飲料行業分析報告：啤酒消費升級顯著品牌進入獲利期-220519（15頁）.pdf

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1、第 1 頁 / 共 15頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 飲料飲料 分析師：劉冉分析師：劉冉 登記編碼：登記編碼：S0730516010001 021-50586281 啤酒消費升級顯著，品牌進入獲利啤酒消費升級顯著，品牌進入獲利期期 飲料行業分析報告飲料行業分析報告 證券研究報告證券研究報告-行業分析報告行業分析報告 同步大市同步大市(首次首次) 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 公司簡稱公司簡稱 2021 EPS 2022 EPS 2022 PE 評級評級 華潤啤酒 1.41 1.29 30.53 增持 重慶啤酒 2.41 2.98 39.76 增持 青島

2、啤酒 2.33 2.48 34.21 增持 飲料飲料相對滬深相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：中原證券 相關報告相關報告 聯系人：聯系人： 馬嵚琦馬嵚琦 電話：電話： 021-50586973 地址：地址： 上海浦東新區世紀大道1788號16樓 郵編：郵編： 200122 發布日期：2022 年 05 月 19 日 投資要點：投資要點： 為了彌補進口啤酒的缺口， 國內近兩年的啤酒產出增量尚可。 但是，剔除進口候補因素， 我們認為近兩年國內啤酒的消費相對疲弱， 整體呈收縮態勢。 上市公司對于產品結構的規劃也影響了銷量， 即削減中低端產品的產出，加大中高端產品的產出，從而拉升產品結構并

3、賺取利潤，成為啤酒上市公司的共識。 2021 年，啤酒上市公司的啤酒銷量合計達到 2703.32 萬千升，在全行業產銷數量中的占比高達 75.88%。其中，青島啤酒、燕京啤酒和重慶啤酒四大全國品牌在國內市場的份額分別為 31%、22%、10%和 8%，合計占有份額 71%。 2017 年迄今，啤酒上市公司的產品均價享有了較大幅度累計上漲，表現為：價格每年都有一定幅度上漲，且相比 2016 年漲價現象更為顯著。2017 年之后，上市公司的啤酒出廠均價連年上漲是對供應縮量以及產品結構升級的反映。 啤酒“高端化”是近兩年提出來的行業發展新方向，由大的品牌供應商引領，通過“高端化”增效強體已經成為品牌

4、啤酒商的共識。相比 2017 至 2020 年期間的常規增長，2021 年華潤啤酒、青島啤酒等大商的中高檔產品銷售增勢更為顯著。 2021 年，啤酒上市公司的收入增長較好，既有消費復蘇的拉動，也有產品結構提升的因素。2021 年，上市公司的啤酒銷售額增長表現較好，其中既包含量增因素，也有產品結構優化的貢獻。 2021 年，啤酒上市公司的費用投入普遍地邊際減少。上市公司縮減費用投入，或是為應對成本上漲所采用的控費策略；或者，供方市場集中后品牌商的費用投入較競爭環境下趨于減少。 在銷售表現良好、 控費得力的當前階段， 啤酒板塊的股東回報率相比過往較大幅度地上升。上市公司之間的 ROE 指標表現分化

5、， “強者恒強”的定律尤為突出。 啤酒板塊自 2021 年 7 月進入下跌趨勢，跌勢延續至今。啤酒板塊估值較高點已經大幅回落， 但是在食飲板塊中仍相對較高。 啤酒上市公司的當前估值普遍較高， 基本上反映了公司的內在價值和市場預期。 啤酒行業當前處于較好的發展時期。我們給予行業“同步大市”的投資評級，推薦華潤啤酒（0291HK） 、重慶啤酒（600132）和青島啤酒（600600） 。 風險提示：風險提示：消費修復不及預期，市場悲觀情緒籠罩。消費修復不及預期，市場悲觀情緒籠罩。 -27%-22%-17%-13%-8%-3%2%7%2021.052021.092022.012022.05飲料 滬深

6、300 11654第 2 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1. 啤酒市場縮量，市場集中度高啤酒市場縮量，市場集中度高 為了彌補進口啤酒的缺口，國內近兩年的啤酒產出增量尚可。但是，剔除進口候補因素，為了彌補進口啤酒的缺口，國內近兩年的啤酒產出增量尚可。但是，剔除進口候補因素，我們認為近兩年國內啤酒的消費相對疲弱，整體呈收縮態勢。我們認為近兩年國內啤酒的消費相對疲弱，整體呈收縮態勢。2021 年，啤酒全行業的產量為3562.4 萬千升， 同比增 5.6%， 增幅較 2020 年的 5.2%提高 0.4 個百分點， 增長數據表現尚可。2020、

7、2021 年， 國內進口啤酒數量同比分別減少 20.2%和 10.2%， 造成國內市場的供給缺口；正是為了彌補進口啤酒的缺口，國內近兩年的啤酒產出增量尚可。但是，剔除進口候補因素，我們認為近兩年國內啤酒的消費相對疲弱，整體呈收縮態勢。 上市上市公司對于產品結構的規劃公司對于產品結構的規劃也也影響了銷量，即削減中低端影響了銷量，即削減中低端產品的產出，加大中高端產品產品的產出，加大中高端產品的產出，從而拉升產品結構并賺取利潤，成為的產出，從而拉升產品結構并賺取利潤，成為啤酒上市公司的共識。啤酒上市公司的共識。2021 年，華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、蘭州黃河和燕京啤酒的啤酒

8、銷量較 2020 年分別增長-0.36%、14.2%、15.1%、6.41%、-8.3%和 1.59%。上市公司的銷量表現分化：除了青島啤酒、重慶啤酒和珠江啤酒外，上市公司的啤酒銷量增長普遍低于行業水平。我們認為，一方面銷量是當地市場的消費意愿和消費水平的反映，另一方面公司對于產品結構的規劃也影響其銷售安排。在后一種情況下，公司意在削減中低端產品的產出，加大中高端產品的產出，從而拉升產品結構并賺取利潤，這一發展目標目前是啤酒上市公司的共識。而由于中低檔產品的在銷售結構中的占比往往較大，故從趨勢上看上市公司的啤酒銷量未來將會持續收縮，但盈利能力將會同步增強。 圖表圖表 1：上市公司啤酒銷量增長情

9、況：上市公司啤酒銷量增長情況 資料來源：中原證券 WIND -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201620172018201920202021青島啤酒：同比增長：銷量：啤酒（%） 重慶啤酒：同比增長：銷量：啤酒（%） 珠江啤酒：同比增長：銷量：啤酒（%） 全國市場：同比增長：銷量：啤酒（%） -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%201620172018201920202021華潤啤酒：同比增長：銷量：啤酒（%） 惠泉啤酒：同比增長：銷量：啤酒（%） 蘭州黃河：同比增長：銷量：啤酒（%） 燕京啤酒

10、：同比增長：銷量：啤酒（%） 全國市場：同比增長：銷量：啤酒（%） rQpQqRpMyQsPtRpMzQoMoPbRaO8OnPrRsQmOeRrRmReRmOpP8OmMvMNZmRnQMYqMqR第 3 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2021 年，啤酒上市公司的啤酒銷量合計達到年，啤酒上市公司的啤酒銷量合計達到 2703.32 萬千升，在全行業產銷數量中的占萬千升，在全行業產銷數量中的占比高達比高達 75.88%。其中，青島啤酒、燕京啤酒和重慶啤酒四大全國品牌在國內市場的份額分別。其中，青島啤酒、燕京啤酒和重慶啤酒四大全國品牌在國內市

11、場的份額分別為為 31%、22%、10%和和 8%，合計占有份額，合計占有份額 71%?？梢?，國內的啤酒供應市場已經達到了相當高的集中度。2021 年，上市公司的啤酒銷量排名先后為華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、ST 西發和蘭州黃河，2021 年的啤酒銷量分別達到 1106 萬千升、793 萬千升、362 萬千升、279 萬千升、128 萬千升、21 萬千升、7.6 和 7.2 萬千升。 圖表圖表 2：啤酒上市公司的銷量情況（：啤酒上市公司的銷量情況（2021 年）年） 圖表圖表 3：啤酒上市公司的全國市場占有率：啤酒上市公司的全國市場占有率 資料來源：中原證券 W

12、IND 2價格價格上漲顯著，惠及供方市場上漲顯著，惠及供方市場 20172017 年迄今，啤酒上市公司的產品均價年迄今，啤酒上市公司的產品均價享有了享有了較大幅度累計上漲，表現為：價格每年都有較大幅度累計上漲，表現為：價格每年都有一定幅度上漲，且相比一定幅度上漲，且相比 20162016 年漲價現象更為顯著。年漲價現象更為顯著。比如，2017 至 2021 年，華潤啤酒的產品出廠均價累計上漲 22%，青島啤酒上漲 14.33%，燕京啤酒上漲 25.58%，重慶啤酒上漲 36.04%，珠江啤酒上漲 13.44%，惠泉啤酒上漲 4.71%，蘭州黃河上漲 44.28%。 20172017 年之后，年

13、之后，上市公司上市公司的的啤酒出廠均價啤酒出廠均價連年上漲是對供應縮量以及產品結構升級的反映。連年上漲是對供應縮量以及產品結構升級的反映。2014 年之后，啤酒行業通過出清冗余產能，出貨量逐步收縮，從而促進了品牌集中度提升，市場競爭格局改善，也使得產品升級成為可能。在市場供應收縮而產品升級的背景下，全國和地方品牌啤酒分享了上述市場紅利， 表現為產品價格上漲， 產品盈利增強， 供應商獲利能力更強。此外，產品升級現象普適于全國品牌和地方品牌，說明這一輪市場紅利涉及的范圍較廣、全面惠及了啤酒的品牌商。 020000004000000600000080000001000000012000000啤酒銷量

14、：上市公司（2021年；千升/噸） 31.05% 22.26% 10.16% 7.83% 3.58% 0.59% 0.20% 0.21% 華潤啤酒 青島啤酒 燕京啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒 惠泉啤酒 蘭州黃河 ST 西發 第 4 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 4：華潤啤酒產品均價上漲幅度：華潤啤酒產品均價上漲幅度 圖表圖表 5：青島啤酒產品均價上漲幅度青島啤酒產品均價上漲幅度 資料來源：中原證券 上市公司年報（2016 至 2021 年） 圖表圖表 6：燕京啤酒產品均價上漲幅度：燕京啤酒產品均價上漲幅度 圖表圖表 7：重慶啤酒產品

15、均價上漲幅度：重慶啤酒產品均價上漲幅度 資料來源：中原證券 上市公司年報（2016 至 2021 年） -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%201620172018201920202021華潤啤酒：產品均價上漲（%） 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%201620172018201920202021青島啤酒：產品均價上漲（%） 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201620172018201920202021燕京啤酒：產品均價上漲（%） 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00

16、%201620172018201920202021重慶啤酒：產品均價上漲（%） 第 5 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 8：珠江啤酒產品均價上漲幅度：珠江啤酒產品均價上漲幅度 圖表圖表 9：惠泉啤酒產品均價上漲幅度：惠泉啤酒產品均價上漲幅度 資料來源：中原證券 上市公司年報（2016 至 2021 年） 圖表圖表 10：蘭州黃河：蘭州黃河產品均價上漲幅度產品均價上漲幅度 資料來源：中原證券 上市公司年報（2016 至 2021 年） 3啤酒高端化浪潮興起啤酒高端化浪潮興起 啤酒“高端化”是近兩年提出來的行業發展新方向，由大的品牌供

17、應商引領啤酒“高端化”是近兩年提出來的行業發展新方向，由大的品牌供應商引領，通過“高端，通過“高端化”增效強體已經成為品牌啤酒商的共識化”增效強體已經成為品牌啤酒商的共識。相比相比 2017 至至 2020 年期間的常規增長，年期間的常規增長，2021 年年華華潤啤酒、青島啤酒等大商的中高檔產品銷售增勢更為顯著。潤啤酒、青島啤酒等大商的中高檔產品銷售增勢更為顯著。 2021 年，華潤啤酒提出來“決戰高端”的發展策略，在啤酒升級和多元化的新階段率先出擊，舉措包括：建設高端大客戶平臺，培養高端營銷隊伍，培育高端客戶群；通過引入國際品牌以及升級國內品牌，實現國內、國際“雙品牌”的產品組合。2021

18、年，公司既有的高端產品得以進一步市場推廣，包括“勇闖天涯”SUPERX，雪花純生啤酒，雪花全麥純生啤酒，雪花馬爾斯綠啤酒，喜力啤酒和喜力無醇啤酒等。此外，華潤啤酒推出了一系列高端產品，包括零酒精的“雪花小啤汽” ，首款果啤“黑獅果啤” ，以及引進了國際“紅爵”啤酒和國際“悠世”-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201620172018201920202021珠江啤酒：產品均價上漲（%） -10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2016201720182019202

19、02021惠泉啤酒：產品均價上漲（%） -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201620172018201920202021蘭州黃河：產品均價上漲（%） 第 6 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 啤酒。2021 年，華潤啤酒的中高檔產品的銷量達到 186.6 萬千升，同比增長 27.8%，較 2020年的 11.1%顯著提速，中高檔產品的銷量占比達到 16.87%，2021 年公司的產品結構進一步優化。 圖表圖表 11：華潤啤酒中高檔產品的銷量大幅增長：華潤啤酒

20、中高檔產品的銷量大幅增長 圖表圖表 12：華潤啤酒中高檔銷量占比：華潤啤酒中高檔銷量占比 資料來源：中原證券 華潤啤酒 2016 至 2021 年年報 青島啤酒的產品結構較好，公司的中高檔產品發展地較早，目前中高檔占比也較高。2021年，青島啤酒繼續推進產品的高端化進程，向市場引入了豐富多元的中高檔產品組合，包括：百年之旅、琥珀拉格、奧古特、鴻運當頭、經典 1903、桶裝原漿啤酒、皮爾森、青島啤酒 IPA，等等。此外，2021 年公司推出了典藏級別的超高端啤酒產品“一世傳奇” ，將啤酒消費引領至新的高度。2021 年，公司的中高檔啤酒銷量同比增長 14.2%，達到 204.65 萬千升，占比達

21、到25.8%。較 2017 至 2020 年期間的常規增長，2021 年青島啤酒的中高檔增勢也明顯卓越于往年。 圖表圖表 13：青島啤酒中高檔產品的銷量大幅增長：青島啤酒中高檔產品的銷量大幅增長 圖表圖表 14：青島啤酒中高檔銷量占比：青島啤酒中高檔銷量占比 資料來源：中原證券 青島啤酒 2016 至 2021 年年報 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%201620172018201920202021華潤啤酒：同比增長：銷量：啤酒（%） 華潤啤酒：同比增長：銷量：中高檔啤酒（%） 83% 17% 銷量：普通啤酒（千升） 銷量：中高檔啤酒（千升） -5.00%0.00%

22、5.00%10.00%15.00%20.00%201620172018201920202021青島啤酒：同比增長：銷量：啤酒（%） 青島啤酒：同比增長：銷量：中高檔啤酒（%） 74% 26% 銷量：普通啤酒（千升） 銷量：中高檔啤酒（千升） 第 7 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 重慶啤酒作為嘉士伯在中國的運營平臺， 一方面將高端國際品牌引入中國市場， 如嘉士伯、1664、樂堡等品牌；另一方持續開發和升級本土品牌，如山城、烏蘇等本土品牌。2021 年，重慶啤酒的中高檔產品銷量達到 40.48%，較 2020 年的 30.4%提升 10 個百

23、分點，產品升級加速推進。目前，公司的中高檔產品在結構中的銷量占比達到 23.72%，高檔化水平接近青島啤酒。 圖表圖表 15：重慶啤酒中高檔產品的銷量大幅增長：重慶啤酒中高檔產品的銷量大幅增長 圖表圖表 16：重慶啤酒中高檔銷量占比：重慶啤酒中高檔銷量占比 資料來源：中原證券 重慶啤酒 2016 至 2021 年年報 珠江啤酒和惠泉啤酒的核心市場在兩廣，廣東、廣西的地方經濟和消費基礎較好，因而兩公司在區域市場推進啤酒消費升級也相對順暢。珠江啤酒的核心品牌包括雪堡、純生和珠江，產品升級圍繞全品牌展開；惠泉啤酒的核心品牌包括惠泉一麥、惠泉純生、惠泉歐騎士和惠泉鮮啤等。2021 年，珠江啤酒的中高檔

24、產品銷量同比增長 103.2%，2019、2020、2021 三年期間年均增長 71.4%。 2021 年， 珠江啤酒的中高檔產品銷量達到 15.68 萬千升， 銷售占比 12.3%?；萑【频闹懈邫n產品“麥” “鮮”系列在 2021 年也實現了兩位數增長。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201620172018201920202021重慶啤酒：同比增長：銷量：啤酒（%） 重慶啤酒：同比增長：銷量：中高檔啤酒（%） 76% 24% 銷量：普通啤酒（千升） 銷量：高檔啤酒（千升） 第 8 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于

25、中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 15：珠江啤酒中高檔產品的銷量大幅增長：珠江啤酒中高檔產品的銷量大幅增長 圖表圖表 16：珠江啤酒中高檔銷量占比：珠江啤酒中高檔銷量占比 資料來源：中原證券 珠江啤酒 2016 至 2021 年年報 截至 2021 年，在產品結構中中高檔啤酒銷量占比由高而低的上市公司為：青島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒和珠江啤酒，比例分別為 25.8%、23.72%、16.87%和 12.3%。青島啤酒的高端化開始較早，產品基礎好，在產品結構方面具有優勢；華潤啤酒后發制人，近兩年從戰略上高度重視，高端化進程得以快速推進；重慶啤酒在嘉士伯集團的扶持下，產品的全

26、國化和高端化同時展開，效果顯著；珠江啤酒受益于發達的地方經濟和啤酒消費習慣，高端化的情況好于其它區域品牌。我們認為，未來中高檔啤酒市場的格局較啤酒整體將會更為集中；同時，大品牌沒有能力覆蓋的小眾消費領域，將會成為多元化的精釀產品所力爭的市場。 圖表圖表 17： 2021 年啤酒上市公司高檔啤酒銷量（千升）年啤酒上市公司高檔啤酒銷量（千升） 資料來源：中原證券 上市公司 2021 年年報 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201620172018201920202021珠江啤酒：同比增長：銷量：啤酒（%） 珠江啤酒：同比增長：銷量

27、：中高檔啤酒（%） 88% 12% 銷量：普通啤酒（噸） 銷量：高檔啤酒（噸） 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000華潤啤酒 青島啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒 第 9 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 4價格因素推動收入增長價格因素推動收入增長 20212021 年， 啤酒上市公司的收入增長較好，年， 啤酒上市公司的收入增長較好， 既有消費復蘇的拉動， 也有產品結構提升的因素既有消費復蘇的拉動， 也有產品結構提升的因素

28、。2021 年，啤酒板塊的營業收入同比增長 10.62 %，錄得多年來的最高增幅；2022 年一季度，啤酒板塊的營業收入同比增長 7.82%，剔除上年同期的高基數因素，板塊收入增長落至 2019 年的常態水平。上市公司中，重慶啤酒和燕京啤酒的啤酒銷售增長高于板塊平均，分別為 20.8%、和 11.01%；華潤啤酒和青島啤酒由于啤酒銷售規模大，當期增幅分別為 6.4%和 8.5%，略低于平均。 圖表圖表 18：啤酒板塊：啤酒板塊的的收入增長情況收入增長情況 資料來源：中原證券 WIND 圖表圖表 19：上市公司啤酒銷售額及其增速（：上市公司啤酒銷售額及其增速（2021 年）年） 資料來源：中原證

29、券 上市公司 2021 年年報 -2.000.002.004.006.008.0010.0012.0020172018201920202021啤酒：營業收入增長（同比；%） -40.00-20.000.0020.0040.0060.00啤酒：營業收入增長（同比；%） -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000華潤啤酒 青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 惠泉啤酒 蘭州黃河 2021年啤酒銷售收入（百萬元；左軸） 同比增幅:2021年啤酒銷售收入

30、（%；右軸） 第 10 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 20212021 年，年，上市公司的上市公司的啤酒銷售額增長表現較好，啤酒銷售額增長表現較好，其中其中既既包含包含量增因素，也有產品結構優化量增因素，也有產品結構優化的貢獻。的貢獻。對于產品升級或提價較順暢的啤酒商，價格因子對收入增長的貢獻較大，如 2021 年，價格因子對華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒銷售增長的貢獻分別為 6.7、7.2、5、14 個百分點。消費環境欠佳的區域市場， 當地品牌商享有較少的產品升級或提價紅利， 如 2021年，對于蘭州黃河、惠泉啤酒和 ST 西發

31、，產品價格因素對于銷售增長的貢獻就相對較少。 5費用投入費用投入減少減少，回報率提升，回報率提升 20212021 年，年，啤酒上市公司的費用投入普遍地邊際減少。上市公司縮減費用投入，或是為應對啤酒上市公司的費用投入普遍地邊際減少。上市公司縮減費用投入，或是為應對成本上漲所采用的控費策略；成本上漲所采用的控費策略； 或者或者， 供方市場集中后品牌商的費用投入較競爭環境下趨于減少。， 供方市場集中后品牌商的費用投入較競爭環境下趨于減少。2021 年，啤酒板塊的銷售費率 14.19%，同比下降 3 個百分點，2022 年一季度較 2021 年再降0.53 個百分點。2021 年，啤酒板塊的管理費率

32、 6.72%，同比下降 0.68 個百分點，2022 年一季度較 2021 年再降 1 個百分點。 就 2017 至 2021 年的長期視角來看，啤酒上市公司的各項費率也在趨勢性下降，目前位于五年較低水平。我們認為，2017 年之后啤酒市場的競爭顯著趨緩，品牌商的市場份額達到較高水平，前期為追求規模而支付的巨大投入開始邊際縮減，品牌商從規模發展階段進入增效獲利階段，而提價和控費是后一階段的主要特征。 圖表圖表 20：啤酒：啤酒板塊板塊的銷售費用率的銷售費用率 資料來源：中原證券 WIND 0.005.0010.0015.0020.0020172018201920202021啤酒：銷售費用率（%

33、） 0.005.0010.0015.0020.0025.0020171Q20181Q20191Q20201Q20211Q20221Q啤酒：銷售費用率（%） 第 11 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 21：啤酒：啤酒板塊板塊的管理費用率的管理費用率 資料來源：中原證券 WIND 在銷售表現良好在銷售表現良好、 控費得力的控費得力的當前階段， 啤酒板塊的股東回報率相比過往較大幅度地上升。當前階段， 啤酒板塊的股東回報率相比過往較大幅度地上升。2021 年，啤酒板塊的 ROE 提升 1.86 個百分點，達到 8.5%，較 2017 年提

34、升了 5.3 個百分點，是 2017 年以來的最高水平；2022 年一季度，啤酒板塊的 ROE2.76%，同比升 0.3 個百分點，延續了良好的升勢。 圖表圖表 22：啤酒板塊的：啤酒板塊的 ROE 資料來源：中原證券 WIND 上市公司之間的上市公司之間的 ROEROE 指標表現分化指標表現分化， “強者恒強”的定律尤為突出。， “強者恒強”的定律尤為突出。截至 2021 年，重慶啤酒、華潤啤酒、青島啤酒的股東回報率較為優異，分別是 65.14%、18.77%和 9.79%，與之相比其它上市公司的差距仍大。 6.006.507.007.508.0020172018201920202021啤酒

35、：管理費用率（%） 0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020171Q 20181Q 20191Q 20201Q 20211Q 20221Q啤酒：管理費用率（%） 0.002.004.006.008.0010.0020172018201920202021啤酒：ROE(%) 0.000.501.001.502.002.503.0020171Q 20181Q 20191Q 20201Q 20211Q 20221Q啤酒：ROE(%) 第 12 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 23：啤酒上市公司的：啤酒上

36、市公司的 ROE 表現分化表現分化 資料來源：中原證券 WIND 6市場表現市場表現 啤酒板塊自啤酒板塊自 20212021 年年 7 7 月進入下跌趨勢，跌勢延續至今。月進入下跌趨勢，跌勢延續至今。2021 年 7 月至 2022 年 5 月，板塊跌幅達到 28.84%，其中 2022 年 1 月至 5 月板塊跌幅為 17.5%。受系統性風險的拖累，2022 年上半年啤酒板塊的下跌更加急切。 圖表圖表 24：啤酒板塊二級市場表現：啤酒板塊二級市場表現 資料來源：中原證券 WIND 啤酒板塊估值較高點已經大幅回落，但是在食飲板塊中仍相對較高。啤酒板塊估值較高點已經大幅回落，但是在食飲板塊中仍相

37、對較高。截至 2022 年 5 月 17日， 啤酒板塊二級市場的靜態估值為39.24 倍， 在食品飲料板塊中估值仍然較高； 但是相比 2021年 6 月，板塊位于階段高點時的 60.08 倍估值，啤酒板塊當前估值已經大幅回落。 -10010203040506070凈資產收益率ROE(扣除/攤??；2021年；%) -0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.620-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1121

38、-1121-1222-0122-0322-0422-05啤酒(申萬) 食品飲料 第 13 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 25：食品飲料板塊的估值（：食品飲料板塊的估值（2022.5.17） 圖表圖表 26：啤酒板塊的估值顯著回落：啤酒板塊的估值顯著回落 資料來源：中原證券 WIND 啤酒上市公司的當前估值普遍較高，啤酒上市公司的當前估值普遍較高，基本上反映了公司的內在價值和市場預期?；旧戏从沉斯镜膬仍趦r值和市場預期。截至 5 月17 日，華潤啤酒、重慶啤酒、青島啤酒、珠江啤酒的估值分別為 52.75 倍、48.41 倍、50

39、.61倍和 33 倍，上市公司的估值已經大幅回落，但是與食品加工業相比估值仍然較高。 圖表圖表 27：啤酒上市公司估值比較（：啤酒上市公司估值比較（2022.5.17） 資料來源：中原證券 WIND 注：估值剔除了負值。 051015202530354045010203040506070啤酒 020406080100120燕京啤酒 珠江啤酒 重慶啤酒 惠泉啤酒 青島啤酒 華潤啤酒 第 14 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 7投資邏輯投資邏輯 啤酒行業當前處于較好的發展時期啤酒行業當前處于較好的發展時期。2017 年， 啤酒大商基本上完成了市

40、場拓展和客戶積累方面的任務， 并從追求規模向追求效益轉型， 通過提價和控費催生利潤； 2020 年行業再進一步，著力于啤酒的產品和消費升級。在效益和升級的共振下，大品牌商充分受益于現階段的發展紅利，真正進入了“增效強體”的獲利期。 我們給予行業“同步大市”的投資評級我們給予行業“同步大市”的投資評級，推薦，推薦華潤啤酒（華潤啤酒（0291HK0291HK） 、重慶啤酒（） 、重慶啤酒（600132600132）和青島啤酒（和青島啤酒（600600600600） 。啤酒板塊前期跌幅較大，市場對酒水的情緒偏負面。市場的負面情緒一方面與相關板塊估值過高有關，另一方面來自對于經濟和消費的悲觀預期，而酒

41、水消費與經濟活躍度的相關性較大。下半年，服務和娛樂行業逐一恢復營業的概率較大，餐飲、夜店等場景的復活有利于啤酒銷售以及二級市場情緒的修復。我們給予行業“同步大市”的投資評級，推薦上市公司華潤啤酒（0291HK） 、重慶啤酒（600132）和青島啤酒（600600） 。 風險提示：風險提示：消費修復不及預期，市場悲觀情緒籠罩。消費修復不及預期，市場悲觀情緒籠罩。 第 15 頁 / 共 15頁 飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅 10以上； 同步大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅-10至

42、 10之間； 弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤跌幅 10以上。 公司投資評級公司投資評級 買入： 未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 15以上； 增持： 未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 5至 15； 觀望： 未來 6 個月內公司相對大盤漲幅5至 5； 賣出： 未來 6 個月內公司相對大盤跌幅 5以上。 證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、 專業嚴謹的研究方法與分析邏輯， 獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源

43、合法合規。 重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未

44、考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。 本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。 本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分， 不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、 轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。 若本公司客戶（以下簡稱“該客戶” ）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。