匯通達網絡-供應鏈服務壁壘高筑鄉村振興消費藍海領軍-220517（33頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究軟件服務(HS) 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 匯通達網絡（09878.HK） 供應鏈服務壁壘高筑，鄉村振興消費藍海領軍供應鏈服務壁壘高筑，鄉村振興消費藍海領軍 2022 年年 05 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 研究助理研究助理 陽靖陽靖 執業證書：S0600121010005 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元) 41.85 一年最低/最高價 39.35/49.00 市凈率(倍) 0.00 港股流通市值(百萬港

2、元) 7,544.15 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元) -6.05 資產負債率(%) 106.71 總股本(百萬股) 562.57 流通股本(百萬股) 180.27 相關研究相關研究 買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 65,764 86,763 113,630 147,549 同比（%） 33% 32% 31% 30% 經調整歸母凈利潤（百萬元） 328 479 694 958 同比（%） 66% 46% 45% 38% 經調整 EPS-最新股本攤薄 （元/股） 0.64 0.85 1.23 1.70 P/E

3、（現價&最新股本攤?。?58.64 40.07 27.68 20.06 Table_Summary 投資要點投資要點 鄉鎮電商是中國消費領域中為數不多的藍海市場鄉鎮電商是中國消費領域中為數不多的藍海市場：2021 年，我國的下沉市場仍以傳統渠道為主，這個市場的規?？氨日麄€線上電商。據沙利文數據，2020 年我國下沉市場線下零售規模超過 10 萬億元，零售門店數量超過 470 萬家。下沉居民的消費升級是未來的大趨勢，但下沉線下門店常常遇到貨源不足、經營效率低下等問題。使用電商化、現代化的形式賦能線下門店，幫助其提升經營效應，將會是未來中國消費渠道領域中的重要機遇。 下沉下沉市場高度依賴線下門店，

4、匯通達通過夫妻老婆店觸達終端用戶市場高度依賴線下門店，匯通達通過夫妻老婆店觸達終端用戶：如今下沉市場的網絡和快遞設施已經較為完善， 但居民們仍然以線下消費為主。主要原因為：下沉市場更講究“熟人經濟” ，下沉居民消費結構中，要求屬地服務的耐用品占比較高。因此，線下門店是鄉鎮市場的重要流量樞紐。匯通達亮點在于通過商品供應鏈和 SaaS+服務全方位賦能線下門店，并以此撬開鄉鎮市場終端消費者。2021 年，公司實現收入 657.6 億元/同比+32.5%， 經調歸母凈利潤為 3.28 億元/同比+66.4%。 匯通達匯通達商品供應鏈對鄉鎮消費產業鏈商品供應鏈對鄉鎮消費產業鏈的的意義重大。意義重大。 我

5、國復雜的城市層級和地域文化差異，使大品牌商很難觸達下沉門店。匯通達的交易業務主要面向鄉鎮層級的門店，2021 年，公司在超過 2 萬個鄉鎮中擁有近 17萬個會員零售門店，擁有 17.5 萬個 SKU，并實現了 652 億元的交易業務收入，同比增速為 32%。匯通達將上游大品牌商與下沉零售門店聯系在了一起，大幅提升效率，因此擁有明顯的溢價能力。 SaaS+充分考慮下沉市場需求，有較大成長空間。充分考慮下沉市場需求，有較大成長空間。匯通達的 SaaS+業務主要包括幫助鄉鎮線下門店實現更高效的數字化管理， 并通過定制營銷和網上門店服務幫助客戶提升其門店銷售額。 目前鄉鎮市場門店的科技化水平不高，公司

6、 SaaS+產品可在會員門店中快速鋪開搶占先手，未來有較大成長空間。2021 年公司 SaaS+業務擁有 10.2 萬名訂閱用戶和 1.8萬名付費用戶，實現收入 2.78 億元/同比+132%。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：匯通達網絡是我國鄉鎮電商藍海市場中非常值得關注的優質稀缺標的。鄉鎮電商代表著廣大下沉居民的消費升級需求，匯通達對提升鄉鎮渠道經營效率的作用非常顯著，未來業績有持續增長的能力。我們預計公司 2022-24 年經調整歸母凈利潤為 4.8/ 6.9/ 9.6億元， 同比增長46/45/38%， 5月17日收盤價對應PE估值為40/28/20倍。我們使用 SOTP 估值

7、法算的目標價為 55.76 港元，相比現價（41.85元）有 33%的漲幅空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：新品類、新區域、新門店開拓不及預期，SaaS 業務不及預期，存貨風險等 -35%-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%2022/2/182022/3/192022/4/172022/5/16匯通達網絡恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 33 內容目錄內容目錄 1. 匯通達網絡：鄉鎮電商藍海開拓者匯通達網絡：鄉鎮電商藍海開拓者 . 5 2. 下沉市

8、場規模龐大、層級復雜，是塊“硬骨頭”下沉市場規模龐大、層級復雜，是塊“硬骨頭” . 6 2.1. 龐大的人口基數造就海量需求 . 6 2.2. 下沉市場高度依賴線下門店，居民消費習慣短期難以改變 . 8 2.3. 復雜的城市層級和地域特性，是攻克下沉市場的難關 . 11 2.3.1. 下沉市場講究“人情味” ，成功的商家一定是接地氣的商家 . 12 2.3.2. 下沉市場流通效率低下，亟需現代化改造 . 12 3. 匯通達網絡：商品匯通達網絡：商品&互聯網互聯網+，全方面賦能下沉門店，全方面賦能下沉門店 . 14 3.1. 交易業務：自營模式為主，側重于耐用品 . 15 3.2. SaaS+及

9、商家服務：轉為下沉市場打造，數字化賦能線下渠道 . 20 4. 公司簡介：快速增長的下沉電商龍頭公司簡介：快速增長的下沉電商龍頭 . 23 4.1. 十年深耕，造就鄉鎮電商第一股 . 23 4.2. 財務分析：收入利潤快速增長，疫情期間表現穩健 . 24 4.3. 股權結構明晰，創始團隊擁有豐富的下沉零售經驗 . 27 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 28 5.1. 關鍵假設與盈利預測 . 28 5.2. 投資建議 . 29 6. 風險提示風險提示 . 31 pOqPrQpMxPsPpNpMzQtRnM8OdN7NtRoOpNnPkPnNtOkPsQqQ9PoPpPNZqQtP

10、uOtPpP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 33 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 傳統零售仍是第二大商品流通渠道2021 年中國消費品零售渠道銷售額占比 . 5 圖 2： 2020 年我國下沉零售規模占總 79%，呈穩定增長態勢 . 6 圖 3： 2019 年中國各線城市人口（億人）及占比 . 7 圖 4： 城鎮及農村居民人均消費支出（千元）及增速 . 7 圖 5： 下沉市場中的傳統線下零售門店 . 8 圖 6： 2020 年我國下沉市場零售以線下渠道為主 . 8 圖 7： 2020 年我國下沉市場門店數量超

11、470 萬家 . 8 圖 8： 我國城鎮與農村互聯網普及率 . 9 圖 9： 我國鄉鎮已基本完成快遞網點全覆蓋 . 9 圖 10： 2016-2021 我國農村網絡零售額 CAGR 為 21.2% . 9 圖 11： 2016-2021 實物商品網上零售額 CAGR 為 20.8% . 9 圖 12： 下沉消費市場品類結構：耐用品、農業生產資料等“三高”品種占比較高 . 10 圖 13： “三高”品類的特性，使其以線下渠道為主 . 10 圖 14： 典型“三高”品類舉例 . 10 圖 15： 2020 我國各級行政區劃數量下沉市場層級復雜 . 11 圖 16： 下沉用戶在推廣形式上偏好親朋好友

12、推薦 . 12 圖 17： 下沉用戶線下購物時，主要考慮便捷性和直觀性 . 12 圖 18： 下沉市場零售門店貨源普遍不足， “山寨”商品一度是常見現象 . 13 圖 19： 傳統下沉零售體系依賴多層級分銷，終端門店貨源不全，流通效率低下 . 13 圖 20： 匯通達合作門店 . 14 圖 21： 匯通達門店 SaaS+終端 . 14 圖 22： 匯通達業務構成：主要包括自營交易業務和門店 SaaS+業務 . 14 圖 23： 匯通達網絡交易板塊收入持續高增 . 15 圖 24： 匯通達網絡交易板塊毛利率整體較低 . 15 圖 25： 2021Q3 匯通達網絡門店分布圖 . 16 圖 26：

13、2021Q3 匯通達網絡核心省份門店分布情況 . 16 圖 27： 交易業務分品類收入占比（%） . 17 圖 28： 交易業務分品類毛利率 . 17 圖 29： 2021Q1-3 匯通達網絡收入構成（按客戶種類拆分） . 17 圖 30： 來自會員零售門店客戶的收入及增速 . 18 圖 31： 會員零售門店毛利率 . 18 圖 32： 2021 年公司活躍會員零售門店數快速增長 . 18 圖 33： 會員零售門店單店年收入約為 40-50 萬元 . 19 圖 34： 公司會員零售門店單店收入有較大提升空間 . 19 圖 35： 來自渠道合作客戶的收入 . 19 圖 36： 渠道合作客戶毛利率

14、 . 19 圖 37： 公司渠道合作客戶數量有所下降 . 19 圖 38： 渠道合作客戶單客戶收入呈上升趨勢 . 19 圖 39： 公司服務板塊收入大幅增長 . 20 圖 40： 公司服務板塊毛利率 . 20 圖 41： 匯通達門店 SaaS+服務的功能模塊與定價 . 21 圖 42： 匯通達 SaaS+服務收入 . 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 33 圖 43： 公司 SaaS+服務 . 21 圖 44： 匯通達 SaaS 付費用戶收入 . 22 圖 45： 匯通達 SaaS 付費率 . 22 圖

15、46： 匯通達商家解決方案收入 . 22 圖 47： 匯通達商家解決方案毛利率 . 22 圖 48： 匯通達歷史沿革 . 23 圖 49： 匯通達鏈接超過 1 萬家供應商和 17 萬家會員零售門店 . 23 圖 50： 匯通達營業收入及增速 . 24 圖 51： 匯通達經調整凈利潤及增速 . 24 圖 52： 匯通達經調整歸母凈利潤（估算值） . 24 圖 53： 匯通達、國聯股份、京東、紅旗連鎖、永輝超市毛利率對比 . 25 圖 54： 匯通達利潤率 . 25 圖 55： 匯通達費用率 . 25 圖 56： 匯通達以“三段式物流”為主要的履約模式 . 26 圖 57： 匯通達運輸成本率及倉儲

16、費用率均較低 . 26 圖 58： 匯通達 2019-2021 運營效率指標 . 26 圖 59： 匯通達與同行業公司經營效率對比 . 27 表 1： 匯通達交易板塊各大品類營收情況 . 16 表 2： 匯通達前十大股東（截至 2022-02-18） . 27 表 3： 匯通達核心管理層 . 28 表 4： 匯通達盈利預測關鍵假設：分業務收入及毛利率 . 29 表 5： 匯通達盈利預測關鍵假設：費用率 . 29 表 6： 可比電商平臺公司 P/GMV 估值（2022-05-17） . 30 表 7： 可比 SaaS 公司 P/S 估值（2022-05-17） . 31 表 8： 匯通達網絡分部

17、估值明細 . 31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 33 1. 匯通達網絡：匯通達網絡：鄉鎮電商鄉鎮電商藍海開拓者藍海開拓者 在中國，傳統渠道在零售商業中仍然占據相當大的份額。在中國，傳統渠道在零售商業中仍然占據相當大的份額。相信大家都早已經習慣于電商及各類新零售渠道為我們的日常消費帶來的便利，以至于常常忽略這樣一個事實至 2021 年，小賣部、雜貨鋪、夫妻老婆店等傳統零售業態，仍然是我國第二大主要零售渠道。據 Euromonitor 數據，2021 年電商/傳統渠道在零售商業中的銷售額占比分別為 29%/2

18、5%?？梢妭鹘y渠道的市場份額，幾乎與發達的電商渠道在同一個水平之上，這些渠道往往存在于主流視角之外，但仍然是零售商業的重要組成部分。 圖圖1：傳統零售仍是第二大商品流通渠道傳統零售仍是第二大商品流通渠道2021 年中國年中國消費品零售渠道銷售額占比消費品零售渠道銷售額占比 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 鄉鎮鄉鎮電商是我國消費領域中電商是我國消費領域中為數不多為數不多的藍海市場。的藍海市場。 規模巨大的傳統零售主要存在于下沉市場， 尤其是鄉鎮市場。 大多數人們熟悉的一二線城市早已是電商和新零售的天下，但在廣闊的低線城市和鄉下，傳統的線下小店仍然是百姓們購買商品的首要渠道。這些

19、傳統渠道的流通效率和整體購物體驗，顯然無法與新零售電商媲美。將互聯網和電商的效率和體驗帶入下沉消費市場，將會是我國消費領域的下一個藍海所在。 下沉市場實現電商化并不容易，傳統小店難以取代下沉市場實現電商化并不容易，傳統小店難以取代。 “2021 年下沉市場仍然以傳統渠道為主”這個事實，已足以說明電商的下鄉不能一蹴而就。即便在快遞網點、移動互聯網都已足夠發達， 商家各種補貼的轟炸之下， 現代零售仍然難以撬開下沉市場的口子。下沉市場是一個更加注重“人情”的市場，傳統小店所具備的社交屬性，以及其在選購體驗、售前講解、即時性、售后服務等方面的優勢，也是電商新零售模式難以匹敵的。下沉消費者的線下消費習慣

20、難以改變， 線下零售規模巨大。 據弗若斯特沙利文數據， 2020年我國下沉市場線下零售規模超過 10 萬億元，門店數量超過 470 萬家，平均單店年收入大約為 228 萬元。 匯通達網絡： 通過賦能夫妻老婆店撬開下沉市場。匯通達網絡： 通過賦能夫妻老婆店撬開下沉市場。 鄉鎮的零售網點 （即夫妻老婆店、小賣部等）具備重要的地面流量價值，而整合它們的供應鏈、借助這些網點來撬開鄉鎮市場，存在巨大的發展空間。匯通達網絡成立于 2010 年 12 月，是一家高速成長的零 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 33 售企業客戶

21、交易服務平臺。公司主要業務包括：鄉鎮門店供應鏈服務，即以自營模式向鄉鎮門店提供優質商品，提供倉儲物流一站式服務；門店 SaaS+服務，該系統專門面向下沉零售門店，功能包括零售管理、在線門店、數據分析等。截至 2021 年，公司已累計連接約 17 萬家會員零售門店、1 萬家供應商及 2 萬家渠道合作客戶，形成覆蓋全國 21 個省份、2 萬余個鄉鎮、具備 17.5 萬個 SKU 的零售生態系統，年銷售額超過600 億元；SaaS+服務則擁有 10.2 萬名訂閱用戶和約 1.8 萬名付費用戶。 2. 下沉市場規模龐大、層級復雜，是塊“硬骨頭”下沉市場規模龐大、層級復雜，是塊“硬骨頭” 2.1. 龐大

22、的人口基數造就海量需求龐大的人口基數造就海量需求 下沉市場規模巨大、增速穩定。下沉市場規模巨大、增速穩定。弗若斯特沙利文將下沉市場定義為一二線城市城區以外的地區。據弗若斯特沙利文，2020 年我國下沉市場零售規模達 15.1 萬億元，占全國比重達 79%， 可見下沉市場在我國零售業中的重要地位。 這是由下沉地區的人口基數帶來的，據弗若斯特沙利文，2020 年我國下沉市場覆蓋常住人口為 12.3 億人，占全國總人口 87%以上。 隨著這些人們的生活水平不斷提升， 其消費水平呈現良好的增長潛力。20152020 年，下沉零售市場規模的 CAGR 為 8.8%，高于一二線的 7.8%；弗若斯特沙利文

23、預計20202025年下沉零售市場規模的CAGR將達6.5%， 高于一二線的5.2%。 圖圖2：2020 年我國下沉零售規模占總年我國下沉零售規模占總 79%，呈穩定增長態勢，呈穩定增長態勢 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 我國擁有近我國擁有近 3000 個縣級和近個縣級和近 4 萬個鄉鎮行政區劃，四線及以下城市居民占比約萬個鄉鎮行政區劃，四線及以下城市居民占比約40%。據各省統計局人口數據統計，2019 年全國三線以下城市常住人口數量達到 9.2億人，占全國總人口 65%；其中 4 線及以下城市的常住人口數達 5.66 億人/占 40%。低線人口的高基數造就了龐大的消費市場，他們的

24、消費需求尚未被現代零售充分滿足，這將是下沉零售的長期發展驅動。 2.72.93.23.53.84.04.24.54.74.95.19.910.711.812.914.415.116.517.618.719.720.68.4%10.2%10.0%11.1%4.8%9.5%7.0%6.2%5.2%4.8%0%2%4%6%8%10%12%0510152025302015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E下沉市場（萬億元）一、二線市場（萬億元）下沉市場yoy（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

25、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 33 圖圖3：2019 年中國各線城市人口（億人）及占比年中國各線城市人口（億人）及占比 數據來源：各省市人口統計局，東吳證券研究所 下沉市場下沉市場人均人均開支開支增長增長空間大空間大，具備強勁的具備強勁的消費消費升級升級活力活力。據國家統計局的數據，全國農村居民的人均可支配收入從 2013 年的 9.4 千元增加到 2021 年的 1.89 萬元，復合年增長率為 9.10%；在此影響下，農村居民的人均消費支出從 2013 年的 7.5 千元增加到 2021 年的 1.59 萬元， 復合年增長率為 9.89%。 可見下沉市場的人均消費增長潛力巨大

26、，與城鎮的差距也不斷縮小，展現出消費升級的廣闊前景。 圖圖4：城鎮及農村居民人均消費支出（千元）及增速城鎮及農村居民人均消費支出（千元）及增速 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 可見，鄉鎮、農村區域的下沉消費市場具備強勁的發展潛力。而直到 2020 年，下沉區域的主要零售渠道仍然是低效的傳統渠道。 未來改善流通渠道有望成為下沉市場消費升級的第一站。 一線城市, 0.83, 6%二線城市, 4.06, 29%三線城市, 3.56, 25%四線及以下城市, 5.66, 40%30.315.98.01%7.13%7.88%5.92%6.82%7.47%-3.76%12.22%11.99%10.0

27、2%9.84%8.14%10.68%9.93%2.89%16.07%-5%0%5%10%15%20%05101520253035201320142015201620172018201920202021城鎮居民人均消費支出農村居民人均消費支出同比增速（城鎮）同比增速（農村） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 33 2.2. 下沉市場高度依賴線下門店，居民消費習慣短期難以改變下沉市場高度依賴線下門店，居民消費習慣短期難以改變 圖圖5：下沉市場下沉市場中的傳統線下零售門店中的傳統線下零售門店 數據來源：網絡圖片 線下

28、渠道仍然是下沉市場的商品流通的主要方式。線下渠道仍然是下沉市場的商品流通的主要方式。據弗若斯特沙利文，2020 年我國下沉市場線下渠道交易規模超過 10 萬億元，占下沉市場總交易規模的 70%以上。作為這些線下交易的載體，2020 年底下沉市場線下零售門店數量超過 470 萬家。這些門店主要由當地的個體戶經營，未形成顯著的連鎖化趨勢。門店在地方上的生存環境普遍是比較不錯的，其經營依賴熟人關系，擁有較為固定的客群，而租金、員工等營業開支并不算高。根據弗若斯特沙利文數據計算，這些門店的平均年銷售額超過 200 萬元。 圖圖6：2020 年我國下沉市場零售以線下渠道為主年我國下沉市場零售以線下渠道為

29、主 圖圖7：2020 年我國下沉市場門店數量超年我國下沉市場門店數量超 470 萬家萬家 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 線下, 10.7 萬億元, 71%線上, 4.4 萬億元, 29%下沉市場線上/線下零售額占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 33 人們通常認為是網絡、快遞等基礎設施不完善制約了下沉電商的發展。然而，人們通常認為是網絡、快遞等基礎設施不完善制約了下沉電商的發展。然而，在在基基礎設施礎設施趨于趨于完備完備的情況下的情況下，下沉下沉電商增速

30、電商增速仍仍不算快不算快，可見可見其其發展發展瓶頸不在基建瓶頸不在基建。 2020 年下沉市場的網絡普及率和快遞網點覆蓋率都已經達到較高水平。年下沉市場的網絡普及率和快遞網點覆蓋率都已經達到較高水平。 網絡方面，新華社數據顯示 2020 年中國移動 4G 網絡在全國行政村中的覆蓋率超過 98%，CNNIC數據顯示我國農村互聯網普及率已經接近我國城鎮 2013 年的水平?？爝f方面，國家郵政局數據顯示 2021 年我國鄉鎮網點覆蓋率已達 98%；中國數字鄉村發展報告 顯示，2020 年全國 27 個省級行政區已實現快遞網點鄉鎮全覆蓋。 在農村這個網絡基礎和快遞基礎完善比較遲的藍海市場， 電商的增速

31、理應比發達地在農村這個網絡基礎和快遞基礎完善比較遲的藍海市場， 電商的增速理應比發達地區更快一些，但實際上下沉電商的增速區更快一些，但實際上下沉電商的增速僅與電商整體增速大致相當僅與電商整體增速大致相當。根據 CNNIC 的數據，2021 年我國農村網絡零售額達 2.05 萬億元，同比+11.3%，2016-2021 年 CAGR為 21.2%。 這個增速與我國電商的整體增速大致相當， 國家統計局數據顯示， 20162021年，我國實物商品網上零售額 CAGR 為 20.8%。 圖圖8：我國城鎮與農村互聯網普及率我國城鎮與農村互聯網普及率 圖圖9：我國鄉鎮已基本完成快遞網點全覆蓋我國鄉鎮已基本

32、完成快遞網點全覆蓋 數據來源：CNNIC，東吳證券研究所 數據來源：國家郵政局，東吳證券研究所 圖圖10：2016-2021我國我國農村網絡零售額農村網絡零售額 CAGR為為 21.2% 圖圖11：2016-2021實物商品網上零售額實物商品網上零售額 CAGR為為 20.8% 數據來源：商務部，東吳證券研究所。注：yoy 為原始披露值，各年零售額數值統計口徑有少許差異 數據來源：東吳證券研究所 60.3%62.8%65.8%69.1%71.0%74.6%76.5%79.8%28.1% 28.8%31.6%33.1%35.4%38.4%46.2%55.9%0%10%20%30%40%50%60

33、%70%80%90%20132014201520162017201820192020城鎮互聯網普及率農村互聯網普及率50%70%80%88%92%96%97%98%0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021鄉鎮快遞網點覆蓋率鄉鎮快遞網點覆蓋率1.241.371.701.792.0539.1%30.4%19.1%8.9%11.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.520172018201920202021農村網絡零售額（萬億元）yoy（右軸）4.25.57.08.59.810.829

34、.4%30.7%28.1%21.4%14.5%10.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%024681012201620172018201920202021實物商品網上零售額（萬億元）yoy（右軸）我國農村互聯網我國農村互聯網 普及率快速提升普及率快速提升 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 33 可見，下沉電商的基礎設施已經完備，但仍然沒有發展成大城市的樣子?？梢?，下沉電商的基礎設施已經完備，但仍然沒有發展成大城市的樣子。這是由鄉這是由鄉鎮消費的固有特點，如“熟人經濟

35、” 、 “三高耐用鎮消費的固有特點，如“熟人經濟” 、 “三高耐用品品占占比比高”等原因所決定的，因此未來高”等原因所決定的，因此未來的鄉鎮電商，依然需要鄉鎮的零售門店作為核心節點。的鄉鎮電商，依然需要鄉鎮的零售門店作為核心節點。 熟人經濟方面：鄉鎮市場人際交往頻繁密切，消費者購物時看重自己與店主之間的關系，店主的口碑和熟人關系在鄉鎮市場中占據舉足輕重的地位。 鄉鎮消費結構中，三高耐用品占比高：所謂“三高”品類指的是商品單價高、線下購物體驗要求高、售后服務要求高。這些品類包括家電、數碼產品等高價耐用品；也包括一些使用上需要專業知識指導的生產生活用品，如農資品等。弗若斯特沙利文數據顯示， 202

36、0 年鄉鎮市場消費結構中， 耐用品、 農業生產資料占零售總額的 28.2%和 3.6%，這個比例高于一二線市場的 23.5%和 0.3%。具體到消費場景上來看，下沉消費者在進行“三高”產品購買決策時，更喜歡與店主仔細盤問對比各個產品的優劣，并實地感受各個商品的差異；若購買后若出現了問題，也傾向于直接找店主解決。 圖圖12：下沉消費市場下沉消費市場品類結構：耐用品、農業生產資料等“三高”品種占比較高品類結構：耐用品、農業生產資料等“三高”品種占比較高 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 圖圖13：“三高”品類的特性，使其以線下渠道為主“三高”品類的特性，使其以線下渠道為主 圖圖14：典型“

37、三高”品類舉例典型“三高”品類舉例 數據來源：東吳證券研究所整理繪制 數據來源：東吳證券研究所整理繪制 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 33 匯通達匯通達鄉鎮電商鄉鎮電商模式的模式的亮點亮點在于“通過傳統小店撬動下沉市場” ，在于“通過傳統小店撬動下沉市場” ，更為人所知的下沉電商，包括拼多多、淘特、京喜、各類社區團購平臺等，都需要改變消費者的購物習慣，而這是不太容易的。我們認為，鄉鎮商店在未來會是鄉鎮電商的核心節點。而對鄉鎮電商的改進，主要是兩個方面：一是門店的供應鏈改善，要把貨源和流通效率提升上來；二是

38、門店信息化服務升級，從而實現線上引流并提升門店本身的經營效率。這也正是匯通達兩塊業務的來源。 2.3. 復雜的城市層級和地域特性，是攻克下沉市場的難關復雜的城市層級和地域特性，是攻克下沉市場的難關 在下沉市場，零售門店隨集鎮的分布散播在廣袤的國土之上，且有的集鎮和集鎮距離甚遠。 此外， 在某些區域， 不同的村莊之間語言習俗文化都有較大的差異。 以上兩點，使得現代連鎖零售業態在下沉市場中舉步維艱。集鎮間集鎮間較遠較遠的的地利地利間隔間隔，導致連鎖經營導致連鎖經營的規的規模效應被運輸和管理成本稀釋，而模效應被運輸和管理成本稀釋，而不同區域不同區域文化習俗文化習俗與與地域特性地域特性的差異，的差異，

39、使得外鄉使得外鄉人很難在某些低區做生意。人很難在某些低區做生意。 從城市層級的數據上看，截至 2020 年底，我國擁有 333 個地級行政區，2844 個縣級行政區和近 3.9 萬個鄉級行政區。廣大鄉鎮地區位于我國商業生態的末端，蘊含著巨大的消費整合潛力。 圖圖15：2020 我國我國各級各級行政區劃行政區劃數量數量下沉市場層級復雜下沉市場層級復雜 數據來源：民政部，東吳證券研究所 這些錯綜復雜的地域特性，我們認為直接帶來了下沉市場的兩個特點：第一， “人這些錯綜復雜的地域特性，我們認為直接帶來了下沉市場的兩個特點：第一， “人情味”重，情味”重，呈現一定的“熟人經濟”特性，呈現一定的“熟人經

40、濟”特性，做做下沉下沉生意需要接地氣，做好服務；第二，生意需要接地氣，做好服務；第二，廠商難觸達，當地零售商也沒有太多的貨源可以選擇。廠商難觸達，當地零售商也沒有太多的貨源可以選擇。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 33 2.3.1. 下沉市場講究“人情味” ，成功的商家一定是接地氣的商家下沉市場講究“人情味” ，成功的商家一定是接地氣的商家 每個每個集鎮可能都是一個“小社會”集鎮可能都是一個“小社會” ，內部鏈接緊密、相互交流不多，內部鏈接緊密、相互交流不多。我國擁有 3.9萬個鄉級行政區，地域結構非常復

41、雜。平均來看，下沉市場的每個鄉/鎮大約擁有 2 萬個本地居民，這個人數甚至少于部分重點大學的師生總數?？梢韵胂?，每個鄉鎮里的居民們彼此之間都會比較熟悉，形成一個個“小社會” 。而要想在地方上做生意，必須接地氣，并融入到當地居民之中。 下沉市場“熟人經濟”氣息重，線下消費習慣難以被改變。下沉市場“熟人經濟”氣息重，線下消費習慣難以被改變。根據 58 同鎮的2020年中國下沉市場快消品洞察報告 ，對于下沉市場用戶而言，其購買快消品時，最有用的商品促銷形式是親朋好友推薦，其次是商品促銷廣告；而選擇線下購買的首要考慮因素，則是便捷性、感受直觀和售后保障這三個要素。而對于耐用品而言，消費者對購買體驗和便

42、捷性，以及售后服務的要求只會更高。而這些要素，都不是線上渠道所容易做到的，可見未來下沉市場的許多消費需求，都將通過線下小店來完成。 圖圖16：下沉用戶在推廣形式上偏好親朋好友推薦下沉用戶在推廣形式上偏好親朋好友推薦 圖圖17：下沉用戶線下購物時， 主要考慮便捷性和直觀性下沉用戶線下購物時， 主要考慮便捷性和直觀性 數據來源：58 同鎮2020 年中國下沉市場快消品洞察報告 ，東吳證券研究所 數據來源：58 同鎮2020 年中國下沉市場快消品洞察報告 ，東吳證券研究所 既然難以改變下沉居民的用戶習慣，那么順從終端消費者的想法，通過賦能本地人經營的夫妻老婆店來打開下沉市場，我們認為會是一條比較順暢

43、的路徑。而這些地方上的小店鋪，在經營過程中往往會遇到貨源的問題。他們有時會拿不到大品牌的商品，與此同時大品牌的銷售人員面對錯綜復雜的地域結構，也同樣一籌莫展。 2.3.2. 下沉市場流通效率低下，亟下沉市場流通效率低下，亟需需現代化改造現代化改造 復雜的地域結構事實上阻礙了商品的流通復雜的地域結構事實上阻礙了商品的流通，下沉市場的流通渠道改善，是消費升級，下沉市場的流通渠道改善，是消費升級的必由之路的必由之路。下沉市場集鎮之間的距離較遠，文化差異較大，使大廠家的業務員難以觸達零售門店。而鋪貨的工作，往往由經銷商、代理商完成。這樣一來，下沉夫妻老婆店的貨源，實際上也是由當地的經銷商和代理商掌控。

44、大家在下沉市場有時能夠看到“康帥傅” 、 “奧立傲”等等所謂“山寨品牌” ，一個首要的原因就是渠道流通不暢。 62%54%35%22%11%0%10%20%30%40%50%60%70%推廣形式偏好64%58%50%23%21%16%13%5%0%10%20%30%40%50%60%70%線下購買考慮因素 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 33 圖圖18：下沉市場零售門店貨源普遍不足， “山寨”商品一度是常見現象下沉市場零售門店貨源普遍不足， “山寨”商品一度是常見現象 數據來源：搜狐網，騰訊網 下沉市場下沉

45、市場傳統傳統多層分銷模式多層分銷模式流通效率較為低下。流通效率較為低下。下沉市場分散而偏遠的特性，放大了傳統分銷效率低下、 層層加價的問題。 一般來說， 大品牌的商品銷售到下沉小店之前，要經過總代/一級批發商、二級批發商、三級批發商等多個環節。其中，省代/一批商通常對接少數品牌，負責其在一個區域內（通常以省份為單位）的銷售，單品牌銷售量巨大；二級批發商對接多個省代/一級批發商，他們的貨源較全，能滿足小范圍內商家的大多數進貨需求。典型的城市區域一般需要兩級分銷，而但下沉市場偏遠分散，常常要通過三級甚至四級分銷商來完成商品的流通。多層級的分銷體系導致流通環節效率低下，限制了下沉小店的貨源，也擠占了

46、他們的利潤空間。 圖圖19：傳統下沉零售體系依賴傳統下沉零售體系依賴多層級分銷多層級分銷，終端門店貨源不全，終端門店貨源不全，流通效率低下流通效率低下 數據來源：東吳證券研究所整理繪制 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 33 匯通達這類鄉村電商的存在，同時滿足大廠家和線下小店的需求。匯通達這類鄉村電商的存在，同時滿足大廠家和線下小店的需求。大品牌、大企業需要匯通達這類扁平、高效的渠道，幫助他們將產品帶向廣袤的下沉市場，并及時獲取下沉市場一線的銷售反饋。鄉鎮小店也需要匯通達來提供品類齊全、供應穩定、價格優惠、時

47、效快的貨源。 3. 匯通達網絡：匯通達網絡：商品商品&互聯網互聯網+，全方面賦能下沉門店，全方面賦能下沉門店 匯通達將“讓農民生活得更美好”作為企業使命，志在成為國內領先的面向下沉市場零售行業企業客戶的交易和服務平臺，主要向客戶提供交易業務和互聯網服務業務。 圖圖20：匯通達合作門店匯通達合作門店 圖圖21：匯通達門店匯通達門店 SaaS+終端終端 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 交易業務：向下沉門店供應商品。交易業務：向下沉門店供應商品。交易業務以賺價差的自營模式為主，也有少量賺傭金的第三方撮合業務。自營業務中，公司從上游供應商采購商品，并通過匯通達商

48、城網站分銷給下游渠道合作客戶及零售門店。公司品類以電器、消費電子、農資、交通出行、家居建材等耐用品為主，也有一部分酒水飲料產品的供應。 服務業務服務業務：數字化賦能下沉門店。：數字化賦能下沉門店。公司向下沉市場的零售門店提供門店 SaaS+服務，向渠道合作客戶提供商家解決方案，以提高其經營效率。服務收入的盈利模式是收取相關產品服務費。 圖圖22：匯通達業務構成匯通達業務構成：主要包括自營交易業務和門店：主要包括自營交易業務和門店 SaaS+業務業務 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度

49、研究 15 / 33 將商品交易業務和互聯網服務相結合，也是匯通達網絡的優勢和亮點之一。下沉渠道和門店的經營痛點，不但在于缺乏品種充足、貨源穩定、價格優惠的商品供應，也在于缺乏好用、易用、可定制化的數字化服務。匯通達網絡通過商品+服務的雙輪驅動，全方位滿足下沉商家的經營升級需求。 3.1. 交易業務：自營模式為主，側重于耐用品交易業務：自營模式為主，側重于耐用品 商品交易業務是匯通達網絡的主要收入來源和利潤來源。商品交易業務是匯通達網絡的主要收入來源和利潤來源。 隨著公司業務的不斷擴展，公司交易板塊的收入從2018年的297億元增長至2020年的493億元， CAGR為28.9%。2021Q1

50、-3， 公司交易板塊收入為 461.5 億元， 同比+34.9%。 交易板塊收入中， 有 99.9%為自營業務的收入，我們根據此數據預計公司自營交易 GMV 的占比在 90%左右。自營業務的銷售額和進貨成本分別計入收入和成本，而在線撮合業務只確認傭金收入。 TO B 模式下，公司交易業務的整體毛利率較低。模式下，公司交易業務的整體毛利率較低。2021 年，公司交易板塊毛利率為2.3%， 同比-0.1pct， 主要是由于毛利率相對較低的消費電子品類的收入占比上升所致。公司在營業成本中已經扣除了運輸的費用， 毛利率客觀上就是每一筆訂單的邊際利潤率。自營交易業務的毛利率較低，這一方面是由于 TO B