天融信-公司首次覆蓋報告：立足基礎安全強勢進軍新興領域-220524（17頁）.pdf

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1、計算機計算機/計算機應用計算機應用 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 17 天融信天融信（002212.SZ） 2022 年 05 月 24 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/5/24 當前股價(元) 8.93 一年最高最低(元) 21.30/8.28 總市值(億元) 105.89 流通市值(億元) 104.07 總股本(億股) 11.86 流通股本(億股) 11.65 近 3 個月換手率(%) 83.6 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 立足基礎安全，立足基礎安全，強勢進軍新興領域強勢進軍新興領域 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 陳寶?。ǚ治鰩?/p>

2、）陳寶?。ǚ治鰩煟?劉逍遙（分析師）劉逍遙（分析師） 證書編號：S0790520080001 證書編號：S0790520090001 國內領先的網絡安全、大數據與云服務提供商國內領先的網絡安全、大數據與云服務提供商 公司是國內防火墻龍頭企業，公司收入與訂單均實現快速增長，員工激勵到位，核心團隊穩定。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 5.18、7.08、8.91 億元，EPS 為 0.44、0.60、0.75 元/股，當前股價對應 PE 為 20.4、15.0、11.9 倍，公司PE 和 PS 低于行業可比公司平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級。 防火墻龍頭地位穩固，持續領跑

3、中國防火墻龍頭地位穩固，持續領跑中國 IT 安全硬件市場安全硬件市場 2021 年以來中國網絡安全政策密集出臺，驅動市場加速發展，同時俄烏沖突下的網絡對抗再次提升各國對網絡安全的重視程度， 我們認為中國網絡安全市場仍處于快速發展階段， 遠高于全球平均水平。 防火墻類產品是網絡安全防御體系建設的剛需，而在防火墻類產品整體市場中，公司已連續 22 年位居第一。同時，VPN 和 IDPS 產品的市場份額也同樣位居前列， 持續領跑中國 IT 安全硬件市場。 信創推動市場集中度提升，公司領先優勢突出信創推動市場集中度提升，公司領先優勢突出 國家持續加大對科技創新的支持力度， 信創產業已上升至國家戰略層面

4、。 信創網絡安全的市場格局主要受到各廠商的前期布局、研發投入、生態建設、產品入圍數量、 綜合解決方案能力以及廣泛的客戶基礎等因素影響， 網絡安全頭部企業占據主導地位。截至 2021 年底，公司基于國產軟硬件的天融信昆侖系列國產化產品已有 53 款 168 個型號，在信創產品入圍中保持品類與型號數量領先，目前產品與解決方案已在黨政、金融、能源、交通等 23 個行業實現規?；瘧?。 產品線不斷延伸，前瞻布局大數據與云服務業務產品線不斷延伸，前瞻布局大數據與云服務業務 大數據業務領域，公司以安全數據中臺為基礎，形成了安全管理、態勢感知、數據安全、零信任、工控安全等縱深一體化安全運營中心建設方案。云計

5、算領域，公司持續加大分布式存儲、 服務器虛擬化、 云容器、 桌面虛擬化等核心技術研發，發布了多云融合的“天融信太行云”2.0、支持雙棧融合的超融合 2.0、VDI+VOI+WDI 三引擎合一的桌面云 3.0 以及國產化桌面云產品。 風險提示：風險提示：原材料供應緊張風險；市場競爭加劇風險；下游需求不景氣風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 5,704 3,352 4,366 5,637 7,162 YOY(%) -19.6 -41.2 30.3 29.1 27.0 歸母凈利潤(百萬元) 400 2

6、30 518 708 891 YOY(%) -0.2 -42.5 125.1 36.8 25.8 毛利率(%) 37.4 59.4 60.0 61.9 62.0 凈利率(%) 7.0 6.9 11.9 12.6 12.4 ROE(%) 4.1 2.4 5.1 6.6 7.7 EPS(攤薄/元) 0.34 0.19 0.44 0.60 0.75 P/E(倍) 26.5 46.0 20.4 15.0 11.9 P/B(倍) 1.1 1.1 1.1 1.0 0.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2021-052021-092022-012022-05天 融

7、信滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 17 目目 錄錄 1、 公司概況：中國領先的網絡安全、大數據與云服務提供商 . 3 1.1、 收入維持快速增長，投入力度持續加大 . 3 1.2、 連續 4 年發布股權激勵計劃，員工激勵到位. 5 2、 產品層面：防火墻絕對領先者，大數據、云計算等新興領域布局日益完善 . 5 2.1、 防火墻龍頭地位穩固，持續領跑中國 IT 安全硬件市場 . 6 2.2、 信創推動市場集中度提升，公司領先優勢突出. 9 2

8、.3、 產品線不斷延伸，前瞻布局大數據與云服務業務 . 10 2.3.1、 數據成為重要成產要素，公司在大數據領域已形成完備的解決方案 . 10 2.3.2、 云計算市場仍處在快速發展階段，公司產品與解決方案持續完善 . 11 3、 盈利預測與投資建議 . 13 3.1、 核心假設 . 13 3.2、 盈利預測與投資建議 . 14 4、 風險提示 . 14 附：財務預測摘要 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司已形成涵蓋網絡安全、大數據與云服務三大業務領域的業界最全產品體系 . 3 圖 2： 2017-2021 年天融信營業收入復合增長率為 30.4% . 4 圖 3： 2017-202

9、1 年天融信歸母凈利潤復合增長率為-12.6% . 4 圖 4： 2017-2021 年公司毛利率有所下降 . 4 圖 5： 2021 年公司大數據業務及云計算業務占比同比提升 . 5 圖 6： 中國網絡安全市場仍處于快速發展階段，增速遠高于全球水平 . 8 圖 7： 防火墻是中國網絡安全硬件市場占比最大的單一子市場 . 9 圖 8： 2021 年天融信防火墻市場份額位居第一 . 9 圖 9： 2021 年天融信 VPN 市場份額排名第三 . 9 圖 10： 公司在信創領域布局早、技術硬 . 10 圖 11： 基于國產軟硬件的天融信昆侖系列產品類別全面 . 10 圖 12： 天融信態勢感知系統

10、入選IDC MarketScape：中國態勢感知解決方案市場廠商評估領導者行列 . 11 圖 13： 2016-2020 年我國公有云市場高速增長 . 12 圖 14： 2016-2020 年我國私有云市場快速增長 . 12 圖 15： 2018-2020 年國內超融合市場規?？焖僭鲩L . 12 圖 16： 2017-2021 年我國桌面云整體解決方案銷售量快速增長 . 13 圖 17： 2021 年我國桌面云軟件銷售規?？焖僭鲩L . 13 圖 18： 天融信超融合管理系統具備良好的異構能力 . 13 圖 19： 天融信桌面云系統可實現按需、批量為終端使用者交付高性能桌面 . 13 表 1：

11、歷經二十多年的發展，公司成為國內領先的網絡安全、大數據與云服務提供商 . 3 表 2： 公司連續 4 年發布股權激勵計劃，覆蓋人員范圍廣 . 5 表 3： 2021 年以來中國網絡安全政策密集出臺 . 6 表 4： 俄烏沖突再次提升了世界各國對網絡安全的重視程度 . 6 表 5： 公司 PE 和 PS 低于行業可比公司平均水平（截止 2022.5.24 收盤） . 14 qRsNnMsRuMtOoMpMwPmOpOaQcM6MsQqQsQnPfQqQqNlOnPnQ7NrRyRvPoMpMNZnQvM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 17 1、

12、公司概況：中國領先的網絡安全、大數據與云服務提供商公司概況：中國領先的網絡安全、大數據與云服務提供商 天融信天融信成立于成立于 1995 年，是中國首家網絡安全廠商年，是中國首家網絡安全廠商。1996 年，公司推出我國第一套自主版權的防火墻系統，填補了國內空白。2012 年，公司推出基于 NGTOS 的下一代防火墻，開啟國內防火墻產品升級換代新篇章。2017 年，公司完成與南洋股份的重組交易，南洋股份更名為南洋天融信科技集團，形成網絡安全與電纜業務雙主業。2019 年南洋天融信獲中電科戰略入股，轉讓完成后，電科網信成為公司第三大股東。2020 年，公司成功剝離電線電纜業務，專注于網絡安全主業。

13、 表表1：歷經二十多年的發展，公司成為國內歷經二十多年的發展，公司成為國內領先的網絡安全、大數據與云服務提供商領先的網絡安全、大數據與云服務提供商 時間時間 事件事件 1995 年 公司成立于北京中關村，是中國首家網絡安全廠商 1996 年 推出我國第一套自主版權的防火墻系統，填補了國內空白 2003 年 銷售突破億元，開創國內網絡安全產業發展的里程碑 2004 年 防火墻市場份額達到 17.28%，扭轉了國內廠商的弱勢地位 2008 年 推出可信網絡架構-TNA2.0，構建基于用戶、數據與計算環境的縱深安全防御體系，發布數據庫審計、網閘、多合一 VPN 2012 年 推出基于 NGTOS 的

14、下一代防火墻，開啟國內防火墻產品升級換代新篇章 2017 年 公司完成與南洋股份的重組交易，南洋股份更名為南洋天融信科技集團 2019 年 發布下一代超融合產品、物聯網安全解決方案 2020 年 發布基于國產軟硬件的天融信昆侖系列產品 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司圍繞基礎網絡、 工業互聯網、公司圍繞基礎網絡、 工業互聯網、 物聯網、 車聯網等業務場景， 為政府、 金融、物聯網、 車聯網等業務場景， 為政府、 金融、運營商、能源、衛生、教育、交通、制造等各行業客戶提供物理環境和云環境下的網運營商、能源、衛生、教育、交通、制造等各行業客戶提供物理環境和云環境下的網絡安全、大數據和云服務

15、相關產品、服務以及綜合解決方案絡安全、大數據和云服務相關產品、服務以及綜合解決方案。 （1）網絡安全）網絡安全：涵蓋基礎網絡、工業互聯網、物聯網、車聯網、數據安全、國產化等業務場景下的網絡安全產品和安全服務。 （2）大數據大數據：主要包括態勢感知、大數據分析、智能內網威脅分析（UEBA） 、風險探知（IT 資產測繪）等產品。 （3） 云服務） 云服務： 主要包括云計算、 云安全、 安全云服務、 安全運營等產品和服務。 圖圖1：公司已形成公司已形成涵蓋網絡安全、 大數據與云服務三大業務領域的業界最全產品體系涵蓋網絡安全、 大數據與云服務三大業務領域的業界最全產品體系 資料來源：公司官網 1.1、

16、 收入維持快速增長，投入力度持續加大收入維持快速增長，投入力度持續加大 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 17 近五年來公司收入保持快速增長，凈利潤有所波動近五年來公司收入保持快速增長，凈利潤有所波動。2017-2021 年，公司營業收入復合增長率為 30.4%， 歸母凈利潤復合增長率為-12.6%， 凈利潤增速明顯低于營收的增速的原因為公司持續加大研發及市場投入，特別是激勵費用支出較多所致。 2021 年，公司網絡安全業務實現收入 33.52 億元，同比增長 18.3%；剔除同天科技的影響，網絡安全單體業務實現收入 33.13 億元，同比增長

17、36.42%，新增訂單金額同比增長 48.09%； 實現歸母凈利潤 2.38 億元，同比下降 52.59%， 主要由于公司銷售和研發投入加大，其中研發費用同比增加 47.35%，銷售費用同比增加 33.56%，主要用于行業深耕、地市下沉和渠道拓展。 圖圖2：2017-2021 年年天融信天融信營業收入復合增長率為營業收入復合增長率為 30.4% 圖圖3：2017-2021 年年天融信天融信歸母凈利潤復合增長率為歸母凈利潤復合增長率為-12.6% 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 近近 5 年來公司毛利率有所下降年來公司毛利率有所下降。2021 年公司毛利率

18、為 59.40%，同比下降了 5.41個百分點，我們判斷主要是供應鏈緊張導致原材料價格上漲所致。 圖圖4：2017-2021 年公司毛利率有所下降年公司毛利率有所下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 2021 年年公司大數據業務及云計算業務占比公司大數據業務及云計算業務占比同比同比提升提升。 2021 年公司基礎安全產品收入為 22.52 億元，同比增長 14.63%；基礎安全服務收入為 4.31 億元，同比增長19.33%；大數據與態勢感知產品及服務收入為 3.89 億元，同比增長 20.77%；云計算與云安全產品及服務收入為 2.76 億元，同比增長 53.38%。 2021 年公司在

19、政府、金融、醫療、政法、運營商、教育等細分行業實現收入同年公司在政府、金融、醫療、政法、運營商、教育等細分行業實現收入同比增幅較大比增幅較大。 其中政府行業增長91.26%， 金融行業增長69.90%， 醫療行業增長69.34%，政法行業增長 61.60%，運營商行業增長 59.63%，教育行業增長 45.69%。 0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00營業收入（億元）同比增長-60%-40%-20%0%20%40%0.001.002.003.004.005.006.00歸母凈利潤（億元）同比增長0.00%

20、10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%網絡安全業務毛利率網絡安全業務毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 17 圖圖5：2021 年公司大數據業務及云計算業務占比同比提升年公司大數據業務及云計算業務占比同比提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年年高增長目標彰顯信心高增長目標彰顯信心。根據公司 2021 年度報告，2022 年營業收入目標為 30%增長，其中數據安全、工業互聯網安全和云計算業務收入目標為不低于 100%增長，國產化、云安全及安全云服務收入目標為不

21、低于 50%增長，渠道業務收入目標為不低于 50%增長。在保持研發持續投入基礎上，力爭控制研發費用的增幅不超過 25%；加大行業營銷和渠道開拓，銷售費用保持 35%左右的增幅。 1.2、 連續連續 4 年發布股權激勵計劃，員工激勵到位年發布股權激勵計劃，員工激勵到位 從 2019-2022 年，公司連續四年發布激勵計劃，激勵力度大，范圍覆蓋廣，能夠幫助公司在激烈的網絡安全人才競爭中鎖定核心技術人才，有利于公司的長期發展。 表表2：公司連續公司連續 4 年發布股權激勵計劃，覆蓋人員范圍廣年發布股權激勵計劃，覆蓋人員范圍廣 年份年份 激勵類別激勵類別 具體方案具體方案 2019 年 2019 年股

22、票期權及限制性股票計劃 股票期權： 授予數量為 2994.15 萬份， 授予人數為 995人，行權價格為 13.01 元/份 限制性股票：授予數量為 2975.09 萬股，授予人數為 943 人，授予價格為 6.51 元/股 2020 年 2020 年股票期權及限制性股票計劃 股票期權： 授予數量為 699.48 萬份， 授予人數為 382人，行權價格為 17.96 元/份 限制性股票：授予數量為 1150.42 萬股，授予人數為454 人，授予價格為 11.98 元/股 2021 年 2021 年股票期權及限制性股票計劃 股票期權：授予數量 382.56 萬份，授予人數為 406 人，行權價

23、格為 14.62 元/份 限制性股票：授予數量 250.58 萬股，授予人數為483 人，授予價格為 9.75 元/股 2022 年 “奮斗者”第一期員工持股計劃 參與本次持股計劃的總人數為不超過 240 人，股份來源為公司回購專用賬戶已回購的股份，其中2,371.90 萬股用于本次參與員工持股計劃的員工，占公司當前股本總額的 2.00%，受讓價格為 6 元/股 “奮斗者”第一期股票期權激勵計劃 本激勵計劃向 1,265 名激勵對象首次授予 6,460.94萬份股票期權，授予價格為 9.65 元/份 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、 產品層面： 防火墻絕對領先者， 大數據、 云計算等新

24、興領域產品層面： 防火墻絕對領先者， 大數據、 云計算等新興領域0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%云計算與云安全產品及服務大數據與態勢感知產品及服務安全服務安全及大數據產品公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 17 布局日益完善布局日益完善 2.1、 防火墻龍頭地位穩固，防火墻龍頭地位穩固，持續領跑中國持續領跑中國 IT 安全硬件市場安全硬件市場 2021 年以來年以來中國網絡安全政策中國網絡安全政策密集出臺，密集出臺， 驅動市場加速發展驅動市場加速發展。 中華人民共和國數據安全法于 2021 年 6 月通過并于 9

25、月 1 日正式實施，確立了數據分類分級管理，數據安全審查，數據安全風險評估、監測預警和應急處置等基本制度。 關鍵信息基礎設施安全保護條例于 7 月 30 日發布，并于 9 月 1 日正式實施，明確關鍵信息基礎設施認定，運營者責任與義務，保障和促進措施以及相應的法律責任。 表表3：2021 年以來中國網絡安全政策密集出臺年以來中國網絡安全政策密集出臺 時間時間 法律法律/法規法規 重點內容重點內容 2021 年 6 月 10 日 中華人民共和國數據安全法 確立了數據分類分級管理，數據安全審查，數據安全風險評估、監測預警和應急處置等基本制度 2021 年 7 月 10 日 網絡安全審查辦法（修訂草

26、案征求意見稿） 擴大網絡安全審查的范圍，將數據安全納入網絡安全審查，明確“國外上市”為審查重點之一 2021 年 7 月 12 日 網絡安全產業高質量發展三年行動計劃（征求意見稿） 明確網絡安全產業發展目標與重點任務，提出擴大產業規模、創新技術、培養人才、發展企業、釋放需求、培育生態的任務 2021 年 7 月 13 日 網絡產品安全漏洞管理規定 明確網絡產品提供者、網絡運營者等組織或個人等各類主體的責任和義務；鼓勵各類主體發揮各自技術和機制優勢開展漏洞發現、收集、發布等相關工作 2021 年 7 月 30 日 關鍵信息基礎設施安全保護條例 明確關鍵信息基礎設施認定，運營者責任與義務，保障和促

27、進措施以及相應的法律責任 2021 年 8 月 20 日 中華人民共和國個人信息保護法 包含了個人信息保護的基本原則、要求及相關制度，全面完整地保護網絡上個人隱私和信息 2021 年 9 月 30 日 工業和信息化領域數據安全管理辦法（試行）征求意見稿 聚焦工業和通信行業，加強工業和信息化領域數據安全管理工作制度化、規范化，提升工業、電信行業數據安全保護能力，防范數據安全風險 資料來源：工信部等網站、開源證券研究所 俄烏沖突再次提升了世界各國對網絡安全的重視程度。俄烏沖突再次提升了世界各國對網絡安全的重視程度。 自 2 月 24 日俄羅斯針對烏克蘭正式開展特別軍事行動開始， 俄烏軍事沖突愈演愈

28、烈。 在正式軍事行動之前，烏克蘭已遭受網絡攻擊。俄羅斯有針對性地對烏克蘭重要機構發動網絡定向攻擊涉及外交部、教育部、內政部、能源部、安全局和內閣等政府部門和國防部、武裝部隊等多個軍方網站以及銀行、電信、電力、交通等關鍵基礎設施，擾亂基于網絡的社會治理功能，制造社會混亂和恐慌?？偟膩碚f，在攻擊方式上，主有惡意軟件入侵、僵尸網絡、分布式拒絕服務（DDoS）攻擊、釣魚欺詐、漏洞利用、供應鏈攻擊等多種“網絡武力” ，以及采用勒索軟件攻擊信息基礎設施，獲取了大量文件信息。俄烏沖突進一步表明，網絡空間與物理空間同為重要戰場，必須高度重視國家網絡安全防御體系的構建。 表表4：俄烏沖突再次提升了世界各國對網絡

29、安全的重視程度俄烏沖突再次提升了世界各國對網絡安全的重視程度 陣營陣營 時間時間 攻擊方式攻擊方式 攻擊屬性與結果攻擊屬性與結果 烏克蘭 1 月 13 日 出現 1 款針對烏克蘭政府和商業實體的新型破壞性惡意軟件，目標指向烏克蘭的政府、非盈利組織和信息技術實體 以多階段攻擊進行執行，目的是破壞數據 1 月期間 約 70 個烏克蘭政府網站遭分布式拒絕服務DDoS 攻擊通過系統資源公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 17 陣營陣營 時間時間 攻擊方式攻擊方式 攻擊屬性與結果攻擊屬性與結果 攻擊(DDoS)暫時下線 消耗的方式造成烏克蘭眾多關鍵基礎設施和

30、重要網絡系統癱瘓 2 月 14 日 烏克蘭國家公務員事務局、政府新聞網站、國家儲蓄銀行、國內最大商業銀行以及外交部等在內的重要機構遭到攻擊 烏克蘭的軍事、政府、金融等部門的網絡系統再次遭到大規模 DDoS 攻擊 2 月 23 日 一款名為“HermeticWiper”(又名KillDisk.NCV)的新型數據擦除惡意軟件在烏克蘭的數百臺重要的計算機上被發現 新一輪針對性破壞型網絡攻擊 3 月 1 日 新型數據擦除惡意軟件 IsaacWiper 帶有用于代碼驗證的數字簽名，與 HermeticWiper 沒有代碼相似性，并且復雜度較低 IsaacWiper 用 ISAAC 偽隨機數生成器生成的數

31、據覆蓋每個磁盤前 0x10000 字節數據 3 月 3 日 俄羅斯政府公布一份清單，其中包括 17,500多個 IP 地址和 174 個烏克蘭互聯網域，據稱，這些地址和域參與了針對俄境內目標的分布式拒絕服務(DDoS)攻擊，所列清單包括美國聯邦調查局、中央情報局主頁及其他一些網站，這些網站的頂級域名表示這些網站在白俄羅斯、德國、烏克蘭、格魯吉亞等國及歐盟注冊 分布式拒絕服務(DDoS)攻擊導致目標主機無法正常為用戶服務 3 月 9 日 國外安全廠商發布題為新的 RURansom Wiper 針對俄羅斯的報告中提到其最近發現了名為“RURansom”的惡意軟件，該軟件使用.NET 編寫，以蠕蟲病

32、毒的形式傳播，并且會在目標機器上對文件進行不可逆的加密，因此這不是一款勒索軟件，而是擦除器。同時在一些版本的代碼當中會檢查是否當前 IP 處于俄羅斯 文件擦除器 3 月 14 日 ESET 研究實驗室發布推特稱在針對烏克蘭組織的攻擊中觀察到新發現的破壞數據惡意軟件“CaddyWiper” 用于在受感染的網絡內保持訪問，同時仍然通過擦除其他關鍵設各進行破壞 3 月 28 日 烏克蘭電信提供商 Ukrtelecom 于下午遭受重大網絡攻擊，導致烏克蘭核心地區的通信嚴重中斷 根據全球互聯網監測公司NetBlock 的數據來看，烏克蘭電信能夠正常運營的服務已跌至俄烏戰爭前的13% 俄羅斯 2 月 24

33、 日 全球最大黑客組織“匿名者”(Anonymous)在社交媒體發表聲明稱，宣布發起對俄羅斯的“網絡戰爭” 克里姆林宮官網、俄羅斯外交部、紅星電視臺在內的多家俄羅斯網站處于不穩定狀態，部分用戶無法正常打開頁面 3 月 1 日-3 日 烏克蘭官員決定組建一支特殊的 IT 軍隊,由來自全球的網絡特工和志愿黑客組成。烏克大規模數據曝光行動 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 17 陣營陣營 時間時間 攻擊方式攻擊方式 攻擊屬性與結果攻擊屬性與結果 蘭網絡警察宣布已針對俄羅斯聯邦調查委員會、聯邦安全局(FSB)和俄羅斯國有銀行Sberbank 的網站發起攻

34、擊 俄國家計算機事件響應與協調中心發布安全預警，披露了一批 DDoS 攻擊俄羅斯信息資源的 IP/域名列表，其中包括 FBI、CIA 等機構的網站 匿名者組織在官方 Twitte 上發布了新一批攻擊目標，涉及超過 900 個俄羅斯暴露在公網的工業控制系統。這批目標資產被發布在可公開下載的網站 pastebin 上，方便其他組織獲取和協同攻擊 3 月 9 日 俄羅斯稱繼多家政府機構使用的旨在追蹤訪客的數據小工具遭不明黑客攻擊后，其聯邦機構網站再次遭供應鏈攻擊 攻擊者在這些網站上發布了自己的內容并攔截了對這些網站的訪問權限 3 月 10 日 綠盟威脅情報中心監測到匿名者與其他支持烏克蘭的黑客組織接

35、管 400+臺俄羅斯攝像頭，同時在 behindenemylines 網站分享控制攝像頭的實時信息 對俄羅斯多個敏感機構的工作環境和內容進行直播，帶來嚴重危害 資料來源：GoUpSec、開源證券研究所 中國網絡安全市場預計仍處于快速發展階段，增速遠高于全球水平。中國網絡安全市場預計仍處于快速發展階段，增速遠高于全球水平。據 IDC 數據， 2021 年全球網絡安全相關硬件、 軟件、 服務總投資規模有望達到 1483.3 億美元，預計在 2025 年增至 2114.4 億美元，CAGR 將達 9.3%。2021 年中國網絡安全相關支出有望達到 97.76 億美元，預計到 2025 年中國網絡安全

36、支出規模將達 187.95 億美元，CAGR 為 17.8%，增速位列全球第一。 圖圖6：中國網絡安全市場仍處于快速發展階段，增速遠高于全球水平中國網絡安全市場仍處于快速發展階段，增速遠高于全球水平 數據來源：IDC 防火墻類產品是網絡安全防御體系建設的剛需防火墻類產品是網絡安全防御體系建設的剛需。IDC 全球安全硬件各子市場情況（2021H1）數據顯示，在安全硬件市場規模中防火墻類產品占比為 77.03%，是占比最大的單一子市場。其中，UTM 占比為 64.44%，傳統防火墻占比為 12.59%。在中國 IT 安全市場中，防火墻類產品包含統一威脅管理（UTM） 、基于 UTM 平臺的防火墻（

37、UTM Firewall）和傳統防火墻（Traditional Firewall） 。根據 IDC 數據統計，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 17 2021H1 防火墻類產品在中國 IT 安全硬件細分市場規模中占比 64.41%，亦是最大單一子市場。其中，UTM 防火墻占比為 34.87%，UTM 占比為 27.13%，傳統防火墻占比為 2.41%。 圖圖7：防火墻是中國網絡安全硬件市場占比最大的單一子市場防火墻是中國網絡安全硬件市場占比最大的單一子市場 數據來源：IDC、開源證券研究所 據 IDC2021 年第四季度中國 IT 安全硬件市場跟

38、蹤報告顯示，基于 UTM 平臺的防火墻市場規模最大，2021 年市場規模近 12.2 億美金，公司的防火墻以 22.5%的市場份額位居第一， 亦位居防火墻類產品整體市場第一。 至此， 在防火墻類產品整體市場中，公司已連續 22 年位居第一。同時，VPN 和 IDPS 產品的市場份額也同樣位居前列，持續領跑中國 IT 安全硬件市場。 圖圖8：2021 年天融信年天融信防火墻市場份額位居第一防火墻市場份額位居第一 圖圖9：2021 年天融信年天融信 VPN 市場份額市場份額排名第三排名第三 數據來源：IDC、開源證券研究所 數據來源：IDC、開源證券研究所 2.2、 信創推動市場集中度提升，公司領

39、先優勢突出信創推動市場集中度提升，公司領先優勢突出 國家持續加大對科技創新的支持力度，信創產業已上升至國家戰略層面國家持續加大對科技創新的支持力度，信創產業已上升至國家戰略層面。 “十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃指出，壯大信息技術應用創新體系，開展軟件、 硬件、 應用和服務的一體化適配， 持續推進供需對接， 通過重點領域規?；瘧?，培育一批產業層級高、 帶動能力強的項目和高端品牌。 目前， 信創產業從黨政加速向電信、金融、能源、交通、水利、教育、醫療等行業推進，信創市場空間快速釋放，網絡安全在信創市場中的占比進一步提升。信創網絡安全的市場格局主要受到各廠商的前期布局、研發投入、生態建設、

40、產品入圍數量、綜合解決方案能力以及廣泛的客戶基礎等因素影響，網絡安全頭部企業占據主導地位。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%VPNUTM FirewallUnified Threat ManagementTraditional FirewallIDPContent Management22.50%21.40%18.20%4.80%2.60%30.60%中國UTM防火墻硬件市場份額，2021天融信華為新華三集團迪普科技東軟其他23.10%11.50%7.70%1.80%1.40%54.50%中國虛擬專用網硬件市場份額，2021深信服科技啟明星辰集團天融信迪普科技

41、東軟其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 17 圖圖10：公司在信創領域布局早、技術硬公司在信創領域布局早、技術硬 資料來源：公司官網 基于在網絡安全核心技術領域的深厚積累，以及與國產 CPU、操作系統、數據庫、瀏覽器、中間件等信創產業鏈上下游廠商的深度合作，公司持續推進基于國產軟、硬件架構的產品研發與適配工作，加速推進行業領域布局。截至截至 2021 年底，公年底，公司基于國產軟硬件的天融信昆侖系列國產化產品已有司基于國產軟硬件的天融信昆侖系列國產化產品已有 53 款款 168 個型號， 在信創產品個型號， 在信創產品入圍中保持品類與型號數量

42、領先，目前產品與解決方案已在黨政、金融、能源、交入圍中保持品類與型號數量領先，目前產品與解決方案已在黨政、金融、能源、交通等通等 23 個行業實現規?；瘧脗€行業實現規?；瘧?。2021 年度公司國產化業務收入年度公司國產化業務收入 5.6 億元，占比超過億元，占比超過 15%，同比增長近，同比增長近 10 倍倍。 圖圖11：基于國產軟硬件的天融信昆侖系列基于國產軟硬件的天融信昆侖系列產品類別全面產品類別全面 資料來源：公司官網 2.3、 產品線不斷延伸，前瞻布局大數據與云服務業務產品線不斷延伸，前瞻布局大數據與云服務業務 2.3.1、 數據成為重要成產要素，公司數據成為重要成產要素，公司在大

43、數據領域在大數據領域已形成已形成完備的解決方案完備的解決方案 數據是新時代重要的生產要素， 是國家基礎性戰略資源數據是新時代重要的生產要素， 是國家基礎性戰略資源。 2021 年 11 月 30 日，工信部發布十四五”大數據產業發展規劃 ，提出“產業保持高速增長”的發展目標， 到 2025 年底， 大數據產業測算規模突破 3 萬億元， 年均復合增長率保持在 25%左右，創新力強、附加值高、自主可控的現代化大數據產業體系基本形成。 規劃將“發揮大數據特性優勢”列為主要任務，著力于推進數據“大體量”匯聚、 “多樣性”處理、 “時效性”流動、 “高質量”治理、 “高價值”轉化等關鍵環節協同聯動發展，

44、推動大數據產業發展和數據要素價值釋放。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 17 公司大數據業務覆蓋大數據分析與態勢感知、網絡安全管理、數據安全管理、公司大數據業務覆蓋大數據分析與態勢感知、網絡安全管理、數據安全管理、主動防御管理主動防御管理等四個方面等四個方面，以安全數據中臺為基礎，形成了安全管理、態勢感知、數據安全、 零信任、 工控安全等縱深一體化安全運營中心建設方案。 公司在核心技術研究、 安全運營能力構建、 先進產品研發與應用實踐等方面持續突破， 深化 AI 分析、用戶行為分析（UEBA） 、安全響應編排（SOAR）等關鍵技術在網絡安全大

45、數據中的應用，提升大數據安全整體技術水平。同時， 大數據安全防護關鍵技術及應用榮獲省部級科學技術進步一等獎，態勢感知系統入選IDC MarketScape：中國態勢感知解決方案市場廠商評估領導者行列。 圖圖12：天融信天融信態勢感知系統態勢感知系統入選 入選 IDC MarketScape： 中國態勢感知解決方案市場廠： 中國態勢感知解決方案市場廠商評估領導者行列商評估領導者行列 資料來源：IDC 2.3.2、 云計算市場仍處在快速發展階段，公司云計算市場仍處在快速發展階段，公司產品與解決方案持續完善產品與解決方案持續完善 隨著各行業數字化轉型均在加速推進，云計算作為其基石在國家系列政策法規隨

46、著各行業數字化轉型均在加速推進，云計算作為其基石在國家系列政策法規促進下步入高速發展階段。促進下步入高速發展階段。 據中國通信研究院發布的 云計算白皮書 （2021） 顯示，2020 年我國云計算整體規模達到 2091 億元，增速為 56.6%。其中，公有云市場規模1277 億元，較 2019 年增長 85.2%；私有云市場規模達 814 億元，較 2019 年增長26.1%。 “十四五”規劃和 2035 遠景目標綱要中，明確指出云計算是國家重點發展的戰略新興產業之一。同時， 關于推進“上云用數賦智”行動培育新經濟發展實施方案 新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年） 以及 20

47、22 年 “十四五”數字經濟發展規劃 東數西算工程等系列政策陸續施行，均加速了企業上云進程，推動著新型數據中心建設、云網協同和算網融合的高質高速發展。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 17 圖圖13：2016-2020 年我國公有云市場高速增長年我國公有云市場高速增長 圖圖14：2016-2020 年我國私有云市場快速增長年我國私有云市場快速增長 數據來源：信通院、開源證券研究所 數據來源：信通院、開源證券研究所 超融合系統因其部署快速、 運維簡單、 可擴展性好等特點在線上會議、 在線教育、協作、電子商務、直播等領域被廣泛應用，同時開始承載更

48、多的關鍵應用；又因企業和組織機構云解決方案的落地， 超融合也成為企業構建私有云、 混合云、 邊緣云的主流方式， 其市場需求增加。 根據計世資訊的報告， 2020 年國內超融合市場規模達 105.9億元，增速為 36.8%。近三年，隨著市場規?；鶖档脑鲩L，增速趨于放緩，但仍以較高的速度增長。 圖圖15：2018-2020 年國內超融合市場規模年國內超融合市場規?？焖僭鲩L快速增長 數據來源：計世資訊、開源證券研究所 云計算服務日益演變成為新型的信息基礎設施，也帶動了桌面云市場的整體提云計算服務日益演變成為新型的信息基礎設施，也帶動了桌面云市場的整體提升升。根據計世資訊報告，2021 年中國桌面云整

49、體解決方案銷售量達到 299.4 萬個，較 2020 年增長 21.7%。行業繼續保持增長態勢。2021 年中國桌面云軟件銷售規模達46.2 億元。 17026543768912770%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00公有云市場規模（億元）同比增速34542752564581421.00%22.00%23.00%24.00%25.00%26.00%27.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.

50、00私有云市場規模（億元）同比增速0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00超融合市場規模（億元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 17 圖圖16：2017-2021 年年我我國桌面云整體解決方案銷售量國桌面云整體解決方案銷售量快快速增長速增長 圖圖17：2021 年年我我國桌面云軟件銷售規模國桌面云軟件銷售規?？焖僭鲩L快速增長 數據來源：信通院、開源證券研究所 數據來源：信通院、開源證券研究所 公司自公司自 2019 年

51、發布云計算產品以來，產品與解決方案持續完善，行業客戶實年發布云計算產品以來，產品與解決方案持續完善，行業客戶實現快速覆蓋現快速覆蓋。公司持續加大分布式存儲、服務器虛擬化、云容器、桌面虛擬化等核心技術研發，發布了多云融合的“天融信太行云”2.0、支持雙棧融合的超融合 2.0、VDI+VOI+WDI 三引擎合一的桌面云 3.0 以及國產化桌面云產品，并與騰訊深度合作聯合發布太行云一體機， 為客戶提供集 IaaS、 PaaS 于一體的綜合私有云解決方案，為客戶業務安全上云、數字化轉型、敏捷交付奠定基礎，現已在政府、醫療、教育、企業、運營商等 10 余個行業形成規?；瘧?。同時，公司進一步將自身安全基

52、因融入云計算產品體系，在云計算平臺上新發布包括下一代防火墻、安全審計、漏洞掃描、基線管理、安全策略管理等 11 種安全網元，保障云上業務安全運行。 圖圖18：天融信超融合管理系統具備天融信超融合管理系統具備良好的異構能力良好的異構能力 圖圖19：天融信桌面云系統可實現按需、批量為終端使用天融信桌面云系統可實現按需、批量為終端使用者交付高性能桌面者交付高性能桌面 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 3、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1、 核心假設核心假設 （1）公司基礎安全產品維持穩健增長，防火墻龍頭地位穩固，預計 2022-2024年基礎安全產品收入增速為 22.03%、22

53、.20%、20.44%； （2）安全服務化大勢所趨，安全服務市場整體呈現高速增長態勢，公司基礎安全服務業務有望保持高速增長，預計 2022-2024 年收入增速分別 30%、30%、30%。 17.00%18.00%19.00%20.00%21.00%22.00%23.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00中國桌面云整體解決方案銷售量（萬個）同比增速22.00%22.50%23.00%23.50%24.00%24.50%0.0010.0020.0030.0040.0050.00中國桌面云軟件銷售規模（億元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首

54、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 17 （3）大數據與態勢感知產品及服務業務有望實現高速增長，預計 2022-2024 年增速分別為 50%、40%、40%。 （4）云計算與云安全產品及服務是公司戰略新業務之一，有望在未來幾年保持高速增長， 預計 2022-2024 年公司云計算與云安全產品及服務增速分別為 70%、 55%、40%。 3.2、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司是國內領先的網絡安全、大數據與云服務提供商，我們預測公司 2022-2024年歸母凈利潤為 5.18、7.08、8.91 億元，EPS 為 0.44、0.60、0.75 元/股，當前

55、股價對應 2022-2024 年 PE 為 20.4、15.0、11.9 倍，公司 PE 和 PS 低于行業可比公司平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級。 表表5：公司公司 PE 和和 PS 低于低于行業可比公司平均水平行業可比公司平均水平（截止（截止 2022.5.24 收盤）收盤） 證券證券 代碼代碼 公司公司 簡稱簡稱 當前市值當前市值 （億元）（億元） 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） PE PS 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 300454.SZ 深信服 349 4.01 7.47 11.01 87.1 4

56、6.8 31.7 4.0 3.1 2.4 688023.SH 安恒信息 92 1.47 1.94 2.53 62.8 47.5 36.5 3.7 2.8 2.1 688561.SH 奇安信 320 1.08 3.6 4.78 296.1 88.8 66.9 3.9 2.8 2.0 300369.SZ 綠盟科技 74 4.5 5.65 7.06 16.4 13.1 10.5 2.2 1.7 1.4 002439.SZ 啟明星辰 157 10.42 13.16 16.19 15.1 12.0 9.7 2.9 2.4 2.0 行業平均行業平均 95.5 41.6 31.1 3.4 2.6 2.0 0

57、02212.SZ 天融信天融信 112 5.18 7.08 8.91 20.4 15.0 11.9 2.4 1.9 1.5 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、 風險提示風險提示 （1） 原材料供應緊張風險； （2） 市場競爭加劇風險； （3） 下游行業需求不景氣風險。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 17 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動

58、資產 5023 4657 5808 7081 8247 營業收入營業收入 5704 3352 4366 5637 7162 現金 1383 914 1501 1981 2634 營業成本 3573 1360 1748 2150 2719 應收票據及應收賬款 1635 2214 1755 3370 1935 營業稅金及附加 37 35 46 59 75 其他應收款 1067 906 2005 814 2767 營業費用 612 719 851 1099 1397 預付賬款 57 28 98 61 138 管理費用 339 337 408 583 741 存貨 431 509 360 773 68

59、8 研發費用 614 803 950 1212 1504 其他流動資產 449 86 90 82 85 財務費用 16 -8 13 24 35 非流動資產非流動資產 6301 6939 7039 7218 7400 資產減值損失 -36 -4 -5 -7 -9 長期投資 454 636 658 697 753 其他收益 156 211 223 286 302 固定資產 213 228 308 396 491 公允價值變動收益 53 53 50 50 50 無形資產 623 850 878 921 925 投資凈收益 -21 17 15 25 36 其他非流動資產 5011 5225 5196

60、5203 5231 資產處置收益 11 0 4 4 3 資產總計資產總計 11324 11596 12847 14299 15647 營業利潤營業利潤 579 280 647 882 1091 流動負債流動負債 1637 1997 2771 3552 4048 營業外收入 1 2 2 2 2 短期借款 0 0 496 727 977 營業外支出 6 21 13 17 15 應付票據及應付賬款 659 951 1168 1699 1700 利潤總額利潤總額 574 261 636 867 1078 其他流動負債 978 1046 1108 1126 1370 所得稅 177 35 124 167

61、 198 非流動負債非流動負債 93 121 108 108 110 凈利潤凈利潤 397 226 512 699 880 長期借款 14 0 0 0 0 少數股東損益 -4 -4 -5 -9 -11 其他非流動負債 79 121 108 108 110 歸母凈利潤歸母凈利潤 400 230 518 708 891 負債合計負債合計 1730 2117 2880 3659 4158 EBITDA 677 383 776 1051 1297 少數股東權益 8 2 -4 -13 -24 EPS(元) 0.34 0.19 0.44 0.60 0.75 股本 1172 1186 1186 1186 1

62、186 資本公積 6052 6348 6348 6348 6348 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 2580 2762 3228 3858 4653 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 9586 9477 9971 10652 11513 營業收入(%) -19.6 -41.2 30.3 29.1 27.0 負債和股東權益 11324 11596 12847 14299 15647 營業利潤(%) 22.3 -51.6 131.2 36.3 23.7 歸屬于母公司凈利潤(%) -0.2 -42.5 125.1

63、36.8 25.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 37.4 59.4 60.0 61.9 62.0 凈利率(%) 7.0 6.9 11.9 12.6 12.4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 4.1 2.4 5.1 6.6 7.7 經營活動現金流經營活動現金流 204 170 395 593 794 ROIC(%) 3.8 2.1 4.7 6.0 6.9 凈利潤 397 226 512 699 880 償債能力償債能力 折舊攤銷 143 149 162 199 237 資產負債率(%) 15.3 18.3 22.

64、4 25.6 26.6 財務費用 16 -8 13 24 35 凈負債比率(%) -13.8 -8.3 -9.4 -11.1 -13.8 投資損失 21 -17 -15 -25 -36 流動比率 3.1 2.3 2.1 2.0 2.0 營運資金變動 -535 -382 -245 -244 -268 速動比率 2.7 2.0 1.9 1.7 1.8 其他經營現金流 162 201 -33 -60 -54 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 374 -99 252 -296 -788 總資產周轉率 0.5 0.3 0.4 0.4 0.5 資本支出 382 519 105 148 118

65、 應收賬款周轉率 3.4 1.7 2.2 2.2 2.7 長期投資 -120 715 -22 -45 -56 應付賬款周轉率 5.2 1.7 1.6 1.5 1.6 其他投資現金流 636 1135 335 -193 -726 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 92 -547 -96 -48 -63 每股收益(最新攤薄) 0.34 0.19 0.44 0.60 0.75 短期借款 -398 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.17 0.14 0.33 0.50 0.67 長期借款 14 -14 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 8.08 7.99 8.41

66、8.98 9.71 普通股增加 13 14 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 295 297 0 0 0 P/E 26.5 46.0 20.4 15.0 11.9 其他籌資現金流 168 -843 -96 -48 -63 P/B 1.1 1.1 1.1 1.0 0.9 現金凈增加額現金凈增加額 667 -476 91 248 402 EV/EBITDA 13.1 25.6 12.4 8.9 6.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 17 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投

67、資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準

68、備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight）

69、 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉

70、結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 17 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱

71、“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公

72、司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或

73、超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的

74、任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：