【公司研究】天能重工-深度報告：風塔成長之星廣泛布局平價市場-20200514[27頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 電氣設備新能源電氣設備新能源 天能重工天能重工(300569) 買入買入 合理估值： 20.77-2 5.10 元 昨收盤： 14.91 元 （維持評級） 電氣設備電氣設備 2020年年 05月月 14日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 230/149 總市值/流通(百萬元) 3,435/2,219 上證綜指/深圳成指 2,898/11,075 12 個月最高/最低(元) 20.59

2、/10.35 相關研究報告：相關研究報告： 天能重工-300569-2019 年度業績快報點評： 2019 業績強勢增長，海工潛力可期 2020-02-29 天能重工-300569-2019 年度業績預告點評： 風塔銷售 Q4 放量，業績增長強勢提速 2020-01-31 天能重工-300569-重大事件快評：預中標興 安盟 9 億風塔大單，強勢回歸三北戰場 2019-09-30 天能重工-300569-重大事件快評：成功收購 陜西 50MW 風場， 三北海上產能蓄勢待發 2019-09-09 天能重工-300569-2019 年度半年報業績點評 -量價利齊升，業績爆發展現高成長性 2019-

3、08-27 證券分析師：方重寅證券分析師：方重寅 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518030002 聯系人：王蔚祺聯系人：王蔚祺 E-MAIL： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 風塔成長之星風塔成長之星，廣泛布局平價市廣泛布局平價市 場場 疫情難擋搶裝潮疫情難擋搶裝潮，Q2 業績業績恢復恢復高增速高增速 今年國內風電行業進入全面搶裝潮，2021 年和 2022 年陸上和海上風 電分別進入平價/地補貼時

4、代，機組大型化將帶動風塔格局集中，供需 關系利于制造商議價能力。Q1 受復工延遲的影響，公司出貨量有所遞 延，預計 Q2 營收和業績將強勁反彈，同比增速達到 85%和 90%以上。 成本管控和產能布局優勢凸顯成本管控和產能布局優勢凸顯，市占市占率穩步提升率穩步提升 公司競爭優勢為成本管控能力和產能布局。風塔采購以招標為主，合 格供方價低者得，噸鋼毛利可反映企業成本控制水平。公司近三年噸 鋼毛利領先同業均值，2018 年以來快速提升，2020 年 Q1 已提高到 2200 元以上。公司擁有遍布全國 9 大生產基地，輻射三北、中東部平 原和海上風電，預計未來市占率將從 10%以下穩步攀升至 15%

5、以上。 2020 年新增年新增 240MW 風電項目風電項目，業績增長確定性強業績增長確定性強 公司 2020 年將搶裝 240WM 自營風電項目， 項目地點位于風資源較好 的內蒙和消納能力以及電價較高的山東地區，新能源發電在運容量在 2021 年翻番，保守估計貢獻 0.5 億元增量業績，利潤增長確定性強。 風險提示風險提示 國內風電消納出現瓶頸，裝機需求下滑；新冠疫情等不可抗力影響生 產交付進度；公司產品質量問題引發成本上升或影響市場銷售。 維持維持“買入買入”評級評級，上調上調 2021/22 年盈利預測年盈利預測 公司噸鋼毛利提升后競爭力加強，20 年新產能落地在手訂單飽滿；自 營發電項

6、目 2020 年翻倍擴張，因此上調公司 21/22 年盈利預測，預計 20-22 年每股收益 1.69/2.26/2.61 元(前次預測 1.83/2.04/0.51 元， 2020 年因疫情影響調低 5%)，業績同比增速分別為 44.2%/34.2%/15.4%。 目前市場對平價風電景氣度悲觀，板塊估值反映 21 年行業盈利斷崖式 下跌預期，處于歷史底部。我們認為陸上風電完全具備平價能力，符 合國家能源戰略和新基建鼓勵政策，隨著需求明朗化板塊估值修復可 期，盈利預測上調后公司合理估值區間提高至 20.8-25.1 元，相對目前 股價有 39%-68%溢價空間。維持“買入”評級。 盈利預測和財

7、務指標盈利預測和財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2,464 3,188 3,932 4,360 4,447 (+/-%) 76.8% 29.4% 23.3% 10.9% 2.0% 凈利潤(百萬元) 269 389 521 602 686 (+/-%) 163.3% 44.2% 34.2% 15.4% 14.0% 攤薄每股收益(元) 1.18 1.69 2.26 2.61 2.98 EBIT Margin 18.8% 18.7% 21.0% 20.7% 21.9% 凈資產收益率(ROE) 13.1% 16.6% 19.0% 18.9% 19

8、.4% 市盈率(PE) 12.59 8.84 6.59 5.71 5.01 EV/EBITDA 13.14 9.97 7.43 6.70 5.82 市凈率(PB) 1.65 1.46 1.25 1.08 0.97 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 M/19J/19S/19N/19J/20M/20 天能重工滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司噸鋼毛利提升后競爭力加強，20 年新產能落地在手訂單飽滿；自營

9、發電項 目 2020 年翻倍擴張，因此上調公司 21/22 年盈利預測，預計 20-22 年每股收 益1.69/2.26/2.61元(前次預測1.83/2.04/0.51元， 2020年因疫情影響調低5%)， 業績同比增速分別為 44.2%/34.2%/15.4%。目前市場對平價風電景氣度悲觀， 板塊估值反映 21 年行業盈利斷崖式下跌預期， 處于歷史底部。 我們認為陸上風 電完全具備平價能力，符合國家能源戰略和新基建鼓勵政策，隨著需求明朗化 板塊估值修復可期，盈利預測上調后公司合理估值區間提高至 20.8-25.1 元， 相對目前股價有 39%-68%溢價空間。維持“買入”評級。 核心假設與

10、邏輯核心假設與邏輯 第一，2020 年搶裝確定性強，風塔價格已經明顯上漲，噸鋼毛利快速提升。公 司在手訂單充裕，春節后鋼鐵價格有所調整，2020 年主營業績有望量、價、利 齊升，經營杠桿效應突出。 第二，2021 年陸上平價風電接力發展，近期三北大基地在 2020 年進入密集招 標期，2021 年集中吊裝，公司在陸上風塔市場占有率繼續提升。 第三，風塔需求在十四五期間穩定在 300 萬噸左右，風機大型化趨勢提高風塔 行業門檻，市場集中度提升，公司市場占有率和營收規模將穩定增長，盈利能 力保持穩定。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，市場認為風塔盈利能力無法保持穩定，搶裝過后企業無法轉嫁鋼

11、價上漲 成本，業績存在周期性。我們認為風電平價時代，風塔行業體系門檻和集中度 提升將穩固當前的供需格局。市場價格和頭部企業的盈利能力將保持穩定。 第二，市場認為 2021 年后陸上風電搶裝后將經歷較大幅度的下滑，屆時所有 風塔廠商都面臨出貨量下滑的局面。我們認為 4MW 以上風機配套塔架能力并 不存在產能過剩，下游開發商更加關注風塔企業的生產資質和歷史業績，公司 的營業收入和市場占有率將穩中有升。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，2020 年平價項目申報總額公布； 第二，2020 年行業針對三北特高壓基地的招標將層出不窮，市場的投標價格和 公司的占有率情況，對公司 2021 年以后

12、的業績預期有很強的指向性。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一， 國內風電消納出現瓶頸，裝機需求下滑； 第二， 新冠疫情等不可抗力影響生產交付進度； 第三， 公司產品質量問題引發成本上升或影響市場銷售。 oPoRpOoNsPoPwPnPxPqMvN8O8Q9PpNqQpNmMlOpPqNlOnMnQ7NpPxOxNnNmQMYnOoP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：20.8-25.1 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 6 相對法估值：18.6 -25.

13、4 元 . 7 投資建議 . 7 中國風電即將告別補貼，三北風電基地重啟中國風電即將告別補貼，三北風電基地重啟 . 8 2020 年是國內陸上風電（補貼電價）最后搶裝期 . 8 限電改善促進北方平價風電增核開閘 . 9 國內海上風電進入密集搶裝期 . 12 十四五期間風塔行業需求穩定 競爭格局集中. 13 2019 年風塔盈利能力和市占率快速提升年風塔盈利能力和市占率快速提升 . 15 得益于價格上漲和規模效應，風塔噸鋼毛利和凈利大幅提高 . 15 興安盟 6 萬噸新產能投運在即，輻射內蒙平價大基地. 17 在手訂單快速增長 市場占有率穩步攀升 . 18 成長分析：產能廣泛布局助力份額穩步提升

14、成長分析：產能廣泛布局助力份額穩步提升 . 19 風塔業務成長性分析 . 19 新能源發電業務成長性分析 . 20 盈利預測盈利預測 . 22 假設前提 . 22 未來 3 年盈利預測 . 23 盈利預測的敏感性分析 . 23 風險提示風險提示 . 23 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 25 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 26 分析師承諾分析師承諾 . 26 風險提示風險提示 . 26 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：國內風機招標市場歷年

15、容量統計（：國內風機招標市場歷年容量統計（GW） . 9 圖圖 2：國內風機招標市場季度容量統計（：國內風機招標市場季度容量統計（GW） . 9 圖圖 3：我國歷年核準：我國歷年核準/開工特高壓數量及類型（條）開工特高壓數量及類型（條） . 10 圖圖 4：我國海上風電發展歷史及未來新增裝機規模（萬千瓦）：我國海上風電發展歷史及未來新增裝機規模（萬千瓦） . 13 圖圖 5：國內風電并網裝機展望（：國內風電并網裝機展望（GW） . 14 圖圖 6：國內風塔市場需求（萬噸）及行業前四名占有率：國內風塔市場需求（萬噸）及行業前四名占有率 . 14 圖圖 7：公司年度收入和同比增速（億元、：公司年度

16、收入和同比增速（億元、%） . 15 圖圖 8：公司年度歸母凈利潤和同比增速（：公司年度歸母凈利潤和同比增速（%） . 15 圖圖 9：公司季度收入和同比增速（億元、：公司季度收入和同比增速（億元、%） . 15 圖圖 10：公司季度歸母凈利潤和同比增速（：公司季度歸母凈利潤和同比增速（%） . 15 圖圖 11：公司利潤率年度變化（：公司利潤率年度變化（%） . 16 圖圖 12：公司：公司 2019 年收入構成比率（年收入構成比率（%） . 16 圖圖 13：公司主要流動資產年度周轉率情況：公司主要流動資產年度周轉率情況 . 16 圖圖 14：公司營收及利潤現金質量：公司營收及利潤現金質量

17、 （%） . 16 圖圖 15：公司在手訂單、存貨以及訂單存貨覆蓋率：公司在手訂單、存貨以及訂單存貨覆蓋率 （單位：億元（單位：億元 %） . 18 圖圖 16：公司與行業平均、行業最高噸鋼毛利對比（單位：元：公司與行業平均、行業最高噸鋼毛利對比（單位：元/噸）噸） . 18 圖圖 17：中國風塔行業需求預測（單位：元：中國風塔行業需求預測（單位：元/噸）噸） . 19 圖圖 18：公司銷量、行業需求及公司市場占有率（單位：億元：公司銷量、行業需求及公司市場占有率（單位：億元 %） . 20 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本

18、假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 7 表表 5：天能重工歷年利潤增速、：天能重工歷年利潤增速、PE 值（值（TTM）和漲幅表現）和漲幅表現 . 7 表表 6：中國風電電價政策歷史回顧：中國風電電價政策歷史回顧 . 8 表表 7：全國四類資源區風電上網電價（元：全國四類資源區風電上網電價（元/kWh） . 8 表表 8：2019 年風電開發投資預警結果及管理規定年風電開發投資預警結果及管理規定 . 9 表表 9：2020 年風電開發投資預警結果及管理

19、規定年風電開發投資預警結果及管理規定 . 10 表表 10：錫盟特高壓配套風電項目清單：錫盟特高壓配套風電項目清單 . 11 表表 11：2020 年年-2022 年待建特高壓工程配套風電項目年待建特高壓工程配套風電項目 . 11 表表 12：近期平價風電項目機組中標均價匯總：近期平價風電項目機組中標均價匯總 . 12 表表 13：全國四類風資源區風電風電新增核準項目上網電價及火電燃煤標桿電價對比（元：全國四類風資源區風電風電新增核準項目上網電價及火電燃煤標桿電價對比（元 /千瓦時）千瓦時） . 12 表表 14：國內海上風電招標市場訂單轉化情況（單位：國內海上風電招標市場訂單轉化情況（單位：

20、GW） . 12 表表 15：2019 年新核準海上風電項目統計年新核準海上風電項目統計 . 12 表表 16：三峽新能源募集資金項目信息梳理：三峽新能源募集資金項目信息梳理 . 13 表表 17：公司歷史主營業務盈利指標：公司歷史主營業務盈利指標 . 16 表表 18：近期內蒙和東北地區啟動建設的平價風電項目匯總：近期內蒙和東北地區啟動建設的平價風電項目匯總 . 17 表表 19：興安盟預中標項目投資收益估算：興安盟預中標項目投資收益估算 . 17 表表 20：公司歷史有效產能變化（萬噸）：公司歷史有效產能變化（萬噸） . 錯誤!未定義書簽。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視

21、野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 21：公司：公司 2020-2022 年風塔業績預測年風塔業績預測 . 20 表表 22：公司新能源電站成長性預測：公司新能源電站成長性預測 . 21 表表 23：公司風塔板塊歷史業績估算和未來業績預測：公司風塔板塊歷史業績估算和未來業績預測 . 22 表表 24：公司新能源發電板塊歷史業績估算和未來業績預測：公司新能源發電板塊歷史業績估算和未來業績預測 . 22 表表 25：未來：未來 3 年盈利預測表年盈利預測表 . 23 表表 26：2020 年年 EPS 隨營收增速和毛利率變化的敏感性分析（元）隨營收增速和毛利率變化的敏感性分析（元） . 23

22、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對估值：絕對估值：20.8-25.1 元元 公司所處行業面臨搶裝潮，產品需求和價格均利于設備制造商，結合全球新冠 疫情對供應鏈和銷售端的影響， 我們假定 2020年和 2021年行業裝機容量持平， 均為 30GW，隨后 2022 年小幅回調 10%到 27GW。 從公司角度考慮，公司作為風塔行業占有率穩步提升的領先企業，擁有廣泛的 陸上產能和海上風塔基地，成本管控水平較好，在手訂單超過 40 億

23、元，產能 36 萬噸，能夠保證公司在未來三年營收規模穩定在 30 億元以上。同時公司主 要下游客戶均處于新能源運營規模的迅速擴張期，隨著平價切換對風塔質量的 要求提高，公司的市場份額預計將穩中有升。公司在未來 2-3 年將繼續加大在 單樁等海上風電類產品的布局，未來將在三北和海上市場有所突破。公司自營 風電場規模年底同比增加 240MW，新能源發電項目總容量達到 472MW，為 2021 年貢獻增量業績。 我們預期公司綜合毛利率未來兩年分別提升 2%和 1%， 管理費用率、研發費用率和財務費用率穩中略有下降，鑒于公司業務正處于發 展期，股利分配比率維持在 25%左右。 表表 1：公司盈利預測假

24、設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入增長率 -23.19% 88.83% 76.83% 29.38% 23.35% 10.87% 2.00% 2.00% 2.00% 毛利率 25.29% 23.41% 28.04% 29.80% 31.38% 30.89% 32.00% 32.00% 32.00% 管理費用/營業收入 8.25% 3.58% 3.71% 5.17% 4.79% 4.56% 4.50% 4.50% 4.50% 銷售費用/銷售收入 7.1% 6.1% 5.0% 5.04%

25、 4.72% 4.75% 4.75% 4.75% 4.75% 營業稅及附加/營業收入 0.93% 0.42% 0.37% 0.89% 0.87% 0.88% 0.88% 0.88% 0.88% 所得稅稅率 12.91% 10.60% 15.72% 14.67% 14.75% 15.09% 15.09% 15.09% 15.09% 股利分配比率 29.30% 41.03% 25.64% 25.00% 25.00% 25.00% 50.00% 80.00% 100.00% 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 1.08 T 13.00%

26、 無風險利率 3.60% Ka 9.76% 股票風險溢價 5.70% 有杠桿 Beta 1.73 公司股價（元） 14.91 Ke 13.49% 發行在外股數（百萬） 230 E/(D+E) 58.48% 股票市值(E，百萬元) 3435 D/(D+E) 41.52% 債務總額(D，百萬元) 2439 WACC 10.60% Kd 7.50% 永續增長率（10 年后） 1.00% 資料來源：國信證券經濟研究所假設 根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區間為 20.8-25.1 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率

27、較為敏感， 表 3 是公司絕對估值相對此 兩因素變化的敏感性分析。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 22.80 9.9% 10.2% 10.47% 10.8% 11.1% 永 續 增 長 率 變 化 1.9% 28.70 26.82 25.07 23.44 21.93 1.6% 27.72 25.93 24.26 22.71 21.26 1.3% 26.81 25.10 23.51 22.02 20.63 1.0% 2

28、5.96 24.33 22.80 21.37 20.03 0.7% 25.17 23.61 22.14 20.77 19.47 0.4% 24.43 22.93 21.52 20.19 18.95 0.1% 23.74 22.29 20.93 19.65 18.45 資料來源：國信證券經濟研究所分析 相對法估值：相對法估值：18.6 -25.4 元元 選取與公司相近的國內風電零部件行業上市公司做比較，采用 PE 法估值。需 要說明的是天能重工 2021 年的業績增速超過 34%，遠高于同行業均值 22%， 綜合比較各公司的當前 PE 值以及業績增速， 我們認為給予公司 11-15 倍 PE 是

29、 合理的，2020 年的合理價格區間分別為 18.6 -25.4 元。 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 （5 月月 13 日）日） EPS（元）（元） PE PB PEG 總市值總市值 （百萬（百萬 元）元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 300569 天能重工 14.91 1.17 1.69 2.26 12.7 8.8 6.6 1.67 8.92 3,435 同類公司：同類公司： 002531 天順風能 6.03 0.42 0.67 0.79 14.37 8.94 7.59 1.85 0.50 10,727 3

30、00129 泰勝風能 4.04 0.21 0.36 0.43 18.91 11.38 9.33 1.25 0.52 2,905 603218 日月股份 21.67 0.95 1.49 1.91 22.82 14.55 11.37 3.38 0.52 11,513 均值 18.70 11.62 9.43 2.16 0.52 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理和預測 表表 5：天能重工天能重工歷年利潤增速、歷年利潤增速、PE 值值（TTM）和漲幅表現和漲幅表現 EPS（元）（元） 最高最高 PE 最低最低 PE 利潤增速利潤增速 股價漲幅股價漲幅 2016 年 0.74 52.0 22.1

31、 -1% 101% 2017 年 0.41 54.4 24.6 -44% 14% 2018 年 0.44 43.9 19.8 7% 26% 2019 年 1.17 33.5 15.9 163% 79% 2020 年 E 1.69 19.7 10.4 44% 12% 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理和預測 投資建議投資建議 綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司風塔業務和發電業務均在 2020 年有 產能規模的擴張，且盈利能力提高，在手訂單飽滿，隨著 21 和 22 年盈利預測 上調，考慮到市場目前對于風電制造的悲觀預期即將被向上修正，公司股票價 值合理區間為 20.8-25.1元之間， 2020年動態市盈率分別為 12.3倍和 14.9倍， 相對于公司目前股價有 39%-69%溢價空間。我們認為，公司具有很好的行業競 爭力和產能布局， 具有持續成長性， 維持“買入”評級， 建議現價買入， 布局 2020 年。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 中國風電即將告別補貼，三北風電基地重啟中國風電即將告別補貼，三北風電基地重啟 2020 年是國內陸上風電（年是國內陸上風電（補貼電價）補貼電價）最