【公司研究】太極集團-老牌強者煥發新春優質資產亟待價值重估-20200703[18頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 07 月 03 日 太極集團太極集團（600129.SH） 老牌強者煥發新春，老牌強者煥發新春，優質資產優質資產亟待亟待價值重估價值重估 經營拐點到來的工商一體化重慶市涪陵區國有企業。經營拐點到來的工商一體化重慶市涪陵區國有企業。2010 年以來公司扣非凈利潤因為各種歷史原因一直虧損（僅 2017 年扭虧），業績改善空間較大。2019 年以來的新任董事長上任與第一期員工持股計劃的落地體現公司發展信心，經營層面的拐點已經到來。 公司目前的優質資產眾多，在公司機制理順后有望逐步釋放潛力，迎來價值重估：公司目前的優質資產眾多，在公司機制理順后有望逐步釋

2、放潛力，迎來價值重估： 土地資產：土地資產：截至 2019 年底，公司擁有 30 億元固定資產的賬面價值，其中很多土地已有較大幅度升值，僅僅只考慮公司后續有望出售的成都、綿陽的土地資產，就能盤回 20-30億的現金，結合 20 年 Q1 公司賬上的貨幣資金 24.40 億與 36.00 億的短期借款，能夠在償還現有借債降低財務費用釋放利潤的基礎上，手握大量現金，未來業務發展具備更多可能性。 工業板塊：工業板塊：公司 2019 年工業板塊收入 67.6 億元，我們預計 2020 年工業板塊有望實現收入 75-80 億元，工業板塊以品牌 OTC（藿香正氣液、急支糖漿、通天口服液等）和高毛利的單獨定

3、價品種注射用頭孢唑肟鈉為主，凈利潤率的潛力應在 10-15%之間，現有現有的收入體量能夠對應的收入體量能夠對應 7.5-10 億的利潤潛力，按照億的利潤潛力，按照 12x 的估值去考量，工業板塊存量業的估值去考量，工業板塊存量業務的改善未來有望支撐務的改善未來有望支撐 90-120 億市值億市值（對應約（對應約 1.2 倍倍 PS）。同時，公司逐步完善精麻類產品集群，得益于管制麻醉藥品屬性未來競爭格局良好好，有望整體貢獻 15-20 億的收入體量， 參考宜昌人福 （主營麻醉藥品， 2019 年凈利率 27.5%） ， 保守按照 20-25%的凈利率水平，公司精麻類產品集群未來有望貢獻公司精麻類

4、產品集群未來有望貢獻 3-4 億的凈利潤，按照億的凈利潤，按照 15-20x 的估的估值考量，有望支撐值考量，有望支撐 45-80 億市值。億市值。 商業板塊：商業板塊：公司旗下的桐君閣大藥房、太極大藥房是川渝地區第一的藥房，具有 1500余家直營藥房和 9000 余家加盟藥店，綜合實力排名全國第 6 位。公司藥店我們按照 80萬的年銷售額（全國平均水平）去估算，其中加盟店按照 10%-20%的收入通過公司的渠道進貨，正常情況下公司藥店板塊能夠貢獻正常情況下公司藥店板塊能夠貢獻 15-25 億收入，按照現在一級市場區域龍頭億收入，按照現在一級市場區域龍頭1.2x PS 的估值去考量，能夠支撐的

5、估值去考量，能夠支撐 24-30 億的市值潛力。億的市值潛力。 同時，在機制理順以后，不僅僅是存量的業務可以逐步釋放出其應有的利潤規模，工商業板塊同時，在機制理順以后，不僅僅是存量的業務可以逐步釋放出其應有的利潤規模，工商業板塊的收入也有望持續穩定增長。綜上，我們分別給予公司工業板塊、零售板塊、流通板塊的收入也有望持續穩定增長。綜上，我們分別給予公司工業板塊、零售板塊、流通板塊 1.2、1.2、0.2 倍倍 PS（工業板塊理順后（工業板塊理順后 10%凈利率凈利率 12x 估值，零售板塊參考一級市場區域龍頭定估值，零售板塊參考一級市場區域龍頭定價，流通板塊理順后價，流通板塊理順后 2%凈利率凈

6、利率 10x 估值），而精麻類產品群（估值），而精麻類產品群（3 大管制類藥品，大管制類藥品，1 上市上市 1報產報產 1 報臨床）有望快速放量，假設報臨床）有望快速放量，假設 2025 年貢獻峰值年貢獻峰值 15 億收入，對應億收入，對應 50 億以上市值，我億以上市值，我們以們以 8%的折現率進行折現。那么公司的折現率進行折現。那么公司 2020-2022 年的市值潛力分別為年的市值潛力分別為 155.1、171.6、195.4 億元。億元。 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 0.98、2.91、5.89 億元，同比增長分別為-238.3%、196.6%

7、、102.8%，對應 PE 為 80x、27x、13x。我們認為，公司優質資產眾多，未來有望逐步釋放潛力，迎來價值重估，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：醫藥負向政策超預期，公司機制理順不及預期 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 10,689 11,643 13,040 14,349 16,258 增長率 yoy（%） 22.4 8.9 12.0 10.0 13.3 歸母凈利潤（百萬元） 70 -71 98 291 589 增長率 yoy（%） -28.4 -200.8 -238.3 196.6 102.8 EPS

8、最新攤?。ㄔ?股） 0.13 -0.13 0.18 0.52 1.06 凈資產收益率（%） 1.9 -3.3 4.4 11.7 19.3 P/E（倍） 112.1 -111.2 80.4 27.1 13.4 P/B（倍） 2.4 2.5 2.4 2.2 1.9 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 中藥 最新收盤價 14.14 總市值(百萬元) 7,874.44 總股本(百萬股) 556.89 其中自由流通股(%) 97.67 30 日日均成交量(百萬股) 5.67 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S068051

9、9010001 郵箱： 分析師分析師 繆牧一繆牧一 執業證書編號：S0680519010004 郵箱： 研究助理研究助理 殷一凡殷一凡 郵箱： 2020 年 07 月 03 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流動資產流動資產 7417 8172 8440 8675 10356 營業收入營業收入 10689 11643 13040 14349 16258 現金 1610

10、 1886 1120 1233 1397 營業成本 6387 6713 7407 8090 9030 應收票據及應收賬款 1725 1828 2152 2227 2734 營業稅金及附加 134 121 136 150 170 其他應收款 388 333 475 414 593 營業費用 2894 3751 4042 4161 4390 預付賬款 442 400 543 495 681 管理費用 746 777 867 940 1049 存貨 2774 2939 3364 3520 4165 研發費用 42 67 76 83 94 其他流動資產 478 786 786 786 786 財務費用

11、 275 277 320 355 370 非流動資產非流動資產 5473 6014 6260 6456 6816 資產減值損失 242 0 0 0 0 長期投資 97 86 76 66 55 其他收益 47 91 0 0 0 固定資產 2370 3025 3305 3521 3847 公允價值變動收益 0 48 0 0 0 無形資產 1271 1445 1458 1484 1523 投資凈收益 13 6 0 0 0 其他非流動資產 1735 1457 1421 1385 1391 資產處臵收益 121 6 0 0 0 資產資產總計總計 12890 14185 14700 15130 17171

12、 營業利潤營業利潤 149 80 192 570 1155 流動負債流動負債 7763 9739 10236 10433 11756 營業外收入 7 12 0 0 0 短期借款 2800 2786 4338 3366 4503 營業外支出 16 22 0 0 0 應付票據及應付賬款 2844 3767 3528 4439 4454 利潤總額利潤總額 140 70 192 570 1155 其他流動負債 2119 3187 2371 2628 2799 所得稅 78 175 48 142 289 非流動非流動負債負債 1842 1310 1183 1045 925 凈利潤凈利潤 62 -104

13、144 427 867 長期借款 1359 817 690 552 432 少數股東損益 -8 -33 46 137 277 其他非流動負債 483 493 493 493 493 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 70 -71 98 291 589 負債合計負債合計 9605 11049 11420 11478 12681 EBITDA 574 489 655 1091 1713 少數股東權益 -9 -37 9 146 423 EPS（元/股） 0.13 -0.13 0.18 0.52 1.06 股本 557 557 557 557 557 資本公積 2060 2060 2060 2060

14、2060 主要主要財務比率財務比率 留存收益 709 636 746 1063 1652 會計會計年度年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 歸屬母公司股東權益 3294 3174 3272 3506 4068 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 12890 14185 14700 15130 17171 營業收入（%） 22.4 8.9 12.0 10.0 13.3 營業利潤（%） -18.9 -46.3 139.8 196.6 102.8 歸屬母公司凈利潤（%） -28.4 -200.8 -238.3 196.6 102.8 獲利獲利能力能力 毛利率（

15、%） 40.2 42.3 43.2 43.6 44.5 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 0.7 -0.6 0.8 2.0 3.6 會計年度會計年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE（%） 1.9 -3.3 4.4 11.7 19.3 經營活動現金流經營活動現金流 104 327 -496 2123 233 ROIC（%） 1.8 -4.2 3.3 7.3 10.7 凈利潤 62 -104 144 427 867 償債償債能力能力 折舊攤銷 223 253 267 303 342 資產負債率（%） 74.5 77.9 77.7 75.9 73.8

16、財務費用 275 277 320 355 370 凈負債比率（%） 108.1 102.0 138.0 90.8 93.1 投資損失 -13 -6 0 0 0 流動比率 1.0 0.8 0.8 0.8 0.9 營運資金變動 -472 -70 -1228 1038 -1346 速動比率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 其他經營現金流 30 -22 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -930 -822 -514 -498 -702 總資產周轉率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 資本支出 691 987 257 206 370 應收賬款周轉率 6.7 6.6

17、 6.6 6.6 6.6 長期投資 -5 9 10 10 10 應付賬款周轉率 2.4 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投資現金流 -244 174 -247 -282 -321 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 1296 533 -1308 -540 -504 每股收益（最新攤?。?0.13 -0.13 0.18 0.52 1.06 短期借款 -925 -15 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.19 0.59 -0.89 3.81 0.42 長期借款 514 -542 -127 -138 -121 每股凈資產（最新攤?。?5.92 5.70 5.87

18、6.30 7.30 普通股增加 130 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 1845 0 0 0 0 P/E 112.1 -111.2 80.4 27.1 13.4 其他籌資現金流 -268 1090 -1181 -403 -383 P/B 2.4 2.5 2.4 2.2 1.9 現金凈增加額現金凈增加額 470 39 -2317 1084 -973 EV/EBITDA 19.4 21.4 18.1 9.9 7.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 pOpQrPwOmMpQpPpQrPpRnObR9R8OmOnNtRoOlOpPtMeRnNpRbRoOuNNZnRrQvPqRmR

19、 2020 年 07 月 03 日 內容目錄內容目錄 1.太極集團：重慶市涪陵區國有企業，優質資產亟待價值重估 . 4 1.1 工商一體化的重慶市涪陵區國有企業 . 4 1.2 管理層變更+員工持股計劃，機制理順后資產價值有望重估 . 5 2.工業板塊：品牌 OTC 有序營銷放量，處方藥格局良好. 7 2.1 品牌 OTC 借力有序營銷，有望持續放量 . 8 2.2 處方藥格局良好增速穩健，持續貢獻利潤 . 11 3.商業板塊：川渝龍頭存量價值低估，精耕細作增量可期 . 15 4.盈利預測與估值 . 16 4.1 關鍵假設 . 16 4.2 盈利預測與估值 . 16 5.風險提示 . 17 圖

20、表目錄圖表目錄 圖表 1：太極集團股權結構與主要子公司情況 . 4 圖表 2：太極集團各板塊業務收入占比 . 5 圖表 3：太極集團各板塊業務毛利占比 . 5 圖表 4：太極集團近年收入增長情況 . 5 圖表 5：太極集團近年歸母凈利潤增長情況 . 5 圖表 6：太極集團近年扣非凈利潤增長情況 . 6 圖表 7：太極集團近年三費費率變動情況 . 6 圖表 8：太極集團各板塊分部估值情況 . 7 圖表 9：太極集團主要產品一覽 . 8 圖表 10：太極藿香正氣口服液國外市場拓展展望 . 10 圖表 11：注射用頭孢唑肟鈉同規格同省份在執行中標價比較 . 12 圖表 12：國內麻醉與精神藥品受到行

21、政管理 . 12 圖表 13：公司鹽酸嗎啡緩釋片樣本醫院銷售及增速 . 13 圖表 14：鹽酸羥考酮緩釋片樣本醫院銷售及增速 . 13 圖表 15：氫溴酸西酞普蘭片樣本醫院銷售及增速 . 14 圖表 16：太極集團工業板塊收入拆分（億元） . 15 圖表 17：太極集團可比公司零售藥店及市值情況（市值為 6 月 17 日市值，2020 年收入規模為 wind 一致預期） . 15 圖表 18：太極集團收入拆分（單位：億元，人民幣） . 16 2020 年 07 月 03 日 1.太極集團：太極集團：重慶市涪陵區國有企業，優質資產亟待價值重估重慶市涪陵區國有企業，優質資產亟待價值重估 1.1 工

22、商工商一體化的重慶市涪陵區國有企業一體化的重慶市涪陵區國有企業 太極集團成立于 1993 年， 于 1997 年 11 月 18 日在滬市上市。 公司最大股東為太極集團有限公司，實際控制人為重慶市涪陵區國資委。公司優質資產極多，旗下擁有五十余家控股、參股子孫公司，業務范圍涵括中成藥、化藥、流通、零售、蟲草種植等。 圖表 1：太極集團股權結構與主要子公司情況 資料來源：wind，國盛證券研究所，注：圖中僅列出公司持股 75%及以上的部分子公司 公司業務橫跨工商業， 工業主要包括以藿香正氣液為首的品牌 OTC 品種以及已獲得單獨定價的注射用頭孢唑肟鈉為首的化藥，而商業主要包括川渝地區最大的零售藥房

23、桐君閣和部分流通企業。從收入端來看，2019 年公司工、商業占比分別為 58.0%、40.6%，而從毛利的角度來看，工、商業占比分別為 80.8%、18.4%。 2020 年 07 月 03 日 圖表 2：太極集團各板塊業務收入占比 圖表 3：太極集團各板塊業務毛利占比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 1.2 管理層變更管理層變更+員工持股計劃，員工持股計劃，機制理順后資產價值有望重估機制理順后資產價值有望重估 自 2010 年以來公司扣非凈利潤因為各種歷史原因一直虧損（僅 2017 年扭虧） ，業績尚有較大改善空間。2019 年下半年公司更換新一任董事

24、長年下半年公司更換新一任董事長（李陽春先生，中共黨員，高級經濟師，亞洲（澳門）國際公開大學工商管理專業碩士研究生。1986 年進入重慶桐君閣藥廠工作，1989 年進入涪陵制藥廠工作，曾任涪陵制藥廠供銷科科長助理，銷售部經理，太極集團有限公司南方公司總經理，太極集團有限公司銷售總公司總經理，太極集團有限公司副總經理） ，2020 年上半年落地年上半年落地第一期員工持股計劃第一期員工持股計劃（持股計劃參與總人數不超過 3500 人，含董監高 23 人，最終購買完成后規?？傤~為 1.12 億元） ，進一步體現了公司未來發展的信心。 圖表 4：太極集團近年收入增長情況 圖表 5：太極集團近年歸母凈利潤

25、增長情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019其他 服務業 商業 工業 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019其他 服務業 商業 工業 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0204060801001201402010201120122013201420152016201720182019收入（億元） yoy-2500.0%-2000.0%-1500.0

26、%-1000.0%-500.0%0.0%500.0%-4-2024681020102012201420162018歸母凈利潤（億元） yoy 2020 年 07 月 03 日 圖表 6：太極集團近年扣非凈利潤增長情況 圖表 7：太極集團近年三費費率變動情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所，注：為保持數據可比，2018,2019年管理費用中包含了研發費用 公司目前公司目前的優質資產眾多，我們認為，在的優質資產眾多，我們認為，在新一任董事長就任與員工持股計劃開展后，公新一任董事長就任與員工持股計劃開展后，公司發展信心有望提振，司發展信心有望提振，未來有望未來

27、有望逐步逐步釋放潛力，迎來價值重估：釋放潛力，迎來價值重估： 土地資產土地資產：截至 2019 年底，公司擁有 30 億元固定資產的賬面價值，其中很多土地已有較大幅度升值，僅僅只考慮公司后續有望出售的成都、綿陽的土地資產，就能盤回 20-30 億的現金， 結合 20 年 Q1 公司賬上的貨幣資金 24.40 億與 36.00 億的短期借款，能夠在償還現有借債降低財務費用釋放利潤的基礎上，手握大量現金，未來業務發展具備更多可能性。 工業板塊：工業板塊：公司 2019 年工業板塊收入 67.6 億元，我們預計 2020 年工業板塊有望實現收入 75-80 億元，工業板塊以品牌 OTC（藿香正氣液、

28、急支糖漿、通天口服液等） 和高毛利的單獨定價品種注射用頭孢唑肟鈉為主， 凈利潤率的潛力應在 10-15%之間，現有的收入體量能夠現有的收入體量能夠對應對應 7.5-10 億億的利潤潛力，按照的利潤潛力，按照 12x 的估值去考量，的估值去考量，工業板塊存量工業板塊存量業務業務的改善的改善未來未來有望支撐有望支撐 90-120 億市值。億市值。同時，公司逐步完善精麻類產品集群，得益于管制麻醉藥品屬性未來競爭格局良好好，有望整體貢獻 15-20億的收入體量，參考宜昌人福（主營麻醉藥品，參考宜昌人福（主營麻醉藥品，2019 年凈利率年凈利率 27.5%） ，保守按） ，保守按照照 20-25%的凈利

29、率水平，公司精麻類產品集群未來有望貢獻的凈利率水平，公司精麻類產品集群未來有望貢獻 3-4 億的凈利潤，億的凈利潤，按照按照 15-20x 的估值考量，有望支撐的估值考量，有望支撐 45-80 億市值。億市值。 商業板塊：商業板塊：公司旗下的桐君閣大藥房、太極大藥房是川渝地區第一的藥房，具有 1500余家直營藥房和 9000 余家加盟藥店，綜合實力排名全國第 6 位。公司藥店我們按照 80萬的年銷售額（全國平均水平）去估算，其中加盟店按照 10%-20%的收入通過公司的渠道進貨，正常情況下公司藥店板塊能夠貢獻正常情況下公司藥店板塊能夠貢獻 15-25 億收入，按照現在一級市場區域億收入，按照現

30、在一級市場區域龍頭龍頭 1.2x PS 的估值去考量，能夠支撐的估值去考量，能夠支撐 24-30 億的市值潛力。億的市值潛力。 同時，在機制理順以后，同時，在機制理順以后，不僅僅是存量的業務可以逐步釋放出其應有的利潤規模，工商業板不僅僅是存量的業務可以逐步釋放出其應有的利潤規模，工商業板塊的收入也有望持續穩定增長。綜上，塊的收入也有望持續穩定增長。綜上，我們分別給予公司工業板塊、零售我們分別給予公司工業板塊、零售板塊板塊、流通、流通板塊板塊1.2、1.2、0.2 倍倍 PS（工業板塊理順后（工業板塊理順后 10%凈利率凈利率 12x 估值，零售估值，零售板塊參考一級市場區板塊參考一級市場區域龍

31、頭定價，流通板塊理順后域龍頭定價，流通板塊理順后 2%凈利率凈利率 10x 估值） ，估值） ，而精麻類產品群（而精麻類產品群（3 大管制類藥品，大管制類藥品，1 上市上市 1 報產報產 1 報臨床）有望快速放量，假設報臨床）有望快速放量，假設 2025 年貢獻峰值年貢獻峰值 15 億收入，對應億收入，對應 50 億以億以上市值， 我們以上市值， 我們以8%的折現率進行折現。的折現率進行折現。 那么公司那么公司2020-2022年的市值潛力分別為年的市值潛力分別為155.1、171.6、195.4 億元億元。 -600.0%-500.0%-400.0%-300.0%-200.0%-100.0%

32、0.0%100.0%200.0%-6-5-4-3-2-1012010201120122013201420152016201720182019扣非后歸母凈利潤（億元） yoy0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019銷售費用率 管理費用率 財務費用率 2020 年 07 月 03 日 圖表 8：太極集團各板塊分部估值情況 板塊板塊 2020E 收入收入 PS 對應市值對應市值 2021E 收入收入 PS 對應市值對應市值 2022E 收入收入 PS 對應市值對應市值 工業板塊 78.4 億 1.2 94.1 億 87.8 億 1.2 105.4 億 10

33、3.0 億 1.2 123.6 億 零售板塊 17 億 1.2 20.4 億 18.7 億 1.2 22.4 億 20.6 億 1.2 24.7 億 流通板塊 33 億 0.2 6.6 億 34.9 億 0.2 7.0 億 37.0 億 0.2 7.4 億 精麻類產品群 34.0 億 36.8 億 39.7 億 合計 155.1 億 171.6 億 195.4 億 資料來源：wind，國盛證券研究所 2.工業板塊：品牌工業板塊：品牌 OTC 有序營銷有序營銷放量，處方藥格局良好放量，處方藥格局良好 公司工業板塊業務主要包括中、 西成藥的生產和銷售，公司工業板塊業務主要包括中、 西成藥的生產和銷

34、售， 旗下擁有西南藥業股份有限公司、太極集團重慶涪陵制藥廠有限公司、太極集團重慶桐君閣藥廠有限公司、太極集團四川綿陽制藥有限公司等 13 家制藥廠，具有豐富的品種儲備。 公司產品以消化系統藥物 （藿香正氣口服液、 雙苓止瀉口服液為代表） 、 呼吸系統藥物 （急支糖漿為代表） 、 心腦血管藥物 （通天口服液、 丹參口服液為代表） 為三大戰略性產品線三大戰略性產品線，以抗腫瘤藥物（鹽酸托烷司瓊注射液為代表） 、延緩衰老藥物（補腎益壽膠囊為代表） 、全身抗感染藥物（益保世靈為代表） 、內分泌系統藥物（太羅為代表） 、神經系統藥物（鹽酸嗎啡緩釋片、洛芬待因緩釋片為代表） 、功能性保健食品（番茄膠囊）為

35、六大成長性產六大成長性產品線品線，以治療性大眾中西普藥（尤其是基藥品種和醫保品種）為基礎性產品線基礎性產品線，組成了治療領域廣泛的產品群產品群。 OTC 品種：品種：公司具備豐富的 OTC 品種儲備，2017 年太極集團首創“有序營銷”體系完全建成，從根本上推動了太極集團拳頭品種藿香正氣液的銷售。通過藿香正氣液建立起來的“籃子工程”有望將太極集團諸多品牌 OTC 產品（如急支糖漿、通天口服液等）的銷售全面帶動起來，通過有序營銷實現全面放量，協同藿香正氣液提振業績。 處方藥：處方藥：公司多個品種均為獨家品種或獨家劑型，市場競爭格局較好，有望為公司持續貢獻利潤。其中益保世靈由于單獨定價，在終端銷售

36、推廣優勢明顯，有望為公司持續貢獻現金流。 2020 年 07 月 03 日 圖表 9：太極集團主要產品一覽 產品名稱產品名稱 治療領域治療領域 是 否 國是 否 國家基藥家基藥 是 否 國是 否 國家醫保家醫保 是否是否OTC 特點特點 藿香正氣口服液 用于外感風寒、內傷濕滯或夏傷暑濕所致的感冒 是 是 是 獨特劑型* 急支糖漿 用于外感風熱所致的咳嗽，慢性支氣管炎急發等 是 是 是 獨家品種 通天口服液 活血化瘀，祛風止痛，治療缺血性中風恢復期適應癥和偏頭痛 是 是 是 獨家品種 天膠（太極阿膠） 補血滋陰，潤燥，止血 否 否 是 獨家技術 復方對乙酰氨基酚片（散列通） 解熱鎮痛，用于頭痛、

37、牙痛等各類疼痛及發熱 否 是 是 國內首仿上市 鼻竇炎口服液 芳香通竅、解表排膿、疏散止痛，對于鼻塞不通、流黃稠涕、急慢性鼻炎、副鼻竇炎療效顯著 是 是 是 獨家品種 補腎益壽膠囊 能調節老年人免疫功能趨于正常 否 否 是 獨家品種 注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈） 抗菌 否 是 否 原 研 及 單 獨 定價、獨家授權生產 羅格列酮鈉片（太羅） 用于治療 2 型糖尿病 否 是 否 獨家品種 小金片 散結消腫，化瘀止痛，用于陰疽初起，皮色不，腫硬作痛，多發性膿腫，癭瘤，瘰疬，乳巖，乳癖等 是 是 否 獨家劑型 洛芬待因緩釋片 （思為普） 用于多種原因引起的中等程度疼痛的鎮痛 否 是 否 獨家劑型 神

38、經節苷脂（GM1） 用于治療血管性或外傷性中樞神經系統損傷， 帕金森疾病等 否 否 否 品牌藥 鹽酸嗎啡緩釋片 強效鎮痛藥，主要適用于晚期癌癥病人鎮痛 是 是 否 獨家品種 管制麻醉 氫溴酸西酞普蘭片 用于抗抑郁 否 否 否 第二家通過仿制藥一致性評價 資料來源：公司年報，藥智網，國盛證券研究所 2.1 品牌品牌 OTC 借力有序營銷借力有序營銷，有望持續放量，有望持續放量 公司具備豐富的公司具備豐富的 OTC 品種儲備，包括品種儲備，包括 2019 年銷售額過年銷售額過 6 億品種藿香正氣口服液、過億品種藿香正氣口服液、過2 億品種急支糖漿、過億品種通天口服液億品種急支糖漿、過億品種通天口服

39、液、鼻竇炎口服液、鼻竇炎口服液、過過 5000 萬品種天膠（太極萬品種天膠（太極阿膠） 、阿膠） 、 散列通散列通等。等。 之前的傳統營銷模式存在代理結構復雜、 營銷成本大、 產品結構混亂、終端價格與鋪貨量難以把控等諸多掣肘之處，在有序營銷的改革逐步完成之際，公司諸多優質 OTC 品種銷售潛力有望得到進一步釋放，增厚公司利潤。 藿香正氣藿香正氣： “品種優勢： “品種優勢+有序營銷”雙輪驅動，有望有序營銷”雙輪驅動，有望實現實現量價齊升量價齊升 太極藿香正氣口服液，公司拳頭品種，OTC 甲類中成藥，納入 2018 版國家基本藥物目錄，主要適應癥為外感風寒、內傷濕滯或夏傷暑濕所致的感冒，胃腸型感

40、冒等。該品種具備口服液獨家劑型，是目前中國市場占有率最高的中成藥產品之一。 1）品種優勢：品牌效應、獨家劑型與低價藥提價三重疊加品種優勢：品牌效應、獨家劑型與低價藥提價三重疊加 品牌效應：品牌效應：藿香正氣口服液連續 30 年入選中華人民共和國藥典，可以暢通進入全世界大約 30 個國家。其原處方歷經千年，藥品的有效性、安全性歷經數十億人驗證，在有序營銷后，是目前中國市場占有率最高、在百萬個終端唯一統一零售價的是目前中國市場占有率最高、在百萬個終端唯一統一零售價的 2020 年 07 月 03 日 中成藥品。中成藥品。同時“太極（TAIJI） ”作為中國首批馳名商標，OTC 品牌藥企第一名，有力

41、推助藿香正氣口服液在國內外市場構建起巨大的品牌優勢，在終端認可度、終端選擇方面的競爭優勢得天獨厚。 獨特獨特劑型：劑型：藿香正氣類藥物已有千年歷史，自宋代古方藿香正氣散開始，用于治療暑濕感冒、風寒感冒、腸胃感冒等癥狀，目前國內市場有多種劑型，包括藿香正氣水、藿香正氣口服液、藿香正氣片、藿香正氣顆粒、藿香正氣滴丸、藿香正氣膠囊、藿香正氣軟膠囊、藿香正氣合劑等。從劑型性質來看從劑型性質來看，酊劑劑型含有乙醇，口感較差，且易與頭孢類藥物發生中毒反應，膠囊、顆粒等固體劑型體內吸收速度較慢，合劑劑型含有生姜，在口感方面具有較強辛辣感；公司口服液劑型在制備中經過脫公司口服液劑型在制備中經過脫醇流程不含乙醇

42、，安全有效性有保障，同時口感提高，對老人、婦女和孩童等都具醇流程不含乙醇，安全有效性有保障，同時口感提高，對老人、婦女和孩童等都具有更好的順應性。從生產廠家來看，有更好的順應性。從生產廠家來看，目前正氣水、膠囊劑、片劑等口服劑型大多具有 10 家以上生產企業，競爭強度大，而目前市場上口服液劑型生產企業主要有北京亞東生物和太極集團涪陵制藥廠， 但太極牌藿香正氣口服液幾乎占據太極牌藿香正氣口服液幾乎占據 100%的市的市場份額，已成為市場上銷售的獨家制劑，場份額，已成為市場上銷售的獨家制劑，品牌品牌優勢明顯。優勢明顯。 提價空間：提價空間：藿香正氣口服液是基藥目錄中唯一的低價藥，根據低價藥政策，藿

43、香正氣口服液可以在日治療費 5 元以內隨成本浮動提價，目前藿香正氣液目前的日用金目前藿香正氣液目前的日用金額僅為額僅為 3.6 元，未來提價空間巨大。元，未來提價空間巨大。 2）營銷優勢：有序營銷迅速推進提高效率，百萬真實世界研究推動診所鋪貨）營銷優勢：有序營銷迅速推進提高效率，百萬真實世界研究推動診所鋪貨 有序營銷體系建立助推藥店銷售有序營銷體系建立助推藥店銷售。為優化銷售模式，減少流通環節，加強銷售成本管控， 增加銷售收入， 公司在堅持主品戰略基礎上， 調整產品結構， 優化代理模式，突破銷售人員本地化制約等銷售模式改革，逐步建立了有序銷售體系。這是一種能夠平等地協調顧客、經銷商、生產商三者

44、之間的互動關系，力圖達到各司其職、共同發力，實現共贏的分享經濟模式。 此前，公司在傳統招商模式下效率低下。此前，公司在傳統招商模式下效率低下。傳統招商模式多以“坐商”和“行商”為主，公司業務人員采用的是一種被動式的營銷，通過廣告和郵寄資料吸引各級代理商主動來電話咨詢產品，然后訂貨、發貨、完成合作，后期要做的只是電話催貨、跟進銷售進度等，很難主動了解代理商的經營情況和市場同類廠家或產品的經營情況，在付出了大量人力、財力成本情況下不能真正的把握、深挖市場，對產品終端在付出了大量人力、財力成本情況下不能真正的把握、深挖市場，對產品終端價格與藥店鋪貨率難以把控。價格與藥店鋪貨率難以把控。 有序營銷助推

45、藿香正氣液銷售。有序營銷助推藿香正氣液銷售。在有序營銷體系中，各級經銷商“各司其職” ：省級總經銷商挑選優秀二級經銷商合作，二級經銷商積極向零售終端推銷，零售終端則與經銷商、工業廠家聯合開展活動，進行消費者培育。通過有序營銷模式，通過有序營銷模式，太極藿太極藿香正氣香正氣口服口服液液有望持續放量。有望持續放量。 百萬例真實案例研究帶動診所銷售百萬例真實案例研究帶動診所銷售。2017 年年 8 月月，太極集團啟動藿香正氣口服液，太極集團啟動藿香正氣口服液百萬例真實案例研究，百萬例真實案例研究，2018 年年 3 月，藿香正氣口服液百萬例真實世界研究全面月，藿香正氣口服液百萬例真實世界研究全面開展

46、開展，在全國 30 個省、市及東南亞同步啟動首期研究（包括全國 30 所中醫藥大學等 100 多所綜合性院校參與項目研究，第一階段約 5000 名醫生注冊，收集病例 5 萬余例和舌象資料 13 萬張，已建立了世界醫學史上舌象樣本最大的數據庫，搭建了百萬例真實世界研究智能化管理平臺） 。 旨在通過超大樣本的真實世界臨床研究，進一步揭示其作用特點和療效優勢，為臨床合理用藥和深度開發提供循證醫學證據。這上百萬的真實世界大數據將會給太極藿香正氣液走向世界提供大量真實的科學數據，將太極藿香正氣液打造為中華第一藥高速發展的火車頭。藿香正氣藿香正氣口服口服液百萬例真實世界研究將會帶動更多的醫生、消費者、渠道

47、在該平臺上對號入座，液百萬例真實世界研究將會帶動更多的醫生、消費者、渠道在該平臺上對號入座，形成新的銷售效應，將有力推動品種的診所鋪貨率，未來有望達到形成新的銷售效應，將有力推動品種的診所鋪貨率，未來有望達到 90%以上。以上。 2020 年 07 月 03 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3）銷售潛力：國內外市場開拓齊頭并進，打造數十）銷售潛力：國內外市場開拓齊頭并進，打造數十億級黃金單品億級黃金單品 藿香正氣口服液作為公司拳頭品種，具備品牌效應、優藿香正氣口服液作為公司拳頭品種，具備品牌效應、優質質劑型、低價藥提價三重優勢疊劑型、低價藥提價三重優勢疊加，價格上漲能夠帶

48、來利潤增厚；同時受益于公司逐步完善的有序營銷體系與大力推進加，價格上漲能夠帶來利潤增厚；同時受益于公司逐步完善的有序營銷體系與大力推進的百萬例真實世界研究項目，實現迅速放量，終端藥店、診所鋪貨率有望快速提高，實的百萬例真實世界研究項目，實現迅速放量，終端藥店、診所鋪貨率有望快速提高，實現量價齊飛?，F量價齊飛。 國內市場：國內市場：公司藿香正氣口服液 2016-2018 連續三年銷售額突破 10 億元，因 2018年 CFDA 取消其雙跨類別，轉換為非處方藥，由于銷售渠道收窄，2019 年該品種銷售額超過 6 億元有所下滑。不過由于不過由于目前藿香正氣目前藿香正氣口服口服液液 50%-60%的銷

49、售額的銷售額均均來自于川來自于川渝地區，未來渝地區，未來拓展至國內其他地區的拓展至國內其他地區的開發空間仍然巨大。開發空間仍然巨大。該品種具備多重競爭優勢，結合公司戰略規劃，我們預計未來國內市場有望實現 20 億以上的銷售規模。 國外市場：國外市場：公司目前正積極拓展海外業務，藿香正氣口服液已在美國、加拿大、泰國、新加坡、印尼等 14 個國家和地區注冊上市，未來力爭在更多國家實現太極藿香正氣口服液的上市銷售，讓太極藿香正氣口服液以優質的療效，過硬的安全性和高質量的質量標準進入國際市場，有望成為公司遠期利潤彈性的來源有望成為公司遠期利潤彈性的來源。 圖表 10：太極藿香正氣口服液國外市場拓展展望

50、 目標地區目標地區 覆蓋人數覆蓋人數 印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、香港、澳門、臺灣等東南亞十國 6 億 阿曼、阿聯酋、卡塔爾、以色列、埃及、伊拉克等中東國家 5 億 入斯里蘭卡、巴基斯坦、尼泊爾、孟加拉國、印度等南亞市場 6 億 埃塞俄比亞、蘇丹、贊比亞等 10 個非洲國家， 5 億 秘魯、墨西哥、阿根廷、古巴、巴西等葡語系國家 5 億 英國、法國、德國及美日市場 10 億 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 急支糖漿：獨家品種借力有序營銷逐步放量，未來三年有望保持急支糖漿：獨家品種借力有序營銷逐步放量，未來三年有望保持 10%以上增速以上增速 急支糖漿，止咳祛痰平喘用藥，主治清熱化痰，宣肺

51、止咳，治療急慢性支氣管炎及急支糖漿，止咳祛痰平喘用藥，主治清熱化痰，宣肺止咳，治療急慢性支氣管炎及感冒后咳嗽。感冒后咳嗽。 作為公司獨家中成藥 OTC 品種， 已納入 2018 版國家基藥目錄和 2019年新版醫保目錄，并于 2014 年逐步開始的新一輪招標中，在福建、甘肅、廣西、海南、湖北、湖南、吉林、江蘇、江西、遼寧、內蒙古、寧夏、山東、山西、陜西、上海、四川、重慶等 30 省份中標。 急支糖漿根據適應癥歸屬于呼吸系統疾病用藥中的止咳藥，據 CMMS 調查統計，全國約 30%人口左右在近一年內都使用過止咳藥，涉及人口數量約 5 億人。呼吸系統疾病屬于常見病、多發病，近年來因大氣污染、老齡化

52、等影響，居民患病率逐年上升，止咳藥在我國市場巨大。按產品類別劃分，中成藥占據大部分市場份額；按照銷售終端劃分，OTC 渠道占據大部分市場份額。 急支糖漿，作為獨家中成藥 OTC 品種，納入國家基藥目錄和國家醫保目錄，終端市場競爭優勢明顯， 2019 年銷售額突破 2 億元， 急支糖漿有望進一步通過有序營銷實現全面放量，預計未來三年將保持 10%以上增速。 通天口服液：獨家品種借力有序營銷逐步放量，未來三年有望保持通天口服液：獨家品種借力有序營銷逐步放量，未來三年有望保持 20%以上增速以上增速 通天口服液，神經系統用藥，主治活血化瘀，祛風止痛，治療缺血性中風恢復期適通天口服液，神經系統用藥，主

53、治活血化瘀，祛風止痛，治療缺血性中風恢復期適應癥和偏頭痛。應癥和偏頭痛。 作為公司獨家中成藥OTC品種， 已納入2018版國家基藥目錄和2019年新版醫保目錄，并于 2014 年逐步開始的新一輪招標中，在甘肅、廣西、海南、 2020 年 07 月 03 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 黑龍江、湖北、湖南、吉林、江蘇、江西、內蒙古、山西、上海、四川、重慶等 26省份中標。 通天口服液根據適應癥歸屬于神經系統用藥中的頭痛藥（偏頭痛） ，通天口服液根據適應癥歸屬于神經系統用藥中的頭痛藥（偏頭痛） ，隨著中國中老年人口大幅增加，工作節奏加快，中風發病率上升，頭痛日益成為醫療機構日

54、常門診最為常見的主訴癥狀之一，接近 40%的人每年有嚴重的頭痛發作。作為安全有效作為安全有效的純植物抗中風藥、抗偏頭痛藥的純植物抗中風藥、抗偏頭痛藥太極通天口服液具有巨大的市場空間。太極通天口服液具有巨大的市場空間。 通天口服液，作為獨家中成藥 OTC 品種，納入國家基藥目錄和國家醫保目錄，在14 省份新一輪招標中標，終端市場競爭優勢明顯，2019 年銷售額破億，通天口服年銷售額破億，通天口服液有望進一步通過有序營銷實現全面放量，預計未來三年將保持液有望進一步通過有序營銷實現全面放量，預計未來三年將保持 20%以上以上增速。增速。 散列通：國內首仿上市借力有序營銷逐步放量，未來三年有望保持散列

55、通：國內首仿上市借力有序營銷逐步放量，未來三年有望保持 20%以上增速以上增速 散列通（復方對乙酰氨基酚片） ，解熱鎮痛及非甾體抗炎用藥，主治頭痛、牙痛等散列通（復方對乙酰氨基酚片） ，解熱鎮痛及非甾體抗炎用藥，主治頭痛、牙痛等各類疼痛及發熱，是具有悠久歷史的經典配方藥物。各類疼痛及發熱，是具有悠久歷史的經典配方藥物。作為公司化藥 OTC 品種，國內首仿上市，已納入 2019 年新版醫保目錄，并于 2014 年逐步開始的新一輪招標中，在浙江、江蘇、廣西、上海等 7 省份中標。 散列通根據適應癥歸屬于神經系統用藥中的解熱鎮痛藥，散列通根據適應癥歸屬于神經系統用藥中的解熱鎮痛藥，受中國中老年人口大

56、幅增加， 中風發病率上升， 工作節奏加快， 日常作息不規律， 戶外活動增加等因素影響，頭痛、牙痛等各類疼痛及發熱已經成為醫療機構日常門診最為常見的主訴癥狀，作為解熱鎮痛非甾體抗炎藥物中的經典配方制劑，散列通在同類品種中市場占有率、散列通在同類品種中市場占有率、銷售額一直處于前列銷售額一直處于前列。 散列通，作為獨家化藥 OTC 品種，納入國家醫保目錄，2019 年銷售額突破年銷售額突破 5000萬萬，散列通有望進一步通過有序營銷實現全面放量，預計未來三年將保持，散列通有望進一步通過有序營銷實現全面放量，預計未來三年將保持 20%以以上上增速。增速。 2.2 處方藥處方藥格局良好增速穩健，持續貢

57、獻利潤格局良好增速穩健，持續貢獻利潤 1）益保世靈：單獨定價競爭優勢明顯，有望持續貢獻現金流益保世靈：單獨定價競爭優勢明顯，有望持續貢獻現金流 益保世靈，即注射用頭孢唑肟鈉，是日本藤澤公司原研專利產品，公司具有國內獨家銷益保世靈，即注射用頭孢唑肟鈉，是日本藤澤公司原研專利產品，公司具有國內獨家銷售權。售權。用于敏感菌所致的下呼吸道感染、尿路感染、腹腔感染、盆腔感染、敗血癥、皮膚軟組織感染、骨和關節感染、肺炎鏈球菌或流感嗜血桿菌所致腦膜炎和單純性淋病。是第三代頭孢類產品的佼佼者，耐藥率最低，綜合抗菌力最強，是臨床抗感染治療的必然選擇。 益保世靈得益于單獨定價（以山西省為例，顯著高于同類品種） ，

58、在終端銷售推廣方面益保世靈得益于單獨定價（以山西省為例，顯著高于同類品種） ，在終端銷售推廣方面優勢明顯，有望為公司持續貢獻現金流。優勢明顯，有望為公司持續貢獻現金流。2019 年銷售年銷售 18.6 億元億元，同比增長，同比增長 30%，我我們預計們預計未來三年未來三年有望保持有望保持快速增長快速增長。 2020 年 07 月 03 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：注射用頭孢唑肟鈉同規格同省份在執行中標價比較 藥品通用名藥品通用名 生產企業生產企業 中標價格中標價格（元）（元） 注射用頭孢唑肟鈉 西南藥業股份有限公司 59.68 注射用頭孢唑肟鈉 浙江亞太藥

59、業股份有限公司 33.52 注射用頭孢唑肟鈉 山西振東泰盛制藥有限公司 29.88 注射用頭孢唑肟鈉 國藥集團致君（深圳）制藥有限公司 26.86 注射用頭孢唑肟鈉 石藥集團中諾藥業（石家莊）有限公司 26.08 注射用頭孢唑肟鈉 ?？谑兄扑帍S有限公司 26.08 注射用頭孢唑肟鈉 悅康藥業集團有限公司 14.8 資料來源：藥智網，國盛證券研究所，注：統一規格為 1.0g/支，統一省份為山西省，更新至 2020/6/7 2）麻醉鎮痛藥麻醉鎮痛藥：管制麻醉打造高壁壘，管制麻醉打造高壁壘，格局優秀培育高成長格局優秀培育高成長 公司處方藥布局公司處方藥布局涉及涉及麻醉鎮痛藥麻醉鎮痛藥，所屬麻醉與精神

60、藥品，其中靜脈全麻藥物、阿片類陣痛和鎮靜藥物由于具有較強的成癮性，受到特殊的行政受到特殊的行政管制管制。目前主要遵循的是國務院2005 年頒布的麻醉藥品和精神藥品管理條例 ，簡要來講，主要將麻醉與精神藥品列為“管制麻醉藥品” 、 “一類精神藥品” 、 “二類精神藥品”三大類，其中管制強度從后到前依次提升。 由于“管制麻醉藥品”在原料藥生產廠家數量、制劑生產廠家數量、流通管理強度、招標定價方式等方面均受到最嚴格的限制， 相當于為各大醫藥企業設臵了強大的準入壁壘，一旦進入便可享受優秀的寡頭壟斷格局?？上硎軆炐愕墓杨^壟斷格局。 其中公司的公司的在售品種在售品種鹽酸嗎鹽酸嗎啡緩釋片 （美菲康）啡緩釋片

61、 （美菲康）與在研品種鹽酸嗎啡緩釋片（與在研品種鹽酸嗎啡緩釋片（24h 滲透泵型） 、鹽酸羥考酮緩釋片滲透泵型） 、鹽酸羥考酮緩釋片均屬于“管制麻醉藥“管制麻醉藥品”品” 。 圖表 12：國內麻醉與精神藥品受到行政管理 管制麻醉藥品管制麻醉藥品 一類精神藥品一類精神藥品 二類精神藥品二類精神藥品 品種數量（個）品種數量（個） 123 53 79 國內可生產使用品種數量（個）國內可生產使用品種數量（個） 24 9 31 原料藥廠家數量限制（個）原料藥廠家數量限制（個） 1-2 1-5 1-5 單方制劑廠家數量限制（個）單方制劑廠家數量限制（個） 1-3 1-5 1-10 復方制劑廠家數量限制（個

62、）復方制劑廠家數量限制（個） 1-7 1-7 1-7 流通管理流通管理 一級流通商只能是國藥股份、 上海醫藥或重慶醫藥， 二級流通商各地指定 一級流通商只能是國藥股份、 上海醫藥或重慶醫藥， 二級流通商各地指定 與一般藥物相同 招標招標 不參加招標 與一般藥物相同 與一般藥物相同 定價定價 發改委指導最高出廠價與最高零售價（目前移交醫保局） 發改委指導最高出廠價與最高零售價（目前移交醫保局） 與一般藥物相同 資料來源：國務院，國盛證券研究所 鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康）鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康） 公司在售品種，一種強效鎮痛藥，主要適用于晚期癌癥病人鎮痛，目前已成為國內有代表性的癌癥三階梯鎮痛拳頭品種

63、之一。目前該品種獲批上市廠家只有公司一家，且暫無目前該品種獲批上市廠家只有公司一家，且暫無申報生產與申報臨床的廠家，且由于屬于“管制麻醉藥品” ，受到最嚴行政管控，申報生產與申報臨床的廠家，且由于屬于“管制麻醉藥品” ，受到最嚴行政管控，未來未來短中長期競爭格局良好短中長期競爭格局良好，且集采概率相對較小，降價風險較小，且集采概率相對較小，降價風險較小。2019 年年報披露公司該品種 2019 年銷售額超過億元， 從樣本醫院銷售來看預計開始快速放量， 2019 年年公司該公司該品種品種樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 2766 萬元，同比增長萬元，同比增長 68.8%，未來三年有望保持快速增長，未

64、來三年有望保持快速增長。 2020 年 07 月 03 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：公司鹽酸嗎啡緩釋片樣本醫院銷售及增速 資料來源：wind 醫藥庫，國盛證券研究所 鹽酸嗎啡緩釋片（鹽酸嗎啡緩釋片（24h 滲透泵型）滲透泵型） 公司在研品種，一種強效鎮痛藥，主要適用于晚期癌癥病人鎮痛，目前已成為國內有代表性的癌癥三階梯鎮痛拳頭品種之一。24h 滲透泵型劑型特殊，是對目前在售品種緩釋滲透泵型劑型特殊，是對目前在售品種緩釋片劑型的進一步補充，目前該品種尚無獲批上市廠家，僅有公司一家申報臨床，片劑型的進一步補充，目前該品種尚無獲批上市廠家，僅有公司一家申報臨床，

65、且由于屬于“管制麻醉藥品” ，受到最嚴行政管控，未來競爭格局良好，隨著研發向前推進，后后續獲批生產上市后將是對嗎啡類續獲批生產上市后將是對嗎啡類麻醉藥品麻醉藥品在售品種劑型的進一步完善在售品種劑型的進一步完善（24h 滲透泵型相對于緩釋片劑型具有更久的藥物釋放周期，可實現一天一次給藥，對于癌癥患者具有更好的依從性） ，有望有望實現快速增長。實現快速增長。 鹽酸羥考酮緩釋片鹽酸羥考酮緩釋片 公司在研品種，一種麻醉鎮痛藥，用于緩解持續的中度到重度疼痛，從樣本醫院銷售來看，該品種 2019 年樣本醫院銷售額 4.26 億元，同比增長 71.2%，正在快速放量。目前該品種僅有 1 家獲批上市企業（萌帝

66、（中國）制藥有限公司） ，除萌帝之外除萌帝之外僅有公司一僅有公司一家申報家申報生產，生產，研發進展最快，研發進展最快，同時由于屬于“管制麻醉藥品” ，受到最嚴行政管控，未來競爭格局良好，隨著研發向前推進，后續獲批生產上市后有望進一步打造公司麻醉藥品后續獲批生產上市后有望進一步打造公司麻醉藥品集群集群，實現快速增長。，實現快速增長。 圖表 14：鹽酸羥考酮緩釋片樣本醫院銷售及增速 資料來源：wind 醫藥庫，國盛證券研究所 氫溴酸西酞普蘭片氫溴酸西酞普蘭片 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%05001000150020002500

67、300020152016201720182019銷售額（萬元） yoy-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%00.511.522.533.544.520152016201720182019銷售額（億元） yoy 2020 年 07 月 03 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司在售品種，一種常用精神科藥品，具有抗抑郁作用，用于治療抑郁性精神障礙（內源性及非內源性抑郁） 。從樣本醫院銷售來看，該品種 2019 年樣本醫院銷售額 0.78 億元，同比-1.5%，市場規模相對穩定。目前該品種有 10 家獲

68、批上市企業，從樣本醫院銷售份額來看，原研廠家 H. Lundbeck A/S 占據絕大部分市場份額（2019 年 87.4%） ，其次為科倫藥業與恩華藥業（2019 年分別為 6.0%與 4.5%） ，公司市場份額不足 1%。但是從一致性評價進展來看，公司具有先發優勢，目前共有 3 家企業申報一致性評價，公司是繼科倫藥業之后第 2 家通過一致性評價的企業，若后續該品種納入集采，公司有望實現彎道超車，顯著擴大該品種的市場份額，進一步強化公司麻醉藥品集群創收能力。 圖表 15：氫溴酸西酞普蘭片樣本醫院銷售及增速 資料來源：wind 醫藥庫，國盛證券研究所 3）其他品種：獨家品種競爭格局良好，有望隨

69、著機制理順加速放量其他品種：獨家品種競爭格局良好，有望隨著機制理順加速放量 思為普（洛芬待因緩釋片）思為普（洛芬待因緩釋片） 公司獨家劑型，主要用于多種原因引起的中等程度疼痛的鎮痛，如癌癥疼痛、手術后疼痛、關節痛、神經痛等，該品種具有速釋緩釋協同控制、無依賴性、低耐受性等優勢。2019 年銷售 4.5 億元，同比增長 25%，預計三年內有望保持 20%左右增速。 太羅（羅格列酮鈉片）太羅（羅格列酮鈉片） 公司獨家品種， 單一服用本品， 并輔以飲食控制和運動， 可控制 2 型糖尿病患者的血糖，該品種公司與軍事科學醫學院共同獲得國家科技進步二等獎。2018 年銷售 1.77 元，同比增長 15%，

70、2019 年銷售過億元，預計三年內有望保持 10%左右增速。 小金片小金片 公司獨家劑型，主要用于散結消腫，化瘀止痛。是治療乳腺增生、乳腺炎、乳腺癌、前列腺增生、甲狀腺腫大等疾病的經典名方。2018 年銷售 2.61 億元，同比增長 133%，2019 年銷售過 2 億元，預計三年內有望保持 10%左右增速。 從整體來看， 我們預計公司從整體來看， 我們預計公司 2020-2022 年工業板塊收入為年工業板塊收入為 78.4、 87.8、 103.0 億元，億元，按按 2 倍倍 PS 計算（即凈利率計算（即凈利率 10%，PE20 倍）則分別對應倍）則分別對應 157、176、206 億市值潛

71、億市值潛力。力。 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0072007400760078008000820084008600880020152016201720182019銷售額（萬元） 增長率（%） 2020 年 07 月 03 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：太極集團工業板塊收入拆分（億元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 收入 增速 收入 增速 收入 增速 收入 增速 工業板塊 59.9 67.6 12.7% 78.4 16.1% 87.8 12.0% 103.0 17.2% 益保世靈 14.4 1

72、8.6 30.0% 20.5 10.0% 20.0 10.0% 22.0 10.0% 洛芬待因片 3.6 4.5 25.0% 5.4 20.0% 6.5 20.0% 7.8 20.0% 鹽酸托烷司瓊注射液 2.2 3.3 54.0% 4.8 45.0% 7.0 45.0% 10.1 45.0% 天麻素注射液 2.0 3.5 72.0% 5.3 50.0% 7.9 50.0% 11.8 50.0% 復方甘草片 0.5 1.3 70.0% 1.9 50.0% 2.9 50.0% 4.3 50.0% 其他 37.2 36.4 - 40.5 11.3% 43.5 7.4% 47.0 8.0% 資料來源

73、：公司年報，國盛證券研究所 3.商業板塊：川渝龍頭存量價值低估，精耕細作商業板塊：川渝龍頭存量價值低估，精耕細作增量可期增量可期 公司子公司桐君閣以醫藥零售為核心業務，經過多年精耕細作，已經發展為川渝地區醫公司子公司桐君閣以醫藥零售為核心業務，經過多年精耕細作，已經發展為川渝地區醫藥商業龍頭，旗下擁有重慶桐君閣大藥房連鎖有限責任公司、四川太極大藥房連鎖有限藥商業龍頭，旗下擁有重慶桐君閣大藥房連鎖有限責任公司、四川太極大藥房連鎖有限公司兩大零售藥房板塊。公司兩大零售藥房板塊。其中重慶桐君閣大藥房連鎖有限公司是是全國首批首家通過國家 GSP 認證的藥品零售經營企業和首批跨省經營的大型藥品零售連鎖企

74、業， 是全國十大連鎖藥店之一；成都西部醫藥經營有限公司是西部地區最大的醫藥物流中心。 1）從存量角度來看，公司現有資產價值明顯低估）從存量角度來看，公司現有資產價值明顯低估。目前公司旗下桐君閣大藥房目前公司旗下桐君閣大藥房與太極與太極大藥房綜合實力在川渝地區穩居第一大藥房綜合實力在川渝地區穩居第一， 根據中國藥店數據， 公司擁有根據中國藥店數據， 公司擁有直營店直營店1500余家，余家，加盟店加盟店 9000 余家。余家。公司藥店我們按照 80 萬的年銷售額（全國平均水平）去估算，其中加盟店按照 15%的收入通過公司的渠道進貨，正常情況下公司藥店板塊能夠貢獻正常情況下公司藥店板塊能夠貢獻20-

75、25 億收入，按照現在一級市場區域龍頭億收入，按照現在一級市場區域龍頭 1.2x PS 的估值去考量的估值去考量（可比上市公司估可比上市公司估PS 在在 1.5-3.5x 之間之間） ，能夠支撐，能夠支撐 24-30 億的市值潛力。億的市值潛力。 圖表 17：太極集團可比公司零售藥店及市值情況（市值為 6 月 17 日市值，2020 年收入規模為 wind 一致預期） 公司名稱公司名稱 2019 年年直營藥房直營藥房數量數量 覆蓋省份數量覆蓋省份數量 收入收入（億）（億）2020E 總市值（億元）總市值（億元） PS（倍）（倍） 一心堂 6266 10 124 189 1.52 益豐藥房 43

76、66 9 133 433 3.26 老百姓 3894 22 144 276 1.92 大參林 4756 10 142 503 3.54 資料來源：各公司年報，國盛證券研究所 2）從增量角度看，）從增量角度看，機制理順后，機制理順后，精耕細作未來增量可期精耕細作未來增量可期 根據 2019 年年報披露，2020 年公司將整體推進商業系統供應鏈體系建設，推動零售創新營銷模式，以國家帶量采購談判為契機，調整經營模式，強化“品牌戰略” ，加大與過一致性評價廠家、國內醫藥工業一線廠家直接合作。發揮“零售集采平臺”作用，進一步豐富零售產品線，不斷滿足直營藥房和加盟藥房的差異化品種需求；發揮中藥經營傳統優勢

77、，加強“桐君閣” “太極”牌中藥飲片在醫院配送和零售藥房的銷售占比。優化存量藥房布點，穩步發展直營藥房，提高藥店員工專業化服務水平，升級會員管理，將“桐君閣大藥房”和“太極大藥房”打造成一流的專業化藥房和健康管理專家，加快院外藥房發展，確保零售快速增長。 強化重慶區縣聯合采購聯合體工作，爭取重慶網絡全覆蓋；利用四川緊密型縣域醫共體 2020 年 07 月 03 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 建設政策實施契機，加快四川縣級空白區域醫院市場的開發。加快 B2B 平臺的開發和應用，加快傳統分銷模式轉型，提升對第三終端的配送率和覆蓋率。 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1

78、 關鍵假設關鍵假設 1.工業板塊：OTC 品種儲備豐富，藿香正氣液、急支糖漿、通天口服液等產品通過有序營銷有望實現全面放量；處方藥品種多為獨家品種或獨家劑型，市場競爭格局較好，有望保持快速增長；我們預計 2020-2022 年收入增速分別實現 16.1%、12.0%、17.2%。 2.商業板塊：公司堅持終端為王，立足零售、扎根配送、暢通物流的方針，以桐君閣為載體，大力發展直營和加盟藥店，全力實施醫藥商業并購戰略，快速擴大醫藥零售市場份額， 未來幾年將在零售板塊精耕細作； 我們預計2020-2022年收入增速分別實現5.8%、7.4%、7.4%。 圖表 18：太極集團收入拆分（單位：億元，人民幣

79、） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 工業板塊工業板塊 收入 45.4 59.9 67.6 78.4 87.8 103.0 YOY 25.8% 32.0% 12.7% 16.1% 12.0% 17.2% 毛利率 53.0% 57.4% 59.0% 59.0% 59.0% 59.0% 商業板塊商業板塊 收入 41.0 45.6 47.2 50.0 53.6 57.6 YOY 1.0% 10.2% 3.7% 5.8% 7.4% 7.4% 毛利率 18.8% 18.3% 19.2% 19.3% 19.3% 19.3% 其他業務其他業務 收入 1.0 1.4 1.6 2

80、.0 2.0 2.0 YOY 40.8% 18.1% 22.7% 0.0% 0.0% 毛利率 18.4% 18.1% 22.1% 22.0% 22.0% 22.0% 總計總計 收入收入 87.4 106.9 116.4 130.4 143.5 162.6 YOY 22.4% 8.9% 12.0% 10.0% 13.3% 毛利率毛利率 36.6% 40.3% 42.4% 43.2% 43.6% 44.5% 資料來源：wind，國盛證券研究所 4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 0.98、2.91、5.89 億元，同比增長分別為-238.3%、1

81、96.6%、102.8%，對應 PE 為 80x、27x、13x。我們認為，公司優質資產眾多，未來有望逐步釋放潛力，迎來價值重估，首次覆蓋，給予“買入”評級。 2020 年 07 月 03 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 醫藥負向政策超預期：醫藥負向政策超預期： 醫藥行業受政策的影響非常大， 監管部門對醫藥行業管理的政策變更，藥品和管理的飛行檢查、跟蹤檢查以及頻繁的評價性抽檢， 化學藥一致性評價等政策更新完善， 對醫藥行業來說不僅僅是技術水平和規范化運行的持續管理， 還有大量資金投入和調整自身經營戰略來應對，將可能對公司經營產生潛在影響。 公司機制理

82、順不及預期公司機制理順不及預期：公司新董事長的上任以及員工持股計劃的推進都意味著公司機制在逐步理順，但仍有可能在時間或程度上不及預期導致資產潛力無法釋放。 2020 年 07 月 03 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證

83、。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容

84、，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點

85、均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基

86、準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38934111 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：