【公司研究】丸美股份-公司深度報告：明眸善睞國內眼部護理領軍者-20200225[37頁].pdf

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1、 證券研究報告 / 公司深度報告 明眸善睞，國內眼部護理領軍者明眸善睞，國內眼部護理領軍者 報告摘要報告摘要： 公司概況：聚焦眼部護理，打造差異化競爭優勢。公司概況：聚焦眼部護理，打造差異化競爭優勢。丸美專注眼部護 理研究與開發近 20 年，占據國內眼部護理龍頭地位。目前公司旗下 擁有丸美、春紀和戀火三大品牌，主品牌丸美定位三四線城市的中 高端消費人群。2011-2018 年公司營收/ 扣非凈利 CAGR 分別為 14.4%/ 11.3%，整體業績增長穩健。 護城河：品牌效應突護城河：品牌效應突出，盈利能力及周轉水平行業領先。出，盈利能力及周轉水平行業領先。品牌：主 品牌持續升級，丸美東京系列

2、推新放量，新品牌創新變革有望貢獻 增量。產品：全品類布局，穩占眼部護膚細分領域優勢，積極推進 極致大單品彈力蛋白眼精華的更新迭代。渠道：終點網點布局完善， 深耕低線市場。盈利能力&周轉水平：高毛利、高占比的眼部產品拉 動整體毛利率高達 68%，加之期間費用率低于行業平均水平，使公 司凈利率持續處于高位達 26%。公司經銷占比為 88%，經銷商先款 后貨的模式使公司擁有充沛的現金流，周轉水平行業領先。 未來看點：短期受益渠道增長紅利，長期看多層次品牌構建。未來看點：短期受益渠道增長紅利，長期看多層次品牌構建。短期： 線下建立多層級網絡和渠道下沉；線上擁抱新 TP，加大新媒體營銷 力度，推進爆款打

3、造力，渠道增長動力強。中期：眼部護理市場前 景廣闊，公司作為國內眼部護理龍頭，將最先受益賽道高增長紅利 并搶占市場份額。長期：外延并購打造品牌矩陣&拓品類預期，向多 品牌綜合型美妝集團發展。 投資建議：投資建議： 預計公司 2019-2021 年營收分別為 18.58 億/21.90 億/26.83 億，歸母凈利潤分別為 5.29 億/6.13 億/7.36 億，對應 PE 分別為 59 倍/51 倍/42 倍。給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：市場競爭加??；多品牌布局不達預期；渠道增長不及預 期；電商獲客成本提升 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E

4、 2020E 2021E 營業收入營業收入 1,352 1,576 1,858 2,190 2,683 (+/-)% 11.94% 16.52% 17.90% 17.89% 22.51% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 312 415 529 613 736 (+/-)% 34.34% 33.14% 27.42% 15.83% 20.11% 每股收益（元）每股收益（元） 0.78 1.04 1.32 1.53 1.84 市盈率市盈率 0.00 0.00 58.57 50.54 42.09 市凈率市凈率 0.00 0.00 8.76 7.17 5.88 凈資產收益率凈資產收益率(%) 32.4

5、9% 30.20% 19.27% 18.24% 17.97% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 360 360 401 401 401 買入買入 上次評級： 首次覆蓋 股票數據 2020/2/24 6 個月目標價（元） 89.00 收盤價（元） 77.26 12 個月股價區間 （元） 29.5878.92 總市值（百萬元） 30,981 總股本（百萬股） 401 A股（百萬股） 401 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 3 歷史收益率曲線 -6% 27% 60% 93% 126% 159%

6、 2019/72019/102020/1 丸美股份滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 14% 19% 0% 相對收益 11% 12% -17% 相關報告 社服 2020 年策略報告：堅守高景氣免稅/ 化妝品/火鍋龍頭，把握酒店底部價值 20191120 社服 2019 中報綜述:業績增速放緩，關注 免稅&人力資源&酒店龍頭 20190910 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 (021)20361142 研究助理：李森蔓研究助理：李森蔓 執業證書編號：S0550118030026 18521943685 丸美股份丸美股份（60398

7、3） 化學制品化學制品/化工化工 發布時間：發布時間：2020-02-25 2 / 37 丸美股份丸美股份/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 公司概況：眼部護理翹楚，深耕中高端美妝市場公司概況：眼部護理翹楚，深耕中高端美妝市場 . 5 1.1. 眼部護理起家，打造經典國產品牌.5 1.2. 業績概覽：7 年業績 CAGR 達 14%，盈利能力及現金流表現突出 .6 2. 行業概況：中國增速領跑全行業概況：中國增速領跑全球，高景氣優質賽道球，高景氣優質賽道 . 10 2.1. 總量&結構：千億市場增長韌性強，彩妝及高端產品占比逐年攀升 .10 2.2. 成長空間：量價齊升路徑明確，

8、媒介&渠道加速需求釋放 . 11 2.3. 競爭格局：國貨深耕大眾市場，實現錯位競爭.13 3. 護城河：卡位眼部護理優質賽道，終端網點布局完善護城河：卡位眼部護理優質賽道，終端網點布局完善 . 14 3.1. 品牌：主品牌持續升級，新品牌成增長新引擎.14 3.2. 產品： 全品類布局，穩占眼部護膚細分領域優勢.17 3.3. 渠道： 終點網點布局完善，深耕底線城市市場.21 4. 未來看點：未來看點： 短期受益渠道增長紅利，長期看多層次品牌構建短期受益渠道增長紅利，長期看多層次品牌構建 . 24 4.1. 短期：終端網點布局愈加完善，線上渠道增長動力強.24 4.2. 中期：眼部護理市場前

9、景廣闊，有望持續搶占市場份額.26 4.3. 長期：品牌矩陣打造&品類拓寬，具有較強外延預期 .27 5. 財務數據對比分析：高毛利財務數據對比分析：高毛利&高人效成就突出盈利能力高人效成就突出盈利能力 . 29 6. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 33 6.1. 核心假設.33 6.2. 盈利預測及投資建議.34 圖圖 1：丸美股份歷史沿革：丸美股份歷史沿革 . 5 圖圖 2：丸美股份股權結構梳理：丸美股份股權結構梳理 . 5 圖圖 3：2011-2019Q3 年公司營收規模及增速年公司營收規模及增速 . 6 圖圖 4：2011-2019Q3 年公司凈利潤及增速年公司凈利潤及增速

10、 . 6 圖圖 5：2011-2018 年公司各品牌營收（億元）年公司各品牌營收（億元） . 6 圖圖 6：2011-2018 年公司各品牌營收占比年公司各品牌營收占比 . 6 圖圖 7：2011-2018 年公司各品牌毛利率年公司各品牌毛利率 . 7 oPtMnNrNnQoQmOqRpQzQsNaQbP6MoMmMsQmMlOnNmOfQtRqObRnNyQxNrNmNMYnNxO 3 / 37 丸美股份丸美股份/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 8：2011-2018 年公司各品類營收（億元）年公司各品類營收（億元） . 7 圖圖 9：2011-2018 年公司各品類營收占比年公司各品類

11、營收占比 . 7 圖圖 10：2016-2018 年公司各品類毛利率年公司各品類毛利率. 8 圖圖 11：2011-2018 公司各渠道營收（億元）公司各渠道營收（億元） . 8 圖圖 12：2011-2018 年公司各渠道營收占比年公司各渠道營收占比 . 8 圖圖 13：2018 年公司各地區營收占比年公司各地區營收占比 . 9 圖圖 14：2015-2018 年公司各地區營收增速年公司各地區營收增速 . 9 圖圖 15：公司現金流情況（億元）：公司現金流情況（億元）. 9 圖圖 16：公司經營活動現金流占凈利潤比例：公司經營活動現金流占凈利潤比例 . 9 圖圖 17：公司杜邦分析：公司杜邦

12、分析 . 9 圖圖 18：2009-2018 年中國化妝品市場規模及增速年中國化妝品市場規模及增速 . 10 圖圖 19：2009-2018 年年 TOP10 化妝品消費國化妝品消費國 CAGR . 10 圖圖 20：2014-2018 年我國各品類化妝品規模（億元）年我國各品類化妝品規模（億元） . 10 圖圖 21：2014-2018 年我國各品類化妝品占比年我國各品類化妝品占比 . 10 圖圖 22：2014-2018 年我國高端與大眾化妝品規模年我國高端與大眾化妝品規模 .11 圖圖 23：2014-2018 年我國高端與大眾化妝品占比年我國高端與大眾化妝品占比 .11 圖圖 24：2

13、014-2018 年我國化妝品各渠道規模（億元）年我國化妝品各渠道規模（億元） .11 圖圖 25：2014-2018 年我國年我國化妝品各渠道占比化妝品各渠道占比 .11 圖圖 26：中國人均可支配收入及增速：中國人均可支配收入及增速 . 12 圖圖 27：2017 年分城市年分城市/區域美妝個護消費額增速區域美妝個護消費額增速. 12 圖圖 28：微博美妝關注：微博美妝關注人群年齡分布人群年齡分布 . 12 圖圖 29：2010-2017 年男士護膚品市場規模（億元）年男士護膚品市場規模（億元） . 12 圖圖 30：2018 年各國化妝品人均消費（美元）年各國化妝品人均消費（美元） .

14、13 圖圖 31：彩妝增速一騎絕塵：彩妝增速一騎絕塵 . 13 圖圖 32：高端化妝品增速顯著快于大眾產品：高端化妝品增速顯著快于大眾產品 . 13 圖圖 33：日韓高端化妝品占比超：日韓高端化妝品占比超 40% . 13 圖圖 34：2018 年中國市場年中國市場化妝品公司市場率化妝品公司市場率. 14 圖圖 35：2018 年日本市場化妝品公司市場率年日本市場化妝品公司市場率. 14 圖圖 36：丸美歷年明星代言人：丸美歷年明星代言人. 16 圖圖 37：丸美廣告投放熱門：丸美廣告投放熱門 IP大劇大劇及綜藝及綜藝 . 16 圖圖 38：丸美居國貨眼部護理品牌關注度首位：丸美居國貨眼部護理

15、品牌關注度首位 . 17 圖圖 39：公司旗下產品價格梳理及同業對比：公司旗下產品價格梳理及同業對比 . 18 圖圖 40：丸美旗下產品系列對應價格：丸美旗下產品系列對應價格帶及產品定位帶及產品定位 . 18 圖圖 41：天貓：天貓 2017.9-2018.9 眼部護理銷量及銷售額眼部護理銷量及銷售額 . 19 圖圖 42：天貓：天貓 2017.9-2018.9 眼霜銷售額及占比眼霜銷售額及占比 . 19 圖圖 43：2017.9-2018.9 眼部護理市場品類分別眼部護理市場品類分別 . 19 圖圖 44：2015-2017 年眼部護理用品消費者代際分布年眼部護理用品消費者代際分布 . 19

16、 圖圖 45：丸美各銷售渠道營收占比及出貨折扣梳理：丸美各銷售渠道營收占比及出貨折扣梳理 . 21 圖圖 46：2011-2018 年公司各銷售模式收入情況（億）年公司各銷售模式收入情況（億）. 22 圖圖 47：2012-2018 年公司各渠道收入結構年公司各渠道收入結構 . 22 圖圖 48：2011-2018 年公司直營收入（萬）年公司直營收入（萬） . 22 圖圖 49：2012-2018 年公司直營百貨門店數量（家）年公司直營百貨門店數量（家） . 22 圖圖 50：直營天貓旗艦店人均消費和次均消費：直營天貓旗艦店人均消費和次均消費 . 23 圖圖 51：2015-2018 年公司經

17、銷商家數（家）年公司經銷商家數（家） . 23 圖圖 52：2015-2018 年公司經銷渠道終端網點數量年公司經銷渠道終端網點數量 . 23 4 / 37 丸美股份丸美股份/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 53：2016-2018 年經銷渠道終端網點區域分布年經銷渠道終端網點區域分布 . 23 圖圖 54：2016-2018 年公司經銷渠道終年公司經銷渠道終端網點分布端網點分布 . 23 圖圖 55：公司擬建立多層次營銷網絡：公司擬建立多層次營銷網絡 . 25 圖圖 56：即將合作的：即將合作的 TP 壹網壹創品牌運營案例及成果壹網壹創品牌運營案例及成果. 25 圖圖 57：丸美眼霜小紅

18、書“種：丸美眼霜小紅書“種草”草”. 26 圖圖 58：20182018 年眼部護膚品流量增長顯著年眼部護膚品流量增長顯著 . 26 圖圖 59：20182018 年眼部護理產品關注度為年眼部護理產品關注度為 9%9% . 26 圖圖 60：2018 年眼部護理綜合年眼部護理綜合排名指數排名指數. 27 圖圖 61：眼部護理產品市場滲透率：眼部護理產品市場滲透率. 27 圖圖 62：2018 年線上眼部護理消費市場份額年線上眼部護理消費市場份額. 27 圖圖 63：彩妝細分賽道維持高增速：彩妝細分賽道維持高增速. 28 圖圖 64：歐萊雅歷史上收購股價及估值表現：歐萊雅歷史上收購股價及估值表現

19、 . 28 圖圖 65：綜合毛利率對比：綜合毛利率對比. 29 圖圖 66：2018 年產品結構對比年產品結構對比. 29 圖圖 67：2017H1 丸美股份和珀萊雅產品結構對比丸美股份和珀萊雅產品結構對比. 29 圖圖 68：2014-2018 中外企業銷售費用率對比中外企業銷售費用率對比 . 30 圖圖 69：國內妝品公司廣告宣傳費用率對比：國內妝品公司廣告宣傳費用率對比 . 30 圖圖 70：2018 年各公司銷售人員對比（人）年各公司銷售人員對比（人）. 30 圖圖 71：銷售人員人均薪酬（萬元）：銷售人員人均薪酬（萬元） . 30 圖圖 72：2011-2018 年管理費用率對比年管理費用率對比 . 31 圖圖 73：2014-2018 員工人數對比員工人數對比 . 31 圖圖 74：2014-2018 年人均創收（萬元）年人均創收（萬元）. 31 圖圖 75：2014-2018 年人均創利（扣非） （萬年人均創利（扣非） （萬元）元） . 31 圖圖 76：化妝品公司研發費率對比：化妝品公司研發費率對比. 32 圖圖 77：化妝品公司研發投入規模對比（億人民幣）：化妝品公司研發投入規模對比（億人民幣） . 32 圖圖 78：技術研發人員數據及占比對比：技術研發人員數據及占比對比.