【公司研究】斯達半導-IGBT模塊國內領先廠商有望享受國產化和行業增量機遇-20200302[39頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告上市上市公司深度公司深度 半導體半導體 I IGBTGBT 模塊國內領先廠商，有望模塊國內領先廠商，有望 享受國產化和行業增量機遇享受國產化和行業增量機遇 高速成長的本土高速成長的本土 IGBT 模塊企業模塊企業，多方面經營表現領先業內，多方面經營表現領先業內 斯達半導專注 IGBT 為主的芯片和模塊的設計、 研發和生產。 2019 年位列國內 IGBT 模塊供應商第一，全球 IGBT 模塊市占率第八， 是國內唯一進入全球 IGBT 前十的企業。公司產品在工控及電源、 新能源、變頻白電等領域持續突破，涵蓋英威騰、匯川等國內一 線客戶。受益于下游需求增加及本土配套驅動，

2、公司核心競爭力 凸顯，營收增速高于同業平均。其中，工控及電源營收占比 78%； 新能源占比 18%，變頻白電占比 4%，新能源車 IGBT 業務增速較 快，是公司業績新驅動力，隨著募投項目進行，未來有望在新能 源和家電領域持續突破。公司持續加大投入，豐富產品線和擴張 產能來開拓市場，逐漸實現規模效益。隨著自供比例提升，下游 優質客戶群體和應用領域不斷突破，盈利水平有望持續提升。 IGBT 模塊及晶圓自供能力領先，模塊及晶圓自供能力領先，積極布局新積極布局新品打開增量空間品打開增量空間 公司在 600-1700V IGBT 模塊的技術和生產規模上處于領先地位， 產品超過 600 種。 公司發展思

3、路清晰， 積極垂直整合和橫向擴張。 1）IGBT 模塊方面，先后突破小功率、中功率、工業大功率模塊、 車規級功率模塊、48V BSG 車用模塊、車用雙面焊接模塊等，具 備 600-3300V 的 IGBT 模塊能力。2）晶圓方面，具備 IGBT 及 FRD 全系芯片量產能力， IGBT 具備 NPT 和 Trench FS 等晶圓自供能力， FRD 可實現工業和車規級的多芯片并聯， 半數 IGBT/FRD 芯片可自 供。3）新品方面，積極推出 IPM/硅 MOS 模塊/整流/SiC 等模塊 新品。其中，白電 IPM 模塊已小批量，其余光伏/車用碳化硅模 塊批量出貨在望。4）應用方面，積極從目前

4、的工控和電源，向 新能源車、光伏/風電、白電等新興領域延伸，募投項目主要針對 新能源汽車 IGBT 模塊及白電 IPM 模塊，打下業績成長基礎。 IGBT 壁壘高壁壘高國產需求巨大國產需求巨大，公司作為本土龍頭有望持續受益公司作為本土龍頭有望持續受益 IGBT 屬于功率領域高端器件，技術和客戶壁壘高。隨著工控、軌 交、電網、電車與新能源等領域加速發展，18 年國內 IGBT 供需 缺口達 6783 萬只，供給率僅 14%，缺口巨大。中國是全球家電、 電動汽車的主要制造和消費區， 中國市場功率需求約占全球40%， 家電變頻化和新能源車快速滲透帶動 IGBT 模塊需求。 工業/車輛/ 家電是 IG

5、BT 重點需求領域，國內有望從工控/消費突破，向車輛 領域延伸。目前 IGBT 市場以英飛凌/安森美/三菱等外商為主，斯 達市占率約 3%全球第八，作為本土龍頭有望實現份額持續提升。 長期成長路徑清晰，持續推薦，給予長期成長路徑清晰，持續推薦，給予“買入買入”評級評級 IGBT 行業壁壘高需求穩健，公司發展思路清晰，上游積極布局芯 片自供，下游擴張品類和客戶，競爭力凸顯且已取得份額突破， 有望在國產機遇中受益。預計 2019-2021 年歸 母凈利潤 1.26/1.76/2.44億， EPS為0.79/1.10/1.52元， 對應PE為129/93/67X， 給予公司 IGBT 龍頭溢價 10

6、%， 在 80 倍基礎上給予 2021 年 88xPE， 對應 6 個月目標價 133.76 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 首次評級首次評級 買入買入 雷鳴雷鳴 13811451643 執業證書編號：S1440518030001 季清斌季清斌 執業證書編號：S1440519080007 發布日期： 2020 年 03 月 02 日 當前股價： 102.08 元 目標價格 6 個月： 133.76 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 701.26/702.85 701.26/698.35 701.26/694.14

7、 12 月最高/最低價（元） 102.08/15.29 總股本（萬股） 16,000.0 流通 A 股（萬股） 4,000.0 總市值（億元） 163.33 流通市值（億元） 40.83 近 3 月日均成交量（萬） 36.83 主要股東 香港斯達控股有限公司 44.54% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 0% 100% 200% 300% 400% 500% 2020/2/4 2020/2/6 2020/2/8 2020/2/10 2020/2/12 2020/2/14 2020/2/16 2020/2/18 2020/2/20 2020/2/22 2020/2/24 2020/2

8、/26 2020/2/28 斯達半導滬深300 斯達半導斯達半導(603290)(603290) 上市 A 股公司深度報告 斯達半導斯達半導 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、國際前列的 IGBT 優質廠商，深耕模塊并加強晶圓自制能力 . 1 1.1 高速成長的本土 IGBT 模塊企業，專注實現 IGBT 晶圓自供 . 1 1.2 產品下游應用領域廣泛，細分領域國內市場占有率領先 . 2 1.3 加強上游晶圓能力布局，公司運營與發展表現優異 . 4 二、IGBT 市場下游需求強勁，國產份額提升機會確定且空間巨大 . 8 2.1 下游新興產業爆發帶動 IGBT 需求，核心功率元件國產突破在

9、即 . 8 2.2 國內 IGBT 產業鏈逐漸進步，消費市場大有可為/中高端領域值得期待 . 10 三、IGBT 模塊及晶圓自供能力領先，積極布局新品打開新增量空間 . 15 3.1 主營產品 IGBT 模塊具備優勢地位，升級模塊能力切入高端領域 . 15 3.2 突破核心 IGBT 及 FRD 晶圓自制，構建競爭壁壘提升盈利水平 . 20 3.3 擴充 IPM/SiC 模塊等新產品線，加速進入家電/新能源車等增量領域 . 23 四、募投項目建設車用 IGBT 和 IPM 產能，搶占本土優勢市場 . 26 4.1、新能源汽車滲透空間巨大，擴產車用 IGBT 模塊助力把握風口機遇 . 26 4.

10、2、變頻白色家電未來前景廣闊，募投 IPM 模塊加快國產替代 . 29 4.3、募投技術研發中心擴建項目，打開未來成長空間 . 31 oPpQqQnRtOoQmOpOsNxOpQ8O8Q6MsQpPmOrRiNrRtQkPpPrN6MpPuMxNmQqMxNmPwP 上市 A 股公司深度報告 斯達半導斯達半導 請參閱最后一頁的重要聲明 圖目錄圖目錄 圖 1：斯達半導體設立以來自主研發產品演變過程 . 1 圖 2：斯達半導體歷史發展沿革 . 1 圖 3：斯達半導體設立以來自主研發產品演變過程 . 2 圖 4：斯達國際/國內市場銷售額占比 單位：% . 2 圖 5：斯達直銷/經銷銷售額占比 單位：

11、% . 2 圖 6：公司產品下游應用領域廣泛，注重各細分領域客戶群體開發 . 3 圖 7：公司產品主要應用于下游工業控制及電源行業 . 3 圖 8：傳統工業行業營收占比最大，新能源/白電將成新動力 . 3 圖 9：斯達半導發展路徑繼續，持續布局產業鏈垂直整合與橫向擴張。 . 4 圖 10：公司近幾年營收與凈利潤穩步提升 . 5 圖 11：公司營收顯著高于其他可比公司 . 5 圖 12：斯達半導期間費用占營收比例逐漸降低 . 6 圖 13：斯達半導期間費用率與同業對比情況 . 6 圖 14：斯達研發費用占比略微下降，但仍保持持續增長 . 6 圖 15：斯達半導毛利率維持 30%左右，高于同業廠商

12、 . 6 圖 16：斯達半導凈利率提升明顯，盈利水平向好. 7 圖 17： 斯達半導 ROE 顯著高于同業對比，賺錢效應凸顯 . 7 圖 18：斯達半導存貨周轉率相對較低與海外采購備貨有關 . 7 圖 19：斯達半導應收賬款周轉率表現優于同業 . 7 圖 20：IGBT 主要應用在功率器件高端領域，兼具高功率和中高頻應用。 . 8 圖 21：IGBT 技術目前領先大廠已發展至第 7-8 代，部分國內廠商實現初步量產 . 9 圖 22：全球 IGBT 市場規模預計將穩健增長 單位：億美金 . 9 圖 23：中國是全球功率模塊最大和增速最快區域 單位：$M . 9 圖 24：IGBT 中低壓主要在

13、消費類與家電，高壓在電力與軌交 . 10 圖 25：電機/電車/電源/光伏等為主，電動車 CAGR 超 20% . 10 圖 26：國外 IGBT 廠商低中高壓均實力雄厚，中車在高壓擠進前五 . 11 圖 27：國外廠商全系實力雄厚，中車擠進高壓前五. 11 圖 28：斯達為代表的國內 IGBT 產業鏈逐漸進步，消費電子/汽車/軌交等基本具備自供能力 . 11 圖 29：功率器件（分立器件）的前道+組裝成本占比超 90% . 12 圖 30：功率器件前后道工藝價值量占比高于 IC 產品 . 12 圖 31：中國 IGBT 相關市場保持高速成長 單位：億元人民幣 . 12 圖 32：中國 IGB

14、T 模塊市場供給缺口較大，自供率不足 15% . 12 圖 33：中國 IGBT 市場電動車/家電/工控為前三大領域，本土配套需求和機遇強烈 . 13 圖 34：中國也是全球白電“空冰洗+彩電”的主力產區 . 14 圖 35：中國市場電動汽車銷量占比全球銷量整體超 50% . 14 圖 36：功率器件特性決定了國產突破機會確定 . 14 圖 37：功率器件迎來國產替代機會，國內廠商成長可期 . 14 圖 38：公司全力布局 IGBT 相關的垂直一體化能力，積極拓展產品新種類 . 15 圖 39： 斯達半導研發占比營收同業占比情況 . 17 上市 A 股公司深度報告 斯達半導斯達半導 請參閱最后

15、一頁的重要聲明 圖 40：斯達半導產品的產能利用率和產銷率維持高位. 17 圖 41：斯達前五大客戶中英威騰/匯川/上海電驅動靠前 . 17 圖 42：斯達半導 IGBT 模塊銷售中 1200V 電壓產品占比約 75% . 18 圖 43：斯達半導 IGBT 模塊不同電壓產品毛利率對比 . 18 圖 44：斯達半導 IGBT 模塊銷售中 100A 電流產品占比約 50% . 18 圖 45：斯達半導 IGBT 模塊 100A 以上產品毛利率相對偏高 . 18 圖 46： IGBT 模塊主要由芯片/DBC/散熱基板/焊料等組成 . 19 圖 47：斯達半導 IGBT 模塊的成本拆分，芯片成本占比

16、 70% . 19 圖 48：IGBT 模塊技術在鍵合工藝、封裝、基板等方面的升級趨勢 . 19 圖 49：IGBT 典型的基本工藝中減薄/離子注入/退火/挖槽等環節關鍵. 20 圖 50：公司自主研發芯片比例持續上升，單價也逐漸上升 . 22 圖 51：外協芯片價格逐漸提升，目前接近外購芯片價格 . 22 圖 52：斯達供應商中芯片采購位居前三，芯片代工位列五六名 . 22 圖 53：斯達委托上海華虹、上海先進代工 IGBT 芯片 . 22 圖 54：功率模塊封裝形式往 IPM 等高度集成方向發展 . 23 圖 55：IPM 模塊占比逐漸提升，未來有望增至 20% . 24 圖 56：IPM

17、 消費電子占比 50%其次工業電機 單位:億美金 . 24 圖 57：車輛/工業/新能源是 IGBT 模塊主力 單位:億美金 . 25 圖 58：消費電子和工業電機是 IPM 模塊市場的主力應用 . 25 圖 59：SiC 相較 Si 可顯著降低系統電力與開關損耗 . 25 圖 60：碳化硅在光伏占比最高，在電動汽車及充電增速最快 . 25 圖 61：電動化程度越高的電動汽車對應 IGBT 價值量更高 . 26 圖 62：充電機和充電模塊占充電樁和充電機成本約 50% . 26 圖 63：電動汽車驅動系統（電控+電控）約占成本 21% . 27 圖 64：電動汽車中 IGBT 成本約占驅動系統

18、成本的 41% . 27 圖 65：國內新能源汽車銷量穩步上升（單位：萬輛）. 27 圖 66：新能源汽車的 IGBT 模塊市場規模預測（單位：$M） . 27 圖 67：新能源汽車的 IGBT 模塊對封裝等技術要求更高 . 28 圖 68：公司新能源車用 IGBT 模塊的主要客戶情況 . 29 圖 69：公司車規級 IGBT 產品涵蓋 100-1200V，100-1400A 電流范圍 . 30 圖 70：全球變頻家電銷量需求 CAGR 達 19.1% . 30 圖 71： 空冰洗等白電單機需要 IPM 數量及變頻化率情況 . 30 圖 72：2017-2018 年國內三大白電 IPM 需求（

19、萬塊） . 31 圖 73：國內白電 IPM 市場相關需求約 244 億元人民幣 . 31 上市 A 股公司深度報告 斯達半導斯達半導 請參閱最后一頁的重要聲明 表目錄表目錄 表 1：公司募投項目，進一步推動 IGBT 模塊“進口替代”的進程 . 5 表 2：IGBT 分立、IPM、模組等不同封裝以外廠為主，斯達等國內廠商在模塊和 IPM 有所突破 . 10 表 3：IGBT 供需結構健康，交貨周期穩定 . 13 表 4：公司在 IGBT 模塊方面的設計、制造及測試技術突破 . 16 表 5：公司在 IGBT 模塊領域的產品布局，覆蓋變頻/光伏/UPS/新能源車等多領域 . 16 表 6：斯達

20、半導參與多項享有研發補助的產研項目 . 17 表 7：公司將 IGBT 模塊往汽車/工業/光伏/風電等新領域持續升級和突破 . 20 表 8：斯達半導 IGBT 芯片，快恢復二極管芯方面進展和突破技術 . 21 表 9：公司在 IGBT 芯片，快恢復二極管芯片上將持續推進技術升級 . 21 表 10：斯達積極推進電動汽車、家電相關的 IPM 模塊、IGBT 模塊、碳化硅模塊等新品 . 23 表 11：斯達半導主要 IPM 模塊產品及電壓電流參數 . 24 表 12：斯達突破超聲焊接端子和銅基板集成散熱技術. 28 表 13：公司車規級 IGBT 產品涵蓋 100-1200V，100-1400A

21、 電流范圍 . 28 表 14：斯達半導在新能源車用功率模塊的主要研發項目及進展 . 29 1 上市 A 股公司深度報告 斯達半導斯達半導 一、一、國際前列的國際前列的 I IGBTGBT 優質廠商優質廠商，深耕模塊并加強晶圓自制能力深耕模塊并加強晶圓自制能力 1.1 高速成長的本土高速成長的本土 IGBT 模塊企業模塊企業，專注實現專注實現 IGBT 晶圓自供晶圓自供 嘉興斯達半導體有限公司（簡稱“斯達半導” ）是國內功率器件領域的領先企業，2019 年位列國內十大 IGBT 模塊供應商第一，全球 IGBT 模塊市場占有率第八，是國內唯一進入全球 IGBT 市場前十的企業。斯達半導于沈 華投

22、資成立于 2005 年 4 月，2011 年注冊資本為 1.2 億元，主要專注于以 IGBT 為主的功率半導體芯片和模塊的 設計、研發和生產，銷售產品形式則為 IGBT 模塊。IGBT 模塊工藝較為復雜，設計/制造流程較為繁瑣，公司突 破多項技術難點。此外，公司通過自主研發，成功研發出第六代技術的 FS-Trench 型 IGBT 芯片及可多個芯片并 聯的 FRD（快恢復二極管）芯片，并將其成功應用于自家模塊，取得大功率工業級和車規級 IGBT 國產化突破。 圖圖 1：斯達半導體設立以來自主研發產品演變過程：斯達半導體設立以來自主研發產品演變過程 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券研究發展

23、部 公司總部位于浙江嘉興， 通過優化公司架構， 吸收合并斯達微電子， 并在上海和歐洲均設有子公司進行 IGBT 芯片及模塊的研發及銷售。人才方面，公司自成立以來主要技術骨干全都來自國際知名高校的博士或碩士，在 IGBT 芯片和模塊領域都有著先進的研發和生產管理經驗。 公司加強技術研發， 不斷豐富產品線， 擴張公司產能， 知名度逐漸提升，成立以來共獲得十余項知名獎項，包括中國電工技術學會頒布的 “IGBT 世界一流產品獎”和 “IGBT 模塊領軍企業”等，以及英威騰/大洋電機等工控車用客戶的“優秀供應商”、“金牌供應商”獎項等。 圖圖 2：斯達半導體歷史發展沿革：斯達半導體歷史發展沿革 資料來源

24、：公司招股說明書，中信建投證券研究發展部 2010年2007年2011年 2013年 2012年 2013年2015年 2018年 2017年 2019年 成功推出第 一款IGBT模板 推出無基版 小功率模塊系列 研發出公司工業級 中等功率模塊系列 研發出公司工業 級大功率IGBT 模塊系列 研發出公司碳化硅 模塊系列；獨立研發 出FS-Trench芯片 研發出公司汽車 級模塊系列 研發出車用48V BSG 功率組件產品 (1)研發出公司汽 車級模塊系列；(2) 量產所有號IGBT 芯片、FRD芯片 研發出車用雙 面焊接模塊系列 至 今 (1)研發出全系列FS-Trench型IGBT芯片; (

25、2)研發新一代IGBT芯片; (3)SiC/GaN等前沿功率半導體產品研發、設計及量產 2019年 2005 嘉興斯達 半導體有 限公司 2012 整體變更為 股份公司 2011 吸收合并斯 達微電子 2015 轉讓浙 江道之 201620182017 首次公 開發行 20202014 獲“IGBT 模塊領軍企 業獎” 與Peter Frey 設立 斯達歐洲 獲“世界一 流產品獎” 首次進入全球 功率模塊市場 排名前十，位 列第九 評為“科 技創新先 進企業” (1)獲“優秀 開發獎”；(2) 獲“年度優秀 供應商” (3)IGBT模 塊市場占有 率全球第八， 國內第一 2 上市 A 股公司深

26、度報告 斯達半導斯達半導 目前公司實際控股人為沈華、胡畏夫婦，通過斯達控股及香港斯達間接持有公司 59.39%的股份。斯達半導 體旗下含有 4 家子公司，上海道之負責新能源汽車 IGBT 模塊的生產與銷售、浙江谷藍負責功率半導體的研發設 計與銷售、嘉興斯達電子主要負責 IGBT 模塊銷售業務、斯達歐洲負責國際業務的拓展和前沿功率半導體芯片及 模塊的設計和研發。 圖圖 3：斯達半導體：斯達半導體股權結構和子公司情況股權結構和子公司情況 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券研究發展部 1.2 產品下游應用產品下游應用領域領域廣泛，細分領域國內市場占有率領先廣泛，細分領域國內市場占有率領先 公司屬于國內少數能夠大批量實現公司屬于國內少數能夠大批量實現 IGBT 模塊生產的企業，在模塊生產的企業，在 600-1700V IGBT 模塊的技術水平和生產規模模塊的技術水平和生產規模 上處于領先地位。上處于領先地位。 公司主營 IGBT 模塊的產品種類超過 600 種， 電壓等級涵蓋 100V3300V， 電流等級涵蓋 10A 3600A，IGBT