埃斯頓-持續夯實競爭實力國產機器人龍頭崛起-220525（17頁）.pdf

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1、 -1- 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 15.87 元 目標價格（ 人民幣） ：19.03 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 8.69 已上市流通 A 股(億股) 7.81 總市值(億元) 137.85 年內股價最高最低(元) 41.81/12.49 滬深 300 指數 3983 深證成指 11143 滿在朋滿在朋 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030002 秦亞男秦亞男 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030005 持續夯實競爭實力，持續夯實競爭實力，國產機器人龍頭國產機器人龍頭崛起崛起

2、公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 2,510 3,020 4,464 5,629 7,028 營業收入增長率 76.59% 20.33% 47.80% 26.09% 24.86% 歸母凈利潤(百萬元) 128 122 236 316 438 歸母凈利潤增長率 94.82% -4.75% 93.49% 33.96% 38.58% 攤薄每股收益(元) 0.152 0.140 0.27 0.36 0.50 每股經營性現金流凈額 0.38 0.36 0.28 0.37 0.54 ROE(歸屬母公司)(

3、攤薄) 7.37% 4.71% 8.42% 10.22% 12.50% P/E 195.57 184.72 58.38 43.58 31.45 P/B 14.41 8.71 4.92 4.46 3.93 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國產機器人龍頭國產機器人龍頭厚積薄發厚積薄發，兩大業務兩大業務板塊板塊穩步增長穩步增長。公司作為我國工業機器人龍頭企業，機器人產品矩陣豐富，涉及電子、新能源、汽車等下游行業。自 15 年上市以來，一直領先業內，2021 年實現營收 30.2 億元，5 年復合增速高達 34.8%，2022 年 Q1 營收 8.05 億元，同比增長 26.59%。

4、目前公司主營業務包括自動化核心部件及運動控制系統和工業機器人及智能制造系統兩大板塊，收入增長表現良好，2021 年同比分別增長+20.14%/20.42%。 內生內生+外延構筑公司護城河，產品協同效應外延構筑公司護城河，產品協同效應明顯明顯。公司內生技術實力強勁，產品研發投入高，研發費用率常年維持在 7%以上。同時公司近年持續外延并購優質資產，先后于 2016 年投資視覺公司 Euclid、2017 年控股運動控制企業 Trio 和機器人集成商 M.A.i.、2019 年收購焊接領域單項冠軍 Cloos。公司打通“核心部件+本體+集成應用”全產業鏈競爭優勢，實現機器人關鍵機械零部件自主加工率

5、90%以上，同時掌握數控、伺服系統、運動控制、機器視覺等技術，產品互相協同從而筑建技術和供應鏈壁壘。 Cloos 加快國產化趨勢，全面開拓薄板市場。加快國產化趨勢，全面開拓薄板市場。公司收購 Cloos 持續推進國內焊接市場，2020 年 4 月完成公司并表，吸收 Cloos 先進技術開始進行新產品研發，發力中薄板焊接領域。Cloos 中國市場開拓良好，2021 年焊接工業機器人業務在中國市場實現 153%的高速增長，在手業務訂單充沛。公司與Cloos 在產品技術和市場渠道上相互協同，打通高端焊接領域各個細分方向，目前焊接機器人已成為公司機器人板塊最強細分業務。 公司公司加碼加碼定增項目，實現

6、多應用領域突破定增項目，實現多應用領域突破。2021 年公司定增募集資金額7.95 億元，用于聚焦五大研制項目，21 年全年度已投入使用 2.20 億元，用以適應 3C 行業及高柔性行業的協作機器人以及康復醫療領域的協作機器人需求，增強公司機器人柔性化和智能化的性能水平。 盈利預測及估值盈利預測及估值 預計公司 2022-24 年歸母凈利潤為2.4/3.2/4.4 億 元 ， 對 應PE 分 別 為58/44/31 倍。參考可比公司估值，考慮到公司作為國內機器人行業龍頭，收購 Cloos 協同效應漸顯，同時鋰電、光伏等下游市場需求逐步打開，公司產品競爭力與影響力將進一步提高，給予公司 2022

7、 年 70 倍 PE，對應股價19.03 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險風險提示提示 下游行業需求不及預期風險；市場競爭加劇風險；限售股解禁風險；人民幣匯率波動風險；商譽減值風險。 02004006008001000120012.4918.4624.4330.436.37210525210825211125220225220525人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額埃 斯 頓滬深300公司深度研究公司深度研究 2022 年年 05 月月 25 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 埃 斯 頓(002747.SZ)增持（首次評級） 證券研究報告 公司深度研究 -2- 敬請參閱最

8、后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.從數控機床系統起家，崛起為國產機器人龍頭 . 4 1.1 數控系統起家，“機器人+核心零部件”業務驅動公司成長 . 4 1.2 公司內生+外延并舉，全產業鏈優勢顯著 . 5 2.攜手 Cloos 深挖國內焊接市場，打開長期成長空間 . 6 2.1 公司并購 Cloos，補強焊接機器人領域 . 6 2.2 國內工業機器人市場穩增長，埃斯頓乘風而起 . 9 3.定增加碼，業務領域多點開花驅動公司發展 . 11 4.盈利預測與投資建議 . 13 4.1 盈利預測 . 13 4.2 投資建議 . 13 5.風險提示 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營業

9、務構成. 4 圖表 2：公司營業收入情況及同比增速 . 4 圖表 3：公司歸母凈利情況及同比增速 . 4 圖表 4：2021 年公司工業機器人營收占比達 67% . 5 圖表 5：公司工業機器人產品毛利率穩步上升 . 5 圖表 6：公司研發費用率維持在 7%左右 . 5 圖表 7：公司研發人員數量占比維持在較高水平 . 5 圖表 8：公司收購情況 . 6 圖表 9：公司主營業務構成. 7 圖表 10：Cloos 主要產品 . 7 圖表 11：德國 Cloos 營收情況 . 8 圖表 12：德國 Cloos 凈利潤情況 . 8 圖表 13：Cloos 與公司協同效應共同助力焊接業務 . 8 圖表

10、 14：全球工業機器人銷量及同比增速 . 9 圖表 15：中國工業機器人銷量占全球總銷量比重 . 9 圖表 16：中國工業機器人密度仍有較大提升空間 . 9 圖表 17：預計 2024 年中國工業機器人銷量達 39.7 萬臺 . 10 圖表 18：2020 年我國工業機器人廠商市場份額情況 . 10 圖表 19：同業公司機器人收入規模對比（億元） . 11 圖表 20：同業公司毛利率對比（%） . 11 圖表 21：公司未來三年機器人銷量情況 . 11 圖表 22：2021 年度非公開發行項目 . 12 圖表 23：公司多業務應用領域齊頭并進 . 12 圖表 24：公司盈利預測 . 13 mN

11、pQmNpMvNnQnPmPzQtRmN6M8QaQoMnNsQpNeRpPtOiNnPtN9PmMyRNZqMnOvPmRtQ公司深度研究 -3- 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 25：可比公司估值比較. 14 公司深度研究 -4- 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.從從數數控控機床系統機床系統起家起家，崛起為崛起為國產機器人龍頭國產機器人龍頭 1.1 數控系統起家，數控系統起家， “機器人“機器人+核心零部件”業務驅動公司成長核心零部件”業務驅動公司成長 公司產品公司產品線豐富，從機床數控線豐富，從機床數控系統系統到到工業機器人工業機器人實現業務實現業務拓展拓展。埃斯頓成立于 2002 年，成

12、長初期以金屬成型機床數控系統和電液伺服系統為主，2010 年后憑借自身核心零部件優勢開始布局工業機器人產品，15 年登陸深交所中小板，依托品牌優勢和技術優勢加速擴張， “通用+細分”戰略助公司躋身成為國內工業機器人行業龍頭。 目前公司目前公司主營業務主營業務模塊模塊包括包括自動化核心部件及運動控制系統和工業機器人自動化核心部件及運動控制系統和工業機器人及智能制造系統及智能制造系統兩大板塊兩大板塊。2021 年公司工業機器人產品矩陣進一步完善，覆蓋全系列五十多款機器人，負載涵蓋 3-600kg，產品下游涉及 3C、光伏、航空航天、鋰電、汽車零部件等行業。 圖圖表表1：公司主營業務構成公司主營業務

13、構成 主要業務主要業務 產品產品種類種類 自動化核心部件及運動控制系統 金屬成型機床自動化完整解決方案 全電動伺服壓力機和伺服轉塔沖自動化完整解決方案 電液混合伺服系統 運動控制系統（含運動控制器、交流伺服系統） Puck 微型直流伺服驅動器 機器人專用控制器 機器人專業伺服系統 以機器人為中心的機器視覺和運動控制一體的機器自動化單元解決方案 工業機器人及智能制造系統 機器人本體產品：六軸通用機器人、四軸碼垛機器人、SCARA 機器人以及行業專用定制機器人 標準化工作單元，提供即插即用自動化設備 機器人焊接系統及解決方案：焊接機器人 智能制造系統集成 來源：公司官網，國金證券研究所 兩大核心業

14、務“核心部件兩大核心業務“核心部件+機器人”雙驅動機器人”雙驅動，公司公司業績業績超市場預期超市場預期。2021年公司實現營收 30.2 億元，同比增長 20.33%，受制造業雙限影響，歸母凈利潤同比略有降低。分板塊來看，公司兩大主營業務均實現良好增長。根據公司年報披露，21 年工業機器人及智能制造系統業務實現營收 20.23億元，同比增長 20.42%；自動化核心部件業務收入 9.98 億元，同比增長20.14%。22 年 Q1 公司業績亮眼，在疫情影響下公司抓住新能源發展機遇，持續獲得龍頭企業較大訂單，實現營收同比增速 26.59%，歸母凈利潤同比增速 83.70%。 圖表圖表2：公司：公

15、司營業收入情況營業收入情況及同比增速及同比增速 圖表圖表3：公司歸母凈利情況及同比增速公司歸母凈利情況及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035201620172018201920202021 2022Q1營業總收入（億元）YoY（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.4201620172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤（億元）YoY（%）公司深度研究 -5- 敬請參閱最后一頁特別聲明

16、工業機器人及工業機器人及智能制造系統貢獻智能制造系統貢獻公司公司主要主要營收營收，產品產品毛利率毛利率不斷提升。不斷提升。公司自進軍機器人領域以來，持續加碼工業機器人業務，隨著人口紅利消退及自動化需求上升等因素驅動，工業機器人營收占比持續上升。與此同時，公司在針對工業機器人本體的研發設計、供應鏈管理、費用管控等降本方面效果不斷顯現，22 年 Q1 公司綜合毛利率上升 0.2pcts，其中機器人本體業務毛利率更是持續保持多年穩中有升態勢。 圖表圖表4：2021年年公司公司工業機器人工業機器人營收占比營收占比達達67% 圖表圖表5：公司公司工業機器人產品毛利率穩步上升工業機器人產品毛利率穩步上升

17、來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.2 公司內生公司內生+外延并舉外延并舉，全產業鏈全產業鏈優勢顯著優勢顯著 公司公司加大研發投入加大研發投入，內生驅動提高產品核心競爭力，內生驅動提高產品核心競爭力。公司持續多年保持 7%左右的研發費用率。同時公司大量引進高端人才，2020 年后由于收購Cloos 導致員工基數上漲，研發人員占比相較往年略有下降，但總體占比仍然維持在 30%左右，為公司保持技術創新的領先優勢添薪加火。 圖表圖表6：公司研發費用率維持在公司研發費用率維持在7%左右左右 圖表圖表7：公司研發人員數量占比：公司研發人員數量占比維持在較高水平維持在較高水

18、平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司持續投資收購國際頂尖企業，完善技術產業鏈。公司持續投資收購國際頂尖企業，完善技術產業鏈。工業機器人產業鏈包括上游核心零部件生產、中游本體制造和下游系統應用集成。公司作為國產機器人行業龍頭，通過外延，不斷吸收國內外優秀企業資源，意在打通機器人產業鏈上下游，補強實力。 上游產業鏈方面，上游產業鏈方面，公司本身在伺服驅動、伺服電機和控制系統等核心環節已具有較高技術實力，同時相繼在 2016 年對外投資意大利機器視0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021工業

19、機器人及智能制造系統自動化核心部件及運動控制系統0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022Q1綜合毛利率（%）工業機器人及智能制造系統（%）自動化核心部件及運動控制系統（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00.511.522.5201720182019202020212022Q1研發費用（億元）研發費用率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800900201620172018201920202021研發人員數量（人）研發人員占員工總數比例（%）公司深度研究 -6- 敬

20、請參閱最后一頁特別聲明 覺公司 Euclid 填補視覺技術空白，2017 年收購英國 Trio 加強運動控制技術能力。 下游應用市場方面下游應用市場方面，公司相繼投資收購在特定領域具有豐富經驗的公司，如德國 M.A.i.、揚州曙光、Cloos 等公司，快速獲取和吸收應用工藝，縮短進入機器人下游行業的時間，延伸在汽車制造、焊接系統等市場，充分打通“核心部件+本體+集成應用”全產業鏈技術。 圖圖表表8：公司公司收購情況收購情況 時間時間 標的公司標的公司 持股比例持股比例 意義意義 2016 Euclid 20% 布局機器人三維視覺技術，并將其技術運用在多個不同行業機器人系列中幫助技術創新，同時大

21、大增強埃斯頓的離線編程技術。 2016 普萊克斯 100% 進入壓鑄機周邊自動化機器人集成細分領域。 2016 南京鋒遠 100% 布局汽車焊裝自動化柔性生產線。 2017 TRIO 100% 轉型行業高端動力控制解決方案提供商，由埃斯頓伺服+Trio 運動控制的運動控制解決方案得到了極大好評，具有很強的競爭力。 2017 BarrettTech 30% 進軍高端伺服應用領域，獲得微型伺服驅動技術并開始進入醫療機器人行業； 成立了合作分公司并研發銷售了相關醫療機器人產品。 2017 M.A.I 50.01% 進入中高端集成應用市場，結合支架產品提供全站式的數字化工廠解決方案。將先進技術引入至國

22、內汽車零部件行業并合作建立數字化工廠，瞄準新能源汽車市場。 2017 揚州曙光 68% 產品達國防裝備應用標準，幫助公司開拓特種裝備市場。 2019 Cloos 100% 成為焊接機器人全球領先企業，代表國內為數不多的機器人廠商進入由四大占領的高端領域。共同進軍發展前景更為廣闊的機器人激光焊接，激光 3D 打印市場。 來源：公司公告，國金證券研究所 產品協同效應產品協同效應構建構建公司公司技術和供應鏈技術和供應鏈壁壘。壁壘。公司同時掌握數控、伺服系統、運動控制、機器視覺等技術，2021 年進一步擴大機器人機械零部件高度自動化、高精度的 FMS 柔性生產線。根據公司年報顯示，機器人關鍵零機械零部

23、件自主加工率已達到 90%以上，從而實現降本增效，構建高質量品質的技術壁壘。同時在核心技術加持下，公司強化供應鏈上下游協同，自主可控為公司縮短供貨周期，助力機器人本體的規?；a。 2.攜手攜手 Cloos 深挖國內焊接市場，打開長期成長空間深挖國內焊接市場，打開長期成長空間 2.1 公司公司并購并購 Cloos，補強焊接機器人領域，補強焊接機器人領域 標的公司標的公司 Cloos 為為百年焊接百年焊接“單項冠軍”“單項冠軍”企業，極具企業，極具產品產品競爭優勢。競爭優勢。Cloos 是技術領先的焊接自動化產品和定制型焊接系統解決方案的提供商；作為機器人焊接領域頂尖企業，在中厚板焊接領域擁有世

24、界一流客戶和市場份額。2019 年，公司控股股東派雷斯特與公司共同投資設立鼎派機電（派雷斯特持有鼎派機電 51%股權，公司持有鼎派機電 49%股權） ，并聯合南京樂德收購 Cloos 公司 100%的股權。鼎派機電系收購 Cloos 公司成立的特殊目的公司，核心資產系 Cloos 公司控股權。2020 年 4 月，公司向控股股東派雷斯現金收購其持有的鼎派機電 51%股權；交易完成后，鼎派機電成為公司的全資子公司，為同一控制下公司合并報表。鼎派機電持股Cloos 股份合計 89.35%。業績承諾：鼎派機電 2020-2022 年扣非后凈利潤分別不低于 880 萬歐元、948 萬歐元、1147 萬

25、歐元。 公司深度研究 -7- 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖圖表表9：公司主營業務構成公司主營業務構成 來源：公司公告，國金證券研究所 Cloos 三大業務板塊包括自動化解決方案、機器人及焊接產品、客戶服務。三大業務板塊包括自動化解決方案、機器人及焊接產品、客戶服務。公司根據客戶需求提供自動焊接解決方案，并進行規劃、建設和調試，主要為 Qirox 品牌產品；同時公司銷售單獨的或系列的機器人或焊接機，主要為 Qineo 品牌產品。產品廣泛應用于重型建工機械、商用車輛、農業機械和軌道交通等行業。 圖圖表表10：Cloos主要產品主要產品 QiroxQirox QineoQineo 主要產品主要產品

26、產品圖示產品圖示 主要產品主要產品 產品圖示產品圖示 機器人 焊接機器 家庭型單元 氣體保護金屬弧焊 控制器 MMA 焊 機器人移動組件 TIG 焊 工作移動組件 等離子體切割 復合激光焊接 來源：Cloos 網站，國金證券研究所 公司深度研究 -8- 敬請參閱最后一頁特別聲明 Cloos 國內市場開拓加速，在手訂單充足。國內市場開拓加速，在手訂單充足。憑借在焊接機器人領域深厚的積累以及先進焊接應用工藝，21 年 Cloos 接連中標國內市場訂單，公司和三一重工、河南駿通分別簽訂了 1.04 億元、9140 萬元的焊接機器人設備及服務的訂單，焊接業務訂單數量充足。根據公司公告，2021 年 C

27、loos 整合效應明顯，焊接工業機器人業務在中國市場實現 153%的高速增長；Cloos 實現營收 12.27 億元，凈利潤達 0.98 億元。 圖表圖表11：德國：德國Cloos營收情況營收情況 圖表圖表12：德國：德國Cloos凈利潤情況凈利潤情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司與公司與 Cloos 充分協同，充分協同，國產化進程國產化進程向中薄板向中薄板領域覆蓋領域覆蓋。Cloos 以焊接零部件制造起家，在中厚板焊接領域極具實力，并購后針對 Cloos 在中薄板領域的短板，公司結合自身產品和成本優勢，定制化適合中國市場的機器人焊接解決方案，同時結合市

28、場渠道打通多條優勢通道，實現 Cloos 機器人焊接應用行業的市場全覆蓋。 公司與 Cloos 成立合作研發團隊，進行本土化改造，21 年公司在三龍灣順德片區建設 Cloos 焊接機器人（華南）技術中心，進一步推動Cloos 國產化、標準化趨勢。公司合作推出的 QWAS 系列產品市場反映良好，協同效應明顯，產品成功進入多家工程機械龍頭企業。 圖圖表表13：Cloos與公司協同效應共同助力焊接業務與公司協同效應共同助力焊接業務 來源：國金證券研究所 公司公司結合結合 Cloos 機器人技術機器人技術積極積極拓寬新能源領域拓寬新能源領域。2021 年公司在焊接、新能源領域和頭部客戶都取得了突破，公

29、司設立新能源行業應用中心，全02004006008001000120014002020H120202021H12021營業收入（百萬元）0204060801001202020H120202021H12021凈利潤（百萬元）公司深度研究 -9- 敬請參閱最后一頁特別聲明 面參與客戶定制型產品開發，以 TRIO 控制器+埃斯頓伺服+埃斯頓六關節機器人+埃斯頓 scara 機器人的整體應用，為新能源行業提供更好的自動化解決方案。根據公司年報顯示，2021 年公司為構建 Cloos 中國研發體系、銷售網絡和生產能力，同比增加費用約 2000 萬元，為攻克新能源行業累計投入約 4000 萬元，預計該領域

30、投入將會在 2022 年及以后為公司帶來訂單增長。 2.2 國內工業機器人市場穩增長，埃斯頓國內工業機器人市場穩增長，埃斯頓乘風乘風而而起起 工業機器人市場回暖，中國市場舉足輕重。工業機器人市場回暖，中國市場舉足輕重。2019 年全球經濟下行，受下游汽車，3C 電子等行業需求增量放緩等影響，全球工業機器人市場有所收縮，2020 年雖受疫情影響，但安裝量有所回升，工業機器人市場開始回暖。根據 IFR 預測，2024 年全球工業機器人安裝量可達 51.8 萬臺。其中，中國工業機器人市場連續多年占據主要地位，2020 年銷量占比已達 43.75%。 圖表圖表14：全球工業機器人銷量及同比增速全球工業

31、機器人銷量及同比增速 圖表圖表15：中國工業機器人銷量占全球中國工業機器人銷量占全球總總銷量銷量比重比重 來源：IFR，國金證券研究所 來源：IFR，國金證券研究所 中國工業機器人密度中國工業機器人密度仍然仍然較低，較低，市場空間巨大市場空間巨大。據 IFR 數據統計，2020 年韓國工業機器人密度位居世界首位（932 臺/萬人） ，新加坡/日本/德國的密度分別為 605/390/371 臺/萬人。中國作為全球工業機器人銷量最大的國家，機器人密度較之發達國家仍處于低位，2020 年中國工業機器人密度僅為246 臺/萬人。但同比增速來看，中國工業機器人密度上升速度最快，預計未來國內工業機器人密度

32、繼續提高，國內市場潛力巨大。 圖圖表表16：中國工業機器人密度仍有較大提升空間中國工業機器人密度仍有較大提升空間 來源：IFR，國金證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600全球工業機器人安裝量（千臺）YoY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201520162017201820192020中國工業機器人銷量占比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009001000韓國新加坡日本德國瑞典美國中國意大利2020年工業

33、機器人密度（臺/萬人）同比增速（%）公司深度研究 -10- 敬請參閱最后一頁特別聲明 預計預計 2024 年國內工業機器人銷量可達年國內工業機器人銷量可達 40 萬臺。萬臺。更新銷量方面，假設工業機器人保有量為 10 年更新，參考 2012-14 年國內工業機器人銷量平均值，則 2024 年理論更新銷量在 3.9 萬臺左右；新增銷量方面，考慮到制造業人口紅利漸退，未來制造業工人人數以每年以 5%6%速度下降。根據 IFR統計，2020 年中國工業機器人密度同比增速 31.55%，假設 2022-24 年繼續保持 27%-30%左右增長，則 2024 年密度可達到 691 臺/人左右，對應國內工

34、業機器人保有量可達到 209 萬臺左右，同期新增銷量 35.8 萬臺。因此合計 2024 年中國工業機器人整體銷量達 39.7 萬臺左右。 圖圖表表17：預計預計2024年中國工業機器人銷量達年中國工業機器人銷量達39.7萬臺萬臺 時間時間 中國工業中國工業機器人銷機器人銷量（萬量（萬臺）臺） YoY（%） 中國工業中國工業機器人保機器人保有量（萬有量（萬臺）臺） YoY（%） 密度（臺密度（臺/萬人）萬人） YoY(%) 對應基數對應基數（人）（人） YoY（%） 理論更新理論更新銷量（萬銷量（萬臺臺 0 理論新增理論新增銷量（萬銷量（萬臺）臺） 2010 1.5 5.2 15 3467 2

35、011 2.3 50.73% 7.4 42.31% 18 20.00% 4111 18.59% 2.2 2012 2.3 1.82% 9.7 31.08% 23 27.78% 4217 2.59% 2.3 2013 3.7 59.05% 13.3 37.11% 25 8.70% 5320 26.14% 3.6 2014 5.7 56.17% 18.9 42.11% 36 44.00% 5250 -1.32% 5.6 2015 6.9 20.07% 25.6 35.45% 51 41.67% 5020 -4.39% 6.7 2016 9.7 40.76% 34.9 36.33% 71 39.22

36、% 4915 -2.07% 9.3 2017 15.6 61.84% 50.1 43.55% 108 52.11% 4639 -5.63% 15.2 2018 15.4 -1.39% 64.9 29.54% 140 29.63% 4636 -0.07% 14.8 2019 14.1 -8.77% 78.3 20.65% 187 33.57% 4187 -9.68% 13.4 2020 16.8 19.57% 94.3 20.43% 246 31.55% 3833 -8.45% 16.0 2021 24.8 47.88% 117.3 24.36% 327 33.00% 3584 -6.50% 1

37、.88 23.0 2022E 28.1 12.91% 143.3 22.20% 425 30.00% 3369 -6.00% 2.02 26.0 2023E 32.8 16.83% 173.3 20.96% 544 28.00% 3184 -5.50% 2.74 30.0 2024E 39.7 21.08% 209.1 20.65% 691 27.00% 3025 -5.00% 3.89 35.8 來源：Wind，IFR，GGII，國金證券研究所 國內工業機器人競爭格局較為分散，目前仍以外資品牌為主國內工業機器人競爭格局較為分散，目前仍以外資品牌為主。工業機器人產業鏈包括上游核心零部件生產、中

38、游本體制造和下游系統應用集成。在上游核心零部件方面，主要包括減速機、伺服電機、控制器，行業技術壁壘較高，現階段價值高地仍被外資品牌壟斷；中游機器人本體方面，國內競爭格局較為分散，其中以發那科、ABB、庫卡、安川四大家族在中國占據了接近 30%左右的市場份額。近年來受益于下游制造業快速復蘇以及各生產企業的自動化升級需求，我國工業機器人銷量逐漸打破外資壟斷格局，根據公司年報顯示，2021 年國產機器人品牌在國內出貨量市占率達 32.8%,我國自主品牌工業機器人的市場份額正在逐步提升。 圖圖表表18：2020年我國工業機器人廠商市場份額情況年我國工業機器人廠商市場份額情況 來源：中國機器人網，國金證

39、券研究所 10%8%7%6%5%4%2%2%2%1%53%發那科愛普生ABB安川機電庫卡雅馬哈三菱不二越埃斯頓上海東芝機械其他公司深度研究 -11- 敬請參閱最后一頁特別聲明 行業行業產業鏈產業鏈內資內資品牌品牌紛起，紛起，公司公司競爭優勢競爭優勢明顯明顯。上游零部件中，伺服系統、控制器類內資企業包括匯川技術、埃斯頓、廣州數控等，減速器以綠的諧波為代表、其生產的諧波減速器打破細分行業壟斷；中游本體制造商中，埃斯頓、埃夫特等均具備千臺以上的供應能力，國內領先；下游集成商中以競爭格局較為分散。對比工業機器人收入規模和毛利率情況可以看出，埃斯頓作為國產機器人制造商中極少數打通機器人全產業鏈上下游的企

40、業，其機器人相關營收規模遠超同業公司，且產品相互協同優勢促使公司盈利能力穩定，毛利率長期處于 30%以上。 圖表圖表19：同業公司機器人收入：同業公司機器人收入規模對比（億元）規模對比（億元） 圖表圖表20：同業公司毛利率對比（同業公司毛利率對比（%） 來源：Wind，國金證券研究所（可比公司埃夫特-U、拓斯達、綠的諧波均為機器人相關業務收入） 來源：Wind，國金證券研究所 龍頭龍頭企業企業本土化優勢凸顯，本土化優勢凸顯，2024 年年公司公司工業機器人銷量有望突破工業機器人銷量有望突破 2.78 萬萬臺臺，帶來盈利增長，帶來盈利增長。公司作為內資龍頭，在工業機器人出貨量上位居首位。因此在龐

41、大市場培育下，公司借本土化優勢成長空間巨大。根據 GGII 數據統計，2021 年中國工業機器人銷量 24.8 萬臺，假設未來公司市占率隨著上下游產業鏈協同效應加大，產品影響力和競爭力不斷提升，未來 3 年公司市占率穩步提高，則對應 24 年公司工業機器人出貨量有望達到 2.78 萬臺，從而帶來機器人業務的盈利增長。 圖圖表表21：公司未來三年機器人銷量情況公司未來三年機器人銷量情況 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 中國工業機器人銷量（萬臺） 16.8 24.8 28.1 32.8 39.7 埃斯頓市占率（%） 3

42、.20% 4.40% 6.00% 6.50% 7.00% 埃斯頓工業機器人銷量（萬臺） 0.54 1.10 1.68 2.13 2.78 來源：IFR，GGII，公司公告，國金證券研究所 3.定增加碼，定增加碼，業務領域多點開花業務領域多點開花驅動驅動公司發展公司發展 公司公司定增聚焦定增聚焦五大五大研制項目，研制項目，延續延續技術技術優勢。優勢。2021 年 7 月，公司定向增發2839.2 萬股，募集資金總額 7.95 億元，用于五大研制項目，以適應 3C 行業及高柔性行業的協作機器人以及康復醫療領域的協作機器人需求。根據公司年報顯示，2021 年 公司投入募投項目金額已達 2.20 億元

43、。通過本次定增項目，公司將進一步發揮自身技術優勢，拓展機器人的產品種類，打造以“自動化軟件”為核心競爭力的軟硬一體化公司。 05101520253035201620172018201920202021埃斯頓埃夫特-U拓斯達綠的諧波0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022Q1埃斯頓埃夫特-U拓斯達綠的諧波公司深度研究 -12- 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：2021年度非公開發行年度非公開發行項目項目 項目項目 投資總額投資總額（萬元）（萬元） 募集資金投入募集資金投入金額（萬元）金額（萬元） 主要建設主要建設/研制內容研制內容

44、項目性質項目性質 標準化焊接機器人工作站產業化項目 15544.65 15544.65 研制及產業化項目，達產后形成實現焊接機器人工作站5000 套的年產能 產業化項目 機器人激光焊接和激光3D 打印研制項目 10400.00 10400.00 研制項目，實現激光焊接機器人系統及激光 3D 打印技術產業化 研制類項目 工業、服務智能協作機器人及核心部件研制項目 12970.40 11442.90 研制項目，本項目包括四個子課題，具體為：1.滿足柔性生產的工業協作機器人的核心部件及本體；2.具備移動功能的復合型機器人（AGV 和“機器人”的有機結合）的核心部件及本體；3.應用于康復領域的智能協作

45、機器人的核心部件；4.機器人力覺、觸覺傳感技術 研制類項目 新一代智能化控制平臺和應用軟件研制項目 15000.00 13436.43 研制項目，具體包括：1.機器人智能化控制軟件；2.機器人虛擬仿真軟件；3.機器人工業互聯控制軟件；4.驅控一體安全控制軟件 研制類項目 應用于醫療和手術的專用協作機器人研制項目 10190.00 10190.00 開發一款采用新興傳動機構的用于醫療和手術領域的協作機器人 研制類項目 來源：公司公告，國金證券研究所 結合結合自身自身技術優勢，技術優勢，公司公司多領域多領域產品產品齊頭并進齊頭并進，有望，有望驅動驅動未來業績增長未來業績增長。公司在各細分行業中提供

46、定制化產品及行業解決方案，在新能源、醫療等領域均展現較好競爭優勢，目前公司在手新能源訂單充沛，有望為 2022年及以后帶來高額業務收入。 光伏光伏領域：領域：公司專為光伏行業設計的高速高精度大臂展大慣量的組件裝配機器成為主力產品。據 GGII 統計，公司工業機器人在光伏領域累計裝機量超 5000 萬臺，參與過 600 多條光伏產線的機器人安裝、調試、生產和維護，覆蓋 100 多家光伏企業。目前公司在光伏排版領域市占率達 90%以上，已成為全球光伏行業最大機器人供應商。 鋰電鋰電領域：領域：基于強大的運動控制技術，埃斯頓 TRIO 控制器、ED3L 伺服系統，為卷繞機、疊片機、涂布機等設備提供解

47、決方案；基于公司3-50kg 負重 SCARA 機器人、六軸機器人負載 6-600kg，為鋰電產線自動化提供高效，高精度完整解決方案。2021 年公司與寧德時代合作的訂單已達千萬級。 醫療領域：醫療領域：公司與 BARRETT 共同成立的南京埃斯頓醫療科技有限公司，將康復機器人、協作機器人等產品引入中國。目前公司與BARRETT 合作研發的上肢康復機器人于 2020 年獲得醫療器械注冊證，開始上市銷售；幫助患者在三維空間反復做各種動作，刺激恢復知覺。 圖圖表表23：公司多業務應用領域齊頭并進公司多業務應用領域齊頭并進 行業行業 公司情況公司情況 光伏領域 已經具備鋰電池整體生產線的電控設計和交

48、付能力；與寧德時代合作，訂單金額超千萬。 鋰電領域 光伏排版參與過 600 多條光伏產線的機器人安裝、調試、生產和維護，覆蓋 100 多家光伏企業。 醫療領域 子公司南京埃斯頓醫療科技有限公司合作研發的上肢康復機器人 20 年獲得醫療器械注冊證，開始上市銷售。 來源：公司微信公眾號，公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 -13- 敬請參閱最后一頁特別聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 工業機器人及智能制造系統工業機器人及智能制造系統：主要包含機器人本體、Cloos、智能制造三部分；工業機器人工業機器人本體本體方面方面，作為公司主要產品，受益于下游鋰電、光

49、伏、汽車各個領域的快速拓展，參考前文中我們預計公司 2022-2024 年工業機器人出貨量 53.01%/26.57%/30.39%。毛利率方面，公司針對本體的研發設計、供應鏈管理等降本方面效果顯著，本體毛利率有望維穩在 33%左右。Cloos 公司公司：基于前文中提到 Cloos 在中國市場的逐漸深入，海內外市場需求正旺，則預計 2022-2024 年 Cloos 營收繼續保持 20%增長，毛利率保持 37%。智能制造業務智能制造業務：為公司戰略收縮業務、只做高附加值業務，預計2022-2024 年收入增速維持在 10%。綜上，預計 2022-2024 年工業機器人及智能制造系統業務營收增速

50、 61.19%/28.89%/27.98%。 自動化核心部件及運動控制系統：自動化核心部件及運動控制系統：根據公司年報披露，2021 年高端裝備、產業升級等相關自動化產品線保持高增長在 30%以上，運功控制系統同比增長 53.84%，考慮到公司各行業不斷拓展，預計 2022-2024 年運動控制系統同比增速有望保持 20%-30%增速水平。數控系統下游主要是機床行業，機床行業需求穩健，預計公司 2022-2024 年數控系統穩定 5%營收增速。毛利率方面，隨著 22 年原材料價格波動回穩，公司通過提價、加大電子元器件國產替代等手段消除原材料成本上漲對公司毛利率的影響，自動化核心部件業務板塊毛利