伊力特-公司研究報告-疆酒復蘇改善可期-230208（26頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 食品飲料 2023 年 02 月 08 日 伊力特（600197）疆酒復蘇，改善可期 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：行業：預計新疆白酒量價齊升，2025 年規模提升至 60 億元。新疆白酒約 40 億規模，伊力特一家獨大，其他公司格局分散，價格帶長期以 200 元以下為主。過去新疆白酒規模小、增長慢，主要由政務消費向商務消費轉移、恐襲事件導致人口外流、經濟發展增速較緩、疫情封控時間較長所致。2022 年后治疆重心由維穩扶貧轉為經濟發展，且防疫政策逐步放松，預計新疆消費環境將改善。從行業驅動因素來看，新疆人口數量增速較低，人均白酒消費

2、量長期在 2-3kg 波動，價增是主要驅動力，主要源于新疆經濟發展。參考江蘇、安徽區域白酒發展，密集出臺政策發展區域經濟進而帶來消費升級是區域酒行業規模增長的關鍵，而人均可支配收入提升是白酒主流價格帶提升的關鍵指標。隨著未來政策大力支持新疆經濟發展，預計新疆受抑制的消費升級會逐步顯現，人均可支配收入有望提升至 4 萬元以上，白酒主流價格帶有望提升至 200 元以上。預計 2021-2025 年新疆白酒量價齊升，銷量 CAGR 為 4.2%，噸價 CAGR 為 10%，行業規模提升至 60 億元，CAGR 為 14.7%。公司：改革成效漸顯，業績有望高增。公司深耕新疆白酒多年，近年受疫情影響處于

3、業績低谷期?，F任董事長陳智自 2016 年開始進行產品、品牌、渠道、激勵等一系列改革措施，產品聚焦主力，品牌加大自營及高端化力度，渠道強化掌控力并布局線上，激勵體系更市場化。我們認為公司改革方向正確，只是 2016-2020 年新疆仍以維穩、扶貧為主要政治目標，經濟發展較緩慢，且 2020-2022 年疫情導致消費場景缺失，隨著 2023 年后新疆經濟發展，消費大環境改善，公司改革成效將逐步顯現，有望扭轉過去三年的增長困境并在行業擴容中更進一步。中性假設下公司 2025 年疆內市占率為 41%，對應疆內收入 25 億元，假設疆內收入占比不變，預計公司 2025 年收入為 33 億元。盈利預測與

4、估值：預計公司 2025 年營業收入 33 億元，歸母凈利潤 6.7 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。我們對公司提升毛利率的兩條路徑進行分析，隨著產品結構提升、直接提價及渠道改革，預計 2022-2025 年公司酒類毛利率提升 3-6pct。預計 2022-2024年公司歸母凈利潤分別為 1.66 億、3.76 億、5.18 億，同比增長-46.9%、126.6%、37.8%，當前股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 78x、34x、25x?？紤]到公司增速較快，我們采用 PEG 估值，可比公司 2023 年 PEG 均值為 1.34，故給與公司 2023 年 1.34 倍 PEG，對

5、應目標市值 190 億，首次覆蓋給予“買入”評級。股價表現的催化劑：新疆經濟發展超預期；核心單品增速超預期；凈利潤增速超預期。核心假設風險：經濟下行影響白酒需求；新冠疫情反復可能導致白酒消費場景缺失；食品安全事件。市場數據：2023 年 02 月07日 收盤價（元）27.16 一年內最高/最低（元）31.89/18.65 市凈率 3.5 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）12818 上證指數/深證成指 3248.09/11926.88 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月30日 每股凈資產（元）7.71 資產負債率%22.64 總股本/流通 A 股

6、（百萬）472/472 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 周緣 A0230519090004 呂昌 A0230516010001 研究支持 任鈺梟 A0230122070002 聯系人 任鈺梟(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,938 1,307 1,676 2,266 2,780 同比增長率（%）7.5-10.8-13.5 35.2 22.7 歸母凈利潤（百萬元）313 140 166 376 518 同比增長率（%）-8.5-47.6-46.9 126.

7、6 37.8 每股收益（元/股）0.66 0.30 0.35 0.80 1.10 毛利率（%）51.5 45.6 47.1 51.2 52.1 ROE（%）8.5 3.8 4.4 9.0 11.0 市盈率 41 78 34 25 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-0903-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0901-09-40%-20%0%20%40%60%（收益率）伊力特滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

8、項信息披露與聲明 第2頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.66 億、3.76 億、5.18 億，同比增長-46.9%、126.6%、37.8%，當前股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 78x、34x、25x?？紤]到公司增速較快，我們采用 PEG 估值，可比公司 2023年 PEG 均值為1.34，故給與公司 2023 年 1.34 倍 PEG，對應目標市值 190 億，較 2023年 2 月 7 日收盤市值仍有 48%的上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設點 假設 2021-2025 年新疆人口每

9、年增長 1%，假設 2025 年人均白酒消費量恢復到2019 年水平之上，則新疆白酒銷量 CAGR 為4.2%，假設 2021-2025 年新疆白酒噸價CAGR 為 10%。樂觀/中性/悲觀情況下假設 2025 年公司疆內白酒市占率為47%/41%/35%，假設公司疆內收入占比不變。隨著產品結構提升、直接提價及渠道改革，伊利王收入占比提升、毛利率提升，假設未來高檔酒收入占比每年提升 2%左右，直接提價帶來高檔酒每年噸價提升 10%左右，2022-2025 年公司酒類毛利率提升3-6pct。假設公司銷售費用率、管理費用率、稅率逐年下降，研發費用率保持穩定。有別于大眾的認識 市場對新疆白酒行業空間

10、未有清晰測算。1）過去新疆白酒規模小、增長慢，主要由政務消費向商務消費轉移、恐襲事件導致人口外流、經濟發展增速較緩、疫情封控時間較長所致。2）新疆白酒行業主要驅動力是價增，參考江蘇、安徽區域白酒發展，密集出臺政策發展區域經濟進而帶來消費升級是區域酒行業規模增長的關鍵，而人均可支配收入提升是白酒主流價格帶提升的關鍵指標。3）隨著未來政策大力支持新疆經濟發展，預計新疆受抑制的消費升級會逐步顯現，人均可支配收入有望提升至 4 萬元以上，白酒主流價格帶有望提升至 200元以上。預計2021-2025 年新疆白酒量價齊升，銷量CAGR 為 4.2%，噸價 CAGR 為 10%，行業規模提升至 60 億元

11、，CAGR 為 14.7%。市場對公司凈利潤彈性認知不足。公司提升毛利率主要有兩條途徑：1）在新疆白酒消費升級趨勢下提升產品結構或直接提價。我們預計高檔酒收入占比每年提升 2%左右，直接提價帶來高檔酒每年噸價提升 10%左右。2）通過渠道改革，經銷商包銷改為直銷，收回渠道利潤。我們預計 2022-2025 年公司酒類毛利率提升 3-6pct，2022 年受疫情影響預計公司業績下滑，但2022-2025 年凈利潤彈性較高，CAGR 約50-60%。股價表現的催化劑 新疆經濟發展超預期；核心單品增速超預期；凈利潤增速超預期。核心假設風險 經濟下行影響白酒需求；新冠疫情反復可能導致白酒消費場景缺失；

12、食品安全事件。ZVjYuZjXoZcZuMzR7NcMaQoMmMoMsRjMpPtRjMpPvMbRmNpPuOnOzRxNqQrQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.行業：預計新疆白酒量價齊升，2025 年規模有望提升至 60億元.6 1.1 新疆白酒規模約 40 億，伊力特一家獨大，以中低端為主.6 1.2 新疆政策重心轉向經濟發展，白酒消費環境改善.7 1.3 新疆白酒有望量價齊升，預計到25年行業規模提升至60億元，CAGR為 15%.9 2.公司：改革成效漸顯，基本面改善確定.15 2.1 公司深耕新疆白酒多年，近年受疫

13、情影響處于業績低谷期.15 2.2 管理層改革方向正確，成效將逐步顯現.17 2.3 品牌及產品力強化，價格帶有望提升.18 2.4 渠道模式改革，公司掌控力增強.20 3.盈利預測與估值.22 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：新疆主要白酒品牌分布.6 圖 2：2019 年新疆白酒分品牌收入規模市占率.7 圖 3：2019 年新疆白酒分價格帶收入規模市占率.7 圖 4：新疆 GDP 及增速.7 圖 5：新疆 GDP 構成.7 圖 6：新疆三公經費變化.8 圖 7：恐暴事件后新疆人口外流嚴重.8 圖 8：新疆白酒

14、收入（億元）.9 圖 9：新疆白酒產量（萬噸）.10 圖 10：新疆白酒噸價（萬元）.10 圖 11：新疆人口數量（萬人）.10 圖 12：新疆白酒人均消費量（kg）.10 圖 13：新疆人均 GDP（元）.10 圖 14：新疆人均可支配收入（元）.10 圖 15：江蘇/安徽/新疆白酒規模：2015-2021 年 CAGR分別為9%/8%/6%.11 圖 16：江蘇/安徽/新疆固定資產投資完成額：2015-2021 年 CAGR 分別為 5%/9%/2%.11 圖 17：江蘇/安徽/新疆 GDP：2015-2021 年 CAGR 分別為9%/12%/9%.11 圖 18：江蘇白酒噸價（萬元）.

15、12 圖 19：江蘇白酒主流價格帶及人均可支配收入變化.12 圖 20：安徽白酒噸價（萬元）.13 圖 21：安徽白酒主流價格帶及人均可支配收入變化.13 圖 22：江蘇、安徽、新疆人均可支配收入及主流價格帶對比.14 圖 23：伊力特股權穿透圖.15 圖 24：伊力特酒類收入占比提升.19 圖 25：伊力特產品結構提升.19 圖 26：伊力特各檔次白酒噸價持續提升（萬元）.20 圖 27：伊力特高檔、中檔酒毛利率穩中有升.20 圖 28：伊力特前五大客戶收入及占比.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：伊力特一級經銷商數量

16、（不含品牌運營公司）：疆內優勝劣汰，疆外積極招商.21 圖 30：伊力特疆內外收入占比：2016 年后疆外收入占比顯著提升.21 表 1：新疆主要白酒品牌代表產品.6 表 2：新疆白酒價格帶分布.7 表 3：2022 年以來新疆重要經濟發展政策梳理.12 表 4：江蘇白酒主流價格帶及對應產品變化.13 表 5：安徽白酒主流價格帶及對應產品變化.14 表 6：江蘇、安徽、新疆人均可支配收入增速及白酒噸價增速.14 表 7：新疆白酒行業空間測算.15 表 8：伊力特發展歷史.16 表 9：伊力特五大發展階段.17 表 10：現任董事長陳智主導改革措施.18 表 11：伊力特所獲榮譽.18 表 12

17、：伊力特產品矩陣.19 表 13：伊力特提價情況.20 表 14：伊力特收入預測.22 表 15：可比公司相對估值表.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.行業：預計新疆白酒量價齊升，2025 年規模有望提升至 60 億元 1.1 新疆白酒規模約 40 億，伊力特一家獨大，以中低端為主 新疆白酒興盛于新中國成立后，坎坷發展中形成了廣泛的濃香氛圍及“伊犁酒”區域品牌。新疆白酒釀造起源于明朝，興盛于 1950 年代后，但由于新疆地廣人稀，當地消費容量有限而全國運輸成本較高，故長期未形成全國化的大品牌?，F代主要的新疆白酒企業大多于 19

18、50年后成立，如伊力特、肖爾布拉克、三臺、新安等。新疆白酒消費氛圍主要為濃香型白酒，本地酒廠也基本只生產濃香型白酒。新疆白酒生產企業沿地勢形成了昆侖山、天山兩大產酒帶。圖 1：新疆主要白酒品牌分布 資料來源：申萬宏源研究 表 1：新疆主要白酒品牌代表產品 公司及品牌 白酒香型 產地 代表產品 伊力特 濃香型 伊犁新源 伊力王酒、伊力壹號窖、伊力老窖、伊力老陳酒、伊力特曲、伊力大曲等 肖爾布拉克 濃香型 伊犁新源 絲路古釀、壇藏原酒果味原酒、金疆茅、銀疆茅 古城 濃/清香型 昌吉奇臺 古城淡雅系列、古城王窖系列、古城新窖系列、新疆第一窖系列等 三臺 濃香型 昌吉三臺 清香型北庭系列、濃香型三臺老

19、窖系列、營養酒系列、果酒系列等 白楊 濃香型 石河子 白楊老窖 新安 濃香型 石河子 大曲、特曲、老窖、老酒、白酒等五大系列 資料來源：樂酒圈，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 新疆白酒約 40 億規模，伊力特一家獨大，其他公司格局分散，價格帶長期以 200 元以下為主。作為伊犁酒核心產區肖爾布拉克鎮的兩大品牌，伊力特與肖爾布拉克是新疆收入規模最大的白酒品牌，2019 年伊力特市占率約 43%，肖爾布拉克市占率約 5%，其他疆內品牌市占率 3%左右，疆外品牌市占率約 49%。分價格帶來看，新疆白酒以中低端白酒為主，2019

20、 年 100 元以下品牌約占 42%，由地產品牌強勢占據，其中龍頭伊力特高中低檔錯位分布，產品線全覆蓋。在高端市場，全國化一線名酒占據主要市場份額。從整體價格帶變遷來看，新疆白酒提價主要為低價酒的小幅度提價，價格帶長期以 40-80 元的大眾消費和 100-200 元的商務消費為主。圖 2：2019 年新疆白酒分品牌收入規模市占率 圖 3：2019 年新疆白酒分價格帶收入規模市占率 資料來源：好酒招商網，申萬宏源研究 資料來源：新疆統計年鑒，申萬宏源研究 表 2：新疆白酒價格帶分布 價格帶 地產品牌 疆外品牌 50 元以下 伊力大曲系列、三臺老窖、肖爾布拉克 牛欄山陳釀/典藏系列、經典/藍瓶紅

21、星二鍋頭 50-100 元 伊力老陳酒、伊力特曲、白楊老窖、新疆第一窖、古城、肖爾布拉克 雙溝系列 100-300 元 伊力老窖系列、伊力壹號窖 10、肖爾布拉克 海之藍、五糧春、茅臺迎賓 300-500 元 伊力壹號窖 15/20 洋河夢 3、天之藍 500 元以上 伊力王酒系列 飛天茅臺、五糧液、國窖 1573 資料來源：樂酒圈，酒業流通白皮書，京東，申萬宏源研究（注：價格參考京東。）1.2 新疆政策重心轉向經濟發展，白酒消費環境改善 新疆經濟長期依賴第二產業，且南北疆發展極不均衡。新疆經濟長期處于全國中下游水平，由于過去對資源型工業依賴較高，新疆 GDP 增速波動較大，2009、2015

22、、2020年由于金融危機、疫情等因素，GDP 增速大幅下降。從過去十年 GDP 構成來看，新疆經濟仍以工業、建筑業占主導，但第二產業占比逐漸下降，第三產業占比逐步上升，經濟結構逐步改善。新疆以天山為界分為北疆、南疆，由于地理環境、歷史發展等因素的制約，新疆發展重北輕南，長期以來北疆在農業、工業、服務業等產業發展水平顯著高于南疆。圖 4：新疆 GDP 及增速 圖 5：新疆 GDP 構成 43%5%3%49%伊力特肖爾布拉克古城、三臺、白楊其他8%34%26%14%18%50元以下50-100元100-300元300-500元500元以上 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8

23、頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：新疆統計年鑒，申萬宏源研究 2012-2019 年新疆白酒規模小、增長慢，主要由政務消費向商務消費轉移、恐襲事件導致人口外流、經濟發展增速較緩。2020-2022 年新疆白酒行業同樣表現不佳，主因疫情反復導致消費場景缺失。三公消費限制導致白酒政務消費向商務消費轉移。2012年限制三公消費后，新疆三公經費從2012年的8.4億元下降至2020年的2.2億元，白酒消費從政務消費轉向商務消費，行業經歷調整后再次進入穩定發展。圖 6：新疆三公經費變化 資料來源：新疆財政廳，申萬宏源研究 2010-2021 年治疆主要目標是維

24、穩和扶貧，經濟發展較緩慢。2020-2022 年新疆疫情反復，大量白酒消費場景消失。2010-2016 年，前湖南省委書記張春賢調任新疆黨委書記，以維穩作為治疆主要目標，但新疆經濟發展仍較為緩慢，人口外流較多，消費環境不佳。2016 年 8 月，西藏黨委書記陳全國調任新疆黨委書記，組成維穩和發展兩套工作班子，在維穩仍作為主要政治目標的前提下大力發展民生，積極扶貧。2016-2021 年，新疆維穩工作成效顯著，實現全面脫貧，經濟有所改善，但又逢2020-2022 年疫情反復，消費環境仍然不佳。圖 7：恐暴事件后新疆人口外流嚴重 0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,

25、00020,000新疆GDP（億元）新疆GDP增速中國GDP增速19.8%16.7%14.4%39.8%29.4%26.3%7.9%10.3%8.7%15.3%22.6%27.6%0%50%100%201020152020農業工業建筑業交通運輸、倉儲和郵政業批發和零售業住宿和餐飲業金融業房地產業其他服務業-18%-33%-15%-20%-7%-23%-16%13%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201220132014201520162017201820192020新疆

26、三公經費（萬元）增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 隨著維穩扶貧的基本實現，2022 年后治疆重心為經濟發展，2022 年底疫情防控政策放開，預計 2023 年新疆白酒消費環境將顯著改善。2021 年 12 月，曾任廣東省長且多次帶隊援疆考察的馬興瑞調任新疆黨委書記，以經濟發展為主要治疆目標，2022 年針對招商引資、經濟穩增長、科技創新、國企改革、人才支持等方面發布了一系列政策。隨著2022年底全國疫情封控政策逐步放開，預計新疆人流、物流、商務活動將逐步恢復，預計2023年新疆白酒消費環境將顯著改

27、善。1.3 新疆白酒有望量價齊升，預計到 25 年行業規模提升至 60億元，CAGR 為 15%新疆白酒規模約 40 億元，2012 年后增速緩慢，以價格驅動為主。2019 年新疆白酒收入約 40 億元，銷量約 5-6 萬噸。從收入來看，2012-2019 年 7年收入 CAGR 約為 8%，由于新疆市場容量有限，總體收入增速放緩。從產量來看，2020 年新疆白酒產量約為 5.1萬噸，實際上 2010-2022新疆白酒產量長期在5-7 萬噸，近年來產量負增長，而新疆白酒產銷率長期處于 95%-110%，故新疆白酒銷量也為負增長。從價格來看，2012-2019 新疆白酒噸價 CAGR 約為7%。

28、總體來看，新疆白酒收入增長由價格增長驅動，目前增速較低。圖 8：新疆白酒收入（億元）資料來源：wind，盛初咨詢，申萬宏源研究-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%15,000,00016,000,00017,000,00018,000,00019,000,00020,000,00021,000,00022,000,00023,000,00024,000,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019新疆戶籍總人口數量（人）增速

29、20.5%16.8%57.7%20.2%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045200820092010201120122019新疆白酒收入（億元）同比增速CAGR為8%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：新疆白酒產量（萬噸）圖 10：新疆白酒噸價（萬元）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究（注：假設產量與銷量相等）從行業驅動因素來看，新疆人口數量增速較低，人均白酒消費量長期在 2-3kg 波動，核心驅動因素白酒價格增長主要源于經濟發展。新疆人口增速低，從

30、2011 年2225萬增長至 2021 年 2589 萬人，CAGR 僅 1.5%。2001-2020 年新疆白酒人均消費量在 2-3kg 波動。新疆人均 GDP/城鎮居民人均可支配收入從 2011 年 30087元/15514元增長至2021年 61725 元/37642元，CAGR 為 7.5%/9.3%，約等于新疆白酒噸價 2012-2019 年 CAGR的 8%?？傮w來看，新疆白酒收入增速與人均GDP、城鎮居民人均可支配收入增速較一致，新疆白酒行業增長驅動力主要為經濟發展帶來的居民消費水平提高，進而帶來的白酒價格提升。圖 11：新疆人口數量（萬人）圖 12：新疆白酒人均消費量（kg）資

31、料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究（注：假設產量與銷量相等）圖 13：新疆人均 GDP（元）圖 14：新疆人均可支配收入（元）-6.2%28.6%-26.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456789新疆白酒產量（萬噸）同比增速11.9%0.1%72.0%-0.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200820092010201120122019新疆白酒噸價（萬元）同比增速CAGR為7%2,2252,589-1%0%

32、1%1%2%2%3%3%05001,0001,5002,0002,5003,000新疆人口數量（萬人）同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.52001200320052007200920112013201520172019新疆白酒人均消費量（kg）同比增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 長期來看，新疆密集出臺政策支持經濟發展，預計受抑制的消費升級將逐步顯現，2022-2025 年噸酒價格 CAG

33、R約 10%。過去區域地產酒高速發展的重要原因在于當地經濟發展帶來消費升級，使區域白酒規模不斷提升。背后邏輯是隨著政策制定，招商、投資增多，政商務白酒消費增多，而政策執行到位后帶來當地居民收入提升，宴席、自飲等白酒消費增多。2015-2021年江蘇、安徽白酒規模 CAGR約為 9%、8%，新疆白酒規模 CAGR 約為 6%，且體量一直不大。江蘇、安徽地處長三角，經濟發展較好，政策支持多是白酒發展的主要驅動力，從固定資產投資、GDP 的規模、增速差異可以理解三個地區白酒消費的差異。圖 15：江蘇/安徽/新疆白酒規模：2015-2021 年 CAGR 分別為 9%/8%/6%資料來源：云酒頭條，微

34、酒，申萬宏源研究（注：江蘇、安徽、新疆白酒規模均為估算數據。）圖 16：江蘇/安徽/新疆固定資產投資完成額：2015-2021 年 CAGR 分別為 5%/9%/2%圖 17：江蘇/安徽/新疆 GDP：2015-2021 年 CAGR分別為 9%/12%/9%30,08761,725-5%0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000新疆人均GDP（元）同比增速15,51437,6420%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,

35、00040,000新疆城鎮居民人均可支配收入（元）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600201020112012201320142015201620172018201920202021江蘇白酒規模（億元）安徽白酒規模（億元）新疆白酒規模（億元）江蘇白酒增速安徽白酒增速新疆白酒增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 2015-2021 年，江蘇密集出臺政策發展經濟，加強對外貿易、互聯網+、電商、創業

36、等產業發展；同期，安徽同樣密集出臺政策大力發展制造業、商貿轉型、普惠金融、工業互聯網、創業、基礎設施建設等產業。新疆從 2022 年開始密集出臺一系列經濟發展政策，對各行業招商引資、人才引進、國企改革、科技創新等方面大力支持，預計新疆固定資產投資、GDP 將實現恢復增長，未來五年發展可參考江蘇、安徽 2015-2021 年。從政策傳導到經濟再傳導到白酒消費，預計未來五年新疆白酒消費發展可參考江蘇、安徽2015-2021 年白酒發展，通過消費升級實現規模提升。表 3：2022 年以來新疆重要經濟發展政策梳理 政策類型 政策內容 招商引資 抓好石油石化、煤炭煤化工、旅游業等十大產業延鏈、補鏈、強鏈

37、式招商，創新招商引資舉措，持續改善投資環境。經濟穩增長 推進經濟穩增長一攬子政策措施，因地制宜地制定提升電力保供能力、加大油氣勘探開發和基礎設施建設，支持光伏、硅基、番茄加工等優勢產業健康發展，促進房地產業健康發展，穩定增加汽車、家電等大宗消費，加快推進旅游業復蘇?？萍紕撔?加強高質量科技供給、增強科技戰略支撐力量、強化企業創新主體地位、加大科技投入力度等方面作出部署，強化科技創新對經濟發展、社會穩定和民生改善的支撐引領作用。國企改革 聚焦自治區產業發展規劃，突出改革牽引，強化創新驅動，做強傳統支柱產業，做優特色優勢產業，做大新興產業，到“十四五”末，自治區國有企業高質量發展取得明顯成效。人才

38、支持 籌集 100 億元人才發展基金，保障重點領域人才資源開發，全力支持人才事業發展?！疤焐接⒉拧?、“天池英才”等計劃培養、引進科技創新等產業高層次人才。資料來源：政府公告，申萬宏源研究 從江蘇白酒發展來看，人均可支配收入是白酒主流價格帶提升關鍵，3 萬元/4 萬元對應 300 元/400 元價格帶。江蘇 2011年白酒噸價提升后，2013-2015 年增長停滯，2016年后重新增長。江蘇過去十年主流價格帶有兩輪提升，在 2013 年從200 元提升至 300 元，人均可支配收入達到約 3 萬元，在 2017 年進一步提升至 400 元，人均可支配收入達到約4 萬元。圖 18：江蘇白酒噸價（萬

39、元）圖 19：江蘇白酒主流價格帶及人均可支配收入變化-30%-10%10%30%50%-15,0005,00025,00045,00065,000江蘇固定資產投資完成額（億元）安徽固定資產投資完成額（億元）新疆固定資產投資完成額（億元）江蘇固定資產投資完成額增速安徽固定資產投資完成額增速新疆固定資產投資完成額增速0%5%10%15%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201020112012201320142015201620172018201920202021江蘇GDP（億元）安徽GDP（億元）新疆GDP（億元）江蘇GDP增速安徽GDP增速新疆GDP

40、增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究（注：計算噸價時假設產量與銷量一致。）資料來源：微酒，酒業家，申萬宏源研究 表 4：江蘇白酒主流價格帶及對應產品變化 時間 江蘇主流價格帶 主要產品 2004 年以前 100 元以下 洋河大曲、雙溝 2004-2012 年 100-200 元 海之藍 2013-2016 年 200-300 元 天之藍、國緣單開、國緣對開 2017 年之后 300-400 元 夢 3、夢 6、國緣四開 資料來源：微酒，酒業家，申萬宏源研究 從安徽白酒發展來看，人均可支配收入是白酒主

41、流價格帶提升關鍵，2 萬元/3 萬元對應 120 元/200-300 元價格帶。安徽 2010-2012 年白酒噸價逐步提升，2013-2015 年行業低谷期噸價下降，2016 年后重新增長。安徽過去十年主流價格帶有兩輪提升，在 2012年從80元提升至120元，人均可支配收入達到約2萬元，在2017年進一步提升至200-300元，人均可支配收入達到約 3 萬元。目前安徽人均可支配收入超過 4 萬元，我們觀察到部分城市主流價格帶正在向400 元以上提升，這和江蘇過去經驗相符。圖 20：安徽白酒噸價（萬元）圖 21：安徽白酒主流價格帶及人均可支配收入變化 資料來源：wind，申萬宏源研究（注：計

42、算噸價時假設產量與銷量一致。）資料來源：微酒，酒業家，申萬宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.00201020112012201320142015201620172018江蘇白酒噸價（萬元）江蘇白酒噸價增速0100200300400500010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201020112012201320142015201620172018201920202021江蘇人均可支配收入（元，左軸）江蘇白酒主流價格帶（元，右軸）-20%-10%0%10%20

43、%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007.00201020112012201320142015201620172018安徽白酒噸價（萬元）安徽白酒噸價增速050100150200250300010,00020,00030,00040,00050,000201020112012201320142015201620172018201920202021安徽人均可支配收入（元，左軸）安徽白酒主流價格帶（元，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 表 5：安徽白酒主流價格帶及對應產品變化 時間 安徽主流價格

44、帶 主要產品 2004 年以前 60 元以下 高爐家、宣酒、老明光 2004-2011 年 60-80 元 獻禮、古 5、口子 5、迎駕銀星 2012-2016 年 80-120 元 古 5、口子 6、迎駕金星、洞 6 2017 年之后 200-300 元 古 8、口子 10、天之藍、洞 9 資料來源：微酒，酒業家，申萬宏源研究 新疆白酒主流價格帶長期在 40-150元，在 2012 年、2017 年有兩次價格帶的提升。從人均可支配收入來看，新疆 2017年達到 3萬元，幾乎接近安徽當時的 3.16 萬元，同樣的人均可支配收入下，新疆白酒價格帶從 80 元提升到 150 元，遠低于安徽從 12

45、0 元提升到 200-300元，主因二省經濟發展差異較大。在 2018 年后新疆人均可支配收入增長緩慢，被安徽拉開差距。安徽 2021 年人均可支配收入達到 4.3萬元，而新疆僅 3.8萬元。過去幾年新疆經濟發展增速較緩，且由于局部疫情反復，白酒消費場景大量減少，隨著未來政策大力支持經濟發展，預計新疆受抑制的消費升級會逐步顯現，人均可支配收入有望提升至 4萬元以上，白酒主流價格帶有望提升至 200 元以上。參考江蘇、安徽兩次價格帶提升期間白酒噸價 CAGR 大多在 10-20%，考慮到新疆白酒消費環境弱于江蘇、安徽，故白酒噸價增速或更低，我們預計新疆未來五年噸酒價格CAGR 約為 10%。圖

46、22：江蘇、安徽、新疆人均可支配收入及主流價格帶對比 資料來源：微酒，酒業家，申萬宏源研究 表 6：江蘇、安徽、新疆人均可支配收入增速及白酒噸價增速 2010-2013（第一輪價格帶提升）2015-2018（第二輪價格帶提升）人均可支配收入 主流價格帶 白酒噸價 人均可支配收入 主流價格帶 白酒噸價 江蘇 CAGR 為 11.2%200 元-300 元 CAGR 為 3.7%CAGR 為 8.3%300 元-400 元 CAGR 為 23.8%安徽 CAGR 為 13.0%80 元-120 元 CAGR 為 19.7%CAGR 為 8.5%120 元-200-300 元 CAGR 為 15.2

47、%新疆 CAGR 為 15.6%40 元-80 元 CAGR 為 11.2%CAGR 為 7.6%80 元-150 元 CAGR 為 18.0%資料來源：wind，微酒，酒業家，申萬宏源研究（注：白酒噸價增速計算時假設產量與銷量相等，均為估算數據。）05010015020025030035040045010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00060,000201020112012201320142015201620172018201920202021江蘇人均可支配收入（元，左軸）安徽人均可支配收入（元，左軸）新疆人均

48、可支配收入（元，左軸）江蘇白酒主流價格帶（元，右軸）安徽白酒主流價格帶（元，右軸）新疆白酒主流價格帶（元，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 考慮到 2025 年是十四五規劃收官之年，較多白酒公司均制定了十四五期間的戰略及目標，故我們選取 2025 年作為行業及公司發展的重要預測時間節點。從人口數量來看，新疆近年一直保持低位增長，假設未來 5 年新疆人口每年增長 1%。從銷量來看，疫情導致過去兩年人均消費量下降，預計中長期逐漸恢復正常水平，假設 2025 年人均白酒消費量恢復到 2019 年水平之上。從價格來看，消費升級有望帶來價

49、格提升。我們預計 2021-2025年新疆白酒量價齊升，銷量 CAGR 為4.2%，噸價 CAGR為 10%，行業規模提升至 60 億元，CAGR 為 14.7%。表 7：新疆白酒行業空間測算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2025E 新疆人口（萬人）2,385 2,428 2,480 2,520 2,559 2,590 2,589 2,694 yoy/cagr 1.8%2.1%1.6%1.5%1.2%-0.1%1.0%人均消費量（kg)2.86 2.80 2.31 2.14 2.71 1.96 2.40 2.72 yoy/cagr -2.0%-17.5

50、%-7.7%26.7%-27.5%22.4%3.2%白酒銷量（萬噸）6.8 6.8 5.7 5.4 6.9 5.1 6.2 7.3 yoy/cagr -0.2%-15.7%-6.2%28.6%-26.7%22.4%4.2%噸酒價格（萬元）3.7 4.1 5.5 6.3 5.7 5.6 5.6 8.1 yoy/cagr 9.9%34.1%15.1%-9.3%-1.4%-1.5%10.0%白酒規模（億元）25 28 31 34 40 29 35 60 yoy/cagr 9.6%13.1%8.0%16.7%-27.7%20.6%14.7%資料來源：云酒頭條，微酒，wind，申萬宏源研究（注：1、新疆

51、主要消費地產酒，假設白酒銷量等于當地白酒產量。2、新疆行業規模采用財報口徑規模，通過云酒頭條、微酒等數據來源及伊力特市占率變化估算。）2.公司：改革成效漸顯，基本面改善確定 2.1 公司深耕新疆白酒多年，近年受疫情影響處于業績低谷期 公司為國資委控股，股權結構清晰且集中。公司大股東為國資委旗下的新疆伊力特集團有限公司，其持股比例為41.82%，其余股東持股比例均在 1%以下。伊力特集團母公司新疆可克達拉市國有資本投資運營有限責任公司長期由新疆生產建設兵團100%全資控股，2022 年 2 月國投公司由“國有獨資”變更為“國有控股”，由兵團四師國資委、兵團國資委共同持股，持股比例分別為90%、1

52、0%，伊力特由地方政府控股變為國家控股，股東戰略地位提升。圖 23：伊力特股權穿透圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 深耕新疆多年，白酒主業逐步集中。伊力特集團前身為設立于 1955 年的十團農場副業加工廠釀酒組，之后四十年公司逐步建廠并形成“伊力牌”白酒品牌。1999年，伊力特實業股份有限公司成立并上市。2006-2018 年，伊力特集團通過資產重組、股權轉讓與出售等方式逐步剝離了房地產、金融、煤化工、印務等與主業無關的項目，白酒主業逐步集中。表 8：伊力特發展歷史 時間 事件 1955 十團農場

53、副業加工廠成立釀酒組 1962-1979 釀酒一廠建成，“伊犁白酒”瓶酒包裝投放，注冊商標變更為“伊利牌”1986-1992 先后更名為新疆伊犁大曲酒廠、新疆伊犁釀酒總廠 1999 改制為伊力特實業股份有限公司并上市；投資 1 億元參股湘財證券 2003-2005 出售伊力特中草藥科技開發公司448萬元股權；將公司紙箱廠與伊力特印務公司合并；出售伊力特資產管理公司11%股權；成立伊犁伊力特果業公司；投資并參與青島學院項目；投資市金棕櫚影視 2006 通過資產重組、股權轉讓與出售等方式逐步剝離與主營業務無關的項目，白酒主業逐漸突出；股權分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異 2008 組建

54、伊力特煤化工公司 2011-2013 先后轉讓湘財證券 0.13%的股權和煤化工業務 51%的股權 2016 徐勇輝董事長退休，新任董事長陳智接任 2017 兵團國資委同意將釀酒總廠持有伊力特 50.51%的股份無償劃轉給伊力特集團；伊力特集團收購新疆伊珠葡萄酒股份有限公司 47.4%的股權。2018 轉讓控股子公司伊力特印務公司 49%股權 2019-2020 文化產業園投入使用，實施可克達拉市伊力特釀酒分廠搬遷技術技改項目、研發中心項目及搬遷項目；設立電子商務公司 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共26頁 簡單金融 成就夢想

55、 上市以來公司發展分為五個階段，近年受疫情影響處于業績低谷期。1）1999-2002年：海外金融危機導致國內經濟承壓，疊加白酒消費稅調整，公司收入長期在5 億元以下，收入、凈利潤增速緩慢。公司完成改制并上市。2）2003-2012 年：白酒黃金十年，經濟環境好，公司收入、凈利潤 CAGR 達 17%、12%。公司早期發展多業務謀求增長，后逐步剝離聚焦白酒主業。3）2013-2015 年：三公消費限制，政務消費向商務消費轉移，白酒行業深度調整，公司深耕新疆，收入維持在 17 億左右，沒有顯著下滑，凈利潤小幅提升。公司打造伊力老窖核心品牌，進行渠道深耕、品牌文化建設。4）2016-2019 年：白

56、酒行業由政務消費向商務消費轉變，消費升級驅動行業高速成長，公司收入 CAGR 約 9%，凈利潤 CAGR 約12%。公司進行營銷、渠道、品牌等一系列改革。5）2020-2021年：疫情導致消費場景缺失，公司收入下滑至20 億元以下。公司在渠道、營銷、品牌、產品等方面持續深化改革。表 9：伊力特五大發展階段 階段 收入 CAGR 凈利潤 CAGR 行業背景 公司主要戰略 核心高管 1999-2002 年-4.55%5.65%亞洲金融危機影響宏觀經濟，從量稅影響行業利潤。完成改制并上市 徐勇輝 2003-2012 年 16.99%11.61%經濟高速發展，消費需求旺盛，白酒黃金十年。新疆加強工業，

57、經濟高速發展。早期發展紙業、印務、果業、金融、影視、煤化工等業務，后期逐步剝離非主業，聚焦白酒。徐勇輝 2013-2015 年-2.40%5.97%三公消費限制、塑化劑事件引發白酒進入調整期。維穩為主要治疆目標，新疆經濟發展較差。打造伊力老窖核心品牌，渠道深耕，強化英雄文化品牌 徐勇輝 2016-2019 年 8.88%12.21%白酒進入復蘇期，消費升級、份額集中。維穩仍為主要治疆目標，新疆開始扶貧、發展經濟。新董事長上任，進行營銷、渠道、品牌等一系列改革 陳智、陳雙英 2020-2021 年-8.25%-16.32%全國疫情反復，白酒消費場景受限。新疆局部疫情反復，封控時間較長，經濟發展受

58、到一定影響。深化改革，包括渠道模式、大數據營銷、品牌推廣、產品矩陣等 陳智、陳雙英 資料來源：wind，申萬宏源研究（注：每階段 cagr 計算采用上階段末年作為基數。）2.2 管理層改革方向正確，成效將逐步顯現 前任董事長徐勇輝任職二十余年，完成公司上市，確立了產品及渠道體系。公司主要經歷過兩任董事長，前任董事長徐勇輝于1994年開始擔任伊力特總經理，于 2016 年 7 月離職，時年50 歲的現任董事長陳智接任董事長一職。前任董事長徐勇輝在職二十余年，期間完成了公司上市，主導確立了伊力特產品體系，構建經銷商包銷渠道模式，在行業早期使伊力特迅速發展，同時構建廠家與大商利益共同體，大力發展省外

59、市場?，F任董事長陳智自 2016 年開始進行產品、品牌、渠道、激勵等一系列改革措施，產品聚焦主力，品牌加大自營及高端化力度，渠道強化掌控力并布局線上，激勵體系更市場 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 化。2016年陳智董事長上任，解決公司長期發展中存在的業務繁雜、渠道模式包銷為主、大商依賴度較高等問題。陳智董事長管理經驗豐富，曾先后在農四師拜什墩農場、恒信貿易、新疆伊帕爾汗香料股份有限公司擔任管理層。在任職新疆伊帕爾汗香料股份有限公司董事長期間，陳董事長提出拓展護膚品、旅游等高附加值產業布局，經過十年管理將公司從地方香料小品牌打造成新

60、疆知名香料品牌并實現全國化，并成功實現新三板上市，使其成為中國香料行業首家新三板上市公司。表 10：現任董事長陳智主導改革措施 類別 具體內容 產品 1）2016 年起開始聚焦主力產品，削減大量低端產品，提升產品結構、理順產品體系。2）2017 年起規范產品開發程序，淘汰已經沉淀及邊緣化的產品，清理產品條碼 618 個。品牌 1）2018 年與盛初咨詢簽訂戰略合作協議，梳理公司營銷體系及市場操作策略。2）2018 年推出自營品牌伊力壹號窖。3）2019 年起持續通過抖音、微信等社交媒體增加品牌曝光度。4）2021 年從經銷商手中收回伊利王品牌進行自營。文化產業園投入使用。渠道 1）2017 年

61、成立酒宇商貿公司和品牌運營公司，完善營銷組織構架。同時加強經銷商改革，淘汰無市場的經銷商。2）2018年與京東、天貓、酒仙網、壹玖壹玖酒類平臺合作，進行線上渠道布局。3）2019 年起通過二維碼大數據渠道跟蹤，提升市場分析和營銷推廣能力。4）2020 年品牌運營中心出資設立電商子公司，整合電商資源，提升線上銷售能力。激勵 2019 年起逐步深化營銷薪酬體系改革，2020 年以外部董事及獨立董事組建薪酬委員會，進一步深化薪酬體系市場化改革。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 我們認為公司2016 年后的改革措施方向正確，只是2016-2020 年新疆仍以維穩、扶貧為主要政治目標，經濟發展較緩慢，且

62、 2020-2022 年疫情導致消費場景缺失，隨著2023年后新疆經濟發展，消費大環境改善，公司改革成效將逐步顯現。2.3 品牌及產品力強化，價格帶有望提升 作為兼具英雄本色與西域文化的區域酒龍頭，伊力特具備較強產品基礎與品牌美譽度。伊力特為濃香型白酒，憑借天山水、伊犁河谷優秀的釀酒地理優勢，伊力特酒品質優越、風味獨特，具備較強的產品力基礎。新中國成立之初，新疆生產建設兵團開荒戈壁，創業之途篳路藍縷，伴隨新疆發展的伊力特品牌也烙印上英雄本色與西域文化，自誕生之初伊力特便飽受贊譽。表 11：伊力特所獲榮譽 時間 事件 1959 越南民主共和國主席胡志明訪問新疆時，盛贊伊力特為“新疆茅臺”1980

63、 特制伊犁大曲在全國農工商聯合企業產品展銷會上被評為優質產品 1987 國防部副部長、原新疆軍區司令員肖全夫視察酒廠，題贈“新疆茅臺，名揚全國”。1991-1992 全國政協副主席王恩茂揮毫題詞：“新疆名酒”；自治區政府主席鐵木爾達瓦買提為酒廠題詞：“伊力特曲，新疆第一酒”1993 第二屆美國“白酒、葡萄酒博覽會”，伊力特曲獲金獎，伊力特釀獲銀獎；第三屆日本東京酒類博覽會，伊力特曲、伊力老窖獲金獎 1994 伊犁釀酒總廠被評為“中國明星企業”；伊力特曲、伊力老窖被認定為“中國名牌產品”2002“伊力”牌系列產品被評為“新疆名牌產品”；“伊力”商標榮獲中國馳名商標 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

64、后的各項信息披露與聲明 第19頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 2004“伊力老窖”、“伊力特曲”系列產品榮獲“新疆十大暢銷名酒”稱號 2007 中國食品工業協會為伊力特頒發“純糧固態發酵白酒標識”，公司為新疆唯一獲此權威標志認證。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司核心單品是中端酒小老窖，隨著產品結構升級，高檔酒收入占比提升。按價格帶劃分，伊力特產品分為三個檔次，次高端酒主要為伊利王，規模3-4億，收入占比約15-20%；中端酒主要為老窖，其中小老窖是公司核心大單品，規模 10 億左右，收入占比約 50%；低端酒為特曲、大曲，長期由多家經銷商包銷，形成較多品牌，規模 6-7億，占比約30%

65、。公司產品結構持續提升，高檔酒收入占比從 2016 年的 54%提升至 2021年的 70%以上，中檔酒、低檔酒收入占比持續下降。表 12：伊力特產品矩陣 檔次 系列 產品 出廠價（元/瓶）批價（元/瓶）終端價（元/瓶）收入規模（億元）收入占比 次高端酒 伊利王系列 50 度 500ml 伊力紅王、52 度500ml 伊力藍王、45 度500ml伊力黃王 370 390-410 450-460 3-4 15-20%中端酒 老窖系列 小老窖（46 度 250ml）52.5 57 60-65 8-9 40%-50%大老窖（52 度 500ml）80-85 90-95 110-120 1-2 5-1

66、0%低端酒 特曲系列、大曲系列 產品較多 60-90 6-7 30%左右 資料來源：公司公告，渠道反饋，申萬宏源研究（注：1、終端價換算成 500ml 標準，以 300-800 元、100-300 元、100 元以下劃分次高端酒、中端酒、低端酒。2、規模為 2021 年公司財報口徑估算數據。）圖 24：伊力特酒類收入占比提升 圖 25：伊力特產品結構提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：按公司公告劃分，高檔酒包括伊利王、老窖，中檔酒包括老陳酒、特曲，低檔酒包括伊利大曲、伊利老朋友等。）過去公司主要通過削減眾多低端產品，聚焦主力產品并直接提價進行產品結構升

67、級。2017 年，伊力特成立“新產品開發，包裝更新“領導小組，梳理現有產品體系，聚焦主線產品，并推進伊力特二維碼項目建立產品溯源體系，防竄防偽。同時，伊力特在 2018 年發布價格帶200-400元的主力產品伊力壹號窖，意在以伊力壹號窖為代表進行產品升級換代，80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021高檔酒收入中檔酒收入低檔酒收入 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 同時公司是提出 1+2+3+X

68、品牌發展戰略。公司于 2021 年 7 月順利完成次高端品牌伊力王經銷權的回收、交接、過渡工作，成立伊力王酒事業部，預計今后產品結構持續提升。表 13：伊力特提價情況 時間 產品 提價幅度 2016 年 12 月 所有產品價格（包括 46 度伊力特老窖）價格全面上調 2018 年 7 月 特級甲等（王酒系列及同類產品）上調 10 元/500ml 特級（老窖系列及同類產品）上調 4 元/500ml 優級甲等（老陳酒系列及同類產品）上調 3 元/500ml 優級（特曲系列及同類產品）上調 2 元/500ml 2020 年 1 月 伊力王酒及老窖系列白酒 價格漲幅約 8%左 未來布局 2021 年

69、7 月收回高檔品牌伊利王，未來將推出更高價格產品 布局 700-800 元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 26：伊力特各檔次白酒噸價持續提升（萬元）圖 27：伊力特高檔、中檔酒毛利率穩中有升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.4 渠道模式改革，公司掌控力增強 公司渠道模式長期以大商包銷為主。伊力特早期渠道模式一直采取經銷商包銷的模式，以大商為主，前五大客戶收入占比一直在 50%以上。早期伊力特產品由經銷商自主命名、設計、推廣、銷售，品牌為經銷商所有，渠道維護和廣告費用大部分也為經銷商承擔。經銷商包銷模式下公司只負責生產灌裝、品牌運營，投入費用較低，

70、物流成本轉移給經銷商，同時也給渠道較大的利潤空間和靈活的品牌操作手段，優勢在于產品鋪貨和品牌推廣快，缺點在于廠家對渠道管理力度差，價格體系和品牌形象難把控。公司目前收入全部來自批發代理，無直銷渠道。圖 28：伊力特前五大客戶收入及占比 0510152025201620172018201920202021酒類總體高檔酒中檔酒低檔酒0%10%20%30%40%50%60%70%酒類高檔酒中檔酒低檔酒 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2016 年陳智董事長上任后，為解決公司包銷模式長期以來對渠道掌控力弱的

71、問題，公司進行渠道改革，設立電商公司及品牌運營公司，對部分高端品牌收回包銷權并轉為自營，渠道模式由全部包銷轉變為“經銷商+自營+線上”。疆內渠道方面，公司加大線上布局，提升經銷商執行效率，仍以包銷模式為主。2017年公司成立酒宇商貿公司，完善營銷組織構架，淘汰無市場的經銷商。2018 年公司與京東、天貓、酒仙網、壹玖壹玖酒類平臺合作，進行線上渠道布局。2021 年7 月公司順利完成伊力王品牌經銷權的回收、交接，成立伊力王酒事業部，為未來其他產品包銷模式的轉變提供經驗。核心單品伊力小老窖由原來的伊犁糖酒公司獨家包銷運營調整為經銷商包銷、品牌運營中心、電商三種渠道共同銷售，其余核心單品如伊力老窖、

72、伊力特曲等仍為包銷制。圖 29：伊力特一級經銷商數量（不含品牌運營公司）：疆內優勝劣汰，疆外積極招商 圖 30：伊力特疆內外收入占比：2016年后疆外收入占比顯著提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 疆外渠道方面，浙江大商、品牌運營公司、電商公司三方共同強化渠道力。大商浙江商源從 1998 年起就與公司合作，以包銷模式代理伊力老陳酒、伊力特曲。2017 年 2 月，公司與主要經銷商合資成立伊力特品牌運營公司，逐步破除沿用多年的包銷買斷模式，加強經銷商改革。品牌運營公司主要負責伊力特品牌在疆外的招商布局、品牌建設、產品營銷推廣等工作，21 年已完成河南、山東濟

73、南、四川成都的招商工作，廣東、甘肅、江蘇新0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214161820201020112012201320142015201620172018201920202021前五大客戶銷售收入（億元，左軸）前五大客戶銷售收入占比（右軸）010203040502015201620172018201920202021疆內疆外0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%疆內疆外 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 進經銷商的產品已投放市場。2020 年公司品牌運營中

74、心出資設立電商子公司，整合電商資源，提升線上銷售能力，當年實現 2534 萬元收入，21 年實現1.08 億元收入。3.盈利預測與估值 收入端。我們認為隨著新疆經濟發展，疫情導致缺失的消費場景恢復，新疆白酒規模擴容確定性強，而公司作為新疆白酒龍頭，隨著公司改革成效逐步顯現，公司有望扭轉過去兩年的經營下滑并在行業擴容中更進一步。分區域來看，預計未來伊力特仍將是新疆白酒龍頭，樂觀/中性/悲觀情況下假設2025年疆內市占率為47%/41%/35%。我們預計2025年新疆白酒行業規模 60 億元，樂觀/中性/悲觀情況下對應伊力特疆內收入 28/25/21 億元，CAGR 為 19%/15%/10%。假

75、設伊力特疆內收入占比不變，樂觀/中性/悲觀情況下公司2025 年收入為 38/33/28 億元。我們認為隨著行業復蘇、消費升級、公司渠道改革，高檔酒增速將快于其他檔次產品，中性假設下，預計 2022-2024 年高檔酒收入增速分別為-11%/40%/26%，中檔酒收入增速分別為-20%/25%/15%，低檔酒收入增速分別為-20%/20%/5%。中性假設下，我們預計 2022-2024 年公司營業收入16.76/22.66/27.8億元，增速-13.51%/35.22%/22.66%。表 14：伊力特收入預測 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2025E 樂

76、觀 中性 悲觀 新疆白酒規模（億元）25 28 31 34 40 29 35 60 60 60 yoy/cagr 9.6%13.1%8.0%16.7%-27.7%20.6%14.8%14.8%14.8%伊力特疆內收入（億元）11 13 14 15 17 12 14 28 25 21 yoy/cagr 9.6%13.1%5.6%14.0%-29.4%17.7%18.8%14.8%10.4%市占率 45%45%45%44%43%42%41%47%41%35%伊力特疆內收入占比 72%78%78%73%75%67%74%74%74%74%伊力特總收入（億元）16 16 18 20 23 18 19

77、38 33 28 yoy/cagr 1.4%13.7%12.2%11.5%-21.2%6.9%18.8%14.8%10.4%資料來源：公司公告，云酒頭條，微酒，申萬宏源研究（注：1、新疆主要消費地產酒，假設白酒銷量等于當地白酒產量。2、新疆行業規模采用財報口徑規模，通過云酒頭條、微酒等數據來源及伊力特市占率變化估算。）利潤端。公司提升毛利率主要有兩條途徑，一是在新疆白酒消費升級趨勢下提升產品結構或直接提價。2018-2020年高檔酒收入占比從 64%提升至 75%，而 2021 年因疫情影響下降至 70%，假設未來高檔酒收入占比每年提升 2%左右。2020年及 2021 年高檔酒噸價增速均在

78、20%以上，假設直接提價帶來高檔酒每年噸價提升 10%左右。二是通過渠道改革，經銷商包銷改為直銷，收回渠道利潤。伊力特于 2021 年收回伊利王品牌做直銷，2022年渠道調整后因疫情影響整體動銷較差，預計2023 年動銷逐步恢復。當前伊利王渠道（經銷商+終端）利潤約20-25%，預計渠道利潤收回后帶來毛利潤提升 10-15%。隨著產品結構提升、直接提價及渠道改革，預計 2022-2025 年公司酒類毛利率提升 3-6pct。隨著公司經營恢復正常節奏，我們預計公司銷售費用率、管理費用率、稅率逐年下降，研發費用率保持穩定。綜上，我們預計2022-2024 年公司歸母凈利潤為 1.66/3.76/5

79、.18億元，增速-46.9%/126.6%/37.8%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 估值。伊力特為新疆白酒龍頭，我們選取類似的區域白酒公司作為可比公司，其中今世緣為江蘇區域白酒，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖為安徽區域白酒，老白干酒為河北區域白酒，金徽酒為甘肅區域白酒?？紤]到伊力特 2022 年業績因疫情原因大幅下滑，預計2023 年業績逐步恢復正常，故 PEG 計算采取歸母凈利潤 2023-2024 年增速?？杀裙?023 年 PEG 均值為 1.34，故給與公司 2023 年 1.34 倍 PEG，對應目標市值 190 億，較

80、2023 年 2 月 7 日收盤市值仍有 48%的上漲空間，首次覆蓋給予買入評級。表 15：可比公司相對估值表 代碼 公司 總市值（億元）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤增速 PE PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2023E-2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 603369.SH 今世緣 743 20.29 24.24 28.25 32.74 16%31 26 23 1.7 000596.SZ 古井貢酒 1276 22.98 30.56 37.61 45.15 20%42 34 28 1.7 603198.SH 迎駕貢酒 542 13.82 17.52

81、21.73 26.40 21%31 25 21 1.2 603589.SH 口子窖 347 17.27 17.92 20.67 23.76 15%19 17 15 1.1 600559.SH 老白干酒 269 3.89 6.91 7.16 9.28 30%39 38 29 1.3 603919.SH 金徽酒 128 3.25 3.58 4.80 6.07 23%36 27 21 1.2 平均 32 28 23 1.34 600197.SH 伊力特 128 3.13 1.66 3.76 5.18 38%78 34 25 0.9 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究（注：迎駕貢酒、口子窖、老

82、白干酒、金徽酒數據為萬得一致預測，其他公司為申萬預測；預計伊力特 2023 年業績逐步恢復正常，故 PEG 計算采取歸母凈利潤 2023-2024 年增速；數據截至 2023 年 2 月 7 日。）風險提示：1、經濟下行影響白酒需求。區域白酒消費和當地經濟發展水平高度相關，雖然治疆目標轉向經濟發展，但經濟刺激政策可能生效緩慢，若新疆經濟發展速度較慢，則新疆白酒行業增速可能不及預期；2、新冠疫情反復可能導致白酒消費場景缺失。新疆 2020-2022年因局部疫情反復導致的封控時間較長，白酒消費場景大量缺失。2022年底防疫政策放開，但疫情仍影響消費心理，若大規模疫情反復，仍可能會影響宴席、聚飲等白

83、酒消費場景；3、食品安全事件。歷史上白酒行業曾受到山西假酒案、塑化劑事件影響，若鄰近地區發生影響較為惡劣的食品安全事件，可能導致公司業績受到影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,802 1,938 1,676 2,266 2,780 營業收入 1,802 1,938 1,676 2,266 2,780 高檔酒 1,342 1,349 1,201 1,681 2,118 中檔酒 369 4

84、83 387 483 556 低檔酒 82 83 67 80 84 營業總成本 1,360 1,479 1,452 1,725 2,029 營業成本 926 941 886 1,107 1,332 高檔酒 571 542 545 709 881 中檔酒 247 279 234 281 331 低檔酒 79 79 63 76 80 稅金及附加 273 320 268 340 389 銷售費用 129 156 184 181 195 管理費用 32 50 84 68 83 研發費用 16 19 20 20 20 財務費用-16-6 10 10 10 其他收益 4 3 3 3 3 投資收益 9 8

85、8 8 8 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 10 1 0 0 0 資產減值損失 0-8 6 0 0 資產處置收益 0 1 1 1 1 營業利潤 465 464 242 553 763 營業外收支-1-5 0 0 0 利潤總額 464 459 242 553 763 所得稅 123 138 71 166 230 凈利潤 341 321 171 387 533 少數股東損益-1 9 5 10 14 歸母凈利潤 342 313 166 376 518 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 20

86、23E 2024E 凈利潤 341 321 171 387 533 加：折舊攤銷減值 39 82 109 115 115 財務費用 0 6 10 10 10 非經營損失-14-15-9-9-9 營運資本變動-79-295-97 683-100 其它-10 1 0 0 0 經營活動現金流 276 100 184 1,185 549 資本開支 457 129-1-1-1 其它投資現金流-200 6 8 8 8 投資活動現金流-657-123 9 9 9 吸收投資 2 0 0 0 0 負債凈變化 0 0 87-87 0 支付股利、利息 200 196 10 10 10 其它融資現金流 0-1-49

87、0 0 融資活動現金流-198-196 28-96-10 凈現金流-578-220 220 1,098 548 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產2,361 2,882 3,205 3,620 4,267 高檔酒71%中檔酒25%低檔酒4%高檔酒60%中檔酒31%低檔酒9%-2000200400600800100012001400202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 現金及等價物 1

88、,247 1,027 1,247 2,345 2,893 應收款項 183 211 198 202 203 存貨凈額 872 1,361 1,477 790 888 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 59 283 283 283 283 長期投資 419 201 201 201 201 固定資產 1,588 1,732 1,618 1,503 1,388 無形資產及其他資產 120 126 126 126 126 資產總計 4,488 4,942 5,150 5,450 5,982 流動負債 620 933 1,019 933 933 短期借款 0 0 87 0 0 應付款項 478

89、 802 802 802 802 其它流動負債 142 131 131 131 131 非流動負債 268 202 202 202 202 負債合計 887 1,135 1,222 1,135 1,135 股本 468 472 472 472 472 其他權益工具 64 49 0 0 0 資本公積 680 769 769 769 769 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 471 506 525 568 626 未分配利潤 1,805 1,891 2,039 2,372 2,832 少數股東權益 113 118 123 133 148 股東權益 3,601 3,807 3,928 4,

90、315 4,847 負債和股東權益合計 4,488 4,942 5,150 5,450 5,982 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 0102030405060202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin051015202530202020212022E2023E2024EROEROIC-100-50050100150202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長01020304050607080202020212022E2023

91、E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本

92、報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperf

93、orm)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以

94、獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信

95、息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證

96、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。