海優新材-光伏膠膜優質企業擴產勇爭龍二-220527（30頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究光伏設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海優新材（688680） 光伏膠膜優質企業，擴產勇爭龍二光伏膠膜優質企業，擴產勇爭龍二 2022 年年 05 月月 27 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 陳瑤陳瑤 執業證書：S0600520070006 研究助理研究助理 郭亞男郭亞男 執業證書：S0600121070058 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 210.50 一年最低/最高價

2、140.98/352.00 市凈率(倍) 7.41 流通 A 股市值(百萬元) 10,385.19 總市值(百萬元) 17,686.21 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 28.42 資產負債率(%,LF) 46.50 總股本(百萬股) 84.02 流通 A 股(百萬股) 49.34 相關研究相關研究 買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 3,105 7,866 10,775 14,237 同比 110% 153% 37% 32% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 252 554 812 1,088 同比 13% 1

3、20% 47% 34% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 3.00 6.60 9.67 12.95 P/E（現價&最新股本攤?。?70.13 31.91 21.78 16.26 投資要點投資要點 研發驅動、穩扎穩打的二線膠膜龍頭：研發驅動、穩扎穩打的二線膠膜龍頭：公司成立于 2005 年，專注于膠膜產品的開發和銷售，公司研發實力強勁，截至 2021 年底研發人員占比 11.4%， 研發費用占營收比重達 4.2%， 持續研發投入形成核心技術優勢，開發白膜、EPE 膠膜等高端產品，搶占行業發展機遇。2021 年公司實現銷量 2.5 億平左右， 市占率 13%， 白膜+POE 類膠膜銷量占比 50%

4、左右，出貨結構優異。公司瞄準行業二供位置，上市后持續擴產，到2021/2022 年底產能達到 6 億平/9.5 億平，我們預計公司 2022 年膠膜銷售 5.5 億平，躍居行業龍二。 膠膜放量潛力可期，高品質膠膜趨勢明確。膠膜放量潛力可期，高品質膠膜趨勢明確。光伏平價星辰大海，龍頭引領新一輪擴產， 我們預計 2022 年有效產能約 34.7 億平， 同比增長 42%。從膠膜格局看，福斯特寡頭地位穩定，市占率維持 50%以上，二線廠商海優新材、斯威克、賽伍技術擴產加速、勇爭龍二，現階段膠膜的核心競爭在于出貨結構和原材料供給。1）組件雙玻滲透率持續提升，帶來POE 類膠膜需求高速增長，同時，TOP

5、Con 及 HJT 等新技術逐漸切換，對膠膜的質量要求不斷提升，高品質膠膜趨勢明確，其出貨占比提升可帶來企業盈利結構改善；2）膠膜產量和盈利受粒子的供給和價格影響大，浙石化、韓國樂天等粒子產能釋放超市場預期，2022 年粒子供給相對充足，但需求旺盛或導致粒子價格呈上漲趨勢，加強庫存儲備和管理，可帶來企業盈利提升。 加強成本控制， 緊抓行業機會， 擴產打造膠膜龍二企業。加強成本控制， 緊抓行業機會， 擴產打造膠膜龍二企業。 公司立足研發，緊抓行業需求提升+雙?？焖贊B透帶來的結構性機會， 2021 年白膜+POE類膠膜銷量占比達 50%左右，結構優異。對比發現，公司膠膜均價高于行業，但 2021

6、年膠膜業務毛利率低于龍頭 10.7pct，因此公司進一步加強成本控制：1）隨規模體量擴大，逐步加大原材料儲備，與斯爾邦綁定，推進國產粒子替代，有效平滑成本波動；2）在手現金增加，原材料的代采比例將快速下降，采購資金成本較高的問題得到有效解決；3）加速產能擴張，生產規模效應逐漸凸顯，單位人工及制造費用呈下降趨勢。下游組件廠商為保障膠膜供應的穩定，正積極培養二供，公司與隆基、晶科、天合等優質客戶已達成穩定合作，配套客戶需求，加速產能擴張，爭取將供應份額提升至 30%左右，疊加高端產品加速放量，公司在膠膜領域潛力十足。 盈 利 預 測 與 投 資 評 級 ：盈 利 預 測 與 投 資 評 級 ： 我

7、 們 預 計 公 司 2022-2024 年 收 入 為78.66/107.75/142.37 億 元 ， 同 比 +153%/37%/32% ， 歸 母 凈 利 潤5.54/8.12/10.88 億元，同比 120%/47%/34%?？紤]到公司配套客戶需求，產能快速提升，將成為膠膜第二龍頭，且共擠 POE 產品率先受益于雙玻組件滲透率的提升，盈利能力結構性改善，給予公司 22 年 35 倍 PE，對應目標價 231.0 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：銷量不及預期，競爭加劇，原材料價格波動。 -29%-13%3%19%35%51%67%83%99%115%2021/5/

8、272021/9/252022/1/242022/5/25海優新材滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 30 內容目錄內容目錄 1. 以膠膜技術為核心，穩扎穩打的二線膠膜龍頭以膠膜技術為核心，穩扎穩打的二線膠膜龍頭 . 5 1.1. 立足新能源產業，穩扎穩打強化競爭力 . 5 1.2. 股權結構集中，管理層深耕光伏產業 . 5 1.3. 光伏需求高企，產品結構優化，營收盈利增長迅速 . 7 1.4. 立足 EVA 膠膜，積極布局 POE . 8 2. 光伏平價星辰大海，膠膜放量潛力可期光伏平價星辰大海，

9、膠膜放量潛力可期 . 10 2.1. 膠膜是組件封裝材料，成本占比 4%左右 . 10 2.2. 福斯特龍頭地位穩定，行業玩家盈利差距明顯 . 10 2.3. 高品質膠膜成為趨勢，行業結構性盈利改善 . 11 2.4. 原材料供給相對充足，22Q4 或帶來階段性緊缺 . 13 3. 立足研發優勢，緊抓行業機會，打造膠膜龍二企業立足研發優勢，緊抓行業機會，打造膠膜龍二企業 . 16 3.1. 強研發實力，高產品質量，形成核心競爭優勢 . 16 3.2. 加強成本控制，提升運營效率 . 19 3.3. 客戶結構優異，產能擴張瞄準二供 . 22 3.4. 產品結構優化，疊加需求向好，盈利扶搖直上 .

10、 24 4. 盈利預測盈利預測 . 26 5. 風險提示風險提示 . 28 oPqPoPpMxPqNsQpMwPoMnMbRaObRnPoOsQsQeRqQqNeRoNnN9PmNoOMYqQrPuOmQrO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司歷史沿革 . 5 圖 2： 公司股權結構（截止 2022.03.31） . 5 圖 3： 2014-2021 年公司營收（億元） . 7 圖 4： 2014-2021 年公司歸母凈利潤（億元） . 7 圖 5： 營業收入構成 . 8

11、圖 6： 2014-2021 年公司利潤率 . 8 圖 7： 公司分產品收入構成 . 8 圖 8： 公司膠膜產品銷量（萬平方米） . 8 圖 9： 公司膠膜產品單價（元/平方米） . 9 圖 10： 公司膠膜產品毛利率 . 9 圖 11： 膠膜的應用情況 . 10 圖 12： 光伏膠膜成本占組件總成本的 4%左右 . 10 圖 13： 2021 年光伏膠膜行業競爭格局（GW） . 11 圖 14： 2022 年光伏膠膜行業競爭格局預測（GW） . 11 圖 15： 膠膜龍頭 POE 類+白膜占比迅速提升. 13 圖 16： 不同封裝材料組件市場份額 . 13 圖 17： 2021 年海優新材光

12、伏膠膜成本拆分圖 . 13 圖 18： EVA 粒子價格變動（元/噸） . 15 圖 19： 國內光伏膠膜企業研發費用對比（億元） . 16 圖 20： 海優新材研發費用占比保持行業較高水平 . 16 圖 21： 國內光伏膠膜企業研發人員人數（人） . 16 圖 22： 國內光伏膠膜企業研發人員占比 . 16 圖 23： 在 85 攝氏度 85%濕度條件下產品對比 . 19 圖 24： 紫外老化測試結果對比 . 19 圖 25： 主要膠膜企業膠膜單價（元/平方米） . 19 圖 26： 前四大膠膜企業膠膜業務毛利率 . 19 圖 27： 前五名供應商采購額占年度采購總額比例 . 21 圖 28

13、： 斯爾邦 2020 年向五名客戶銷售的情況 . 21 圖 29： 公司在手現金有明顯改善（單位：億元） . 22 圖 30： 公司近年原材料代采比例較高 . 22 圖 31： 膠膜生產直接人工（元/平米） . 22 圖 32： 主要膠膜企業膠膜銷量（億平方米） . 22 圖 33： 公司膠膜產能（億平方米） . 24 圖 34： 共擠 POE 綜合性能優勢突出 . 24 圖 35： 雙玻組件滲透率將快速提升 . 24 圖 36： 公司分產品收入構成預測 . 25 圖 37： 公司膠膜產品銷量預測（百萬平方米） . 25 表 1： HIUV 管理團隊成員（部分） . 6 表 2： 光伏膠膜產能

14、規劃 . 11 表 3： 各類膠膜特點及適用場景 . 12 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 30 表 4： 粒子漲價帶來的膠膜價格彈性測算 . 14 表 5： 全球 EVA 粒子產能測算（萬噸） . 14 表 6： 公司核心技術與研發產品一覽 . 17 表 7： 各類膠膜特點及適用場景 . 17 表 8： 國內光伏膠膜企業產品技術指標對比 . 18 表 9： 單位平米膠膜直接材料成本 . 20 表 10： 公司向前五名供應商的采購情況 . 21 表 11： 公司前五大客戶銷售情況（2018-2021） . 2

15、3 表 12： 公司收入、盈利拆分及預測 . 26 表 13： 可比公司 PE 估值（截至 2022 年 5 月 27 日） . 27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 30 1. 以膠膜技術為核心，穩扎穩打的二線膠膜龍頭以膠膜技術為核心，穩扎穩打的二線膠膜龍頭 1.1. 立足新能源產業，穩扎穩打強化競爭力立足新能源產業，穩扎穩打強化競爭力 立足新能源產業，以膠膜技術核心，研發驅動，穩扎穩打。立足新能源產業，以膠膜技術核心，研發驅動，穩扎穩打。公司前身為 2005 年成立的上海海優威電子材料有限公司，是從事特種

16、高分子薄膜研發、生產及銷售的高新技術企業。2008 年公司開始研發 EVA 膠膜產品，并于 2010 年實現量產。在此基礎上，公司陸續推進了抗 PID 型 EVA 膠膜、 白色增效 EVA 膠膜以及 POE 膠膜的研發和產業化。2017 年公司開始布局雙玻組件、建筑、汽車和電子設備等所用膠膜，2019 年推出并量產三層共擠 POE 膠膜，廣受客戶認可，2020 年 9 月公司成功登陸科創板，募資擴產，到 2021 年底公司具備 6 億平膠膜產能。 圖圖1：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 1.2. 股權結構集中，管理層深耕光伏產業股權結構集中，管理層深耕光伏產

17、業 股權結構集中度高，前十大股東合計持股股權結構集中度高，前十大股東合計持股 55.99%。公司實際控制人、控股股東為李民、李曉昱夫婦，合計直接持有公司 34.23%的股份，并通過海優威投資、海優威新投資間接控制公司 3.80%的股份，合計控制公司 38.03%的股份，股權結構集中、有效。 圖圖2：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2022.03.31） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 30 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司管理層深耕光伏封裝材料領域，經驗豐富，核心技術人員持股綁定，與公司利公司管

18、理層深耕光伏封裝材料領域，經驗豐富，核心技術人員持股綁定，與公司利益保持一致。益保持一致。 公司高管團隊中李民、 全楊、 齊明均為公司核心技術人員， 均持有公司 3%以上股份； 公司經營管理團隊、 核心技術人員具備相關教育背景和豐富的行業技術積累，其中，董事長李曉昱、副董事長李民、齊明、全楊曾任職于 GE、3M、LG 等全球頂尖新能源企業，在膠膜的研發、生產、銷售、戰略決策等方向擁有豐富的經驗，對市場和技術發展趨勢具有前瞻把握能力。 表表1：HIUV 管理團隊成員（部分）管理團隊成員（部分） 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 個人簡歷個人簡歷 李曉昱 董事長、 董事會秘 書、副總經理 碩士 199

19、6 年 10 月-1997 年 5 月，香港京露貿易有限公司；1997 年 6 月-2000年 2 月，韓國韓國 LG 化學公司上海代表處化學公司上海代表處；2000 年 3 月至 2001 年 4 月，美國美國 GE 塑料中國有限公司塑料中國有限公司；2001 年 4 月-2001 年 9 月，任上海共城貿易有限公司副總經理；2001 年 10 月-2005 年 8 月，任上海共城通信科技有限公司副總經理；2005 年 9 月至今，歷任公司副總經理、董事會秘書、董事長等職務。 李民 副董事長、 總經理 碩士 1996 年 1 月-1998 年 9 月，韓國韓國 LG 化學公司上海代表處化學公

20、司上海代表處；1998 年 10月-2001 年 9 月，任上海共城貿易有限公司總經理；2001 年 10 月-2005年 8 月，任上海共城通信科技有限公司總經理；2005 年 9 月至今，歷任公司總經理、副董事長等職務。 齊明 董事、銷售總監 本科 1993 年 7 月-1997 年 2 月任東北制藥集團公司東北第六制藥廠銷售部副處長；1997 年 2 月至 2011 年 2 月任任 3M 中國有限公司交通安全產品部中國有限公司交通安全產品部經理經理；2011 年 3 月至今歷任公司生產總監、銷售總監、董事。 王懷舉 董事、財務總監 本科 2002 年 8 月-2006 年 11 月任上海

21、寶冶商品混凝土有限公司財務部副經理；2006 年 12 月-2010 年 11 月，任上海美鉆設備成套有限公司財務部經理；2010 年 12 月至今，歷任公司財務部副總經理、財務總監、董事。 全楊 監事、市場總監 本科 1996 年 7 月-1999 年 12 月，任北京第二制藥廠銷售部區域銷售經理；1999 年 12 月-2009 年 6 月，任任 3M 中國有限公司北京辦事處銷售經理中國有限公司北京辦事處銷售經理；2010 年 12 月-2017 年 7 月，歷任公司董事、市場總監。2017 年 8 月至 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳

22、證券研究所 公司深度研究 7 / 30 今任公司市場總監、監事。 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3. 光伏需求高企，產品結構優化，營收盈利增長迅速光伏需求高企，產品結構優化，營收盈利增長迅速 公司近年營收穩步攀升，公司近年營收穩步攀升，歸母歸母凈利潤于邁向高增長。凈利潤于邁向高增長。2019/2020/2021 年營業收入分別為 10.63 億元/14.81 億元/31.05 億元， 2018-2021 年復合增速為 63.1%。 2019/2020/2021年歸母凈利潤分別為 0.67 億元/2.23 億元/2.52 億元，2019 年歸母凈利潤邁入高速增長，同增 142%；202

23、0 年公司歸母凈利潤創新高，同增 234%，主要得益于國內外市場對光伏膠膜需求增長，公司高品質白膜開始放量；2021 年公司產品銷售數量增長、盈利繼續增長，但增速放緩，主要是由于 EVA 和 POE 粒子等多項原料價格同比大幅上漲，加之公司報告期新增生產基地的建設及產能爬坡等投入增加較多， 公司成本較上年同期上漲幅度較大，利潤率下降。 圖圖3：2014-2021 年公司營收（億元）年公司營收（億元） 圖圖4：2014-2021 年公司年公司歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 光伏需求高企， 產品結構優化， 提升公司盈利水

24、平。光伏需求高企， 產品結構優化， 提升公司盈利水平。 2014-2016 年公司毛利率在 20%左右，2017 年化工品價格上漲疊加行業產品降價，導致公司毛利率下滑至 15.8%，銷售凈利率僅 5.39%。2019 年伴隨光伏行業回暖、公司規模提升、高毛利率的白膜和 POE占比提升、原材料降價等多因素疊加，公司盈利能力顯著回升。2020 年隨著光伏膠膜產業鏈的整合，公司頭部效應體現，訂單持續處于飽滿狀態，加之公司通過擴產和技術改造，2020 年全年收入較上年同期有大幅增加。截至 2020 年底公司的毛利率、銷售凈利率及加權 ROE 分別為 24.17%、15.07%和 34.52%。2021

25、 年，由于 EVA&POE 粒子等多項原料價格同比大幅上漲， 加之公司報告期新增生產基地的建設及產能爬坡等投入增加較多，公司成本較上年同期上漲幅度較大，利潤率下降。2021 年公司的毛利率、銷售凈2.143.745.756.44 7.15 10.63 14.81 31.05 115%75%54%12%11%49%39%110%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303520142015201620172018201920202021營業收入（億元）YOY0.20.310.430.35 0.28 0.67 2.23 2.52 140%58%25%-17%-21

26、%142%234%13%-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.5320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 30 利率及加權 ROE 分別為 15.11%、8.12%和 12.08%。 圖圖5：營業收入構成營業收入構成 圖圖6：2014-2021 年公司利潤率年公司利潤率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.4. 立足立足 EVA 膠膜，積極布局膠膜，積極布

27、局 POE EVA 膠膜貢獻主要收入，白膜收入增長迅速。膠膜貢獻主要收入，白膜收入增長迅速。從收入結構來看，透明透明 EVA 膠膜：膠膜：為公司主要收入來源，2018-2021 年營收分別為 3.40/5.72/6.19/12.88 億元，占比分別為48%/54%/42%/41%，占比呈下降態勢。白色增效白色增效 EVA 膠膜：膠膜：2018-2021 年營收分別為3.41/4.33/7.48/14.00 億元，占比分別為 48%/41%/51%/45%，2018 年公司白膜大幅擴產，占比顯著提升。POE 膠膜：膠膜：起步較晚，但增長迅速，2018-2021 年 POE 膠膜營收分別為 0.0

28、3/0.43/0.94/3.65 億元， 占比分別為 0.4%/4%/6%/12%， 2019 年公司新開發三層共擠POE 應用于雙玻組件，逐漸放量推動營收增長。 白膜銷量增長明顯，白膜銷量增長明顯，POE 開始起量。開始起量。從銷量結構來看，公司膠膜產品的銷量結構與營收保持一致，透明 EVA 膠膜始終占領主導， 2018-2020/2021 年分別為4911/7850/8150/12500 萬平；18 年銷量下降原因主要系產能向盈利能力較好的白膜轉移所致。 2018-2020 /2021 年白膜銷量分別為 4155/5402/7335/10000 萬平。 19 年新產品共擠POE已通過多家認

29、證， 銷量384萬平； 20年起逐漸放量， 20年和21年銷量分別為815/2500萬平。 圖圖7：公司分產品收入構成公司分產品收入構成 圖圖8：公司膠膜產品銷量公司膠膜產品銷量（萬平方米）（萬平方米） 96.2%97.5%98.7%98.7%99.5%0.9%0.1%0.4%0.1%0.1%2.8%2.4%0.9%1.1%0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021其他非光伏膠膜光伏膠膜26.29%20.13%18.67%15.75%13.92%14.92%24.17%15.11%9.31%8.41%7.46%5.39%3

30、.85%6.29%15.07%8.12%21.83%21.19%16.97%18.54%6.31%13.93%34.52%12.08%00.050.10.150.20.250.30.350.420142015201620172018201920202021毛利率（%）銷售凈利率（%）ROE（加權） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 30 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 因雙玻趨勢明確， 白膜單價下降，因雙玻趨勢明確， 白膜單價下降， POE 膠膜單價居高位。膠膜單價居

31、高位。 從銷售價格來看， 2018-2021年公司透明 EVA 膠膜售價呈現上升趨勢，分別為 6.93/7.29/7.60/10.30 元/平，主要系產品克重上升所致。白膜 2018-2021 年售價整體呈上升趨勢，分別為 8.21/8.02/10.20/14.00元/平，主要系 EVA 粒子市場價格上升所致。目前 POE 膠膜技術壁壘更高、應用市場更廣，單價基本維持在三類膠膜產品最高位，2018-2021 年售價為 12.77/11.16/11.50/14.60元/平。 盈利能力排序：共擠盈利能力排序：共擠 POE白膜白膜透明透明 EVA 膠膜。膠膜。從產品盈利來看，透明透明 EVA 膠膠膜

32、膜工藝簡單盈利最低，毛利率在 10-20%范圍。白膜白膜 2017 年作為新產品初入市場毛利率高達 32.06%，18-21 年毛利率分別為 18.8%/20.8%/26.8%/16.2%。POE 膠膜膠膜 2017-2018年毛利率分別為 26.50%/28.78%，2019 年公司推出三層共擠 POE，產品面市初期存在一定配方、工藝調試成本，毛利率下滑至 13.6%。2020 年共擠 POE 開始起量，需求向好，毛利率快速提升至 30%。21 年受 POE、EVA 粒子價格上漲影響，毛利率降至 20%。 圖圖9：公司膠膜產品單價（元公司膠膜產品單價（元/平方米）平方米） 圖圖10：公司膠膜

33、產品毛利率公司膠膜產品毛利率 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 81%48%54%42%41%15%48%41%51%45%0.6%0.4%4%6%12%4%4%1%1%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021透明EVA膠膜白色增效EVA膠膜POE膠膜其他7730 4911 7850 8150 12500 970 4155 5402 7335 10000 36 22 384 815 2500 0200040006000800010000120001400020172018201920

34、202021透明EVA膠膜白色增效EVA膠膜POE膠膜6.75 9.70 10.38 6.93 8.21 12.77 7.29 8.02 11.16 7.60 10.20 11.50 10.30 14.00 14.60 0246810121416透明EVA膠膜白色增效EVA膠膜POE膠膜2017201820192020202111.94%8.14%9.7%19.5%12.1%32.06%18.84%20.8%26.8%16.2%26.50%28.78%13.6%30.0%20.0%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021透明EVA膠膜白色增效EVA膠

35、膜POE膠膜 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 30 2. 光伏平價星辰大海，膠膜放量潛力可期光伏平價星辰大海，膠膜放量潛力可期 2.1. 膠膜是組件封裝材料，成本占比膠膜是組件封裝材料，成本占比 4%左右左右 膠膜是組件封裝的核心材料。膠膜是組件封裝的核心材料。封裝膠膜放在組件玻璃或背板與太陽能電池之間，對電池片起保護作用，使光伏組件在運作過程中不受外部環境影響，延長光伏組件的使用壽命，同時使陽光最大限度的透過膠膜達到電池片，提升光伏組件的發電效率，是光伏行業不可或缺的核心輔材。 膠膜占組件成本比重低，僅膠

36、膜占組件成本比重低，僅 4%左右左右。以單晶 PERC 光伏組件為例，EVA 膠膜在組件成本中占比較低，僅 4%左右，組件廠商對 EVA 膠膜的價格敏感度不高，而對質量要求較高，預計未來行業集中度將進一步提高。 圖圖11：膠膜的應用情況膠膜的應用情況 圖圖12：光伏膠膜成本占組件總成本的光伏膠膜成本占組件總成本的 4%左右左右 數據來源：中國儲能網，東吳證券研究所 數據來源：Solarzoom，PV Infolink，東吳證券研究所 2.2. 福斯特龍頭地位穩定，行業玩家盈利差距明顯福斯特龍頭地位穩定，行業玩家盈利差距明顯 國產替代逐步完成，目前板塊格局穩定。國產替代逐步完成，目前板塊格局穩定

37、。EVA 膠膜在生產上有較強的技術壁壘，配方、改性技術、生產工藝、關鍵生產裝備等方面專業性很強，在福斯特規?；a EVA膠膜之前，全球市場主要由美國勝邦、日本三井化學、日本普利司通和德國 Etimex 四家公司壟斷，2013 年市場份額合計 60%以上。依托光伏業快速發展，早期通過自主研發或者技術合作等途徑投入 EVA 膠膜研發的中國企業， 逐步實現了 EVA 膠膜的國產化。 福斯特寡頭地位穩定，海優新材、斯威克、賽伍技術擴產加速、勇爭龍二。福斯特寡頭地位穩定，海優新材、斯威克、賽伍技術擴產加速、勇爭龍二。福斯特率先突破設備和配方壁壘， 持續研發和擴產鎖定龍頭地位， 2021 年占據了全球光

38、伏膠膜市場的半壁江山，市占率維持 50%以上。海優新材、斯威克、賽伍技術爭龍二，海優新材上市融資擴產，到 2021 年底產能率先達到 6 億平，力爭組件公司二供位置；斯威克由東方日升轉到深圳燃氣旗下， 整裝重新出發， 擴產加速； 賽伍技術建立膜類生產平臺，電池片65%鋁邊框8%玻璃7%膠膜4%背板3%焊帶3%接線盒3%其他7% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 30 多種產品齊發力，市占率穩步提升。 圖圖13：2021 年光伏膠膜行業競爭格局（年光伏膠膜行業競爭格局（GW） 圖圖14：2022 年光伏膠膜行業

39、競爭格局預測（年光伏膠膜行業競爭格局預測（GW） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 行業積極擴產，膠膜產能日趨過剩，二線廠商競爭激烈。行業積極擴產，膠膜產能日趨過剩，二線廠商競爭激烈。光伏行業需求快速增長，龍頭引領新一輪擴產，到 2021 年底膠膜行業總產能約 31.5 億平，同比增長 72%左右，對應有效供給 248GW。2022 年新建產能逐步釋放，同時龍頭產能再度擴張，我們預計2022 年有效產能約 34.7 億平， 同比增長 42%左右， 對應有效供給 357GW， 我們預計 2022年組件端膠膜需求 300GW 左右， 膠膜供給明顯過剩， 我們預

40、計二線廠商競爭日趨激烈。 表表2：光伏膠膜產能規劃光伏膠膜產能規劃 產能（億平）產能（億平） 2020 2021 2021Q4同同比比 2022E 2022Q4同比同比 2023E 2023年年同同比比 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 福斯特 10.0 10.0 11.5 13.0 13.5 35% 13.5 15.0 16.5 17.0 26% 20 18% 斯威克 2.3 3.1 3.9 4.5 5.5 139% 5.5 5.5 6.0 6.0 9% 8 33% 海優新材 2.4 2.4 3.0 4.5 6.0 150% 6.0 7.0 9.0 9.5 58% 13 37%

41、 賽伍技術 1.2 1.2 3.7 3.7 3.7 208% 3.7 3.7 3.7 3.7 0% 3.7 0% 其他 2.8 2.79 2.79 2.79 2.79 0% 2.79 2.79 2.79 2.79 0% 2.80 0% 合計 18.3 19.5 24.9 28.5 31.5 72% 31.5 34.0 38.0 39.0 24% 47.5 22% 有效產能（億平）有效產能（億平） 15.2 4.8 5.5 6.7 7.5 60% 7.9 8.2 9.0 9.6 42% 42.5 77% 有效供給（有效供給（GW） 143 48 55 68 77 72% 81 84 93 99

42、41% 438 24% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3. 高品質膠膜成為趨勢，行業結構性盈利改善高品質膠膜成為趨勢，行業結構性盈利改善 薄片化帶動膠膜克重增加， 新技術對膠膜性能要求不斷提升。薄片化帶動膠膜克重增加， 新技術對膠膜性能要求不斷提升。 膠膜產品主要是 EVA福斯特50%斯威克18%海優新材13%賽伍技術5%其他14%福斯特50%斯威克14%海優新材22%賽伍技術10%其他4% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 30 類和 POE 類兩種， EVA 類膠膜包括透明抗 PID 型 EVA

43、 膠膜、 白色增效 EVA 膠膜， POE類膠膜包括 POE 膠膜、EPE 膠膜等。2021 年以來，組件的薄片化和大尺寸快速推進，會帶來組件封裝環節碎片率的增加， 因此需要更高單平克重的膠膜去更好地保護電池片。近年來光伏發電成本不斷降低， 倒逼組件生產成本不斷下降， 同時為延長電站使用壽命，光伏膠膜的抗 PID、 防老化、 阻水等高功能性需求已成為標準性能要求， 尤其是 TOPCon及 HJT 等新技術逐漸切換，新技術對膠膜的質量要求不斷提升。 雙玻滲透率持續提升，雙玻滲透率持續提升，POE 類膠膜需求高速增長。類膠膜需求高速增長。由于背面發電增益、低 PID 以及利于硅片薄片化等原因，雙面

44、電池尤其是以 N 型硅片為襯底的雙面電池（組件）是行業降本增效的主要方向之一。 雙玻組件全生命周期內發電量比普通組件要高出 20%左右，從 LCOE 角度來看雙玻組件的性價比更高。 我們預計雙玻組件在近五年內將大面積普及，到 2025 年雙玻占比提升至 65-70%，帶來 POE 類膠膜需求快速增長。由于 POE 粒子價格高于 EVA 粒子， 2020 年下半年膠膜廠陸續推出新產品共擠 EPE 膠膜來替代傳統 POE膠膜。共擠 EPE 膠膜不僅兼具 POE 的高阻水性能和 EVA 的高粘附特性，同時又減少了5/6 的 POE 粒子用量，大幅降低成本，我們預計 2022-2023 年共擠 EPE

45、 膠膜滲透率將逐步提升。 表表3：各類膠膜特點及適用場景各類膠膜特點及適用場景 類別類別 優點優點 缺點缺點 配方配方 生產工藝生產工藝 適用范圍適用范圍 普通EVA 便宜，透光率高 反射性差，抗PID 性能差 99%EVA 粒子+交聯劑+增粘助劑+抗老化助劑 - 普通組件(對效能要求較低) 白色EVA 減少折射，提升發電量，抗PID，水汽阻隔，線路保護 價格高 90%EVA 粒子(雙玻改為低溶脂 EVA 粒子)+白色填料 增加白色填料預處理、雙螺桿擠出等 單面組件 POE 大幅降低 PID， 水汽阻隔， 高體積電阻率，耐候性 價格高 99%POE 粒子+交聯劑+增粘助劑+抗老化助劑 增加 P

46、OE 預處理、雙螺桿擠出、收卷等 N 型電池組件和雙玻組件，漁光互補、農光互補場景 EPE 既具備 POE 材料的高阻水性和高抗 PID 性能，同時也具備EVA材料的雙玻組件高成品率的層壓工藝特性，且受原料 POE 粒子供應相對短缺的影響較小 價格高于 EVA，但低于POE EVA 粒子+POE粒子 將 EVA 和 POE按一定比例多層共擠 PERC 雙面雙玻、N 型雙面雙玻以及其他耐候性要求較高的光伏組件 數據來源：Solarbe，東吳證券研究所 因高毛利的白色因高毛利的白色 EVA 和和 POE 類膠膜出貨占比提升，企業提高盈利結構不斷改善。類膠膜出貨占比提升，企業提高盈利結構不斷改善。

47、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 30 據 CPIA 預計， 高端膠膜未來滲透率逐步提高， 膠膜行業受益產品結構性改善。 白色 EVA和 POE 類的單價、毛利率都比普通 EVA 高，我們預計 2021/2022 年福斯特 POE 類+白色 EVA 膠膜出貨占比達 42%/45%左右，海優新材 POE 類+白色 EVA 膠膜出貨占比50%/55%左右，有望結構性提高盈利能力。 圖圖15：膠膜龍頭膠膜龍頭 POE 類類+白膜占比迅速提升白膜占比迅速提升 圖圖16：不同封裝材料組件市場份額不同封裝材料組件市場份額

48、 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 2.4. 原材料供給相對充足，原材料供給相對充足，22Q4 或帶來階段性緊缺或帶來階段性緊缺 EVA 粒子是膠膜的主要原材料，膠膜產量和盈利受粒子的供給和價格影響大。粒子是膠膜的主要原材料，膠膜產量和盈利受粒子的供給和價格影響大。膠膜成本包括直接材料、直接人工、制造費用，直接材料成本占膠膜成本的 80%以上。海優新材 21 年直接材料成本占比高達 91%，而 EVA 粒子在直接材料成本中占比約 90%，其供應和價格影響了膠膜的產量和盈利。 圖圖17：2021 年海優新材光伏膠膜成本拆分圖年海優新材光伏膠膜成本拆分圖 數據

49、來源：公司公告，東吳證券研究所 20%25%40%42%45%46%42%51%50%55%00.10.20.30.40.50.62018201920202021E2022E福斯特海優新材69.21%60.60%55.63%54.30%52.32%51.99%0%20%40%60%80%100%201920202021E2022E2023E2025E透明EVA膠膜白色EVA膠膜POE膠膜共擠型POE膠膜其他直接材料, 91%直接人工, 2%制造費用, 7% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 30 表表4：粒子

50、漲價帶來的膠膜價格彈性測算粒子漲價帶來的膠膜價格彈性測算 EVA 粒子價格（含稅，元粒子價格（含稅，元/噸）噸） 23200 24200 25200 26200 27200 EVA 膠膜價格（含稅，元/平） 14.5 14.9 15.4 15.8 16.3 膠膜相對于粒子的價格漲幅 70.8% 71.7% 72.5% 73.2% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 粒子產能釋放超市場預期，粒子產能釋放超市場預期，2022 年供給相對充足，年供給相對充足，Q4 或存在階段性緊缺?；虼嬖陔A段性緊缺。EVA 粒子的產能擴產周期長，一般需 4-6 年，其產品分為發泡料、線纜料和光伏料，光伏料的VA 含