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1、 石油石化石油石化|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 1 月月 18 日日 601857.SH 買入買入 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 7.20 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 0.8 7.0(9.2)41.7 相對上證綜指 5.2 10.7(1.1)53.8 發行股數(百萬)183,020.98 流通股(百萬)183,020.98 總市值(人民幣 百萬)1,317,751.04 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)761.50 主要股東

2、中國石油天然氣集團有限公司 82.46 資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 以2024年1月17日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 石油石化：煉化及貿易石油石化：煉化及貿易 證券分析師：余嫄嫄證券分析師：余嫄嫄(8621)20328550 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517050002 聯系人：徐中良聯系人：徐中良(8621)20328516 一般證券業務證書編號：S1300122050006 中國石油中國石油 增儲上產業績可期，優質資產價值重估 國際油價維持中高位，公司持續推進增儲上產，油氣開

3、采業務盈利向好，同國際油價維持中高位，公司持續推進增儲上產，油氣開采業務盈利向好，同時，時，依托優質乙烷資源，公司乙烯的低成本優勢具有稀缺性，另一方面，國內依托優質乙烷資源，公司乙烯的低成本優勢具有稀缺性，另一方面，國內天然氣價格市場化改革逐步推進，公司有望受益。首次覆蓋，給予天然氣價格市場化改革逐步推進，公司有望受益。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 中國石油中國石油是中國最大的油氣生產和銷售商，也是世界最大的石油公司之是中國最大的油氣生產和銷售商，也是世界最大的石油公司之一一。公司主要業務包括原油和天然氣的勘探、開發、生產和銷售，原油和石油產品的煉制、運輸、儲

4、存和銷售，基礎石油化工產品、衍生化工產品及其他化工產品的生產和銷售，天然氣、原油和成品油的輸送及天然氣的銷售等。2023 年前三季度，公司實現營收 22,821.35 億元，同比減少 7.06%，歸母凈利潤為 1,316.51 億元，同比增長 9.78%，攤薄凈資產收益率為 9.28%，同比提升 0.33 pct。高油價疊加增儲上產，上游油氣業務盈利可期。高油價疊加增儲上產，上游油氣業務盈利可期。我們預計 2024 年國際油價有望維持中高位水平。2023 年前三季度，中國石油實現經營利潤 1,862.36億元，其中，油氣及新能源分部實現經營利潤 1,326.96 億元，油氣當量產量達到 1,3

5、15.4 百萬桶，同比增長 5.1%，同時，2023 年上游資本性支出有望達到 1,955.00 億元，遠期增儲上產潛力提升，在中高油價背景下，公司上游油氣開采業務或將延續高景氣度。乙烷資源助力煉化板塊競爭力提升。乙烷資源助力煉化板塊競爭力提升。2021 年，中國石油乙烷裂解制乙烯產能達到 140萬噸，未來乙烷制乙烯產能將繼續擴張，依托原料資源和工藝路線優勢，公司乙烯的低成本優勢具有稀缺性。此外，廣東石化一體化煉廠完成投產，廣西石化、吉林石化在建項目有序推進，煉化板塊的行業競爭力有望提升。國內天然氣價格市場化改革，中國石油有望受益。國內天然氣價格市場化改革，中國石油有望受益。海外天然氣價格寬幅

6、波動，國內天然氣價格市場化改革逐步推進，2023 年前三季度，中國石油向國內銷售天然氣 1,553.64 億立方米，同比增長 5.5%，天然氣銷售板塊實現經營利潤194.76億元，同比增長 24.50%。作為我國天然氣供應上游龍頭企業，天然氣價格市場化改革，或推動天然氣銷售業務盈利持續修復。管理效率提升，管理效率提升，ESG 成果顯著成果顯著。2022 年“四費”費用率達到 6.27%，較 2018年減少 2.24 pct。2016年-2022年，員工總人數由 50.88萬人下降為 39.84 萬人，人均創收由 317.81 萬元提升至 812.96 萬元，公司管理效率持續提升。另一方面，公司

7、全面落實國家碳達峰碳中和戰略規劃，提出“清潔替代、戰略 接 替、綠 色 轉 型”三 步 走 總 體 部 署，推 動 碳 捕 集、利 用 與 封 存（CCS/CCUS）工程實現商業化應用，并致力于打造“油氣熱電氫”綜合能源公司，實現傳統油氣和新能源業務高質量融合發展。估值估值 基于國際油價維持中高位，公司油氣產量穩步增加，油氣開采板塊業績可期，同時公司煉化板塊競爭力提升，國內天然氣價格改革持續推進，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1,663.85 億元、1,794.37 億元、1,909.09 億元，對應市盈率為 7.9倍、7.3 倍、6.9倍、首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨

8、的主要風險評級面臨的主要風險 油價下跌風險、環保政策變化帶來的風險、經濟異常波動、全球經濟持續低迷。投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)2,614,349 3,239,167 3,059,578 3,135,008 3,220,567 增長率(%)35.2 23.9(5.5)2.5 2.7 EBITDA(人民幣 百萬)293,296 491,968 478,689 500,142 527,767 歸母凈利潤(人民幣 百萬)92,161 149,375 166,385 179,437 190,9

9、09 增長率(%)385.0 62.1 11.4 7.8 6.4 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.50 0.82 0.91 0.98 1.04 市盈率(倍)14.3 8.8 7.9 7.3 6.9 市凈率(倍)1.0 1.0 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA(倍)5.0 2.8 3.5 3.1 2.6 每股股息(人民幣)0.1 0.2 0.4 0.5 0.5 股息率(%)2.0 4.4 5.6 6.4 6.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 /通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式 Jan!-23 Feb!-23 Mar!-23 Apr!-23 May!-23 Jul!

10、-23 Aug!-23 Sep!-23 Oct!-23 Nov!-23 Dec!-23 Jan!-24 中國石油 上證綜指 2024 年 1月 18日 中國石油 2 目錄目錄 1 特大型石化央企特大型石化央企 一體化產業龍頭一體化產業龍頭.5 1.1 中國石油基本概況.5 1.2 油氣和新能源分部貢獻利潤核心.6 1.3 推進央國企改革，管理效率持續提升.8 2 油氣及新能源：增儲上產，降本增效油氣及新能源：增儲上產，降本增效.13 2.1 國際原油市場供需緊平衡，價格維持中高位.13 2.2 中國石油油氣資源稟賦優異.14 2.3 中國石油油氣產量穩步增長.15 2.4 低碳轉型和新能源融合

11、發展.17 3 煉油及化工板塊：優質資源提升行業競爭力煉油及化工板塊：優質資源提升行業競爭力.19 3.1 國內煉油總產能企穩，下游產品轉型持續推進.19 3.2 中國石油煉廠提質升級.20 3.3 稀缺乙烷資源，構筑乙烯成本優勢.22 3.4 數字化轉型助力中國石油煉廠管理升級.23 3.5 煉化和新材料板塊行業盈利有望修復.24 4 天然氣銷量持續增長，盈利修復提升天然氣銷量持續增長，盈利修復提升.25 4.1 中國天然氣市場供需雙增.25 4.2.國內天然氣定價機制改革有序推進.26 4.3 天然氣銷售業績有望持續提升.27 5 加油站業務多元化，業績成長可期加油站業務多元化，業績成長可

12、期.29 5.1 成品油消費量維持高位，加油站資產具有稀缺性.29 5.2 傳統成品油業務趨穩，新興非油業務快速增長.30 5.3 銷售分部有望穩中向好.32 盈利預測與估值盈利預測與估值.33 風險提示風險提示.35 dVyXMAgWjYfZvY7N8QbRoMpPoMmQkPpPrQfQrQxOaQqQzQxNqRmQuOnNqP2024 年 1月 18日 中國石油 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.中國石油發展歷程中國石油發展歷程.5 圖表圖表 2.中國石油股權結構中國石油股權結構.5 圖表圖表 3.中國石油產業鏈中國石油產業鏈.6 圖表圖表

13、 4.中國石油各分部營收占比（中國石油各分部營收占比（2017-2023H1）.6 圖表圖表 5.中國石油各分部利潤占比（中國石油各分部利潤占比（2017-2023H1）.7 圖表圖表 6.中國石油營業收入變化中國石油營業收入變化 （2017-2023 前三季度）前三季度）.7 圖表圖表 7.中國石油歸母凈利潤變化（中國石油歸母凈利潤變化（2017-2023 前三季度）前三季度）.8 圖表圖表 8.中國石油攤薄凈資產收益率（中國石油攤薄凈資產收益率（ROE）變化）變化 (2007-2023 前三季度前三季度).8 圖表圖表 9.中國石油員工人數變化（中國石油員工人數變化（2016-2023H1

14、）.9 圖表圖表 10.中國石油員工人均創收變化中國石油員工人均創收變化（2016-2022）.9 圖表圖表 11.中國石油銷售、管理、研發、財務費用（中國石油銷售、管理、研發、財務費用（2018-2023 前三季度）前三季度）.10 圖表圖表 12.中國石油銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率（中國石油銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率（2018-2023 前三季度）前三季度）.10 圖表圖表 13.中國石油歸母凈利潤與國際油價波動（中國石油歸母凈利潤與國際油價波動（2006-2023 前三季度）前三季度）.11 圖表圖表 14.中國石油市凈率變化（中國石油市凈率變化（

15、2013-2023）.11 圖表圖表 15.中國石油現金分紅總額與中國石油現金分紅總額與股息支付率（股息支付率（2007-2023H1）.12 圖表圖表 16.中國石油每股股利與股息率（中國石油每股股利與股息率（2007-2023H1）.12 圖表圖表 17.國際原油現貨價格走勢（國際原油現貨價格走勢（2003-2023）.13 圖表圖表 18.全球原油供需平衡關系全球原油供需平衡關系.14 圖表圖表 19.中國石油主要油氣田資源中國石油主要油氣田資源.14 圖表圖表 20.中國石油的原油儲量及產量中國石油的原油儲量及產量（2016-2022）.15 圖表圖表 21.中國石油原油井數（中國石油

16、原油井數（20162022）.15 圖表圖表 22.中國石油天然氣凈井數（中國石油天然氣凈井數（2016-2022）.16 圖表圖表 23.中國石油天然氣歷年產量（中國石油天然氣歷年產量（2017-2022）.16 圖表圖表 24.中國石油油氣和新能源分部資本開支（中國石油油氣和新能源分部資本開支（2017-2022）.17 圖表圖表 25.中國石油油氣和新能源板塊營業收入、毛利潤和毛利率（中國石油油氣和新能源板塊營業收入、毛利潤和毛利率（2016-2023H1）17 圖表圖表 26.中國石油低碳發展舉措中國石油低碳發展舉措.18 圖表圖表 27.中國煉廠主體構成（中國煉廠主體構成（2015-

17、2022）.19 圖表圖表 28.中國化工新材料發展概況（中國化工新材料發展概況（2021）.19 圖表圖表 29.煉廠分類煉廠分類.20 圖表圖表 30.中國石油千萬噸級煉廠中國石油千萬噸級煉廠.20 圖表圖表 31.中國石油原油加工量（中國石油原油加工量（2017-2022）.20 圖表圖表 32.中國石油煉油和化工分部資本性支出（中國石油煉油和化工分部資本性支出（20152022）.21 圖表圖表 33.中國石油煉油板塊和化工分部重點建設項目（中國石油煉油板塊和化工分部重點建設項目（20182023）.21 2024 年 1月 18日 中國石油 4 圖表圖表 34.中國石油成品油產量及收

18、率（中國石油成品油產量及收率（2017-2023 前三季度）前三季度）.22 圖表圖表 35.中國石油乙烯產量（中國石油乙烯產量（2017-2023 前三季度）前三季度）.22 圖表圖表 36.烯烴生產工藝比較烯烴生產工藝比較.23 圖表圖表 37.中國石油煉油和化工板塊中國石油煉油和化工板塊營業收入、毛利和毛利率（營業收入、毛利和毛利率（2015-2023H1）.24 圖表圖表 38.2022 年中國天然氣消費結構年中國天然氣消費結構.25 圖表圖表 39.中國天然氣產量及表觀消費量中國天然氣產量及表觀消費量（2015-2022）.25 圖表圖表 40.中國天然氣供給格局（中國天然氣供給格局

19、（2022）.26 圖表圖表 41.中國天然氣定價機制演變中國天然氣定價機制演變.26 圖表圖表 42.部分省市天然氣價格政策部分省市天然氣價格政策.27 圖表圖表 43.中國石油國內天然氣銷量及增速（中國石油國內天然氣銷量及增速（2017-2023 前三季度）前三季度）.27 圖表圖表 44.中國石油天然氣銷售平均實現價格（中國石油天然氣銷售平均實現價格（2015-2023H1）.27 圖表圖表 45.中國石油天然氣板塊營業收入、毛利和毛利率變化（中國石油天然氣板塊營業收入、毛利和毛利率變化（2015 年年-2023 年年 H1）.28 圖表圖表 46.中國成品油消費總量（中國成品油消費總量

20、（2013-2022）.29 圖表圖表 47.2022 年中國加油站數量分布結構年中國加油站數量分布結構.30 圖表圖表 48.中國石油加油站數量（中國石油加油站數量（2017-2023 前三季度）前三季度）.30 圖表圖表 49.中國石油單站加油量（中國石油單站加油量（2017-2022）.31 圖表圖表 50.中國石油歷年汽油、煤油、柴油銷量變化（中國石油歷年汽油、煤油、柴油銷量變化（2015-2023 前三季度）前三季度）.31 圖表圖表 51.中國石油加油站非油品銷售額（中國石油加油站非油品銷售額（2018-2023H1）.32 圖表圖表 52.中國石油銷售分部營業收入、毛利及毛利率（

21、中國石油銷售分部營業收入、毛利及毛利率（2015-2023H1）.32 圖表圖表 53.中國石油板塊經中國石油板塊經營數據預測營數據預測.33 圖表圖表 54.可比公司估值表可比公司估值表.34 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).36 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).36 財務指標財務指標.36 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).36 2024 年 1月 18日 中國石油 5 1 特大型石化央企特大型石化央企 一體化產業龍頭一體化產業龍頭 1.1 中國石油中國石油基本概況基本概況 中國石油天然氣股份有限公司（PetroChina Company Limite

22、d），簡稱中國石油（上交所：601857、港交所：0857），是中國最大的油氣生產和銷售商，也是世界最大的石油公司之一。公司主要業務包括原油和天然氣的勘探、開發、生產和銷售，原油和石油產品的煉制、運輸、儲存和銷售，基礎石油化工產品、衍生化工產品及其他化工產品的生產和銷售，天然氣、原油和成品油的輸送及天然氣的銷售等。公司在 2018 年財富世界 500 強企業中排名第 4 名，在 2022 年標普全球普氏全球能源公司 250強榜單中排名第 17名。圖表圖表 1.中國石油發展歷程中國石油發展歷程 資料來源：公司官網，中銀證券 中國石油集團為公司控股股東，成立于 1998 年 7 月，是根據國務院機

23、構改革方案，在原中國石油天然氣總公司的基礎上組建的特大型石油石化企業。國務院國有資產監督管理委員會是公司的實際控制人。公司的股權結構較為集中，除中國石油集團外，公司目前無其他持股 10%或以上的法人股東（不包括香港中央結算（代理人）有限公司）。圖表圖表 2.中國石油股權結構中國石油股權結構 資料來源：公司官網，中銀證券 注：股權結構為2023年三季度報告數據 2024 年 1月 18日 中國石油 6 中國石油天然氣集團有限公司是一家集油氣和新能源生產、成品油和化工新材料生產銷售、天然氣銷售等業務于一體的綜合性國際能源公司。按照產業鏈結構，中國石油主營業務分為三大環節：上游主要從事石油天然氣勘探

24、開發、運輸、儲存和新能源開發利用；中游主要從事成品油及石化產品的生產；下游主要從事成品油、化工品以及天然氣的銷售等相關業務。圖表圖表 3.中國石油產業鏈中國石油產業鏈 資料來源：公司官網，中銀證券 1.2 油氣和新能源分部貢獻利潤核心油氣和新能源分部貢獻利潤核心 2017 年-2022 年，油氣和新能源分部在總營收中的占比由 15.41%提高到 16.88%，2022 年該分部利潤占比達到 46.60%，是利潤貢獻最大的業務板塊，2023 年前三季度，油氣及新能源分部實現經營利潤 1,326.96 億元，同比減少 4.5%。銷售板塊主要從事成品油銷售，2022 年銷售板塊營收占比達到 50.9

25、0%；2023 年前三季度實現經營利潤 172.77 億元，同比增長 138.6%。煉油化工和新材料是公司的重要業務組成部分，2023 年前三季度實現經營利潤 278.12 億元，同比增長 5.5%。公司是國內天然氣主要上游供應商，2023 年前三季度公司天然氣銷售業務實現營業收入 3,927.14 億元，同比增長 6.1%，實現經營利潤人民幣 194.76 億元，同比增加 24.50%。圖表圖表 4.中國石油各分部營收占比（中國石油各分部營收占比（2017-2023H1）資料來源：公司公告、中銀證券（未考慮內部抵消）勘勘探探開開采采儲儲運運石油化工石油化工銷售銷售勘探：尋找和查明油氣資源，了

26、解地下地質狀況開采：挖掘、提取石油、油氣從儲層流入井底并上升到井口儲運：油氣田集輸、長距離輸送管道，儲存與裝卸及城市輸配系統新能源：氫能、地熱、風光發電等清潔能源的布局、研發和產能建設石油煉制、石油化工、乙烯及其他化工產品的生產、研究、開發、應用高附加值化工產品和新材料產品的規劃布局、科研攻關和產能建設上游上游中游中游下游下游持續完善亞洲、歐洲和美洲三大國際油氣運營中心運營管理水平保障天然氣產業鏈運行平穩，加強國際天然氣市場研判，積極應對市場供需形勢變化新能源新能源新材料新材料0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023H1 銷售(%)煉油及化工

27、(%)油氣及新能源(%)天然氣(%)其他(%)2024 年 1月 18日 中國石油 7 圖表圖表 5.中國石油各分部利潤占比（中國石油各分部利潤占比（2017-2023H1）資料來源：公司公告、中銀證券（未考慮內部抵消）公司經營業績持續向好。2017-2022 年，公司營業收入整體呈上升趨勢，CAGR 為 9.95%，其中2020 年，受全球新冠疫情和油氣價格劇烈波動影響，營業收入出現階段性下降，2021 年以來，隨著油價上漲和下游需求復蘇，營業收入快速提升，2022 年公司營業收入達到 3.24 萬億元，同比增長 23.90%。盈利能力方面，公司歸母凈利潤及凈資產收益率快速增長，2017 年

28、-2022 年公司歸母凈利潤由 227.93 億元增長到 1,493.75 億元，CAGR 為 45.64%。2022 年公司攤薄凈資產收益率達到10.91%。2023 年前三季度，公司實現營收 22,821.35 億元，同比減少 7.06%，歸母凈利潤為 1,316.51億元，同比增長 9.78%，攤薄凈資產收益率為 9.28%，同比提升 0.33 pct。圖表圖表 6.中國石油營業收入變化中國石油營業收入變化 （2017-2023 前三季度）前三季度）資料來源：公司公告，中銀證券 0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023H1 銷售(%)煉

29、油及化工(%)油氣及新能源(%)天然氣(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000035000（億元）（億元）營業收入同比增速（右軸）2024 年 1月 18日 中國石油 8 圖表圖表 7.中國石油歸母凈利潤變中國石油歸母凈利潤變化（化（2017-2023 前三季度）前三季度）資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 8.中國石油攤薄凈資產收益率（中國石油攤薄凈資產收益率（ROE）變化）變化 (2007-2023 前三季度前三季度)資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 1.3 推進央國企改革，管理效率持續提升推進央

30、國企改革，管理效率持續提升 公司國企改革成效顯著，管理效率邁上新臺階。近年來，中國石油持續推進內部降本增效，2023年國資委優化完善中央企業經營指標體系，提出“一利五率”經營指標體系和“一增一穩四提升”總體目標。2016 年-2022 年，中國石油的員工總人數由 50.88 萬人下降為 39.84萬人，同時，中國石油的人均創收快速提升，由 317.81 萬元提升至 812.96 萬元。截至 2023 年上半年，公司員工人數為38.69 萬人，人均創收已達到 382.48 萬元。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0200400600800

31、1000120014001600（億元）（億元）歸屬母公司股東的凈利潤同比增速（右軸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%凈資產收益率-攤薄(%)2024 年 1月 18日 中國石油 9 圖表圖表 9.中國石油員工人數變化（中國石油員工人數變化（2016-2023H1）資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 圖表圖表 10.中國石油員工人均創收變化（中國石油員工人均創收變化（2016-2022）資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 公司四費結構優化，經營管理高效穩健。隨著公司降本增效的深入推進，公司期間費用率持續下降。2018 年-2022 年

32、公司管理費由 677.14 億元下降為 505.23 億元，降幅達到 25.39%，2019 年-2022 年銷售費用、財務費用分別由 741.08 億元、278.16 億元，降至 683.52 億元、196.14 億元。隨著科研投入的加大，研發費用有所上漲，2022 年研發費用為 200.16 億元，同比增長 19.65%。綜合來看，2022 年“四費”費用率總占比為 4.89%，較 2018 年減少 2.24 pct。截至 2023 年前三季度，“四費”占比為 5.21%，仍處于低位水平。0100000200000300000400000500000600000（人）（人）員工人數0100

33、2003004005006007008009002016201720182019202020212022（萬元）（萬元）人均創收 2024 年 1月 18日 中國石油 10 圖表圖表 11.中國石油銷售、管理、研發、財務費用（中國石油銷售、管理、研發、財務費用（2018-2023 前前三季度）三季度）資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 圖表圖表 12.中國石油銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率（中國石油銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率（2018-2023 前三季度）前三季度）資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 1.3 歷史業績與油價波動高度相關

34、歷史業績與油價波動高度相關 根據歷史業績數據，公司盈利能力與國際油價走勢具有較強的關聯性，高油價的市場環境下，公司業績整體向好。隨著天然氣產量及占比提升，煉廠規模升級以及產品結構優化，未來油價波動對公司業績的影響或有所弱化。估值方面，2019 年以前，公司 PB 長期維持一倍以上，2023 年以來，估值迎來明顯修復，但當前估值仍處于歷史中低位水平。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000（億元）銷售費用管理費用研發費用財務費用0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201820192020202120222023前三季度銷售費

35、用率管理費用率研發費用率財務費用率 2024 年 1月 18日 中國石油 11 圖表圖表 13.中國石油歸母凈利潤與國際油價波動（中國石油歸母凈利潤與國際油價波動（2006-2023 前三季度）前三季度）資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 注：2023年歸母凈利僅為前三季度數據 圖表圖表 14.中國石油市凈率變化（中國石油市凈率變化（2013-2023）資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 分紅政策穩定持續，公司自 2007 年 A 股上市以來共實施現金分紅 32 次，累計現金分紅 7,069.00億元，分紅率平均達到 47.54%，股息支付率總體維持在 45%以上，近三

36、年累計現金分紅(含回購)達到1,508.17 億元。2016 年以來，公司每股股利最高為 0.42 元，股息率最高達到 8.5%。2023 上半年，中國石油按照每股 0.21 元派發中期股息，分紅比率為 45%，派息總額 384.34 億元，A 股年化股息收益率為 5.6%。02040608010012005001,0001,5002,000200620082010201220142016201820202022（美元/桶）歸母凈利潤（左軸）布倫特原油價格（右軸）（億元）0.000.501.001.502.002.502013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年202

37、0年2021年2022年2023年市凈率（PB,MRQ）2024 年 1月 18日 中國石油 12 圖表圖表 15.中國石油現金分紅總額與股息支付率（中國石油現金分紅總額與股息支付率（2007-2023H1）資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 圖表圖表 16.中國石油每股股利與股息率（中國石油每股股利與股息率（2007-2023H1）資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 200720092011201320152017201920

38、212023H1%億元現金分紅總額(左軸)股利支付率(右軸)0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0000.050.10.150.20.250.30.350.40.45200720092011201320152017201920212023H1%元/股每股股利(左軸)股息率(右軸)2024 年 1月 18日 中國石油 13 2 油氣及新能源：增油氣及新能源：增儲上產，降本增效儲上產，降本增效 2.1 國際原油市場供需緊平衡，價格維持中高位國際原油市場供需緊平衡，價格維持中高位 2019 年以來，國際油價劇烈波動，2020 年受全球公共衛生事件影響，油價大幅

39、下跌，2021 年及2022 年，隨著全球經濟復蘇，以及俄烏地緣政治沖突影響，國際油價一度超過 120 美元/桶，創下近 10 年價格新高。2023 年以來，受美國央行持續加息、歐美銀行業風險暴露、全球經濟增速放緩等宏觀因素以及 OPEC+減產政策等綜合影響，國際油價在中高位延續震蕩。圖表圖表 17.國際原油現貨價格走勢（國際原油現貨價格走勢（2003-2023）資料來源：同花順，中銀證券 展望國際原油市場，全球原油貿易體系仍在重塑，供需博弈加劇。需求端，全球原油需求仍保持增長，根據歐佩克 11 月份報告，預計 2024 年全球原油需求將增加 225 萬桶/日，IEA 的 10 月份月報預測

40、2024 年全球石油需求將增長 88 萬桶/日，EIA 在 11 月份發布的短期能源展望報告中，預測2024 年全球原油需求增量為 140 萬桶/日。供給端，美國方面，根據 EIA 公布的高頻數據，截止到2023 年 11 月 10 日當周，美國原油日產量為 1320 萬桶/日，已超過 2020 年初的歷史最高水平 1300萬桶。但值得注意的是，受人力成本增加和原材料成本上漲等因素影響，美國頁巖油開采成本出現大幅增加，根據 EIA的報告，2022年 Q4 美國 48家油氣公司當量油氣的平均生產成本為 28.26美元/桶，較 2020 年 Q1 增加 71%。同時，美國油氣行業正在出現新一輪的并

41、購熱潮，2023 年 5 月，雪佛龍以 63 億美元收購頁巖油開發商 PDC Energy；2023 年 10 月 11 日，?？松梨谛家?595 億美元收購先鋒自然資源公司；2023 年 10月 23日，雪佛龍宣布將以 530億美元的價格收購頁巖油企業赫斯公司（HES.US）。我們認為，在此輪高油價市場環境下，美國油氣巨頭對油氣勘探開發領域的資本開支持審慎態度，更傾向于通過收購優質資產，獲得優質現金流，隨著油氣行業競爭格局的調整，2024 年美國原油產量的增長彈性或趨弱。另一方面，OPEC+在 2024 年或繼續推行聯合減產。我們預計 2024 年國際油價有望維持在中高位水平。中國石油作

42、為國內油氣生產龍頭，受益于中高油價，油氣及新能源板塊有望維持高景氣度。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002003年10月2005年10月2007年10月2009年10月2011年10月2013年10月2015年10月2017年10月2019年10月2021年10月（美元/桶）現貨價：WTI原油現貨價：Brent原油 2024 年 1月 18日 中國石油 14 圖表圖表 18.全球原油供需平衡關系全球原油供需平衡關系 資料來源：EIA、中銀證券 2.2 中國石油油氣資源稟賦優異中國石油油氣資源稟賦優異 中國石油上游業務主要涉及原油及天

43、然氣的勘探、開發、銷售，擁有中油勘探開發有限公司、大慶油田有限責任公司、長慶油田分公司、遼河油田分公司、塔里木油田分公司、新疆油田分公司、西南油氣田分公司等 18 家勘探與生產分公司。十年來，中國石油形成并鞏固了國內原油產量 1 億噸、國內天然氣產量當量 1 億噸、海外油氣權益產量當量 1 億噸“三個 1 億噸”新格局，有力的保障了我國油氣供應。圖表圖表 19.中國石油主要油氣田資源中國石油主要油氣田資源 公司名稱公司名稱 主要油田資源介紹主要油田資源介紹 儲量或產量概況儲量或產量概況 大慶油田 特大型陸相砂巖油田，位于在黑龍江省西部，松嫩平原中部，總面積達 5,470平方千米，是我國第一大油

44、田。原油連續 8年保持 3,000萬噸以上穩產，國內外油氣產量當量連續 20年保持 4,000萬噸以上，2022年天然氣產量超過 55億立方米。遼河油田 主要分布在遼河中下游平原以及內蒙古東部和遼東灣灘海地區，已開發建設26個油田，建成興隆臺、曙光、歡喜嶺、錦州、高升、沈陽、茨榆坨、冷家、科爾沁等9個主要生產基地。2022年生產原油 933.2萬噸、天然氣 8.4億立方米?？死斠烙吞铮ㄐ陆吞铮┑靥幮陆死斠朗?，主要從事準噶爾盆地及其外圍盆地油氣資源的勘探開發，原油產量居中國陸上油田第四位。開發 50 年來，擁有 7 個探礦權區塊，探礦權面積 1.476 萬平方千米。2022年累計生產原油

45、 1442萬噸、天然氣 38.4億立方米，油氣產量當量達到 1,748萬噸，同比增長 100萬噸，連續4 年實現百萬噸級跨越。長慶油田 勘探區域主要在鄂爾多斯盆地，包括陜西、甘肅、寧夏和內蒙古等地區?？碧娇偯娣e約 37萬平方公里，發現油氣田 22個，其中油田 19個。累計探明油氣地質儲量 54,188.8 萬噸。2022年生產原油2,570萬噸，生產天然氣 506.5億立方米，全年油氣產量當量達到 6,500萬噸。華北油田 位于河北省中部冀中平原的任丘市，油氣勘探主要集中在冀中地區、內蒙古中部地區和冀南南華北地區等三大探區、山西沁水盆地。在冀中和內蒙古兩大油氣生產基地共擁有 53個油氣田，20

46、22年生產原油 443萬噸，生產常規氣 3.5億立方米，生產煤層氣 18.9億立方米，油氣產量當量達到 622萬噸。青海油田 位于青海省西北部柴達木盆地。盆地面積約 25萬平方公里，已探明油田 16個、氣田 6個，是全國第四大氣區。2022年油氣產量當量達 713萬噸，其中原油產量達 235萬噸，天然氣產量達 60億立方米。吉林油田 地處吉林省扶余地區，先后發現并探明了 18個油田，其中扶余、新民兩個油田是儲量超億噸的大型油田。2022年油氣產量當量累計完成 503萬噸，2023年全油田新能源發電量突破 1億千瓦時。塔里木油田 位于新疆南部的塔里木盆地，是中國最大的含油氣沉積盆地，面積 56萬

47、平方千米。塔里木油田是中國陸上第三大油氣田，也是中國西氣東輸的主力氣源地。探明 9個大中型油氣田、26個含油氣構造，累計探明油氣地質儲量 3.78億噸。2022年油氣產量 309.05萬噸，生產天然氣 323億立方米，全年油氣產量當量達到 3,310萬噸。玉門油田 位于甘肅玉門市境內，總面積 114.37平方公里，是中國第一個天然石油基地，開發于 1939年。2022年原油產量達 69萬噸、天然氣產量達 4,000萬立方米。西南油氣田 主要經營四川、西昌盆地的油氣勘探開發，建成了重慶、蜀南、川中、川西北、川東北五個油氣區。四川盆地探明天然氣地質儲量達到 1.25萬億立方米，2022年生產天然氣

48、 383.4億立方米，油氣產量當量突破3,000萬噸。資料來源：公司公告、中銀證券(4)(2)024682000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01供應-需求(百萬桶百萬桶/天天)2024 年 1月 18日 中國石油 15 2.3 中國石油中國石油油氣產量穩步增長油氣產量穩步增長 原油開發方面，2020 年以來，中國石油的原油產量穩步提升，可持續開發年限維持在合理區間。2022 年中國石油的原油產量為 906.2 百萬桶（折合約 1.23 億噸)，同

49、比增長 2.06%。其中國內產量為 767.4 百萬桶，海外產量為 138.8 百萬桶。同時，非常規油氣呈現快速增長，2022 年公司頁巖油產量為 303.6 萬噸，首次突破 300 萬噸；致密氣產量 411.3 億立方米，同比增長 8.12%。2023 年，公司計劃生產原油 912.9 百萬桶，未來公司將堅持精細勘探效益開發，保障重點油氣田穩產增產，提高老油氣田采收率。截至 2023 年前三季度，原油總產量已達到 706.0 百萬桶，同比增長 4.3%，其中，國內原油產量 583.8 百萬桶，同比增長 1.2%；海外原油產量 122.2 百萬桶，同比增長22.1%。圖表圖表 20.中國石油的

50、原油儲量及產量中國石油的原油儲量及產量（2016-2022）資料來源：公司公告，同花順，中銀證券 圖表圖表 21.中國石油原油井數（中國石油原油井數（20162022）資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 在天然氣開發方面，2019 年以來，中國石油的天然氣凈井數保持穩定。2022 年中國石油的可銷售天然氣產量為 4,675 十億立方英尺（約合 1,323.8 億立方米），比上年同期增長 5.8%，其中，國內可銷售天然氣產量 4,471.3 十億立方英尺，海外可銷售天然氣產量 203.7 十億立方英尺。非常規氣方面，2022 年公司非常規氣勘探開采取得新突破，頁巖氣產量達到 139.2 億立方米

51、，煤層氣產量達到 30.1 億立方米。截至到 2023 年前三季度，公司可銷售天然氣產量已經達到3,656.6 十億立方英尺，同比增長 6.1%，其中國內 3,513.7 十億立方英尺，同比增長 6.6%，海外 142.9 十億立方英尺，同比下降 4.0%。根據 2022 年公司年報，2023 年公司可銷售天然氣產量有望達到 4,888.9 十億立方英尺，未來公司將持續推進穩油增氣，繼續加大國內天然氣開發力度，實現國內天然氣產量較快增長。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.000100020003000400050006000700080009

52、0002016201720182019202020212022年百萬桶原油證實儲量原油產量可持續開采年限(右軸）01002003004005006007008009001000020004000600080001000012000140002016201720182019202020212022（口）完成的多層完井數（左軸）原油生產凈井數（左軸）正在鉆探的凈井數（右軸）(口)2024 年 1月 18日 中國石油 16 圖表圖表 22.中國石油天然氣凈井數（中國石油天然氣凈井數（2016-2022）資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 23.中國石油天然氣歷年產量（中國石油天然氣歷年產量（20

53、17-2022）資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 2017-2022 年，中國石油在油氣和新能源分部的資本支出維持在高位，2022 年油氣和新能源分部資本開支為 2,215.92 億元，同比增長 24.31%，主要用于國內重點盆地資源的勘探開發，非常規資源開發和新能源工程，以及中東、中亞、美洲等海外重點項目產能建設，根據公司 2023 年半年報，預計 2023 年，油氣和新能源分部的資本性支出將達到 1,955.00 億元，我們認為未來幾年，公司油氣和新能源分部的資本開支或維持高位，油氣資源的產量和儲量均有望提升。050010001500200025003000350020162017201

54、82019202020212022(口)天然氣生產凈井數 2024 年 1月 18日 中國石油 17 圖表圖表 24.中國石油油氣和新能源分部資本開支（中國石油油氣和新能源分部資本開支（2017-2022）資料來源：公司公告，中銀證券 2016-2022年中國石油油氣和新能源板塊的經營業績整體呈上升趨勢，營業收入 CAGR 為 43.34%。2020 年由于新冠疫情對生產和出口的影響，營業收入出現下降，2022 年營業收入達到 909.41 億元，同比增長 35.79%，創下歷史新高。盈利能力方面，2016 年-2022 年油氣和新能源板塊毛利潤由379.33 億元增加到 3,289.53 億

55、元，CAGR 達到 43.34%。2018年以來，板塊毛利率均在 20%以上。圖表圖表 25.中國石油油氣和新能源板塊營業收入、毛利潤和毛利率（中國石油油氣和新能源板塊營業收入、毛利潤和毛利率（2016-2023H1）資料來源：公司公告，中銀證券 2.4 低碳轉型和新能源低碳轉型和新能源融合發展融合發展 油氣生產和碳減排融合發展。油氣生產和碳減排融合發展。中國石油全面落實國家碳達峰碳中和戰略規劃，提出“清潔替代、戰略接替、綠色轉型”三步走總體部署。上游油氣及新能源板塊推進生產端節能減排和用能清潔替代，從源頭上減少化石能源消耗和二氧化碳排放。公司大力發展碳捕集、利用和封存（“CCUS”）工程，應

56、用CCUS-EOR技術，通過二氧化碳驅油提高油氣田采收率，助力老油氣田穩產。根據中國石油2022 年度ESG 報告，2022 年，公司在吉林油田實施的 CCUS 專項工程年注入二氧化碳能力達到 80 萬噸，年產油能力達到 20 萬噸，原油采收率提高 25%以上。油氣生產和碳減排的融合發展技術有望延緩老油氣田自然遞減，助力油田穩油增產。05001000150020002500201720182019202020212022（億元）（億元）油氣和新能源分部資本開支0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,0002016201720182019

57、2020202120222023H1（億元）營業收入（左軸）毛利潤（左軸）毛利率（右軸）2024 年 1月 18日 中國石油 18 打造打造“油氣熱電氫油氣熱電氫”綜合能源公司。綜合能源公司。地熱、氫能和綠電是中國石油新能源業務的重要發展方向，地熱方面，2022 年中國石油新增地熱供暖面積 1,006 萬平方米，累計地熱供暖面積達到 2,500 萬平方米。風、光發電項目方面，2022 年公司首個自主設計建設的水面光伏發電工程大慶油田建成，裝機規模 18.7 兆瓦。公司累計已建成風、光發電裝機超 140 萬千瓦。氫能方面，2022 年中國石油新增高純氫產能 1,500 噸/年，高純氫總產能達到

58、3,000 噸/年，2022 年新投運加氫站（綜合服務站）23 座，累計建設加氫站 35 座，根據中國石油新聞中心的統計數據，2022 年中國石油新能源開發利用能力達到 800 萬噸標準煤/年。圖表圖表 26.中國石油低碳發展舉措中國石油低碳發展舉措 資料來源：公司2022年ESG報告，中銀證券 2024 年 1月 18日 中國石油 19 3 煉油及化工板塊：優質資源提升行業競爭力煉油及化工板塊：優質資源提升行業競爭力 3.1 國內煉油總產能企穩，下游產品轉型持續推進國內煉油總產能企穩，下游產品轉型持續推進 國內煉廠呈現央企、民企，以及外資等多元化主體共同參與的市場結構，其中，央企以中國石化、

59、中國石油、中國海油、中國中化為代表，貢獻國內 65%以上的煉油產能，民企以民營大煉化以及山東獨立煉廠為代表，約占國內煉油總產能的 30%，此外，巴斯夫、殼牌等外資企業以合資的形式參與煉廠的運營和管理。圖表圖表 27.中國煉廠主體構成（中國煉廠主體構成（2015-2022）資料來源：2021年中國煉油工業發展狀況與近期展望中國石油集團經濟技術研究院 中國石油集團油氣市場模擬與價格預測重點實驗室、石油商報、中銀證券 注：參照煉廠產能分類 化工新材料自給率存在提升空間?；ば虏牧献越o率存在提升空間。根據中國石油和化學工業聯合會的數據，2022 年國內原油一次加工裝置的平均開工率為 73.6%，同比下

60、降 6.3%，低于全球煉化裝置平均開工水平，主要是由于產品結構不合理，煉化裝置的化工品收率依舊偏低，同時我國高端化工品自給率不足，根據 2022 年中國化工新材料產業發展報告的統計數據，2021 年我國化工新材料的自給率為 77%，其中工程塑料、高端聚烯烴樹脂、高性能纖維、功能性膜材料的自給率分別僅為 62%、58%、58%、67%。圖表圖表 28.中國化工新材料發展概況（中國化工新材料發展概況（2021）產品類別產品類別 產量產量/萬噸萬噸 產量占比產量占比/%產值產值/億元億元 產值占比產值占比/%自給率自給率/%工程塑料 340 11.47 741 7.70 62 高端聚烯烴樹脂 750

61、 25.30 975 10.10 58 聚氨酯 823.7 27.78 2,000 20.80 100 氟硅原料 90.6 3.06 600 6.20 125 高性能橡膠 494 16.66 1,600 16.60 89 高性能纖維 7.4 0.25 200 2.10 58 功能性膜材料 60 2.02 600 6.20 67 電子化學品 60 2.02 300 3.10 75 資料來源：中國化工產業發展報告2022 中國石油和化學工業聯合會化工新材料專委會、中銀證券 落后煉廠產能逐步淘汰。落后煉廠產能逐步淘汰?！笆奈濉逼陂g，淘汰小產能，整合煉油指標，建設流程更長、開工率更高、產品更加多樣化

62、的煉化一體化項目是國內煉化行業發展的重要方向。根據石化和化工行業“十四五”規劃指南中的分類，煉廠按照規?？煞譃?3 大類，分別為大型（1000 萬噸/年以上）、中型（5001,000 萬噸/年）和小型（500 萬噸以下）三類，其中，小型煉廠基本不具備發展下游化工的資源條件，將成為行業淘汰整合的主要方向。根據2021 年中國煉油工業發展狀況與近期展望的數據，中國 200 萬噸/年及以下煉油能力為 0.7 億噸/年，200 萬500 萬噸/年煉油能力為 1.2 億噸/年，小型煉廠在國內總產能的占比超過 20%。未來隨著石化產業規劃政策的落地以及政府監管政策的收緊，小型煉廠產能退出速度有望加快。0%

63、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022中國石化中國石油中國海油民企中國中化其他經營主體 2024 年 1月 18日 中國石油 20 圖表圖表 29.煉廠分類煉廠分類 類型類型 規模規模 大型 1,000萬噸/年以上 中型 5001,000萬噸/年 小型 500萬噸/年以下 資料來源：石化和化工行業“十四五”規劃指南石油和化學工業規劃院、中銀證券 3.2 中國石油煉廠提質升級中國石油煉廠提質升級 中國石油天然氣集團股份有限公司擁有大型煉化一體化企業 8 個，千萬噸規模煉廠 13 個。2022 年，中國石油加工

64、原油 1,212.7 百萬桶，生產成品油 10,535.4 萬噸，原油加工能力僅次于中國石化，此外公司乙烯、合成樹脂、合成橡膠等產品的生產能力也在國內位居前列。2023 年公司計劃加工原油 1,293百萬桶，截至 2022年第三季度，公司原油加工量已達到 1,044百萬桶，同比增長 16.5%。圖表圖表 30.中國石油千萬噸級煉廠中國石油千萬噸級煉廠 煉廠名稱煉廠名稱 一次原油加工能力一次原油加工能力 大連石化 2,050萬噸/年 廣東石化 2,000萬噸/年 云南石化 1,300萬噸/年 撫順石化 1,150萬噸/年 蘭州石化 1,050萬噸/年 大連西太平洋石化 1,000萬噸/年 廣西石

65、化 1,000萬噸/年 獨山子石化 1,000萬噸/年 四川石化 1,000萬噸/年 華北石化 1,000萬噸/年 大慶石化 1,000萬噸/年 吉林石化 1,000萬噸/年 遼陽石化 1,000萬噸/年 資料來源：流程工業網，中銀證券 圖表圖表 31.中國石油原油加工量（中國石油原油加工量（2017-2022）資料來源：公司公告，中銀證券 新舊產能轉換，新型煉廠有序推進。新舊產能轉換，新型煉廠有序推進。2018 年以來，中國石油先后完成了廣東石化煉化一體化項目、蘭州石化分公司長慶乙烷制乙烯項目和塔里木乙烷制乙烯項目等大型煉化項目。2022 年中國石油在煉油及化工板塊的資本性支出為 417.7

66、1 億元，2018 年-2022 年的 CAGR 為 28.57%，2023 年上半年，廣西石化煉化一體化轉型升級項目和廣東揭陽 60萬噸/年 ABS 及其配套工程等大型煉化項目有序推進。廣西石化煉化一體化項目主要包括 120 萬噸/年乙烯等 14 套化工裝置，200 萬噸/年柴油吸附脫芳等 2 套煉油裝置，項目完成后，廣西石化汽柴油產量將減少，化工品收率將提升，可為下游乙烯裝置提供大量優質原料。廣東揭陽 ABS 項目包括 60 萬噸/年 ABS、13 萬噸/年丙烯腈、4,000 噸/年乙腈、5 萬噸/年 MMA、15 萬噸/年廢酸再生 5 套主要生產裝置，并已于 2023 年 2 月開車投產

67、，預計 2023 年煉油化工和新材料分部的資本性支出為人民幣 340.00 億元。020040060080010001200201720182019202020212022（百萬桶）原油加工量 2024 年 1月 18日 中國石油 21 圖表圖表 32.中國石油煉油和化工分部資本性支出（中國石油煉油和化工分部資本性支出（20152022）資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 33.中國石油煉油板塊和化工分部重點建設項目（中國石油煉油板塊和化工分部重點建設項目（20182023）項目名稱項目名稱 投資額投資額 項目概況項目概況 廣東石化煉化一體化項目 654.3 億元 建設規模為 2,000萬

68、噸/年煉油+260萬噸/年芳烴+120萬噸/年乙烯 蘭州石化分公司長慶乙烷制 乙烯項目 92.88 億元 國內首套上下游一體化大型乙烷制乙烯項目，產能 80萬噸/年乙烯 塔里木乙烷制乙烯項目 80.42億元 中石油在新疆的首套 60萬噸/年乙烷制乙烯裝置 廣西石化煉化一體化轉型 升級項目 304.59 億元 在廣西石化現有一次原油加工能力為 1,000萬噸/年的煉油基礎上新建 120萬噸/年的乙烯及下游裝置 廣東揭陽 60 萬噸/年 ABS 及其 配套工程 64.94億元 主要包括 60萬噸/年 ABS、13萬噸/年丙烯腈、0.4萬噸/年乙腈、5萬噸/年甲基丙烯酸甲酯(MMA)、15萬噸/年廢

69、酸再生 5套生產裝置和配套工程 資料來源：公司公告，中銀證券 產品結構優化，化工品收率提升產品結構優化，化工品收率提升。2022 年中國石油的成品油收率為 64.19%，相比 2018年下降 5.13 pct；乙烯產量達到 741.9 萬噸，同比增長 10.5%，與 2018 年相比增加了 185.0 萬噸。此外，2022年合成樹脂產量為 1162 萬噸，合成纖維原料及聚合物產量為 109.9 萬噸，合成橡膠產量為 104.4 萬噸。2023 年前三季度乙烯、合成樹脂、合成纖維原料及聚合物、合成橡膠的產量分別達到 582.6 萬噸、915.8 萬噸，同比分別增長 6.0%、6.2%。未來隨著煉

70、廠產品結構優化，中國石油的化工品收率及產量有望保持增長趨勢。010020030040050060020152016201720182019202020212022（億元）煉油和化工分部資本支出 2024 年 1月 18日 中國石油 22 圖表圖表 34.中國石油成品油產量及收率（中國石油成品油產量及收率（2017-2023 前三季度）前三季度）資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 35.中國石油乙烯產量（中國石油乙烯產量（2017-2023 前三季度）前三季度）資料來源：公司公告，中銀證券 3.3 稀缺乙烷資源，構筑乙烯成本優勢稀缺乙烷資源，構筑乙烯成本優勢 在我國，石腦油裂解、煤制烯烴、烷

71、烴脫氫等烯烴生產工藝均有工業化應用。其中，石腦油裂解制烯烴的技術較為成熟，最早實現工業化，是我國主流的烯烴生產路線。石腦油裂解制烯烴的優勢在于技術工藝成熟、裝置運行穩定、產品豐富多樣、原料適應性廣，但該技術工藝流程長、設備多、投資大、能耗高。煤制甲醇制烯烴工藝目前有 MTO和 MTP 兩種代表性的工藝路線，該技術的優勢在于開辟了一條非石油生產烯烴的技術路徑，且原材料甲醇來源廣泛，技術成熟可靠，劣勢在于水資源消耗大、裝置規模相對較小、資源利用不充分。乙烷裂解技術以乙烷為原料，乙烯收率明顯高于石腦油工藝路線，且在現有技術中流程最短、成本最低，缺點在于原料乙烷供應受限，對比各工藝路線經濟性，輕烴脫氫

72、制烯烴具有工藝流程短，原料成本低、產品收率高等優勢，在多數時間具有更強的盈利能力。60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%020406080100120140160180（百萬噸）（百萬噸）原油加工量汽、煤、柴油產量成品油收率(右軸）010002000300040005000600070008000（千噸）（千噸）乙烯產量 2024 年 1月 18日 中國石油 23 圖表圖表 36.烯烴生產工藝比較烯烴生產工藝比較 生產工藝生產工藝 主要技術主要技術 優勢優勢 劣勢劣勢 石腦油裂解制烯烴 石腦油蒸汽裂解 技術工藝成熟、裝置運行穩定、產品豐富多樣、原料

73、適應性廣 流程長、設備多、投資大、能耗高，受原材料價格影響較大 石腦油催化裂解 煤制甲醇制烯烴 Methanol to Propylene（MTO）非石油生產烯烴、原材料來源廣泛，技術成熟可靠 規模較小、水資源消耗大、資源利用不充分、產品品種少 Methanol to Olefins（MTP）烷烴脫氫制烯烴 丙烷脫氫 丙烷脫氫的產品單一性較好，分離成本低，原料來源簡單；乙烷裂解收率高，工藝流程最短、成本最低 原料乙烷來源受限，產品結構較為單一，丙烯-丙烷、乙烯-乙烷價差收窄時，裝置盈利能力可能出現較大波動 乙烷裂解 資料來源：CNKI，中銀證券 從全球范圍來看，隨著中東油田伴生氣和北美頁巖油氣

74、的大量開采利用，全球乙烯行業呈現裂解原料輕質化、多元化，裝置規模大型化的新發展格局，根據中國化工報的報導，中東超過 90%的乙烯裝置、北美地區超過 70%的蒸汽裂解裝置都已采用乙烷、丙烷和液化石油氣等輕質化原料。我國是世界第一大乙烯生產國，但我國乙烯工業仍主要以液態石腦油為原料，導致乙烯生產成本高于世界平均水平。中國石油在乙中國石油在乙烷制烯烴領域獨具優勢烷制烯烴領域獨具優勢 根據中國化工報的報道，2017 年，中國石油啟動大型乙烯重大科技專項二期項目，聯合多家單位開始乙烷制乙烯成套技術的集中開發。2021 年 8 月，中國石油蘭州石化長慶乙烷制乙烯項目 80 萬噸/年乙烯裝置和獨山子石化塔里

75、木 60 萬噸/年乙烷制乙烯裝置先后生產出合格乙烯產品，其中長慶石化是我國首次利用自主技術建成的乙烷制乙烯項目。在乙烷原材料供應方面，中國石油在長慶油田和塔里木油田建設了天然氣分離乙烷項目，每年可穩定供給乙烷超過 180 萬噸；在工藝技術方面，實現了乙烷制乙烯項目從生產技術、工程設計、施工建設的全流程自主運營；在提升產業鏈價值方面，中國石油通過乙烷裂解制乙烯工藝，既改變了天然氣副產物乙烷燃料利用率低、附加值低的現狀，又提高了中國石油的乙烯整體收率；在綠色發展方面，長慶石化乙烷制乙烯項目氮氧化物排放比常規裂解爐裝置排放降低 70%，廢水回用率達到 95%以上。根據巴音郭楞日報的報道，2023 年

76、12 月，中國石油塔里木二期 120 萬噸/年乙烯項目正式開工建設。依托于稀缺的乙烷資源稟賦，中國石油在乙烯產業鏈的競爭力有望提升。3.4 數字化轉型助力中國石油煉廠管理升級數字化轉型助力中國石油煉廠管理升級 煉化行業生產工藝流程復雜、裝置數量多、加工單元聯系緊密，煉化企業數字化轉型有利于提升煉廠及時反應能力，保障裝置操作安全平穩。中國石油積極推進煉油化工板塊數字化轉型，將互聯網、大數據、人工智能等技術與公司業務融合應用。根據中國石油新聞中心的報道，2017-2021 年，中國石油的智能煉廠建設在成本管控、降低能耗物耗、提高產品效益、減少人工成本等方面累計創效達到 76億元，經濟效益可觀。長慶

77、石化是中國石油煉廠數字化轉型示范試點，自 2017 年正式啟動智能工廠建設以來，目前已搭建了國內首套全廠級、高精度的三維數字化工廠模型，建立了覆蓋生產管理、設備管理、安全管理、能源管理等六大領域的可視化管控系統和平臺。長慶石化在 MEC（移動邊緣計算）平臺上部署的5G+動設備智能預警系統，可自動跟蹤廠區內數百臺動設備的運行狀態，以預知性維修替代傳統的定期維修模式，故障預警準確率達 95%以上，檢維修成本下降 10%左右。除長慶石化外，中國石油在獨山子石化、四川石化、廣西石化、云南石化、大連石化也基本建成了智能工廠 1.0 企業。2024 年 1月 18日 中國石油 24 3.5 煉化和新材料板

78、塊行業盈利有望修復煉化和新材料板塊行業盈利有望修復 2015 年以來，煉廠新舊產能轉換以及產品結構調整，帶動煉油及化工分部營收持續增長。2022 年中國石油煉油和化工板塊營業收入達到 11,579.18 億元，創下歷史新高。2015 年2022 年煉油和化工板塊營業收入 CAGR 為 8.94%。2022 年以來，受上游原材料價格上漲，國內煉廠產能增長，以及國內經濟增速放緩等多重因素影響，煉化行業盈利短期承壓，2022 年中國石油煉油板塊的毛利潤為 2,614.03 億元，毛利率為 22.58%，相比 2015 年降低 11.73 pct。2023 年前三季度，煉油化工和新材料分部實現營業收入

79、人民幣 9,027.56 億元，同比增長 2.6%；實現經營利潤 278.12 億元，同比增長 5.5%，其中煉油業務實現經營利潤 276.81 億元，同比增長 4.1%；化工業務實現經營利潤 1.31 億元，同比扭虧為盈，增利 3.52 億元。未來隨著國內經濟高質量發展，化工品需求復蘇，煉化行業景氣度提升，煉油和化工板塊盈利有望繼續修復。圖表圖表 37.中國石油煉油和化工板塊營業收入、毛利和毛利率（中國石油煉油和化工板塊營業收入、毛利和毛利率（2015-2023H1）資料來源：公司公告，中銀證券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%02,0004,0006,

80、0008,00010,00012,00014,00020152016201720182019202020212022 2023H1（億元）（億元）營業收入毛利潤毛利率（右軸）2024 年 1月 18日 中國石油 25 4 天然氣銷量持續增長，盈利天然氣銷量持續增長，盈利修復提升修復提升 4.1 中國天然氣市場供需雙增中國天然氣市場供需雙增 國內天然氣需求快速增長，產量逐步提升。國內天然氣需求快速增長，產量逐步提升。需求側來看，國內天然氣消費快速增長，根據同花順iFinD 數據，2022 年全國天然氣表觀消費量為 3,663 億立方米，同比下降 1.69%，2015-2022 年CAGR 為 9

81、.57%。根據發改委統計數據，2023 年 1-10 月，全國天然氣表觀消費量 3217.1 億立方米，同比增長 7.1%。從消費結構看，工業燃料用氣占比最高，達到 42%；城市燃氣消費占比為 33%，天然氣發電、化工行業用氣占比分別為 17%和 8%。供給側來看，近十年來我國天然氣產量持續增長，產能快速提升，根據國家統計局的數據，2022 年我國天然氣產量為 2,177.90 億立方米，同比增長 6.10%，2015-2022 年 CAGR 為 7.99%。2023 年 1-11 月，我國天然氣產量為 2,095.90 億立方米，同比增長 6.00%。圖表圖表 38.2022 年中國天然氣消

82、費結構年中國天然氣消費結構 資料來源：中國天然氣發展報告（2023），國家統計局、中銀證券 圖表圖表 39.中國天然氣產量及表觀消費量中國天然氣產量及表觀消費量（2015-2022）資料來源：隆眾資訊、中銀證券 我國進口天然氣包括管道氣和 LNG 兩種形式，LNG 通過海運方式，實現就近供應，管道氣通過管網系統，供應內陸各地。根據海關總署統計數據，2023 年上半年，中國天然氣進口量為781.5 億立方米，同比增長 5.8%。其中管道氣進口總量為 320億立方米，同比增長 3.9%，占進口總量的 40.9%；LNG 進口量為 461.5 億立方米，同比增長 7.2%，占比 59.1%。城市燃氣

83、,33%工業燃料,42%天然氣發電,17%化工行業用氣8%2024 年 1月 18日 中國石油 26 圖表圖表 40.中國天然氣供給格局（中國天然氣供給格局（2022）資料來源：中國石化報、中銀證券 受俄烏沖突影響，全球化石能源供應體系重塑，海外天然氣價格寬幅波動的可能性增加，提高自產氣占比，優化進口氣來源，推動國內市場天然氣價格機制改革，或成為保障我國天然氣安全供應的重要手段。4.2.國內天然氣定價機制改革有序推進國內天然氣定價機制改革有序推進 我國天然氣定價機制共經歷了多個時期。新中國成立后至 1982 年，天然氣價格由國家統一制定，生產企業無權自主定價。1982 年 5月開始，我國天然氣

84、價格實行雙軌制，即對天然氣實行計劃壟斷性定價和市場定價兩種不同的定價機制。2005 年 12 月，國家發改委出臺了改革天然氣出廠價格形成機制的相關政策措施，對天然氣統一實行政府指導價。2015 年天然氣價格改革提出天然氣定價要“管住中間，放開兩端”，即管住輸配氣成本和價格，放開天然氣氣源和銷售價格，政府只對屬于網絡型自然壟斷環節的管網輸配價格進行監管，氣源和銷售價格由市場形成。2019 年 11 月，中央定價目錄（修訂征求意見稿）明確將天然氣劃分為管制氣與非管制氣，對非管制氣（包括頁巖氣、液化天然氣、直供用戶用氣等）放開價格管制，供需雙方可以自行確定價格，政府不再進行參與；管制氣定價采取市場凈

85、回值法，把門站價格與進口燃料油、LPG 價格掛鉤，實施“基準價+浮動幅度”的管理方式。圖表圖表 41.中國天然氣定價機制演變中國天然氣定價機制演變 時期時期 定價機制定價機制 具體政策具體政策 1949年-1982年 5月 高度集中的計劃體制 天然氣價格由國家統一制定，生產企業無權自主定價。1982年 5月-2005年 12月 天然氣價格雙軌制 對天然氣實行計劃壟斷性定價和市場定價兩種不同的定價機制。2005年 12月-2019年 11月 政府指導價 對天然氣統一實行政府指導價，取消天然氣價格雙軌制 2019年 11月至今 市場化改革 將天然氣劃分為管制氣與非管制氣，放開非管制氣價格管制 資料

86、來源：中國清潔發展機制基金、人民網、中銀證券 我國現有天然氣上下游順價機制仍有待完善。我國現有天然氣上下游順價機制仍有待完善。我國管道天然氣終端下游用戶類型分為居民用戶和非居民用戶，居民用戶用氣量相對較小且有明顯季節性特點；非居民用戶用氣量大且穩定。天然氣終端用戶價為門站價與配氣費之和，省級門站價格由各省政府確定，然而實際操作中，省級門站價的調整頻率并不高。天然氣價格調控機制滯后，難以適應價格寬幅波動的進口氣價，造成上游天然氣進口持續虧損，下游城燃企業經營承壓：一方面，供氣企業需要承擔起保供責任；另一方面，進口高氣價拉高天然氣成本，而目前非居民用氣順價有明確上限，根據 2019 年國家發展改革

87、委的規定，各省級天然氣基準門站價格下，非居民氣價允許上浮 20%。當海外天然氣價格大幅波動時，天然氣終端價格變化遠低于供氣企業實際成本上漲幅度，超限部分主要由企業自行負擔，進口天然氣價格與門站價格形成倒掛，或影響國內天然氣生產積極性，最終影響國內天然氣行業的長期可持續發展。自產氣59%進口管道氣17%進口LNG24%2024 年 1月 18日 中國石油 27 新一輪天然氣價格市場化改革逐步推進。新一輪天然氣價格市場化改革逐步推進。2023 年以來，天津市、北京市和杭州市等地方政府都提出建立和完善天然氣上下游價格聯動機制，在天然氣價格大幅波動時靈活調整天然氣銷售價格。浙江省出臺天然氣體制改革方案

88、，提出以管網獨立和管銷分離、天然氣價格市場化、城鎮燃氣扁平化和規?；母餅橹攸c的改革任務。圖表圖表 42.部分省市天然氣價格政策部分省市天然氣價格政策 省市省市 天然氣價格政策天然氣價格政策 貴州省 居民用氣銷售價格實行政府定價，非居民用氣銷售價格原則上實行政府最高指導價。根據氣源采購價格和配氣價格變動情況，實行動態調整。居民用氣銷售價格實行階梯價格制度，根據實際情況適時調整各檔氣量和氣價。浙江省 出臺浙江省天然氣體制改革方案，提出以管網獨立和管銷分離、天然氣價格市場化、城鎮燃氣扁平化和規?；母餅橹攸c的改革任務。2020年底，浙江天然氣交易市場有限公司正式運營，成為浙江省首個、全國第五個天然

89、氣交易平臺。天津市 建立天津市城市燃氣管網非居民天然氣上下游價格聯動機制，根據天然氣市場季節性供需結構劃分為淡季和旺季兩個時段，推行實施季節性差價。當上游氣源企業供天津市非居民天然氣價格大幅波動，與公布的當期價格出現較大偏差，可動態調整天然氣銷售價格。北京市 加強天然氣配氣環節價格監管，完善上下游價格聯動機制，推進居民家庭液化石油氣補貼政策改革。山東省 天然氣門站價格均實行基準價格管理，天然氣價格（不包括管輸價格）由供需雙方以省界基準門站價格（勝利油田自產氣按供東營市基準門站價格）為基礎，在上浮 20%、下浮不限的范圍內協商確定具體門站價格。2023 年居民用氣城市門站價格仍按國家發展改革委明

90、確的上浮 5%執行。上海市 配氣價格實行政府定價，本市行政區域內原則上統一配氣價格，按照燃氣企業年度準許總收入除以年度配送氣量確定，原則上每三年校核一次。如管網設施投資、配送氣量、成本等發生重大變化，可提前校核調整。資料來源：隆眾資訊，中銀證券 4.3 天然氣銷售業績有望持續提升天然氣銷售業績有望持續提升 中國石油在國內的天然氣銷量整體保持增長態勢，2017 年-2022 年 CAGR 為 11.34%，2023 年以來，中國天然氣市場需求進一步釋放。2023 年前三季度，中國石油的天然氣銷量為 1,931.31 億立方米，同比增長 1.9%，其中國內天然氣銷量為 1,553.64 億方，同比

91、增長 5.5%。2022 年受俄烏沖突影響，中國石油的天然氣銷售均價大幅增長，同比上漲 55.23%，2023 年以來，國際天然氣供應緊張的局面有所緩解，烏克蘭危機對國際能源市場沖擊減弱，天然氣價格逐步回落，2023 年上半年，中國石油的天然氣平均實現價格為 2,105元/千方，同比降低 16.50%。圖表圖表 43.中國石油國內天然氣銷量及增速（中國石油國內天然氣銷量及增速（2017-2023 前前三季度）三季度）圖表圖表 44.中國石油天然氣銷售平均實現價格（中國石油天然氣銷售平均實現價格（2015-2023H1）資料來源：同花順，公司公告，中銀證券 資料來源：同花順，公司公告，中銀證券

92、0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5002017201820192020202120222023前三季度國內天然氣銷量（左軸）增速（右軸）(億方)05001,0001,5002,0002,5003,00020152017201920212023H1天然氣平均實現價格（元/千方）2024 年 1月 18日 中國石油 28 2015 年-2022 年，中國石油的天然氣板塊營收持續增長，營業收入 CAGR 為 9.22%，2022 年天然氣板塊營業收入達到 5,133.31 億元，同比增長 25%，再創歷史新高。2020 年以來，受新冠疫情、進口天

93、然氣價格上漲、以及國內經濟增速放緩等多重因素影響，天然氣板塊盈利持續走低。2022 年中國石油天然氣板塊的毛利潤為 137.64 億元，毛利率為 2.68%，相比 2015 年的 12.66%，降低 9.98 pct。2023 年前三季度，天然氣銷售板塊實現營業收入 3,927.14 億元，同比增長 6.1%；實現經營利潤 194.76 億元，同比增長 24.50%。未來隨著國內天然氣價格市場化改革的推進，以及天然氣消費需求的增長，中國石油天然氣銷售板塊營收及盈利有望持續提升。圖表圖表 45.中國石油天然氣板塊營業收入、毛利和毛利率變化（中國石油天然氣板塊營業收入、毛利和毛利率變化（2015-

94、2023 H1）資料來源：公司公告、同花順iFinD、中銀證券 0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000201520162017201820192020202120222023H1（億元）（億元）營業收入（左軸）毛利潤（左軸）毛利率（右軸）2024 年 1月 18日 中國石油 29 5 加油站加油站業務多元化，業績業務多元化，業績成長可期成長可期 5.1 成品油消費量維持高位，加油站資產具有稀缺性成品油消費量維持高位，加油站資產具有稀缺性 國內成品油消費量維持高位。2023 年成品油需求向好，根據中國石化半年報統計，上半年，中國境內成品油表觀消費

95、量同比增長 16.2%，其中，汽油增長 9.8%，柴油增長 15.1%，煤油增長 78.1%。分產品來看，柴油是我國消費量最大的成品油品種，倉儲物流是柴油的主要消費領域，占比超過60%，隨著物流行業穩步增長，柴油的消費需求存在支撐。汽油消費量低于柴油，燃油車是汽油的核心應用領域，燃油車保有量、平均油耗和使用強度是影響國內汽油表觀消費量的重要因素，隨著新能源車銷量的快速提升，新能源汽車在汽車保有量市場的占比逐步提升，但基于燃油車存量大，國內市場汽油的消費量仍有望在較長時間保持高位，煤油的消費量則有望隨著國內經濟復蘇呈現持續增長。展望未來，國內成品油需求雖然增速放緩，但消費總量有望在較長時間維持高

96、位。圖表圖表 46.中國成品油消費總量（中國成品油消費總量（2013-2022）資料來源：國家統計局，中銀證券 加油站屬于稀缺性資源。加油站屬于稀缺性資源。我國新建加油站申辦條件較為嚴苛，需要經歷預核準、規劃確認、發改委立項批復、住建局建筑規劃許可、取得商務部門預核準、通過國土部門招拍掛程序，取得土地使用權等階段。近年來，隨著成品油流通審批制度改革，加油站審批流程有所簡化。2018 年外資加油站數量和股比限制取消，2019 年，根據國務院辦公廳關于加快發展流通促進商業消費的意見（國辦發201942 號），石油成品油批發倉儲經營資格審批取消，成品油零售經營資格審批下放至地市級人民政府。成品油零售

97、行業市場化改革持續推進，但危險化學品經營許可證和成品油零售經營批準證書仍具有較高的審批要求，此外資金規模大、供應鏈要求高、品牌粘性強等因素也決定了成品油零售行業具有極高的進入壁壘，現有加油站是稀缺性優質資產。(4)(2)0 2 4 6 8 0 10,000 20,000 30,000 40,000 2013201420152016201720182019202020212022成品油表觀消費量同比增速（右軸）(萬噸)(%)2024 年 1月 18日 中國石油 30 5.2 傳統成品油業務趨穩傳統成品油業務趨穩，新興非油業務快速增長新興非油業務快速增長 圖表圖表 47.2022 年中國加油站數量

98、分布結構年中國加油站數量分布結構 資料來源：隆眾資訊，公司年報，中銀證券 據隆眾資訊統計數據，2022 年中國加油站總數量達 11.50 萬座，其中，中國石化和中國石油的加油站總數量超過 5 萬座，此外，以中石化、中石油為代表的主營加油站主要分布在比較繁華的城區以及車流量較大的地區，而民營加油站在非城區占比較多，主營加油站相比于民營加油站具有明顯區位優勢。2017-2021 年，中國石油加油站數量逐年上升。2022 年末，中國石油的加油站數量達到22,586 座，相比 2017 年增加 1187座。截至 2023 年前三季度，中國石油加站數量為 22,509 座。圖表圖表 48.中國石油加油站

99、數量（中國石油加油站數量（2017-2023 前三季度）前三季度）資料來源：公司公告，中銀證券 27%20%50%3%中石化中石油民營加油站外資加油站205002100021500220002250023000（座）（座）加油站數量（座）2024 年 1月 18日 中國石油 31 圖圖表表 49.中國石油單站加油量（中國石油單站加油量（2017-2022）資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年成品油銷售量明顯提升，前三季度中國石油銷售汽油、煤油、柴油 12,562.4 萬噸，同比增長13.4%，國內銷售汽油、煤油、柴油 9,307.9 萬噸，同比增長 17.2%。其中，汽油、煤油、柴油銷售

100、量分別為 3933.0 萬噸、766.5 萬噸、4,609.4 萬噸，同比分別增長 13.3%、70.6%和 14.6%。圖表圖表 50.中國石油歷年汽油、煤油、柴油銷量變化（中國石油歷年汽油、煤油、柴油銷量變化（2015-2023 前三季度）前三季度）資料來源：公司公告，中銀證券 非油業務是加油站業務的重要組成部分，進一步完善了成品油銷售的服務體系。中國石油的非油業務以加油站為平臺，做大做精便利店業務，做實做強汽服及集采、自有商品業務，加快推進加油站快餐、生鮮等業務，并探索廣告、金融、保險、專賣、車輔產品、便民服務等跨界經營，致力于通過融合、共享、跨界，為消費者提供“一站式”的服務，著力構建

101、“人車生活”生態圈。2018 年以來，非油業務發展迅速，2022 年，中國石油非油品銷售額 305.9 億元，同比上漲 21.64%，2018 年-2022 年 CAGR 為 8.25%，2023 年上半年非油品銷售額為 170.5 億元，同比增長 13.32%。2023 年三季度，中國石油完成對普天新能源的股權收購，汽車充電領域的布局有望加速。024681012201720182019202020212022（噸（噸/日）日）單站加油量（噸/日）0100020003000400050006000700080009000（萬噸）（萬噸）煤油銷量(萬噸)柴油銷量(萬噸)汽油銷量(萬噸)2024

102、年 1月 18日 中國石油 32 圖表圖表 51.中國石油加油站非油品銷售額（中國石油加油站非油品銷售額（2018-2023H1）資料來源：公司公告，中銀證券 5.3 銷售分部有望穩中向好銷售分部有望穩中向好 中國石油銷售板塊營業收入穩步增長，僅在 2020 年受到疫情影響有所下降，2015-2022 年營業收入CAGR 為 10.43%。2022 年營業收入達到 27,423.69 億元，同比增長 27.96%，創下歷史新高。依托于加油站的稀缺資源屬性，營銷及分銷板塊的毛利率相對穩定。2015-2022 年銷售板塊毛利潤從547 億元增長到 1,017.54 億元，CAGR 達到 9.27%

103、。未來隨著我國經濟高質量發展，能源需求持續提升，以及加油站業務模式多元化轉型，銷售分部業績有望穩中向好。圖表圖表 52.中國石油銷售分部營業收入、毛利及毛利率（中國石油銷售分部營業收入、毛利及毛利率（2015-2023H1）資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000201820192020202120222023H1（百萬元）加油站非油品銷售（左軸）同比增長率（右軸）2024 年 1月 18日 中國石油 33 盈利預測與估值盈利預測與估值 假設 1.國際油價維持中高位，非常規油氣開采

104、技術持續進步，原油及天然氣產量持續增長，油氣及新能源業務高景氣度延續；假設 2.煉化行業景氣度回升，乙烷裂解制乙烯新項目如期投產，煉油及化工板塊盈利能力修復；假設 3.海外天然氣價格降低，國內天然氣價格市場化改革順利推進，同時國內天然氣需求量穩步增長；假設 4.央企管理效率持續提升，銷售費用率、管理費用率持續優化。在上述假設符合預期的情況下，預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1,663.85 億元、1,794.37 億元、1,909.09 億元，對應市盈率為 7.9 倍、7.3 倍、6.9 倍；每股凈資產分別為 8.0 元、8.5 元、9.1 元，對應 PB 為 0.9 倍、0.8

105、 倍和 0.8 倍，中國石油、中國石化、中國海油均為我國石油石化行業代表性能源央企，三個企業的業務結構類似，業務體量可比，選擇中國石化、中國海油作為中國石油的可比公司，2023 年，中國石油 PB 仍低于中國海油，與同樣為高分紅高股息率的中國神華、兗礦能源等煤炭公司相比，PB 依然偏低，同時，看好公司上游油氣勘探開采業務延續高景氣度，以及天然氣銷售板塊盈利能力提升，首次覆蓋，給予買入買入評級。圖表圖表 53.中國石油板塊經營數據預測中國石油板塊經營數據預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 油氣和新能源油氣和新能源 主營業務收入（億元）6,695.37 9,091.41

106、8,213.98 8,483.09 8,601.01 主營業務成本（億元）4,907.97 5,801.88 5,585.51 5,810.92 5,848.69 毛利潤（億元）1,787.40 3,289.53 2,628.47 2,672.17 2,752.32 毛利率（%）26.70 36.18 32.00 31.50 32.00 煉油化工和新材料煉油化工和新材料 營業收入（億元）9,677.23 11,579.18 11,097.86 10,919.99 11,069.99 營業成本（億元）6,981.14 8,965.15 8,545.35 8,299.19 8,413.19 毛利潤

107、（億元）2,696.09 2,614.03 2,552.51 2,620.80 2,656.80 毛利率（%）27.86 22.58 23.00 24.00 24.00 銷售銷售 營業收入（億元）21,430.71 27,423.69 24,700.00 25,500.00 26,500.00 營業成本（億元）20,753.02 26,406.15 23,761.40 24,556.50 25,519.50 毛利潤（億元）677.69 1,017.54 938.60 943.50 980.50 毛利率（%）3.16 3.71 3.80 3.70 3.70 天然氣銷售天然氣銷售 營業收入（億元）

108、4,102.26 5,133.31 5,670.00 6,020.00 6,160.00 營業成本（億元）3,870.41 4,995.67 5,471.55 5,767.16 5,821.20 毛利潤（億元）231.85 137.64 198.45 331.10 338.80 毛利率（%）5.65 2.68 3.50 5.50 5.50 其他業務其他業務 營業收入（億元）626.11 644.59 660.00 660.00 660.00 營業成本（億元）664.98 734.00 690.00 690.00 690.00 毛利潤（億元）(38.87)(89.41)(30.00)(30.00

109、)(30.00)毛利率（%）(6.21)(13.87)(4.55)(4.55)(4.55)總部總部 營業收入（億元）3.00 5.39 5.00 5.00 5.00 營業成本（億元）2.23 6.93 6.00 6.00 6.00 毛利潤（億元）0.77 (1.54)(1.00)(1.00)(1.00)毛利率（%）25.67(28.57)(20.00)(20.00)(20.00)內部抵銷內部抵銷 營業收入（億元）(16,391.19)(21,485.90)(19,751.07)(20,238.00)(20,790.33)營業成本（億元）(16,464.71)(21,630.43)(19,861

110、.07)(20,348.00)(20,900.33)毛利潤（億元）73.52 144.53 110.00 110.00 110.00 毛利率（%）(0.45)(0.67)(0.56)(0.54)(0.53)資料來源：公司公告，中銀證券 2024 年 1月 18日 中國石油 34 圖圖表表 54.可比公司估值表可比公司估值表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股凈資產每股凈資產 市凈率市凈率(x)(元元)(億元億元)2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600188.SH 兗礦能源 未有評級 21.5 1,387.99 16.5

111、 13.72 12.57 1.8 1.6 1.7 601088.SH 中國神華 未有評級 34.14 6,484.04 19.8 19.5 20.4 1.6 1.8 1.7 煤炭行業平均 19.8 19.49 20.40 1.7 1.7 1.7 600938.SH 中國海油 未有評級 20.66 5,961.48 12.6 13.0 14.5 1.7 1.6 1.4 600028.SH 中國石化 買入 5.36 5,924.17 6.6 6.8 7.1 0.8 0.8 0.8 油氣行業平均 9.6 9.9 10.8 1.3 1.2 1.1 601857.SH 中國石油 買入 7.2 12,62

112、7.50 7.5 8.0 8.5 1.0 0.9 0.8 資料來源：萬得，中銀證券 注：股價截至日2024年1月17日 未有評級標的盈利預測取自wind一致預期 對于多地上市標的，市值按照不同類型的股份數據數量和對應股價分別計算市值，然后加總 2024 年 1月 18日 中國石油 35 風險提示風險提示 油價下跌風險。油價下跌風險。影響油價走勢的不確定性風險有增加的趨勢，美聯儲加息頻率、OPEC+減產協議退出或者重新協商、俄烏沖突加劇等因素都有可能給油價走勢帶來影響，甚至在個別時點會引起油價異常巨大的波動，并因此給行業政策、企業盈利帶來負面影響。環保政策變化帶來的風險。環保政策變化帶來的風險。

113、油氣田及煉廠的生產、加工過程可能伴有污染物或副產物的產生，因此我國環保政策的設計和執行對于石化行業來講事關重大，有可能給企業的正常運行、原材料的穩定供應、價格的走勢都帶來不可預計的影響。經濟異常波動。經濟異常波動。石化產品與國計民生息息相關，經濟發展和人民生活水平直接影響行業的下游需求。作為典型的周期性行業，化工行業又將面臨供給側改革的相關政策的影響。全球經濟低迷。全球經濟低迷。當前全球經濟增長放緩，終端需求疲軟，石化企業盈利或承壓。2024 年 1月 18日 中國石油 36 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百

114、萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,614,349 3,239,167 3,059,578 3,135,008 3,220,567 凈利潤 114,687 163,977 182,640 196,967 209,560 營業收入 2,614,349 3,239,167 3,059,578 3,135,008 3,220,567 折舊攤銷 144,804 235,268 254,700 260,947 273,889

115、營業成本 2,071,504 2,527,935 2,419,874 2,478,176 2,539,825 營運資金變動(525)(2,279)(45,032)(32,012)(31,482)營業稅金及附加 226,664 276,821 260,064 264,908 270,528 其他 82,503(3,198)(14,767)25,337 2,287 銷售費用 71,295 68,352 64,251 65,835 67,632 經營活動現金流經營活動現金流 341,469 393,768 377,542 451,239 454,255 管理費用 51,701 50,523 52,0

116、13 47,025 48,309 資本支出(265,563)(243,752)(233,000)(228,000)(222,000)研發費用 16,729 20,016 18,906 19,372 19,901 投資變動(15,452)(29,336)(10,000)(5,000)(5,000)財務費用 17,043 19,614 18,144 17,557 15,927 其他 67,983 40,117 4,334 6,508 6,496 其他收益 14,251 18,177 17,000 17,000 17,000 投資活動現金流投資活動現金流(213,032)(232,971)(238,

117、666)(226,492)(220,504)資產減值損失(27,611)(37,233)(20,000)(20,000)(20,000)銀行借款 36,521(30,010)(23,005)(20,000)(10,000)信用減值損失(353)(1,587)(480)(495)(495)股權融資(64,082)(84,559)(73,208)(84,190)(86,020)資產處置收益 1,091 905 350 500 500 其他(80,410)856(27,015)(13,970)(17,721)公允價值變動收益 0(2,464)0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(107,971)

118、(113,713)(123,228)(118,160)(113,741)投資收益 35,389(11,140)4,000 6,000 6,000 凈現金流凈現金流 20,466 47,084 15,648 106,587 120,010 匯兌收益 0 0 16,000 16,000 16,000 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 182,180 242,564 243,195 261,138 277,450 營業外收入 2,983 3,515 2,000 2,000 2,000 財務指標財務指標 營業外支出 26,969 32,807 8,000 8,000 8,000 年結日：年結

119、日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 158,194 213,272 237,195 255,138 271,450 成長能力成長能力 所得稅 43,507 49,295 54,555 58,172 61,891 營業收入增長率(%)35.2 23.9(5.5)2.5 2.7 凈利潤 114,687 163,977 182,640 196,967 209,560 營業利潤增長率(%)181.2 33.1 0.3 7.4 6.2 少數股東損益 22,526 14,602 16,255 17,530 18,651 歸屬于母公司凈利潤增長率(%

120、)385.0 62.1 11.4 7.8 6.4 歸母凈利潤 92,161 149,375 166,385 179,437 190,909 息稅前利潤增長率(%)472.7 72.9(12.7)6.8 6.1 EBITDA 293,296 491,968 478,689 500,142 527,767 息稅折舊前利潤增長率(%)30.7 67.7(2.7)4.5 5.5 EPS(最新股本攤薄，元)0.50 0.82 0.91 0.98 1.04 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)385.0 62.1 11.4 7.8 6.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%

121、)5.7 7.9 7.3 7.6 7.9 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)7.0 7.5 7.9 8.3 8.6 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)20.8 22.0 20.9 21.0 21.1 流動資產流動資產 480,838 613,867 597,197 702,272 866,244 歸母凈利潤率(%)3.5 4.6 5.4 5.7 5.9 貨幣資金 163,536 225,049 240,697 347,284 467,294 ROE(%)7.3 10.9 11.4 11.5 1

122、1.5 應收賬款 56,659 72,028 72,452 72,107 76,397 ROIC(%)5.4 9.9 8.7 9.3 10.1 應收票據 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 143,848 167,751 144,144 131,209 179,214 資產負債率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 預付賬款 14,598 13,920 12,967 14,568 13,652 凈負債權益比 0.2 0.1 0.1 0.0 0.0 合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 0.9 1.0 1.2 1.4 1.7 其他流動資產 102,197 135,119 126,9

123、37 137,104 129,686 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 2,021,695 2,059,884 2,073,834 2,033,062 1,992,585 總資產周轉率 1.0 1.3 1.1 1.2 1.2 長期投資 267,060 270,621 280,621 285,621 290,621 應收賬款周轉率 48.0 50.3 42.4 43.4 43.4 固定資產 418,837 463,027 463,546 460,479 451,545 應付賬款周轉率 11.4 12.3 12.1 16.3 18.3 無形資產 90,587 92,960 88,019 83

124、,078 78,137 費用率費用率 其他長期資產 1,245,211 1,233,276 1,241,648 1,203,884 1,172,282 銷售費用率(%)2.7 2.1 2.1 2.1 2.1 資產合計資產合計 2,502,533 2,673,751 2,671,031 2,735,334 2,858,829 管理費用率(%)2.0 1.6 1.7 1.5 1.5 流動負債流動負債 518,158 624,263 516,507 495,650 501,796 研發費用率(%)0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 短期借款 40,010 38,375 35,000 35,000

125、 35,000 財務費用率(%)0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 應付賬款 237,102 289,117 215,024 170,471 182,283 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 241,046 296,771 266,483 290,179 284,514 每股收益(最新攤薄)0.5 0.8 0.9 1.0 1.0 非流動負債非流動負債 575,251 511,385 506,990 479,372 473,181 每股經營現金流(最新攤薄)1.9 2.2 2.1 2.5 2.5 長期借款 198,005 169,630 150,000 130,000 120,000 每

126、股凈資產(最新攤薄)6.9 7.5 8.0 8.5 9.1 其他長期負債 377,246 341,755 356,990 349,372 353,181 每股股息 0.1 0.2 0.4 0.5 0.5 負債合計負債合計 1,093,409 1,135,648 1,023,496 975,022 974,977 估值比率估值比率 股本 183,021 183,021 183,021 183,021 183,021 P/E(最新攤薄)14.3 8.8 7.9 7.3 6.9 少數股東權益 145,309 168,527 184,782 202,312 220,963 P/B(最新攤薄)1.0 1

127、.0 0.9 0.8 0.8 歸屬母公司股東權益 1,263,815 1,369,576 1,462,753 1,558,000 1,662,889 EV/EBITDA 5.0 2.8 3.5 3.1 2.6 負債和股負債和股東權益合計東權益合計 2,502,533 2,673,751 2,671,031 2,735,334 2,858,829 價格/現金流(倍)3.9 3.3 3.5 2.9 2.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2024 年 1月 18日 中國石油 37 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在

128、公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場

129、指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；

130、弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投

131、資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或

132、將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議

133、，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不

134、作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽

135、這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適

136、合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省

137、市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限有限公司公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371