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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 普洛藥業普洛藥業（000739）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 12 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/化學制藥 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 15.94 元 目標目標價格價格 20.20 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,169.32 流通A股股本(百萬股)1,168.86 A 股總市值(百萬元)18,639.02 流通A股市值(百萬元)18,631.68 每股凈資產(元)5.63 資產負債率(%)50.61 一年內最高/最低(元)

2、18.96/10.66 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 綜合性原料藥龍頭，綜合性原料藥龍頭，CDMO 業務業務已形成漏斗形狀態已形成漏斗形狀態 摘要摘要 普洛藥業作為從原料藥向 CDMO 乃至制劑綜合發展的龍頭，借助原料藥基礎，以全球視野謀劃推進科技創新，大力發展全球領先的品藥研發生產服務平臺，以高品質服務持續打造全球 CDMO 服務商典范。原料藥業務穩中有進，新品種布局增強競爭力原料藥業務穩中有進，新品種布局增強競爭力 普洛藥業是國內老牌原料藥頭部企業，頭孢克肟、鹽酸安非他酮、阿莫西林側鏈

3、系列等具有市場主導地位。2024 年 11 月 4 日，普洛藥業正式成立醫美及化妝品原料事業部，以合成生物學、化學合成、多肽等技術研發平臺為支撐，持續發力醫美及化妝品產業鏈上游。制劑業務持續優化，帶動管線穩定放量制劑業務持續優化，帶動管線穩定放量 截至 2023 年底，公司現有制劑品種 120 多個，產業鏈完善（以自產原料為主）、劑型齊全、涉及治療領域廣泛；擁有院內和院外銷售隊伍 150 余人，全渠道覆蓋。與此同時，制劑業務加快推進“多品種”發展策略，已立項 25 個新項目并在持續新增中，涉及抗感染類、心腦血管類、中樞神經系統類、化痰利膽類等多個領域。CDMO 業務營收利潤雙增長，項目結構不斷

4、優化業務營收利潤雙增長，項目結構不斷優化 公司早期以 CMO 業務為主，近幾年，隨著研發、制造、體系保障等綜合能力的大幅提升，項目數、客戶數持續保持快速增長，形成了良好的漏斗形狀態。2024H1，公司報價項目 731 個，同比增長 51%；進行中項目 876個，同比增長 44%，其中，商業化階段項目 317 個，同比增長 28%，包括人用藥項目 228 個，獸藥項目 48 個，其他項目 41 個；研發階段項目 559個，同比增長 54%。鑒于創新藥上市節奏和驗證周期（三到五年）原因，業績端有望在未來實現更好的釋放。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 124.03/

5、137.39/151.94 億元，同比增長 8.10%/10.77%/10.59%；歸母凈利潤為 11.11/12.43/13.92 億元?？紤]到：（1）原料藥板塊：公司是國內主要原料藥企業，國際化認證良好，加速布局合成生物學，后續有望保持穩定增長；（2）制劑板塊：借助原料藥一體化優勢及集采進程持續放量，在研管線為后續制劑增速提供動能；（3）CDMO 板塊：借助全球三大 CDMO 研發中心，已經實現良好漏斗形狀態，未來 CDMO 業務有望實現快速增長，看好公司未來良好前景，給予公司 2025 年 19 倍 PE，目標價 20.20 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：行業政策變動

6、風險、產品質量控制風險、主要原材料價格波動風險、外匯匯率波動風險、產品銷售不及預期風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)10,544.91 11,474.16 12,403.08 13,739.17 15,193.78 增長率(%)17.92 8.81 8.10 10.77 10.59 EBITDA(百萬元)1,848.70 2,386.84 1,850.82 2,032.09 2,282.34 歸屬母公司凈利潤(百萬元)989.17 1,055.34 1,111.14 1,243.14 1,392.24 增長率(%)3.

7、52 6.69 5.29 11.88 11.99 EPS(元/股)0.85 0.90 0.95 1.06 1.19 市盈率(P/E)18.84 17.66 16.77 14.99 13.39 市凈率(P/B)3.38 3.00 2.52 2.17 1.87 市銷率(P/S)1.77 1.62 1.50 1.36 1.23 EV/EBITDA 12.06 6.31 7.53 5.96 4.36 資料來源：wind，天風證券研究所 -27%-19%-11%-3%5%13%21%2023-122024-042024-082024-12普洛藥業滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請

8、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.原料藥原料藥+制劑一體化布局效果初顯，制劑一體化布局效果初顯，CDMO 業務厚積薄發業務厚積薄發.5 1.1.持續推進長期發展戰略，股權激勵彰顯龍頭信心.5 1.2.三大事業部協同發展，多元化布局促進業績高速增長.6 2.原料藥業務穩中有進，新品種布局增強競爭力原料藥業務穩中有進，新品種布局增強競爭力.9 2.1.市場基礎深厚，產品布局廣闊.9 2.1.1.抗生素類：需求穩健增長，公司為國內主要生產商.9 2.1.2.特色原料藥：擁有獨特市場競爭優勢，有望維持較快增速.14 2.1.3.獸藥原料藥：品種布局廣泛，產能利用充足.14

9、 2.1.4.醫美及化妝品原料藥：國產替代空間大，已有相關業務.17 2.2.國際化認證情況良好，產能建設持續推進.18 2.3.加碼布局合成生物學，與百葵銳達成戰略合作.18 3.制劑業務持續優化，帶動管線穩定放量制劑業務持續優化，帶動管線穩定放量.19 3.1.一體化優勢不斷凸顯，集采增量帶來上漲動能.19 3.2.制劑產能持續擴大，在研管線穩步筑基.21 4.CDMO 業務營收利潤雙增長，項目結構不斷優化業務營收利潤雙增長，項目結構不斷優化.22 4.1.產業化項目逐漸放量，維持高速增長態勢.22 4.2.獸藥 CDMO 業務獨樹一幟，差異化布局提供平穩發展動力.23 5.盈利預測和估值

10、盈利預測和估值.25 5.1.盈利預測與關鍵假設.25 5.2.估值與投資評級.26 6.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：普洛藥業主營業務及主要產品.5 圖 2：公司股權結構及主要子公司（截至 2024Q3）.6 圖 3：2019-2024Q1-Q3 公司營業收入（億元）及同比（%）.6 圖 4：2019-2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.6 圖 5：2019-2024Q1-Q3 公司毛利率及凈利率（%）.7 圖 6：2019-2023 年公司分板塊收入（億元）.7 圖 7：2019-2023 年公司分板塊毛利率（%）.7 圖 8：2019-2023 年

11、分地區收入情況（%）.8 圖 9：2019-2024Q1-Q3 公司各項費用率（%）.8 圖 10：2019-2023 公司研發人員和銷售人員數量.9 圖 11：2019-2023 公司研發投入情況（億元）.9 圖 12：抗感染類藥物分類.9 圖 13：頭孢類藥物價格走勢（元/千克）.11 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 14：頭孢類藥物的合成步驟.12 圖 15：7-氨基頭孢烷酸(酶法)和 7-氨基脫乙酰氧基頭孢烷酸單價（元/千克）.12 圖 16：2021-2024 年 11 月中國生豬養殖利潤（元/頭）.16 圖 17：2021

12、-2024 年 11 月中國蛋雞養殖利潤（元/只）.16 圖 18：氟苯尼考價格走勢（元）.16 圖 19：2019-2023 年中國化妝品原料藥行業運行情況.17 圖 20：2021-2024 年 11 月中旬化妝品原料備案數量.17 圖 21：百葵銳全態鏈合成生物學平臺.18 圖 22：公司制劑業務情況.19 圖 23：2019-2024Q1-Q3 烏苯美司樣本醫藥銷售額（億元）及同比（%）.20 圖 24：2019-2024Q1-Q3 普洛藥業烏苯美司樣本醫藥銷售額（億元）及市占率（%）.20 圖 25：2019-2024Q1-Q3 左乙拉西坦樣本醫藥銷售額（億元）及同比（%）.20 圖

13、 26：2019-2024Q1-Q3 普洛藥業左乙拉西坦樣本醫藥銷售額（億元）及市占率（%）20 圖 27：公司 CDMO 業務情況.22 圖 28：公司 CDMO 主要客戶.22 圖 29：公司 CDMO 國內外客戶占比.22 圖 30：公司 2020-2023 年 CDMO 報價、進行中項目數量（個）及增速（%）.23 圖 31：公司 2020-2023 年 CDMO 進行中項目數量（個）.23 圖 32：2016-2021 年全球獸藥銷售額（億美元）.23 圖 33：2022 年全球動保企業前 50 強數量分布.24 表 1：普洛藥業發展歷程.5 表 2：員工持股計劃的持有人名單及分配情

14、況.6 表 3：常見-內酰胺類藥物.10 表 4：頭孢菌素類抗菌譜.10 表 5：頭孢菌素類抗生素治療疾病和常見藥物用法.11 表 6：普洛藥業主要抗生素類原料藥及中間體品種.13 表 7：國內頭孢克肟主要生產企業及產能.13 表 8：大宗原料藥及特色原料藥特點對比.14 表 9：公司特色原料藥品種及標準認證.14 表 10：獸藥原料藥分類.14 表 11：公司獸藥產品批準產品布局.15 表 12：公司主要動保板塊產能.15 表 13：氟苯尼考主要生產企業.16 表 14：普洛藥業氨基酸類中間體.18 表 15：公司主要制劑產品.19 表 16：公司集采中標情況.21 表 17：2024 年普

15、洛藥業 CDE 受理品種.21 表 18：全球動保企業前 20 強榜單.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 19：普洛藥業獸藥生產獲批情況.25 表表 20：公司主要板塊業績預測：公司主要板塊業績預測.26 表表 21：可比公司估值：可比公司估值.26 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.原料藥原料藥+制劑一體化布局效果初顯，制劑一體化布局效果初顯，CDMO 業務厚積薄發業務厚積薄發 1.1.持續推進長期發展戰略，股權激勵彰顯龍頭信心持續推進長期發展戰略，股權激勵彰顯龍頭信心

16、普洛藥業股份有限公司創立于 1989 年，主營原料藥、CDMO、藥品、醫美原料藥業務，公司旗下有原料藥生產工廠 7 家（其中，化學合成工廠 5 家，生物發酵工廠 2 家），制劑生產工廠 2 家。產品涉及心腦血管、抗感染、精神類、抗腫瘤等治療領域。公司主要原料藥廠區均通過中國 NMPA，美國 FDA，歐盟 EMEA 和日本 PMDA 的官方審計，是國內原料藥頭部企業，并持續推進醫藥制造連續化、自動化、數字化、智能化建設。公司 CDMO 業務憑借研發與高效率制造的優勢，與國內外頂尖創新藥企形成了長期的戰略合作伙伴關系，實現了一站式的全方位服務，持續保持高增長。圖圖 1：普洛藥業主營業務及主要產品：

17、普洛藥業主營業務及主要產品 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1989 年橫店工業總公司先后投資設立了東陽市制藥化工廠、東陽市有機合成化工廠、永安化工廠，公司成立，開始生產醫藥中間體；2001 年，橫店集團以部分醫藥產業資產置換，實現“借殼上市”；2012 年公司通過實施重大資產重組，完成了橫店集團醫藥資產整體上市；2017 年公司實施組織管理結構和發展戰略重大調整，實行“職能+事業部”的統一管理模式。表表 1：普洛藥業發展歷程普洛藥業發展歷程 年份 事件 1989 公司成立，開始生產醫藥中間體 2001 橫店集團以部分醫藥產業資產置換，實現“借殼上市”2012 公司通過實施重大資產重組，完

18、成了橫店集團醫藥資產整體上市 2017 實施組織管理結構和發展戰略重大調整，實行“職能+事業部”的統一管理模式 2018 公司整合管理第一年，取得顯著成效 2019 一類新藥索法地爾期臨床實驗部分已完成 2021 流體化學、品體和粉體、合成生物學及酶催化三大工程技術平臺授牌設立，生物研發實驗中心投入使用 2023 公司繼續加快對企業研發實力和制造能力的項目投資和投用，建設完成 YP266 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 生產線、1 億瓶頭孢粉針劑生產線等項目 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 股權結構穩定，下屬公司有序分工。股

19、權結構穩定，下屬公司有序分工。公司控股股東為橫店集團控股有限公司，持股 28.3%，公司實際控制人為東陽市橫店社團經濟企業聯合會。股權結構穩定。下屬公司有序分工。公司下屬浙江普洛康裕制藥有限公司等 11 家全資及控股子公司。圖圖 2：公司股權結構及主要子公司：公司股權結構及主要子公司（截至（截至2024Q3）資料來源：WIND，公司公告，天風證券研究所 出臺員工持股計劃，激勵業績穩定增長。出臺員工持股計劃，激勵業績穩定增長。為了提高職工的凝聚力和公司競爭力，促進公司長期、穩定發展，公司于 2019 年 5 月 11 日，推出第一期員工持股計劃（草案），范圍包括董事、監事、高級管理人員、中層核心

20、管理人員及業務技術骨干（不超過 252 人）在內。持股計劃籌集資金總額不超過 3.5 億元，具體出資金額和份額根據實際繳款金額確定。員工持股計劃存續期為 36 個月，鎖定期為 12 個月。表表 2：員工持股計劃的持有人名單及分配情況員工持股計劃的持有人名單及分配情況 持有人 職務 認購份額（萬份）占本持股計劃總份額的比例 祝方猛 董事長、總經理 4,286 12.25%徐新良 高級副總經理 1,072 3.06%金旻 副總經理 643 1.84%周玉旺 副總經理、董事會秘書 214 0.61%張進輝 財務總監 107 0.31%聶文彬 監事 214 0.61%中層管理人員及核心技術（業務）骨干

21、（246 人）28,46 81.32%合 計 35,000 100.00%資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.三大事業部協同發展，多元化布局促進業績高速增長三大事業部協同發展，多元化布局促進業績高速增長 公司收入穩步增長，利潤表現優于收入。公司收入穩步增長，利潤表現優于收入。公司收入從 2019 年的 72.1 億元增長至 2023 年的 114.7 億元，期間 CAGR 達 12.31%，歸母凈利潤同期從 5.5 億元增長至 10.6 億元，期間CAGR 達 17.51%，增速遠高于收入。2024Q1-Q3 公司保持積極的發展勢頭，實現營業收入92.90 億元（yoy+9.30%），

22、實現歸屬上市公司股東的凈利潤 8.70 億元（yoy+2.15%）。圖圖 3：2019-2024Q1-Q3 公司營業收入（億元）及同比（公司營業收入（億元）及同比（%）圖圖 4：2019-2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤（億元）及同比（公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司整體毛利率有所下降，凈利率穩步提升。公司整體毛利率有所下降，凈利率穩步提升。公司毛利率由2019 年32.4%降至2022 年23.9%。但是凈利率水平穩步提升，由

23、 2019 年的 7.7%增長至 2021 年的 10.7%。2024Q1-Q3 公司利潤率水平有所恢復，毛利率及凈利率分別為 24.2%及 9.4%。在毛利率出現明顯波動的情況下，公司凈利率表現始終維持在 7%-11%，體現公司良好的管理水平及競爭能力。圖圖 5：2019-2024Q1-Q3 公司毛利率及凈利率（公司毛利率及凈利率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 原料藥及中間體原料藥及中間體占主導，占主導，CDMO 與與制劑制劑業務高速成長業務高速成長。原料藥及中間體是公司占比最高的板塊，收入從 2019 年的 52.94 億元增長至 2023 年的 79.87 億元，其在原料藥及中

24、間體、CDMO 和制劑業務總收入中的占比由 74.1%降至 71.1%。CDMO 業務收入從 2019 年的7.22 億元增長至 20.05 億元，其在上述三項業務總收入中占比從 10.1%增至 17.8%，業務發展迅速。制劑收入從 2019 年的 11.25 億元降至 2020 年的 7.6 億元，主要受新冠疫情和烏苯美司退出醫保目錄的短期影響，在上述三項業務總收入中占比從 15.8%降至 9.8%。2023年制劑業務實現收入 12.49 億元，在上述三項業務總收入中占比增長至 11.1%，實現穩定增長。原料藥及制劑毛利率呈下降原料藥及制劑毛利率呈下降趨勢，趨勢，CDMO 毛利率顯著上升。毛

25、利率顯著上升。毛利率方面，制劑 2020 年毛利率大幅度下滑，從 2019 年的 74.5%降至 2020 年的 57.6%；原料藥及中間體毛利率從 2019年的23.1%降至2020年的22.0%。CDMO 的毛利率從2019年的37.3%增長至2023年的42.3%，增長顯著。圖圖 6：2019-2023 年公司分板塊收入（億元）年公司分板塊收入（億元）圖圖 7：2019-2023 年公司分板塊毛利率（年公司分板塊毛利率（%）0%5%10%15%20%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0營業總收入（億元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%0.

26、02.04.06.08.010.012.0歸母凈利潤（億元）同比（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率（%）凈利率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 海外市場逐步拓展，國外業務增長迅速。海外市場逐步拓展，國外業務增長迅速。公司加快推進深度國際化戰略步伐，營銷網絡覆蓋北美洲、歐洲、亞洲、南美洲、非洲以及國內各大中型城市，產品運銷 70 余個國家和地區。國外業務從

27、 2019 年的 30.29 億元增長至 2023 年的 49.19 億元，增長顯著。圖圖 8：2019-2023 年分地區收入情況年分地區收入情況（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 費用端大幅優化，體現良好管理能力及穩健經營風格。費用端大幅優化，體現良好管理能力及穩健經營風格。公司整體費用率從 2019 年的 23.1%降至 2024Q3 的 13.1%，費用端大幅優化，主要系銷售費用率從 2019 年的 11.6%降至 2024Q3的 4.3%。此外，管理費用率和財務費用率分別由 2019 年的 6.4%和 0.2%下降至 2024Q3 的3.9%和-0.2%。利息收入帶動公司財務費

28、用率自 2021 年起持續低于 0%?？紤]到公司控費持續推進，未來有望帶動利潤加速增長。圖圖 9：2019-2024Q1-Q3 公司各項費用率（公司各項費用率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023制劑（億元）CDMO（億元）原料藥及中間體（億元）0%20%40%60%80%20192020202120222023原料藥及中間體（億元）CDMO（億元）制劑（億元）0%20%40%60%80%100%20192020202120222023中國大陸國外-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021

29、202220232024Q1-Q3銷售費用管理費用研發費用財務費用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 銷售人員增長保持穩定，研發人員數量持續提升。銷售人員增長保持穩定，研發人員數量持續提升。公司始終堅持“創新驅動發展、人才引領創新”，持續加大研發投入，不斷完善研發體系，2023 年公司研發投入金額 6.25 億元，同比增長 17.25%，研發投入占總營收比重達 5.40%，研發人員共計 1205 人。同時，銷售人員保持穩定增長態勢，由 2019 年的 257 人增長至 2023 年的 352 人。圖圖 10：2019-2023 公司研發人員

30、和銷售人員數量公司研發人員和銷售人員數量 圖圖 11：2019-2023 公司研發投入情況公司研發投入情況（億元）（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.原料藥業務穩中有進，新品種布局增強競爭力原料藥業務穩中有進，新品種布局增強競爭力 2.1.市場基礎深厚，產品布局廣闊市場基礎深厚，產品布局廣闊 老牌原料藥企業，部分品種具有市場主導地位。老牌原料藥企業，部分品種具有市場主導地位。普洛藥業是國內老牌原料藥企業，品種包括抗生素類、特色原料藥類、獸藥類、醫美及化妝品等。其中美托洛爾、鹽酸金剛烷胺、（偽）麻黃堿等原料藥占有重要市場地位，頭孢克肟、鹽酸安非他酮

31、、阿莫西林側鏈系列等具有市場主導地位。公司強化工藝技術的持續改進，不斷降低產品制造成本。同時，大幅增加 API 的 DMF 數量，預計 3-5 年內增加 30-50 個，以助力 API 業務穩健增長。2.1.1.抗生素類：需求穩健增長抗生素類：需求穩健增長，公司為國內主要生產商，公司為國內主要生產商 抗生素為最大的抗感染藥物類別，占整個抗感染藥物的 90%左右。依據其化學結構及抑菌機理的不同，抗生素可分為-內酰胺類抗生素、氨基糖甙類抗生素、四環素類抗生素、喹諾酮類抗生素、酰胺醇類抗生素、大環內脂類抗生素等大類。目前以頭孢菌素和青霉素為主的-內酰胺類抗生素約占世界抗生素市場的 70%。圖圖 12

32、：抗感染類藥物分類抗感染類藥物分類 資料來源：國邦醫藥招股書，天風證券研究所-內酰胺類藥物的典型代表為青霉素類和頭孢菌素類等。內酰胺類藥物的典型代表為青霉素類和頭孢菌素類等。青霉素類和頭孢菌素類抗菌機制相似，主要識別細菌膜上的 PBPS（青霉素結合蛋白）并與其結合，阻礙細菌細胞壁的粘49153387910261205257333306346352020040060080010001200140020192020202120222023研發人員數量銷售人員數量3.43.554.795.356.250%10%20%30%40%0246820192020202120222023研發投入金額同比研發投

33、入占營業收入比例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 肽合成與交聯，導致細胞的死亡。青霉素類對 G+菌作用強，主要不良反應為變態反應，嚴重的為過敏性休克，在使用時應詳細詢問病史，過敏患者禁用。表表 3：常見常見-內酰胺類藥物內酰胺類藥物 分類 代表藥物 臨床應用 青霉素類 窄譜青霉素 青霉素 G 敏感的 G+球菌和桿菌、G-球菌及螺旋體所致感染的首選藥 青霉素 V 輕度敏感菌感染、恢復期的鞏固治療和防止感染復發的預防用藥 耐酶青霉素 氟氯西林 耐青霉素 G 的金黃色球菌感染 廣譜青霉素 氨芐西林 治療敏感菌所致的呼吸道感染、傷寒、副傷寒、敗

34、血癥、心內膜炎等，嚴重病例應與氨基糖苷類抗生素合用 阿莫西林 敏感菌所致的呼吸道、尿路、膽道感染以及傷寒治療 抗銅綠假單胞菌廣譜青霉素 哌拉西林 治療銅綠假單胞菌、大腸埃希菌、變形桿菌、流感嗜血桿菌、傷寒沙門菌所致的呼吸道、泌尿道、膽道感染和敗血癥 羧芐西林 治療燒傷繼發銅綠假單胞菌感染 治療銅綠假單胞菌、大腸埃希菌、變形桿菌引起的尿路感染 常與阿米卡星或依替米星等聯合應用 革蘭陰性菌青霉素 美西林 僅對部分腸道 G-桿菌有效 頭孢菌素類 一代 頭孢拉定 治療敏感菌所致呼吸道和尿路感染、皮膚及軟組織感染 頭孢氨芐 二代 頭孢呋辛 治療敏感菌所致肺炎、膽道感染、菌血癥、尿路感染和其他組織器官感染

35、 頭孢克洛 三代 頭孢哌酮 治療危及生命的敗血癥、腦膜炎、肺炎、骨髓炎及尿路嚴重感染，有效控制嚴重的銅綠單胞菌感染 頭孢克肟 頭孢噻肟 四代 頭孢匹羅 治療對第三代頭孢菌素耐藥的細菌感染 五代 頭孢洛林 治療復雜性皮膚與軟組織感染以及 G-菌引起的糖尿病足感染、社區獲得性肺炎和醫院獲得性肺炎 頭孢吡普 頭霉素類 頭孢西丁 治療由需氧和厭氧菌引起的盆腔、腹腔及婦科的混合感染 氧頭孢烯類 拉氧頭孢 治療尿路、呼吸道、婦科、膽道感染及腦膜炎、敗血癥 非典型-內酰胺類 碳青霉素烯 亞胺培南 治療 G+和 G-需氧菌和厭氧菌所致的各種嚴重感染 其他常用藥物療效不佳 資料來源：丁香園用藥指南公眾號，天風證

36、券研究所 頭孢菌素類抗生素是頭孢菌素類抗生素是-內酰胺類抗生素中的內酰胺類抗生素中的 7-氨基頭孢烷酸氨基頭孢烷酸(7-ACA)的衍生物。的衍生物。頭孢菌素與其他-內酰胺類抗生素(如：青霉素)有相同的反應模式，其作用于勝肽聚糖的轉化-合成過程中，阻止它的合成，進而導致細菌體失去抵抗滲透壓的能力而脹破。頭孢菌素破壞細菌細胞壁肽聚糖(Peptidoglycan)的合成。肽聚糖對細菌，尤其是革蘭氏陽性菌細胞壁的結構完整性起著重要的作用，而合成肽聚糖最后的步驟中是由轉肽酶(又稱為青霉素結合蛋白)所催化。表表 4：頭孢菌素類抗菌譜頭孢菌素類抗菌譜 類別 抗菌活性 對酶的穩定性 腎毒性 G+G-MRSA

37、PA 第一代+-+第二代+-+第三代+-+/+-第四代+-+-第五代+-+-資料來源：丁香園兒科時間公眾號，天風證券研究所 注：G+代表革蘭氏陽性菌，G-代表格蘭仕陰性菌，MRSA 代表耐甲氧西林金黃色葡萄球菌，PA 代表銅綠假單胞菌?，F頭孢菌素類藥物根據抗菌譜、抗菌活性、對現頭孢菌素類藥物根據抗菌譜、抗菌活性、對-內酰胺酶的穩定性、腎毒性的不同，分內酰胺酶的穩定性、腎毒性的不同，分為五代，上市品種已達為五代，上市品種已達 60 余種。余種。在抗菌譜方面，第一代頭孢抗菌譜最窄，僅覆蓋革蘭陽性和部分革蘭陰性菌；到二代、三代逐漸拓展，五代最廣覆蓋 G+、G-以及 MRSA。在對 公司報告公司報告|

38、首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 內酰胺酶的穩定性方面，第五代（很穩定）=第四代（很穩定）第三代（高度穩定）第二代（較穩定）第一代（不穩定）。在腎毒性方面，第四代及第五代沒有腎毒性，第三代基本沒有腎毒性，第二代腎毒性較小，第一代對比前者，可以說腎毒性是最大的。表表 5：頭孢菌素類抗生素治療疾病和常見藥物用法頭孢菌素類抗生素治療疾病和常見藥物用法 分類 作用 治療疾病 常見藥物用法 第一代 對革蘭氏陽性菌感染，包括耐藥金黃色葡萄球菌及耐青霉素的淋病奈瑟菌有抗菌作用。主要用于敏感菌引起的上下呼吸道、泌尿道、心內膜、骨、關節和皮膚軟組織感染等。（1）頭孢唑林 0

39、.5-1g q8h 或 q6h 靜脈輸液；（2）頭孢拉定 1-2g q8h 或 q6h 靜脈輸液；（3）頭孢氨芐 0.25-0.5g q6h 口服：普通片劑（膠囊）應空腹服藥，緩釋片劑（膠囊），為減少藥物對胃部的刺激，可飯后服用；（4）頭孢拉定 0.25-0.5g q6h 口服：空腹或進食后服用均可。第二代 對革蘭氏陰性菌、陽性球菌等有較強的抗菌作用，故被稱為廣譜抗生素。常用于治療呼吸道、膽道、腸道尿路及軟組織、骨關節、盆腔腹腔感染（抗厭氧菌藥合用）。頭孢呋辛也常用于圍手術期預防用藥。（1）頭孢呋辛 0.75-1.5g q8h 靜脈輸液；（2）頭孢唑肟 1-2g q12h 或 q8h 靜脈輸液

40、；（3）頭孢呋辛酯 0.25-0.5g q12h 口服：進食時服用或與牛奶同服；（4）頭孢克洛 0.25-0.5g q8h 口服：混懸劑建議餐前 1 小時或餐后 2 小時服用。普通片劑（膠囊），可空腹服用或服用前進食少量食品以減輕胃腸道反應。緩釋片宜在進食時或餐后 1 小時內服用。一日2 次。第三代 對于重癥耐藥甚至嚴重威脅生命的革蘭氏陰性桿菌、厭氧菌和革蘭氏陽性菌有很強的抗菌作用。臨床上主要用于敏感菌引起的嚴重感染如泌尿系、呼吸道、皮膚軟組織、骨關節、中樞神經系統、敗血癥等感染。（1）頭孢噻肟：1-2g q8h 或 q6h 靜脈輸液；（2）頭孢曲松：1-2g q24h 靜脈輸液；（3）頭孢哌

41、酮舒巴坦：2-4g q12h 或 q8h 靜脈輸液；（4）頭孢他啶：1-2g q12h 或 q8h 靜脈輸液；（5）頭孢地尼：0.1g q8h 口服（空腹或進食后 2 小時服用）；（6）頭孢克肟：0.1g q12h 口服（空腹或進食后 2 小時服用）。第四代 抗菌作用與第三代相似，但抗菌譜更廣泛。臨床主要用于多重耐藥 G菌所致醫院獲得性感染，重癥監護室患者及免疫缺陷患者感染。（1）頭孢吡肟：1-2g q12h 或 q8h 靜脈輸液；（2）頭孢匹羅：1-2g q12h 或 q8h 靜脈輸液。第五代 對 G+強于前四代，尤其對 MASR最為有效，對 G-與四代類似，對耐藥株有效，對-內酰胺酶的抵抗

42、力很高，無腎毒性。目前，臨床上批準用于治療社區獲得性肺炎及復雜性皮膚和皮膚組織感染，包括 MRSA。（1）頭孢洛林：0.6mg q12h 靜脈輸液；（2）頭孢吡普：0.5g q12h 或 q8h 靜脈輸液。資料來源：洪湖市小港管理區衛生院公眾號，天風證券研究所 作為基礎性藥物，頭孢類藥物作為基礎性藥物，頭孢類藥物市場前景依然廣闊。市場前景依然廣闊。盡管近年來在國家治理抗生素濫用的背景下，中國抗感染藥物市場的規模增速有所放緩，但抗感染藥品作為基礎性藥物，其市場規模依然龐大。隨著社會老齡化程度地不斷加大，人民生活水平的提升加上我國醫療保障制度的不斷完善，以及新醫改和新農合政策的全面推進，亞太易和預

43、計未來抗感染藥物的市場需求將保持穩定增長態勢，在我國醫藥市場仍將占據重要地位。下游旺盛需求帶動頭孢類原料藥價格穩定增長，我們認為原料藥需求持續，價格端有望保持穩定。圖圖 13：頭孢類：頭孢類藥物價格走勢（藥物價格走勢（元元/千克）千克）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：Wind，天風證券研究所 頭孢類藥物是抗生素領域的主導產品，全球頭孢類醫藥中間體的大部分生產已經轉移到中頭孢類藥物是抗生素領域的主導產品，全球頭孢類醫藥中間體的大部分生產已經轉移到中國。國。據亞太易和推測，中國頭孢類原料藥（包括酸）的年產量達 15,000 噸左右

44、，占據全球頭孢類原料藥產量的 70%以上。受國內外市場需求影響，加之國內可供產的廠家較少且集中，頭孢類原料藥熱度依舊，維持較強走勢。頭孢類抗生素可分為以頭孢類抗生素可分為以 7-氨基去乙酰氧基頭孢烷酸三氯乙酯氨基去乙酰氧基頭孢烷酸三氯乙酯(7-ADCA)為母核和以為母核和以 7-ACA為母核的兩大系列。為母核的兩大系列。前一系列為青霉素的深加工產品，其生產流程為青霉素工業鹽7-ADCA半合成頭孢菌素，主要產品有頭孢氨芐、頭孢羥氨芐、頭孢拉定、頭孢克洛、頭孢他美酯等十幾個品種；后一系列為頭孢菌素的系列產品，其生產流程為頭孢菌素 C(鋅鹽或鈉鹽)7-ACA半合成頭孢菌素主要產品有頭孢唑啉、頭孢哌酮

45、、頭孢曲松、頭孢他啶、頭孢噻肟、頭孢呋辛脂、頭孢地嗪等幾十個品種。7-ADCA 與 7-ACA 均被列入國家急需發展的重點醫藥中間體之中。圖圖 14：頭孢類藥物的合成步驟：頭孢類藥物的合成步驟 資料來源：新領先藥訊公眾號，天風證券研究所 上游上游 7-ACA 在國內市場已經發展成熟，主要供應商為川寧生物、健康元、威奇達等大型在國內市場已經發展成熟，主要供應商為川寧生物、健康元、威奇達等大型制藥企業。制藥企業。7-ACA 作為生產頭孢類半合抗產品的重要中間體，在國內市場已經發展成熟。我國具有 7-ACA 規?；a的企業除川寧生物外主要有健康元、威奇達等大型制藥企業。根據智研咨詢數據顯示，全球7

46、-ACA等中間體行業需求量為6000多噸，國內產能接近8200噸，價格整體保持穩定。圖圖 15：7-氨基頭孢烷酸氨基頭孢烷酸(酶法酶法)和和 7-氨基脫乙酰氧基頭孢烷酸單價氨基脫乙酰氧基頭孢烷酸單價（元（元/千克）千克）0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-0

47、52024-072024-09中國:單價:頭孢氨芐中國:單價:頭孢曲松鈉中國:單價:頭孢噻肟鈉中國:單價:頭孢拉啶中國:單價:頭孢羥氨芐中國:單價:頭孢克肟中國:單價:頭孢克洛 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：Wind，天風證券研究所 抗生素類布局完整，中間體及原料藥品種豐富?？股仡惒季滞暾?，中間體及原料藥品種豐富。公司官網顯示，目前公司抗生素類中間體及原料藥品種超 30 種，品種豐富，產品矩陣齊全。表表 6：普洛藥業主要抗生素類原料藥及中間體品種普洛藥業主要抗生素類原料藥及中間體品種 中間體中間體 原料藥原料藥 D(-)苯

48、甘氨酸鄧鹽 多西環素 D(-)對羥基苯甘氨酸鄧鹽 頭孢克肟 D(-)對羥基苯甘氨酸 頭孢地尼 D-對羥基苯甘氨酸甲酯 頭孢丙烯 D-對羥基苯甘氨酸甲酯鹽酸鹽 頭孢他啶 AE 活性酯 頭孢他啶/碳酸鈉 頭孢克肟側鏈酸活性酯 頭孢西丁鈉 頭孢地尼活性酯 頭孢呋辛鈉 頭孢地尼活性新酯 頭孢拉定/精氨酸 頭孢克肟、頭孢地尼中間體 鹽酸頭孢他美酯 頭孢他啶側鏈酸活性酯 氟氯西林鈉 頭孢地尼側鏈酸 氧氟沙星 去甲基噻肟酸乙酯 左氧氟沙星 氨噻肟酸 鹽酸左氧氟沙星 氨噻肟酸乙酯 甲磺酸左氧氟沙星 甲酰氨噻肟酸 7-ACP 頭孢丙烯中間體 DL-對羥基苯甘氨酸 資料來源：公司官網，天風證券研究所 普洛醫藥為國

49、內頭孢克肟主要生產廠商。普洛醫藥為國內頭孢克肟主要生產廠商。截至 2012 年數據，普洛得邦頭孢克肟產能為 60噸（時效性較早），為國內最大的頭孢克肟生產廠家。占據國內份額 60%以上；其余國內競爭者包括齊魯安替（200 噸）、廣州白云山醫藥集團股份有限公司（150 噸）。表表 7：國內頭孢克肟主要生產企業及產能國內頭孢克肟主要生產企業及產能 企業 產能 普洛得邦 60t（截至 2012 年）齊魯安替 200t 白云山 150t 資料來源：普洛藥業環評報告，醫藥產業東方比特公眾號，廣東省生態環境廳，天風證券研究所 注：普洛藥業 60t 產能截至 2012 年 0.00100.00200.003

50、00.00400.00500.00600.002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09中國:單價:7-氨基頭孢烷酸(酶法)中國:單價:7-氨基脫乙酰氧基頭孢烷酸 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.1.2.特色原料藥：擁有獨特市場競爭優勢，有望維持較快增速特色

51、原料藥：擁有獨特市場競爭優勢，有望維持較快增速 原料藥產品通常分為大宗原料藥、特色仿制藥原料藥和專利原料藥三大類。原料藥產品通常分為大宗原料藥、特色仿制藥原料藥和專利原料藥三大類。大宗原料藥指市場需求相對穩定、應用較為普遍、規模較大的傳統藥品原料藥，主要包括抗生素類、維生素類、氨基酸類、激素類等；特色仿制藥原料藥通常指以心血管類、抗病毒類、抗腫瘤類為代表的?？朴盟?，對應制劑專利到期或即將到期，產品附加價值較高。相比起大宗原料藥，特色仿制藥原料藥具有較高的技術壁壘，利潤水平更高。表表 8：大宗原料藥及特色原料藥特點對比大宗原料藥及特色原料藥特點對比 品種品種 大宗原料藥大宗原料藥 特色原料藥特色

52、原料藥 定義 專利保護期后較長時間藥品對應的原料藥 首仿原料藥、專利保護期過后較短時間藥品對應的原料藥 需求變化 需求量基本穩定 需求增速較快 使用量 千噸/萬噸 十噸/千噸 業務模型 自產自銷 自產自銷/合同定制 產能附加值 較低，市場競爭激烈 利潤相對較高 核心競爭力 成本控制 搶先仿制能力 資料來源：亞太易和公眾號等，天風證券研究所 擁有獨特市場競爭優勢，獲得多項質量標準及注冊認證。擁有獨特市場競爭優勢，獲得多項質量標準及注冊認證。公司特色原料藥擁有獨特的市場競爭優勢，其中鹽酸金剛烷胺、（偽）麻黃堿等原料藥占有重要市場地位；鹽酸安非他酮、沙坦聯苯母核等具有市場主導地位。此外，公司多個品種

53、還擁有 USP、EP 和 CP 的質量標準證明和 FDA、GMP 等注冊標準證明，在國內外市場中有顯著優勢。表表 9：公司特色原料藥品種及標準認證公司特色原料藥品種及標準認證 品種名稱 治療領域 質量標準 注冊認證 琥珀酸美托洛爾 心腦血管類 USP/EP/CP FDA、COS 酒石酸美托洛爾 心腦血管類 USP/EP/CP GMP、DMF 磷酸西他列汀 心腦血管類 In-house DMF 厄貝沙坦 心腦血管類 USP/EP GMP、DMF 鹽酸安非他酮 精神類 USP FDA、DMF 左乙拉西坦 精神類 USP/EP DMF 替米沙坦 精神類 USP/EP/CP DMF 富馬酸喹硫平 精神

54、類 In-house DMF 鹽酸氟西汀 精神類 USP/EP GMP 蘭索拉唑 胃腸道疾病類 USP/EP/CP GMP 匹維溴銨 胃腸道疾病類 In-house GMP 硫酸氫氯吡格雷 抗凝血類 USP/EP/CP GMP、DMF、EDMF 鹽酸金剛烷胺 抗病毒類 CP2015 FDA 鹽酸金剛乙胺 抗病毒類 CP2015 GMP 美他沙酮 其他 In-house DMF 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.1.3.獸藥原料藥：品種布局廣泛，產能利用充足獸藥原料藥：品種布局廣泛，產能利用充足 獸藥是用于預防、治療、診斷畜禽等動物疾病，有目的地調節其生理機能的物質（含飼料獸藥是用于預防、

55、治療、診斷畜禽等動物疾病，有目的地調節其生理機能的物質（含飼料藥物添加劑）。藥物添加劑）。按照獸藥成份分類可以將獸藥分為獸用生物制品、獸用化學制劑和飼料添加劑等其他三類。獸用生物制品是指根據免疫學原理，利用微生物、寄生蟲及其代謝產物或免疫應答產物制備的一類物質，包括預防用、治療用和診斷用生物制品；獸用化藥，參考獸藥產業發展協會劃分標準包括化學制劑、中獸藥和原料藥，可用于疾病防治、促生長、防蟲等；其他主要包括飼料添加劑，通過混合飼料達到疾病防治、促生長等作用。表表 10：獸藥原料藥分類獸藥原料藥分類 分類 主要類型 主要產品 功能 獸用生物制品 預防用生物制品 獸用疫苗、菌苗、蟲苗、類毒素等 注

56、射經去毒或減毒后的病毒、細菌、病原蟲、毒素使得機體獲得免疫能力，預防傳染病 治療用生物制品 抗血清、抗毒素等 注射從已對某病原體形成高度免疫能力的機體提取的 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 血清或其處理物來治療疾病或緊急預防 診斷用生物制品 菌素、毒素、診斷血清、診斷菌液等 利用病原體本身或其產物，或機體免疫過程產物來檢驗相應抗原、抗體或機體免疫狀態 獸用化藥 化學制劑 化學合成藥物、抗生素及其半合成品 抗微生物、抗寄生蟲、消毒水產養殖用藥、解熱鎮痛抗炎、調節代謝 中獸藥 各種中藥藥材搭配 抗菌、促生長、驅蟲 原料藥 抗生素原料藥、合成

57、抗菌原料藥、抗寄生蟲原料藥 生產各類制劑、疾病防治 其他 藥物飼料添加劑 抗生素、維生素、抗氧化劑、氨基酸、飼料酶制劑、酸化劑、益生元與益生菌、礦物質等 通過喂飼參入載體或者稀釋劑的獸藥混合物可預防、治療動物疾病 資料來源：亞太易和公眾號，天風證券研究所 品種布局齊全，品牌優勢明顯。品種布局齊全，品牌優勢明顯。目前公司共有 15 個獸藥產品批準，包括氟苯尼考、吉他霉素、硫酸粘菌素、芬苯達唑等，產品品類豐富。目前，普洛藥業先后與全球前五大獸藥巨頭企業(碩騰、BI 動保 Merck 動保、禮藍 Blanco、愛德士 IDEXX)開展業務，截止 2023 年底，報價項目 905 個，同比增長 10%

58、;進行中項目 736 個，同比增長 40%。表表 11：公司獸藥產品批準產品布局公司獸藥產品批準產品布局 通用名 批準文號 批準日期 有效期 氟苯尼考 獸藥原字 111222108 2024/4/16 2029/4/15 芬苯達唑粉 獸藥字 110311189 2023/9/5 2028/9/4 硫酸安普霉素 獸藥原字 110311498 2023/8/2 2028/8/1 氟苯尼考 獸藥原字 110972108 2023/1/3 2028/1/2 氟苯尼考預混劑 獸藥字 110313094 2021/10/25 2026/10/24 吉他霉素預混劑 獸藥字 110312043 2021/5/

59、14 2026/5/13 吉他霉素預混劑 獸藥字 110312044 2021/5/14 2026/5/13 酒石酸泰樂菌素可溶性粉 獸藥字 110312733 2020/9/30 2025/9/29 吉他霉素 獸藥原字 110311129 2020/7/3 2025/7/2 磷酸泰樂菌素預混劑 獸藥字 110311326 2020/6/12 2025/6/11 硫酸黏菌素 獸藥原字 120502214 2020/5/22 2025/5/21 酒石酸泰樂菌素 獸藥原字 110311320 2020/3/27 2025/3/26 芬苯達唑 獸藥原字 110971187 2019/12/31 20

60、24/12/30 恩拉霉素預混劑 獸藥添字 120502818 2019/6/4 2024/6/3 恩拉霉素預混劑 獸藥添字 120502817 2019/6/4 2024/6/3 硫酸黏菌素預混劑 獸藥字 110312217 2018/11/22 2023/6/10 硫酸黏菌素 獸藥原字 110312214 2018/11/22 2023/4/12 資料來源：中國獸藥基礎數據庫，天風證券研究所 產能充足，部分品種有擴產計劃。產能充足，部分品種有擴產計劃。產能端，公司硫酸粘菌素產能由 3300 噸削減至 2000 噸，恩拉霉素原粉及預混由 4255 噸削減至 2200 噸，氟苯尼考 2000

61、噸。2024 年初，公司開展年產 3500 噸抑菌類醫藥原料（AH22081）項目，即酶法生產的 D-對甲砜基苯絲氨酸，為氟苯尼考的中間體。表表 12：公司主要動保板塊產能公司主要動保板塊產能 產品名稱 現狀產量（t/a）備注 硫酸粘菌素 2000 已建成，完成產能削減，由 3300t/a 削減至 2000t/a 恩拉霉素原粉及預混劑 2200 已建成，完成產能削減，由 4255t/a 削減至 2200t/a 氟苯尼考 2000 已建成 AH22082（對甲砜基苯絲氨酸）3500 在建，納濾濃縮液：28500t/a，有效成分 AH22082：3500t/a 資料來源：原料藥情報局公眾號，天風證

62、券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 氟苯尼考又名氟甲砜霉素，一種化學合成的新一代動物專用氯霉素類氟苯尼考又名氟甲砜霉素，一種化學合成的新一代動物專用氯霉素類(又稱酰胺醇類又稱酰胺醇類)廣譜廣譜抗生素抗生素。其對多種細菌具有抗菌活性，不與人類用藥形成交叉耐藥性。其特點是抗菌譜廣、抗菌作用好、口服或注射給藥均吸收迅速，體內各臟器分布廣泛，能通過血腦屏障，且與其他常用抗菌藥無交叉耐藥性。對多種革蘭氏陽性菌、革蘭氏陰性菌及支原體等有較強的抗菌活性，尤其是對革蘭氏陰性菌的作用優于革蘭氏陽性菌，但對革蘭氏陽性球菌的作用不如青霉素和四環素。圖圖

63、 16：2021-2024 年年 11 月中國生豬養殖利潤（元月中國生豬養殖利潤（元/頭）頭）圖圖 17：2021-2024 年年 11 月中國蛋雞養殖利潤（元月中國蛋雞養殖利潤（元/只）只）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 氟苯尼考供大于求。氟苯尼考供大于求。截至 2023 年 11 月，氟苯尼考整體產能約 1.8w 噸，康牧動保及國邦藥業產能分別為 4500t 及 4000t。市場整體需求大概在 6500 噸左右（其中國內 4000 噸），國外出口 2500 噸，產能嚴重過剩。表表 13：氟苯尼考主要生產企業氟苯尼考主要生產企業 企業 產能 康牧動保

64、4500t（截至 2024 年 9 月）國邦醫藥 4000t（截至 2022 年 11 月）普洛藥業 2000t（截至 2024 年 1 月）海翔藥業 800t（截至 2023 年 10 月）資料來源：亞太易和公眾號，原料藥情報局公眾號，農財寶典畜牧版公眾號等，天風證券研究所 氟苯尼考價格氟苯尼考價格提升，市場關注度高提升，市場關注度高。中國獸藥飼料交易中心數據數顯示，2024 年 10 月 30日，氟苯尼考市場均價為 205 元/千克，環比上漲 5.13%，均價突破 200 大關，逼近年初高點。截至 12 月上旬，價格維持在 204.05 元/千克左右，價格回升至 200 元/千克以上后整體

65、維持平穩運行，整體處于整理區間。圖圖 18：氟苯尼考價格走勢氟苯尼考價格走勢（元）（元）-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-0520

66、23-092024-012024-052024-09 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：中國獸藥飼料交易中心公眾號，天風證券研究所 2.1.4.醫美醫美及化妝品及化妝品原料藥：原料藥：國產替代空間大國產替代空間大，已有相關業務已有相關業務 化妝品原料化妝品原料指應用于化妝品中的具有保濕、滋潤、抗衰老、抗氧化、美白等功能的天然、指應用于化妝品中的具有保濕、滋潤、抗衰老、抗氧化、美白等功能的天然、合成或者提取的各種物質合成或者提取的各種物質。智研咨詢數據顯示 2023 年我國化妝品原料行業市場規模約為122.65 億元，產量約為 1

67、01.7 萬噸，需求量約為 99.6 萬噸。我國化妝品原料市場起步相對較晚，外國企業占據大部分市場份額。目前氨基酸、煙酰胺、果酸、肽類、玻色因、視黃醇、表面活性劑、防曬劑等熱門原料大部分依賴進口，基本上被全球各大化妝品集團，以及巴斯夫、德之馨、道康寧等國際原料巨頭所壟斷。圖圖 19：2019-2023 年中國化妝品原料藥行業運行情況年中國化妝品原料藥行業運行情況 資料來源：智研產業研究院公眾號，天風證券研究所 化妝品原料藥布局熱度持續攀升?；瘖y品原料藥布局熱度持續攀升。中國藥品監督管理局數據顯示，自 2021 年化妝品監督管理條例正式實施以來，化妝品新原料數量連年增加。2021 年僅有 6 款

68、新原料獲得備案編號，2023 年攀升至 69 項，呈現出較為明顯的逐年遞增態勢。截至 2024 年 11 月中旬，2024 年化妝品新原料成功備案的數量已達 79 個，企業在化妝品新原料的布局熱度持續攀升。中國的中國的醫美醫美原料原料數量數量遠少于歐美國家，遠少于歐美國家，國產國產原料原料替代空間大。替代空間大。目前，國內可使用的化妝品原料種類是 8000+種，歐盟是 30000+種，美國是 20000+種，國產新原料經過了嚴苛的安全性檢測和 3 年的應用安全性檢測，安全性、認可度持續提升。圖圖 20：2021-2024 年年 11 月中旬月中旬化妝品原料化妝品原料備案數量備案數量 資料來源：

69、青眼號外公眾號，天風證券研究所 2024 年 11 月 4 日，普洛藥業正式成立醫美及化妝品原料事業部（Aesthetic&Care Ingredients BU）（簡稱：ACI,醫美事業部）。公司有望以合成生物學、化學合成、多肽等技術研發平臺為支撐，持續發力醫美及化妝品產業鏈上游，不斷豐富旗下產品矩陣，滿足市場的多樣化需求。公司現有業務中已有醫美原料相關業務超 2 億元，未來會圍繞公司技術端如合成生物學與酶催化平臺和制造端如生物發酵能力兩大核心競爭力持續發力。市場方面，公司短期內聚焦化妝品原料、美容產品、膠原蛋白等，遠期可能會布局肉毒素等更多的品類。0.020.040.060.080.010

70、0.0120.0140.020192020202120222023產量：萬噸需求量：萬噸市場規模（億元）64269790204060801002021202220232024,11 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 表表 14：普洛藥業氨基酸類中間體普洛藥業氨基酸類中間體 名稱 英文 CAS 號 L-絲氨酸 L-Serine 56-45-1 D-絲氨酸 D-Serine 312-84-5 DL-絲氨酸 DL-Serine 302-84-1 D-苯丙氨酸 D-Phenylalanine 673-06-3 資料來源：公司官網，天風證券研究所

71、2.2.國際化認證情況良好，產能建設持續推進國際化認證情況良好，產能建設持續推進 公司環?；A扎實，質量管理體系優先。公司環?；A扎實，質量管理體系優先。公司各項管理規范，各藥品生產、流通子公司均通過 NMPA 認證，擁有多個通過 FDA 和歐盟 EDQM 現場檢查的原料藥生產工廠；先后通過了 ISO9001 質量管理體系、ISO14001 環境管理體系、ISO45001 職業健康安全管理體系認證。公司先后通過了世界衛生組織 WHO、美國 FDA、歐盟 EDQM、德國 EUGMP 及日本 PMDA 認證。公司與美國藥典委員會建立了長期的合作關系，多個產品和雜質標準品被批準為 USP 標準品，有

72、多個產品進行了美國藥典標準的申報和采納。公司加快對戰略品種產業鏈上下游延伸、高標準合規改造、企業研發實力和制造能力的項公司加快對戰略品種產業鏈上下游延伸、高標準合規改造、企業研發實力和制造能力的項目投資和投用。目投資和投用。API 方面，為提高公司產品競爭力，對戰略品種 07110 實施了新工藝改進，降低生產成本；新建 AH22081 生產線，一期工程已于 8 月份完成建設；YP266 生產線已完成建設，正在試生產；為進一步滿足市場需求，新增 303、304 兩個 API 多功能車間，正在收尾階段。截至 2024 年 3 月，普洛藥業擁有原料規?；a品種 70 多個，銷售過億品種有 13 個

73、，羥酸、安非、沙坦、D-乙酯等品種占全球市場絕對份額。系列產品中，氧氟沙星產量全球第一，鄧鉀鹽、柱晶白霉素、氟氯苯胺等原料藥和中間體均為國內最大。2.3.加碼布局合成生物學，與加碼布局合成生物學，與百葵銳百葵銳達成戰略合作達成戰略合作 百葵銳生物成立于 2019 年，致力于合成生物學技術在醫藥健康領域高效生物合成，建立蛋白精準設計和蛋白分子機器技術的全態鏈合成生物學平臺，結合人工智能 AI 算法實現生物醫藥、生物材料的創新、高效、綠色制造。圖圖 21：百葵銳百葵銳全態鏈合成生物學平臺全態鏈合成生物學平臺 資料來源：春雷社公眾號，天風證券研究所 2024 年 9 月 24 日，百葵銳生物與普洛藥

74、業股份有限公司，在浙江東陽普洛藥業園區達成戰略合作，雙方結合各自優勢，共同推進合成生物學在生物醫藥，原料藥，醫藥中間體等領域研發生產應用，共同打造生物制造新質生產力。根據戰略合作框架協議內容：（1）百葵銳通過運用自己的蛋白精準設計和 SmartEvolution 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 機器學習算法平臺，把百葵銳已開發生產的各種功效蛋白、多肽、原料藥等產品與普洛藥業的成熟生產資源結合，加強優勢合作。（2）百葵銳通過運用自己的酶定向進化和高效細胞工廠生物合成技術，和 普洛藥業合作，通過共創模式，研發生產生物醫藥及醫美化妝品相關產品

75、。（3）雙方可通過 CRO、CDMO 等方式研發生產相關的生物醫藥、生物蛋白、生物多肽等產品。已有多肽原料藥產能建設計劃已有多肽原料藥產能建設計劃，布局藥用多肽及美容肽，布局藥用多肽及美容肽。多肽原料藥車間擬投資 3 億元，設計產能 1.2-2 萬升，目前產能建設正處于設計階段。市場方面，公司主要布局藥用的多肽和美容肽；司美格魯肽預計目標在專利到期前完成相關工作。3.制劑業務持續優化，帶動管線穩定放量制劑業務持續優化，帶動管線穩定放量 3.1.一體化優勢不斷凸顯，集采增量帶來上漲一體化優勢不斷凸顯，集采增量帶來上漲動能動能 制劑業務多元發展制劑業務多元發展策略策略，充分發揮原料藥，充分發揮原料

76、藥+制劑一體化優勢。制劑一體化優勢。公司堅持以臨床價值和市場價值為導向，加快推進“多品種”策略，充分發揮原料藥+制劑一體化優勢，依托高技術壁壘制劑技術平臺，實現“做優制劑”的業務發展戰略。截至 2023 年底，公司制劑品種120 多個，涉及抗感染類、心腦血管類、抗腫瘤類、中樞神經系類、中成藥等；擁有天立威、巨泰、立安、百士欣等知名品牌；主打頭孢菌素類、青霉素類、烏苯美司、左乙拉西坦、琥珀酸美托洛爾、鹽酸金剛乙胺、左氧氟沙星、治傷軟膏、辛芩顆粒等品種，涵蓋片劑、緩釋片、膠囊、顆粒、注射劑、小水針、口服液、軟膏等劑型，產業鏈完善（以自產原料為主）、劑型齊全、涉及治療領域廣泛；擁有院內和院外銷售隊伍

77、 150 余人，全渠道覆蓋。與此同時，制劑業務加快推進“多品種”發展策略，已立項 25 個新項目并在持續新增中，涉及抗感染類、心腦血管類、中樞神經系統類、化痰利膽類等多個領域。表表 15：公司主要制劑產品公司主要制劑產品 類型 產品 抗感染類 阿莫西林克拉維酸鉀膠囊 頭孢克肟片 頭孢克肟顆粒 抗腫瘤類 烏苯美司膠囊 心腦血管類 酒石酸美托洛爾注射液 己酮可可堿腸溶片 吲達帕胺片 中成藥類 辛芩顆粒 治傷軟膏 其他 鹽酸帕洛諾司瓊注射液 鹽酸金剛乙胺片 鹽酸金剛乙胺口服溶液 吸入用乙酰半胱氨酸溶液 資料來源：公司官網，天風證券研究所 制劑新老品種布局推廣，實現業務恢復性增長。制劑新老品種布局推廣

78、，實現業務恢復性增長。公司制劑業務在 2020 年受多種不利因素影響，整個板塊收入和毛利均出現了一定幅度的下降。2021 年，公司憑借著制劑新老品種的布局和推廣，整個板塊全年實現了恢復性增長，業務發展進入了新的成長周期。2023年公司制劑業務實現銷售收入 12.49 億元，同比增長 15.69%；實現毛利 6.6 億元，同比增長 17.94%，毛利率為 53.14%。截至 2024 年三季度，制劑板塊營收 9.50 億元，同比增長8.62%，毛利 5.91 億元，同比增長 27.97%，毛利率 62.23%，毛利率同比提升近 10 個百分點，主要系：1）集中生產制劑產品，生產效率大幅提升，綜合

79、成本下降；2）部分產品銷售模式調整優化。未來，我們預計制劑毛利率有望維持穩定。圖圖 22：公司制劑業務情況：公司制劑業務情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：Wind，天風證券研究所 烏苯美司為免疫調節藥、抗腫瘤藥。烏苯美司為免疫調節藥、抗腫瘤藥。用于增強免疫功能，用于抗癌化療、放療的輔助治療，老年性免疫功能缺陷等?？膳浜匣?、放療及聯合應用于白血病、多發性骨髓瘤、骨髓增生異常綜合癥及造血干細胞移植后，以及其他實體瘤患者。烏苯美司烏苯美司制劑集采后市場規模下降，公司份額維持穩定制劑集采后市場規模下降，公司份額維持穩定。普洛藥業

80、為全國首家通過烏苯美司制劑一致性評價的企業。醫藥魔方數據顯示，集采后烏苯美司市場規模從2019年的11.94億元降至 2023 年的 3.32 億元；市場份額看，普洛藥業市占率從 2019 年的 48%降至 2023的 37%，2024Q1-Q3 市占率回升至 39%，市場份額保持穩定。圖圖 23：2019-2024Q1-Q3 烏苯美司樣本醫藥銷售額（億元）及同比烏苯美司樣本醫藥銷售額（億元）及同比（%）圖圖 24：2019-2024Q1-Q3 普洛藥業烏苯美司樣本醫藥銷售額（億元）普洛藥業烏苯美司樣本醫藥銷售額（億元）及市占率（及市占率（%）資料來源：醫藥魔方數據庫，天風證券研究所 資料來源

81、：醫藥魔方數據庫，天風證券研究所 左乙拉西坦于 1999 年經美國 FDA 批準，最初用于成人癲癇部分性發作，2005 年其口服片劑和溶液劑被批準用于 4 歲及以上兒童癲癇部分性發作的輔助治療，2007 年在中國上市（商品名為開浦蘭)。作為一種新型抗癲癇藥物，左乙拉西坦作用機制獨特，起效迅速，表現出良好的抗癲癇療效和耐受性、安全性，除用于難治性癲癇的輔助治療之外，其適應證也逐漸擴展到新診斷癲癇的單藥治療，有廣闊的應用前景。2019 年公司左乙拉西坦片視同通過仿制藥一致性評價并入選第一批國家藥品集中采購計劃，采購數量為 599.54 萬片，成為該藥品兩家供應商之一。有利于該產品快速打開國內銷售市

82、場，提高市場占有率。圖圖 25：2019-2024Q1-Q3 左乙拉西坦左乙拉西坦樣本醫藥銷售額（億元）及同樣本醫藥銷售額（億元）及同比（比（%）圖圖 26：2019-2024Q1-Q3 普洛藥業普洛藥業左乙拉西坦左乙拉西坦樣本醫藥銷售額（億元）樣本醫藥銷售額（億元）及市占率（及市占率（%）11.257.68.6710.812.498.44.455.66.6-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810121420192020202120222023收入（億元）毛利（億元）收入yoy毛利yoy11.945.284.403.853.322.40-55.7%-

83、16.7%-12.6%-13.6%-7.7%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00烏苯美司片樣本醫院銷售額（億元）同比（%）5.782.331.951.601.240.9448%44%44%42%37%39%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.00普洛藥業烏苯美司片樣本醫院銷售額（億元）市占率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：醫藥魔方數據庫，天風證券

84、研究所 資料來源：醫藥魔方數據庫，天風證券研究所 一體化成本優勢助力集采突圍一體化成本優勢助力集采突圍。公司制劑業務的集采品種營收占比大概 50%左右；非集采品種終端市場占比 30%左右，院內占比 20%左右。頭孢類產品中如頭孢他啶，競爭格局相對較好，集采報價比較理性，具有市場推廣優勢，盈利情況良好。心血管類產品中如琥珀酸美托洛爾，市場需求量大，且產品具有較高的技術難度，公司技術處于絕對領先地位，且在不斷擴大市場份額，目前已有較高的市場市占率，未來仍有提升空間。精神類品種中如左乙拉西坦，處于比較有利的中標價格和區域，整體毛利率較好；還有抗感染類中比如左氧氟沙星，競爭狀態較好，市場推廣力度大?？?/p>

85、體而言，公司依托原料藥制劑一體化，在相關的集采品種在市場競爭中具有明顯優勢。表表 16：公司集采中標情況公司集采中標情況 中標時間 中選規格 中選價格 中選數量 頭孢克肟片 2022 100mg*6 片 2.81 元/盒 834.17 萬片 頭孢克肟顆粒 2022 50mg*18 袋 6.50 元/盒 2300.96 萬袋 琥珀酸美托洛爾緩釋片 2022 47.5mg*7 片 4.60 元/盒 14355.5 萬片 資料來源：上海陽光醫藥采購網，公司公告，天風證券研究所 3.2.制劑產能持續擴大，在研管線穩步筑基制劑產能持續擴大，在研管線穩步筑基 持續打造先進制造能力，滿足制劑新品種產能需求和

86、業務發展需要。持續打造先進制造能力，滿足制劑新品種產能需求和業務發展需要。制劑七車間擴建項目己于 2023 年 7 月通過現場審計，并投入生產；為滿足后續通過一致性評價的注射用頭孢粉針產品生產需要，公司新建了一條年產 1 億瓶頭孢粉針劑生產線。已于 2023 年 4 月份投入生產；新建了一條頭孢固體制劑生產線，已于 6 月份完成試生產和工藝驗證；擬新建一幢國際化高端制劑綜合車間，增設口服固體制劑、凍干粉針劑、小容量注射劑等多條生產線，大幅提升公司制劑的生產能力，目前該項目正處于設計階段。制劑產品線豐富，“制劑產品線豐富，“做優制劑”策略助力制劑板塊長期增長。做優制劑”策略助力制劑板塊長期增長。

87、目前，吲達帕胺片、阿莫西林膠囊、頭孢克肟片等已通過一致性評價；烏苯美司膠囊、頭孢克肟顆粒、注射用氟氯西林鈉獲批上市，視同過評。公司 2024 上半年 5 個國內制劑遞交注冊申請（磷酸奧司他韋膠囊、頭孢地尼干混懸劑、左卡尼汀注射液、頭孢地尼膠囊、阿莫西林克拉維酸鉀片），1 個制劑品種遞交 FDA（鹽酸安非他酮緩釋片()）；下半年另有多款制劑品種向 CDE 遞交注冊申請。表表 17：2024年普洛藥業年普洛藥業 CDE 受理品種受理品種 名稱 申報主體申報主體 受理號 承辦日期 頭孢地尼膠囊 浙江巨泰藥業 CYHS2402218 2024-07-18 阿莫西林克拉維酸鉀片 浙江巨泰藥業 CYHS2

88、401558 2024-05-24 頭孢地尼干混懸劑 浙江巨泰藥業 CYHS2401349 2024-05-08 氟伐他汀鈉緩釋片 浙江普洛康裕 CYHS2404326 2024-12-12 丙戊酸鈉緩釋片（）浙江普洛康裕 CYHS2404274 2024-12-10 司美格魯肽注射液 浙江普洛康裕 CXHL2401075 2024-10-15-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.002.004.006.008.0010.00左乙拉西坦樣本醫院銷售額（億元）同比（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-0.20 0

89、.40 0.60 0.80 1.00普洛藥業左乙拉西坦樣本醫院銷售額（億元）市占率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 硫酸麻黃堿注射液 浙江普洛康裕 CYHS2403085 2024-09-14 磷酸奧司他韋干混懸劑 浙江普洛康裕 CYHS2402658 2024-08-15 注射用鹽酸地爾硫 浙江普洛康裕 CYHS2402381 2024-07-27 頭孢地尼膠囊 浙江普洛康裕 CYHS2402218 2024-07-18 左卡尼汀注射液 浙江普洛康裕 CYHS2401757 2024-06-12 磷酸奧司他韋膠囊 浙江普洛康裕 C

90、YHS2400689 2024-02-24 資料來源：國家藥品監督管理局藥品審評中心等，天風證券研究所 4.CDMO 業務營收利潤雙增長，項目結構不斷優化業務營收利潤雙增長，項目結構不斷優化 4.1.產業化項目逐漸放量，維持高速增長態勢產業化項目逐漸放量，維持高速增長態勢 公司堅定實施“做強公司堅定實施“做強 CDMO”的業務發展戰略，致力成為國內領先的小分子”的業務發展戰略，致力成為國內領先的小分子 CDMO 服服務提供商，為全球創新藥客戶提供全生命周期的一站式研發生產服務。務提供商，為全球創新藥客戶提供全生命周期的一站式研發生產服務。公司早期以 CMO業務為主，近幾年，隨著研發、制造、體系

91、保障等綜合能力的大幅提升，項目數、客戶數持續保持快速增長，形成了良好的漏斗形狀態。鑒于創新藥上市節奏和驗證周期（三到五年）的原因，業績端有望在未來實現更好的釋放。CDMO 持續轉型，業務營收利潤保持穩健增長。持續轉型，業務營收利潤保持穩健增長。近年來，普洛藥業正積極向 CDMO 轉型。2019年，公司CDMO 業務方面獲得省第一批現代服務業與先進制造業深度融合試點單位，同時，與全球幾家動保公司業務合作也在進一步向縱深發展。圖圖 27：公司：公司CDMO業務情況業務情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 以以 bigpharma 為主要客戶群體，目前已廣泛覆蓋全球市場。為主要客戶群體，目前已廣

92、泛覆蓋全球市場。公司 CDMO 業務可以大致分為三類：一是 bigpharma，約占營收 50%；二是國外中小型的創新藥企業，其穩定性比較好，具有長期合作關系，但是這類客戶的訂單數量相對不大，約 25-30%的營收；三是國內的創新藥公司，數量較多，但是商業化訂單較少，大部分處于臨床和驗證階段，占比 20%左右。CDMO 業務主要是為創新藥企業服務，biapharma 是公司目前最主要的營收來源，帶來較為穩定的大訂單；對于國內的創新藥客戶，公司主要緊跟頭部企業，同時，也積極開拓其他公司，新項目大部分在臨床期。整體來看，項目數量增長快速，目前國外客戶占比 59%，國內客戶占比 41%。圖圖 28：

93、公司：公司CDMO主要客戶主要客戶 圖圖 29：公司：公司CDMO國內外客戶占比國內外客戶占比 7.210.613.915.8202.74.466.58.5-10%0%10%20%30%40%50%051015202520192020202120222023收入（億元）毛利（億元）收入yoy毛利yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 CDMO 項目數持續增長。項目數持續增長。2024 年上半年，公司報價項目 731 個，同比增長 51%；進行中項目 876 個，同比

94、增長 44%，其中，商業化階段項目 317 個，同比增長 28%，包括人用藥項目 228 個，獸藥項目 48 個，其他項目 41 個；研發階段項目 559 個，同比增長 54%。圖圖 30：公司：公司2020-2023 年年 CDMO報價、進行中項目數量報價、進行中項目數量（個）（個）及及增速增速（%）圖圖 31：公司：公司2020-2023 年年 CDMO 進行中項目數量進行中項目數量（個）（個）資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司公司 CDMO 業務核心競爭力持續增強。業務核心競爭力持續增強。研發實力方面，公司在橫店本部、上海浦東和美國波士頓設有 C

95、DMO 研發中心，CDMO 研發人員超過 500 人；公司建立的流體化學、合成生物學與酶催化、晶體與粉體、PROTAC、ADC 等技術平臺持續為業務賦能；工藝安全實驗室和分析測試中心兩個技術支持平臺能力進一步增強。先進產能方面，公司現已建有 CDMO 多功能柔性生產車間、高活化合物車間、流體化學車間等多個高端制造車間和生產線，可充分滿足臨床前期到商業化的生產需要，可為全球創新藥客戶提供全面、專業、優質、高效的研發生產服務。4.2.獸藥獸藥 CDMO 業務獨樹一幟，差異化布局提供業務獨樹一幟，差異化布局提供平穩發展動力平穩發展動力 全球獸藥行業蓬勃發展。全球獸藥行業蓬勃發展。隨著全球動物疫病的頻

96、繁暴發、各國政府支持力度的不斷加大、公眾對動物源食品衛生安全要求的提高以及寵物市場的快速增長等，促進了全球獸藥產量的快速增長。2016-2021 年，全球獸藥總銷售額從 364.19 億美元增長到 477.83 億美元，復合增長率為 5.6%，預計隨著全球畜牧業的持續發展，全球獸藥產業規模將不斷擴大。圖圖 32：2016-2021 年全球獸藥銷售額年全球獸藥銷售額（億美元）（億美元）bigpharma國外中小型創新藥企業國內創新藥公司國外國內5408128209052003235247360%20%40%60%80%050010002020202120222023報價項目進行中項目報價項目同比

97、增速進行中項目同比增速02004006008002020202120222023商業化人用藥商業化獸藥商業化其他研發階段 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：寵物食品聯盟公眾號，天風證券研究所 全球獸藥產業發展高度集中，中國占比最全球獸藥產業發展高度集中，中國占比最高高。2022 年全球動保企業前 50 強中，20%(10 家：中牧股份動保、瑞普生物、齊魯動保、生物股份/金宇生物、易邦生物、魯抗醫藥動保、金河生物動保、普萊柯、海正藥業、永順生物)來自中國，16%(8 家：碩騰、默沙東/默克-動保、禮藍、愛德士 IDXX 實驗室公司

98、、輝寶動保、赫斯卡公司、紐勤動保、ImmuCell 公司)來自美國，8%來自英國和印度(均為 4 家)，6%來自法國和日本(均為 3 家)，4%來自愛爾蘭和巴西(均為 2 家)，2%來自保加利亞等 14 個國家(均為 1 家)。圖圖 33：2022 年全球動保企業年全球動保企業前前 50 強數量分布強數量分布 資料來源：寵物食品聯盟公眾號，天風證券研究所 北美洲銷售額居首，產業集中度遠超歐亞。北美洲銷售額居首，產業集中度遠超歐亞。從各大洲動保企業數量和營銷額來看，北美洲的全球前 50 強動保企業僅有 8 家，數量低于歐洲(19 家)和亞洲(20 家)，但其總銷售額卻最高；占全球前 50 強動保

99、企業總銷售額的 58.48%，平均企業規模(銷售額)為 28.33 億美元，產業集中度極高；歐洲的全球前50強企業平均規模為7.48億美元，約為北美洲企業的1/4；而亞洲的全球前 50 強企業規模更小，平均不足北美洲企業的 1/10；南美洲僅有 3 家全球前 50 強企業，總銷售額不足全球前 50 強獸藥總銷售額的 1%。表表 18：全球動保企業前全球動保企業前 20強榜單強榜單 2022年排名 2021年排名 公司 收入（億美元）總部 市值（億美元）2021財年收入 2020財年收入 1 1 碩騰 Zoetis 77.76 66.75 美國 717.6 2 3 默沙東/默克 MSD/Merc

100、k-動保 55.68 47.03 美國 2522.8 3 2 勃林格殷格翰 BI-動保 50.67 47.08 德國 4 4 禮藍 Elanco 47.65 32.73 美國 64.1 5 5 愛德士 IDEXX 實驗室公司 32.15 27.07 美國 303.3 6 6 詩華 Ceva Sante Animale 16.52 14.85 法國 364.19385.38398.43398.6424477.830.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0100200300400500600201620172018201920202021全球獸藥銷售額

101、增速024681012中國美國英國印度法國日本巴西愛爾蘭保加利亞西班牙德國意大利阿根廷斯洛文尼亞俄羅斯芬蘭荷蘭沙特韓國印尼烏克蘭捷克 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 7 7 維克股份 Virbac SA 12.55 10.67 法國 20.9 8 8 輝寶動保 Phibro 8.33 7.99 美國 6 9 10 德克羅 Dechra 制藥 8.24 6.49 英國 34.9 10 9 浩衛制藥 Huvepharma 7.45 6.67 保 加 利亞 11 12 威 隆 /亞 士 可 V toquinol Ascor 6.15 4.87

102、 法國 10 12 11 共立制藥 Kyoritsu 5.21 5.45 日本 13 15 海博萊 HIPRA 制藥 4.27 3.66 西班牙 14 14 中牧股份 CAHIC-動保 4.17 3.55 中國 18.2 15 13 全藥株式會社 ZENOAQ 3.88 3.74 日本 16 17 Norbrook 實驗室制藥公司 3.17 2.86 英國 17 16 瑞普生物 Ringpu 3.12 2.9 中國 12.5 18 19 齊魯動保 QILU 3.08 2.34 中國 19 20 生物股份/金宇生物 Jinyu 2.76 2.29 中國 12.4 20 21 百美達 Bimeda

103、 動保 2.71 2.46 愛爾蘭 資料來源：陽光畜牧網，天風證券研究所 依托獸用原料藥生產，布局獸藥依托獸用原料藥生產，布局獸藥 CDMO，形成差異化競爭力。，形成差異化競爭力。公司在獸藥研發、注冊、生產上經驗豐富。獸藥原料藥主要是抗生素主流品種，應用于動物養殖和保健。公司具備獸藥生產資質的子公司共 4 家，多類產品如氟苯尼考、酒石酸泰樂菌素、芬苯達唑等已獲批準。公司大力開拓公司獸藥 CDMO 市場，截至 2023 年 10 月，CDMO 業務的獸藥占比大概在 30%左右，CDMO 板塊的獸藥業務受益于原材料價格下降。公司積累項目儲備和客戶資源，普洛藥業先后與全球前五大獸藥巨頭企業（碩騰、B

104、I 動保、Merck 動保、禮藍 Blanco、愛德士 IDEXX）開展業務。表表 19：普洛藥業獸藥生產獲批情況普洛藥業獸藥生產獲批情況 子公司子公司 生產范圍生產范圍 GMP 證書號證書號 安徽普洛生物 非無菌原料藥（D 級，硫酸黏菌素）（2022）獸藥 GMP 證字 12008 號 浙江普洛康裕 非無菌原料藥（D 級，芬苯達唑、氟苯尼考）（2022）獸藥 GMP 證字 11002 號 浙江普洛生物 粉劑/預混劑、非無菌原料藥（D 級，酒石酸泰樂菌素、吉他霉素、硫酸安普霉素）（2022）獸藥 GMP 證字 11004 號 浙江普洛家園 非無菌原料藥（D 級，氟苯尼考、甲磺酸達氟沙星）（20

105、23）獸藥 GMP 證字 11012 號 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，天風證券研究所 5.盈利預測和估值盈利預測和估值 5.1.盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 關鍵假設：關鍵假設：（一）原料藥及中間體板塊：普洛藥業是國內主要原料藥企業，產品涉及抗生素類、特色原料藥類、獸藥類及醫美類，其中美托洛爾、鹽酸金剛烷胺、（偽）麻黃堿等原料藥占有重要市場地位，頭孢克肟、鹽酸安非他酮、阿莫西林側鏈系列等具有市場主導地位。公司強化工藝技術的持續改進，不斷降低產品制造成本。同時，大幅增加 API 的 DMF 數量，預計 3-5 年內增加 30-50 個，以助力 API 業務穩健增長。此外，公司國際化認證

106、良好，加速布局合成生物學，后續有望保持穩定增長。我們預計公司 2024-2026 年中間體板塊收入分別為 89.46 億元/97.95 億元/106.77 億元，增速分別為 12.0%/9.5%/9.0%。（二）制劑板塊：截至 2023 年底，公司現有制劑品種 120 多個，產業鏈完善（以自產原料為主）、劑型齊全、涉及治療領域廣泛；擁有院內和院外銷售隊伍 150 余人，全渠道覆蓋。與此同時，制劑業務加快推進“多品種”發展策略，已立項 25 個新項目并在持續新增中，涉及抗感染類、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 心腦血管類、中樞神經系統類、

107、化痰利膽類等多個領域?？紤]到公司制劑業務借助原料藥一體化優勢及集采進程持續放量，在研管線為后續制劑增速提供動能。我們預計公司2024-2026 年制劑板塊收入分別為 13.49 億元/14.98 億元/16.77 億元，增速分別為8.0%/11.0%/12.0%。（三）CDMO 板塊：公司早期以 CMO 業務為主，近幾年，隨著研發、制造、體系保障等綜合能力的大幅提升，項目數、客戶數持續保持快速增長，形成了良好的漏斗形狀態。2024H1，公司報價項目731 個，同比增長 51%；進行中項目 876 個，同比增長 44%，其中，商業化階段項目 317個，同比增長 28%，包括人用藥項目 228 個

108、，獸藥項目 48 個，其他項目 41 個；研發階段項目 559 個，同比增長 54%。鑒于創新藥上市節奏和驗證周期（三到五年）原因，業績端有望在未來實現更好的釋放。我們預計公司 2024-2026 年 CDMO 板塊收入分別為 18.54億元/21.70 億元/25.39 億元，增速分別為-7.50%/17.0%/17.0%。表表 20：公司公司主要板塊主要板塊業績預測業績預測 板塊 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 中間體（百萬元）6546.13 7736.94 7987.06 8945.51 9795.33 10676.91 yoy 10.4%18.2%3.

109、2%12.0%9.5%9.0%毛利（百萬元）1253.58 1291.30 1402.53 1341.83 1537.87 1693.04 毛利率 19.2%16.7%17.6%15.00%15.70%15.86%收入占比 73.20%73.37%69.61%72.12%71.29%70.27%制劑（百萬元）867.43 1079.76 1249.22 1349.16 1497.56 1677.27 yoy 14.1%24.5%15.7%8.00%11.00%12.00%毛利（百萬元）498.08 562.88 663.84 836.48 935.98 1049.97 毛利率 57.4%52.

110、1%53.1%62.00%62.50%62.60%收入占比 9.70%10.24%10.89%10.88%10.90%11.04%CDMO（百萬元）1,393.93 1,577.47 2004.98 1854.61 2169.89 2538.77 yoy 32.1%13.2%27.1%-7.50%17.00%17.00%毛利（百萬元）601.06 647.08 847.91 764.10 911.35 1078.98 毛利率 43.1%41.0%42.3%41.20%42.00%42.50%收入占比 15.59%14.96%17.47%14.95%15.79%16.71%資料來源：Wind，天

111、風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 124.03/137.39/151.94 億元，同比增長 8.10%/10.77%/10.59%；歸母凈利潤為 11.11/12.43/13.92 億元。5.2.估值與投資評級估值與投資評級 采用可比公司估值法對公司進行估值，公司主營業務包括中間體、醫藥原料藥及動保，我們將九洲藥業、華海藥業、國邦醫藥、川寧生物作為可比公司?？紤]到：（1）原料藥板塊：公司是國內主要原料藥企業，國際化認證良好，加速布局合成生物學，后續有望保持穩定增長；（2）制劑板塊：借助原料藥一體化優勢及集采進程持續放量，在研管線為后續制劑增速提供

112、動能；（3）CDMO 板塊：借助全球三大 CDMO 研發中心，已經實現良好漏斗形狀態，未來 CDMO 業務有望實現快速增長，看好公司未來良好前景，給予公司 2025 年 19 倍 PE，目標價 20.20 元。首次覆蓋，給予“買入”評級 表表 21：可比公司估值可比公司估值 公司簡稱 收盤價 目前市值（億元）凈利潤（億元）PE(X)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 九洲藥業 14.5 129.4 10.3 9.3 10.8 11.6 12.5 13.9 12.0 11.2 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

113、后的信息披露和免責申明 27 華海藥業 18.7 273.7 8.3 12.9 16.3 19.8 33.0 21.2 16.8 13.9 國邦醫藥 20.4 113.9 6.1 8.2 10.1 12.1 18.6 13.8 11.3 9.4 川寧生物 12.5 277.9 9.4 14.3 17.0 19.3 29.6 19.5 16.4 14.4 可比公司平均 16.5 198.7 8.5 11.2 13.5 15.7 23.4 17.1 14.1 12.2 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：預測數據來源為萬得一致預期，收盤價及總市值為 2024 年 12 月 18 日收盤數據。6

114、.風險提示風險提示 行業政策變動風險行業政策變動風險：醫藥行業受國家政策影響較大，隨著醫療衛生體制改革的進一步深入，醫保政策調整、藥品帶量采購、原料藥關聯審評審批等政策相繼落地，醫藥行業競爭激烈。產品質量控制風險產品質量控制風險：公司主要產品為原料藥和關鍵醫藥中間體，產品質量直接影響使用者的安全與健康。公司生產流程長、工藝復雜，可能影響到產品質量的因素較多，原材料采購、儲存、產品生產、運輸、銷售等環節均可能出現風險點。主要原材料價格波動風險主要原材料價格波動風險：公司所采購的原材料種類較多，原材料成本占總成本比例較高，因此原材料價格的波動將會對公司效益產生影響。外匯匯率波動風險外匯匯率波動風險

115、：公司與國外客戶交易時多以外幣作為結算工具，貿易摩擦以及國際經濟形勢的不穩定性帶來的貿易障礙以及匯率波動，均會對公司銷售收入和盈利能力帶來一定影響。產品銷售不及預期風險產品銷售不及預期風險：原料藥價格大幅下跌。制劑板塊未來可能面臨一定集采降價壓力，制劑研發及申報進展不及預期。CDMO 業務存在研發失敗風險，和板塊收入不及預期風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E

116、2025E 2026E 貨幣資金 3,552.86 3,580.69 5,916.89 7,428.54 9,324.92 營業收入營業收入 10,544.91 11,474.16 12,403.08 13,739.17 15,193.78 應收票據及應收賬款 1,930.88 2,106.00 1,297.81 2,942.76 1,833.86 營業成本 8,024.23 8,529.45 9,428.23 10,319.44 11,335.14 預付賬款 219.48 256.96 252.15 359.37 288.40 營業稅金及附加 31.76 56.09 51.24 54.02

117、60.64 存貨 1,801.79 2,083.30 1,175.90 2,789.56 1,647.45 銷售費用 535.26 658.42 539.53 597.65 659.41 其他 276.10 341.21 385.28 420.83 448.97 管理費用 450.06 466.55 493.64 544.07 600.15 流動資產合計流動資產合計 7,781.11 8,368.16 9,028.03 13,941.06 13,543.59 研發費用 532.92 624.87 644.96 718.56 793.12 長期股權投資 85.41 84.67 84.67 84.

118、67 84.67 財務費用(105.75)(104.37)(88.85)0.00 100.00 固定資產 3,066.08 3,001.11 2,468.84 1,936.57 1,404.30 資產/信用減值損失(77.46)(106.49)(68.06)(40.13)(29.79)在建工程 311.40 545.85 545.85 545.85 545.85 公允價值變動收益(22.84)(0.02)28.83(19.85)0.51 無形資產 378.83 319.80 306.04 292.28 278.53 投資凈收益(59.77)(21.68)(19.52)(19.52)(19.52

119、)其他 393.77 448.08 305.35 342.00 359.16 其他 224.86 151.20 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 4,235.49 4,399.50 3,710.75 3,201.37 2,672.51 營業利潤營業利潤 1,011.62 1,220.14 1,275.59 1,425.93 1,596.53 資產總計資產總計 12,016.60 12,767.66 12,738.78 17,142.43 16,216.10 營業外收入 5.94 1.42 3.30 3.58 3.56 短期借款 562.81 807.80 1,133.

120、10 900.00 700.00 營業外支出 5.50 16.92 10.52 10.46 10.85 應付票據及應付賬款 4,310.57 4,126.73 2,675.18 5,754.39 3,856.46 利潤總額利潤總額 1,012.07 1,204.64 1,268.36 1,419.05 1,589.24 其他 694.90 942.83 947.75 1,375.32 1,197.46 所得稅 22.89 149.34 157.24 175.92 197.01 流動負債合計流動負債合計 5,568.29 5,877.36 4,756.03 8,029.70 5,753.92 凈

121、利潤凈利潤 989.17 1,055.31 1,111.13 1,243.13 1,392.23 長期借款 249.62 18.71 370.45 300.00 250.00 少數股東損益(0.00)(0.03)(0.01)(0.01)(0.02)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 989.17 1,055.34 1,111.14 1,243.14 1,392.24 其他 221.21 210.80 214.67 216.43 215.78 每股收益（元）0.85 0.90 0.95 1.06 1.19 非流動負債合計非流動負債合計

122、 470.83 229.52 585.12 516.43 465.78 負債合計負債合計 6,497.37 6,537.25 5,341.16 8,546.13 6,219.70 少數股東權益 7.35 7.69 7.68 7.67 7.65 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,178.52 1,178.52 1,169.32 1,169.32 1,169.32 成長能力成長能力 資本公積 438.01 438.01 438.01 438.01 438.01 營業收入 17.92%8.81%8.10%10.77%10.59%留存收益 4,

123、096.34 4,804.39 5,915.53 7,158.67 8,550.92 營業利潤-9.62%20.61%4.54%11.79%11.96%其他(200.99)(198.19)(132.92)(177.37)(169.49)歸屬于母公司凈利潤 3.52%6.69%5.29%11.88%11.99%股東權益合計股東權益合計 5,519.23 6,230.42 7,397.62 8,596.30 9,996.40 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 12,016.60 12,767.66 12,738.78 17,142.43 16,216.10 毛利率 23.90

124、%25.66%23.98%24.89%25.40%凈利率 9.38%9.20%8.96%9.05%9.16%ROE 17.95%16.96%15.04%14.47%13.94%ROIC 33.34%40.49%33.13%46.36%71.82%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 989.17 1,055.31 1,111.14 1,243.14 1,392.24 資產負債率 54.07%51.20%41.93%49.85%38.36%折舊攤銷 381.74 558.98 546.03 546.03 546.03

125、 凈負債率-49.49%-42.77%-59.28%-72.05%-83.38%財務費用(52.49)60.33(88.85)0.00 100.00 流動比率 1.29 1.33 1.90 1.74 2.35 投資損失 59.77 18.06 19.52 19.52 19.52 速動比率 0.99 1.00 1.65 1.39 2.07 營運資金變動(100.74)(760.41)43.93 41.62 192.99 營運能力營運能力 其它 48.65 99.09 28.82(19.87)0.49 應收賬款周轉率 6.20 5.68 7.29 6.48 6.36 經營活動現金流經營活動現金流

126、1,326.11 1,031.36 1,660.58 1,830.44 2,251.27 存貨周轉率 6.91 5.91 7.61 6.93 6.85 資本支出 1,085.58 673.16(3.87)(1.75)0.65 總資產周轉率 1.00 0.93 0.97 0.92 0.91 長期投資 4.16(0.74)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,681.05)(1,349.22)(81.25)23.95(18.69)每股收益 0.85 0.90 0.95 1.06 1.19 投資活動現金流投資活動現金流(591.30)(676.80)(85.11)22.

127、19(18.04)每股經營現金流 1.13 0.88 1.42 1.57 1.93 債權融資 475.86 198.71 704.66(296.53)(344.72)每股凈資產 4.71 5.32 6.32 7.34 8.54 股權融資(548.71)(366.71)56.07(44.45)7.87 估值比率估值比率 其他(123.23)(133.49)0.00(0.00)0.00 市盈率 18.84 17.66 16.77 14.99 13.39 籌資活動現金流籌資活動現金流(196.09)(301.48)760.73(340.98)(336.84)市凈率 3.38 3.00 2.52 2.

128、17 1.87 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 12.06 6.31 7.53 5.96 4.36 現金凈增加額現金凈增加額 538.72 53.08 2,336.20 1,511.65 1,896.38 EV/EBIT 15.14 8.21 10.69 8.16 5.74 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確

129、地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證

130、券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和

131、擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及

132、/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：