【公司研究】太極股份-第三次升級轉型漸入佳境信創放量正當時-20200215[28頁].pdf

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1、太極股份（002368） 證券研究報告公司研究計算機應用 1 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 第三次升級轉型漸入佳境第三次升級轉型漸入佳境，信創信創放量放量正當時正當時 買入（維持） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 6,016 7,252 12,378 17,915 同比（%） 13.5% 20.5% 70.7% 44.7% 歸母凈利潤（百萬元） 316 368 690 1,034 同比（%） 8.3% 16.6% 87.3% 49.8% 每股收益（元/股） 0.77 0.89 1.67 2.50 P/E（倍） 54 4

2、6 25 17 投投資要點資要點 第三次第三次業務業務升級升級轉型轉型成效顯著成效顯著，傳統集成商日益脫胎換骨傳統集成商日益脫胎換骨：太極股份是國家關鍵領域和眾多重要行業重大信息系統總體建設單位。 在新技術發展背景下，公司以“數據驅動、云領未來、網安天下”為核心戰略指引，開啟第三次業務轉型。2016 年以來，公司綜合毛利率從 19.6%大幅提升4.3pct 到 23.9%；研發支出增速（保持 20%以上）遠超收入增速的同時利潤仍然增長；剔除掉系統集成業務的影響，2018 年公司研發支出占比已經達到 14%， 接近軟件產品類公司的研發投入比例； 2019 年半年報，公司傳統系統集成業務占收入比例

3、已經從 2016 年的 73.59%下降到不足50%。與此同時公司布局的云服務、網安與信創、智慧服務等業務發展漸入佳境，多項財務指標表明公司正日益擺脫傳統集成商的角色。 系統布局信創系統布局信創軟件軟件產業鏈，產業鏈，價值價值尚待認識尚待認識：太極是中國電科旗下信創產業總體單位， 除了集成業務， 從基礎層到應用層體系化布局了數據庫 （人大金倉） 、中間件（金蝶） 、OA（慧點科技） ，加上子集團控股的普華軟件（操作系統） ，實現了對三大基礎軟件的完整布局。人大金倉和金蝶天燕在各自領域均具備領先的技術和產品，市場占有率分別有望達到30%、15%?；埸c科技在央企市場覆蓋率達到 50%以上，擁有的中

4、國百強企業客戶接近百家。參考各自的對標上市公司，可帶來較大重估空間。 傳統集成業務迎來傳統集成業務迎來信創信創春春風風，帶動帶動業績業績放量放量增長增長：對于新的 IT 生態，各類軟硬件產品尚處在磨合階段， 技術的復雜化和專業化推動集成商處于生態打造者的核心地位，很大程度上掌控了上游產品的定價權，盈利能力將遠超過成熟 IT 生態下的情形，凈利率有望達到 5%以上，份額也將向大集成商集中。太極作為系統集成央企，具有完備的資質和領先的技術、豐富的政務項目經驗和業務資源，在信創集成市場份額有望達到10%以上。未來在行業應用鋪開后，我國基礎信息技術創新市場可達萬億以上規模，今年黨政招標率先放量在即，信

5、創集成放量可期。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：上調 2019-2021 年凈利潤分別為 3.68、6.90、10.34 億元，對應 EPS 分別為 0.89/1.67/2.50 元，現價對應 46/25/17倍 PE。公司正擺脫傳統集成商角色，采用分部估值更合理。我們預計2020 年集成業務凈利潤約 3.34 億元，給予 100 億元市值；云服務、網絡安全和智慧服務板塊（不含慧點科技）凈利潤合計約 2.24 億元，給予市值 112 億元；人大金倉、金蝶天燕并表凈利潤約 0.87 億元，給予61 億市值;慧點科技凈利潤為 0.45 億元，給予市值 30 億元，合計總市值 300 億元

6、，對應目標價 72.80 元。今年信創市場將迎來放量，我們看好太極作為中國電科信創產業總體單位的發展前景，公司價值有待重估，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：基礎信息技術創新推進不達預期；在各細分領域市場份額不及預期；信息安全和智慧服務業務發展遇到瓶頸。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 41.50 一年最低/最高價 24.96/45.21 市凈率(倍) 6.03 流通 A 股市值(百萬元) 16802.34 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 6.88 資產負債率(%) 65.52 總股本(百萬股) 412.78 流通A股(百萬股) 404.88 相關研究相關研究 1、

7、 太極股份（、 太極股份（002368） ：集團） ：集團整合加快， 營收加速趨勢得到印整合加快， 營收加速趨勢得到印證證2019-11-11 2、 太極股份（、 太極股份（002368） ：營收） ：營收增速持續提升， 多點布局靜待業增速持續提升， 多點布局靜待業績釋放績釋放2019-10-31 3、 太極股份（、 太極股份（002368） ：網安） ：網安和自主可控業務加速發展， 下半和自主可控業務加速發展， 下半年有望加速增長年有望加速增長2019-08-21 2020 年年 02 月月 15 日日 證券分析師證券分析師 郝彪郝彪 執業證號：S0600516030001 021-6019

8、9781 研究助理研究助理 王紫敬王紫敬 0%14%29%43%57%71%86%2019-022019-062019-10太極股份 滬深300 2 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 第三次業務升級轉型漸入佳境，傳統集成商脫胎換骨第三次業務升級轉型漸入佳境，傳統集成商脫胎換骨 . 4 1.1. 第三次戰略轉型開啟，業務結構不斷優化 . 4 1.2. 研發占比持續提升，多項財務指標驗證業務升級 . 5 1.3. 政務云、公安大數據業務漸入佳境，信創業務蓄勢待發 . 7 2. 系統布局信創軟件產業鏈，價值有待重估系統布局信創軟件產業鏈，價值有待重估 .

9、 10 2.1. 從基礎軟件到應用領域，系統布局信創軟件領域 . 10 2.2. 國內數據庫龍頭，人大金倉極具重估空間 . 11 2.3. 參股金蝶天燕，發力國產中間件 . 14 2.4. 收購慧點科技，布局黨政 OA . 16 2.5. 普華軟件有望成為國產操作系統核心供應商 . 18 3. 乘信創東風，傳統集成業務迎來春天乘信創東風，傳統集成業務迎來春天 . 19 3.1. 基礎信創帶來系統集成行業更新換代機遇 . 19 3.2. 掌控信創 IT 生態定價權，集成商盈利能力有望提升 . 20 3.3. 新 IT 生態中大集成商優勢明顯，份額有望走向集中 . 21 3.4. 系統集成央企，信

10、創集成放量在即 . 22 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 24 5. 風險提示風險提示 . 26 3 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：太極推動第三次戰略轉型：太極推動第三次戰略轉型 . 4 圖圖 2 2：主動控制傳統集成業務的增長：主動控制傳統集成業務的增長 . 4 圖圖 3 3：業務結構持續優化：業務結構持續優化 . 5 圖圖 4 4：公司研發投入快速增長：公司研發投入快速增長 . 5 圖圖 5 5：公司研發人數快速增長：公司研發人數快速增長 . 5 圖圖 6：研發支出比重已接近軟件產品類公司：研發支出比重已接近軟件產品類公司 .

11、 6 圖圖 7：公司毛利率穩步提升：公司毛利率穩步提升 . 6 圖圖 8 8：中國政務云市場規模：中國政務云市場規模 . 8 圖圖 9 9：太極承建中國政務服務平臺：太極承建中國政務服務平臺 . 8 圖圖 1010：公司運營的北京市政務云：公司運營的北京市政務云 . 9 圖圖 1111：太極的網絡安全服務體系：太極的網絡安全服務體系 . 9 圖圖 1212：公司網絡安全服務收入保持快速增長：公司網絡安全服務收入保持快速增長 . 10 圖圖 13：太極股份全面布局信創軟件產業鏈：太極股份全面布局信創軟件產業鏈 . 10 圖圖 14：2017 年全球市場的年全球市場的 RDBMS 份額份額 . 1

12、1 圖圖 15：2009-2018 年我國數據庫軟件市場規模走勢年我國數據庫軟件市場規模走勢 . 12 圖圖 16：2017 年我國數據庫行業企業市場份額年我國數據庫行業企業市場份額 . 12 圖圖 17：人大金倉產品示意：人大金倉產品示意 . 13 圖圖 18：2017 年國內主要數據庫企業占國產數據庫市場份額年國內主要數據庫企業占國產數據庫市場份額 . 13 圖圖 19：金蝶天燕產品架構及特點：金蝶天燕產品架構及特點 . 14 圖圖 20：國內中間件市場規模：國內中間件市場規模 . 15 圖圖 21：中間件國內政務市場收入份額：中間件國內政務市場收入份額 . 15 圖圖 22：金蝶天燕近年

13、來營收增長：金蝶天燕近年來營收增長 . 16 圖圖 23：金蝶天燕近年來利潤增長：金蝶天燕近年來利潤增長 . 16 圖圖 24：慧點科技創新的用戶體驗：慧點科技創新的用戶體驗 . 16 圖圖 2525：慧點科技近年營業收入情況：慧點科技近年營業收入情況 . 17 圖圖 2626：慧點科技近年利潤情況：慧點科技近年利潤情況 . 17 圖圖 2727：普華軟件桌面操作系統簡介：普華軟件桌面操作系統簡介 . 18 圖圖 2828：普華軟件產品兼容認證伙伴：普華軟件產品兼容認證伙伴 . 18 圖圖 29：2013-2018 年我國年我國系統集成行業市場規模系統集成行業市場規模 . 20 圖圖 30：2

14、019 年公司系統集成業務毛利率提升年公司系統集成業務毛利率提升 . 21 圖圖 3131：國家重大信息化工程：國家重大信息化工程“十二金工程十二金工程” . 23 表表 1：本次發行可轉換公司債券募集的資金用于項目：本次發行可轉換公司債券募集的資金用于項目 . 7 表表 2：細分市場國產化情況：細分市場國產化情況 . 20 表表 3：中國電科在基礎：中國電科在基礎 IT 方面布局情況方面布局情況 . 22 表表 4：太極股份各業務營收預測：太極股份各業務營收預測 . 24 表表 5：太極股份各業務毛利率預測：太極股份各業務毛利率預測 . 24 表表 6：A 股集成商估值股集成商估值 . 25

15、 表表 7：A 股網絡安全公司估值股網絡安全公司估值 . 25 表表 8：A 股基礎軟硬件公司估值股基礎軟硬件公司估值 . 25 表表 9：A 股在線辦公公司估值股在線辦公公司估值 . 26 4 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 第三次第三次業務業務升級升級轉型轉型漸入佳境漸入佳境，傳統集成商脫胎換骨傳統集成商脫胎換骨 1.1. 第三次戰略轉型開啟第三次戰略轉型開啟，業務結構不斷優化業務結構不斷優化 傳統集成龍頭開啟第三次戰略轉型：傳統集成龍頭開啟第三次戰略轉型：太極股份是我國電子政務與行業信息化、網絡與信息安全領域領軍企業，是國家信息技術應用創新產業核心骨干企業。伴

16、隨中國信息產業成長 30 多年，太極承擔黨政及智慧城市、國防、公共安全、電力、交通等重大信息系統建設和綜合服務，是國家關鍵領域和重要行業重大信息系統總體建設單位。隨著云計算、大數據、AI 等技術的發展，數字經濟時代已經到來，太極以“做中國最優秀的數字化服務提供商”為戰略愿景，重點布局行業智能應用與數據服務、云服務、基礎 IT信息技術應用創新等主營業務，面向黨政、國防、公共安全等領域以及重點行業企業提供一體化數字化服務，開啟第三次戰略轉型。 圖圖 1 1：太極太極推動第三次戰略轉型推動第三次戰略轉型 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 主動控制傳統集成業務，大力發展創新業務主動控制傳統集成業務，

17、大力發展創新業務。2017 年，在中國電科和中電太極集團的大力支持下，公司以“數據驅動、云領未來、網安天下”為戰略指引，積極推進業務創新發展，將云服務業務、網絡安全與信息技術應用創新業務作為公司兩大戰略業務先鋒，持續加大研發投入，支持其快速發展。與此同時，公司主動控制傳統集成業務的規模，集中力量發展創新業務，推動業務結構轉變。在高附加值的新業務帶動下，雖然傳統集成業務有所下滑，但營收和利潤仍然保持穩健增長。 圖圖 2 2：主動控制傳統集成業務的增長主動控制傳統集成業務的增長 5 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：Wind，東吳證券研究所 業務結構持續優化，傳統集成

18、業務占比已經不到一半業務結構持續優化，傳統集成業務占比已經不到一半。從板塊收入占比看，2017年以來公司傳統系統集成服務業務收入在公司整體業務中的占比繼續下降， 云服務業務、網絡安全與信息技術應用創新業務的收入占比繼續提升， 2019 年半年報中公司傳統系統集成業務收入占比已經從 2016 年的 73.59%下降到不足 50%。 圖圖 3 3：業務結構持續優化業務結構持續優化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2. 研發占比持續提升，研發占比持續提升，多項財務指標驗證多項財務指標驗證業務升級業務升級 持續加大研發投入， 提升數字化平臺和應用服務水平持續加大研發投入， 提升數字化平臺和應用

19、服務水平。 技術創新是公司發展的基石，公司圍繞數字化服務體系不斷加強技術和產品創新。近幾年太極持續加大研發投入，整合內外部資源，推進公司不斷向數字化服務轉型。從財務指標看，研發支出增速保持在20%以上，超過收入增速，研發人員數量已經超過 1768 人。 圖圖 4 4：公司研發投入：公司研發投入快速快速增長增長 圖圖 5 5：公司研發人數：公司研發人數快速快速增長增長 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017-12-312018-06-302018-12-312019-06-30營收增速 系統集成服務增速 73.59% 59% 53% 49% 9.04% 16%

20、21% 23% 14.89% 18% 18% 21% 2.48% 7% 8% 7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-12-312017-12-312018-12-312019-06-30系統集成服務 網絡安全服務 智慧應用與服務 云服務 6 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 修正后的研發投入率已經接近產品型公司。修正后的研發投入率已經接近產品型公司。剔除掉系統集成業務的影響，公司研發支出占其他業務的比重在 2017-2018 年分別達到 13%、 14%， 已

21、經接近軟件產品類公司的研發投入比例，進一步驗證公司轉型的程度。 圖圖 6：研發支出比重已接近軟件產品類公司：研發支出比重已接近軟件產品類公司 數據來源：Wind，東吳證券研究所 綜合毛利率大幅提升綜合毛利率大幅提升 4.34.3pctpct，附加值提升，附加值提升顯著顯著。研發投入增加帶動公司業務附加值提升，反映到財務指標上，2016 年以來，公司綜合毛利率從 19.6%大幅提升 4.3pct到 23.9%，如果剔除掉系統集成業務，公司毛利率已經達到 33.90%。 圖圖 7：公司毛利率穩步提升公司毛利率穩步提升 1.96 2.34 2.88 3.88 14% 19% 23% 35% 0%5%

22、10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.544.52015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31研發支出 增速 1,137 1,417 1,619 1,768 33% 35% 36% 41% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001000120014001600180020002015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31研發人員數量（人） 研發人員占比 13% 14% 0.1280.1290.130.1310.1320.1330.1340.1350.

23、1360.1370.1382017-12-312018-12-31研發支出占非集成收入比重 7 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：Wind，東吳證券研究所 發行可轉債進一步推動研發。發行可轉債進一步推動研發。為進一步推進公司在云計算、數據服務、信息技術應用創新等領域的發展，公司已公開發行可轉換公司債券募集資金 10 億元，用于太極信息技術創新應用關鍵技術和產品研發及產業化、太極云計算中心和云服務體系建設、太極工業互聯網服務平臺建設等項目?？赊D債為太極股份提供了充足的資金，為產業浪潮所帶來的歷史機遇做好準備。 表表 1：本次發行可轉換公司債券募集的資金用于項目本次發

24、行可轉換公司債券募集的資金用于項目 序號 項目名稱 項目所需資金 募集資金投資額 1 太極信息技術創新應用關鍵技術和產品研發及產業化項目 21,863.09 7,208.31 2 太極云計算中心和云服務體系建設項目 48,830.87 29,981.94 3 太極工業互聯網服務平臺建設項目 67,916.18 47,899.00 3.1 收購慧點科技少數股東持有的 9%股權 4,843.18 4,800.00 3.2 工業互聯網服務平臺建設項目（北京） 23,453.00 17,603.00 3.3 太極工業互聯網平臺建設（西安） 39,620.00 25,496.00 4 補充流動資金 14

25、,910.75 14,910.75 合計 153,520.89 100,000.00 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3. 政務云、政務云、公安大數據業務公安大數據業務漸入佳境漸入佳境，信創業務蓄勢待發信創業務蓄勢待發 政務政務云市場前景廣闊。云市場前景廣闊。政務云是云計算技術在政府行業中的應用。近幾年，我國云計算產業發展、行業推廣、市場監管等重要環節的宏觀環境日趨完善。在國家發布的有關云計算的政務信息化建設運行新機制，推進政務信息資源整合共享，政務云在政策導向下取得了長足發展。我國政務云的發展經歷了多年的培育和探索階段，已經進入全面運用的普及階段。2017 年，我國政務云市場規模 2

26、92.6 億元，政務云用云量增長迅速，超過了工業、金融、互聯網等其他行業，根據中國信通院的估計，未來幾年政務云仍保持穩定增長，到 2021 年市場規模將達到 813.2 億元。 19.6% 22.0% 22.2% 23.9% 0.180.190.20.210.220.230.242016-12-312017-12-312018-12-312019-09-30銷售毛利率(%) 銷售毛利率(%) 8 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 8 8：中國政務云市場規模中國政務云市場規模 數據來源：中國信息通信研究院，東吳證券研究所 承建國家和行業級重大平臺承建國家和行業級重大平臺

27、，彰顯龍頭地位，彰顯龍頭地位。太極在政務板塊致力于打造數字政府第一品牌，推動政府“放管服”改革創新，提升政府智能應用水平，推進國家治理體系和治理能力現代化。在政務信息化領域，公司全力推進國家政務服務平臺工程建設并中標國家政務服務平臺“互聯網+監管” 應用系統建設。中國政務服務平臺面向企業和群眾發揮全國政務服務公共入口、公共通道、公共支撐作用，為政務服務全國“一網通辦”提供支撐。除此之外，公司還承擔了交通運輸部高速公路收費系統改造項目部級工程、國家醫療保障局醫療保障信息平臺建設工程、 國家安全生產監管監察大數據平臺建設等一批重大工程。承建眾多國家級平臺，彰顯公司龍頭地位。 圖圖 9 9：太極承建

28、中國政務服務平臺太極承建中國政務服務平臺 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產品體系不斷豐富，政務產品體系不斷豐富，政務云云用戶規模大幅增加用戶規模大幅增加。太極已經構建起包含云咨詢規劃、總體設計、實施建設、遷移部署和運營管理等內容的一體化、全云服務解決方案和服務體系，公司不斷將自有行業應用產品和合作伙伴產品向云端遷移，太極云產品和服務持續豐富，生態體系不斷完善。近年來公司政務云業務加速拓展，太極政務云已承載 200個以上政務部門的業務系統運行，涉及政務服務、醫療衛生、科研教育、交通運輸、公共服務、人力社保、食品監督、新聞出版等領域。太極為北京、海南、山西、?？?、榆292.6 390.9 5

29、05.4 644.9 813.2 34% 29% 28% 26% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 中國政務云市場規模（億元） 增速 9 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 林、天津等省市政府部門提供政務云服務，助力各地政府構建政務云運營和服務體系。公司各地政務云用戶數量穩步增加，為公司帶來持續性服務收入。 圖圖 1010：公司運營的北京市政務云公司運營的北京市政務云 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公安大數據平臺公安大數據平臺需求旺盛。需求

30、旺盛。公安部黨委書記、部長趙克志在全國公安廳局長會議上指出公安部信息化建設存在分散建設等問題，必須加快推進數據融合共享，打破部門警種壁壘，打通交換共享渠道，全面匯聚全國性共享需求的公安內部數據和政府部門、社會行業等外部數據，努力實現數據規模效益和價值最大化。目前全國公安機關信息化已有較好的基礎，但是公安行業仍沒有跨領域的成熟大數據應用案例，未來行業有望在相關部門的推動下進行大范圍的部署。 圖圖 1111：太極的太極的網絡安全網絡安全服務體系服務體系 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 網絡網絡安全業務安全業務保持高速增長保持高速增長。 在 “網安天下” 的戰略規劃引領下， 公司基于大數據、AI

31、 和互聯網等相關技術，不斷完善全警大數據平臺、多源異構輿情大數據平臺、網絡安全態勢感知平臺和政法一體化智能管理平臺等核心產品，在公共安全警務大數據、警務應急指揮、雪亮工程、平安城市、互聯網輿情分析與處置、安全態勢感知等領域精耕細作，致力于為國家公共安全部門提供網絡安全治理、非法信息監測與分析、指揮與決策支持等全面的系統解決方案。 在網絡安全領域， 公司以平臺戰略為基礎， 以產品為導向， 10 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 以數據服務為依托，構建中心型組織，面向數據賦能網絡安全智能化新常態，打造大數據平臺核心能力，并不斷研發和推出新型系列產品，構建網絡安全智能應用生態圈。

32、近年來網絡安全業務保持高速增長。 圖圖 1212：公司公司網絡安全網絡安全服務收入保持快速增長服務收入保持快速增長 數據來源：Wind，東吳證券研究所 信創業務蓄勢待發：信創業務蓄勢待發：公司從 2011 年開始布局基礎信息技術創新業務，隨著今年信創招標推進，信創業務有望迎來放量。 2. 系統系統布局信創布局信創軟件軟件產業鏈產業鏈，價值有待重估，價值有待重估 2.1. 從基礎軟件到應用領域，系統從基礎軟件到應用領域，系統布局信創布局信創軟件軟件領域領域 體系化布局信創軟件：體系化布局信創軟件：公司是中電科集團旗下基礎信息技術創新總體單位，積極利用資本市場擴寬信息技術創新應用產業鏈，經過多年的

33、積累，從基礎層到應用層體系化布局了數據庫（人大金倉） 、中間件（金蝶） 、OA（慧點科技） ，在各細分領域已經具備較強的產品、技術和客戶。加上子集團控股的普華軟件（操作系統） ，實現了對三大基礎軟件的完整布局。目前太極股份持有慧點科技 100%股權、人大金倉 38.18%股權和金蝶中間件 21%的股權，同時完成了適配攻關、信息系統建設和構建產業生態等方面的能力建設。公司在信創領域不再是簡單的集成角色，軟件業務布局的價值尚待市場認識。 圖圖 13：太極股份全面布局信創太極股份全面布局信創軟件軟件產業產業鏈鏈 4.72 8.52 12.55 6.79 80.61% 47.25% 46.19% 0.

34、00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%024681012142016/12/312017-12-312018-12-312019-06-30網絡安全服務收入（億元） 增速 11 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2. 國內數據庫龍頭國內數據庫龍頭，人大人大金倉金倉極具重估空間極具重估空間 數據庫是數據庫是三大三大基礎軟件基礎軟件之一之一。 數據庫是以一定方式儲存起來的相互間有關聯關系的數據的集合， 是為應用程序或應用程序的最終使用者提供對數據的管理和分析功能的

35、計算機軟件，是實現 IT 系統底層讀寫功能的基石。隨著信息技術和市場的發展，數據管理不再僅僅是存儲和管理數據，而是轉變成用戶所需要的各種數據管理的方式。 圖圖 14：2017 年全球市場的年全球市場的 RDBMS 份額份額 數據來源：Gartner，東吳證券研究所 國內數據庫市場增長較快，年規模已到國內數據庫市場增長較快，年規模已到 200200 億。億。國內數據庫市場規模保持 20%左右的增長速度。根據智研咨詢調查報告，2009 年到 2018 年之間，國內數據庫市場規模從35 億元增長到 150 億元，且增長速度越來越快，到 2018 年同比增速達到了 24%，考慮中國電科 中電太極 太極

36、股份 人大金倉 （數據庫） （持股38.18%） 金蝶天燕 （中間件） （持股21%） 慧點科技 （管理軟件） （持股100%） 普華軟件 （持有人大金倉25.74%股份） Oraclel, 45.60% Microsoft, 19.10% IBM, 15.70% SAP, 9.60% Teradata, 3.20% Others, 6.80% 12 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 到數據庫又和中間件和操作系統等捆綁銷售的情況， 未來在基礎信息創新的加持下市場規模增速會更高。保守估計未來兩年增速 20%左右，我國數據庫市場規模將達到 200 億以上。 圖圖 15：2009

37、-2018 年我國數據庫軟件市場規模走勢年我國數據庫軟件市場規模走勢 數據來源：智研咨詢，中研網，東吳證券研究所 國內數據庫市場被國外廠商壟斷，國內數據庫市場被國外廠商壟斷，OracelOracel 占據近半份額。占據近半份額。根據智研咨詢的統計，截止到 2017 年，國外廠商占據我國數據庫市場份額超過 80%，國內廠商市場份額較少。數據庫技術門檻較高，Oracle、IBM 和微軟三家廠商占據市場份額近六成，其中 Oracle占據了數據庫中主流的關系型數據庫管理系統行業市場的半壁江山。 國內廠商的訂單主要來源于政府采購，國產化率一直處于較低水平，隨著基礎信息創新的發展，我們預計未來政府央企端數

38、據庫國產化率滲透空間快速提升。 圖圖 16：2017 年我國數據庫行業企業市場份額年我國數據庫行業企業市場份額 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 人大金倉人大金倉產品性能優異，產品性能優異，在黨政領域份額居前。在黨政領域份額居前。人大金倉是中國自主研發數據庫產40.26 46.28 53.15 61.54 72.24 85.37 101.45 120.22 149.91 181.39 14.9% 15.0% 14.8% 15.8% 17.4% 18.2% 18.8% 18.5% 24.7% 21.0% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020406080100

39、1201401601802002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年E 數據庫市場規模（億元） 同比增速 Oracle, 40.10% IBM, 11% Microsoft, 8.30% SAP, 5.40% 南大通用, 2.50% 達夢, 1.90% 人大金倉, 0.50% 山東瀚高, 0.70% 愛可生, 0.60% 神州通用, 0.30% 其他, 28.70% 13 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 品和數據管理解決方案企業，由中國人民大學及一批較早在國內開展數據庫教學、研究與開發的專家于

40、 1999 年發起創立。歷經 20 年的積淀與發展，人大金倉產品已廣泛應用于電子政務、國防軍工、電力、金融等超 20 個重點行業，完成裝機部署超 50 萬套，遍布全國近 3000 個縣市。人大金倉是國家“核高基”重大專項數據庫方向課題的牽頭承擔單位，金倉數據庫管理系統是面向事務處理類、兼顧分析類應用領域的新型數據庫產品， 致力于解決高并發、 高可靠數據存儲計算問題， 是一款為企事業單位管理信息系統、業務系統量身打造的承載數據庫，目前性能已全面升級，是真正具有高成熟度的數據庫產品。截止到 2017 年，國內最大的數據庫廠商包括南大通用、武漢達夢、人大金倉和神州通用。這些廠商在各自領域有比較優勢。

41、人大金倉在產品優良的基礎上，依靠股東背景在政府行業如魚得水，占據第一大份額。 圖圖 17：人大金倉產品：人大金倉產品示意示意 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 20192019 年業績實現翻倍增長年業績實現翻倍增長，銷售布局拓展至全國，銷售布局拓展至全國。目前人大金倉已廣泛參與到各類生態伙伴的市場活動之中，建立完善全產業生態鏈。數據庫遷移服務異軍突起，全面兼容 Oracle、MySQL、SQL Server，實現觸發器、存儲過程、函數輕松轉換。根據公司官網披露， 2019 年簽約合同額、 收入增長率、 利潤增長率實現歷史性突破， 創歷年新高。黨政軍領域高速增長，信創領域市場占有率穩步提升，

42、科技項目持續推進；區域布局范圍成倍擴大，由 7 省 3 市擴展到 27 省 4 市（1 兵團） ，且全面覆蓋最終用戶、集成商、軟件開發商、代理商、開發者/DBA 等各類角色。人大金倉將在現有基礎上，重兵投入黨政信創市場，加大生態建設力度，持續加大產品研發投入。我們預計人大金倉在信創產業黨政市場占有率超過 30%。 圖圖 18：2017 年國內主要數據庫企業占國產數據庫市場份額年國內主要數據庫企業占國產數據庫市場份額 14 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 2.3. 參股參股金蝶天燕金蝶天燕，發力國產發力國產中間件中間件 金蝶天燕的股東品牌

43、效應突出，具備市場資源與渠道優勢。金蝶天燕的股東品牌效應突出，具備市場資源與渠道優勢。金蝶中國是公司控股股東，協同效應突出。由于控股股東在軟件行業中存在較高知名度，公司在成立之初就制定標準的研發管理制度，繼承了集團的市場文化，良好的產品質量及服務內涵提升了公司 Apusic 系列中間件的品牌美譽度。 太極股份持有金蝶中間件 21%的股權， 在黨政軍等關鍵業務市場擁有大量客戶，有望為公司帶來較強的客戶資源和渠道優勢，有利于不斷擴大市場份額。 圖圖 19：金蝶天燕產品架構及特點金蝶天燕產品架構及特點 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 南大通用, 18% 武漢達夢, 13% 人大金倉, 3% 神州

44、通用, 2% 山東瀚高, 5% 愛可生, 4% 其他, 55% 15 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 中間件市場保持較快增長。中間件市場保持較快增長。簡單來說，中間件就是處在各類應用和操作系統中間的軟件，它解決了不同系統之間的互聯互通問題。根據CCWResearch 的預測，2019 年中間件市場規模將達到 72.4 億元， 同比增長為 11.4%。 考慮到中間件存在和數據庫與操作系統等捆綁銷售的情況，實際市場會更大。未來隨著信息技術的發展以及傳統行業的數字轉型，中間件市場規模將保持穩定增長。根據華為發布的鯤鵬計算產業白皮書 ，未來國內中間件市場規模五年復合增速可能達到

45、16%。 圖圖 20：國內中間件市場規模國內中間件市場規模 數據來源：CCWResearch，寶蘭德招股說明書，東吳證券研究所 政務市場標準中間件競爭格局相對穩定。政務市場標準中間件競爭格局相對穩定。 政務領域的底層異構性和復雜性為中間件提供了用武之地，尤其是政務資源共享系統以及電子文件共享交換系統。根據 2018 年各家公司披露的財務數據來看，金蝶天燕在政務領域標準中間件的市場占有率達到了13%。未來金蝶天燕中間件有望受益于太極股份的系統集成商龍頭地位，從而繼續提升市場份額。 圖圖 21：中間件中間件國內國內政務市場收入份額政務市場收入份額 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 50.5 55

46、.3 59.3 65 72.4 8.70% 9.50% 7.20% 9.60% 11.40% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%010203040506070802015年 2016年 2017年 2018年 2019年E 中間件市場規模（億元） 增速 東方通 65% 中創 17% 金蝶 13% 寶蘭德 5% 16 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 金蝶天燕近年發展迅速。金蝶天燕近年發展迅速。隨著“數字中國”戰略的推進，國家加大對信創產業的關注和投入。 金蝶天燕繼續蟬聯 “中國IT用戶滿意度調查中間件產品用戶首選品牌” ，在國產中間件

47、領域的市場占有率進一步鞏固。作為自主核心軟件的代表，金蝶天燕積極推動國產上下游適配與互認，與國產整機、國產芯片、國產操作系統、國產數據庫均實現全面兼容適配，共建國產應用生態體系，支撐國家信息安全戰略。近年來公司營業收入穩步提高，扣非后歸母凈利潤增長迅猛。 圖圖 22：金蝶天燕近年來營收增長金蝶天燕近年來營收增長 圖圖 23：金蝶天燕近年來利潤增長金蝶天燕近年來利潤增長 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.4. 收購收購慧點科技慧點科技，布局，布局黨政黨政 OAOA 國內領先的國內領先的協同辦公軟件協同辦公軟件提供商。提供商?；埸c科技成立于 1998 年，

48、是中國管理軟件與服務提供商，中國電科集團太極股份成員企業。已成功為千余家集團企業和政府客戶提供了包括軟件產品、應用開發、管理咨詢和系統集成在內的專業服務，逐漸形成了以集團型管控 OA 和風險管控產品為核心的一體化服務體系，成為了大中型集團企業和政府客戶市場的知名品牌。 20 年來慧點科技一直關注協同辦公等方面的發展， 目前公司人員規模 600 多人。 圖圖 24：慧點科技創新的用戶體驗：慧點科技創新的用戶體驗 -21% 72% 24% 6% 140% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.10.20.30.40.50.60.70.82015-12-3

49、12016-12-312017-12-312018-12-312019-06-30營業收入（億元） 同比 -225% 53% 167% 267% 173% -300%-200%-100%0%100%200%300%-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.10.122015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-06-30歸屬母公司股東的凈利潤 同比 17 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 大型企業和黨政口移動辦公滲透率有望快速提升大型企業和黨政口移動辦

50、公滲透率有望快速提升。隨著辦公方式的不斷創新，G 端和 B 端正迎來智能移動辦公時代，小微企業市場由于阿里釘釘等的推廣率先得到普及，政府和中大型企業正快速升級轉型，未來滲透率有望快速提升，比如到 2018 年 3 月，釘釘已經覆蓋浙江省 90%以上的政務，基于釘釘開展的浙江“最多跑一次”改革，實現覆蓋 80%以上的行政事項，實現村-鎮-縣-市-省五級政府互聯互通。 黨政辦公信息化的主要建設者。黨政辦公信息化的主要建設者。在過去的 20 年里，慧點科技已經為近 60%的國資委直屬企業提供了服務，為超過 1000 多家大型企業集團、政府提供協同管理的平臺服務。成功為以中國移動、中國石化、中國海油、

51、國家能源集團等 50 多家央企和近半數的中國百強企業為代表的千余家大型客戶提供了產品與服務。在中國企業 100 強、500強企業的市場占有率也逐年上升?；埸c科技目前在央企市場占有率達到 50%以上，中國百強企業客戶接近百家。作為信創行業的央企成員，慧點科技在黨政辦公信息化優勢明顯，有望在今年國產生態建設過程中迎來較大發展機遇。 圖圖 2525：慧點科技：慧點科技近年近年營業收入營業收入情況情況 圖圖 2626：慧點科技近年利潤情況慧點科技近年利潤情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.1 2.65 2.82 2.54 2.92 -7% 26% 6% -

52、10% 15% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.52014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31營業收入（億元） 增速 0.56 0.51 0.28 0.21 0.27 22% -9% -45% -25% 29% -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.10.20.30.40.50.62014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31歸屬母公司股東凈利潤（億元） 增速 18 / 28

53、東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2.5. 普華軟件有望成為國產操作系統核心供應商普華軟件有望成為國產操作系統核心供應商 普華軟件是國內知名的操作系統開發商。普華軟件是國內知名的操作系統開發商。 普華軟件是中國電科整合集團優勢資源共同投資設立的，中國電科是普華軟件的第一大股東，持股比例為 86.19%。作為中國電科發展基礎軟件的重要平臺，普華肩負提升基礎軟件產業核心競爭力的重要使命。普華操作系統采用全新的桌面環境和個性化的界面設計，采用由官方長期支持的 4.4 內核，符合 Linux 相關標準以及 LSB4 系列標準，提供瀏覽器、郵件客戶端以及多媒體工具等常見的桌面應用程序，自帶金山

54、辦公套件 WPS 等，良好支持各類常見外設，貼近用戶的使用習慣。 目前普華桌面操作系統已成功運用于行政機構、 教育、 郵政及電力等多個行業。在 2017 年賽迪報告中，普華在中國 Linux 操作系統市場占有率排名第二。 圖圖 2727：普華軟件桌面操作系統簡介普華軟件桌面操作系統簡介 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 普華軟件有望成為國產生態產業鏈中的重要參與者。普華軟件有望成為國產生態產業鏈中的重要參與者。 操作系統的競爭格局不僅受到操作系統廠家產品性能和市場能力影響，也受到生態競爭格局的影響。從生態角度看，目前國產系統已經具備初步的生態，其中中國電科是擁有較完整產業鏈的陣營之一。普華軟

55、件在對自身技術、產品進行研發的同時，開始關注國產軟件產業鏈的建立，不僅支持 X86 架構，也針對龍芯、申威、鯤鵬等國產 CPU 架構進行軟硬件適配，針對不同架構指令集的特點進行系統優化，實現性能提升和功能豐富。并已聯合多家軟硬件廠商如金山、永中、瑞星、奇虎 360、中晶、維爾、奔圖、龍芯、龍芯夢蘭、清華同方等，聯合建立基于國產優質軟硬件的“軟硬件一體化基礎操作平臺” 。背靠中國電科，普華軟件有望成為國內信創產業黨政市場的操作系統核心提供商。 圖圖 2828：普華軟件普華軟件產品兼容認證伙伴產品兼容認證伙伴 19 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司官網，東吳證券

56、研究所 普華軟件更換董監高，中電太極集團進一步接管。普華軟件更換董監高，中電太極集團進一步接管。普華的經營管理已經逐步托管到太極集團，新一屆董監高主要來自中電太極，進一步確認了太極集團對普華的接管。自2008 年起， 太極與普華基礎軟件股份有限公司緊密合作， 共同建立較為完善的操作系統生產體系。 普華通過資源整合， 技術與業務的模式創新， 全力打造普華服務器操作系統。結合中國電科旗下數據庫、中間件等軟件，構建基于普華服務器配置系統為核心的完整生態鏈。普華和上市公司太極股份在中電集團處于行政上并行的兩個公司，普華軟件是人大金倉第二大股東（太極股份是第一大） 。作為電科的牽頭單位，太極股份后續將受

57、益于集團信息技術創新應用產業集群的打造。 3. 乘信創東風乘信創東風，傳統集成業務傳統集成業務迎來春天迎來春天 與傳統認知不同，隨著云計算、大數據、AI、物聯網等技術的發展，系統集成行業正在發生深刻變化，其業務價值被市場低估。 3.1. 基礎基礎信創帶來系統集成行業信創帶來系統集成行業更新換代機遇更新換代機遇 我國系統集成行業正處于穩步發展階段。我國系統集成行業正處于穩步發展階段。經過多年的發展，中國系統集成市場規模仍保持著穩定增長，行業規模的增速一直保持在 10%以上。2018 年國內市場規模達到1.36 萬億元，同比上漲 12.2%。隨著國家對軟件與信息技術服務行業的大力支持和市場信息化節

58、奏的不斷加快，軟件和信息技術服務行業的規模將持續增長。根據前瞻產業研究院預測， 2020年中國系統集成市場規模達到17028億元， 未來幾年年均增長超過10%。 20 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 29：2013-2018 年我國系統集成行業市場規模年我國系統集成行業市場規模 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 基礎基礎信創帶來信創帶來較大較大更新換代更新換代空間?？臻g。2014 年我國成立國家安全委員會和中共中央網絡安全和信息化領導小組，從而確立了我國網絡信息安全的重要領導與決策機構。隨后，國家陸續頒布了一系列關于維護國家網絡空間安全的政策。IT 系統從底

59、層到應用層包括主機、服務器、操作系統等，國產化水平整體偏低，信息創新空間較大。我們預計基礎信創產業黨政市場規模過千億元， 未來在行業應用和民用商用領域鋪開后， 市場空間有望到萬億級別。 表表 2：細分市場國產化情況：細分市場國產化情況 領域 市場規模 國產化率 （主要廠商） 替代空間 國內主要產品及相關公司 CPU(2013 年) 450 億元 1% 446 億元 飛騰（中國長城） 、龍芯、鯤鵬（華為） 、申威 服務器(2017 年) 120 億美元 70% 36 億美元 浪潮信息、中科曙光、聯想、華為、神州數碼 操作系統(2016 年) 959 億元 2% 940 億元 中標軟件（中國軟件）

60、 、銀河麒麟（中國軟件） 存儲(2016 年) 25 億美元 58% 11 億美元 浪潮、曙光、華勝天成、同有科技、華為 辦公軟件 （2018 年） 85.34 億元 42.75% 48.86 金山辦公（WPS） 、中標軟件、永中軟件 數據庫(2016 年) 101 億元 3.60% 97 億元 人大金倉（太極股份） 、南大通用、武漢達夢（中國軟件） 、山東瀚高 中間件(2016 年) 55 億元 20% 44 億元 東方通、金蝶、寶蘭德、普元信息 泛 ERP(2016 年) 618 億元 70% 185 億元 用友網絡、金蝶國際、浪潮軟件 數據來源：Wind 資訊，IDC，計世資訊，產業信息

61、網，東吳證券研究所 3.2. 掌控掌控信創信創 I IT T 生態定價權，集成商生態定價權，集成商盈利能力有望提升盈利能力有望提升 I IT T 技術復雜化和專業化推動集成商角色轉變技術復雜化和專業化推動集成商角色轉變。隨著云計算、移動互聯網、物聯網等新技術的更新，原有軟件產品開發、部署、運行和服務模式發生很大的改變，軟件技術架構、企業組織結構和商業模式都面臨重大調整，系統集成行業發展到了多平臺應用和服務創新階段。以前集成商在生態方面更多扮演分銷、渠道合作的角色，但在云計算時代不僅僅是提供這方面的能力，還通過雙向的交互和互動，充分運用新的技術，給用7431 8416 9450 10484 12

62、151 13633 21.40% 13.3% 12.3% 10.9% 15.9% 12.2% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200040006000800010000120001400016000201320142015201620172018市場規模（億元） 增長速度（%） 21 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 戶提供全新的解決方案和全新的服務。以太極和華為的合作為例，太極與華為的合作可追溯到 2010 年，從最早的網絡設備開始，隨著華為業務不斷的豐富延展，太極與華為的合作也逐漸延展到政務云、政務數據服務等領域。華為在產品、相關解

63、決方案方面以開放心態給伙伴提供支持和賦能，讓伙伴們可以依托華為的平臺共同發展，實現生態繁榮；與此同時，生態伙伴也能夠反哺華為的業務，比如集成商更接近行業客戶，有豐富的行業經驗和知識儲備，可以帶動華為在產品和解決方案上進一步完善與調整。太極的定位是做黨政軍、公共安全和大型企業的數據服務中臺，通過華為提供的基礎設施去搭建政務云、企業云等環境，把客戶的數據在數據中臺上實現運營。 信創領域信創領域大大集成集成商掌控行業定價權商掌控行業定價權。對于新興的 IT 生態，各類軟硬件產品尚處在磨合階段，產品穩定性有待驗證，相互之間的適配尚不成熟，整個生態的搭建和推廣均依賴于大集成商，集成商處于生態打造的核心地

64、位。隨著信息化系統建設的復雜化和專業化，政府領域“交鑰匙工程”越來越多，集成商很大程度上決定了上游軟硬件產品的選擇和適配，由于每個環節均有幾家同類產品，集成商具備了對上游較強的議價能力，很大程度上掌控上游的定價權，盈利能力將遠超過成熟 IT 生態系統下的情形。 集成業務毛利率提升。集成業務毛利率提升。受益于基礎信息化生態建設，2019 年太極股份系統集成業務的毛利率有所提升。未來信創領域的系統集成業務凈利率有望達到 5%以上。 圖圖 30：2019 年公司系統集成業務毛利率提升年公司系統集成業務毛利率提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.3. 新新 IT 生態中大集成商優勢明顯，生態中

65、大集成商優勢明顯，份額有望走向集中份額有望走向集中 傳統傳統系統集成市場高度分散，競爭系統集成市場高度分散，競爭較較激烈。激烈。我國系統集成行業規模龐大，獲得認證資質的企業數量眾多，市場高度分散，截至 2019 年三季度，擁有系統集成資質的公司總數為 14078 家。行業主要參與者既包括全球性知名 IT 企業，如 IBM、HP、AtosOrigin等；也包括本土系統集成企業，如神州數碼、東軟集團、中軟股份等；以及日韓系統集成企業，如富士通、NEC、三星、LG 等。2019 年 1 月，我國系統集成資質認定工作正式廢止，我國系統集成行業進入門檻將降低，市場競爭壓力會進一步擴大。 10.8% 11

66、.8% 12.9% 0.10.1050.110.1150.120.1250.132018-06-302018-12-312019-06-30系統集成業務毛利率 系統集成業務毛利率 22 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 系統集成龍頭企業在系統集成龍頭企業在新生態打造初期優勢明顯新生態打造初期優勢明顯，份額有望集中，份額有望集中。各級政府和企事業單位選擇系統集成商時，主要會考慮系統集成商對用戶需求的把握能力、有無相關項目經驗、售后服務水平等若干方面。所以政府機構的級別越高，系統集成行業的競爭格局越穩定，集中度越高；相反，越是地方基層，系統集成行業則呈現出地域割據，偏好本土系統

67、集成商的特點。 但對于新的 IT 生態， 由于需要前期投入大量的軟硬件適配研發，大型系統集成商才具備投入能力和過硬的技術能力、豐富的項目經驗和風險承擔能力，因此即使在地方政府，大型集成商同樣具備吸引力。并且由于新 IT 生態整體規劃性較強，項目較大，一般地方集成商并不具備這種大型項目的承接能力，因此份額有望向大集成商集中。 項目當地轉包的模式可以顯著降本增效。項目當地轉包的模式可以顯著降本增效。大型集成商在承接總體項目后，在全國范圍內開展實施工作，可以通過派駐項目經理和驗收經理，在項目當地進行項目轉包，對中小集成商采取統一培訓協調，從而實現降低管理費用、銷售費用和提高完成效率的作用，并且有效緩

68、解人員擴張的問題。 3.4. 系統集成系統集成央企央企，信創集成信創集成放量放量在即在即 太極太極是是中國中國電科電科信創產業信創產業牽頭單位牽頭單位。 太極股份控股股東為中國電子科技集團 （CETC） ，中國電科由原電子部下屬研究院所整合而來，繼承了大量部委資源，具備強大的技術優勢及完整的產業鏈條，在政府部門等行業均擁有絕對優勢。中國電科一直以來積極布局基礎電子信息技術生態鏈，目前已經涵蓋從底層的芯片、PC 機一直到上層的操作系統，基本形成初步的整體生態能力。 2017 年太極牽頭組建中國電科信息技術應用創新系統工程研究中心，并投資人大金倉、金蝶天燕，布局數據庫、中間件，擁有健全的信息技術應

69、用創新產業與生態體系。作為中國電科信創產業的總體單位，太極股份逐步樹立產業領先地位。 表表 3：中國電科在基礎中國電科在基礎 IT 方面方面布局情況布局情況 CEC 集團 CETC 集團 中科院 華為 芯片 飛騰 衛士通（加密芯片） 龍芯、中科海光 海思 PC 機 中國長城 山西百信 服務器 中國長城 華東電腦 中科曙光 泰山服務器、神州數碼 操作系統 中國軟件 （中標軟件、麒麟） 普華（普華軟件） 中科方德、 中科紅旗、萬里紅 鴻蒙 OS、LiteOS、EulorOS 存儲 中國長城 中科曙光 有 中間件 太極股份（金蝶天燕） 自研、東方通 數據庫 中國軟件 （武漢達夢） 太極股份（人大金倉

70、） GaussDB 網絡設備 中國軟件 （邁普通信） 中國網安（衛士通） 有 云計算 衛士通、太極股份 中科曙光 華為云 集成與應用管理 中國軟件 太極股份、 慧點科技 （太極股份） 、衛士通 有 網安/加密 奇安信 太極股份、 衛士通、 綠盟科技 網絡安全研究院 網安產品及解決方案 23 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 完備的資質體系和領先的技術優勢。完備的資質體系和領先的技術優勢。公司具備業內最為齊全的高級別資質，并且是首批獲得計算機信息系統集成特一級企業資質的企業， 在行業內擁有較強的品牌影響力。隨著行業的改革，國務院已

71、明令禁止信息系統集成及服務認定等相關的工作，但集成商以往的資質等級已經深入人心，仍然是客戶選擇時重要的考量標準。太極股份深耕集成業務多年，由于資金雄厚和背靠龐大的產業鏈，在新的基礎信創生態中已經對上游硬件匹配較為成熟。另外，太極掌握豐富的供應商資源，形成了精益的供應鏈管理模式，極大地降低了業務成本，在新生態的系統集成業務中擁有較高的競爭壁壘。 豐富的政務項目經驗和業務資源。豐富的政務項目經驗和業務資源。太極股份背靠 CETC，在政府部門和大型國企方面積累了大量的資源，對黨政軍產業具有豐富的業務經驗，對政府辦公流程具有深入的了解。作為 IT 系統集成服務央企，公司是國家電子政務政策標準和重大工程

72、建設的主要承擔企業，先后承建國家“金宏” 、 “金審” 、 “金關” 、 “金農” 、 “金盾”等重大信息化工程，承擔了全國人大、最高人民法院、最高人民檢察院、國家發改委、工信部、中國證監會等國家部委大型信息系統和如北京市、天津市、海南省、新疆自治區等地方“互聯網+政務服務”平臺的建設任務。在國企方面，公司為國家電網、光大集團、中國文化傳媒集團、華潤集團、中國海油、中國移動、首都機場等大型企業提供集團辦公管理軟件和信息系統開發建設服務，形成了龐大的業務資源。 圖圖 3131：國家重大信息化工程“十二金工程”國家重大信息化工程“十二金工程” 數據來源：國脈電子政務網，東吳證券研究所 擁抱華為生態

73、，優勢互補實現協同發展。擁抱華為生態，優勢互補實現協同發展。2019 年 5 月 25 日，太極股份與華為聯合創新實驗室正式成立， “太極-華為聯合創新實驗室”主要聚焦政府、金融、制造、能源等行業， 將推動雙方共同打造開放兼容的產業生態體系， 孵化有競爭力的行業解決方案，支撐各行各業的 ICT 產業數字化轉型。此次公司和華為通過聯合創新實驗室，致力于共 24 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 同構建一個兼容開放、 多樣化且富有生命力的生態體系。 具體到協同合作上， 華為方面，將開放基礎平臺能力（包括鯤鵬 CPU、昇騰 AI 芯片能力） ，提供 TaiShan 服務器、存儲等

74、基礎硬件及各類基礎平臺軟件；太極方面，將發揮公司系統集成能力優勢、產業優勢與行業應用優勢，整合上下游生態，聚攏周邊產業力量，共同孵化面向政府、金融、制造、能源等多行業的垂直解決方案，賦能各行各業的 ICT 數字化轉型。 信創信創集成集成放量放量在即。在即。根據 IDC 數據，2017 年政府行業的整體 IT 投資超過 800 億元人民幣，到 2022 年中國政府行業 IT 投資總規模將達到 1236 億元，年復合增長 8.4%。我們預計未來三年基礎信創產業黨政市場規模過千億元，今年有望放量開啟招標，放量可期。 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：核心假設：今年信創業務放量，傳統業務結

75、構持續優化，信創集成對傳統集成具有替代效應。我們預計 2019-2021 年，1）云服務板塊增速分別為 10%、10%、10%；2）網絡安全與信息技術創新應用板塊增速分別為 50%、60%、50%；3）智慧應用與服務板塊增速分別是 40%、40%、30%；4）系統集成服務增幅分別為 5%、100%、50%。 表表 4：太極股份各業務營收預測太極股份各業務營收預測 營業收入（單位：百萬元） 2018 2019E 2020E 2021E 云服務 467.17 513.88 565.27 621.80 增長率 27% 10% 10% 10% 網絡安全與信息技術創新應用 1254.53 1881.80

76、 3010.88 4516.32 增長率 47.25% 50.00% 60.00% 50.00% 智慧應用與服務 1085.19 1519.27 2126.98 2765.07 增長率 11% 40% 40% 30% 系統集成服務 3178.45 3337.37 6674.74 10012.11 增長率 2% 5% 100% 50% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 網絡安全與信息技術創新應用方面，隨著人大金倉的高速增長，毛利率逐年提高；系統集成業務方面，隨著信創領域集成規?？焖僭黾?，毛利率逐年提高。 表表 5：太極股份各業務毛利率預測太極股份各業務毛利率預測 毛利率 2018 2019E

77、2020E 2021E 云服務 40.5% 40.0% 40.0% 40.0% 網絡安全與信息技術創新應用 27.5% 26.0% 35.0% 40.0% 智慧應用與服務 37.5% 38.0% 38.0% 38.0% 系統集成服務 11.8% 12.0% 12.5% 13.0% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 盈利預測和估值：盈利預測和估值： 25 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 基于以上假設，我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 72.52、123.78、179.15 億元，凈利潤分別為 3.68、6.90、10.34 億元，現價對應 46、25、17

78、倍 PE。 采用分部估值，采用分部估值， 目標目標市值為市值為 30300 0 億元。億元。 我們預計 2020 年公司集成業務凈利潤約 3.34億元，給予 30 倍 PE，估值 100 億元；云服務、網絡安全和智慧服務板塊（不含慧點科技）凈利潤合計約 2.24 億元，給予 50 倍 PE，對應市值 112 億元；信創板塊并表得到的數據庫、中間件等公司凈利潤約 0.87 億元，給予 70 倍 PE，對應 61 億元;慧點科技凈利潤為 0.45 億元，給予 65 倍 PE，對應市值 30 億元。綜上，合計市值約 300 億元,對應2020 年業績為 44 倍市盈率。 表表 6：A 股集成商估值股

79、集成商估值 公司代碼 公司名稱 市值（億元） 2019PE 2020PE 2021PE 600271 航天信息 428 22.2 18.9 15.9 300271 華宇軟件 239 39.7 30.8 24.7 600850 華東電腦 116 35.9 32.9 28.3 600410 華勝天成 113 49.6 40.3 32.4 600797 浙大網新 97 46.3 38.6 31.9 平均值 38.7 32.3 26.6 中位數 39.7 32.9 28.3 數據來源：Wind，東吳證券研究所（市盈率水平采用 2020 年 2 月 14 日 Wind 一致預期） 表表 7：A 股股網絡

80、網絡安全公司估值安全公司估值 公司代碼 公司名稱 市值（億元） 2019PE 2020PE 2021PE 002439 啟明星辰 385 53.3 39.6 29.4 300188 美亞柏科 184 60.8 38.5 28.1 300369 綠盟科技 203 75.0 53.9 39.0 300352 北信源 116 109.0 52.7 38.2 300659 中孚信息 107 100.5 52.7 36.6 300579 數字認證 77 76.5 54.7 39.0 688168 安博通 63 87.6 67.8 52.5 603232 格爾軟件 57 69.6 54.9 40.4 平均

81、值 79.0 51.9 37.9 中位數 75.8 53.3 38.6 數據來源：Wind，東吳證券研究所（其中啟明星辰、美亞柏科、綠盟科技市盈率水平采用東吳證券研究所數據，其余市盈率水平采用 2020 年 2 月 14 日 Wind 一致預期） 表表 8：A 股股基礎軟硬件公司基礎軟硬件公司估值估值 公司代碼 公司名稱 市值（億元） 2019PE 2020PE 2021PE 300598 誠邁科技 177 127.2 284.0 188.0 26 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 300379 東方通 128 79.6 37.2 24.0 688058 寶蘭德 57 89

82、.6 53.5 35.7 600536 中國軟件 340 174.1 42.1 28.2 688118 普元信息 53 97.7 81.2 68.5 688258 卓易信息 103 170.1 125.6 97.6 平均值 123.0 103.9 73.7 中位數 112.4 67.3 52.1 數據來源：Wind，東吳證券研究所（其中中國軟件市盈率水平采用東吳證券研究所數據，其余市盈率水平采用 2020 年 2 月 14 日 Wind 一致預期） 表表 9：A 股股在線辦公公司在線辦公公司估值估值 公司代碼 公司名稱 市值（億元） 2019PE 2020PE 2021PE 603039 泛微

83、網絡 128 85.8 67.0 52.8 688369 致遠互聯 62 75.7 67.6 60.9 平均值 80.8 67.3 56.8 中位數 80.8 67.3 56.8 數據來源：Wind，東吳證券研究所（市盈率水平采用 2020 年 2 月 14 日 Wind 一致預期） 目標價目標價 72.8072.80 元，維持“買入”評級：元，維持“買入”評級：太極通過業務轉型增強盈利能力，系統布局信創軟件產業鏈，持續加速相關研究和產業化。我們看好太極作為中國電科信創產業的總體單位的發展前景， 今年信創市場將迎來放量， 利潤有望加速釋放， 給予目標價 72.80元，維持“買入”評級。 5.

84、風險提示風險提示 1. 信息化國產生態替代進程不達預期； 2. 在各細分領域市場份額不及預期； 3. 信息安全和智慧服務業務遇到發展瓶頸。 27 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 太極股份太極股份三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 6,979 8,465 15,350 17,805 營業收入營業收入 6,016 7,252 12,378 17,915 現金 1,670 1,845 2,451

85、3,210 減:營業成本 4,680 5,580 9,455 13,508 應收賬款 2,285 2,550 5,702 6,242 營業稅金及附加 27 27 39 57 存貨 1,519 1,271 3,456 3,297 營業費用 108 218 285 412 其他流動資產 1,506 2,798 3,741 5,056 管理費用 696 1,088 1,795 2,598 非流動資產非流動資產 2,366 2,446 3,000 3,625 財務費用 14 0 -8 -22 長期股權投資 128 140 159 200 資產減值損失 69 0 0 0 固定資產 762 814 1,1

86、67 1,606 加:投資凈收益 1 7 15 36 在建工程 155 173 362 516 其他收益 -0 -0 -0 -0 無形資產 724 725 720 713 營業利潤營業利潤 345 412 906 1,479 其他非流動資產 597 594 591 589 加:營業外凈收支 0 -1 -0 -0 資產總計資產總計 9,346 10,911 18,350 21,430 利潤總額利潤總額 345 411 906 1,479 流動負債流動負債 6,091 7,418 14,126 15,964 減:所得稅費用 30 47 94 153 短期借款 486 486 486 486 少數股

87、東損益 -1 -4 122 292 應付賬款 2,090 2,524 5,295 5,876 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 316 368 690 1,034 其他流動負債 3,515 4,408 8,345 9,602 EBIT 335 393 875 1,428 非流動負債非流動負債 217 189 192 198 EBITDA 457 508 1,016 1,610 長期借款 160 132 135 141 其他非流動負債 57 57 57 57 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2018A 2019E 2020E 2021E 負債合計負債合計 6,308 7,607 14,31

88、8 16,161 每股收益(元) 0.77 0.89 1.67 2.50 少數股東權益 192 187 309 601 每股凈資產(元) 6.89 7.55 9.02 11.31 歸屬母公司股東權益 2,846 3,116 3,723 4,668 發行在外股份(百萬股) 415 413 413 413 負債和股東權益負債和股東權益 9,346 10,911 18,350 21,430 ROIC(%) 8.2% 9.1% 17.7% 23.7% ROE(%) 10.4% 11.0% 20.1% 25.2% 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E

89、毛利率(%) 22.2% 23.1% 23.6% 24.6% 經營活動現金流 680 617 1,348 1,579 銷售凈利率(%) 5.3% 5.1% 5.6% 5.8% 投資活動現金流 -128 -188 -680 -771 資產負債率(%) 67.5% 69.7% 78.0% 75.4% 籌資活動現金流 -232 -253 -63 -49 收入增長率(%) 13.5% 20.5% 70.7% 44.7% 現金凈增加額 321 175 605 759 凈利潤增長率(%) 8.3% 16.6% 87.3% 49.8% 折舊和攤銷 122 116 140 182 P/E 54 46 25 1

90、7 資本開支 123 68 535 584 P/B 6.02 5.50 4.60 3.67 營運資本變動 171 144 419 130 EV/EBITDA 36.10 31.84 15.47 9.48 數據來源：貝格數據，東吳證券研究所 28 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公

91、司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息， 本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進

92、行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/