伊力特-疆酒龍頭香滿邊城英雄文化走向疆外-220520（26頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 伊力特伊力特（600197） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/白酒 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 24.27 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 471.95 流通A 股股本(百萬股) 471.95 A 股總市值(百萬元) 11,454.29 流通A 股市值(百萬元) 11,454.29 每股凈資產(元) 7.95 資產負債率(%) 19.62 一年內最高/最低(元) 3

2、6.96/21.64 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 伊力特-首次覆蓋報告:下一座等待挖掘的白酒金礦 2018-01-21 股價股價走勢走勢 疆酒龍頭香滿邊城，英雄文化走向疆外疆酒龍頭香滿邊城，英雄文化走向疆外 新疆白酒龍頭企業， “新疆第一酒”聞名疆內外。新疆白酒龍頭企業， “新疆第一酒”聞名疆內外。作為一家以酒業為主，多元發展的兵團一類二級企業，伊力特系列白酒是用天山雪水、伊犁河谷優質原糧，經陳年老窖發酵，長年陳釀，精心調制而成，以“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉凈爽、諸味諧調、酒味全面”的獨

3、特風格聞名疆內外，被譽為“新疆第一酒” 。 品牌運營成效顯著，不斷提升品牌影響力。品牌運營成效顯著，不斷提升品牌影響力。2018 年，伊力特與北京盛初營銷咨詢公司簽訂戰略合作協議。近年來，伊力特不斷開展營銷動作，在央視七套、 九套全時段及其他媒體進行高頻次立體宣傳， 持續加大賽事轉播、專用產品開發等方面的合作力度，深化與飛虎男籃的合作模式，品牌認知度及影響力持續提升。 鍍金時光提價動作完成，持續開發高端新品補全產品鏈條。鍍金時光提價動作完成，持續開發高端新品補全產品鏈條。伊力老窖是公司的主力產品， 也是率先突破 10 億規模的現象級單品。 公司選擇以伊力老窖為突破口，開始進行升級提價的動作，有

4、利于在整體產品結構升級中打響第一槍。伊力老窖鍍金時光實現升級挺價動作后，公司將發力 400-500元次高端核心單品伊力王，同時進一步開發 600-800 元價位、1000 元及以上價位高端新品，補全產品鏈條，搶占次高端、高端白酒市場，提高銷售利潤率。 伊力王酒收回自營，分區域推進全國化布伊力王酒收回自營，分區域推進全國化布局。局。2021 年公司決定收回伊力王酒改為自營模式，自 2021 年 7 月，伊力王酒開始進行各地招商，重新構建了伊力王酒的營銷體系。未來隨著伊力王酒的順利推進，公司高端酒的銷售渠道有望進一步拓展，收入規模也有望得到提升。除此之外，公司還計劃分區域推進全國化布局。公司針對區

5、域制定了具體的發展戰略，未來要落實浙江、江蘇市場推廣策略，實現浙江片區產品品牌形象提升和銷售量恢復性增長，率先在陜西、廣東實現銷售突破，帶動河南、甘肅等潛力市場開發。 投資建議：投資建議：在新疆經濟持續高質量發展背景下，伊力特持續對公司產品結構、品牌運營、渠道模式上進行優化改革，伊力老窖產品升級換代后動銷良好，未來隨著伊力王酒收回自營，伊力王酒的潛能有望發揮到最大，同時公司積極開發高端新品，重視品牌運營，技改項目補齊產能短板，未來疆外市場開拓效果可期。因此我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.4/5.3/6.2 億元，分別同比增長 40.47%/21.57%/16.60%，

6、給予伊力特35X-45X 相對 PE 估值區間， 預計 2022 年總市值區間為 154-198 億元， 對應股價 32.56-41.86 元。 風險風險提示提示：疫情反復風險、產品升級提價不及預期、疆外業務拓展不及預期等 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,802.06 1,937.76 2,246.83 2,843.14 3,411.77 增長率(%) (21.71) 7.53 15.95 26.54 20.00 EBITDA(百萬元) 491.01 559.40 714.84 850.21 991.03 凈利潤(百

7、萬元) 341.91 312.76 439.32 534.08 622.77 增長率(%) (23.48) (8.53) 40.47 21.57 16.60 EPS(元/股) 0.72 0.66 0.93 1.13 1.32 市盈率(P/E) 34.43 37.63 26.79 22.04 18.90 市凈率(P/B) 3.38 3.19 2.95 2.69 2.42 市銷率(P/S) 6.53 6.07 5.24 4.14 3.45 EV/EBITDA 24.65 21.15 13.74 12.55 9.56 資料來源：wind，天風證券研究所 -27%-19%-11%-3%5%13%21%

8、29%2021-052021-092022-01伊力特滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 六十余年疆酒傳承，新管理層注入發展新動能六十余年疆酒傳承，新管理層注入發展新動能 . 5 1.1. 新疆白酒龍頭，六十余年持續革新 . 5 1.2. 股權結構穩定，管理層換屆改革措施逐步推進 . 6 1.3. 收入業績穩步增長，現金流情況良好 . 7 1.3.1. 公司高檔酒收入占比逐年增加，主要面向新疆市場 . 8 1.3.2. 主營業務毛利率穩定，低于同業提升空間明顯 . 9 1.3.3. 期間費用率無明顯

9、波動，低于行業平均水平 . 10 1.3.4. 歸母凈利潤小幅波動，凈利率基本穩定 . 11 1.3.5. 資本結構趨于優化，短期流動性良好 . 12 1.3.6. 銷售回款速度良好，存貨周轉率較高 . 12 2. 新疆區域持續高質量發展，白酒龍頭有望受益新疆區域持續高質量發展，白酒龍頭有望受益 . 12 2.1. 白酒行業穩定發展，頭部集中趨勢明顯 . 12 2.2. 新疆領導班子換屆，區域經濟高質高速發展可期 . 13 3. 營銷提升品牌影響力，產品換代升級加速拓展全國化渠道營銷提升品牌影響力，產品換代升級加速拓展全國化渠道 . 15 3.1. 六十余年塑造英雄文化，多業務協同宣揚伊力特酒

10、文化特色 . 15 3.1.1. 傳承六十余年，譜寫英雄本色品牌形象 . 15 3.1.2. 攜手盛初咨詢，線上線下全面開展營銷工作 . 16 3.1.3. 多業務協同發展，打造伊力特獨有 IP . 17 3.2. 伊力老窖實現升級提價，逐步發力次高端核心單品 . 18 3.2.1. 產品價格帶布局廣泛，持續調優產品結構 . 18 3.2.2. 完成鍍金時代換新升級，持續研發新品補全產品鏈條. 19 3.3. 疆內龍頭地位穩固，抓住重點區域加速拓展疆外市場 . 20 3.3.1. 深耕疆內市場，區域龍頭地位穩固 . 20 3.3.2. 聚焦疆外市場，堅定推進區域拓展 . 20 3.3.3. 伊

11、力王酒收回公司自營，持續探索多渠道銷售路徑 . 21 3.4. 技術改造項目補齊產能短板，中高檔產量提升優化產品結構助力疆外業務拓展 22 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 23 5. 風險提示風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：伊力特歷史沿革梳理 . 5 圖 2：公司營業收入及歸母凈利潤（單位：億元） . 6 圖 3：公司股權結構 . 6 圖 4：公司營業收入規模（億元） . 8 圖 5：公司高檔酒收入規模較大（單位：億元/%） . 8 圖 6：高檔酒占比持續提升 . 8 nWbUtNtQsPsPqRoQmP8OcM9PpNqQsQpNeRnNtOeRmOnO7NmN

12、rQxNnOtPMYoPxP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 7：新疆外收入波動增長（單位：億元） . 9 圖 8：新疆地區收入占比高 . 9 圖 9：主營業務毛利率穩定 . 9 圖 10：公司毛利率水平低于同行業可比公司 . 9 圖 11：高檔酒毛利率水平較高 . 10 圖 12：高檔酒對毛利的貢獻較多 . 10 圖 13：期間費用率總體穩定（%） . 10 圖 14：各項費用率較為穩定 . 10 圖 15：公司期間費用率低于同業 . 10 圖 16：近年歸母凈利潤情況（單位：億元） . 11 圖 17：近年歸母凈利率情況（

13、%） . 11 圖 18：資產負債率較低 . 12 圖 19：流動比率、速動比率較高 . 12 圖 20：公司銷售回款狀況良好 . 12 圖 21：存貨周轉率高于同行業公司 . 12 圖 22：2019-2025 中國規模以上白酒企業市場規模及預測 . 13 圖 23：2015-2021 年全國白酒產量 . 13 圖 24：2017-2020 年規模以上企業數量 . 13 圖 25：2019-2020 年中國白酒行業市場集中度（%） . 13 圖 26：2015-2020 年新疆地區人均可支配收入（元） . 15 圖 27：2015-2020 年新疆地區食品煙酒支出占比 . 15 圖 28：2

14、013-2018 年新疆地區白酒產量 . 15 圖 29：60 年代伊力特建廠初期（老廠房） . 16 圖 30：60 年代伊力特建廠初期（下窖） . 16 圖 31：新疆男籃戰略合作伙伴 . 17 圖 32：冠名多組“和諧號”“復興號”列車 . 17 圖 33：伊力特酒文化產業園 . 17 圖 34：伊力特酒文化產業園平面圖 . 17 圖 35：公司部分產品線（單價：元） . 18 圖 36：伊力特 9 大明星產品. 19 圖 37：2020 年研發支出提升明顯 . 19 圖 38：伊力老窖升級款鍍金時光（右）推出 . 19 圖 39：疆內白酒收入規模（萬元） 、增速及占比 . 20 圖 4

15、0：經銷商數量變化（家） . 20 圖 41：疆外白酒收入規模（萬元） 、增速及占比 . 20 圖 42：伊力特渠道策略發展歷程 . 21 圖 43：2015-2020 年實際產能及產能利用率 . 22 圖 44：近三年高檔酒產銷率呈上升趨勢 . 22 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：公司管理層人員 . 7 表 2：公司部分子公司凈利潤情況（單位：萬元） . 11 表 3：新疆維吾爾自治區第十屆委員會人員 . 14 表 4：近期新疆地區政府促進經濟發展具體規劃措施 . 14 表 5：伊力特部分宣傳標語及畫面 . 16 表

16、6：技術改造及研發中心建設相關項目具體情況 . 22 表 7：中高端酒及各檔次內價高者產量占比提升（假設項目達產后產銷率=100%） . 23 表 8：盈利預測（億元） . 23 表 9：可比公司估值（wind 一致預期）. 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 六十余年疆酒傳承，新管理層注入發展新動能六十余年疆酒傳承，新管理層注入發展新動能 1.1. 新疆白酒龍頭，六十余年持續革新新疆白酒龍頭，六十余年持續革新 伊力特是新疆白酒龍頭企業和濃香型白酒的典型代表。伊力特是新疆白酒龍頭企業和濃香型白酒的典型代表。作為一家以酒業為

17、主，多元發展的兵團一類二級企業，伊力特經營領域涉及廣泛，包括白酒、熱電聯產、包裝印刷、玻璃制品、旅游服務等各產業。其中，白酒為主營業務，伊力特系列白酒是用天山雪水、伊犁河谷優質原糧，經陳年老窖發酵，長年陳釀，精心調制而成。它以“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、 入喉凈爽、 諸味諧調、 酒味全面” 的獨特風格聞名疆內外， 被譽為 “新疆第一酒” 。 出身兵團，六十余年來不斷拓寬產品線，深耕渠道建設。出身兵團，六十余年來不斷拓寬產品線，深耕渠道建設。伊力特前身是農四師十團（現今的第四師 72 團） ，進駐鞏乃斯河畔，英勇的軍墾戰士開荒墾地，植樹種糧。1956 年，十團農場正式生產白酒；1988 年團企

18、分離，更名為新疆伊犁釀酒總廠；1999 年，改制為新疆伊力特實業股份有限公司，在上交所掛牌上市。上市之后，公司不斷進行改革創新，自主研發多款新品，探索線上線下多渠道發展。 圖圖 1：伊力特歷史沿革梳理：伊力特歷史沿革梳理 資料來源：公司公告，公司官網、天風證券研究所 萌芽起步期（萌芽起步期（1956 年年-2005 年） ，奠定疆內基礎。年） ，奠定疆內基礎。新疆伊犁釀酒總廠始建于 1956 年，主要生產“伊力”牌系列酒，主要產品有伊力老窖、伊力特曲、伊力大曲等 6 個系列 12 個品種。自 1989 年以來， “伊力牌”系列酒 18 次被評為自治區、農業部名優產品，46 次榮獲國際、國內博覽

19、會金、銀獎，首批被認定為“新疆名牌產品” 。根據 1998 年數據， “伊力牌”系列酒在新疆的市場占有率為 24.7%，穩居首位。同時，公司不斷進行企業結構調整，合理配置資源，合并同一業務性質的企業，轉讓與主業無關、管理跨度大的中草藥公司，新增合并資管公司與酒店公司，探索培育新的經濟增長點。 快速發展期（快速發展期（2006 年年-2012 年） ，加大產品結構調整，健全營銷網絡。年） ，加大產品結構調整，健全營銷網絡。在此階段，公司營收大幅擴張，從 2006 年的 4.92 億元增長至 2012 年的 17.62 億元。在全國性名酒和地方性名酒競爭加劇階段，公司加大技術創新投入力度，自主研發

20、了超低度伊力特酒，開發了獨特個性的封壇年酒，同時以中高產品為立足點，優化整合產品結構，生產處符合普通消費習慣、彰顯個性價值、具有獨特口感和鮮明區域特性的產品。2012 年，公司積極建立健全 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 營銷網絡，在保證新疆、 浙江市場占有率的同時， 集聚優勢資源，有計劃、有步驟地整頓、規范經銷商營銷團隊和渠道網絡。 行業調整期（行業調整期（2013 年年-2015 年） ，戰略調整公司結構，持續深化改革。年） ，戰略調整公司結構，持續深化改革。2013 年，白酒行業受“限制三公消費”等事件的影響，公司業績也存在

21、短期調整。但在此階段，公司仍然對整體經濟結構進行戰略性調整，繼續剝離與主業不相關的產業，完成了控股子公司煤化工公司 51%股權的轉讓，形成了以白酒為核心，包裝印刷、玻璃制品、現代物流為配套的產業鏈格局。除繼續加大產品結構優化外，公司推動經銷方式從傳統單一的批發、分銷向深度分銷、 直銷轉變， 并且針對發展迅速的線上購物模式， 進一步提高網絡營銷的參與程度。 調整再出發（調整再出發（2016 年年-至今） ，緊抓品牌運營，深耕疆外市場。至今） ，緊抓品牌運營，深耕疆外市場。2016 年，公司成立新疆伊力特品牌運營公司，公司控股 51%，經銷商股權占比 49%，以資本為紐帶，實現廠商利益捆綁； 20

22、17 年， 公司與 1919 簽署戰略合作協議， 實現傳統制造業與新興產業的強強聯合；與北京盛初營銷咨詢公司簽訂戰略合作協議，系統完善新型營銷體系，持續提升品牌影響力與市場地位；2020 年，成立伊力特電商商務有限公司。除此之外，公司不斷梳理現有產品體系，聚焦主線產品，淘汰已經沉淀及邊緣化產品，在渠道方面，深入疆外市場，不斷完善廠商直銷、經銷商分銷和“互聯網+”三位一體的經銷模式。 圖圖 2：公司營業收入及歸母凈利潤（單位：億元）：公司營業收入及歸母凈利潤（單位：億元） 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.2. 股權結構穩定，管理層換屆改革措施逐步推進股權結構穩定，管理層換屆改革措施逐步推

23、進 國資背景濃厚，持續深化國企改革。國資背景濃厚，持續深化國企改革。十團農場于 1956 年開始正式生產白酒，隨后在 1988年團企分離， 更名為新疆伊犁釀酒總廠， 在 1999 年改制為新疆伊力特實業股份有限公司，在上交所掛牌上市，2017 年 8 月 23 日通過國有股股份無償劃轉，新疆伊力特集團有限公司持有公司 222,728,867 股股份，占公司總股本的 50.51%，變為公司的控股股東。目前，根據公司 2021 年年報數據，新疆伊力特集團有限公司持有公司 41.82%的股份，實際控制人為新疆生產建設兵團第四師國有資產監督管理委員會。 圖圖 3：公：公司股權結構司股權結構 3.67

24、3.803.324.314.926.387.318.7110.8512.3517.6217.5316.2816.3816.9319.1921.2423.0218.020.79 0.80 0.84-0.220.99 1.07 1.23 1.091.342.062.372.73 2.68 2.82 2.773.534.28 4.473.42(5)05101520252002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020營業收入歸屬于母公司所有者的凈利潤 公司報告公司

25、報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：wind、天風證券研究所 管理團隊年富力強，領導層換屆迎來改革新機遇。管理團隊年富力強，領導層換屆迎來改革新機遇。2016 年，公司前任董事長徐勇輝離任，由陳智擔任公司董事長一職。陳總上任以來，持續對公司產品結構、品牌運營、渠道模式上進行優化改革，主要包括 1）成立新疆伊力特品牌運營有限公司，以資本為紐帶，實現與經銷商利益捆綁，同時與北京盛初營銷咨詢公司簽訂戰略合作協議，系統完善新型營銷體系，持續提升品牌影響力和市場地位；2）持續調優產品結構，聚焦主線產品，降低企優類和大曲類中低端白酒的銷售量，加大對

26、王酒類、老窖類白酒等中高端白酒的市場推廣力度；3）充分利用互聯網、大數據，實現線上線下融合，進一步強化與京東、天貓、酒仙網和 1919 等大型電商的合作，全力打通線上通道，向億元目標挺進。 表表 1：公公司管理層人員司管理層人員 人員人員 主要工作經歷主要工作經歷 陳智 現任新疆伊力特實業股份有限公司董事長、黨委書記，曾任新疆伊帕爾汗香料股份有限公司董事長、總經理、新疆伊力特實業股份有限公司監事會主席。 陳雙英 現任新疆伊力特實業股份有限公司董事、總經理，曾任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理、董事長助理兼生產設備部部長。 劉新宇 現任新疆伊力特實業股份有限公司董事、副總經理，曾任新疆伊力特實

27、業股份有限公司總工程師兼技術中心主任。 嚴莉 最近 5 年擔任新疆伊力特實業股份有限公司證券事務代表。 李敬 最近 5 年擔任新疆伊力特實業股份有限公司駐烏辦事處出納。 君潔 最近 5 年擔任新疆伊力特實業股份有限公司董事會秘書，參股公司金石期貨董事，新疆天山農商銀行獨立董事。 李超 現任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理，曾任新疆伊力特集團有限公司副總經理，兼任伊力特玻璃制品有限公司董事長。 盧揚 現任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理，曾任第四師 72 團黨委委員、副團長。 李強 現任新疆伊力特實業股份有限公司總工程師，曾任新疆伊力特實業股份有限公司釀酒一廠廠長。 資料來源：公司公告、天風

28、證券研究所 1.3. 收入業績穩步增長，現金流情況良好收入業績穩步增長，現金流情況良好 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.3.1. 公司高檔酒收入占比逐年增加，主要面向新疆市場公司高檔酒收入占比逐年增加，主要面向新疆市場 營收因疫情原因存在小幅波動營收因疫情原因存在小幅波動，2021 年消費場景恢復逐步企穩。年消費場景恢復逐步企穩。2018-2021 營業收入分別 為21.24億 元 /23.02億 元 /18.02億 元 /19.38億 元 ， 分 別 同 比 變 化10.68%/8.38%/-21.72%/7.53%。除 2

29、020 年因疫情因素營收短暫下滑外，公司對中高端白酒提價措施明顯，疊加總體銷量上升，營收規模持續突破，2021 年消費場景逐步恢復收入企穩。 圖圖 4：公司營業收入規模（億元）：公司營業收入規模（億元） 資料來源：wind、天風證券研究所 營收主要來自中營收主要來自中、高端酒的銷售，高檔酒營收占比持續攀升高端酒的銷售，高檔酒營收占比持續攀升。主營業務收入按產品結構可以分為高檔酒、中檔酒和低檔酒三類，其中，中高檔酒的銷售收入為公司主要收入來源，主要由于高端白酒市場需求大，毛利率高，公司因而調整產品銷售結構，降低次優類和大曲類中低端白酒的銷售量，加大對于中高端白酒的市場推廣力度，2020 年中高檔

30、酒收入占公司總收入的 95。 圖圖 5：公司高檔酒收入規模較大（單位：億元：公司高檔酒收入規模較大（單位：億元/%） 圖圖 6：高檔酒占比持續提升：高檔酒占比持續提升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 業務主要集中在新疆地區，疆外業務占比波動上升。業務主要集中在新疆地區，疆外業務占比波動上升。公司的收入主要來自新疆內與新疆外兩大市場，2018-2021年新疆地區的收入為14.93億元/17.03億元/12.03 億元/14.16億元，分別同比變動 5.59%/14.07%/-29.36%/17.68%，是公司最重要的市場；新疆以外地區的收入為 5.48 億

31、元/5.73 億元/5.90 億元/5.00 億元，分別同比變動 35.31%/4.56%/2.97%/-15.20%。公司在新疆白酒行業具有較為明顯的優勢地位，但畢竟新疆的市場規模有限，為了抓住白21.2423.0218.0219.3810.68%8.38%-21.72%7.53%-30%-20%-10%0%10%20%05101520252018201920202021營業收入yoy13.1016.1113.4213.496.145.353.694.831.171.290.820.830.81%-15.61%-11.17%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.

32、00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002018201920202021高檔酒中檔酒低檔酒CAGR64.18%70.81%74.85%69.61%30.08%23.52%20.58%24.92%5.73%5.67%4.57%4.28%0%20%40%60%80%100%2018201920202021高檔酒中檔酒低檔酒 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 酒行業復蘇的戰略時機，促使業務規模的快速擴大，公司大力發展疆外市場，因此近年來公司在中國大陸-新疆以外地區的收入占比波動上升，

33、由區域性品牌向全國性品牌更進一步。未來，公司將通過銷售模式多樣化、銷售組織改革、品牌創新等方式，在繼續深耕疆內市場的同時，重點拓展疆外市場。 圖圖 7：新疆外收入波動增長：新疆外收入波動增長（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 8：新疆地區收入占比高：新疆地區收入占比高 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司線上電商業務發展迅速公司線上電商業務發展迅速。公司于 2020 年 7 月成立了控股孫公司伊力特（北京）電子商務有限公司，2021 年上半年公司實現銷售收入 5,259.74 萬元，同比 2020 年 7-12 月增長 107.57%，銷售收入增速較快。

34、公司致力于運用好電商平臺，利用互聯網和移動端進行品牌建設，提升網絡媒體平臺粉絲數，更好把握客戶需求，實現精準營銷，促進網絡流量收益轉化。 1.3.2. 主營業務毛利率穩定，低于同業提升空間明顯主營業務毛利率穩定，低于同業提升空間明顯 公司主營業務毛利率整體較為穩定公司主營業務毛利率整體較為穩定，盈利水平略低于同行業公司盈利水平略低于同行業公司。2018-2021公司主營業務毛利率分別為 51.99%/52.97%/50.00%/53.01%，剔除 2020 年受疫情影響，由于毛利水平較高的高檔酒銷售占比提升導致公司主營業務毛利水平波動上升。但由于公司采用的是品牌經銷模式，毛利率總體水平與同業相

35、比較低，我們預計隨著公司改革舉措進一步開展，渠道轉型有望帶動公司毛利空間提升。 圖圖 9：主營業務毛利率穩定：主營業務毛利率穩定 圖圖 10：公司毛利率水平低于同行業可比公司：公司毛利率水平低于同行業可比公司 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司高檔酒毛利率較高公司高檔酒毛利率較高，利潤優勢明顯利潤優勢明顯。公司高、中、低檔酒毛利率呈現出非常明顯的差異，高檔酒毛利率在 57%以上，中檔酒毛利率在 30-45，低檔酒毛利率在 20以下，14.9317.0312.0314.165.485.735.905.005.59%14.07%-29.36%17.68%3

36、5.31%4.56%2.97%-15.20%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002018201920202021疆內收入疆外收入疆內yoy疆外yoy70.30%73.98%66.75%73.07%25.82%24.88%32.73%25.80%3.89%1.14%0.51%1.13%0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021疆內疆外其他地區51.99%52.97%50.00%53.01%48.0

37、0%49.00%50.00%51.00%52.00%53.00%54.00%2018201920202021主營業務毛利率49.01%51.48%48.61%51.44%73.70%71.35%72.27%75.33%72.86%72.79%71.11%74.62%78.85%77.78%78.86%79.96%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2018201920202021伊力特洋河股份今世緣酒鬼酒 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 高檔酒有著

38、明顯的利潤優勢。 圖圖 11：高檔酒毛利率水平較高：高檔酒毛利率水平較高 圖圖 12：高檔酒對毛利的貢獻較多：高檔酒對毛利的貢獻較多 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3.3. 期間費用率無明顯波動期間費用率無明顯波動，低于行業平均水平低于行業平均水平 公司期間費用率整體保持穩定。公司期間費用率整體保持穩定。2018-2021 公司期間費用率無大幅波動，整體維持在 6-11之間。銷售費用率先升后降，主要由于公司近幾年積極開展營銷動作，2018 年公司在戰略布局的關鍵區域加大品牌形象的宣傳力度，在央視七套、九套全時段及其他媒體進行高頻次立體宣傳，2019

39、 年持續加大媒體宣傳、賽事轉播、專用產品開發等方面的合作力度，2020 年加強機場、高鐵、高速等傳統核心傳播場所資源投放，深化與飛虎男籃的合作模式。 圖圖 13：期間費用率總體穩定：期間費用率總體穩定（%） 圖圖 14：各項：各項費用率較為穩定費用率較為穩定 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司期間費用率低于同行業公司。公司期間費用率低于同行業公司。與同行業公司相比，公司的期間費用率較低，最主要的原因在于公司的銷售模式與其他公司有所不同。品牌經銷模式下，主要由經銷商負責市場銷售活動，包括包裝設計、品牌建設和市場推廣活動等，并由經銷商承擔大部分的銷售費用；

40、而白酒生產商主要負責公司形象建設、營銷網絡建設等，因此公司的銷售費用率與同行業公司相比較低。 圖圖 15：公司期間費用率低于同業：公司期間費用率低于同業 60.99%61.24%57.42%59.81%39.02%36.92%33.25%42.30%19.50%16.41%3.93%5.02%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018201920202021高檔酒中檔酒低檔酒76.75%83.21%87.90%80.94%23.05%16.71%14.04%20.46%2.21%1.77%0.34%0.40%0%20%40%60%80

41、%100%2018201920202021高檔酒中檔酒低檔酒2.14 2.44 1.61 1.52 10.08%10.60%8.93%6.41%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.000.501.001.502.002.503.002018201920202021期間費用期間費用率4.90%6.13%7.16%7.17%5.32%4.65%1.78%2.60%0.85%0.78%0.89%0.89%-0.99%-0.96%-0.89%-0.27%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.

42、00%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind、天風證券研究所 1.3.4. 歸母凈利潤小幅波動，凈利率基本穩定歸母凈利潤小幅波動，凈利率基本穩定 歸母凈利潤歸母凈利潤呈現波動呈現波動，歸母凈利率基本穩定，歸母凈利率基本穩定。2018-2021 年公司歸母凈利潤分別為4.28/4.47/3.42/3.13 億元，分別同比變動 21.10%/4.43%/-23.48%/-8.53%，歸母凈利率基本保持穩定。中間帶白酒企業受疫情因素影響較大，春節旺季

43、消失并且后疫情時代恢復能力不及中高端酒企，造成公司 2020 年業績波動，2021 年疫情影響逐漸減弱，公司業績逐步回暖。并且，由于公司涉及多項業務，控股、參股子公司當期利潤或對公司業績產生一定影響。 圖圖 16：近年歸母凈利潤情況：近年歸母凈利潤情況（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 17：近年歸母凈利率情況（近年歸母凈利率情況（%） 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 表表 2：公司部分子公司凈利潤情況（單位：萬元）公司部分子公司凈利潤情況（單位：萬元） 被參控公司被參控公司 參控關系參控關系 直接持股比例直接持股比例(%) 2020 2021 新疆伊力

44、特酒店有限責任公司 控股子公司 99.17 64.95 -324.46 新疆伊力特品牌運營有限公司 控股子公司 54 411.84 1,535.13 可克達拉市伊力特玻璃制品有限公司 全資子公司 100 -111.76 -63.44 伊犁伊力特玻璃制品有限公司 全資子公司 100 -1,250.70 -1,655.40 新疆伊力特印務有限責任公司 參股子公司 41.12 -524.64 -793.45 新疆伊力特銷售有限公司 全資子公司 100 27,178.87 23,872.61 可克達拉市彩豐印務有限責任公司 參股子公司 23.8 305.48 487.69 新疆伊力特釀酒有限公司 全資

45、子公司 100 -114.36 -5,683.83 資料來源：Wind、天風證券研究所 10.07 10.55 8.94 11.23 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002018201920202021伊力特洋河股份今世緣酒鬼酒3.534.284.473.423.1327.65%21.10%4.43%-23.48%-8.53%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234520172018201920202021歸母凈利潤同比（%）18.4120.1419.4118.9716.140510152025201720182

46、01920202021 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 1.3.5. 資本結構趨于優化，短期流動性良好資本結構趨于優化，短期流動性良好 公司資產負債率較低，流動比率、速動比率較高。2018-2021Q3 公司的資產負債率保持較低水平，且有所下降，與其經營模式、經營狀況基本相符，較低的資產負債率反映公司長期經營風險較小，且未來擁有充足的融資空間。較高的流動比率和速動比率反映公司流動性充足，短期償債能力優秀。 圖圖 18：資產負債率較低：資產負債率較低 圖圖 19：流動比率、速動比率較高：流動比率、速動比率較高 資料來源：Wind，

47、天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3.6. 銷售回款速度銷售回款速度良好良好，存貨周轉率較高存貨周轉率較高 公司銷售回款狀況良好，現金流情況良好。公司銷售回款狀況良好，現金流情況良好。銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入的比值分別為 1.1/1.1/1.3/1.1，整體利潤實現情況較好，現金流狀況健康。公司營運能力良公司營運能力良好，存貨周轉率較高。好，存貨周轉率較高。2018-2021 年公司存貨周轉率高于同行業公司，動銷情況良好。 圖圖 20：公司銷售回款狀況良好公司銷售回款狀況良好 圖圖 21：存貨周轉率高于同行業公司存貨周轉率高于同行業公司 資料來源：Wind，

48、天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 新疆區域持續高質量發展，白酒龍頭有望受益新疆區域持續高質量發展，白酒龍頭有望受益 2.1. 白酒行業穩定發展，頭部集中趨勢明顯白酒行業穩定發展，頭部集中趨勢明顯 近年來中國白酒行業發展穩定，白酒產量持續上漲，未來近年來中國白酒行業發展穩定，白酒產量持續上漲，未來預計預計仍有較大的市場潛力與盈利仍有較大的市場潛力與盈利空間?？臻g。 根據艾媒數據中心及中國酒業協會， 中國2021年白酒市場規模預計將達6434億元，其中中國酒類新零售市場規模預計達到 1363.1 億元，全國白酒市場規模預計未來將保持10.2%的增長率，在 2025 年達到

49、9500 億的規模。白酒行業的消費群體主要為男性；根據23.43%33.06%19.77%22.97%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021資產負債率3.304.043.813.092.263.012.401.630.001.002.003.004.005.002018201920202021流動比率速動比率1.101.141.301.110.951.001.051.101.151.201.251.301.3520182019202020211.381.441.140.840.470.470.400.40.550.640.620.560.310.380.3

50、90.60.000.200.400.600.801.001.201.401.602018201920202021伊力特洋河股份今世緣酒鬼酒 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2021 年天貓雙 11 酒水戰報，包含低度白酒在內的低度酒銷售增長率為酒類第一，其中年輕人成交占比超過 60%； 年輕群體是當下消費的中堅力量， 也是白酒行業未來新的增長點，白酒市場年輕化，時尚化，提高白酒市場對年輕人的影響力是當下白酒行業的發展趨勢。 隨著白酒企業的數字化轉型以及新冠疫情的影響，中國白酒市場競爭加劇，向頭部企業集隨著白酒企業的數字化轉型以及

51、新冠疫情的影響，中國白酒市場競爭加劇，向頭部企業集中趨勢明顯。中趨勢明顯。中國白酒產量自 2016 年至 2021 年持續下降，與此同時，規模以上企業從2017 年至 2020 年減少了 553 家。中國白酒企業數量減少，頭部企業市場份額提高，產業集中度有望進一步提升。 圖圖 22：2019-2025 中國規模以上白酒企業市場規模及預測中國規模以上白酒企業市場規模及預測 圖圖 23：2015-2021 年全國白酒產量年全國白酒產量 資料來源：中國酒業協會、艾媒數據中心，天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 24：2017-2020 年規模以上企業數量年規模以上企業數量 圖圖

52、 25：2019-2020 年中國白酒行業市場集中度（年中國白酒行業市場集中度（%） 資料來源：中國酒業協會，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 2.2. 新疆領導班子換屆，區域經濟高質高速發展可期新疆領導班子換屆，區域經濟高質高速發展可期 第三次中央新疆工作座談會在北京召開，推動新疆地區經濟持續發展。第三次中央新疆工作座談會在北京召開，推動新疆地區經濟持續發展。自第二次中央新疆工作座談會以來，新疆地區經濟發展持續向好，人民生活顯著改善，脫貧攻堅取得決定性成就。2020 年 9 月，第三次中央新疆工作座談會指出要發揮新疆區位優勢，以推進絲綢之路經濟帶核心區建設為驅動，把新

53、疆自身的區域性開放戰略納入國家向西開放的總體布局中；同時要統籌疫情防控和經濟社會發展，堅定不移抓好各項任務落實，共同推動新疆社會長久穩定與地區經濟持續發展。 新疆領導班子換屆，有效借鑒其他省市發展經驗。新疆領導班子換屆，有效借鑒其他省市發展經驗。2021 年 12 月 25 日，馬興瑞同志任新疆維吾爾自治區黨委委員、常委、書記，2021 年 10 月份，新疆維吾爾自治區第十屆委員會第一次全體會議召開，選舉艾爾肯吐尼亞孜、李邑飛、張春林、何忠友擔任委員會副書記，楊誠、張柱、田湘利等人擔任常務委員會委員。新疆新一屆領導班子中多人來自其5897 5836643470927818861895009.9

54、%-1.0%10.2%10.2%10.2%10.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000市場規模/億元同比1,115.821,266.021,158.50790.57679.80629.70617.6013.46%-8.49%-31.76%-14.01%-7.37%-1.92%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001,0001,2001,4002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量/萬千升同比1593144511761040-9.3%-18.6%-11.6%-21%-19%-17

55、%-15%-13%-11%-9%-7%-5%05001000150020002017201820192020規模以上企業數量同比24%34%40%27%36%42%0%10%20%30%40%50%CR2CR5CR1020192020 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 他省市，包括廣東、云南、海南等地，有望為新疆經濟發展注入來自其他省市的經驗與活力。 表表 3：新疆維吾爾自治區第十屆委員會人員新疆維吾爾自治區第十屆委員會人員 姓名姓名 履歷履歷 馬興瑞 畢業于哈爾濱工業大學，曾任廣東省委副書記、深圳市委書記 艾爾肯吐尼亞孜 多年擔

56、任新疆維吾爾自治區黨委常委、副書記 李邑飛 曾任云南省政府副秘書長、辦公廳主任、黨組副書記，云南省昆明市委副書記 張春林 多年擔任新疆維吾爾自治區黨委常委、副書記 何忠友 曾任廣東省委常委、省委政法委書記，海南省委常委、?？谑形瘯?資料來源：人民網、天風證券研究所 減稅降費、金融支持、文旅融合等多項有力舉措，助力新疆區域經濟高質發展。減稅降費、金融支持、文旅融合等多項有力舉措，助力新疆區域經濟高質發展。2021 年以來，新疆地區通過設立專項資金，減免稅收，走訪調研，與銀行等金融機構合作等方式推出了一系列政策完善市場經營環境，幫助企業融資，解決經營難題，幫助民營企業經營發展。與此同時，新疆地區

57、著力發展旅游行業，將地區文化與旅游業相結合，提高新疆地區知名度，助力新疆地區經濟發展。 表表 4：近期新疆地區政府促進經濟發展具體規劃措施近期新疆地區政府促進經濟發展具體規劃措施 時間時間 會議會議/文件文件 具體措施具體措施 2022 年 2 月24 日 “助力開門紅 實現穩增長”系列新聞發布會 用好專項資金，積極籌措產業發展專項資金 150 億元，培育壯大特色優勢產業；全面落實減稅降費政策措施，有序推出應對疫情防控階段性減稅政策，持續激發市場主體活力；出臺財稅優惠政策，積極爭取國家延續對喀什和霍爾果斯經濟開發區企業所得稅優惠政策、轉移支付補助政策， 穩步提升經濟開發區發展能力； 統籌常態化

58、疫情防控和經濟社會發展，大力支持小微企業復工復產，有效解決企業融資難題；降低企業用工成本、運輸成本和融資成本，加強企業用電保障。 2022 年 1 月27 日 2021年金融政策支持實體經濟高質量發展發布會 為發揮好金融助力自治區經濟社會高質量發展作用，人民銀行烏魯木齊中心支行聯合自治區 10 余部門共同出臺了多項政策性文件， 初步形成新疆金融支持經濟高質量發展的 “1+N”政策體系。其中， “1”是指聚焦貫徹落實第三次中央新疆工作座談會精神，出臺的新疆金融系統貫徹落實第三次中央新疆工作座談會精神行動方案 ； “N”是指立足新疆產業布局和企業經營發展實際，出臺的 14 份指導性文件，包括金融支

59、持兵團發展、金融支持個體工商戶發展、金融支持鄉村振興、金融支持新型農業經營主體發展、支持供應鏈金融發展、強化科技創新金融服務措施、金融外匯服務等。 2021年12月 新疆“十三五”經濟社會發展及“十四五”開局情況發布會 持續優化營商環境，深入實施公平競爭政策，全面加強消費者權益保護，實施質量強區戰略；印發新疆維吾爾自治區文化和旅游發展“十四五”規劃綱要 ，出臺了自治區旅游促進條例 ，發展高質量旅游業，將文化和旅游深度融合，提高新疆地區知名度；與自治區高級人民法院建立民營企業在線訴調對接機制，為自治區民企在民營經濟領域的糾紛解決提供多元化解服務；與建設銀行新疆分行共同搭建支持民營經濟發展的綜合服

60、務系統，協調解決金融支持民營企業發展過程中的問題和困難；開展“上規模企業調研”工作，為自治區民營企業培優工程提供數據支撐；搭建政企溝通平臺，組織開展“民營企業走進政府職能部門”系列活動；開展 2021 護航民營企業“走出去”專項行動。 資料來源：中華人民共和國國務院新聞辦公室，天風證券研究所 新疆地區人均可支配收入持續增加，食品消費支出占比持續提高。新疆地區人均可支配收入持續增加，食品消費支出占比持續提高。根據新疆統計年鑒2021 ，新疆地區 2020 年人均可支配收入為 23845 元，同比增加 3.2%，食品煙酒支出提升至 5226 元，占全部消費性支出的 31.65%。持續增加的人均可支

61、配收入推動了食品煙酒支出的增長，結合當地居民的飲酒習慣，新疆地區具備可觀的市場潛力。據2019 年新疆維 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 吾爾自治區國民經濟和社會發展統計公報 ，2019 年新疆常住人口 2523.22 萬，白酒市場容量在 40-50 億元之間；近年來新疆地區白酒產量在 6 萬千升上下，產量穩定。 圖圖 26：2015-2020 年新疆地區人均可支配收入（元）年新疆地區人均可支配收入（元） 圖圖 27：2015-2020 年新疆地區食品煙酒支出占比年新疆地區食品煙酒支出占比 資料來源：新疆統計年鑒，天風證券研究所

62、 資料來源：新疆統計年鑒，天風證券研究所 圖圖 28：2013-2018 年新疆地區白酒產量年新疆地區白酒產量 資料來源：wind，天風證券研究所 我們認為，未來隨著新疆地區經濟持續穩定發展，居民消費能力進一步提升，消費升級必我們認為，未來隨著新疆地區經濟持續穩定發展，居民消費能力進一步提升，消費升級必將使得龍頭企業率先受益，同時由于規模、渠道等方面的優勢，伊力特有望在新疆酒廠中將使得龍頭企業率先受益，同時由于規模、渠道等方面的優勢，伊力特有望在新疆酒廠中進一步脫穎而出。進一步脫穎而出。 3. 營銷提升品牌影響力，產品換代升級加速拓展全國化渠道營銷提升品牌影響力，產品換代升級加速拓展全國化渠道

63、 3.1. 六十余年塑造英雄文化，多業務協同宣揚伊力特酒文化特色六十余年塑造英雄文化，多業務協同宣揚伊力特酒文化特色 3.1.1. 傳承六十余年，譜寫英雄本色品牌形象傳承六十余年，譜寫英雄本色品牌形象 兵團戰士艱苦卓絕的創業史，開啟了伊力特“英雄本色”的品牌形象。兵團戰士艱苦卓絕的創業史，開啟了伊力特“英雄本色”的品牌形象。1955 年冬天，駐扎在肖爾布拉克的墾荒戰士們，利用簡陋的設備釀出了草原上的第一鍋美酒，揭開英雄釀酒事業的歷史篇章。建廠之初，戰士們既要克服不便的交通，還要在極度匱乏的物質條件下搭建廠房、設備、窖池。他們充分發揮了中華民族勤勞智慧、不怕吃苦的傳統美德，和1685918355

64、1997521500231032384515000160001700018000190002000021000220002300024000250002015201620172018201920202622.526179.44433846925043522634.07%29.11%28.75%28.98%28.99%31.65%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%01000200030004000500060007000201520162017201820192020食品煙酒支出/元比例6.47 6.33 6.82 6.81 5.74 5.38 2.13%-2.10%7

65、.79%-0.22%-15.70%-6.22%-20%-15%-10%-5%0%5%10%012345678201320142015201620172018產量/萬千升同比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 英雄的隊伍英勇頑強、甘于奉獻的可貴品質，實現了釀酒廠從無到有的歷史性轉變。 圖圖 29：60 年代伊力特建廠初期（老廠房）年代伊力特建廠初期（老廠房） 圖圖 30：60 年代伊力特建廠初期（下窖）年代伊力特建廠初期（下窖） 資料來源：公司官網、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 品牌戰略引導下，公司形象持續拔高

66、。品牌戰略引導下，公司形象持續拔高。在英雄文化的引導下，伊力特完成了從一個農場小作坊、土法釀酒，到現代化企業管理、科學釀造的華麗蛻變，從年產僅 50 噸的計劃經濟時代，跨越到了市場經濟隨之從單一品種向多樣化、系列化、高檔化發展，真正實現了伊力特的跨越式發展。 在此期間， 公司白酒產品先后榮獲 “新疆名牌產品” 、 “中國馳名商標” 、“全國用戶滿意產品”稱號、 “全國食品安全示范單位”稱號、 “新疆十大暢銷名酒”稱號、“消費者信賴的知名品牌” “新疆名酒典型酒”等榮譽，品牌形象進一步提高。 3.1.2. 攜手盛初咨詢，線上線下全面開展營銷工作攜手盛初咨詢，線上線下全面開展營銷工作 與盛初咨詢簽

67、訂戰略合作，不斷完善營銷體系提升品牌影響力。與盛初咨詢簽訂戰略合作，不斷完善營銷體系提升品牌影響力。2018 年 1 月 10 日，伊力特與北京盛初營銷咨詢公司簽訂戰略合作協議， 為伊力特提供戰略、 營銷模式、 營銷策略、品牌、 產品線、 市場推廣、媒體采購等服務。近年來，伊力特與盛初的合作已經初見成效，公司營銷體系不斷完善，營銷模式不斷升級，品牌影響力與市場地位不斷提升。 表表 5：伊力特部分宣傳標語及畫面伊力特部分宣傳標語及畫面 產品產品 廣告標語廣告標語 宣傳畫面宣傳畫面 伊力特 英雄本色 伊力王酒 愈品味，愈懂品味 伊力壹號窖 黃金釀池釀造 資料來源：公司官網，天風證券研究所 線上線上

68、+線下相結合，聯動營銷精準有效。線下相結合，聯動營銷精準有效。線上方面，伊力特針對 31 款主銷產品，投入 3000 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 萬元開展“掃碼辨真偽、碼上搶紅包”和“為伊力特喝彩”抖音挑戰賽促銷活動，一個月內即獲得 1.9 億次播放量。除此之外，伊力特還通過 949 電臺廣播、經銷商 H5 月報、官方微信公眾號、朋友圈宣傳等線上形式進行品牌宣傳。 線下方面，伊力特完成了對新增廣告的審核、簽約和發布工作，與新疆新鐵客運服務有限責任公司簽約，新增 6 組“和諧號” 、4 組“復興號”列車冠名；新增大型商超戶外大

69、屏、樓宇電視等廣告； 與酒類營銷號 “微酒” 簽訂合作協議并新增機場客運樞紐包柱燈箱廣告。同時冠名 CBA 廣匯男籃新疆隊，通過 CBA 賽事宣傳、球員抖音直播等活動，拓展了伊力特的品牌知名度。 圖圖 31：新疆男籃戰略合作伙伴新疆男籃戰略合作伙伴 圖圖 32：冠名多組“和諧號” “復興號”列車冠名多組“和諧號” “復興號”列車 資料來源：公司官網、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 3.1.3. 多業務協同發展，打造伊力特獨有多業務協同發展，打造伊力特獨有 IP 文化旅游項目落地，實現品牌多業務協同發展。文化旅游項目落地，實現品牌多業務協同發展。伊力特著手謀劃運營伊力特酒文化

70、產業園和總部技改兩大項目， 賦能經濟發展； 著手落實伊力特酒文化館布展， 不斷提升館藏質量，逐步推出策劃主題活動，不斷改善用戶體驗，提升消費者對品牌的口碑與認知。伊力特以國家 4A 級景區標準建設園區，將產業園四大片區賦予不同的主題和功能，完善了園內旅游的軟硬件設施，豐富工業體驗旅游的內容和場景。 開發伊力特獨有開發伊力特獨有 IP，完成品牌持續升級。，完成品牌持續升級。當下國內各個酒企的市場交集越來越大，依存度逐漸提高，正面競爭的局面逐漸形成。傳統的 B 端營銷已經無法為品牌帶來更多的優勢。酒類品牌的競爭焦點逐步轉向以顧客為出發點的價值創造與價值輸出上來， “價值表達”將成為當下和未來酒企競

71、爭的戰略核心。伊力特發展文旅項目，有助于打造“伊力特獨有IP” ，完成品牌向 IP 的進階與進化，尋求與顧客的情感共鳴與心靈依附。從品牌向 IP 的發展，是品牌自我更新迭代的過程，也是順應互聯網時代新的趨勢與品牌策略。 圖圖 33：伊力特酒文化產業園伊力特酒文化產業園 圖圖 34：伊力特酒文化產業園平面圖伊力特酒文化產業園平面圖 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：公司官網、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 3.2. 伊力老窖實現升級提價，逐步發力次高端核心單品伊力老窖實現升級提價，逐步發力次高端核心單品

72、 3.2.1. 產品價格帶布局廣泛，持續調優產品結構產品價格帶布局廣泛，持續調優產品結構 地理位置得天獨厚，釀酒工藝獨到。地理位置得天獨厚，釀酒工藝獨到。公司地處伊犁河谷，盛產優質高粱、小麥、玉米，是新疆最主要的產糧基地之一，為伊力特釀酒生產提供了切實的原材料保障。伊犁河谷空氣清新純凈，降水充沛，空氣濕潤溫和，冬暖夏涼，具有其獨特的環境優勢，適合釀酒微生物的發酵生長。伊犁河谷是中國較為罕見的可與赤水河谷相媲美的天然閉合式釀酒生態圈。多年來伊力特堅持選用河谷地區的天然富含淀粉類的谷物為原料，采用獨特的釀酒工藝，與現代釀酒技術相結合， 經過衍生、 進化、 純化， 最終形成了伊力特酒體醇厚綿長的風格

73、。 全程可追溯體系， 產品質量把控嚴格。全程可追溯體系， 產品質量把控嚴格。 伊力特公司對產品質量高標準， 嚴要求， 原料采用、釀酒技藝、儲存條件等生產管理的各個環節都嚴加把控。伊力特建立了從農田到餐桌的全過程可追溯體系，任意一瓶伊力特酒，消費者都可以追溯到這瓶酒的包裝班組、貯酒罐、釀酒窖池、勾調記錄等信息。 與此同時，伊力特建立并完善了質量、 優級產品、 食品安全、環境、誠信等管理體系，并建立了自治區級企業技術中心，兵團釀酒工程技術研究中心，兵團四師產品質量檢驗站，體現了伊力特對產品質量的高度重視。 產品線結構豐富，加強中高端白酒推廣力度。產品線結構豐富，加強中高端白酒推廣力度。公司產品價格

74、帶布局廣泛，以濃香型為主，主要產品分為伊力王酒、伊力壹號窖、伊力老窖、伊力老陳酒、伊力特曲和伊力大曲 6 大系列，包含 300 余種單品。自陳總任職董事長后，公司逐漸降低企優類和大曲類中低端白酒的銷售量，加大對王酒類、老窖類白酒等中高端白酒的市場推廣力度，取得良好進展。2018 年，公司產品伊力老窖實現“10 億元級”單品，凸顯出強勁的品牌魅力和市場潛力，中高端產品放量增長，營業收入增加 1.5 億元；拳頭戰略產品“壹號窖”強勢發布，打響了公司主導高端酒類銷售的第一炮。 圖圖 35：公司部分產品線：公司部分產品線（單價：元）（單價：元） 資料來源：淘寶旗艦店、公司官網、天風證券研究所 公司報告

75、公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 持續調優產品結構，聚焦主線產品。持續調優產品結構，聚焦主線產品。公司成立了“新產品開發、包裝更新”領導小組，規范產品開發程序；根據市場需求，合理調整部分產品價格，優化市場供應結構，實現優質產品的定價定位功能，并且收回市場上名存實亡、多年未包裝、無銷量的產品，逐漸淘汰已經沉淀及邊緣化的產品。 圖圖 36：伊力特：伊力特 9 大明星產品大明星產品 資料來源：公司官網、天風證券研究所 3.2.2. 完成鍍金時代換新升級，持續研發新品補全產品鏈條完成鍍金時代換新升級，持續研發新品補全產品鏈條 完成老品換新升級，提

76、升品牌調性。完成老品換新升級，提升品牌調性。公司一直在積極推進在生產技術、工藝創新等方面的升級和深化。2020 年，公司研發投入大幅增加，技術創新團隊共有 281 人，技術研發及工程技術人員占伊力特公司總人數的 10%以上，專職研究開發人員 125 人占技術人員總人數的 44%。因此，在堅定的企業創新改革背景以及強大的技術研發支持下，公司完成了 46度伊力老窖的替代升級， 推動鍍金時光大規模上市， 提升伊力老窖品牌形象和價值含金量。 圖圖 37：2020 年研發支出提升明顯年研發支出提升明顯 圖圖 38：伊力老窖升級款鍍金時光（右）推出：伊力老窖升級款鍍金時光（右）推出 資料來源：wind、天

77、風證券研究所 資料來源：微酒公眾號、天風證券研究所 鍍金時光提價動作完成，發揮產品結構改革中重要作用。鍍金時光提價動作完成，發揮產品結構改革中重要作用。鍍金時光在產品升級同時進行了30%左右的提價，占位 80 元小酒產品價格帶。伊力老窖是公司的主力產品，也是率先突破10 億規模的現象級單品。公司選擇以伊力老窖為突破口，開始進行升級提價的動作，有利于在整體產品結構升級中打響第一槍。 2020 年， 為梳理公司產品結構增強產品外觀競爭力，公司特組織包裝審核會 30 余次，更換包裝 24 款，新開發產品 25 款，已陸續投入生產進1,872.001,796.19 1,776.223,321.400.

78、98%0.85%0.77%1.84%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%01,0002,0003,0004,0002017201820192020研發支出（萬元）研發支出占營業收入比例(%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 入市場。 發力高端核心單品伊力王酒，開發高端新品補全產品鏈條。發力高端核心單品伊力王酒，開發高端新品補全產品鏈條。伊力老窖鍍金時光實現升級挺價動作后，公司將發力 400-500 元次高端核心單品伊力王，做好伊力王酒產品回歸的市場對接，將伊力王的潛能發揮到最大。同時，公司將進一步開發 600-800 元價位

79、、1000 元及以上價位高端新品，補全產品鏈條，搶占次高端、高端白酒市場，提高銷售利潤率。 3.3. 疆內龍頭地位穩固，抓住重點區域加速拓展疆外市場疆內龍頭地位穩固，抓住重點區域加速拓展疆外市場 3.3.1. 深耕疆內市場，區域龍頭地位穩固深耕疆內市場，區域龍頭地位穩固 依托新疆伊犁釀酒總廠成立，多年深耕新疆市場，建立了牢固的市場基礎。依托新疆伊犁釀酒總廠成立，多年深耕新疆市場，建立了牢固的市場基礎。公司建立以來長期主攻新疆市場，2020 年以前公司在新疆地區的銷售收入占總收入的 70以上，通過多年的營銷渠道建設與市場口碑積累，公司已成為新疆當地最具競爭力的區域性品牌之一，有“新疆第一酒”的美

80、譽。在銷售渠道方面，根據不同的品牌分設經銷商，在當地建設了完整的銷售網絡， 截至 2021 年底公司在疆內擁有 45 個一級經銷商， 遍布新疆各主要城市。 致力于鞏固疆內市場，推進渠道下沉。致力于鞏固疆內市場，推進渠道下沉。公司在著眼于新增長點的同時持續深耕其根基，不斷鞏固疆內市場的建設，進一步完善銷售渠道。公司未來將把重點放在推進城市核心終端建設上，推動渠道下沉，以增強市場競爭力；同時在傳統經銷與新型代理模式有機結合的基礎上加快培養自己的銷售團隊。公司將針對疆內市場的各個渠道進行統籌管理，加強各銷售渠道的協調聯動體系，形成有競爭力的銷售網，從而深入滲透本地市場以積極應對疆外名酒市場的擠壓，鞏

81、固疆內龍頭企業的地位。 圖圖 39：疆內白酒收入規模（萬元） 、增速及占比：疆內白酒收入規模（萬元） 、增速及占比 圖圖 40：經銷商數量變化：經銷商數量變化（家）（家） 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 3.3.2. 聚焦疆外市場，堅定推進區域拓展聚焦疆外市場，堅定推進區域拓展 疆外市場發展潛力疆外市場發展潛力大大，與商源公司合作穩定逐步推進全國化布局。，與商源公司合作穩定逐步推進全國化布局。與公司在新疆內的絕對優勢地位相比，疆外市場仍處于起步階段，有著較大的開發潛力，因此公司決定大力發展全國市場， 擴大業務規模。 早在 1998 年， 公司在蘇州糖酒會

82、便開始與浙江商源公司合作，簽訂了 40 度以下伊力特八九的全國總代理協議，利用商源公司將伊力特白酒引入以浙江為主的疆外市場。直到現在，商源仍然與公司保持著長期穩定的合作關系，在未來有望為公司拓展全國市場提供有力幫助。 加大內地招商力度，不斷壯大經銷商隊伍。加大內地招商力度，不斷壯大經銷商隊伍。公司把經銷商作為拓寬市場的主力軍，在廠家主導的基礎上不斷完善廠家直銷、經銷商分銷和“互聯網+”三位一體的經銷模式。截至2021 年低，公司在疆外擁有 8 家一級經銷商，品牌運營公司在疆外擁有 120 家經銷商，近年來疆外銷售收入占比波動上升。 圖圖 41：疆外白酒收入規模（萬元） 、增速及占比：疆外白酒收

83、入規模（萬元） 、增速及占比 141,442149,318170,278120,295141,566-40%-20%0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,00020172018201920202021疆內YoY占比3940454545678880102030405020172018201920202021疆內疆外 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：wind、天風證券研究所 根據新疆外不同區域的具體情況，分區域推進全國化布局。根據新疆外不同區域的具體情況，分區域推進全國化布局。由于在

84、不同區域市場的滲透情況有所差異， 公司針對區域制定了具體的發展戰略， 未來要落實浙江、 江蘇市場推廣策略，實現浙江片區產品品牌形象提升和銷售量恢復性增長，率先在陜西、廣東實現銷售突破，帶動河南、甘肅等潛力市場開發。2021 年，公司已完成河南、山東濟南、四川成都的招商工作，廣東、甘肅、江蘇新進經銷商的產品已投放市場。 3.3.3. 伊力王酒收回公司自營，持續探索多渠道銷售路徑伊力王酒收回公司自營，持續探索多渠道銷售路徑 直銷和經銷協同發展，廠家主導作用不斷強化。直銷和經銷協同發展，廠家主導作用不斷強化。銷售采用經銷商+直銷+線上銷售的模式，其中經銷模式為傳統經銷+新型代理的模式，實行分產品、分

85、區域管理，根據不同品牌分設經銷商。公司各銷售渠道充分配合，形成了高效的銷售體系，公司未來的發展方向在于拓寬新銷售平臺，以及強化廠家主導地位。為了加強對于不斷發展的銷售體系的管理，公司不斷加強銷售體系頂層設計，按照分管領導負總責、銷售公司抓落實、各銷售實體抓執行的要求， 統籌協調品牌運營公司、 電商公司及各經銷商， 明確職責分工， 促進協調聯動。公司在這一體系中的主導地位不斷加強，公司過去對經銷商采用自報任務的模式，未來將轉變為公司根據總體發展思路下達年度計劃。 圖圖 42：伊力特渠道策略發展歷程：伊力特渠道策略發展歷程 資料來源：公司公告、天風證券研究所 伊力王酒收回自營，渠道布局順利推進。伊

86、力王酒收回自營，渠道布局順利推進。以前公司產品多為買斷式經銷模式，由經銷商負責開拓和運營，但在 2021 年公司決定收回伊力王酒改為自營模式，自 2021 年 7 月，伊力王酒開始進行各地招商， 重新構建了伊力王酒的營銷體系。 未來隨著伊力王酒的順利推進，公司高端酒的銷售渠道有望進一步拓展，收入規模也有望得到提升。 充分利用線上平臺，推動銷售全渠道發展。充分利用線上平臺，推動銷售全渠道發展。當下各酒企之間的競爭趨于正面化，傳統的銷40,50054,83457,27558,98750,019-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,000

87、60,00070,00020172018201920202021疆外YoY占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 售渠道無法滿足公司需求，在此趨勢下公司積極開拓線上銷售渠道，推動向互聯網模式轉型，應用企業云、大數據、互聯網+技術賦能等手段及微信、抖音等社交媒體保持線上銷售強勁勢頭。公司下屬品牌公司于 2020 年 7 月 21 日設立電商公司，運用互聯網電商模式進行直銷，該平臺創立以來成績顯著，2021 年實現營業收入 10,807.72 萬元，銷售收入增速較快。 3.4. 技術改造項目補齊產能短板， 中高檔產量提升優化產品結構技

88、術改造項目補齊產能短板， 中高檔產量提升優化產品結構助力疆外業助力疆外業務拓展務拓展 產能短板問題、中高檔需求增長催動公司擴產增效。產能短板問題、中高檔需求增長催動公司擴產增效。2015-2020 年，公司設計產能保持在40000 噸/年的水平，但產能利用率水平偏低，2020 年為 65.57%，主要是因為公司生產設施老化，導致設計產能無法全部釋放，制曲、釀酒、儲藏、包裝等生產流程中的設施老化掣肘總部基地生產效率提升。此外，2020 年公司高、中、低檔酒產銷率分別為 104.99%、106.95%、83.10%，近三年產銷率開始出現高檔酒爬坡、低檔酒下滑的趨勢，未來中高檔酒品需求更為旺盛，對于

89、公司釀酒工藝的要求亦更為嚴格，進而需要公司對現有生產設施更新換代、提量擴容以滿足整體發展需要。 為彌補產能短板、匹配高檔需求，公司于 2019 年發行可轉債并投資建設三項相關項目，包括伊力特總部釀酒及配套設施技改項目、可克達拉市伊力特釀酒分廠搬遷技術技改項目、伊力特可克達拉市技術研發中心及配套設施建設項目。 圖圖 43：2015-2020 年實際產能及產能利用率年實際產能及產能利用率 圖圖 44：近三年高檔酒產銷率呈上升趨勢近三年高檔酒產銷率呈上升趨勢 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 6：技術改造及研發中心建設相關項目具體情況技術改造及研發中心建設

90、相關項目具體情況 項目名稱項目名稱 實施對象實施對象 主要內容主要內容 項目達產后產量（噸）項目達產后產量（噸） 伊力特總部釀酒及配套設施技改項目 釀酒一廠、二廠、三廠 （總部） 在保持公司總部生產基地設計產能不變的情況下， 擬建設現代化釀酒車間、室內罐區、包裝中心、陶壇庫、露天酒庫、糧食筒倉區、 輔料庫及配套設施等， 替代部分原有老化的生產設施。 高檔酒 10,000 中檔酒 17,000 低檔酒 3,000 可克達拉市伊力特釀酒分廠搬遷技術技改項目 第一坊酒業 在保持公司設計產能不變的情況下，擬建設現代化釀酒車間、室內外罐區、包裝中心、成品庫、糧食筒倉區、輔料庫及配套設施等，替代原有老化的

91、生產設施。 高檔酒 4,500 中檔酒 9,500 低檔酒 1,000 伊力特可克達拉市技術研發中心及配套設施建設項目 / 擬在可克達拉市建 設一座科技研發中心、 一座品牌運營中心、一座窖藏酒庫，以及配套設施。 項目不直接產生經濟效益 資料來源：公司公告，天風證券研究所 技術改造拉動產能利用率提升，中高檔產銷量增加優化未來產品結構。技術改造拉動產能利用率提升，中高檔產銷量增加優化未來產品結構。技改項目全部達產后，總部生產基地產能利用率將提升至 100%，產品結構也將實現優化。一方面，中高檔白3.143.002.902.572.622.6278.53%75.12%72.40%64.29%65.5

92、7% 65.57%0%20%40%60%80%100%01122334201520162017201820192020實際產能（萬噸）產能利用率50%70%90%110%130%201620172018201920202021高檔中檔低檔 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 酒產量占比上升，公司整體高檔、中檔酒銷量占比將分別提高至 33.33%、56.67%，低檔酒產量占比降低至 10.00%；另一方面，各檔次內相對價高者產量占比上升，總部生產基地計劃提高王酒系列、老陳酒系列、大曲系列的銷售占比，進而帶動各檔次平均價格的提升。 設備

93、更新助力疆外業務規模擴張，技術研發賦能未來生產釀造工藝。設備更新助力疆外業務規模擴張，技術研發賦能未來生產釀造工藝。公司緊抓白酒行業復蘇的戰略時機，計劃發力疆外市場，公司通過對第一坊酒業進行搬遷技術改造，新建生產設施，為疆外業務擴張提供充足產能支持。此外，公司目前已經形成獨特的釀酒技術， 如“三步法”發酵窖泥工藝、架式大曲立體培養工藝、特制中高溫包包曲、特有的發酵窖池、“一長一高四控制”的工藝控制措施等等，公司通過技術研發中心及配套設施建設進一步賦能釀酒工藝，以提高產品品質、降低生產成本。 表表 7：中高端酒及各檔次內價高者產量占比提升（假設項目達產后產銷率中高端酒及各檔次內價高者產量占比提升

94、（假設項目達產后產銷率=100%） 2017 年（總部）年（總部） 項目達產后（總部）項目達產后（總部） 銷量（噸） 占比（%） 銷量（噸） 占比（%） 高檔酒 王酒類 291.76 1.29 1,500.00 5.00 老窖類 6,452.96 28.61 8,500.00 28.33 小計小計 6,744.72 29.9 10,000.00 33.33 中檔酒 老陳酒 1,193.16 5.29 11,000.00 36.67 特曲 11,178.83 49.56 6,000.00 20.00 小計小計 12,371.99 54.85 17,000.00 56.67 低檔酒 大曲 897.

95、99 3.98 2,000.00 6.67 伊力白酒 2,541.60 11.27 1,000.00 3.33 小計小計 3,439.59 15.25 3,000.00 10.00 合計合計 22,556.30 100.00 30,000.00 100.00 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 近年來，經過多方艱苦卓絕的努力，新疆工作取得了重大成效，隨著第三次中央新疆工作座談會召開以及新疆領導層換屆，伴隨一帶一路方針的進一步實施，我們認為新疆經濟將持續高質量發展。在此背景下，伊力特在 2016 年陳智上任董事長后，便持續對公司產品結構、品牌運營、渠道

96、模式上進行優化改革，包括成立品牌運營公司、對伊力老窖進行換新升級、將伊力王酒收回自營等一系列成功舉措。因此，我們認為，在新疆經濟高速高質發展的進程中，伊力特作為“新疆第一酒”有望抓住機遇，有序開展“二次創業” 。 因此，我們預計公司因此，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為 22.47/28.43/34.12 億元，分別同比增億元，分別同比增長長 15.95%/26.54%/20.00%，公司，公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 4.4/5.3/6.2 億元，分億元，分別同比增長別同比增長 40.47%/21.57%/16.60%。 表

97、表 8：盈利預測盈利預測（億元）（億元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 23.02 18.02 19.38 22.47 28.43 34.12 YoY 8.36% -21.71% 7.53% 15.95% 26.54% 20.00% 白酒銷售 22.76 17.93 19.16 22.13 27.97 33.42 YoY 11.46% -21.21% 6.86% 15.50% 26.40% 19.50% 分地區 新疆 17.03 12.03 14.16 15.49 19.02 21.73 YoY 14.04% -29.35% 17.68

98、% 9.42% 22.79% 14.23% 新疆以外 5.73 5.90 5.00 6.64 8.95 11.70 YoY 4.45% 2.99% -15.20% 32.72% 34.83% 30.70% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分產品 高檔酒 16.11 13.42 13.49 15.71 20.00 24.07 YoY 22.97% -16.70% 0.55% 16.45% 27.29% 20.34% 中檔酒 5.35 3.69 4.83 5.53 6.99 8.36 YoY -12.83% -31.03% 30.8

99、7% 14.47% 26.40% 19.50% 低檔酒 1.29 0.82 0.83 0.89 0.98 1.00 YoY 10.13% -36.81% 2.09% 6.07% 10.60% 2.43% 其他業務 0.26 0.09 0.22 0.34 0.46 0.69 YoY -68.35% -64.62% 137.02% 55.30% 35.64% 50.30% 歸母凈利潤歸母凈利潤 4.47 3.42 3.13 4.39 5.34 6.23 YoY 4.43% -23.48% -8.53% 40.47% 21.57% 16.60% 資料來源：wind、天風證券研究所 公司伊力老窖產品升

100、級換代后動銷良好，未來隨著伊力王酒收回自營，伊力王酒的潛能有望發揮到最大，同時公司積極開發高端新品，重視品牌運營，因此綜合考慮公司各方面優勢，結合可比公司 2022 年平均市盈率，我們給予伊力特 35X-45X 相對 PE 估值區間，預計 2022 年總市值區間為 154-198 億元，對應股價 32.56-41.86 元。 表表 9：可比公司估值可比公司估值（wind 一致預期）一致預期） 代碼代碼 名稱名稱 2022PE 2023PE 2024PE 600059 古越龍山 39.21 32.71 29.50 600199 金種子酒 131.71 89.80 66.86 603369 今世緣

101、 22.13 17.87 14.51 603919 金徽酒 30.97 24.09 19.76 平均值 56.00 41.12 32.66 資料來源：wind、天風證券研究所 5. 風險提示風險提示 疫情反復影響：如果疫情情況反復甚至影響加劇，預期會對公司的采購和銷售造成重大影響。 產品升級提價不及預期：公司近年積極對產品實行換代升級，在新品研發上若推出時間不及預期或新品質量不及預期，或對公司戰略實施帶來風險。 疆外業務拓展不及預期：公司近年正積極拓展疆外業務，若疆外其他產品競爭力較強、招商進展不及預期，或對公司整體銷售預期帶來影響。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

102、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,247.24 1,027.35 2,269.49 1,288.30 2,502.24 營業收入營業收入 1,802.06 1,937.76 2,246.83 2,843.14 3,411.77 應收票據及應收賬款 109.91 140.36 159.22 283.05 437.21 營業成本 926.16 940.84 1,089.71

103、1,364.71 1,637.65 預付賬款 40.15 50.97 49.87 78.17 76.43 營業稅金及附加 272.60 320.29 326.24 437.61 528.15 存貨 872.08 1,360.82 640.90 2,071.90 1,311.51 銷售費用 128.65 155.58 153.46 208.48 252.38 其他 91.65 302.85 176.65 214.65 240.30 管理費用 31.96 49.64 45.16 60.13 76.05 流動資產合計流動資產合計 2,361.03 2,882.35 3,296.13 3,936.06

104、 4,567.70 研發費用 16.36 18.62 19.77 26.05 31.36 長期股權投資 205.88 201.11 201.11 201.11 201.11 財務費用 (15.83) (6.25) 0.00 0.00 0.00 固定資產 937.65 1,721.01 1,632.97 1,544.94 1,456.91 資產/信用減值損失 9.74 (7.01) 1.36 1.36 (1.43) 在建工程 650.29 11.39 11.39 11.39 11.39 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 95.18 98.70 94.4

105、1 90.12 85.83 投資凈收益 9.39 7.61 7.49 8.16 7.76 其他 238.11 27.41 114.68 124.79 86.58 其他 (42.09) (5.41) 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 2,127.10 2,059.61 2,054.56 1,972.35 1,841.82 營業利潤營業利潤 465.13 463.84 621.34 755.68 892.51 資產總計資產總計 4,488.13 4,941.97 5,350.69 5,908.41 6,409.52 營業外收入 6.85 2.44 3.75 4.35 3.

106、51 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 8.27 7.33 7.94 7.85 7.70 應付票據及應付賬款 178.21 489.86 309.26 532.85 591.93 利潤總額利潤總額 463.71 458.95 617.15 752.18 888.32 其他 352.13 359.11 523.34 587.27 521.60 所得稅 123.04 137.61 170.79 211.09 253.82 流動負債合計流動負債合計 530.34 848.97 832.60 1,120.11 1,113.53 凈利潤凈利潤 340.67 321.

107、35 446.36 541.09 634.50 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 (1.24) 8.59 7.04 7.01 11.73 應付債券 257.55 190.74 388.02 278.77 285.84 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 341.91 312.76 439.32 534.08 622.77 其他 10.22 11.74 11.55 11.17 11.49 每股收益（元） 0.72 0.66 0.93 1.13 1.32 非流動負債合計非流動負債合計 267.77 202.47 399.57 289.94 297.33 負

108、債合計負債合計 887.50 1,135.29 1,232.17 1,410.05 1,410.86 少數股東權益 113.15 118.44 123.17 128.11 137.40 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 467.69 471.95 471.95 471.95 471.95 成長能力成長能力 資本公積 679.80 769.12 772.10 772.10 772.10 營業收入 -21.71% 7.53% 15.95% 26.54% 20.00% 留存收益 2,276.32 2,397.94 2,693.03 3,069.1

109、4 3,562.36 營業利潤 -26.09% -0.28% 33.96% 21.62% 18.11% 其他 63.68 49.22 58.27 57.06 54.85 歸屬于母公司凈利潤 -23.48% -8.53% 40.47% 21.57% 16.60% 股東權益合計股東權益合計 3,600.64 3,806.67 4,118.52 4,498.36 4,998.66 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,488.13 4,941.97 5,350.69 5,908.41 6,409.52 毛利率 48.61% 51.45% 51.50% 52.00% 52.00%

110、 凈利率 18.97% 16.14% 19.55% 18.79% 18.25% ROE 9.80% 8.48% 11.00% 12.22% 12.81% ROIC 18.69% 13.50% 16.51% 26.54% 19.52% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 340.67 321.35 439.32 534.08 622.77 資產負債率 19.77% 22.97% 23.03% 23.87% 22.01% 折舊攤銷 38.93 73.39 92.32 92.32 92.32 凈負債率 -27.49%

111、 -21.98% -45.68% -22.44% -44.34% 財務費用 0.00 5.77 0.00 0.00 0.00 流動比率 3.81 3.09 3.96 3.51 4.10 投資損失 (9.39) (7.61) (7.49) (8.16) (7.76) 速動比率 2.40 1.63 3.19 1.66 2.92 營運資金變動 (348.63) (77.04) 493.20 (1,319.51) 647.02 營運能力營運能力 其它 254.92 (215.87) 7.04 7.01 11.73 應收賬款周轉率 9.89 15.49 15.00 12.86 9.47 經營活動現金流經

112、營活動現金流 276.50 99.98 1,024.38 (694.26) 1,366.08 存貨周轉率 2.22 1.74 2.24 2.10 2.02 資本支出 542.00 213.78 0.18 0.38 (0.32) 總資產周轉率 0.41 0.41 0.44 0.51 0.55 長期投資 3.43 (4.77) 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (1,201.99) (332.40) 154.80 (16.80) (24.70) 每股收益 0.72 0.66 0.93 1.13 1.32 投資活動現金流投資活動現金流 (656.56) (123.39

113、) 154.98 (16.42) (25.02) 每股經營現金流 0.59 0.21 2.17 -1.47 2.89 債權融資 (442.39) (60.57) 197.28 (109.25) 7.07 每股凈資產 7.39 7.81 8.47 9.26 10.30 股權融資 299.69 79.12 (134.51) (161.25) (134.20) 估值比率估值比率 其他 (54.86) (215.04) 0.00 0.00 0.00 市盈率 34.43 37.63 26.79 22.04 18.90 籌資活動現金流籌資活動現金流 (197.55) (196.48) 62.77 (270

114、.50) (127.12) 市凈率 3.38 3.19 2.95 2.69 2.42 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 24.65 21.15 13.74 12.55 9.56 現金凈增加額現金凈增加額 (577.62) (219.89) 1,242.13 (981.19) 1,213.93 EV/EBIT 26.77 24.29 15.78 14.07 10.54 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明

115、：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，

116、天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預

117、測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進

118、行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下

119、強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：