陽光諾和-深耕仿制藥加碼創新藥CRO業務-220526（28頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 陽光諾和(688621.SH) 2022 年 05 月 26 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：醫藥生物 當前價格(元)：91.65 證券分析師證券分析師 陳鐵林陳鐵林 資格編號：S0120521080001 郵箱： 陳進陳進 資格編號：S0120521110001 郵箱： 研究助理研究助理 張俊張俊 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 2.65 -6.22 4.64 相對漲幅(%) 8.19 -1.42 18.97 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究

2、相關研究 陽光諾和（陽光諾和（688621.SH） ：深耕仿制） ：深耕仿制藥，加碼創新藥藥，加碼創新藥 CRO 業務業務 投資要點投資要點 投資要點：投資要點：1）仿制藥）仿制藥+創新藥并行創新藥并行，政策紅利推動政策紅利推動 CRO 發展發展：創新藥市場規模不斷擴張，一致性評價、集中采購政策雙線并行，推動仿制藥 CRO 快速發展；2）“藥學研究“藥學研究+臨床試驗臨床試驗+生物分析”綜合研發服務平臺，助力公司提供專業化研發生物分析”綜合研發服務平臺，助力公司提供專業化研發外包服務：外包服務：藥學研究業務貢獻公司主要收入，2021 年收入占比 56.4%，與臨床試驗和生物分析服務共同致力于滿

3、足客戶各個階段的研發需求；3）公司核心競爭優）公司核心競爭優勢突出，在研項目儲備豐富：勢突出，在研項目儲備豐富：公司擁有五大核心競爭優勢，在國內“藥學+臨床”綜合型 CRO 公司中具有較強的市場競爭力， 仿制藥及創新藥在研管線豐富， 2021年創新藥在研項目累計超 150 項。 仿制藥仿制藥+創新藥并行，政策紅利推動創新藥并行，政策紅利推動 CRO 發展發展：1）醫藥市場進入高速發展階段）醫藥市場進入高速發展階段，CRO 行業水漲船高行業水漲船高：仿制藥仍是我國醫藥市場的主導力量，創新藥市場規模不斷擴大；2）仿制藥項目仿制藥項目平穩發展：平穩發展： 2021 年，公司有 55 項仿制藥注冊申報

4、受理；29 項一致性評價研究申報受理；19 項藥品取得生產注冊批件；完成 34 項一次性進口注冊申請；3）帶量采購品種降價明顯，仿制藥行業產品結構不斷升級：）帶量采購品種降價明顯，仿制藥行業產品結構不斷升級：已推行的帶量采購藥品平均降價 50%以上，集采加速醫藥制造企業向高端仿制藥及創新藥等方向發展。 “藥學研究“藥學研究+臨床試驗臨床試驗+生物分析”綜合研發服務平臺，助力公司提供專業化研發生物分析”綜合研發服務平臺，助力公司提供專業化研發外包服務：外包服務：1）受益）受益于醫藥研發行業快速發展于醫藥研發行業快速發展以及公司在手訂單規模持續增加，公以及公司在手訂單規模持續增加，公司營業收入和歸

5、母凈利潤增速明顯：司營業收入和歸母凈利潤增速明顯： 公司營業收入2018-2021年CAGR為54.1%，歸母凈利潤 2018-2021 年 CAGR 為 72.1%； 2） 藥學研究業務貢獻主要收入：） 藥學研究業務貢獻主要收入： 2021年收入 2.8 億元，占比 56.4%；藥學研究業務、臨床研發和生物分析業務在 2018-2021 年的 CAGR 分別為 56.5%、51.1%，增速相近。2021 年公司新簽訂單 9.3億元，約 3 億元的訂單來自創新藥服務，超 6 億元訂單來自仿制藥服務。 核心競爭優勢突出，在研項目儲備豐富：核心競爭優勢突出，在研項目儲備豐富：1）五大核心技術優勢助

6、力公司形成特色）五大核心技術優勢助力公司形成特色技術集群：技術集群：公司擁有“藥學研究+臨床試驗+生物分析”綜合藥物研發平臺，客戶粘性高，產品儲備豐富，在國內“藥學+臨床”綜合型 CRO 公司中具有較強的市場競爭力；2）公司持續加大研發投入，在研產品管線豐富：）公司持續加大研發投入，在研產品管線豐富：2021 年公司研發投入 4757.7 萬元，研發人員占比高達 82%，創新藥在研項目累計超 150 項，研發投入主要用于創新藥、改良型新藥以及仿制藥的開發。 投資建議：投資建議：我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 6.8/9.2/12.4 億元、歸母凈利潤分別為 1.5/2.1/2.

7、9 億元。公司作為“藥學+臨床”綜合型 CRO 公司，憑借“藥學研究+臨床試驗+生物分析”綜合服務平臺，業績表現亮眼。公司主要布局了仿制藥開發和一致性評價業務， 同時拓展創新藥業務， 預計未來將貢獻突出業績， 助力公司長期可持續性發展。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： 仿制藥一致性評價業務減少的風險，集采政策導致仿制藥開發訂單來源減少的風險，藥物研發失敗的風險。 -51%-34%-17%0%17%34%51%69%2021-052021-092022-01陽光諾和滬深300 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 2 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 T

8、able_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 80.00 流通 A 股(百萬股)： 17.22 52 周內股價區間(元)： 72.85-182.52 總市值(百萬元)： 7,332.00 總資產(百萬元)： 1,286.82 每股凈資產(元)： 9.94 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 347 494 679 920 1,237 (+/-)YOY(%) 48.7% 42.1% 37.5% 35.6% 34.4% 凈利潤(百萬元) 72 106 149 2

9、09 288 (+/-)YOY(%) 52.9% 45.8% 41.4% 39.7% 37.9% 全面攤薄 EPS(元) 1.21 1.51 1.87 2.61 3.60 毛利率(%) 49.6% 53.4% 52.4% 52.4% 52.3% 凈資產收益率(%) 38.3% 13.9% 16.8% 19.4% 21.4% 資料來源：公司年報（2020-2021） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 oPqPnMnOuMmRsQpMwPoMnM8O8Q9PpNmMmOmOlOpPsPkPmOpQ7NoPnNvPmNsRMYtRnN 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH）

10、 3 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 陽光諾和：一站式藥物研發服務平臺 . 6 2. 仿制藥+創新藥并行，政策紅利推動 CRO 發展 . 9 2.1. 醫藥市場規模持續擴張，CRO 行業水漲船高 . 9 2.1.1. 醫藥產品市場進入高速發展階段 . 9 2.1.2. 仿制藥仍是我國醫藥市場的主導力量 . 9 2.1.3. 創新藥市場規模不斷擴大 . 9 2.1.4. CRO 行業滲透率不斷提升 . 10 2.2. 一致性評價、集中采購政策并行，推動仿制藥 CRO 發展 . 11 2.2.1. 一致性評價平穩發展，多個項目通過一致性評價 . 11 2.

11、2.2. 帶量采購品種降價明顯，仿制藥 CRO 市場規模依然較大 . 12 3. “藥學研究+臨床試驗+生物分析”綜合研發服務平臺 . 14 3.1. 藥學研究業務：立足仿制藥開發和一致性評價 . 16 3.2. 臨床試驗和生物分析服務：滿足客戶各階段研發需求 . 18 3.3. 核心競爭優勢突出，在研項目儲備豐富 . 20 3.3.1. 五大核心技術優勢助力公司形成特色技術集群 . 20 3.3.2. 持續加大研發投入，在研管線儲備豐富 . 22 4. 盈利預測 . 25 5. 風險提示 . 26 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 4 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

12、聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：陽光諾和發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構圖（截至 2021 年 12 月 31 日） . 6 圖 3：公司業務范圍 . 6 圖 4：公司營業收入及增速 . 7 圖 5：公司歸母凈利潤及增速 . 7 圖 6：公司凈利率與毛利率 . 7 圖 7：公司四費率 . 7 圖 8：全球醫藥產品市場規模及增速 . 9 圖 9：2018 年全球醫藥產品市場分布情況 . 9 圖 10：全球仿制藥市場規模及增速. 9 圖 11：中國仿制藥市場規模及增速. 9 圖 12：全球創新藥市場規模 . 10 圖 13：中國創新藥市場規模 . 10 圖 14：全球 CRO 行業滲透率 .

13、 10 圖 15：全球 CRO 市場規模及展望（十億美元） . 11 圖 16：中國 CRO 市場規模及展望（億元） . 11 圖 17：2012-2020 年我國仿制藥受理及評審情況（件） . 11 圖 18：國家集中采購對仿制藥行業未來發展的影響 . 12 圖 19：公司三大業務服務流程介紹. 14 圖 20：公司部分技術平臺 . 14 圖 21：公司主營業務收入（億元）. 15 圖 22：公司主營業務收入占比 . 15 圖 23：公司新簽訂單及增速 . 15 圖 24：公司在手訂單（億元） . 15 圖 25：一致性評價營業收入及增速. 15 圖 26：一致性評價營業收入占比 . 15

14、圖 27：藥學研究業務范圍 . 16 圖 28：中國 CMC 市場規模及增速 . 16 圖 29：藥學研究板塊收入及增速 . 17 圖 30：藥學研究板塊毛利率 . 17 圖 31：藥學研究服務分業務收入（萬元） . 17 圖 32：藥學研究服務分業務收入占比 . 17 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 5 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：臨床研究業務范圍 . 18 圖 34：中國臨床試驗階段 CRO 市場規模及增速 . 18 圖 35：臨床試驗及生物分析服務收入及增速 . 19 圖 36：臨床試驗及生物分析服務毛利率 . 19 圖 37：臨床試驗及生物

15、分析服務業務收入（萬元） . 19 圖 38：臨床試驗及生物分析服務業務收入占比 . 19 圖 39：公司競爭優勢 . 21 圖 40：公司歷年研發費用及增速 . 22 圖 41：公司研發人員占比（截至 2021 年 12 月 31 日） . 22 表 1：中國創新藥行業發展政策 . 10 表 2：公司首家取得藥品注冊批件或首家通過一致性評價的藥品（截至 2021 年 12 月 31日）（提供研發服務） . 12 表 3：國家集中采購中選品種數量（個）（截至 2021 年 12 月 15 日） . 13 表 7：2021 年公司項目進展情況 . 20 表 4：公司與同行業可比上市公司主要服務范

16、圍比較情況及分類 . 20 表 5：公司前五名客戶銷售情況 . 20 表 6：公司核心技術及先進性 . 21 表 8：公司在創新藥領域的服務能力 . 22 表 9：公司在研創新藥項目（截至 2021 年 12 月 31 日） . 22 表 10：公司在研仿制藥項目（截至 2021 年 12 月 31 日） . 23 表 11：公司收入預測拆分（百萬元） . 25 表 12：可比公司估值分析 . 25 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 6 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 陽光諾和：一站式藥物研發服務平臺陽光諾和：一站式藥物研發服務平臺 一站式藥物研發服務一站式

17、藥物研發服務平臺平臺， 協助國內醫藥， 協助國內醫藥行業行業加速實現進口替代和自主創新。加速實現進口替代和自主創新。陽光諾和成立于 2009 年，是一家為醫藥企業提供專業化研發外包服務的綜合型CRO 公司。自成立以來，公司布局了外用制劑、罕見藥物研發、兒科改良藥物研發等多個服務平臺， 目前擁有 36000m2的研發實驗室。 截至 2021 年 12 月 31 日，公司累計為超 500 家醫藥企業提供藥物研發服務，內部在研項目超過 150 項，有9 項仿制藥首家取得藥品注冊批件或首家通過一致性評價。 圖圖 1：陽光諾和陽光諾和發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司股權結構集中，管

18、理決策權穩定。公司股權結構集中，管理決策權穩定。截至 2021 年 12 月 31 日，公司控股股東、實際控股人利虔直接持有公司 27.6%的股份。公司前十大股東中，總經理劉宇晶持有公司 5.4%的股份，杭州方汭投資合伙企業持有 3.6%的股份，副總經理托新權和邵妍分別持有公司 3%的股份，珠海景祥創利股權投資合伙企業持有公司 2.5%的股份。 圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 資料來源：陽光諾和 2021 年年度報告，德邦研究所 公司采取藥學研究公司采取藥學研究+臨床試驗臨床試驗+生物分析” 的綜合研發服務模式：生物分析” 的綜

19、合研發服務模式：1） 藥學研究服務是開展仿制藥質量和療效一致性評價的基礎，包括原料藥制備制劑工藝及制劑工藝研究等；2）臨床研究業務主要包括生物等效性研究、I-IV 期臨床試驗研究以及藥品上市后再評價，目的是確定試驗藥物的有效性與安全性；3）生物分析業務主要由公司子公司陽光德美負責，可開展涵蓋大、小分子創新藥物的藥代動力學等相關研究。 圖圖 3：公司：公司業務范圍業務范圍 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 7 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 受益于醫藥研發行業快速發展受益于醫藥研發行業快速發展以及公司在手訂單規模以及公司在手

20、訂單規模的的持續增加，公司營業持續增加，公司營業收入收入和歸母凈利潤和歸母凈利潤增速明顯。增速明顯。2018 年以來，隨著醫藥研發市場的逐漸恢復，公司形成了“藥學研究+臨床試驗+生物分析”的綜合研發服務模式，營業收入和歸母凈利潤顯著增長。 公司營業收入從2018年的1.3億元增長到2021年的4.9億元，CAGR 達 54.1%，2022Q1 營業收入為 1.5 億元，同比增長 54.5%；歸母凈利潤從 2018 年的 0.2 億元增長到 2021 年的 1.1 億元，CAGR 達 72.1%，高于同期收入增速，2022Q1 歸母凈利潤為 0.3 億元，同比增長 62.7%。 圖圖 4：公司營

21、業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 5：公司：公司歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 資料來源：陽光諾和招股說明書，年度報告，德邦研究所 資料來源：陽光諾和招股說明書，年度報告，德邦研究所 公司經營效率較高，凈利率公司經營效率較高，凈利率和毛利率和毛利率持續上升。持續上升。公司毛利率持續穩定上升，從2018 年的 42.4%增長到 2021 年的 53.4%， 凈利率從 2018 年的 15%增長到 2021年的 22%，其中 2019 年較 2018 年上升了 5.5%，主要原因系臨床試驗和生物分析服務的規模效應使得 I-IV 期臨床試驗服務和生物分析服務凈利率提高，2020 年則因受到疫

22、情影響，凈利率上升幅度較小。此外，2022Q1 的毛利率和凈利率繼續保持上升趨勢，分別為 56.6%和 23.5%。 費用率整體保持穩定， 研發費用率有所上升。費用率整體保持穩定， 研發費用率有所上升。 隨著公司業務規模的不斷增長，管理費用逐年增加， 但隨著營業收入的增長， 公司管理費用率在 2018 年到 2022Q1整體保持在 13%左右；2019 年及 2020 年由于公司部分自研項目進展至臨床試驗階段，研發費用率有所提升，分別為 8.2%和 9.8%；銷售費用率和財務費用率則始終穩定在較低水平。 圖圖 6：公司凈利率與公司凈利率與毛利率毛利率 圖圖 7：公司四費率公司四費率 1.32.

23、33.54.91.573.2%48.7%42.1%54.5%0%20%40%60%80%012345620182019202020212022Q1營業收入（億元）增速0.20.50.71.10.3128.8%52.9%45.8%62.7%0%40%80%120%160%01220182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）增速 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 8 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：陽光諾和招股說明書，年度報告，德邦研究所 資料來源：陽光諾和招股說明書，年度報告，德邦研究所 15.0%20.5%21.4%22.0%23.5%4

24、2.4%45.9%49.6%53.4%56.6%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022Q1凈利率毛利率2.4%2.6%2.5%3.5%3.6%12.5%13.0%12.7%13.9%13.5%6.3%8.2%9.8%9.6%11.3%0.5%0.1%0.3%0.6%0.8%0%5%10%15%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 9 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 仿制藥仿制藥+創新藥并行，政策紅利推動創新藥并行，政策紅利推動 CRO

25、發展發展 2.1. 醫藥市場規模持續擴張，醫藥市場規模持續擴張，CRO 行業水漲船高行業水漲船高 2.1.1. 醫藥產品市場進入高速發展階段醫藥產品市場進入高速發展階段 全球醫藥產品全球醫藥產品市場市場規模持續穩定上升， 亞太地區增速明顯規模持續穩定上升， 亞太地區增速明顯。 全球醫藥產品市場規模由 2010 年的 8890 億美元增長到 2018 年的 12710 億美元， CAGR 為 4.6%。2018 年，北美市場、歐洲市場和中國市場醫藥產品銷售額分別占全球醫藥產品銷售額的 40%、22%和 20%。隨著亞太地區經濟快速發展以及政府在衛生健康產業上的投入加大， 醫藥產品市場進入高速發展

26、階段， 增速明顯高于全球其他幾個地區。 圖圖 8：全球醫藥產品全球醫藥產品市場規模市場規模及增速及增速 圖圖 9：2018 年全球醫藥產品市場分布情況年全球醫藥產品市場分布情況 資料來源：IMS Health，陽光諾和招股說明書，德邦研究所 資料來源：EFPIA，陽光諾和招股說明書，德邦研究所 2.1.2. 仿制藥仍是我國醫藥市場的主導力量仿制藥仍是我國醫藥市場的主導力量 我國是仿制藥使用大國，仿制藥仍然是我國醫藥市場的主導力量我國是仿制藥使用大國，仿制藥仍然是我國醫藥市場的主導力量。據國家藥品監督管理局統計，截至 2020 年底，中國有 4460 多家原料藥和制劑生產企業。在 2020 年獲

27、批生產的化學藥物中，創新藥有 14 個品種，而仿制藥有 722 個，占比 98.1%。仿制藥市場規模增速高于創新藥：2014 年至 2018 年創新藥及仿制藥市場規模的 CAGR 分別為 4.8%、8.0%；仿制藥規模持續增大：根據中國醫藥工業信息中心，2019 年中國仿制藥市場規模約為 8425 億元，較 2018 年增長了4.2%。 圖圖 10：全球仿制藥市場規模：全球仿制藥市場規模及增速及增速 圖圖 11：中國仿制藥市場規模：中國仿制藥市場規模及增速及增速（此次中國仿制藥市場指中國此次中國仿制藥市場指中國化學制劑仿制藥市場）化學制劑仿制藥市場） 資料來源：弗若斯特沙利文，百誠醫藥招股說明

28、書，德邦研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，百誠醫藥招股說明書，德邦研究所 2.1.3. 創新藥市場規模不斷擴大創新藥市場規模不斷擴大 受益人才及政策紅利，中國創新藥受益人才及政策紅利，中國創新藥市場規模市場規模持續增長持續增長。全球創新藥市場規模從 2014 年的 7384 億美元增長到 2018 年的 8487 億美元，CAGR 為 3.5%，預0%1%2%3%4%5%6%7%02004006008001000120014002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球醫藥場規模（十億美元)增速北美, 40%歐洲, 22%中國, 20%日本,

29、8%其他, 10%0%2%4%6%8%10%0100200300400500600全球仿制藥市場規模（十億美元）增速0%2%4%6%8%10%04080120160200中國仿制藥市場規模（十億美元）增速 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 10 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 計 2023 年市場規模將達到 10345 億美元； 中國創新藥市場規模從 2014 年的 757億美元增長到 2018 年的 1030 億美元， CAGR 為 8%， 預計 2018 年到 2023 年，中國創新藥市場規模的 CAGR 將達到 6%，2023 年市場規模預計為 1377 億

30、美元。 圖圖 12：全球創新藥市場規模：全球創新藥市場規模 圖圖 13：中國創新藥市場規模：中國創新藥市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，百誠醫藥招股說明書，德邦研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，百誠醫藥招股說明書，德邦研究所 中國政府陸續出臺了多輪政策旨在鼓勵創新藥企業持續創新。中國政府陸續出臺了多輪政策旨在鼓勵創新藥企業持續創新。2018 年 5 月科技部出臺的 “十三五”生物技術創新專項規劃 ，重點強調新型疫苗、基因治療和生物信息平臺化建設，同年 11 月出臺的4+7 城市藥品集中采購文件 ，要求對試點城市組織藥品集中競價采購，對創新藥給予一定適應期；2020 年 12 月出臺的2020

31、 新版國家醫保藥品目錄則調整了2020 年藥品目錄收載的西藥和中成藥共 2800 種。 表表 1：中國創新藥行業發展政策中國創新藥行業發展政策 政策名稱政策名稱 頒布頒布日期日期 頒布主體頒布主體 政策要點政策要點 2020 新版國家醫保藥品目錄 2020-12 醫保局 調整2020 年藥品目錄收載西藥和中成藥共 2800 種，其中西藥部分 1264種，中成藥部分 1315 種，協議期內談判藥品 221 種。另外，還有基金可以支付的中藥飲片 892 種 4+7 城市藥品集中采購文件 2018-11 醫保局 對試點城市組織藥品集中競價采購，對創新藥給予一定適應期 嵌合抗原受體修飾 T 細胞（CA

32、R-T細胞）制劑制備質量管理規范 2018-9 中國醫藥生物技術協會 適應中國 CAR-T 細胞治療產業發展需要，加強 CAR-T 細胞制劑制備質量管理，促進行業自律 “十三五”生物技術創新專項規劃 2018-5 科技部 重點強調新型疫苗、抗體制備、免疫治療、基因治療和生物信息平臺化建設 關于抗癌藥品增值稅政策的通知 2018-4 財政部、海關總署 降低抗癌藥品價格、提升抗癌藥物的可支付性與可及性，幫助患者臨床獲益 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫藥器械創新的意見 2017-10 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 改革臨床試驗管理，加大臨床資源供給；鼓勵創新，加強專利保護 資料來源：頭豹研究院，

33、德邦研究所 2.1.4. CRO 行業行業滲透率不斷提升滲透率不斷提升 全球全球 CRO 行業滲透率穩步提升，未來行業滲透率穩步提升，未來增速客觀。增速客觀。全球 CRO 行業滲透率從2013 年的 23.2%增長到 2017 年的 27%，CAGR 為 3.9%，2018 年到 2022 年有望繼續實現每年 2%左右的增長，行業滲透率預計將從 2018 年的 28.3%增長到2022 年的 37.5%，CAGR 預計可達 7.3%。 圖圖 14：全球全球 CRO 行業滲透率行業滲透率 0%1%2%3%4%5%6%020004000600080001000012000全球創新藥市場規模（億美元

34、）增速0%2%4%6%8%10%12%040080012001600中國創新藥市場規模（億美元）增速 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 11 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：弗若斯特沙利文，陽光諾和招股說明書，德邦研究所 中國中國 CRO 市場規?？焖僭鲩L，增速高于全球水平。市場規?？焖僭鲩L，增速高于全球水平。全球 CRO 市場規模由2014 年的 380 億美元增長到 2018 年的 550 億美元，CAGR 為 9.7%。預計市場規模預計將從 2019 年的 610 億美元增長到 2023 年的 910 億美元， CAGR 預計為10.5%；在醫藥需

35、求持續增長以及全球化趨勢的影響下，我國 CRO 市場處于高速增長階段，市場規模由 2013 年的 231 億元增長到 2018 年的 678 億元，CAGR 為24%， 預計市場規模將從 2019 年的 814 億元增長到 2021 年的 1165 億元， CAGR預計達 19.6%，超過全球 CRO 市場規模增速。 圖圖 15：全球：全球 CRO 市場規模及展望（市場規模及展望（十億美元）十億美元） 圖圖 16：中國：中國 CRO 市場規模市場規模及展望及展望（億元）（億元） 資料來源：中國產業信息網，陽光諾和招股說明書，德邦研究所 資料來源：中國產業信息網，陽光諾和招股說明書，德邦研究所

36、2.2. 一致性評價、集中采購政策并行，推動仿制藥一致性評價、集中采購政策并行，推動仿制藥 CRO 發展發展 2.2.1. 一致性評價平穩發展，多個項目通過一致性評價一致性評價平穩發展，多個項目通過一致性評價 仿制藥一致性評價從快速發展期仿制藥一致性評價從快速發展期已已進入平穩發展期。進入平穩發展期。2016 年 3 月， 國務院辦公廳明確規定了仿制藥開展一致性評價的政策。一致性評價過程包括藥學研究、BE 試驗和申報注冊等環節，其中藥學一致性評價和 BE 試驗是核心環節。2016年，隨著口服固體制劑一致性評價的率先開啟，仿制藥一致性評價快速發展，注射劑也于 2020 年正式發布了相應政策。 目

37、前， 仿制藥一致性評價針對的仍為化學仿制藥，且正式啟動的僅為口服制劑和注射劑，吸入制劑、滴眼液等均還未正式啟動，生物類似藥的評價指導原則也還在試行階段，許多評價原則待實踐完善。 2012 年到 2015 年 CDE 受理的 ANDA 申請均在 2000 次以上，2016 年以來由于 國務院辦公廳關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見 等一系列政策的出臺， ANDA 申請規模大幅度縮減， 從 2015 年的 2282 件降低至 2016 年的 714件， 同時一致性評價申請數量快速增長， 2019 年 CDE 共收到一致性評價申請 1038件，較 2018 年增長了 71%。 圖圖 17：20

38、12-2020 年我國仿制藥受理及評審情況（件）年我國仿制藥受理及評審情況（件） 23.2%24.2%25.4%26.0%27.0%28.3%30.2%32.5%34.9%37.5%0%10%20%30%40%201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E3842475055616976849102040608010023129637946555967881497511650200400600800100012001400 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 12 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：國家藥品監督管理

39、局藥品審評中心，德邦研究所 公司公司 9 項仿制藥首家項仿制藥首家取得取得注冊批件。注冊批件。公司首家取得藥品注冊批件或首家通過一致性評價的藥品包括索磷布韋片、 纈沙坦氫氯噻嗪片、 恩替卡韋片等。 2021 年，公司有 55 項仿制藥注冊申報受理；29 項一致性評價研究申報受理；19 項藥品取得生產注冊批件； 完成 34 項一次性進口注冊申請。 新藥品注冊分類法規實施之后，截至 2021 年 12 月 31 日，公司累計已有 9 項仿制藥首家取得藥品注冊批件或首家通過一致性評價。 表表 2：公司公司首家取得藥品注冊批件或首家通過首家取得藥品注冊批件或首家通過一致性評價的藥品（截至一致性評價的藥

40、品（截至 2021 年年 12 月月 31 日）（提日）（提供研發服務）供研發服務） 序號序號 名稱名稱 劑型劑型 規格規格 批準日期批準日期 備注備注 1 索磷布韋片 片劑 400mg 2020.03.17 國內首仿 2 纈沙坦氫氯噻嗪片 片劑 每片含纈沙坦 80mg，氫氯噻嗪 12.5mg 2020.02.11 國家通過一致性評價 3 纈沙坦氨氯地平片（） 片劑 每片含纈沙坦 80mg，氨氯地平 5mg 2020.02.05 國內首仿 4 恩替卡韋片 片劑 0.5mg 2019.03.28 國內片劑首仿 5 恩替卡韋片 片劑 1mg 2019.03.28 國內片劑首仿 6 注射用丹曲林鈉

41、注射劑 20mg 2020.10.21 國內首仿 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 2.2.2. 帶量采購品種降價明顯，仿制藥帶量采購品種降價明顯，仿制藥 CRO 市場規模依然較大市場規模依然較大 集中采購對醫藥制造行業的影響體現在：1）促進仿制藥行業產品結構升級：“一致性評價” 作為仿制藥參加集采的入圍標準之一， 促進企業加快開展一致性評價工作； 2） 提升行業整合效率： 集采政策下， 企業面對產品價格大幅下降的風險，積極調整企業規模及產品品質，提升行業效率；3）醫藥制造企業向高端仿制藥及創新藥等方向發展：集采品種價格大幅下降，推動企業積極調整產品管線，向高端仿制藥及創新藥等方向發展

42、。 圖圖 18：國家集中采購對仿制藥行業未來發展的影響：國家集中采購對仿制藥行業未來發展的影響 21172432257222827145489821047112510647315873585297341352353165516977160710389145223855911360100020003000400050002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年ANDA受理ANDA完成審評一致性評價受理一致性評價完成審評 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 13 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：陽光諾和招股說明

43、書，德邦研究所 一致性評價快速推進一致性評價快速推進為為帶量采購奠定基礎，目前已完成帶量采購奠定基礎，目前已完成六六輪集采，帶量采購輪集采，帶量采購持續推進。持續推進。隨著通過一致性評價品種數量的增加，帶量采購品種范圍也在持續擴大。帶量采購整體降價幅度明顯，已推行的帶量采購藥品平均降價 50%以上。截至 2021 年 12 月 15 日，我國已實施六輪國家集中采購，第一輪到第五輪中選品種數量分別為 25、32、55、45、61 個，呈逐年遞增趨勢，其中第六輪集采為胰島素專項采購。 表表 3：國家國家集中采購集中采購中選品種數量中選品種數量（個）（截至（個）（截至 2021 年年 12 月月 1

44、5 日）日） 項目 發布時間 聯盟地區 擬采購品種數量 中選品種數量 單一品種最多中標企業數量 平均降價 第一輪 2018 年 11 月 15 日 11 個城市 31 25 1 52% 第一輪擴圍 2019 年 9 月 1 日 在第一輪 11 個城市的基礎上，增加 25 個省份 25 25 3 59% 第二輪 2019 年 12 月 29 日 31 個省市，全國 33 32 6 53% 第三輪 2020 年 7 月 29 日 31 個省市，全國 56 55 8 53% 第四輪 2021 年 2 月 3 日 31 個省市，全國 45 45 8 52% 第五輪 2021 年 6 月 2 日 31

45、個省市，全國 62 61 10 56% 第六輪（胰島素專項） 2021 年 11 月 30 日 - - - - 48% 資料來源：陽光諾和招股說明書，中國政府網，上海陽光醫藥采購網，德邦研究所 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 14 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. “藥學研究“藥學研究+臨床試驗臨床試驗+生物分析”綜合研發服務平臺生物分析”綜合研發服務平臺 公司主營業務是公司主營業務是為醫藥企業提供專業化研發外包服務，為醫藥企業提供專業化研發外包服務，收入主要來自于藥學收入主要來自于藥學研究、臨床試驗和生物分析研究、臨床試驗和生物分析服務服務：1）藥學研究包

46、括原料藥制備工藝及結構確證、質量標準的制訂等； 2） 臨床試驗包括 I-IV 期臨床試驗研究服務、 生物等效性 （BE）試驗服務等；3）生物分析包括大、小分子創新藥物的藥代動力學、免疫原性、藥效學等相關研究。 圖圖 19：公司：公司三大業務三大業務服務服務流程流程介紹介紹 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 公司不斷公司不斷加大藥物研發技術平臺投入， 擁有加大藥物研發技術平臺投入， 擁有全過程一站式醫藥研發平臺全過程一站式醫藥研發平臺。 公司擁有手性合成技術平臺、 創新藥物及多肽藥物分子設計及開發平臺等多個技術平臺，涵蓋化合物合成、化合物活性篩選、藥效學評價等各個方面。1）藥學研究服務方

47、面，建立了手性合成技術平臺、復雜藥物全合成平臺等，以完成客戶委托的藥物開發、一致性評價等多項業務；2）臨床試驗服務方面，建成了醫學及臨床運營研發平臺、SMO 平臺等，為臨床試驗的實施提供專業化支持；3）生物分析服務方面，擁有質譜分析平臺、 免疫分析平臺等， 以滿足客戶從早期藥物發現到申報等各個階段的需求。 圖圖 20：公司：公司部分部分技術平臺技術平臺 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 15 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 兩大板塊收入增速明顯，收入占比穩定。兩大板塊收入增速明顯，收入占比穩定。1）藥學研究服務收入從 2018 年的

48、0.7億元增長到2021年的2.8億元， CAGR為56.5%， 2020年收入占比達59.1%，為歷年最高，主要是由于 2020 年公司在執訂單增加所致；2）臨床試驗及生物分析服務收入從 2018 年的 0.6 億元增加到 2021 年的 2.1 億元，CAGR 達 51.1%，收入占比歷年來保持相對穩定。 圖圖 21：公司主營業務收入（億元）：公司主營業務收入（億元） 圖圖 22：公司主營業務收入占比公司主營業務收入占比 資料來源：陽光諾和招股說明書，2021 年年度報告，德邦研究所 資料來源：陽光諾和招股說明書，2021 年年度報告，德邦研究所 新簽訂單整體呈上升趨勢新簽訂單整體呈上升趨

49、勢，在手訂單量充足。，在手訂單量充足。隨著 2018 年公司將業務擴展至臨床試驗服務，形成了“藥學研究+臨床試驗+生物分析”的綜合服務模式，公司各項業務訂單規?？焖僭鲩L。新簽訂單從 2018 年的 5.9 億元增長到 2021 年的 9.3億元，CAGR 為 16.3%，除因 2020 年受到新冠疫情影響，新簽訂單較上年降低了19.9%以外，新簽訂單整體呈上升趨勢。此外，公司在手訂單量充足，2020 年，藥學研究及臨床試驗和生物分析業務在手訂單分別為 2.9 億元和 1.4 億元。 圖圖 23：公司新簽訂單：公司新簽訂單及增速及增速 圖圖 24：公司在手訂單（億元）公司在手訂單（億元） 資料來

50、源：陽光諾和招股說明書，2021 年年度報告，德邦研究所 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 一致性評價需求一致性評價需求和收入和收入趨于穩定，趨于穩定， 收入占比有所下降收入占比有所下降。 2016 年以來， 隨著 關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見 等一系列政策的出臺， 仿制藥一致性評價業務收入從 2018 年的 3204.7 萬元增長到 2020 年的 6271.3 萬元，2019 年相對 2018 年增長了 96%。近年來近年來，隨著一致性評價進入平穩發展期，仿制藥一致，隨著一致性評價進入平穩發展期，仿制藥一致性性評價評價業務對業務對 CRO 企業的政策紅利逐步減弱，企業的

51、政策紅利逐步減弱，2020 年收入占比較 2019 年下降了 8.8%。 圖圖 25：一致性評價營業收入：一致性評價營業收入及增速及增速 圖圖 26：一致性評價營業收入占比：一致性評價營業收入占比 0.71.32.02.80.61.11.42.101232018201920202021藥學研究服務臨床試驗及生物分析服務53.9%54.5%59.1%56.4%46.1%45.5%40.9%43.4%0%20%40%60%80%100%2018201920202021藥學研究服務臨床試驗和生物分析服務5.96.65.39.311.5%-19.9%76.4%-40%0%40%80%120%02468

52、102018201920202021新簽訂單（億元）增速1.21.92.90.82.51.40.01.02.03.04.0201820192020藥學研究臨床試驗和生物分析 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 16 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 3.1. 藥學研究藥學研究業務：立足仿制藥開發和一致性評價業務：立足仿制藥開發和一致性評價 藥學研究藥學研究服務服務立足于仿制藥開發和一致性評價，是保障藥品安全性和有效性立足于仿制藥開發和一致性評價，是保障藥品安全性和有效性的基礎。的基礎。

53、藥學研究業務范圍涵蓋原料藥制備工藝及結構確證、劑型選擇、質量研究和質量標準的制訂等。 業務流程從項目立項及方案確認開始， 中間包括實驗室小試、完成分析方法及提交工藝轉移方案、工藝交接、穩定性研究等，并最終完成注冊申報、取得注冊批件或通過一致性評價。 圖圖 27：藥學研究業務范圍：藥學研究業務范圍 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 中國中國 CMC 市場規模前景廣闊市場規模前景廣闊，2015 年以來年以來保持上升趨勢。保持上升趨勢。CMC 主要指藥物研發過程中生產工藝、雜質研究、穩定性研究等藥學研究工作。中國 CMC 市場規模從 2015 年的 5 億美元增長到 2019 年的 10 億

54、美元，CAGR 為 18.9%；未來市場規模預計將從 2020 年的 13 億美元增長到 2024 年的 30 億美元， CAGR 預計達23.3%。 圖圖 28：中國：中國 CMC 市場規模市場規模及增速及增速 3,204.76,281.16,271.396.0%-0.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020一致性評價收入（萬元）增速23.8%26.9%18.1%0%5%10%15%20%25%30%201820192020 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 17 /

55、28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：弗若斯特沙利文，陽光諾和招股說明書，德邦研究所 藥學藥學研究服務研究服務板塊板塊收入增速明顯， 毛利率收入增速明顯， 毛利率整體呈整體呈上升上升趨勢趨勢。 藥學研究服務收入從 2018 年的 0.7 億元增長到 2021 年的 2.8 億元，CAGR 為 56.5%。毛利率整體保持上升趨勢，其中，2019 年毛利率較 2018 年下降了 2.8%，主要是由于經營場所搬遷，導致成本增長幅度高于收入增長幅度所致；2020 年毛利率較 2019 年上升了 7.1%，主要是由于隨著公司在執訂單的增加，公司成本增長幅度低于收入增長幅度。 圖圖 29

56、：藥學藥學研究研究板塊收入板塊收入及增速及增速 圖圖 30：藥學藥學研究研究板塊毛利率板塊毛利率 資料來源：陽光諾和招股說明書，2021 年年度報告，德邦研究所 資料來源：陽光諾和招股說明書，2021 年年度報告，德邦研究所 公司主要為醫藥企業提供研發外包服務， 涉及仿制藥開發、 一致性評價及公司主要為醫藥企業提供研發外包服務， 涉及仿制藥開發、 一致性評價及創創新新藥開發等。藥開發等。藥學研究服務業務中：1）仿制藥開發收入從 2018 年的 4411.1 萬元增長到 2020 年的 17253 萬元，CAGR 達 97.8%，在藥學研究服務中的收入占比也從 2018 年的 60.7%增長到

57、2020 年的 84.2%；2）一致性評價對 CRO 企業的政策紅利逐步減弱，收入及收入占比均有所降低，收入從 2019 年的 4531.5 萬元降低到 2020 年的 3197.3 萬元，收入占比則從 2019 年的 35.6%降低到 2020 年的15.6%；3）藥學研究服務從 2020 年開始布局創新藥開發業務，收入體量較小，2020 年收入 31 萬元。 圖圖 31：藥學研究服務分業務收入（萬元）：藥學研究服務分業務收入（萬元） 圖圖 32：藥學研究服務分業務收入占比：藥學研究服務分業務收入占比 55781013162025300.0%40.0%14.3%25.0%30.0%23.1%

58、25.0%25.0%20.0%0%10%20%30%40%50%05101520253035201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E中國CMC服務市場規模（億美元）增速0.71.32.02.875.0%61.0%36.0%0%20%40%60%80%01232018201920202021藥學研究服務 （億元）增速（%）54.1%51.3%58.4%62.8%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 18 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來

59、源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 3.2. 臨床試驗和生物分析服務：滿足客戶各階段研發需求臨床試驗和生物分析服務：滿足客戶各階段研發需求 臨床臨床研究是在人體進行藥物的系統性研究研究是在人體進行藥物的系統性研究，以，以確定試驗藥物的確定試驗藥物的安全性與有效安全性與有效性性。 臨床試驗主要包括 I-IV 期臨床試驗研究服務、 生物等效性 （BE） 試驗服務等。業務流程從項目立項及項目準備開始，中間包括取得倫理批件、臨床登記與備案、試驗實施等，并最終完成撰寫研究報告、注冊申報等后續服務；生物分析服務涵蓋大、 小分子創新藥物的藥代動力學、 免疫原性等相關

60、研究， 業務流程包括項目立項、制定項目計劃、方法開發或驗證研究、樣品分析研究以及注冊資料整理交付。 圖圖 33：臨床研究業務范圍：臨床研究業務范圍 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 中國中國臨床試驗階段臨床試驗階段 CRO 市場規模增速客觀，市場規模增速客觀，市場前景市場前景廣闊。廣闊。中國臨床試驗階段 CRO 市場規模從 2015 年的 13 億美元上升至 2019 年的 37 億美元，CAGR 為29.9%， 未來中國臨床試驗階段 CRO 市場規模預計將從 2020 年的 44 億美元增長到 2024 年的 137 億美元，CAGR 預計為 32.8%。 圖圖 34：中國臨床試驗階

61、段：中國臨床試驗階段 CRO 市場規模市場規模及增速及增速 4,411.18,189.117,253.02,856.24,531.53,197.331.005,00010,00015,00020,000201820192020仿制藥開發一致性評價創新藥開發60.7%64.4%84.2%39.3%35.6%15.6%0.2%0%20%40%60%80%100%201820192020仿制藥開發一致性評價創新藥開發 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 19 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：弗若斯特沙利文，陽光諾和招股說明書，德邦研究所 臨床試驗及生物分析服務收

62、入增速明顯，臨床試驗及生物分析服務收入增速明顯， 毛利率基本毛利率基本保持保持穩定。穩定。 臨床試驗及生物分析服務收入從2018年的0.6億元增長到2021年的2.1億元， CAGR達51.1%。其中，2019 年收入較 2018 年提高了 70.8%，毛利率較 2018 年提高了 10.7%，主要是由于規模效應使得生物分析和 I-IV 期臨床試驗服務收入和毛利率提高所致，2020 年則因受到疫情影響，毛利率較 2019 年下降了 2.5%。 圖圖 35：臨床試驗及生物分析服務收入及增速：臨床試驗及生物分析服務收入及增速 圖圖 36：臨床試驗及生物分析服務毛利率：臨床試驗及生物分析服務毛利率

63、資料來源：陽光諾和招股說明書，2021 年年度報告，德邦研究所 資料來源：陽光諾和招股說明書，2021 年年度報告，德邦研究所 公司主要為醫藥企業提供研發外包服務， 涉及仿制藥開發、 一致性評價及新藥公司主要為醫藥企業提供研發外包服務， 涉及仿制藥開發、 一致性評價及新藥開發等。開發等。 臨床試驗及生物分析服務中： 1） 一致性評價收入及收入占比均有所上升，收入從 2018 年的 348.6 萬元增長到 2020 年的 3074 萬元，CAGR 達 197%，收入占比也從 2018 年的 5.61%增長到 2020 年的 21.7%； 2） 仿制藥開發收入從 2018年的 4817.4 萬元增

64、長到 2020 年的 8655.6 萬元，CAGR 達 34%；3）創新藥開發收入由 2018 年的 1041.5 萬元增長到 2020 年的 2381.1 萬元，CAGR 達 51.2%，收入占比基本保持穩定。 圖圖 37：臨床試驗及生物分析服務業務收入（萬元）：臨床試驗及生物分析服務業務收入（萬元） 圖圖 38：臨床試驗及生物分析服務業務收入占比：臨床試驗及生物分析服務業務收入占比 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 1.31.72.33.23.74.45.67.510.213.730.8%35.3%39.1%15.6%18.9%27.3%3

65、3.9%36.0%34.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E中國臨床試驗階段CRO市場規模（十億美元）增速0.6 1.1 1.4 2.1 70.8%33.9%50.9%0%20%40%60%80%01232018201920202021臨床試驗及生物分析服務(億元）增速28.7%39.4%36.9%41.1%0%10%20%30%40%50%2018201920202021毛利率4,817.47,032.58,655.6348.61,749.63,074.

66、01,041.51,758.92,381.12.663.889.502,0004,0006,0008,00010,000201820192020仿制藥開發一致性評價創新藥開發其他77.6%66.3%61.0%5.6%16.5%21.7%16.8%16.6%16.8%0.0%0.6%0.6%0%20%40%60%80%100%201820192020仿制藥開發一致性評價創新藥開發其他 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 20 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司公司持續持續深化競爭優勢，多個項目深化競爭優勢，多個項目并行推進并行推進。2021 年，公司參與研發和自主立

67、項研發的項目中，有 5 項新藥申報 IND，其中 3 項已取得臨床批件；臨床階段項目中，有 6 項藥物已進入 III 期臨床試驗，其中 1 項為“國家重大科技專項-重大新藥創制專項”項目；此外，有 55 項仿制藥注冊申報受理，29 項一致性評價研究申報受理并完成了 34 項一次性進口注冊申請。 表表 4：2021 年公司項目進展情況年公司項目進展情況 分類分類 項目數項目數 參與研發和自主立項研發的項目 5 項新藥申報 IND，其中一類新藥 2 項、二類新藥 3 項，3 項已取得臨床批件。 臨床階段項目 8 項新藥進 I 期臨床試驗，2 項新藥進 II 期臨床試驗，6 項藥物已進入期臨床試驗，

68、其中 1 項為“國家重大科技專項-重大新藥創制專項”，2 項 IV 期臨床和 2 項器械臨床已經啟動。 其他 55 項仿制藥注冊申報受理；1 項進口藥品注冊申報受理；29 項一致性評價研究申報受理；10 項其他藥品補充申請受理；6 項原料藥新備案登記注冊完成；5 項原料藥通過審評獲批；19 項藥品取得生產注冊批件；16 項通過一致性評價；完成 34 項一次性進口注冊申請；12 項參比制劑遴選注冊登記。 資料來源：陽光諾和 2021 年年度報告，德邦研究所 3.3. 核心競爭優勢突出，在研項目儲備豐富核心競爭優勢突出，在研項目儲備豐富 3.3.1. 五大核心技術優勢助力公司形成特色技術集群五大核

69、心技術優勢助力公司形成特色技術集群 公司在國內“藥學公司在國內“藥學+臨床”綜合型臨床”綜合型 CRO 公司中具有較強的市場競爭力。公司中具有較強的市場競爭力。公司是一家具有“藥學研究+臨床試驗+生物分析”綜合研發服務模式的 CRO 公司，擁有外用制劑平臺、特殊制劑研發平臺等多領域的關鍵技術，目前擁有 36000m2的研發實驗室，以及一批具備豐富藥物研發經驗的科研骨干和人才團隊。 表表 5：公司與同行業可比上市公司主要服務范圍比較情況及分類公司與同行業可比上市公司主要服務范圍比較情況及分類 CRO 企業分類企業分類 公司名稱公司名稱 研發標的類型研發標的類型 業務服務范圍業務服務范圍 藥物發現

70、 藥學研究 臨床前研究 臨床研究 受托生產 全面綜合型 藥明康德 創新藥為主， 兼顧仿制藥 康龍化成 創新藥為主， 兼顧仿制藥 細分專業型 泰格醫藥 創新藥為主， 兼顧仿制藥 昭衍新藥 創新藥 美迪西 創新藥為主， 兼顧仿制藥 “藥學+臨床”綜合型 陽光諾和 以仿制藥為主， 創新藥為輔 博濟醫藥 以仿制藥為主， 創新藥為輔 百花村 以仿制藥為主， 創新藥為輔 太龍藥業 以仿制藥為主， 創新藥為輔 海特生物 以仿制藥為主， 創新藥為輔 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 公司客戶群體穩定，公司客戶群體穩定， 客戶資源優勢明顯客戶資源優勢明顯。 公司已成為國內藥物研發服務的主要提供商之一，

71、2021 年前五名客戶銷售額累計 1.5 億元， 占年度銷售總額的 30.6%。隨著公司業務由藥學研究延伸至臨床試驗、 生物分析等領域， 公司與越來越多的客戶建立起長期的合作關系，目前累計為超 500 家醫藥企業提供藥物研發服務。 表表 6：公司前五名客戶銷售情況公司前五名客戶銷售情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售額銷售額（萬元）（萬元） 占年度銷售總額比例（占年度銷售總額比例（%） 1 客戶 1 3,220 6.5 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 21 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 客戶 2 3,198.2 6.5 3 客戶 3 2,979.3 6

72、4 客戶 4 2,892.5 5.9 5 客戶 5 2,793.6 5.7 合計 / 15,083.7 30.6 資料來源：陽光諾和 2021 年年報，德邦研究所 公司擁有公司擁有 5 大核心技術優勢：大核心技術優勢：1） “藥學研究+臨床試驗+生物分析”綜合藥物研發服務優勢： 公司業務覆蓋原料藥及制劑研究、 I-IV 期臨床試驗研究等各個領域，在仿制藥研發方面已經形成了全流程一體化的業務模式；2）特色化的核心技術集群，具有技術及質量控制優勢：公司形成了包括特殊劑型、復雜注射劑在內的高難度特色核心技術群；3）產品儲備優勢：創新藥業務涉及鎮痛藥、抗菌藥等各個方面，仿制藥方面布局了兒科特色藥物及其

73、他高端仿制藥等；4）專業的團隊優勢：公司目前擁有研發人員 716 人，占員工總數的 82%；5）客戶資源優勢：公司客戶粘性較高，隨著產業鏈的延伸，公司與越來越多的客戶建立起長期的合作關系。 圖圖 39：公司競爭優勢：公司競爭優勢 資料來源：陽光諾和招股說明書，德邦研究所 公司致力于為醫藥企業提供專業化研發外包服務， 業務涉及藥物發現、 藥學研究、 臨床試驗、 生物分析等領域。 1） 藥物發現業務涵蓋創新藥物分子設計及開發、多肽藥物及小核酸藥物開發領域，包括多肽偶聯技術等先進技術；2）藥學研究業務涉及原料藥和制劑領域， 涵蓋緩控釋制劑技術平臺、 特殊制劑研發平臺等先進平臺；3）臨床試驗則主要保證

74、臨床試驗項目的標準操作規程等；4）生物分析業務方面，公司擁有行業高端的分析設備，構建了先進的質譜分析、免疫分析等技術平臺等。 表表 7：公司核心技術及先進性公司核心技術及先進性 業務分類業務分類 具體領域具體領域 主要關鍵技術的先進水平主要關鍵技術的先進水平 藥物發現 創新藥物分子設計及開發 多肽偶聯技術，多肽分子與靶向蛋白計算機輔助模擬對接和大規?；衔飵斓暮Y選技術 多肽藥物及小核酸藥物開發 具有 550AA 不同鏈長多肽分子的專業化合成與純化、質量控制關鍵要素及產業化的技術 藥學研究 原料藥 公司大力發展新技術，利用綠色酶化學解決了傳統化學難以解決的藥物合成問題，快速推進了藥物的研發進展

75、制劑 通過緩控釋制劑技術平臺、多肽藥物分子設計及開發、特殊制劑研發平臺等，完善制劑工藝 臨床試驗 臨床試驗項目標準操作規程、科學可行的臨床研公司制定并不斷完善的臨床試驗項目標準操作規程是公司臨床研究服務業務開展的重要依據。 公司的行業經驗涉及腫瘤、呼吸、消化等常見疾病領域，可為客戶提供專業的生物等效性試驗及-期臨床試驗的撰寫服務 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 22 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 究方案的制定及有效執行 通過臨床醫學平臺，制定科學可行的臨床試驗方案；通過臨床運營平臺，實現對臨床試驗機構的科學管理和臨床試驗項目的有效執行 生物分析 公司擁有行業高

76、端的分析設備，建立了先進的質譜分析平臺、免疫分析平臺、細胞分析平臺、分子生物學分析平臺 資料來源：陽光諾和 2021 年年度報告，德邦研究所 3.3.2. 持續加大研發投入，在研管線儲備豐富持續加大研發投入，在研管線儲備豐富 研發投入持續增加， 研發人員占比高達研發投入持續增加， 研發人員占比高達82%。 公司研發投入從2018年的846.1萬元增長到 2021 年的 4757.7 萬元，CAGR 達 77.8%。2019 年、2020 年研發費用增長較快主要是因為公司部分自研項目進展至臨床試驗階段， 委托外部機構產生的費用增加。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有員工 873 人

77、，其中研發人員共有 716 人，占總員工數目的比例高達 82%。 圖圖 40：公司歷年研發費用：公司歷年研發費用及增速及增速 圖圖 41：公司研發人員占比（：公司研發人員占比（截至截至 2021 年年 12 月月 31 日日） 資料來源：陽光諾和招股說明書，2021 年年度報告，德邦研究所 資料來源：陽光諾和 2021 年年度報告，德邦研究所 公司在公司在創新藥創新藥領域的領域的服務能力持續提升服務能力持續提升。創新藥服務領域包括藥物發現技術平臺及新藥 PK/PD 技術平臺等兩大平臺，分別定位于類肽創新藥及抗體藥物，細胞及基因治療產品， 核酸類藥物等領域， 實現了較高難度的多肽類分子與靶蛋白模

78、擬對接的計算機輔助藥物分子設計 CADD 與大規?；衔飵斓挠嬎銠C虛擬篩選技術以及大分子 PK 檢測、建立臨床生物標志物等關鍵技術。 表表 8：公司在創新藥領域的服務能力公司在創新藥領域的服務能力 平臺平臺 技術重點技術重點 技術成果技術成果 藥物發現技術平臺 類肽創新藥 1多肽偶聯 PDC 藥物的靶向多肽序列、連接子類別以及連接位點技術；2較高難度的多肽類分子與靶蛋白模擬對接的計算機輔助藥物分子設計 CADD 與大規?；衔飵斓挠嬎銠C虛擬篩選技術；3多肽分子與靶蛋白的精確動力學模擬和分子對接實驗 新藥 PK/PD 技術平臺 抗體藥物、細胞及基因治療產品、血液制品、核酸類藥物、疫苗等的 PK/

79、PD 大分子生物分析；免疫原性評價，定量藥理學研究 1大分子 PK 檢測、ADA 分析、細胞因子等生物標志物分析、PCR 檢測；2建設人源化動物模型、基因編輯相關的細胞和動物模型，進行免疫學相關研究如免疫原性、免疫表型分析；3建立臨床生物標志物、細胞治療、MRD、血液疾病分型、雙特異性抗體、ADCs 等創新藥研究核心技術平臺 資料來源：陽光諾和 2021 年年度報告，德邦研究所 公司公司創新藥創新藥在研項目累計在研項目累計超超 150 項，研發投入主要用于創新藥項，研發投入主要用于創新藥、改良型新藥、改良型新藥以及仿制藥的研發。以及仿制藥的研發。公司在研創新藥主要包括 NHKC-1、STC00

80、7、STS001 等，分類涉及化學仿制藥 2.3 類藥、1 類創新藥、化藥 2 類藥等，具體應用前景涵蓋高血壓、腎臟疾病、痤瘡治療等各個方面，累計投入金額達 1.2 億元。同時，公司在藥物傳遞系統上以長效微球制劑、 緩控釋制劑等為研發重點， 開展技術研發及產業轉化研究。 表表 9：公司在研創新藥項目（截至公司在研創新藥項目（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 846.11906.63419.24757.7125.3%79.3%39.1%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0002018201920202021研發費用（

81、萬元）增速研發人員, 82.0%其他, 18.0% 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 23 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 序號序號 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 分類分類 具體應用前景具體應用前景 1 NHKC-1 已取得臨床批件 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 2.3 類藥 高血壓 2 STC007 動物實驗進行中，GLP 準備中 取得臨床默示許可 1 類創新藥 術后鎮痛、尿毒癥瘙癢 3 STS001 靶向化合物至先導化合物階段 取得臨床默示許可 化藥 1 類新藥 慢性腎臟病、貧血 4 STS002 確立多個先導化合物

82、，并開始基于藥效藥代和初步體外安全性的先導化合物優化 取得臨床默示許可 1 類創新藥 癌癥惡病質治療 5 STS003 先導化合物發現階段 取得臨床默示許可 1 類創新藥 痤瘡、手術切口感染 6 ZPL1115 小試工藝研究中 取得藥物臨床試驗批準通知書 化藥 2 類 放化療輔助 7 ZGL0327 小試工藝研究中 取得藥物臨床試驗批準通知書 化藥 2 類 放化療輔助 8 NKH0209 小試工藝研究中 取得藥物臨床試驗批準通知書 化藥 2 類 心腦血管疾病治療 9 ZDL1655 小試工藝研究中 取得藥物臨床試驗批準通知書 化藥 2 類 放化療輔助 10 TSC0717 穩定性研究中 取得藥

83、物臨床試驗批準通知書 化藥 2 類 內分泌系統疾病治療 資料來源：陽光諾和 2021 年年度報告，德邦研究所 仿制藥仿制藥研發管線研發管線豐富，研發費用超豐富，研發費用超 30 萬元的項目萬元的項目高高達達 38 項。項。仿制藥方面，公司在研產品包括依度沙班原料、米庫氯銨注射液、阿加曲班注射液等項目，涵蓋原料藥、注射液、片劑等多種劑型，分類涉及化學仿制藥 3 類藥、化學仿制藥 4 類藥、化學藥品注冊分類第 4 類藥品等，具體應用前景包括全身麻醉輔助用藥、高血壓用藥以及肝病用藥等各個方面，累計投入金額為 0.9 億元。 表表 10：公司在研仿制藥項目（截至公司在研仿制藥項目（截至 2021 年年

84、 12 月月 31 日）日） 序號序號 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 分類分類 具體應用前景具體應用前景 1 依度沙班原料 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類藥 成年人卒中和體循環栓塞 2 米庫氯銨注射液 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類藥 全身麻醉輔助用藥 3 阿加曲班注射液 已取得受理 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類藥 缺血性腦梗死 4 度他雄胺膠囊 已完成臨床試驗 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類藥 良性前列腺增生 5 復方纈沙坦氨氯地平片 已取得受理 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類

85、藥 原發性高血壓， 6 間苯三酚注射液 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 3 類藥 消化系統和膽道功能障礙引起的急性痙攣性疼痛 7 依折麥布辛伐他汀片BE 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化藥 4 類 原發性高膽固醇癥 8 復方甘草酸苷片 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類藥 慢性肝病、濕疹 9 達格列凈二甲雙胍緩釋片 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 3 類藥 控制血糖 10 厄貝沙坦氨氯地平片 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 3 類藥 高血壓 11 賽洛多辛膠囊 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學仿制藥

86、4 類藥 良性前列腺增生癥引起的癥狀 12 纈沙坦口服液 已完成工藝交接 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 3 類藥 兒童和青少年的高血壓 13 吲哚布芬 小試制造工藝研究中 取得藥品注冊批件 抗凝藥 14 雙醋瑞因膠囊 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類藥 退行性關節疾病 15 小兒法羅培南顆粒 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類藥 廣譜抗菌劑 16 己酮可可堿緩釋片 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學藥品注冊分類第 3 類 改善缺血性腦血管病后腦循環 17 鹽酸納呋拉啡 小試制造工藝研究中 取得藥品注冊批件 化藥仿制藥 3 類藥 血液透析患者

87、瘙癢癥 18 培哚普利精氨酸鹽 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學藥品注冊分類第 4 類 單藥治療不能充分控制高血壓的成人患者 19 魯拉西酮-2 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類 精神分裂癥 20 布洛腎素那敏片 已完成小試研究 取得藥品注冊批件 化學藥品注冊分類第 3 類藥 緩解花粉癥相關癥狀 21 吲哚菁綠原料 小試制造工藝研究中 取得藥品注冊批件 各種肝臟疾病的診斷 22 培哚普利/氨氯地平片 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 化學藥品注冊分類第 4 類藥 單藥治療不能充分控制高血壓的成人患者 23 布洛芬混懸液 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件

88、 化學仿制藥 3+4 類藥 兒童普通感冒或流感引起的發熱、頭痛， 24 美阿沙坦鉀片 已完成小試研究 取得藥品注冊批件 化學藥品注冊分類第 4 類藥 成人原發性高血壓 25 氨來呫諾原料 已完成工藝轉移方案 取得藥品注冊批件 消炎抗過敏 26 伊伐布雷定片 已轉出 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類藥 竇性心律失常 27 阿托伐他汀/培哚普利/氨氯地平片 小試制造工藝研究中 取得藥品注冊批件 化學藥品注冊分類第 3 類 原發性高血壓 28 小麥纖維素原料藥 取得受理號中 取得生產批件 化學仿制藥 4 類原料藥 便秘 29 呋塞米口服液 確定小試制造工藝中 取得生產批件 化學仿制藥 3 類藥

89、充血性心力衰竭相關的水腫 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 24 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 螺內酯混懸液 完成分析方法及工藝交接轉移方案中 取得生產批件 化學仿制藥 3 類藥 心力衰竭 31 卡貝縮宮素原料及注射液 已受理 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類藥 預防子宮收縮乏力和產后出血 32 醋酸阿托西班 小試已完成，等待生產線 CDE 平臺登記獲“A” 化學合成原料藥 推遲早產，保胎 33 醋酸去氨加壓素片 中試準備中 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類藥 尿崩癥；夜間遺尿癥 34 替度魯肽 工藝路線研究中 CDE 平臺登記獲“A” 化學合成原

90、料藥 絕經后骨質疏松 35 鮭降鈣素注射液 中試準備中 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 4 類藥 絕經后骨質疏松 36 利那洛肽 工藝路線研究中 CDE 平臺登記獲“A” 化學合成原料藥 便秘型腸易激綜合征 37 縮宮素注射液 中試已完成，方法學驗證中 取得藥品注冊批件 化學仿制藥 3 類藥 子宮出血 38 依降鈣素原料 工藝路線研究中 CDE 平臺登記獲“A” 化學合成原料藥 骨質疏松癥引起的骨痛 資料來源：陽光諾和 2021 年年度報告，德邦研究所 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 25 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4. 盈利預測盈利預測 核心假設核心假設：

91、 藥學研究板塊：藥學研究板塊：藥學研究服務立足于仿制藥開發和一致性評價，在手訂單量充足，貢獻主要收入，預計未來三年公司藥學研究板塊的同比增長將分別達到38%/35.4%/33.2%。 臨床試驗和生物分析板塊：臨床試驗和生物分析板塊：臨床試驗和生物分析板塊致力于滿足客戶各研發階段的需求，中國臨床試驗階段 CRO 市場規?？捎^，預計未來三年公司臨床試驗和生物分析板塊的同比增長將分別達到 36.9%/35.9%/36%。 表表 11：公司收入預測拆分（百萬元）公司收入預測拆分（百萬元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 藥學研究服務 收入 127.2 204.8

92、 278.5 384.4 520.4 693.0 YoY 75.0% 61.0% 36.0% 38.0% 35.4% 33.2% 臨床試驗和生物分析 收入 106.0 142.0 214.3 293.4 398.8 542.3 YoY 70.8% 33.9% 50.9% 36.9% 35.9% 36.0% 其他 收入 0.3 0.5 0.8 0.9 1.1 1.4 YoY 20.0% 20.0% 20.0% 合計 收入 233.5 347.4 493.6 678.8 920.3 1236.6 YoY 73.2% 48.7% 42.1% 37.5% 35.6% 34.4% 資料來源：陽光諾和招股

93、說明書，2021 年年度報告，德邦研究所 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議： 我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 6.8/9.2/12.4 億元、歸母凈利潤分別為 1.5/2.1/2.9 億元。公司作為“藥學+臨床”綜合型 CRO 公司，憑借“藥學研究+臨床試驗+生物分析” 綜合服務平臺， 業績表現亮眼。 公司主要布局了仿制藥開發和一致性評價業務，同時拓展創新藥業務，預計未來將貢獻突出業績，助力公司長期可持續性發展。首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表 12：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 總市值（億總市值（億元）元） 收盤價（元）收盤價（元） 歸母凈利潤歸

94、母凈利潤（億元）（億元） PE（X） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 百誠醫藥 64.4 59.5 2 3.2 4.6 31.9 20.4 14 藥明康德 2549.2 88.1 86.4 103.4 130.1 29.5 24.7 19.6 美迪西 215.4 347 4.8 7.4 11 44.6 29.1 19.6 PE 均值 35.3 24.7 17.7 陽光諾和 73.3 91.7 1.5 2.1 2.9 49.1 35.1 25.5 資料來源：wind 一致預期，德邦研究所 注：更新日期為 2022 年 5 月 26 日，美迪西盈利預測取自

95、wind 一致預期 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 26 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5. 風險提示風險提示 1）仿制藥一致性評價業務減少的風險仿制藥一致性評價業務減少的風險：一致性評價對 CRO 企業的政策紅利預計將逐步減弱，相關研發投入已過快速增長期，部分醫藥企業從成本收益角度考慮，放棄了部分藥品的一致性評價。此外，具有一致性需求而尚未啟動的口服固體制劑仿制藥已經較少； 2） 國家集中采購政策導致公司仿制藥開發訂單來源減少的風險國家集中采購政策導致公司仿制藥開發訂單來源減少的風險： 國家集中采購中選品種銷售價格大幅下降，部分醫藥制造企業對國家集中采購中選

96、品種或預計將進入國家集中采購目錄的品種研發投入積極性下降，公司相關品種的訂單或潛在訂單減少； 3）藥物研發失敗的風險藥物研發失敗的風險：藥物研發是一項系統性工程，需要經歷反復實驗的過程，普遍具有較高的風險。受公司技術水平、實驗室條件、原材料供應、客戶生產條件、監管政策等內外部因素的綜合影響，藥物研發存在失敗的可能。 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 27 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2021 2022E 2023E 202

97、4E 每股指標(元) 營業總收入 494 679 920 1,237 每股收益 1.51 1.87 2.61 3.60 營業成本 230 323 438 590 每股凈資產 9.52 11.13 13.47 16.80 毛利率% 53.4% 52.4% 52.4% 52.3% 每股經營現金流 1.10 2.16 2.91 4.12 營業稅金及附加 1 1 1 1 每股股利 0.00 0.27 0.27 0.27 營業稅金率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 價值評估(倍) 營業費用 17 22 28 35 P/E 80.53 49.09 35.13 25.47 營業費用率% 3.5%

98、3.2% 3.0% 2.8% P/B 12.77 8.24 6.80 5.45 管理費用 69 92 121 158 P/S 14.85 10.80 7.97 5.93 管理費用率% 13.9% 13.5% 13.1% 12.8% EV/EBITDA 60.13 36.79 26.55 19.15 研發費用 48 77 102 135 股息率% 0.0% 0.3% 0.3% 0.3% 研發費用率% 9.6% 11.3% 11.1% 10.9% 盈利能力指標(%) EBIT 124 165 231 317 毛利率 53.4% 52.4% 52.4% 52.3% 財務費用 3 1 2 1 凈利潤率

99、 21.4% 22.0% 22.7% 23.3% 財務費用率% 0.6% 0.2% 0.2% 0.1% 凈資產收益率 13.9% 16.8% 19.4% 21.4% 資產減值損失 0 0 0 0 資產回報率 8.5% 8.1% 9.7% 11.1% 投資收益 2 2 3 4 投資回報率 11.3% 10.0% 12.4% 14.6% 營業利潤 123 173 241 332 盈利增長(%) 營業外收支 -0 -0 -0 -0 營業收入增長率 42.1% 37.5% 35.6% 34.4% 利潤總額 122 172 241 332 EBIT 增長率 48.4% 33.4% 39.9% 37.5%

100、 EBITDA 157 193 263 352 凈利潤增長率 45.8% 41.4% 39.7% 37.9% 所得稅 13 19 26 36 償債能力指標 有效所得稅率% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 資產負債率 38.1% 51.1% 49.3% 47.2% 少數股東損益 3 4 6 8 流動比率 2.3 1.5 1.6 1.7 歸屬母公司所有者凈利潤 106 149 209 288 速動比率 1.9 1.3 1.3 1.4 現金比率 1.2 0.9 0.9 1.0 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金

101、490 795 930 1,162 應收帳款周轉天數 80.9 95.3 92.2 87.3 應收賬款及應收票據 113 182 239 305 存貨周轉天數 12.4 13.0 13.0 13.0 存貨 8 12 16 21 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.5 其它流動資產 331 374 454 546 固定資產周轉率 5.7 3.2 4.3 6.0 流動資產合計 942 1,363 1,639 2,035 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 87 214 212 207 在建工程 3 14 10 8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2021 2022E 2023E 2

102、024E 無形資產 3 4 5 6 凈利潤 106 149 209 288 非流動資產合計 301 480 521 560 少數股東損益 3 4 6 8 資產總計 1,243 1,843 2,160 2,595 非現金支出 45 28 32 34 短期借款 138 500 500 500 非經營收益 -2 2 3 2 應付票據及應付賬款 18 26 34 44 營運資金變動 -63 -10 -17 -3 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 88 173 232 329 其它流動負債 261 360 476 626 資產 -85 -203 -69 -71 流動負債合計 418 886 1,

103、010 1,170 投資 -193 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 2 -3 -1 1 其它長期負債 55 55 55 55 投資活動現金流 -276 -206 -70 -71 非流動負債合計 55 55 55 55 債權募資 115 362 0 0 負債總計 473 941 1,065 1,225 股權募資 488 0 0 0 實收資本 80 80 80 80 其他 -34 -25 -27 -27 普通股股東權益 762 890 1,078 1,344 融資活動現金流 568 337 -27 -27 少數股東權益 8 12 18 25 現金凈流量 381 304 136 232

104、負債和所有者權益合計 1,243 1,843 2,160 2,595 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 5 月 26 日 資料來源：公司年報（2020-2021） ，德邦研究所 公司首次覆蓋 陽光諾和（688621.SH） 28 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳鐵林 德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于康泰生物、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師 2019 年新財富第四名，2018 年新財富第五名、水晶球第二名，2017 年新財富第四

105、名，2016 年新財富第五名，2015 年水晶球第一名。 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相

106、對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上； 增持 相對強于市場表現 5%20%； 中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動； 減持 相對弱于市場表現 5%以下。 行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低

107、于基準指數整體水平 10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議

108、，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。