華能國際-首次覆蓋報告：雛形初已現且待顯崢嶸-220518（29頁）（29頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 華能國際 600011.SH 公司研究 | 首次報告 大力推進新能源轉型的火電龍頭大力推進新能源轉型的火電龍頭。公司目前裝機仍以燃煤發電為主，但燃煤機組規模結構合理，30 萬千瓦以下等級占比僅有 5.73%，超過 54%是 60 萬千瓦以上的大型機組，具有行業領先的能效水平。2021 年公司燃煤機組的生產供電煤耗為 290.7克/千瓦時，同期全國 6000 千瓦及以上電廠供電標準煤耗為 302.5 克/千瓦時。近年來公司大力推進能源結構轉型，風光裝機占

2、比持續提高，火電基本盤帶來的充?，F金流、具有競爭力的融資成本、較強的資源獲取能力是公司突出的優勢。 火電火電：面臨多重拐點面臨多重拐點。據我們測算（以 2021 年上網電量為基礎）：燃煤電價漲幅10%將增加歸母凈利潤 82 億元；單位燃料成本降幅 10%將增加歸母凈利潤 82 億元。政策持續驅動下，“市場煤”和“計劃電”的長期錯位預計會逐步修正，屆時火電周期性弱化、回歸公用事業屬性，將以穩定的 ROE 回報，創造充裕的現金流，并支撐轉型發展的資本開支或可觀的分紅規模。中長期來看，火電將逐漸凸顯其與風光新能源的協同價值，火電勢必將由電量型電源逐漸過渡為靈活性調峰電源，并有望迎來新的成本回收機制。

3、 新能源：順勢而為，打造“第二成長曲線”新能源：順勢而為，打造“第二成長曲線”。預計公司“十四五”期間有望新增新能源裝機 4000 萬千瓦。到 2025 年，公司有望實現風光裝機規模 5065 萬千瓦，新能源裝機占比將從 2020 年的 9.4%提高到 32%；年均新增 800 萬千瓦風光裝機，“十四五”期間新能源裝機復合增速為 37%。據我們測算，2022-2025 年新能源合計凈利潤有望分別達到 70、90、110、132 億元。 我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 92、112、129 億元，考慮到永續債持有者的利潤分配，EPS（基本）為 0.45、0.58、0.68 元?？紤]到公

4、司的行業龍頭地位、風光新能源裝機“十四五”期間 37%的年化增速、火電基本面反轉期較大的業績彈性，參考可比公司平均估值，我們給予公司 2022 年 18 倍 PE 估值，對應目標價 8.1 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 新能源發電的增長空間可能低于預期；火電基本面可能繼續惡化（如煤價超預期上漲等）；新能源運營的收益率水平可能降低；假設條件發生變化將導致測算結果產生偏差。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 169,439 204,605 232,780 241,645 249,804 同比增長(%) -2.4% 20.8% 13

5、.8% 3.8% 3.4% 營業利潤(百萬元) 9,628 (14,802) 15,364 18,761 21,332 同比增長(%) 114.5% -253.7% 203.8% 22.1% 13.7% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 4,565 (10,264) 9,195 11,191 12,875 同比增長(%) 191.5% -324.8% 189.6% 21.7% 15.0% 每股收益（元） 0.29 (0.65) 0.59 0.71 0.82 毛利率(%) 17.4% -0.3% 14.2% 15.6% 16.5% 凈利率(%) 2.7% -5.0% 4.0% 4.6% 5.2% 凈資

6、產收益率(%) 4.1% -9.0% 8.3% 9.4% 10.3% 市盈率 25.1 (11.2) 12.5 10.2 8.9 市凈率 0.9 1.1 1.0 0.9 0.9 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年05月17日） 6.75 元 目標價格 8.1 元 52 周最高價/最低價 10.5/3.77 元 總股本/流通 A 股（萬股） 1,569,809/1,569,809 A 股市值（百萬元） 105,962 國家/地區 中國 行業 公用事業 報告發布日期 2022 年 05 月

7、 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 -7.55 5.61 -18.67 67.01 相對表現 -12.48 9.86 -1.77 93.94 滬深 300 4.93 -4.25 -16.9 -26.93 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 周迪 執業證書編號：S08600521050001 林煜 執業證書編號：S08600521080002 雛形初已現，且待顯崢嶸 華能國際首次覆蓋報告 買入（首次） 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或

8、請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1 大力推進新能源轉型的火電巨頭 . 5 清潔能源裝機占比已達 22.4%，燃煤機組結構合理、能效領先 . 5 風光裝機及發電量快速增長，2021 年增速分別為 30%、48% . 6 電廠布局區域廣，具有一定的區位優勢 . 7 燃料成本占比高，煤價大幅波動增加業績不確定性 . 8 2 火電：面臨多重拐點. 11 電價機制巨變，彈性提高至 20%且對高耗能不設上限 . 11 新長協煤政策出爐，有望引導煤價回歸合理區間 . 13 2030 年前火電利用小時數有望緩慢上行并維持相對高位 . 16 3 新能源：順勢而為，打

9、造“第二成長曲線” . 18 電力央企積極布局新能源轉型 . 18 預計公司“十四五”期間新能源裝機復合增速 36.6% . 19 22-25 年新能源預計有望貢獻凈利潤 70、90、110、132 億元 . 22 4 盈利預測與投資建議. 24 盈利預測 . 24 投資建議 . 25 風險提示 . 26 qRrOnMtQzRrMpNtQwPmOoP9P9RbRmOqQpNmOeRnNsPkPnMwP8OmNqQuOoOoRMYpPmO 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究

10、報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司 2021 年發電裝機結構 . 5 圖 2：公司 2021 年燃煤機組規模結構 . 5 圖 3：清潔能源裝機占比逐漸提高 . 6 圖 4：風光裝機規模（左軸）及增速（右軸） . 6 圖 5：火電、風光發電量占比 . 6 圖 6：風光發電量（左軸）及合計同比增速（右軸）. 6 圖 7：公司 2021 年各省燃煤機組上網電量 . 7 圖 8：公司 2021 年各省風電、光伏上網電量 . 7 圖 9：公司 2021 年各省上網電量（左軸）及在該省用電量的占比（右軸） . 8 圖 10：公司歸母凈利潤和凈經營現金流 . 8 圖 11：公司的毛利率和凈

11、利率（左軸） 、電價和單位燃料成本（右軸） . 9 圖 12：公司燃料成本（左軸）及在營業成本中的占比（右軸） . 9 圖 13：公司不同發電類型的毛利率 . 10 圖 14：燃煤發電電量將全部進入市場 . 11 圖 15：市場化交易電價浮動范圍 . 11 圖 16：工商業用戶將全部進入市場 . 11 圖 17：居民、農業用電價格不變 . 11 圖 18：公司平均電價（元/兆瓦時）變化情況 . 12 圖 19：公司各省燃煤機組近兩年電價情況（元/兆瓦時） . 12 圖 20：公司近年來發電利用小時（單位：小時） . 16 圖 21：全國火電裝機增速及發電小時 . 16 圖 22：未來十年全國火

12、電裝機增速及發電小時預測 . 17 圖 23：未來十年風電發展預測 . 18 圖 24：未來十年光伏發展 . 18 圖 25：十三五末五大發電集團清潔能源裝機占比 . 18 圖 26：主要電力央企十三五末風電、光伏裝機情況（集團口徑） . 19 圖 27：華能國際“十四五”期間新能源裝機規模及占比預測 . 19 圖 28：公司新能源資本開支（右軸）及占比（左軸） . 20 圖 29：公司近年來現金流狀況（單位：億元） . 21 圖 30：華能國際風光平均電價和度電毛利 . 22 圖 31：公司風光發電量預測 . 23 圖 32：度電凈利潤假設 . 23 圖 33：風光新能源凈利潤測算 . 23

13、 圖 34：華能國際 PE-Band. 25 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 表 1：華能國際主要財務數據 . 10 表 2：基于燃煤電價的業績彈性測算（基于 2021 年電量數據并假設其他要素不變） . 13 表 3：基于火電燃料成本波動的業績彈性測算（基于 2021 年電量數據并假設其他要素不變） . 14 表 4：公司燃煤發電盈虧平衡點測算. 14 表 5：基于合理價格區間的 2022 年煤價測算（假設市場現貨煤價 1200 元/噸）

14、 . 15 表 6：基于合理價格區間的 2022 年煤價測算（假設市場現貨煤價 1000 元/噸） . 15 表 7：基于合理價格區間的 2022 年煤價測算（假設市場現貨煤價 800 元/噸） . 15 表 8：利用小時數對度電凈利潤彈性測算（基于 2021 年數據并假設其他要素不變） . 17 表 9：五大發電集團“碳達峰”規劃時間表 . 19 表 10：“十四五”期間新能源開發資本金需求測算 . 20 表 11：公司資本開支情況 . 21 表 12：公司風光發電業務經營指標 . 22 表 13：可比公司估值對照 . 25 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報

15、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 1 大力推進新能源轉型的火電巨頭大力推進新能源轉型的火電巨頭 清潔能源裝機占比已達 22.4%，燃煤機組結構合理、能效領先 華能國際是國內規模最大的上市發電公司之一，公司中國境內電廠廣泛分布在二十六個省、自治區和直轄市；另外公司在新加坡擁有一家全資電力公司，在巴基斯坦投資一家電力公司。 截至 2021 年底，公司擁有控股發電裝機容量 118,695 兆瓦，權益發電裝機容量 103,875 兆瓦。近年來公司大力推進能源結構轉型, 低碳清潔能源比例不斷提高。風電、太陽能、天然氣

16、、水電、生物質發電等低碳清潔能源裝機占比，從 2018 年的 16.5%提高至 2021 年的 22.4%。 截至 2021 年底，公司風電裝機容量為 10,535 兆瓦（其中海上風電 2,012 兆瓦），太陽能發電裝機容量為 3,311 兆瓦，水電裝機容量為 368 兆瓦，天然氣發電裝機容量為 12,243 兆瓦，生物質能源裝機容量為 120 兆瓦。 圖 1：公司 2021 年發電裝機結構 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 2：公司 2021 年燃煤機組規模結構 數據來源：公司公告，東方證券研究所 10.31%8.88%2.79%0.31%0.10%77.61%天然氣風電光伏發電水電生

17、物質發電燃煤發電100萬千瓦等級, 17.74%60萬千瓦等級, 37.10%30萬千瓦等級, 39.43%30萬千瓦以下等級, 5.73% 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 公司發電裝機結構中，目前仍以燃煤發電為主，截至 2021 年底，可控裝機規模為 92118 兆瓦。燃煤機組規模結構合理，小機組比例很低，30 萬千瓦以下等級占比僅有 5.73%；超過 54%是 60萬千瓦以上的大型機組，包括 16臺已投產的世界最先進的百萬千瓦等級的超超

18、臨界機組和國內首次采用的超超臨界二次再熱燃煤發電機組?，F有的燃煤發電裝置技術性能先進、維護保養精良、能耗指標優異、污染排放達標，具有行業領先的能效水平和較強的市場競爭優勢。2021 年，公司燃煤機組的生產供電煤耗為 290.69 克/千瓦時，在國內主要電力企業中保持領先地位；據中電聯數據，同期全國 6000 千瓦及以上電廠供電標準煤耗為 302.5 克/千瓦時。 風光裝機及發電量快速增長，2021 年增速分別為 30%、48% 圖 3：清潔能源裝機占比逐漸提高 圖 4：風光裝機規模（左軸）及增速（右軸） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 從新能源發電裝機來

19、看，陸上風電從 2018年的 4838兆瓦增加至 2021年的 8523兆瓦；海上風電從 2018 年的 300 兆瓦增加至 2021 年的 2012 兆瓦；光伏發電從 2018 年的 959 兆瓦增加至 2021年的 3311兆瓦。風光裝機合計占比，從 2018年的5.75%提高至 2021年的11.67%；風光裝機容量近三年增速分別為 19.5%、46.2%、30.1%。 從新能源發電量來看，風電從 2018 年的 101.05 億千瓦時增加至 2021 年的 208.34 億千瓦時；光伏發電從 2018 年的 11.41 億千瓦時增加至 2021 年的 35.82 億千瓦時。風光發電量的

20、占比，從2018 年的 2.61%提高至 2021 年的 5.34%；風光發電量近三年增速分別為 12%、31%、48%。 圖 5：火電、風光發電量占比 圖 6：風光發電量（左軸）及合計同比增速（右軸） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 16.50%16.92%20.60%22.39%5.75%6.81%9.39%11.67%0%5%10%15%20%25%2018A2019A2020A2021A清潔能源占比風、光占比0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000160002018A2019A2020A2

21、021A海風裝機（兆瓦）陸風裝機（兆瓦）光伏裝機（兆瓦）風光裝機增速2.06%2.61%3.11%4.08%5.34%0%1%2%3%4%5%6%92%93%94%95%96%97%98%2017A2018A2019A2020A2021A火電發電量占比（左軸）風光發電量占比（右軸）38%12%31%48%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002017A2018A2019A2020A2021A光伏發電量（億千瓦時）風電發電量（億千瓦時）風光發電量同比增速 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申

22、明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 電廠布局區域廣，具有一定的區位優勢 公司的國內發電資產布局區域較廣，截至 2021 年底，主要分布在二十六個省、自治區和直轄市，其中位于沿海沿江經濟發達地區的電廠，是公司機組利用率高、盈利能力強的優質發電資產。這些區域運輸便利，有利于多渠道采購煤炭、穩定供給，降低發電成本。同時，公司擁有諸多港口及碼頭資源，對提高集約化燃料管理起到了極大的支持作用，有利于公司統一庫存、發揮淡儲旺耗的功能，加速煤炭周轉。 從各省燃煤電廠 2021 年的上網電量來看，排名靠前的包括山東、江蘇、浙江、廣東、江西、福建、上海，占比分別為

23、 21.1%、8.5%、8.1%、7.2%、5.6%、5.3%、5%。 從各省風光電廠2021年的上網電量來看，排名靠前的包括江蘇、河南、甘肅、山東、黑龍江、吉林、江西、山西，占比分別為 18.4%、14.8%、10.6%、8.2%、6.3%、6%、5.5%、5.1%。 圖 7：公司 2021 年各省燃煤機組上網電量 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 8：公司 2021 年各省風電、光伏上網電量 數據來源：公司公告，東方證券研究所 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000江蘇河南甘肅山東黑龍江吉林江西山

24、西安徽湖北湖南河北遼寧內蒙古貴州云南廣西重慶海南浙江上海廣東寧夏天津福建單位單位(萬千瓦時萬千瓦時)風電光伏 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 從公司各省電廠 2021 年的上網電量在所處省份的占比來看，多個省份占比達到 10%左右及以上，反映了在這些省份的市場競爭中，公司具有一定的相對優勢。排名靠前的包括海南、江西、黑龍江、上海、山東、吉林、重慶、甘肅，占比分別為 27.9%、12%、11.8%、11.5%、11.1%、10.4%、9.7%

25、、9.6%。 圖 9：公司 2021 年各省上網電量（左軸）及在該省用電量的占比（右軸） 數據來源：公司公告，wind，東方證券研究所 燃料成本占比高，煤價大幅波動增加業績不確定性 受到煤炭成本大幅波動、利用小時數隨需求變化的影響，公司歸母凈利潤的波動較大。從 2015-2020 年的數據來看，雖然凈利潤波動較大，但凈經營現金流較為充裕，經營狀況相對較差的年份（2018 年）也能達到近 300 億元的規模，相對較好的年份（2020 年）可以達到 400 億元以上。 2021 年情況十分特殊，動力煤價格在供給偏緊、需求超預期的情況下出現大幅上漲，全年 CECI 5500 大卡動力煤指數均價為 1

26、044 元/噸，漲幅高達 81.3%。在這一極端情況下，公司 2021 年經營業績大額虧損，同時凈經營現金流回落至 60 億元。 圖 10：公司歸母凈利潤和凈經營現金流 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000海南江西黑龍江上海山東吉林重慶甘肅遼寧福建北京湖北天津江蘇河南浙江湖南廣東云南山西河北安徽廣西貴州內蒙古寧夏上網電量（萬千瓦時）占比-200.00-100.000.00100.00200.00

27、300.00400.00500.002015201620172018201920202021單位單位(億元億元)歸母凈利潤凈經營現金流 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 火電的經營模式決定了其成本結構中燃料成本的占比較高，2017-2021 年分別為 69%、71%、66%、64%、71%；境內火電廠售電單位燃料成本分別為 201.28、211.04、223.22、209.07、316.36 元/兆瓦時，其中 2021 年漲幅為 51.32%

28、。與此同時，公司的電價水平較為平穩，近五年的平均上網電價（含稅）分別為 414.01、418.48、417、413.63、431.88 元/兆瓦時； 2021 年電價上漲的政策始于四季度，我們看到 21 年的平均電價同比已有顯著漲幅（4.41%）。 圖 11：公司的毛利率和凈利率（左軸）、電價和單位燃料成本（右軸） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 12：公司燃料成本（左軸）及在營業成本中的占比（右軸） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司火電業務毛利率過去主要隨燃料成本波動而變化，2016-2020年整體大致位于 15%-20%區間，由于煤炭供給側改革后價格一直處于相對高位，公司2

29、016年以后火電毛利率一直處于較低位置。但近年來，公司逐漸加速風電、光伏項目開發，風光發電的毛利率顯著高于火電；2020 年，風電、光伏、火電的毛利率分別為 56.25%、59.97%、14.81%。平價時代來臨，預計公司光伏項目毛利率將從 2017 年超 70%的水平逐漸回落并趨穩；風電毛利率近幾年隨著海風項目投產而略有上升。 050100150200250300350400450500(10)(5)051015202530352015201620172018201920202021毛利率(%)凈利率(%)平均上網電價-元/兆瓦時單位燃料成本-元/兆瓦時927.371063.68976.86

30、889.661465.3968.59%70.60%65.93%63.60%71.38%58%60%62%64%66%68%70%72%050010001500200025002017A2018A2019A2020A2021A營業成本（億元）燃料成本（億元）占比 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 圖 13：公司不同發電類型的毛利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 1：華能國際主要財務數據 單位：億元 2015 2016 2017 20

31、18 2019 2020 2021 總總營收營收 1,289.05 1,138.14 1,524.59 1,698.61 1,734.85 1,694.39 2,046.05 歸屬母公歸屬母公司股東的司股東的 凈利潤凈利潤 137.86 88.14 17.93 14.39 16.86 45.65 -102.64 凈凈經營現經營現金流金流 423.63 315.11 291.97 288.92 373.24 420.50 60.33 毛利率毛利率(%) 29.00 21.46 11.31 11.30 14.59 17.44 -0.33 銷售凈利銷售凈利率率(%) 13.61 9.48 1.41

32、1.42 1.37 3.37 -6.19 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021火電風電光伏 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 2 火電火電：面臨多重拐點面臨多重拐點 電價機制巨變，彈性提高至 20%且對高耗能不設上限 2021 年，全球能源供應緊張，境內外煤炭市場供需形勢偏緊，煤價大幅上漲；因電煤價格上漲導致全國煤電企業電煤采購成本大幅增加，

33、對煤電企業形成了巨大沖擊。 2021 年 10 月 8 日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，提出：改革完善煤電價格市場提出：改革完善煤電價格市場化形成機制。有序推動燃煤發電電量全部進入電力市場化形成機制。有序推動燃煤發電電量全部進入電力市場，在保持居民、農業、公益性事業用電價格穩定的前提下，將市場交易電價上下浮動范圍由分別不超過 10%、15%，調整為原則上均不超調整為原則上均不超過過 20%，并做好分類調節，對高耗能行業可由市場交易形成價格，不受上浮，并做好分類調節，對高耗能行業可由市場交易形成價格，不受上浮 20%的限制的限制。會議同時提出：完善地方能耗雙控機制，推動新增可再生能源

34、消費在一定時間內不納入能源消費總量。 2021 年 10 月 12 日，國家發改委印發關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知。通知指出，按照電力體制改革“管住中間、放開兩頭”“管住中間、放開兩頭”的總體要求，進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革，是發揮市場機制作用保障電力安全穩定供應的關鍵舉措，是加快電力市場建設發展的迫切要求，是構建新型電力系統的重要支撐。 圖 14：燃煤發電電量將全部進入市場 圖 15：市場化交易電價浮動范圍 數據來源：發改委、國家電網、東方證券研究所 數據來源：發改委、國家電網、東方證券研究所 圖 16：工商業用戶將全部進入市場 圖 17：居民、農業用電價格不變

35、數據來源：發改委、國家電網、東方證券研究所 數據來源：發改委、國家電網、東方證券研究所 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 通知明確了四項重要改革措施：（1）有序放開全部燃煤發電電量上網電價。燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，通過市場交易在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價。（2）擴大市場交易電價上下浮動范圍。將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由現行的上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%，擴大為上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能

36、企業市場交易電價不受上浮20%限制。（3）推動工商業用戶都進入市場。有序推動尚未進入市場的工商業用戶全部進入電力市場，取消工商業目錄銷售電價。對暫未從電力市場直接購電的工商業用戶由電網企業代理購電。鼓勵地方對小微企業和個體工商戶用電實行階段性優惠政策。（4）保持居民、農業、公益性事業用電價格穩定。居民（含執行居民電價的學校、社會福利機構、社區服務中心等公益性事業用戶）、農業用電由電網企業保障供應，保持現行銷售電價水平不變。 圖 18：公司平均電價（元/兆瓦時）變化情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 19：公司各省燃煤機組近兩年電價情況（元/兆瓦時） 數據來源：公司公告，東方證券研究所

37、 300350400450500550600北京湖南海南江西廣東上海江蘇浙江湖北重慶山東遼寧福建河南安徽吉林黑龍江天津河北云南山西甘肅20202021 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 2021 年電價上漲的政策始于四季度，我們看到 21 年的平均電價同比已有顯著漲幅（4.14%）。從季度拆分來看，1Q21-4Q21 單季度的平均上網電價分別為 419.98、417.62、415.95、474.41元/兆瓦時，其中四季度環比大幅提高 14%

38、。 我們基于 2021 年各省燃煤上網電量及上網電價，加權測算得到全年燃煤平均上網電價為 410 元/兆瓦時。我們基于燃煤電價漲幅這一單一要素變化，測算了相應的業績彈性，結果顯示：電價漲幅 10%將增加歸母凈利潤 82 億元。 表 2：基于燃煤電價的業績彈性測算（基于 2021 年電量數據并假設其他要素不變） 情景情景1 情景情景2 情景情景3 情景情景4 情景情景5 情景情景6 22 年燃煤電價漲幅年燃煤電價漲幅 -5.00% -2.50% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 燃煤平均電價燃煤平均電價-含稅含稅 （元（元/兆瓦時）兆瓦時） 389.24 399.48 430

39、.21 450.70 471.19 491.67 燃煤平均電價燃煤平均電價-不含稅不含稅 （元（元/兆瓦時）兆瓦時） 344.46 353.53 380.72 398.85 416.98 435.11 電價凈增加電價凈增加（元（元/兆瓦時）兆瓦時） -18.13 -9.06 18.13 36.26 54.39 72.52 燃煤燃煤上網上網電量電量 （億千瓦時）（億千瓦時） 3785.26 3785.26 3785.26 3785.26 3785.26 3787.26 增加稅前凈利潤增加稅前凈利潤（億元）（億元） -68.63 -34.31 68.63 137.25 205.88 274.65

40、增加稅后凈利潤增加稅后凈利潤（億元）（億元） -51.47 -25.73 51.47 102.94 154.41 205.98 增加歸母凈利潤增加歸母凈利潤（億元）（億元） -41.18 -20.59 41.18 82.35 123.53 164.79 數據來源：公司公告，東方證券研究所 新長協煤政策出爐，有望引導煤價回歸合理區間 2021 年底的煤炭中長期合同簽訂履約方案征求意見稿明確：2022 年的煤炭長協簽訂范圍進一步擴大，核定能力在核定能力在 30 萬噸及以上的煤炭生產企業原則上均被納入簽訂范圍萬噸及以上的煤炭生產企業原則上均被納入簽訂范圍；需求側，要求發電發電供熱企業除進口煤以外的用

41、煤供熱企業除進口煤以外的用煤 100%簽訂長協簽訂長協。價格方面，“基準價+浮動價”的定價機制不變，新一年的動力煤長協將每月一調；5500 大卡動力煤調整區間在 550-850 元之間，其中下水煤長協基準價為 700 元/噸，較此前的 535 元上調約 31%。 2022 年 2 月，發改委發布關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知，進一步提出：秦皇秦皇島港下水煤（島港下水煤（5500千卡）中長期交易價格的合理區間為每噸千卡）中長期交易價格的合理區間為每噸570-770元（含稅）元（含稅）。煤炭中長期交易價格在合理區間內運行時，燃煤發電企業可在現行機制下通過市場化方式充分傳導燃料成本變化，鼓

42、勵在電力中長期交易合同中合理設置上網電價與煤炭中長期交易價格掛鉤的條款，有效實現煤、電價格傳導。煤炭價格超出合理區間時，將充分運用價格法等手段和措施，引導煤炭價格回歸合理區間。隨著政策端和基本面共同發力，煤炭價格上漲除了逐步向電價端部分傳導，也有望逐漸向合理區間回歸。 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 華能國際 2021 年單位燃料成本為 316.36 元/兆瓦時。我們基于單位燃料成本單一要素變化，測算了相應的業績彈性，結果顯示：降幅 5%

43、將增加歸母凈利潤 41 億元；降幅 10%將增加歸母凈利潤82 億元；降幅 15%將增加歸母凈利潤 123 億元。 另據我們測算，華能國際 2021 年的燃煤發電標煤成本為 1074 元/噸，燃煤發電的盈虧平衡點在2021 年的電價水平下為標煤 914 元/噸。燃料成本之外，其他成本約為 9.7 分/千瓦時。 在此基礎上，我們測算了在電價單一要素影響下，公司燃煤發電盈虧平衡點的變化。測算結果顯示：電價漲幅 10%將使標煤盈虧平衡點提高至 1039 元/噸；電價漲幅 15%將使標煤盈虧平衡點提高至 1101 元/噸；電價漲幅 17.5%將使標煤盈虧平衡點提高至 1132 元/噸。 同時，我們基于

44、 570-770 元/噸的長協煤合理價格區間，在不同的長協合同比例、不同的非長協煤價假設下，測算了可能的入爐標煤價格。測算結果顯示： （1） 若可以實現 100%長協，則在 770、670 元/噸的價格下，對應入爐標煤價（不含稅）分別為 912、799 元/噸。 （2） 若可以實現 75%長協，同時市場現貨煤均價 1000 元/噸，則在 770、670 元/噸的長協價格下，對應入爐標煤價（不含稅）分別為 976、892 元/噸。 表 3：基于火電燃料成本波動的業績彈性測算（基于 2021 年電量數據并假設其他要素不變） 情景情景1 情景情景2 情景情景3 情景情景4 情景情景5 情景情景6 2

45、2 年單位燃料成本漲幅年單位燃料成本漲幅 5% 0% -5% -10% -15% -20% 單位燃料成本單位燃料成本 （元（元/兆瓦時）兆瓦時） 332.18 316.36 300.54 284.72 268.91 253.09 單位燃料成本凈減少單位燃料成本凈減少 （元（元/兆瓦時）兆瓦時） -15.82 0.00 15.82 31.64 47.45 63.27 火電發電量（億千瓦時）火電發電量（億千瓦時） 4319.95 4319.95 4319.95 4319.95 4319.95 4319.95 增加稅前凈利潤（億元）增加稅前凈利潤（億元） -68.33 0.00 68.33 136.

46、67 205.00 273.33 增加稅后凈利潤（億元）增加稅后凈利潤（億元） -51.25 0.00 51.25 102.50 153.75 205.00 增加歸母凈利潤（億元）增加歸母凈利潤（億元） -41.00 0.00 41.00 82.00 123.00 164.00 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 4：公司燃煤發電盈虧平衡點測算 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 情景情景1 情景情景2 情景情景3 情景情景4 情景情景5

47、 情景情景6 22 年燃煤電價漲幅年燃煤電價漲幅 5.00% 7.50% 10.00% 12.50% 15.00% 17.50% 燃煤平均電價燃煤平均電價-含稅含稅 （元（元/兆瓦時）兆瓦時） 430.22 440.46 450.70 460.95 471.19 481.43 燃煤平均電價燃煤平均電價-不含稅不含稅 （元（元/兆瓦時）兆瓦時） 380.72 389.79 398.85 407.92 416.98 426.05 電價凈增加電價凈增加（元（元/兆瓦時）兆瓦時） 18.13 27.19 36.26 45.32 54.39 63.45 供電煤耗供電煤耗（克克/千千瓦時）瓦時） 290.

48、69 290.69 290.69 290.69 290.69 290.69 對應入爐標煤漲幅對應入爐標煤漲幅（元元/噸噸） 62.37 93.55 124.73 155.92 187.10 218.29 原盈虧平衡點原盈虧平衡點（元元/噸噸） 914 914 914 914 914 914 新盈虧平衡點新盈虧平衡點（元元/噸噸） 976 1008 1039 1070 1101 1132 對應對應 5500 大卡入爐價大卡入爐價（元元/噸噸） 767 792 816 841 865 890 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 5：基于合理價格區間的 2022 年煤價測算（假設市場現貨煤價 1

49、200 元/噸） （元元/噸噸） 情景情景 A-1 情景情景 A-2 情景情景 A-3 情景情景 A-4 情景情景 A-5 情景情景 A-6 情景情景 A-7 情景情景 A-8 情景情景 A-9 長協均價長協均價 570 670 770 570 670 770 570 670 770 長協比例長協比例 50% 50% 50% 75% 75% 75% 100% 100% 100% 市場現貨煤均價市場現貨煤均價 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 整體均價整體均價 885 935 985 727.5 802.5 877.5 570 670 77

50、0 入爐標煤均價入爐標煤均價 1176 1240 1304 976 1071 1167 775 903 1030 入爐標煤入爐標煤均價均價-不含稅不含稅 1041 1097 1154 864 948 1033 686 799 912 數據來源：發改委，東方證券研究所 表 6：基于合理價格區間的 2022 年煤價測算（假設市場現貨煤價 1000 元/噸） （元元/噸噸） 情景情景 B-1 情景情景 B-2 情景情景 B-3 情景情景 B-4 情景情景 B-5 情景情景 B-6 情景情景 B-7 情景情景 B-8 情景情景 B-9 長協均價長協均價 570 670 770 570 670 770

51、570 670 770 長協比例長協比例 50% 50% 50% 75% 75% 75% 100% 100% 100% 市場現貨煤均價市場現貨煤均價 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 整體均價整體均價 785 835 885 677.5 752.5 827.5 570 670 770 入爐標煤均價入爐標煤均價 1049 1113 1176 912 1008 1103 775 903 1030 入爐標煤均價入爐標煤均價-不含稅不含稅 928 985 1041 807 892 976 686 799 912 數據來源：發改委，東方證券研究所

52、表 7：基于合理價格區間的 2022 年煤價測算（假設市場現貨煤價 800 元/噸） 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 16 （元元/噸噸） 情景情景 C-1 情景情景 C-2 情景情景 C-3 情景情景 C-4 情景情景 C-5 情景情景 C-6 情景情景 C-7 情景情景 C-8 情景情景 C-9 長協均價長協均價 570 670 770 570 670 770 570 670 770 長協比例長協比例 50% 50% 50% 75% 75%

53、 75% 100% 100% 100% 市場現貨煤均價市場現貨煤均價 800 800 800 800 800 800 800 800 800 整體均價整體均價 685 735 785 627.5 702.5 777.5 570 670 770 入爐標煤均價入爐標煤均價 922 985 1049 849 944 1040 775 903 1030 入爐標煤均價入爐標煤均價-不含稅不含稅 816 872 928 751 835 920 686 799 912 數據來源：發改委，東方證券研究所 2030 年前火電利用小時數有望緩慢上行并維持相對高位 公司 2021 年燃煤發電利用小時達到 4488

54、小時，遠超去年及過去五年平均水平；全國 2021 年的火電發電小時數也同比大幅增加。我們認為火電的發電小時數或已迎來拐點，主要基于：（1）需求端比較樂觀，一方面我國的能源需求尚未達峰，另一方面在“雙碳”目標指引下，“電”在能源消費中的占比將持續上升；（2）供給端，水電、核電的增量有限，風光新能源雖然規模增速很快，但發電小時數低，且目前占比不高，短期內很難滿足全部的增量用電需求。因此，在2030 年碳達峰目標實現之前，我們認為火電的發電量仍將有所上升，而新增火電產能將持續放緩，隨著落后及老舊產能后續逐漸退出，從而存量機組的產能利用率有望緩慢上行。 中電聯預計 2022 年全社會用電量同比增長 5

55、%-6%；我們預計 2022 年增速在 5%左右，2022-2030 年的年化增速在 4%-5%之間。我們的電量供需平衡拆分結果顯示，全國火電發電小時數有望從 2022 年的 4347 小時提升至 2030 年的 4641 小時。 圖 20：公司近年來發電利用小時（單位：小時） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 21：全國火電裝機增速及發電小時 4107419443404222405944883,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6002016A2017A2018A2019A2020A2021A整體發電小時燃煤發電小時 華能國際首次報告 雛形初已現，且

56、待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 17 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 22：未來十年全國火電裝機增速及發電小時預測 數據來源：wind，東方證券研究所 我們以華能國際 2021 年的煤電發電小時數 4488 小時作為基準情景，對產能利用率波動對度電凈利潤的影響進行了彈性測算。結果顯示：在單一要素影響下，利用小時數降低 15%將減少度電凈利潤 1.72分；利用小時數提高15%將增加度電凈利潤 1.27分。我們預計公司 2030年前的煤電利用小時數將維持在 4450 小時

57、以上的高位，并有望逐年緩慢提升。 表 8：利用小時數對度電凈利潤彈性測算（基于 2021 年數據并假設其他要素不變） 情景情景 1 情景情景 2 情景情景 3 情景情景 4 （基準）（基準） 情景情景 5 情景情景 6 情景情景 7 利用小時數變化利用小時數變化 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 利用小時（小時）利用小時（小時） 3815 4039 4264 4488 4712 4937 5161 度電其他成本度電其他成本 （分（分/千瓦時）千瓦時） 11.49 10.86 10.28 9.77 9.30 8.88 8.50 增加度電凈利潤增加度電凈利潤 （分（分/千瓦時

58、）千瓦時） -1.72 -1.09 -0.51 0.00 0.47 0.89 1.27 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%3,0003,5004,0004,5005,0005,5002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021單位單位(小時小時)火電利用小時（左軸）火電裝機增速（右軸）-1%0%1%2%3%4%5%41004200430044004500460047002021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E202

59、9E2030E單位單位(小時小時)火電利用小時（左軸）火電裝機增速（右軸） 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 18 3 新能源新能源：順勢而為，打造“第二成長曲線”：順勢而為，打造“第二成長曲線” 電力央企積極布局新能源轉型 電力供給結構迎來確定性變革，以風電、光伏為主的新能源打開長期成長空間，全產業鏈（制造端、運營端）都有望受益于碳中和對需求和投資的拉動。雖然光伏、風電的系統成本仍有可觀的下降空間，但巨量的需求（十四五、十五五期間有望新增超過

60、15億千瓦裝機）預計仍將引領數萬億級別的投資規模。 我們預計，2025 年，風電、太陽能發電裝機規模有望分別達到 5.6 億千瓦、6.1 億千瓦左右；2030 年，風電、太陽能發電裝機規模預計分別達到 9.4 億千瓦、12.1 億千瓦左右?！笆奈濉逼陂g，風電和太陽能發電年度合計平均新增裝機規模預計達到 1.3 億千瓦左右；“十五五”期間，風電和太陽能發電年度合計平均新增裝機規模預計分別達到 2 億千瓦左右。 圖 23：未來十年風電發展預測 圖 24：未來十年光伏發展 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 在新能源投資的長期盛宴中，面臨轉型的傳統電企（以五大發

61、電集團為代表）將成為舉足輕重的參與者?；痣娨幠Ｔ鏊僖掩吰骄?，且在可見的未來面臨達峰并將逐漸壓縮，新能源投資有望被打造為“第二成長曲線”。相較于純粹的新能源運營商及民企為主的中上游產業鏈制造企業，其顯著的優勢是火電基本盤帶來的強勁現金流、極具競爭力的融資成本、強大的項目資源獲取能力。 圖 25：十三五末五大發電集團清潔能源裝機占比 數據來源：各集團官網，東方證券研究所 0200004000060000800001000000500010000150002000025000風電裝機-萬千瓦（右軸）風電發電量-億千瓦時02000040000600008000010000012000014000002

62、00040006000800010000120001400016000光伏裝機-萬千瓦（右軸）光伏發電量-億千瓦時56.09%43.40%38.20%36.50%26.59%0%10%20%30%40%50%60%國家電投集團華電集團大唐集團華能集團國家能源集團2019年2020年 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 19 五大發電集團都已制定明確的碳達峰時間表以及清潔能源/新能源的轉型發展目標。國家電投集團是提出碳達峰的目標時間為 2023 年。

63、 表 9：五大發電集團“碳達峰”規劃時間表 國家電投集團國家電投集團 2023 年實現“碳達峰” 。2025 年，電力裝機 2.2 億千瓦，清潔能源比例提高至 60%。2035 年，電力裝機 2.7 億千瓦，清潔能源比例提高至 75%。 華電集團華電集團 有望 2025 年實現碳達峰。 “十四五”期間力爭新能源裝機新增 7500 萬千瓦， “十四五”末非化石能源占比力爭達到 50%。 大唐集團大唐集團 2025 年非化石能源裝機超過 50%，提前 5 年實現碳達峰。 華能集團華能集團 到 2025 年新增新能源裝機 8000 萬千瓦以上，清潔能源裝機超過 50%。到2035 年，清潔能源裝機占

64、比超過 75%。 國家能源集團國家能源集團 制定 2025 年 “碳達峰”方案， “十四五”期間實現新增新能源裝機 7000-8000 萬千瓦、占比達到 40%的目標。 數據來源：北極星太陽能光伏網，東方證券研究所 我們統計了五大發電集團及三峽、華潤、中廣核、國投、中核共 10家主要電力央企的發電裝機及新能源占比情況（2020 年底數據）。集團口徑來看，風電+光伏裝機規模最大的為國電投，達到6049 萬千瓦；風電+光伏裝機占比最高的是中廣核，超過 38%。 圖 26：主要電力央企十三五末風電、光伏裝機情況（集團口徑） 數據來源：各公司公告或官網，東方證券研究所 預計公司“十四五”期間新能源裝機

65、復合增速 36.6% 華能集團明確提出：到 2025年，新增新能源裝機 8000 萬千瓦以上，確保清潔能源裝機占比 50%以上，碳排放強度較“十三五”下降 20%。作為華能集團旗下的核心上市平臺之一，我們預計華能國際“十四五”期間有望新增新能源裝機 4000 萬千瓦。到 2025 年，公司有望實現風光裝機規模 5065 萬千瓦，新能源裝機占比將從 2020 年的 9.4%提高到 32%；年均新增 800 萬千瓦風光裝機，“十四五”期間新能源裝機復合增幅為 36.6%。 圖 27：華能國際“十四五”期間新能源裝機規模及占比預測 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002

66、00030004000500060007000國電投 國能投華能大唐華電中廣核三峽華潤中核國投單位單位(萬千瓦萬千瓦)風電裝機光伏裝機風光裝機占比 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 20 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 28：公司新能源資本開支（右軸）及占比（左軸） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 按照我們的預測，公司 2021 年至 2025 年將合計新增新能源裝機規模 4000 萬千瓦。我們假設其中光伏、陸風、海風的平均比例分別為

67、 55%、30%、15%，項目建造成本分別為 4000 元/千瓦、5500 元/千瓦、12000 元/千瓦，五年的總資本開支需求為 2260 億元，平均每年 452 億。若投入資本金的比例為 20%，平均每年需投入資本金 90 億元；若投入資本金的比例為 30%，平均每年需投入資本金 136 億元。 表 10：“十四五”期間新能源開發資本金需求測算 光伏光伏 陸風陸風 海風海風 合計合計 新增新能源裝機結構新增新能源裝機結構 55% 30% 15% 單位建造成本單位建造成本（元（元/千瓦千瓦） 4000 5500 12000 總資本開支總資本開支（億元）（億元） 880 660 720 226

68、0 平均每年平均每年（億元）（億元） 176 132 144 452 資本金需求資本金需求20%-情形情形1 35 26 29 90 資本金需求資本金需求30%-情形情形2 53 40 43 136 資本金需求資本金需求40%-情形情形3 70 53 58 181 數據來源：公司公告，東方證券研究所 610 728 1065 1385 2185 3065 4025 5065 5.8%6.8%9.4%11.7%17.2%22.5%27.4%32.0%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600020182019202020212022E2023E2

69、024E2025E單位單位(萬千瓦萬千瓦)新能源裝機（左軸）新能源裝機占比（右軸）36%34%61%64%62%68%0501001502002503003500%10%20%30%40%50%60%70%80%2017A2018A2019A2020A2021A2022規劃單位單位(億元億元)風電光伏風光占比 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 21 風光新能源開發之外， “十四五”期間預計公司仍有較大額度的其他資本開支需求，主要包括火電和技術改造

70、：雖然火電項目的新建速度將放緩，但短期不會停止，同時火電靈活性改造等投入可能上升。我們預計“十四五”期間風光新能源開發之外的資本開支約為每年 140 億元，在資本金比例 20%、30%的情形下，平均每年分別需要投入資本金 28 億元、42 億元?？傆嫷拿磕曩Y本金投入需求為 118 億元-178 億元?；诠镜默F金流狀況，一旦煤、電價格機制理順，公司火電經營恢復正常水平，預計公司僅靠內生增長即可滿足資金需求。 表 11：公司資本開支情況 （單位：單位：億元億元） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022 規劃規劃 火電火電 81.72 83.69 55.77 82.

71、88 75.56 60.46 水電水電 1.07 0.65 0.36 0.01 5.07 0 風電風電 59.02 70.37 176.26 259.09 202.38 126.49 煤炭煤炭 2.82 3.89 4.38 4.68 9.18 10.62 光伏光伏 35.1 1.17 28.56 32.86 71.39 186.09 技術改造等技術改造等 75.18 50.99 69.68 73.92 75.15 74.39 港口港口 5.54 2.64 2.01 0.28 0.01 0.2 風光合計風光合計 94.12 71.54 204.82 291.95 273.77 312.58 其他

72、合計（風光以外）其他合計（風光以外） 166.33 141.86 132.2 161.77 164.97 145.67 全部合計全部合計 260.45 213.4 337.02 453.72 438.74 458.25 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 29：公司近年來現金流狀況（單位：億元） 數據來源：wind，東方證券研究所 (100)01002003004005002015201620172018201920202021凈經營現金流歸母凈利潤+折舊攤銷歸母凈利潤資本金需求下限118億資本金需求上限178億 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分

73、。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 22 22-25 年新能源預計有望貢獻凈利潤 70、90、110、132 億元 “十四五”期間年均新增 800 萬千瓦風光裝機的假設下，我們預計 2022-2025 年公司新能源裝機分別達到 2185、3065、4025、5065 萬千瓦。其中風電分別達到 1413.5、1809.5、2241.5、2709.7 萬千瓦；光伏分別達到 771.1、1255.1、1783.1、2355.3 萬千瓦。 在此基礎上我們預計 2022-2025 年公司風電發電量分別達到 277.54、362.59

74、、455.74、557.01億千瓦時；光伏發電量分別達到 70.87、130.28、195.36、266.1 億千瓦時。 據我們測算，2021 年，公司風電、光伏的度電凈利潤分別為 0.221、0.205 元/千瓦時?？紤]到平價項目占比的逐漸提高，預計 2022-2025 年風電、光伏的平均度電凈利潤將逐年小幅降低；其中風電的度電凈利潤分別為 0.215、0.204、0.194、0.184 元/千瓦時；光伏的度電凈利潤分別為0.185、0.155、0.137、0.130 元/千瓦時。 進一步測算結果顯示，2022年-2025年風電的凈利潤分別為 57.24、71.04、84.83、98.49億

75、元；光伏的凈利潤分別為 12.58、19.42、25.63、33.16 億元。新能源合計凈利潤預計將達到 70、90、110、132 億元。 圖 30：華能國際風光平均電價和度電毛利 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 12：公司風光發電業務經營指標 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 風電風電 營收（億元） 12.67 16.41 35.51 43.78 52.5 66.74 101.66 成本（億元） 7.2 9.24 17.25 20.93 24.2 29.2 39.11 毛利率 43.17% 43.69% 51.42% 52.19% 53.90%

76、56.25% 61.53% 光伏發電光伏發電 營收（億元） 0.08 0.53 4.25 7.87 11.38 15.64 19.87 成本（億元） 0.05 0.16 1.02 2.41 4.08 6.26 8.01 毛利率 37.50% 69.81% 76.00% 69.38% 64.15% 59.97% 59.69% 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0.00.20.40.60.81.01.22015201620172018201920202021單位單位(元元/千瓦時千瓦時)風電平均電價-不含稅光伏平均電價-不含稅度電毛利-風電度電毛利-光伏 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸

77、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 23 圖 31：公司風光發電量預測 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 32：度電凈利潤假設 圖 33：風光新能源凈利潤測算 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 010020030040050060070080090020182019202020212022E2023E2024E2025E單位單位(億千瓦時億千瓦時)發電量-風電發電量-光伏0.215 0.204 0.194 0.184 0.185 0.155 0

78、.137 0.130 0.100.120.140.160.180.200.220.242022E2023E2024E2025E單位單位(元元/千千瓦時瓦時)度電凈利-風電度電凈利-光伏0204060801001201402022E2023E2024E2025E單位單位(億元億元)凈利潤-風電凈利潤-光伏 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 24 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下關鍵

79、假設： 1) 公司 22-24 年分別新增風光新能源裝機 800、880、960 萬千瓦。 2) 燃煤機組 22-24 年的發電利用小時數分別為 4450、4450、4450 小時；燃氣機組 22-24年的發電利用小時數均為2600小時；風電22-24年的發電利用小時數均為2250小時；光伏 22-24 年的發電利用小時數均為 1286 小時。 3) 公司 22-24 年的平均上網電價（含稅）分別為 488.6、487.4、484.8 元/兆瓦時；其中22-24 年燃煤發電的平均上網電價（含稅）分別為 470、469、469 元/兆瓦時。 4) 公司 22-24 年的發電標煤單價分別為 995

80、、985、970 元/噸。 5) 公司 22-24 年電力及熱力業務的毛利率分別為 12.8%、14.3%、15.3%。22 年毛利率的反轉及 23-24 年毛利率的提升主要來自于燃料成本的下降及風光發電占比的提高。 6) 公司 22-24 年銷售費用率為 0.08%、0.09%、0.09%，管理費用率為 2.76%、2.8%、2.77%，研發費用率為 0.6%、0.6%、0.6%。 盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 電力及熱力電力及熱力 銷售收入（百萬元） 161,538.3 193,651.2 221,842.4 230,708.2 238,86

81、7.1 增長率 -2.1% 19.9% 14.6% 4.0% 3.5% 毛利率 15.6% -2.8% 12.8% 14.3% 15.3% 港口服務港口服務 銷售收入（百萬元） 198.1 242.0 230.0 230.0 230.0 增長率 13.1% 22.1% -5.0% 0.0% 0.0% 毛利率 33.3% 36.3% 34.8% 34.8% 34.8% 運輸服務運輸服務 銷售收入（百萬元） 51.5 59.7 55.0 55.0 55.0 增長率 6.2% 15.8% -7.8% 0.0% 0.0% 毛利率 14.3% 9.6% 12.7% 12.7% 12.7% 其他業務其他業

82、務 銷售收入（百萬元） 7,651.3 10,652.2 10,652.2 10,652.2 10,652.2 增長率 -8.1% 39.2% -0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 56.4% 43.4% 43.4% 43.4% 43.4% 合計合計 169,439.2 204,605.1 232,779.6 241,645.4 249,804.3 增長率 -2.3% 20.8% 13.8% 3.8% 3.4% 綜合毛利率 17.4% -0.3% 14.2% 15.6% 16.5% 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最

83、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 25 投資建議 我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 92、112、129 億元，EPS（攤?。?0.59、0.71、0.82 元；考慮到永續債持有者的利潤分配（21.39 億元），EPS（基本）為 0.45、0.58、0.68 元。 表 13：可比公司估值對照 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元) 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 2022/5/17 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 國電電力 600795 3.16

84、-0.10 0.28 0.38 -30.53 11.29 8.36 吉電股份 000875 6.69 0.16 0.34 0.44 41.45 19.80 15.28 龍源電力 001289 21.24 0.76 0.94 1.11 27.80 22.69 19.06 三峽能源 600905 5.91 0.20 0.29 0.35 29.98 20.36 16.68 中閩能源 600163 7.57 0.35 0.49 0.68 21.94 15.40 11.06 節能風電 601016 4.30 0.15 0.26 0.32 28.09 16.74 13.53 平均值 17.71 調整后平均

85、值 18.07 數據來源：朝陽永續，東方證券研究所 圖 34：華能國際 PE-Band 數據來源：wind，東方證券研究所 我們選擇相對估值法對公司進行估值。華能國際作為國內火電龍頭公司之一，目前正積極推進新能源轉型，我們預計風光新能源的裝機占比和業績占比都將持續提高。我們選擇的可比公司主業均為新能源發電或火電，其商業模式和發展邏輯與華能國際相似，可比公司2022年平均預測市盈率為18倍?？紤]到華能國際的行業龍頭地位、風光新能源裝機“十四五”期間37%的年化增速、火電基本面反轉期較大的業績彈性，我們給予公司 2022 年相當于可比公司平均值的 18 倍 PE 估值，對應目標價 8.1 元。首次

86、覆蓋，給予“買入”評級。 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 26 風險提示風險提示 （1）未來新能源發電的增長空間和速度可能低于預期，這將削弱公司的成長性； （2）火電的基本面可能惡化，例如煤價超預期上漲、電價漲幅低于預期，這將使其盈利能力出現明顯波動； （3）新能源運營的未來收益率水平可能隨規模擴大、競價上網等因素而降低； （4）假設條件變化將影響測算結果，文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。 華能國

87、際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 27 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 13,872 16,350 18,526 19,442 19,981 營業收入營業收入 169,439 204,605 232,780 241,645 249,804 應收票據、賬款及款項

88、融資 38,216 43,878 47,349 51,119 52,296 營業成本 139,881 205,281 199,719 204,003 208,596 預付賬款 1,555 4,436 2,852 3,473 4,022 營業稅金及附加 1,795 1,686 2,281 2,307 2,297 存貨 6,602 16,824 12,588 13,069 14,535 銷售費用 148 193 193 213 221 其他 5,893 10,982 7,706 8,401 9,108 管理費用及研發費用 5,613 6,919 7,819 8,226 8,408 流動資產合計流動

89、資產合計 66,138 92,471 89,020 95,502 99,942 財務費用 8,836 8,550 10,227 10,673 11,078 長期股權投資 22,225 22,904 23,591 24,299 25,028 資產、信用減值損失 6,234 193 419 381 377 固定資產 243,659 266,133 320,064 344,709 363,420 公允價值變動收益 (2) 0 6 1 2 在建工程 46,377 47,414 14,998 9,346 8,155 投資凈收益 1,694 822 1,308 1,275 1,135 無形資產 14,09

90、1 14,189 13,899 13,610 13,320 其他 1,004 2,593 1,930 1,642 1,368 其他 45,717 46,958 45,858 45,733 46,130 營業利潤營業利潤 9,628 (14,802) 15,364 18,761 21,332 非流動資產合計非流動資產合計 372,068 397,597 418,410 437,696 456,053 營業外收入 285 820 499 535 618 資產總計資產總計 438,206 490,068 507,431 533,198 555,996 營業外支出 1,099 295 537 644

91、492 短期借款 66,311 91,897 99,894 104,670 104,172 利潤總額利潤總額 8,814 (14,277) 15,325 18,652 21,458 應付票據及應付賬款 15,778 25,774 22,991 24,036 24,927 所得稅 3,110 (1,604) 3,831 4,663 5,364 其他 71,959 68,727 67,223 69,912 68,985 凈利潤凈利潤 5,704 (12,673) 11,494 13,989 16,093 流動負債合計流動負債合計 154,048 186,398 190,108 198,618 19

92、8,084 少數股東損益 1,139 (2,409) 2,299 2,798 3,219 長期借款 112,077 136,858 142,683 151,067 162,077 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 4,565 (10,264) 9,195 11,191 12,875 應付債券 20,382 29,397 26,089 25,289 26,925 每股收益（元） 0.29 -0.65 0.59 0.71 0.82 其他 10,223 13,524 12,386 12,669 12,857 非流動負債合計非流動負債合計 142,682 179,778 181,157 189,0

93、25 201,859 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 296,730 366,176 371,265 387,643 399,943 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 19,777 18,636 20,935 23,733 26,952 成長能力成長能力 實收資本（或股本） 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 營業收入 -2.4% 20.8% 13.8% 3.8% 3.4% 資本公積 18,552 17,643 17,643 17,643 17,643 營業利潤 114.5% -253.7% 203.8% 2

94、2.1% 13.7% 留存收益 39,435 24,200 33,395 39,989 47,267 歸屬于母公司凈利潤 191.5% -324.8% 189.6% 21.7% 15.0% 其他 48,014 47,715 48,495 48,492 48,493 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 141,475 123,892 136,166 145,555 156,053 毛利率 17.4% -0.3% 14.2% 15.6% 16.5% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 438,206 490,068 507,431 533,198 555,996 凈利率 2.7% -5.

95、0% 4.0% 4.6% 5.2% ROE 4.1% -9.0% 8.3% 9.4% 10.3% 現金流量表 ROIC 3.3% -1.4% 4.6% 5.0% 5.2% 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 5,704 (12,673) 11,494 13,989 16,093 資產負債率 67.7% 74.7% 73.2% 72.7% 71.9% 折舊攤銷 16,192 19,108 25,356 30,529 34,712 凈負債率 154.9% 215.6% 203.7% 199.6% 192.4% 財務費用 8,

96、836 8,550 10,227 10,673 11,078 流動比率 0.43 0.50 0.47 0.48 0.50 投資損失 (1,694) (822) (1,308) (1,275) (1,135) 速動比率 0.39 0.41 0.40 0.42 0.43 營運資金變動 (1,966) (8,038) (1,190) (3,183) (2,263) 營運能力營運能力 其它 14,978 (93) 2,408 268 43 應收賬款周轉率 6.3 6.0 5.9 5.8 5.7 經營活動現金流經營活動現金流 42,050 6,033 46,987 51,003 58,529 存貨周轉率

97、 17.6 17.4 13.6 15.9 15.1 資本支出 (38,822) (39,440) (46,986) (49,593) (52,286) 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 長期投資 (1,585) (667) (703) (701) (728) 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (1,660) (2,550) 889 1,567 1,154 每股收益 0.29 -0.65 0.59 0.71 0.82 投資活動現金流投資活動現金流 (42,067) (42,657) (46,800) (48,727) (51,860) 每股經營現金流 2.68 0.38 2

98、.99 3.25 3.73 債權融資 (1,994) 25,687 4,219 9,134 11,043 每股凈資產 7.75 6.70 7.34 7.76 8.22 股權融資 (51) (909) 0 0 0 估值比率估值比率 其他 3,565 14,989 (2,230) (10,494) (17,173) 市盈率 25.1 -11.2 12.5 10.2 8.9 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,519 39,767 1,989 (1,360) (6,129) 市凈率 0.9 1.1 1.0 0.9 0.9 匯率變動影響 (739) (846) - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA

99、 11.3 30.4 7.7 6.5 5.8 現金凈增加額現金凈增加額 763 2,297 2,176 915 539 EV/EBIT 21.2 -62.6 15.3 13.3 12.1 資料來源：東方證券研究所 華能國際首次報告 雛形初已現，且待顯崢嶸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 28 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和

100、觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。 投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準； 公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上； 增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對

101、該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。 暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。 行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準： 看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級：由

102、于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。 暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。 免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告” ）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）制作及發布。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。 本報告是基于本公司認為可靠的且目

103、前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具

104、、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。 在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。

105、 本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。 經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。 HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址： 上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話： 021-63325888 傳真： 021-63326786 網址：