前作為公司第二大股東， 持股占比約為 4.39%。公司兼具國資背景與互聯網基因，在資質獲取、流量吸引等方面具備獨特優勢。 公司注重人才“選育用留” ，短期、長期激勵并重。在長期激勵上，2021 年公司推出限制性股票激勵計劃，激勵對象包括管理層與核心技術骨干共計 764 人，考核目標為以 2020年營業收入為基數， 公司 2021-2023 年營業收入較 2020 年增長率不低于 15%、 25%、

12、 35%；截至目前，2021 年第一期目標已順利達成，完成解鎖。此外，公司從 2016 年開始實施的第一期員工持股計劃存續期再次展期至 2022 年 9 月 23 日。在短期激勵上， 公司持續完善薪酬政策，根據市場調整薪酬標準，2021 年核心技術人員薪酬占成本比例為 41.9%，同比略有上漲。 圖圖 2：公司主要股東持股比例：公司主要股東持股比例 資料來源：Wind，西南證券整理 四維圖新（四維圖新（002405）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 定增募資定增募資 40 億元，強化億元，強化多方位能力多方位能力打造智能汽車大腦打造智能汽車大腦。在汽車“新四化

13、”趨勢愈演愈烈的大背景下，公司積極布局自動駕駛與汽車芯片業務。2021 年 2 月，公司以 12.50 的價格向 16 名對象定向發行 320 百萬股，完成募資 40 億元，主要用于智能網聯汽車芯片研發、自動駕駛地圖更新及開發以及自動駕駛專屬云平臺研發，有助于進一步完善公司“智能汽車大腦”戰略布局，增強公司核心競爭力。 表表 1：募集資金用途募集資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額 1 智能網聯汽車芯片研發項目 163,955.62 123,987.00 2 自動駕駛地圖更新及應用開發項目 109,098.98 104,303.98 3

14、自動駕駛專屬云平臺項目 73,536.56 72,416.56 4 補充流動資金項目 99,292.46 99,292.46 合計 445,883.62 400,000.00 數據來源：公司公告，西南證券整理 “新四化”“新四化”重塑汽車產業鏈格局重塑汽車產業鏈格局，智能智能駕駛駕駛、汽車汽車芯片行業迎來新發展機遇芯片行業迎來新發展機遇。2021 年以來汽車“新四化”改革加速，伴隨基礎設施覆蓋逐漸標準化，軟件價值不斷提升并成為智能汽車差異化競爭核心，百年汽車產業鏈格局開始重塑，整車制造傳統零部件供應關系及供應鏈體系被打破，具有高附加值、高技術壁壘及具有一體化全棧解決方案能力的企業受到廣泛關注。

15、此外，在芯片應用場景增加、全球芯片供應緊張的大背景下，國家加速自主汽車電子芯片產品研發和裝車應用進程，產業扶持政策不斷出臺，本土芯片企業迎來新成長空間。 汽車汽車數據安全數據安全監管進一步升級監管進一步升級， 合規服務需求起量， 合規服務需求起量。 隨著智能網聯汽車數量爆發式增長，汽車數據呈指數型上升，而過去汽車數據的使用權一直掌握在車廠、運營商手中，其安全性引發廣泛關注。尤其是 2021 年“滴滴”事件以來，國家開始加強對智能網聯汽車信息數據監管和標準制定，相繼出臺汽車數據安全管理若干規定 、 車聯網網絡安全和數據安全標準體系建設指南等政策，明確提出規范汽車數據處理活動。在國家監管要求增壓與

16、下游車企合規需求增加的雙輪驅動下，滿足自動駕駛數據尤其是與地理信息相關的數據安全監管要求的合規平臺， 成為破局 “數據黑箱” 下的主要解決方案。 四維圖新具有國家甲級測繪資質，可提供包括數據合規、高精度地圖、相關智能駕駛服務等在內的整體解決方案及服務，受到客戶的廣泛青睞，有望充分享受市場增量空間。 表表 2：汽車數據監管政策密集發布汽車數據監管政策密集發布 政策名稱政策名稱 發布日期發布日期 相關重要內容相關重要內容 信息安全技術 汽車采集數據的安全要求 2021 年 4 月 數據傳輸方面，未經被收集者的單獨同意，網聯汽車不得通過網絡、物理接口向車外傳輸包含個人信息的數據。 數據存儲方面，網聯

17、汽車采集的車輛位置、軌跡相關數據在車內存儲設備、遠程信息服務平臺（TSP）中保存時間均不得超過 7天。 數據跨境方面，網聯汽車通過攝像頭、 雷達等傳感器從車外環境采集的道路、建筑、 地形、交通參與者等數據，以及車輛位置、軌跡相關數據，不得出境；網聯汽車行駛狀態參數、異常告警信息等數據如需出境，應當符合國家關于數據出境的相關規定。 汽車數據安全管理若干規定（試行） 2021 年 8 月 利用互聯網等信息網絡開展汽車數據處理活動，應當落實網絡安全等級保護等制度，汽車數據處理者開展重要數據處理活動，應當按照規定開展風險評估，并向省、自治區、直轄市網信部門和有關部門報送風險評估報告。 四維圖新（四維圖

18、新（002405）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 政策名稱政策名稱 發布日期發布日期 相關重要內容相關重要內容 國家鼓勵汽車數據依法合理有效利用， 倡導汽車數據處理者在開展汽車數據處理活動中堅持車內處理原則、默認不收集原則、精度范圍適用原則、脫敏處理原則等。 關于加強智能網聯汽車生產企業及產品準入管理的意見 2021 年 8 月 加強汽車數據安全、網絡安全、軟件升級、功能安全和預期功能安全管理，保證產品質量和生產一致性，推動智能網聯汽車產業高質量發展。 數據安全法 2021 年 9 月 建立數據分類分級保護制度，開展數據處理活動應當加強風險監測，發現數據安全

19、缺陷、漏洞等風險時，應當立即采取補救措施；發生數據安全事件時，應當立即采取處置措施，按照規定及時告知用戶并向有關主管部門報告。 網絡安全審查辦法 2022 年 2 月 對網絡安全審查辦法進行重要修訂，將網絡平臺運營者開展數據處理活動影響或者可能影響國家安全等情形納入網絡安全審查，并明確掌握超過 100 萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。 車聯網網絡安全和數據安全標準體系建設指南 2022 年 2 月 到 2023年底，初步構建起車聯網網絡安全和數據安全標準體系；到 2025年，形成較為完善的車聯網網絡安全和數據安全標準體系。 重點確立終端與設施網

20、絡安全標準、網聯通信安全標準、 數據安全標準、 應用服務安全標準、 安全保障與支撐標準等領域的相關要求。 資料來源：各政府部門網站，西南證券整理 全棧全棧式式布局， “智云、智駕、智艙、智芯”布局， “智云、智駕、智艙、智芯”業務體系形成業務體系形成。2021 年，公司秉持“智慧汽車大腦”戰略核心定位，把握汽車產業格局重塑與市場需求，推動向智能出行科技公司的戰略轉型進程。自 2021 年下半年合規云平臺業務需求爆發以來，原有業務分類口徑不再滿足下游實際訂單情況，公司將業務布局由 2020 年的“導航、 高級輔助駕駛及自動駕駛、芯片、位置大數據服務、車聯網”整合、重塑為“智云、智駕、智艙、智芯”

21、 ，積極打造“一朵云、一顆芯、一套方案”業務架構。 圖圖 3：公司業務體系：公司業務體系 資料來源：公司公告，西南證券整理 智云業務智云業務實現高速增長實現高速增長，初步完成，初步完成從傳統圖商到云從傳統圖商到云服務商服務商的商業模式的商業模式轉變。轉變。高級別自動駕駛對地圖精度和實時性提出了全新要求， 由于高精地圖需要不斷更新車道變化、 交通天氣、危險提示等信息，相關圖商的收費模式有望從授權制向訂閱制轉變。同時，由于高精地圖的使用設計自動駕駛算法的決策，具備全棧式服務能力的廠商有望占據價值制高點。公司依托傳統的地圖數據底座優勢，面向汽車、政企等客戶提供定制化、場景化 MaaS 解決方案，在豐

22、富的產品線基礎上不斷延展業務范圍，電子地圖業務由傳統的導航產品形態向 MaaS 平臺的數字底座演進，初步完成從傳統 license 模式向基于“合規+地圖+算法+定位”強耦合的云SaaS 服務轉變。 四維圖新（四維圖新（002405）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 地圖數字底座能力提升，地圖數字底座能力提升，重點戰略客戶重點戰略客戶回歸回歸。公司持續提升對于軌跡數據、視覺圖像數據、城市傳感器數據等海量多元數據的融合處理及“云+端”自動化成圖能力，面向智能汽車自動駕駛域以及智能座艙域+自動駕駛域的跨域應用需求， 對 SD、ADAS、HD、AVP 地圖等數據進行

23、全面整合，積極打造車規級 One-Map 支撐能力。報告期內，公司成為一汽大眾、 上汽大眾、 大眾 Global 等客戶的供應商， 服務內容包括電子地圖數據、在線服務、NDS 編譯等；同時牽頭參與車聯網身份認證和安全信任試點項目，聯合行業共筑國家級關鍵動態高精度基礎平臺等。 合規平臺合規平臺應運而生，應運而生，資質、定位、背景三重資質、定位、背景三重優勢優勢助訂單快速放量助訂單快速放量。在數據安全監管升級背景下，合規平臺建設對于車企具有緊迫性。相較于百度、高德等互聯網廠商，公司獨具“國家隊”背景且自身并無造車計劃，資質和定位的優勢明顯。公司在此基礎上不斷優化符合國家安全標準的“數據-采集-分發

24、”全鏈條服務體系，率先與寶馬、戴姆勒、大眾、 沃爾沃、 福特等多家核心 OEM，以及造車新勢力、 科技巨頭企業簽訂服務訂單。在完成平臺搭建后，公司將為下游企業提供全生命周期的數據管理 SaaS 服務，或基于車型銷量或數據調用頻次等進行收費，商業模式轉優。 位置大數據平臺位置大數據平臺持續迭代，向城市智能化成功拓展持續迭代，向城市智能化成功拓展：面向數字孿生城市的快速發展，公司加大 MineData 基礎平臺的研發及迭代力度， 不斷擴展二三維地理信息系統及數據優勢，積極推進重點行業解決方案產品化和標準化落地，不斷加大專業化應用產品的開發和拓展。同時，公司基于路網全息畫像的交通態勢研判、預警與控制

25、技術榮獲公安部科學技術獎一等獎， “GIS+AI”技術為十四運會、殘特奧會、冬奧會、冬殘奧等重大賽事的勝利召開提供保障。 圖圖 4：公司：公司智云智云 MaaS 業務業務 資料來源：公司公告，西南證券整理 四維圖新（四維圖新（002405）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 智駕業務智駕業務全場景全場景產品矩陣產品矩陣形成形成，量產不斷落地，量產不斷落地。公司依托核心的高精地圖能力，與小馬智行等行業生態伙伴合作，面向不同等級的自動駕駛前裝量產需求，已形成面向全場景的自動駕駛軟硬一體解決方案 Tier-1 產品矩陣，面對高安全、重體驗需求，推出行泊一體、艙泊一體全

26、場景跨域融合方案。2021 年，公司首次以 Tier-1 身份成為凱翼汽車多級別自動駕駛系統定點供應商，并于 2022 年 3 與阿爾派電子簽署全景泊車影像系統項目技術開發合同，相關車型計劃于 2024-2028 年量產上市。 圖圖 5：公司智駕業務體系：公司智駕業務體系 資料來源：公司公告，西南證券整理 智艙業務智艙業務商用車保持領先，乘用車取得突破。商用車保持領先，乘用車取得突破。公司面向駕駛艙內人機交互、安全駕駛等需求，提供前后端智能聯網終端設備及軟硬一體解決方案、大數據運營平臺及場景化應用方案等。 2021 年公司智艙業務實現收入 6.8 億元， 同比增長 32.8%， 1） 乘用車市

27、場躋身乘用車市場躋身 Tier1：公司首次以 Tier-1 身份與國內頭部自主 OEM 簽訂重量級量產訂單，豐田汽車智能助手搭載車型已于 11 月上市，智能座艙軟硬件一體化平臺產品和解決方案不斷得到車廠客戶的認可和肯定； “抖 8”系列智能車機產品后向運營實現可比收入，基于后裝車機聯網用戶規模探索的運營模式初步驗證成功。2）重卡市場）重卡市場保持保持領先：領先：公司基于車聯網+地圖+AI算法的核心優勢，面向物流場景的出行地圖、路徑優化管理、行業細分場景應用積極推進前裝產品向特種商用車、中/輕卡等細分領域的探索和拓展；同時在商用車節油控制策略上，與一汽解放、三一重卡等多家車廠達成合作。截至 20

28、21 年，公司已覆蓋 70%卡車增量市場，其中黑龍江省道路運輸動態綜合監管服務平臺項目于 2021 年 12 月順利通過項目初驗，帶動 2.4 萬臺后裝大屏機銷售，通過省平臺開發帶動后裝硬件銷售的商業模式得到了初步驗證。 四維圖新（四維圖新（002405）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 6：公司智能網聯方案在商用車市場保持領先優勢：公司智能網聯方案在商用車市場保持領先優勢 資料來源：公司官網，西南證券整理 智芯業務智芯業務產品線產品線導入導入完備完備，逐步放量逐步放量進入收獲期進入收獲期。公司于 2017 年收購國內領先的汽車電子芯片設計廠商杰發科技，

29、后者的前身是聯發科的汽車電子事業部，在傳統 IVI 芯片領域具備深厚的技術積累。杰發科技在成為四維圖新全資子公司后，2018-2020 年期間加大研發投入，積極拓展產品邊界，面向汽車車身控制域、智能駕駛域、智能座艙域等使用場景及量產需求，提供 SoC、MCU、TPMS、AMP 等較為完善的芯片矩陣，以及軟硬一體化的 BCM系統解決方案。在當前汽車芯片持續短缺的背景下，過去以海外龍頭為主導的行業格局正悄然迎來積極變化，國產廠商在缺芯危機中可有效緩解下游車廠壓力從而切入供應鏈，市場份額正不斷提升。公司上述芯片在經歷前幾年的研發、試銷后產品力已獲得一定市場認證，后續有望逐步進入放量階段，迎來紅利兌現

30、期。 圖圖 7：公司汽車芯片產品矩陣：公司汽車芯片產品矩陣 資料來源：公司官網，西南證券整理 四維圖新（四維圖新（002405）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 1）智能座艙芯片（）智能座艙芯片（SoC） ：公司傳統 IVI 芯片在國內后裝市場保持行業領先地位，基于長期的技術積累和行業洞察，公司提前研發布局座艙 SoC 芯片，2019 年推出核心一代AC8015，性能與功能可對標瑞薩、NXP、TI等入門級產品，在 2020 年斬獲國內知名 Tier1德賽西威訂單， 并于 2021 年 3 月首度實現前裝量產， 產品力已得到市場驗證。 根據公司 2021年年報，

31、AC8015 出貨量已累計達到 20 萬顆，單月出貨量持續保持增長，預計 2022 年底將突破百萬顆。同時，公司正積極推進新一代中階 AC8025 以及高階 AC8035 的座艙 SoC 研發，滿足各類車型多層次智能座艙需求，未來有望憑借其高集成度、高性價比、本地化服務等優勢，滲透率快速提升。 2）車規級微控制器芯片（）車規級微控制器芯片（MCU） ：公司為國產車規級 MCU 的開拓者，在 2018 年首先推出第一顆打破海外壟斷格局的國產車規級 32 位 MCU AC7811，實現從 0 到 1 的突破。汽車 MCU 作為本輪芯片缺貨的“重災區” ，公司緊抓契機拓展市場，2021 年出貨量及收

32、入貢獻同比實現十倍以上增幅實現十倍以上增幅，下游客戶包括上汽、一汽、比亞迪、長安等國內頭部車廠及新勢力企業。此外，公司在 MCU 領域持續升級迭代，首款滿足車規級功能安全要求的 MCU 芯片 7840 于 2022 年 Q1 提前點亮，未來將進一步拓展國產 MCU 在汽車電子領域的應用；公司還于 2022 年 4 月 6 日發布公告，宣布與霍尼韋爾達成戰略合作，公司芯片的產品力和產能優勢再獲國際巨頭認可，爆發增速值得期待。 3）胎壓監測專用芯片（）胎壓監測專用芯片（TPMS） 、車載音頻功率器件（） 、車載音頻功率器件（AMP） ：） ：TPMS 方面，國內已要求 2020 年起所有在產乘用車

33、強制安裝胎壓檢測，市場規模穩定擴張；公司在 2019 年推出國內首顆全集成 TPMS 專用芯片 AC5111，打破原有 NXP、英飛凌等壟斷格局，客群穩定拓展，2021 年發布第二代 AC5121 產品，進一步提升性能。AMP 方面，作為智能座艙中音響的關鍵芯片，過去市場份額主要被意法半導體和東芝等信號鏈巨頭占領；公司于 2017 年推出第一代 AC7315 產品切入該領域，第二代 AC7325 產品于 2021 年已成功通過頭部新勢力量產檢驗，后續有望與座艙芯片產生良好協同效應，迎來快速放量階段。 分業務看分業務看，政策推動下，2021 年下半年合規平臺需求激增，公司基于“合規+地圖+算法+

34、定位”的強耦合性，憑借在高精度地圖“底圖-更新-定位”等關鍵環節的卡位，將原有的導航、車聯網等業務進行整合形成智云業務。2021 年公司智云業務實現營收 20.0 億元，同比增長 53.9%，營收占比達到 65.3%，同比提升 4.84pp，業務閉環初步形成，并加速催動公司從傳統 license 授權的商業模式向 SaaS 訂閱制轉型。同時，公司以智云業務為核心，縱深布局汽車智能化全產業鏈，智駕、智艙、智芯業務取得全面突破，2021 年分別實現營收 0.1 億元、6.8 億元、3.5 億元，分別同比增長 10.7%、32.8%、15.7%，未來協同效應有望持續加強。 四維圖新（四維圖新（002

35、405）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 8：公司：公司產品收入結構產品收入結構 圖圖 9：公司公司分產品收入情況分產品收入情況（百萬元）（百萬元） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 總體來看，總體來看， 2017-2020 年， 我國乘用車銷量疲軟， 公司前裝導航受互聯網圖商入局擠壓，汽車芯片仍處導入階段，導致整體營收曾陷入停滯；2020 年疊加疫情影響， 下游訂單推遲，營收同比下降 7.0%。 2021 年， 公司智云業務順利完成整合升級， 連續斬獲多家主機廠訂單；汽車芯片產品逐步成熟并充分受益于“缺芯紅利”實現放

36、量，多項業務共同發展，驅動全年實現營業總收入 30.6 億元， 同比增長 42.5%； 實現歸母凈利潤 1.2 億元， 同比增長 139.5%，迎來業績拐點。 圖圖 10：公司營業收入及增速情況：公司營業收入及增速情況 圖圖 11：公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 從費用端與利潤率端來看，從費用端與利潤率端來看，1）費用率方面：）費用率方面：近 5 年公司費用率整體呈現下降趨勢，費用控制力度良好。報告期內，公司大力進行市場擴張與銷售團隊擴充，銷售費用同比增長39.7%，受益于營收快速增長，銷售費用率同期基本持平

37、；2）利潤率端：）利潤率端：公司毛利率長期維持 65%以上，整體保持較高水平。受原材料成本與運營成本等上升影響，2021 年公司毛利率為 59.9%，同比下降 5.65pp。我們認為，伴隨高毛利智云業務的收入占比提升，以及芯片量產出貨的規模效應體現，毛利率結構有望得到改善。 60.4% 65.3% 14.2% 0.2% 23.8% 22.2% 15.7% 11.5% 0%20%40%60%80%100%20202021智云業務 智駕業務 智艙業務 智芯業務 1297.8 1997.2 5.3 5.8 510.7 678.4 304.2 352 29.7 26.5 050010001500200

38、025003000350020202021智云業務 智駕業務 智艙業務 智芯業務 其他 21.6 21.3 23.1 21.5 30.6 36.0% -1.1% 8.3% -7.0% 42.5% -10%0%10%20%30%40%50%0510152025303520172018201920202021營業收入（左軸，億元） 同比增速（右軸） 2.7 4.8 3.4 -3.1 1.2 80.6% -29.2% -191.2% 139.5% -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-4-3-2-1012345620172018201920202021歸

39、母凈利潤（左軸，億元） 同比增速（右軸） 四維圖新（四維圖新（002405）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 12：公司費用率情況：公司費用率情況 圖圖 13：公司利潤率情況公司利潤率情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 研發持續加碼， 創新驅動發展。研發持續加碼， 創新驅動發展。 近年來， 公司持續加大研發投入， 研發隊伍進一步擴容，2021 年研發人員數量增至 3014 人，占比接近 70%，2018-2020 年研發投入占營收比重一直保持在 50%以上水平并逐年增加。經歷前期的投入密集階段后，公司在高精地圖、汽

40、車芯片、智能駕駛等方面已建立起競爭優勢與成熟的整體解決方案，協同建立的產業生態亦開始逐步放大，有望緊抓市場擴容和缺芯的黃金窗口期，實現業務的加速成長。2021 年公司研發投入達到 14.3 億元，同比增長 16.5%，占收入比重下降至 46.8%；我們認為，后續公司研發投入的絕對值或維持剛性較高水平，但伴隨收入規模的高速擴張，費用率將持續下降，人效的優化有望助推公司盈利能力快速釋放。 圖圖 14：公司研發支出：公司研發支出情況情況 圖圖 15：公司公司研發團隊情況研發團隊情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 6.8% 6.2% 5.2% 5.1% 5.0%

41、18.6% 22.4% 17.3% 16.3% 12.4% -2.7% -1.4% -0.2% 0.7% -3.8% -5%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021銷售費用率 管理費用率 財務費用率 75.4% 70.7% 68.7% 65.5% 59.9% 9.9% 17.7% 13.3% -16.6% 4.1% -40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021毛利率 凈利率 9.1 11.7 13.1 12.3 14.3 42.4% 54.7% 56.7% 57.2% 46.8% 40%45%50%55%60%024681

42、012141620172018201920202021研發投入（左軸，億元） 研發投入占營業收入比例（右軸） 2691 2408 2718 2896 3014 56.5% 56.5% 57.9% 64.1% 69.2% 40%45%50%55%60%65%70%75%050010001500200025003000350020172018201920202021研發人員數量 研發人員數量占比 四維圖新（四維圖新（002405）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 2.1 盈利預測盈利預測 1）智云業）智云業務：務：在數據監管愈發

43、嚴格的大背景下， 合規平臺的建立具有必要性和緊迫性，下游需求迎來爆發。公司兼具“國家隊資質+第三方平臺”定位優勢，憑借在高精度地圖“底圖-更新-定位”等關鍵環節的卡位持續提升技術壁壘，形成“合規+地圖+算法+定位”的強耦合整體解決方案，已初步完成從 license 模式的傳統圖商向云 SaaS 服務商的轉變。當前公司已率先斬獲寶馬、戴姆勒、大眾、沃爾沃、福特等多家核心 OEM 訂單，相關平臺及單車收入有望持續兌現，后續市占率亦有望繼續提升。此外，公司持續地圖數據底座優勢，傳統業務迎來重點戰略客戶回歸， 并將能力遷移至智慧城市領域， 未來定制化、 場景化的 MaaS服務亦有望保持快速增長。預計

44、2022-2024 年該業務營收增速分別為 40%、30%、25%。 2）智艙業務）智艙業務：報告期內，公司首次以 Tier-1 身份與國內頭部自主 OEM 簽訂重量級量產訂單，在乘用車市場取得前裝突破，同時公司產品在重卡市場保持 70%覆蓋率，領先優勢穩固， 有望向輕卡市場拓展。 我們預計 2022-2024 年該業務營收增速分別為 30%、28%、26%。 3）智駕業務）智駕業務：公司依托核心的高精地圖能力，與小馬智行等生態伙伴達成合作，已形成面向全場景的自動駕駛軟硬一體解決方案 Tier-1 產品矩陣，相應系統已取得車廠定點，后續訂單獲取值得期待。預計 2022-2024 年該業務營收增

45、速分別為 100%、100%、100%。 4）智芯業務：）智芯業務：杰發科技已形成 SoC、MCU、TPMS、AMP 四大產品矩陣，在經歷前幾年的研發、試銷等導入階段后產品力、供應鏈能力均已獲得一定市場認證，有望緊抓市場擴容和缺芯的黃金窗口期，進一步打破國外廠商壟斷局面搶占市場份額，成長空間廣闊。我們預計 2022-2024 年該業務營收增速分別為 50%、40%、30%。 5）伴隨高毛利智云業務的收入占比提升，以及芯片量產出貨帶來的規模效應體現，公司毛利率結構有望得到改善。伴隨公司收入規模的高速擴張，人效優化有望推動費用率持續下降。 基于以上假設，我們預測公司 2022-2024 年分業務收

46、入成本如下表： 表表 3：分業務收入預測：分業務收入預測 單位：單位：百萬百萬元元 2021A 2022E 2023E 2024E 智云業務 收入 1997.2 2796.1 3634.9 4543.6 增速 53.9% 40.0% 30.0% 25.0% 毛利率 75.6% 75.8% 76.0% 76.2% 智艙業務 收入 678.4 881.9 1128.9 1422.4 增速 32.8% 30.0% 28.0% 26.0% 毛利率 18.0% 18.6% 19.3% 19.9% 智駕業務 收入 5.8 11.6 23.2 46.4 增速 10.7% 100.0% 100.0% 100.

47、0% 毛利率 82.8% 82.8% 82.8% 82.9% 智芯業務 收入 352.00 528.0 739.2 961.0 增速 15.7% 50.0% 40.0% 30.0% 四維圖新（四維圖新（002405）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 單位：單位：百萬百萬元元 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率 51.8% 52.1% 53.8% 55.6% 其他 收入 26.5 23.9 21.5 19.3 增速 -10.8% -10.0% -10.0% -10.0% 毛利率 49.6% 49.6% 49.6% 49.6% 合計 收入 3

48、060.0 4241.45 5547.63 6992.67 增速 42.5% 38.6% 30.8% 26.0% 毛利率 59.9% 60.8% 61.4% 61.9% 數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 42.4 億元（+38.6%） 、55.5 億元（+30.8%）和70.0 億元（+26.0%） ，歸母凈利潤分別為 3.4 億元（+180.2%） 、6.6 億元（+94.4%） 、9.7億元（+45.7%） ，EPS 分別為 0.14 元、0.28 元、0.41 元，對應動態 PE 分別為 88 倍、45倍、31 倍。 2.2 相對估值相對估值

49、綜合考慮業務范圍，采用分部估值法對公司業務進行拆解。 智云業務預計 2022 年實現收入 28.0 億元，同比增長 40.0%，參考金山辦公、廣聯達等SaaS 龍頭企業估值水平，給予 10 倍 PS，對應市值 280 億元。 智艙、智駕業務預計 2022 年實現收入約 8.9 億元，同比增長 21.4%，參考中科創達、德賽西威等智能汽車龍頭估值水平，給予 6 倍 PS，對應市值 54 億元。 智芯業務正處量價齊升的黃金窗口期， 預計 2022 年實現收入 5.3億元， 同比增長 50.0%。參考兆易創新等國產 MCU 龍頭在 2019-2020 年左右的 20 倍 PS 估值水平，結合當前行業

50、估值水平，根據賽迪研究院數據，公司 MCU 產品力排名國內第一，給予 12 倍 PS，享受一定估值溢價，對應市值 63.6 億元。 表表 4：可比公司估值：可比公司估值 可比公司可比公司 總市值總市值 （億元）（億元） 股股價價 （元）（元） PE（倍）（倍） PS（倍倍） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688111.SH 金山辦公 927 201.00 117 68 51 38 28 21 16 12 002410.SZ 廣聯達 558 46.88 115 56 42 33 10 8 7 5 平均值 116 62 47 36 19 15 12 9 30049