龍大美食：“一體兩翼”戰略布局預制菜乘風起勢-220529（33頁）.pdf

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1、 http:/ 1/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 公司研究類模板 深度報告 龍大美食龍大美食(002726) 報告日期：2022 年 5 月 29 日 “一體兩翼”戰略布局，預制菜乘風起勢“一體兩翼”戰略布局，預制菜乘風起勢 龍大美食首次覆蓋報告 table_zw 公司研究類模板 行業公司研究食品飲料行業 ：楊 驥 執業證書編號：S1230522030003 ：杜宛澤 執業證書編號：S1230521070001 ：17621373969 : 報告導讀報告導讀 龍大美食深耕屠宰行業多年，已成為龍頭企業，2021 年戰略升級為“一體兩翼”，發展重心由屠宰轉向以預制菜

2、為核心的食品業務，依托公司在屠宰和養殖上的堅實基礎，為食品快速突破提供重要支撐，預制菜業務有望成為龍大美食新的增長點，公司整體盈利能力將顯著提升。 投資要點投資要點 公司： “一體兩翼”戰略升級，預制菜乘風起勢公司： “一體兩翼”戰略升級，預制菜乘風起勢 1）食品板塊：）食品板塊：根據“一體兩翼”戰略指引，公司聚焦以預制菜為核心的食品業務，2021 年食品收入為 15.42 億元，其中預制菜收入為 11.82 億元，食品產能達 15.5 萬噸。預制菜可分為預制食材、預制半成品和預制成品，目前已出現黃喉、酥肉、培根等億級規模單品，渠道以 B 端為主 C 端為輔，覆蓋直營、加盟、代理，穩定的大客戶

3、包括百勝中國、海底撈、Tims 等。 2）屠宰板塊：）屠宰板塊：是公司傳統優勢業務，也是最主要收入來源，2021 年屠宰收入為 137.61 億元，占比達 70.54%，產能為 1,100 萬頭，實際屠宰量為 641.1 萬頭，僅次于雙匯， 是屠宰行業龍頭企業。 公司以精加工為主的模式提升產品競爭力，銷售網絡廣泛，長期合作的客戶超 1,000 家，在大 B 端渠道具備極大優勢。 3）養殖板塊：）養殖板塊：屬于功能性布局，2021 年生豬出欄量為 39.89 萬頭，設計產能最大可達 300 萬頭，為食品板塊提供穩定原料來源，滿足大客戶溯源需求，同時控制成本，提升獲利空間。 行業：預制菜市場發展空

4、間廣闊，龍頭企業有望持續受益行業：預制菜市場發展空間廣闊，龍頭企業有望持續受益 我國預制菜行業自 2014 年起駛入快車道，近年伴隨 B 端餐飲需求增加、餐飲連鎖化率的提升，以及降本增效的需求持續提升，在冷鏈技術完善的背景下，2021 年行業規模達 3,137 億元，得到了高速發展。但當前中國預制菜滲透率不足 10%，參照日本 60%的滲透率，行業還有巨大的發展空間。目前預制菜行業競爭格局分散，地域特征明顯，處在“跑馬圈地”的階段，未來隨著行業發展日益規范和食品監管逐漸嚴格，分散化區域化的局面將被打破，頭部企業有望依靠規模效應和品牌效應持續擴大市場占有率，行業集中化趨勢成為主線。 成長：公司能

5、否成功打造預制菜業務成為第二增長極？成長：公司能否成功打造預制菜業務成為第二增長極？ 我們認為預制菜能成為公司新的增長動力，主要基于以下幾方面：我們認為預制菜能成為公司新的增長動力，主要基于以下幾方面： 1）供應鏈優勢：）供應鏈優勢：全產業鏈布局，屠宰養殖提供堅實基礎。公司擁有 1,500 萬頭的屠宰產能和 300 萬頭的養殖產能，能為預制菜提供充足穩定的原材料；同時“源頭把控、加工控制、出廠檢驗、冷鏈配送”的管控環節，全方位保障食品安全質量，從源頭杜絕食品安全問題。 2）產品優勢：）產品優勢：高度重視產品研發，成本優勢明顯。公司建立山東、上海、四川 “三位一體”的研發格局，進行不同口味的產品

6、研發工作，致力于不斷客戶提供預制菜創新產品；食品工業化促進降本增效，食品產能持續擴張，預計可達 33 萬噸，規模效應更加凸顯，成本優勢使得公司預制菜產品極具性價比。 3）渠道優勢：）渠道優勢：全國化布局已形成，B 端 C 端全面發展。2021 年公司經銷商數table_inves 評級評級 買入買入 買入買入 上次評級 首次評級 首次評級 當前價格 9.96 ￥9.96 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 0.04 4Q/2021 -1.10 3Q/2021 0.00 2Q/2021 0.11 公司簡介公司簡介 公司主要從

7、事生豬養殖，生豬屠宰，冷鮮肉、冷凍肉、熟食制品的生產加工及銷售。經過多年經營發展，公司已逐步發展成為一家集種豬繁育、飼料生產、生豬養殖、屠宰分割、肉食品加工及銷售，以及食品安全檢測為一體的“全產業鏈”肉食品加工企業。2021 年公司戰略升級為“一體兩翼”，發展重心由屠宰轉向以預制菜為核心的食品業務。 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 證券研究報告 -29%-19%-9%1%05/27/2107/27/2109/27/2111/27/2101/27/2203/27/22龍大美食上證綜合指數 table_page 龍大美食龍大美食(002726)(002726)深

8、度報告深度報告 http:/ 2/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 量達 8,850 家，其中專業預制菜經銷商超 400 家，基本上實現了全國化布局；針對 B 端 C 端客戶推出差異化解決方案，鞏固大 B 端客戶，開拓中小 B 端客戶， 同時發掘 C 端消費者， 目前已為超過 200 家大型企業提供定制化產品服務，獲得泰森食品、百勝集團、海底撈等的高度認可。 后續增長：食品板塊高速增長，屠宰業務增長穩健后續增長：食品板塊高速增長，屠宰業務增長穩健 1）食品板塊：結構占比持續提升，未來將有效提升公司盈利能力。）食品板塊：結構占比持續提升，未來將有效提升公司盈利能力。公司食品/預制菜業務是后

9、續主要發力的業務板塊，產品端持續創新，B 端渠道加速滲透、C 端有序拓展，預計將保持高速增長。2021 年底公司擁有食品產能 15.5 萬噸/年，其中預制菜占 76%，熟食占 23%。此外，海南自貿區食品工廠、巴中食品工廠項目已簽約并加快推進落地，項目投產后預計將增加食品產能 17.5 萬噸/年，產能的持續擴張有效確保食品板塊的快速發展。從盈利能力來看，預制食材毛利率約 8%-10%，預制半成品 10%-15%，預制成品可達 25%，遠高于屠宰業務，伴隨食品板塊占比的提升，未來公司整體盈利能力將得到顯著提升。與此同時，也將減弱公司在豬周期下行過程中，存貨減值對盈利端造成的影響。 2）屠宰：提供

10、穩定基本盤和安全邊際。）屠宰：提供穩定基本盤和安全邊際。屠宰行業集中度在政策推動下加速提升，公司作為屠宰龍頭企業深度受益。屠宰是公司傳統優勢業務，目前擁有屠宰產能 1100 萬頭，此外公司還在江蘇灌云、四川巴中等地新建屠宰工廠，投產后總產能將達到 1500 萬頭/年，充足的屠宰產能為下游的食品板塊提供了強有力的支持，也為公司提供穩定基本盤和安全邊際。展望后續豬價有望步入上行周期，靜待屠宰收入回暖。 3）養殖：）養殖：審慎發展生豬養殖，根據客戶需求合理進行產能配套，將養殖規?？刂圃谕涝琢康?10%，預計未來逐漸擺脫豬周期影響，盈利水平將趨于穩定。 盈利預測及估值盈利預測及估值 由此，根據上述假設

11、，我們預計公司 22-24 年營收實現 202.45 億元、244.98 億元、278.66 億元，同比增長分別為 3.77%、21.01%、13.75%；實現歸母凈利潤分別為 2.03 億元、5.01 億元、8.03 億元，同比增長分別為 130.78%、146.90%、60.50%。預計 22-24 年公司 EPS 分別為 0.19/0.46/0.74 元，對應 PE 分別為53.91/21.83/13.60 倍。2022 年行業可比公司平均估值為 60.88 倍，由此我們給予公司 22 年 60 倍 PE，對應現價仍有空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：生豬價格波動風

12、險、疫情反復風險、非洲豬瘟等帶來的經營風險。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入 19509.96 20244.66 24497.56 27866.46 (+/-) -19.05% 3.77% 21.01% 13.75% 歸母凈利潤 -658.57 202.72 500.52 803.33 (+/-) -172.71% 130.78% 146.90% 60.50% 每股收益（元） -0.61 0.19 0.46 0.74 P/E -16.59 53.91 21.83 13.60 oPsNnMp

13、MvNmRpNoNuNpNoP9PaObRoMmMsQtReRpPqNjMnOmM9PmNmMNZrRuMwMpNoP table_page 龍大美食龍大美食(002726)(002726)深度報告深度報告 http:/ 3/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 龍大美食：戰略升級聚焦預制菜業務，屠宰業務同步發展龍大美食：戰略升級聚焦預制菜業務，屠宰業務同步發展 . 6 1.1. 發展歷程：對日出口食品企業出身，發展歷程堅持創新升級 . 6 1.2. 公司管理：實控人傾斜資源鼎力支持，高管團隊經驗豐富 . 7 1.3. 主營業務：全產業鏈布局，戰略升級為“一體兩翼”

14、. 8 1.4. 財務分析：公司業績穩健增長，營運能力逐年攀升 . 9 2. 一體兩翼：以預制菜為主體、以屠宰和養殖兩翼支撐一體兩翼：以預制菜為主體、以屠宰和養殖兩翼支撐 . 11 2.1. 預制菜業務：戰略升級重點發展，后續將成為公司核心業務 . 11 2.2. 屠宰業務：深耕多年，龍頭地位穩固競爭優勢顯著 . 13 2.3. 養殖業務：功能性布局，提供原材料保障 . 16 3. 預制菜：萬億市場空間廣闊，格局分散水大魚大預制菜：萬億市場空間廣闊，格局分散水大魚大 . 16 3.1. 行業背景：預制菜在美國日本較為成熟，中國市場正處于導入期 . 16 3.2. 產業鏈：上游原材料成本占比高，

15、下游渠道以 B 端餐飲為主 . 18 3.3. 競爭格局：預制菜行業分散程度高，藍海市場空間廣闊 . 19 3.4. 未來趨勢：降本增效推動 B 端放量，頭部企業將充分受益 . 21 4. 多維核心優勢驅動預制菜業務成為第二增長級多維核心優勢驅動預制菜業務成為第二增長級 . 22 4.1. 供應鏈優勢：上游屠宰養殖產業提供重要支撐，可溯源機制保證質量 . 22 4.2. 產品優勢：重視研發和產品創新，降本增效更具性價比 . 23 4.3. 渠道優勢：全國化布局，B+C 渠道并行 . 24 5. 后續增長：食品板塊高速增長，屠宰業務增長穩健后續增長：食品板塊高速增長，屠宰業務增長穩健 . 25

16、5.1. 食品板塊結構占比持續提升，未來將有效提升公司盈利能力 . 25 5.2. 屠宰業務穩步發展，提供穩定的基本盤 . 27 5.3. 審慎發展養殖，減弱豬周期影響 . 29 6. 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 29 6.1. 絕對估值 . 29 6.2. 相對估值 . 30 7. 風險提示風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：藍潤發展為公司控股股東（截至 2022Q1） . 7 圖 3：戰略升級后食品業務占比迅速提升 . 9 圖 4：2016-2021 年營收高速增長 . 9 圖 5：2021 年凈利潤受行業周期影響下滑 . 9 圖 6：2016

17、-2021 年毛利率平穩運行 . 10 table_page 龍大美食龍大美食(002726)(002726)深度報告深度報告 http:/ 4/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 7：2016-2021 年資產周轉率穩步上升 . 10 圖 8：2020 年 ROE 增幅亮眼 . 10 圖 9：2021 龍大美食 ROE 位于行業中上水平 . 10 圖 10：公司近年預制菜收入快速增長 . 12 圖 11：預制半成品占比最高 . 12 圖 12：公司預制菜渠道以 B 端為主 . 13 圖 13：針對預制菜業務直營、加盟、代理三路并進 . 13 圖 14：2017-2021 年屠宰收入高

18、速增長 . 13 圖 15：2021 年屠宰量大幅增加 . 13 圖 16：高標準生產工序保證產品衛生質量 . 14 圖 17：屠宰精加工滿足不同市場需求 . 15 圖 18：公司在大 B 端渠道占據優勢 . 15 圖 19：2019-2021 年生豬出欄量逐年遞增 . 16 圖 20：公司擁有八大養殖基地 . 16 圖 21：美國預制菜行業處于成熟期 . 17 圖 22：日本預制菜市場規模穩中有增 . 17 圖 23：我國預制菜行業處于導入期 . 18 圖 24：中國預制菜市場規模高速增長 . 18 圖 25：預制菜行業產業鏈 . 19 圖 26：我國預制菜行業集中度較低 . 19 圖 27

19、：我國餐飲化連鎖率不斷提升 . 21 圖 28：預制菜可顯著降低餐飲成本 . 21 圖 29：預制菜消費者以中青年為主 . 22 圖 30：預制菜消費者主要分布在一二線城市 . 22 圖 31：公司屠宰產能全國化布局 . 23 圖 32：公司擁有強大的原料供給能力和完備的品控體系 . 23 圖 33：2021 年經銷商數量大幅增加（個） . 24 圖 34：針對客戶的需求提出差異化解決方案 . 25 圖 35：以自建、合作、并購方式擴充產能 . 26 圖 36：公司未來產能布局五大優勢區域 . 26 圖 37：公司食品和預制菜業務的毛利率高于屠宰業務 . 27 圖 38：預制菜中預制成品毛利率

20、最高（%） . 27 圖 39：我國屠宰行業高度分散 . 27 圖 40：大型屠宰企業市場份額小 . 27 圖 41：2021 年豬價持續下跌 . 28 圖 42：2021 年屠宰收入同比下滑 . 28 表 1：藍潤發展三次收購龍大美食 . 7 表 2：公司管理層年輕專業 . 8 表 3：公司預制菜產品線齊全 . 11 表 4：公司積極擴充屠宰產能 . 14 表 5：知名預制菜企業對比 . 20 表 6：公司新建項目擴大食品產能 . 26 表 7：公司細分業務盈利預測 . 30 table_page 龍大美食龍大美食(002726)(002726)深度報告深度報告 http:/ 5/33 請務

21、必閱讀正文之后的免責條款部分 表 8：可比公司相對估值 . 30 表附錄：三大報表預測值 . 32 table_page 龍大美食龍大美食(002726)(002726)深度報告深度報告 http:/ 6/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 龍大美食：戰略升級聚焦預制菜業務，屠宰業務同步發展龍大美食：戰略升級聚焦預制菜業務，屠宰業務同步發展 龍大美食是屠宰行業龍頭企業， 戰略升級聚焦食品板塊， 重點發展預制菜業務。龍大美食是屠宰行業龍頭企業， 戰略升級聚焦食品板塊， 重點發展預制菜業務。龍大美食前身“煙臺龍大肉類加工廠”成立于 1996 年， 2010 年更名為山東龍大肉食品股份有限

22、公司， 2014 年于深交所上市，多年深耕屠宰行業，2021 年提出戰略升級并改名為龍大美食，確立“以預制菜為核心的食品為主體、以養殖和屠宰為兩翼支撐”的總體發展戰略，致力于成為中國領先的食品企業。2021 年公司實現營業收入195.1 億元， 同比下降 19.05%， 其中屠宰業務占比為 70.54%， 食品業務占比為 7.9%，食品占比同比增長 21.73%。 1.1. 發展歷程：對日出口食品企業出身，發展歷程堅持創新升級發展歷程：對日出口食品企業出身，發展歷程堅持創新升級 龍大美食在發展歷程中可分為以下幾個階段：龍大美食在發展歷程中可分為以下幾個階段： 1）初創階段（）初創階段（1996

23、-2005） ：） ：龍大美食前身“煙臺龍大肉類加工廠”成立于 1996年，定位于對日出口食品加工企業，產品集中在日本正處于初期發展階段的預制菜形態，是中國最早生產預制食品的企業之一。 2）成長階段（）成長階段（2005-2014） ：） ：2005 年公司將主陣地從海外轉向國內，向國內消費者提供產品以滿足他們對于肉類日益增長的需求，依靠多年積累的經驗和技術，公司進入快速成長期，立足山東大本營穩步向外擴張，品牌影響力也持續提高。2010 年公司進行股份制改革，山東龍大肉食品股份有限公司正式成立，為上市做充足準備。 3） 高速發展階段 （） 高速發展階段 （2014-2019） ：） ： 201

24、4 年龍大在深交所上市， 屠宰產能加速布局，經營業績節節攀升，自此進入高速發展期，業務逐漸覆蓋集種豬繁育、飼料生產、生豬養殖、 屠宰分割、 肉食品加工及銷售， 以及食品安全檢測等肉食品加工 “全產業鏈” 。 4）成熟階段（）成熟階段（2019-2021） ：） ：2019 年藍潤集團正式成為公司控股股東，公司產值翻倍提升，形成以屠宰精加工和肉制品為核心，以生豬養殖和進口貿易為配套的“全產業鏈”經營發展模式，進一步鞏固在屠宰行業的領先地位。 5）戰略升級階段（）戰略升級階段（2021 至今） ：至今） ：2021 年公司為順應新時代的發展形勢和中國消費市場高質量發展的要求積極推進戰略升級， 明確

25、了 “以預制菜為核心的食品為主體、以養殖和屠宰為兩翼支撐”的“一體兩翼”總體發展戰略，致力于成為中華預制菜肴最佳供應商、中國領先的食品企業。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 table_page 龍大美食龍大美食(002726)(002726)深度報告深度報告 http:/ 7/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2. 公司管理：實控人傾斜資源鼎力支持，高管團隊經驗豐富公司管理：實控人傾斜資源鼎力支持，高管團隊經驗豐富 藍潤發展替代龍大集團成為控股股東。藍潤發展替代龍大集團成為控股股東。 藍潤發展控股集團有限公司 （原藍潤投資控股集團有限公司）

26、分別在2018 年6月、 2018年8月、 2019 年5月以總對價320,018.04萬元向龍大美食原控股股東龍大集團收購 29.92%股份，溢價率高達 102.13%，成為龍大美食新的控股股東。 截至2022年第一季度， 藍潤發展共持有29,388.58萬股股票，占比 27.17%。 實控人資金雄厚， 集中資源推動龍大快速發展。實控人資金雄厚， 集中資源推動龍大快速發展。 藍潤發展控股集團有限公司是藍潤集團有限公司的全資子公司，藍潤集團創始于 1997 年，多年深耕大消費領域，是一家以食品業為主的大型綜合性產業集團，2020 年集團產值高達 710 億元。2019 年藍潤集團正式成為龍大美

27、食的實控人后，將資本、人力等資源向龍大美食傾斜，集中精力資源發展龍大美食，在藍潤集團的推動下，龍大美食陸續完成了四川巴中和海南的項目投資。 表表 1：藍潤發展三次收購龍大美食：藍潤發展三次收購龍大美食 股份轉讓日期股份轉讓日期 股份轉讓數股份轉讓數量（萬股）量（萬股） 協議收購價（元協議收購價（元/股）股） 轉讓價款總額轉讓價款總額（萬元）（萬元） 轉讓后持股占比轉讓后持股占比 轉讓股份市場價轉讓股份市場價值（萬元）值（萬元） 2018 年 6 月 8 日 7,560 10.06 76,053.60 10.00% 52,239.60 2018 年 8 月 17 日 7,560.92 16 12

28、0,974.72 20.00% 46,348.44 2019 年 5 月 23 日 7,485.68 16.43 122,989.72 29.92% 59,735.73 數據來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 2：藍潤發展為公司控股股東（截至藍潤發展為公司控股股東（截至 2022Q1） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 高級管理層年富力強、充滿干勁，其中多位擁有豐富的食品產業背景，同力協高級管理層年富力強、充滿干勁，其中多位擁有豐富的食品產業背景，同力協契實現公司戰略目標。契實現公司戰略目標。目前公司管理人員平均年齡為 39.12 歲，正值事業黃金期，能不斷給企業來帶源源不斷的活力和創造力

29、；同時，管理人員平均司齡達到 11.6 年，具有較強的忠誠度和專業度。 為順應戰略升級公司于 2022 年 4 月 18 日舉辦高級管理層換屆， 聘請一批優秀人才管理公司， 其中多人在食品加工領域擁有多年的從業經歷，具有豐富的生產管理、品質管控和產品研發等經驗，對于行業政策和消費趨勢有高度把握和理解。此外，公司計劃開展新一輪股權激勵，深度綁定核心團隊利益，提高管理人員的積極性，使之與企業共同發展成長。 table_page 龍大美食龍大美食(002726)(002726)深度報告深度報告 http:/ 8/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：公司管理層年輕專業：公司管理層年輕專業

30、 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 性性別別 學歷學歷 出生出生年份年份 年年齡齡 持股數持股數（萬）（萬） 履歷履歷 余宇 董事長 2018 年 12 月 男 碩士 1981 41 234 歷任怡君控股有限公司總裁助理兼董事會辦公室主任、運營管理中心總經理 王豪杰 董事、總經理 2022 年 4 月 男 本科 1977 45 歷任河南雙匯投資發展股份有限公司集團副總裁兼事業部總經理 張瑞 董事、副總經理 2019 年 1 月 男 本科 1981 41 156 歷任怡君控股有限公司法務總監 祝波 董事 2022 年 4 月 男 本科 1982 40 歷任萬騰實業集團有限公司開發報建部經理

31、張瑋 監事會主席 2022 年 4 月 女 本科 1984 38 歷任四川藍光發展股份有限公司招委會主任 劉婧 監事 2022 年 4 月 女 本科 1988 34 歷任成都高新區國家稅務局稅收協管員、 藍潤集團有限公司董事會辦公室任董辦副主任、運盛(成都)醫療科技股份有限公司董事會秘書 張凌 財務總監 2022 年 4 月 女 本科 1978 44 歷任花樣年集團(中國)有限公司地產集團副總裁和助理總裁、中國集團資金部總經理、藍潤集團有限公司首席財務官 何爽 副總經理 2022 年 4 月 女 碩士 1982 40 歷任可口可樂(中國)飲料有限公司中國南區組織發展經理、 阿里巴巴集團客戶體驗

32、事業部組織發展專家、 朗基地產集團有限公司人力行政總經理、 藍潤集團有限公司人力行政總經理和董事會辦公室主任 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.3. 主營業務：全產業鏈布局，戰略升級為“一體兩翼”主營業務：全產業鏈布局，戰略升級為“一體兩翼” 公司業務覆蓋全產業鏈，公司業務覆蓋全產業鏈，2021 年提出戰略升級將發展重心由屠宰轉向以預制菜年提出戰略升級將發展重心由屠宰轉向以預制菜為核心的食品。為核心的食品。公司業務包括種豬繁育、飼料生產、生豬養殖、屠宰分割、食品（預制菜與熟食制品）加工及銷售，以及食品安全檢測，基本覆蓋飼料-養殖-屠宰-加工-倉儲-物流等各個環節，全產業鏈發展。

33、為了順應新時代的發展形勢和中國消費市場高質量發展的要求公司于 2021 年實施戰略升級，提出“以預制菜為核心的食品為主提出“以預制菜為核心的食品為主體，以屠宰和養殖為兩翼支撐”的“一體兩翼”總體發展戰略。體，以屠宰和養殖為兩翼支撐”的“一體兩翼”總體發展戰略。根據戰略指引及時調整產品結構，單獨拆分食品業務，根據 2021 年公司年報，屠宰（鮮凍肉）業務依然是最主要的收入來源，占比為 70.54%，其次是進口貿易，收入占比接近 20%，食品板塊占總營收比重迅速提升至 7.9%， 占比同比增長 21.73%， 其中預制菜占比達 6.06%，占比同比增長 29.49%。 table_page 龍大美

34、食龍大美食(002726)(002726)深度報告深度報告 http:/ 9/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3：戰略升級后食品業務占比迅速提升戰略升級后食品業務占比迅速提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.4. 財務分析：公司業績穩健增長，營運能力逐年攀升財務分析：公司業績穩健增長，營運能力逐年攀升 1）經營業績：）經營業績：2016-2020 年業績保持穩定高速增長，年業績保持穩定高速增長，2021 年受豬周期影響有所年受豬周期影響有所調整。調整。 2016-2020年公司營業收入每年保持高速增長， 從54.5億元上升至241.02億元，CAGR高達45.02%， 同

35、期歸母凈利潤也從2.33億元增長至9.06億元， CAGR為40.42%，其中 2020 年凈利潤突飛猛進增速高達 276.06% 。 2021 年因豬價下跌和凍品庫存計提等因素導致屠宰業務深度調整。全年總營收同比下降 19.05%，歸母凈利潤在前三季度達到 3.28 億元，四季度由于成本價與市場價出現倒掛導致經營性虧損，全年歸母凈利潤轉為虧損 6.59 億元，不過公司戰略升級后將逐漸擺脫豬周期影響，盈利能力將趨于穩定。 圖圖 4：2016-2021 年營收高速增長年營收高速增長 圖圖 5：2021 年凈利潤受行業周期影響下滑年凈利潤受行業周期影響下滑 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料

36、來源：Wind，浙商證券研究所 2）盈利能力：毛利率基本保持穩定，凈利率有待改善。）盈利能力：毛利率基本保持穩定，凈利率有待改善。2016-2020 年毛利率分別為 8.85%/7.59%/7.13%/5.97%/6.42%，在 6-8%的區間平穩運行，略高于行業平均毛利率水平 5%，2021 年受豬價下跌影響下滑至 1.87%。2016-2019 年凈利率由于凈利潤增速不及營收增速出現逐年下滑趨勢，2020 年凈利率明顯改善回升至 4%以上，但2021 年存貨和資產大幅減值導致凈利率下跌至-4.35%。 70.53%1.85%6.06%19.38%2.18%屠宰-鮮凍肉食品-熟食制品食品-預

37、制菜進口貿易其他54.565.7387.78168.22241.02195.1-40%-20%0%20%40%60%80%100%-100-50050100150200250300201620172018201920202021營業總收入（億元）同比(右軸)2.331.881.772.419.06-6.59-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-8-6-4-20246810201620172018201920202021歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(右軸) table_page 龍大美食龍大美食(002726)(002726)深度報告深度

38、報告 http:/ 10/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）營運能力：資產周轉效率逐年提升，營運能力穩中趨好。）營運能力：資產周轉效率逐年提升，營運能力穩中趨好。2016-2020 年應收賬款周轉率逐年提升，從 26.89 翻倍增長至 54.4，說明公司對于下游經銷商的管控能力增強，回款速度加快，資金占用情況改善，短期流動性風險下降。存貨周轉率連年保持穩定，2021 年有小幅提升，存貨管理更加高效?？傎Y產周轉率也呈現穩步遞增趨勢，資產利用效率和流動性不斷提高，公司整體營運能力穩中有升。 圖圖 6：2016-2021 年毛利率平穩運行年毛利率平穩運行 圖圖 7：2016-2021 年資

39、產周轉率穩步上升年資產周轉率穩步上升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4）ROE 杜邦分析：杜邦分析：ROE 在在 2020 年迅速上升，年迅速上升，2021 年又大幅回落，總體優于年又大幅回落，總體優于行業同比公司。行業同比公司。 2016-2019年ROE基本保持穩定， 分別為13.98%/10.31%/8.85%/10.83%，2020 年驟升至 32.55%，上升幅度為 21.72pct，主要由銷售凈利率和財務杠桿迅速提高驅動。2021 受行業周期影響凈利率大幅下跌，ROE 回落至-20.9%，但與行業內其他公司相比，龍大美食 ROE 處于中間偏

40、上水平。 圖圖 8：2020 年年 ROE 增幅亮眼增幅亮眼 圖圖 9：2021 龍大美食龍大美食 ROE 位于行業中上水平位于行業中上水平 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 8.857.597.135.976.421.874.33.022.341.774.04-4.35-6-4-20246810201620172018201920202021銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)26.8928.8332.0247.6954.429.5411.0511.6510.798.798.579.22.582.712.793.343.242.320102030405060

41、201620172018201920202021應收賬款周轉率存貨周轉率總資產周轉率13.9810.318.8510.8332.55-20.9-30-20-10010203040201620172018201920202021ROE(%)21.80%-20.90%-28.58%-159.68%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%雙匯發展龍大美食新希望雨潤食品2021ROE table_page 龍大美食龍大美食(002726)(002726)深度報告深度報告 http:/ 11/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 一體兩翼

42、：以預制菜為主體、以屠宰和養殖兩翼支撐一體兩翼：以預制菜為主體、以屠宰和養殖兩翼支撐 2.1. 預制菜業務：戰略升級重點發展，后續將成為公司核心業務預制菜業務：戰略升級重點發展，后續將成為公司核心業務 1）產品矩陣：）產品矩陣：公司擁有豐富多樣的預制菜產品，按照預制化程度不同分為預制公司擁有豐富多樣的預制菜產品，按照預制化程度不同分為預制食材、預制半成品和預制成品三大系列。食材、預制半成品和預制成品三大系列。當前龍大美食的預制菜產品超過 1000 種，按照食材、口味和工藝分為預制食材、預制半成品和預制成品，形成了完整豐富的產品矩陣。黃喉、酥肉、培根類及火腿類的大單品已達億級規模。 預制食材預制

43、食材：指經過清洗、分切等初步加工而成的小塊肉等，預制化程度 30%，如五花肉類、精肉類、骨類、火鍋食材類等。 預制半成品預制半成品：指需要經過加熱，或是相對深加工（炒制或淺炸）后加上調味品進行調理的食品，預制化程度 60%，如酥肉類、丸子/腸類、培根類、速烹類、面粥醬類等產品，主要面向餐飲企業。 預制成品預制成品：指開封后可以直接食用的預制調理制品，預制化程度 90%，已推出紅燒牛腩、紅燒肉、佛跳墻等大單品。 表表 3：公司預制菜產品線齊全：公司預制菜產品線齊全 預制食材預制食材 預制半成品預制半成品 預制成品預制成品 定義 免去洗、切的環節，經過搭配和炒制后可食用的預制食品 免去洗、切、搭配

44、的環節，經過簡單炒煎或加熱即可食用的預制食品 免去洗、切、搭配、烹飪的環節，簡單加熱或者打開包裝即可直接食用的預制食品 預制程度 30% 60% 90% 核心優勢 上游養殖和屠宰精加工有效控制成本 內部研發結合外部智慧創新菜品口味 食品工業化、標準化、規?；?舉例 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2）收入規模： “一體兩翼”指引下公司預制菜業務實現快速突破，收入占比加）收入規模： “一體兩翼”指引下公司預制菜業務實現快速突破，收入占比加速提升。速提升。 2021 年公司預制菜業務實現逆勢增長， 銷售額達 11.82 億元， 同比增長 4.75%，占總營收比重為 6.06%，同比提升 1.3

45、8pct，占比同比增長 29.49%。公司將預制菜細分為預制食材、預制半成品和預制成品，2021 年各收入分別為 3.72/6.75/1.35 億元， table_page 龍大美食龍大美食(002726)(002726)深度報告深度報告 http:/ 12/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 占預制菜收入比重分別為 31.47%/57.11%/11.42%。 伴隨后續公司在預制菜業務中的發力，公司預制菜占比有望持續提升，并成為公司后續核心業務。 圖圖 10：公司近年：公司近年預制菜收入快速增長預制菜收入快速增長 圖圖 11：預制半成品占比最高預制半成品占比最高 資料來源：公司公告，浙商證

46、券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3）產能布局：食品產能迅速提升，基本實現全國化布局。）產能布局：食品產能迅速提升，基本實現全國化布局。公司以戰略為指引，聚焦食品業務前端，在全國范圍布局工廠，除原有萊陽食品工廠的產能 5 萬噸，以及與屠宰工廠配套的食品加工產能 5.5 萬噸（萊陽 2.3 萬噸，河南 1.72 萬噸，聊城 0.3萬噸，濰坊 0.35 萬噸，安達 0.28 萬噸，灌云 0.55 萬噸） ，公司 21 年在萊陽新投產食品工廠， 新增 5 萬噸產能， 2021 年底食品產能達到年底食品產能達到 15.5 萬噸萬噸/年， 其中預制菜占比年， 其中預制菜占比 76%以上。以上

47、。 4）生產經營模式：采用“以銷定產”經營模式，根據市場訂單、產品庫存及市）生產經營模式：采用“以銷定產”經營模式，根據市場訂單、產品庫存及市場預測情況等合理制定生產計劃。場預測情況等合理制定生產計劃。在實際生產過程中， 基于對市場的把控和客戶的實際需求進行訂單預測，由銷售部門提報產品需求，通過系統計算用料需求，導出理論采購量，同時分析原輔料庫存、各車間領用及請購情況，下達原輔物料采購計劃給采購部，下達生產計劃給生產部。 5）銷售渠道：）銷售渠道：B 端為主，端為主，C 端為輔，餐飲、商超、零售全渠道覆蓋。端為輔，餐飲、商超、零售全渠道覆蓋。渠道主要為 B 端大客戶，占比約 55%，包括肯德基

48、、必勝客、麥當勞、海底撈、西貝莜面村、五芳齋、康師傅、半天妖烤魚、Tims 等國內外知名餐飲，以及家樂福、大潤發、佳世客、永輝、銀座、家家悅等大型商超系統，以直銷為主；中小 B 端約占 35%，包括生鮮市場、凍品市場、農貿市場、中小型餐飲連鎖，以經銷為主；C 端占比較低，為 10%，京東自營店、錢大媽、美菜、橙心優選、美團優選等電商、社區團購等新零售品牌和龍大肉莊、龍鮮生門店，前者為直銷，后者為自營和加盟模式。 11.2811.824.68%6.06%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%11.0011.1011.2011.3011.4011.5011

49、.6011.7011.8011.9020202021預制菜收入（億元）預制菜收入占比31.47%57.11%11.42%預制食材預制半成品預制成品 table_page 龍大美食龍大美食(002726)(002726)深度報告深度報告 http:/ 13/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 12：公司預制菜：公司預制菜渠道以渠道以 B 端為主端為主 圖圖 13：針對預制菜業務：針對預制菜業務直營、加盟、代理三路并進直營、加盟、代理三路并進 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2. 屠宰業務：深耕多年，龍頭地位穩固競爭優勢顯著屠宰業務：深耕多年，

50、龍頭地位穩固競爭優勢顯著 1）收入規模：屠宰是公司最主要的收入來源，過去五年規模高速增長。）收入規模：屠宰是公司最主要的收入來源，過去五年規模高速增長。2021 年屠宰業務實現收入137.61億元， 受行業周期影響同比下降18.03%， 收入比重達70.54%，是公司最重要的收入來源。2017-2021 年屠宰收入規模實現高速增長，CAGR 高達25.65%，屠宰量也呈穩步增長趨勢，2021 年屠宰量為 641.1 萬頭，同比增長 57.7%，行業內僅次于雙匯發展，目前已發展成為屠宰行業龍頭企業。 圖圖 14：2017-2021 年屠宰收入高速增長年屠宰收入高速增長 圖圖 15：2021 年屠