【公司研究】王府井-王府井40P深度：共享免稅增量蛋糕全國百貨龍頭迎新篇章-20200610[40頁].pdf

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1、 1 王府井王府井 4040P P 深度共享免稅深度共享免稅增量增量蛋糕，蛋糕， 全國百貨龍頭迎新篇章全國百貨龍頭迎新篇章 王府井：免稅牌照加持王府井：免稅牌照加持，發展擬，發展擬迎迎新篇章新篇章。根據公告，公司于 6 月 9 日日收到控 股股東首旅集團轉發的財政部關于王府井集團股份有限公司免稅品經營資質問題 的通知 ，授予公司免稅品經營資質，允許公司經營免稅品零售業務。王府井本次獲 得免稅品經營資質，為自上世紀 80 年代初以來，繼海南離島免稅政策之后，第一次 正式批準新的免稅零售經營牌照，具備劃時代意義，同時或將預示著國人市內免稅 店政策有望加速落地。雖然本次財政部文件中并未明確界定公司免

2、稅牌照的經營范雖然本次財政部文件中并未明確界定公司免稅牌照的經營范 圍、地域、類型等條件，但在中央政府高度重視促進內需和海外消費回流的背景下，圍、地域、類型等條件，但在中央政府高度重視促進內需和海外消費回流的背景下， 結合結合 DFEDFE（免稅零售專家）預判，王府井集團（免稅零售專家）預判，王府井集團獲得免稅零售全牌照是大概率事件。獲得免稅零售全牌照是大概率事件。 2019 年韓國免稅購物總額 213 億美元計算，對應當年中國居民在韓國免稅購物金 額達 1168 億元，僅該部分回流 50%（對應 584 億元） ，已超 2019 年中國整體免稅銷 售額 540 億元體量， 且韓國僅占國人全球

3、免稅消費占比 36%， 若再疊加歐洲等消費回 流，未來潛力巨大。乘政策東風，公司本次獲免稅品經營資質后，我們認為或有望 進一步優化現有國內特定地點免稅消費局限，共同推動免稅市場消費回流。 區位區位+ +品類品類+ +電商電商+ +全國布局，王府井發力市內免稅優勢凸顯。全國布局，王府井發力市內免稅優勢凸顯。區位優勢：王府 井門店位于北京市核心地段王府井商圈，日均客流量 25 萬人次，年客流量高達 8000 萬人次，區位優勢賦予更好客流基礎，且王府井百貨大樓經營面積達 10.6 萬平米， 相比機場免稅店而言，能夠打破時間及空間上的限制，且免稅類目有望更加豐富， 消費者體驗感更佳。營銷優勢：根據公司

4、公開交流，王府井 2019 年主營品類中的 高端香化產品占營收 20-25%，且近年銷售增速一枝獨秀，始終保持兩位數高增長速 度；與免稅業經營品類高度重合，未來開展市內免稅可直接引用現有營銷及客戶資 源。 線上優勢： 根據 The Bell 數據， 韓國 2018 年線上免稅占整體免稅銷售額 21.2%， 為免稅銷售的重要渠道之一。公司近年來積極推進線上線下一體化，加速完善全渠 道建設，有望為免稅業務線上銷售奠定平臺基礎。采購合作：從韓國免稅的發展 經驗來看，規?；牟少弻γ舛惿唐返倪M貨成本和產品定價至關重要，王府井雖為 全國規模的百貨零售龍頭之一，但自營體量相對較?。?019 年為 38.7

5、 億元，占比約 15.3%） ；未來王府井在發力免稅過程中， 不排除供應鏈上與第三方公司的采購渠道合 作可能，并實現雙方共贏，做大國內免稅消費市場。全國布局：截至 2019 年，公 司已在全國 33 個城市布局 54 家門店，其全國經營網絡有望同免稅牌照相互呼應， 中 長期維度下或有望最大程度釋放免稅牌照效益。 首旅集團資源支持，首旅集團資源支持，公司同公司同環球影城環球影城發力“旅游發力“旅游+ +免稅”免稅”潛力可期潛力可期。根據北京青 年報此前的新聞報告，首旅集團董事長段強在 2016 年 3 月的采訪中表示，環球影城 內將設三座主題公園，以及在景區內部不排除將引入免稅店；此外，根據北京

6、市政 協調研組同樣在 2019 年建議在環球影城主題公園等重點區域規劃建設進出口商品展 銷中心促進消費回流。疊加首旅集團通過間接持股北京環球影城總股本的 35%，為 第一大持股股東，以及本次王府井獲得免稅品經營資質加持，我們認為未來或不排 除讓王府井在環球影城的購物區域開展市內免稅店的可能性。根據證券日報新聞， 北京環球影城一期預計 2021 年 5 月有望開業，且開業后直接和間接產生的年經濟效 益增量或接近 1000 億元，相當 2019 年北京市 GDP 的 3%，具備重大經濟效益；再從 環球影城的客流性質 （出入境的游客占比高） +旅游人次 （預計僅一期年接待客流 1200 萬人次）+商

7、業模式（調研反饋游客最期待環球影城的配套為市內免稅店，具體來源 見下文）來看，其余與市內免稅店的客群高度重合，借助后續環球影城的一期、二 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 10 日日 王府井王府井（600859.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 百貨 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 股價（股價（2020-06-09） 27.38 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 21,253.73 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 15,573

8、.12 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 776.25 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 568.78 12 個月價格區間個月價格區間 11.84/27.38 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 88.44 116.52 83.69 絕對收益絕對收益 90.54 116.96 88.23 劉文正劉文正 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519010001 021-35082109 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 王府井：19 年營收保持穩 健，奧萊加速發展，大店 持續擴張/劉文

9、正 2020-04-27 王府井：18 年主業穩步增 長，19 年收入增速指引顯 著提速/劉文正 2019-04-16 -20% -5% 10% 25% 40% 55% 70% 85% 2019-062019-102020-02 王府井 百貨 上證指數 2 期及水世界等項目陸續落地，王府井與環球發力“旅游+免稅”的模式潛力可期。 頂層設計支持免稅回流，對標韓國下市內免稅發展潛力可期。頂層設計支持免稅回流，對標韓國下市內免稅發展潛力可期。我國在今年 3 月 已從頂層設計出臺，提出完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店，鼓 勵有條件的城市對市內免稅店提供建設土地、融資等支持。根據勾股大數據

10、，2018 年國內市內店免稅銷售僅占比不到 1%，主要的業務仍集中在機場及口岸，相比韓國 差距大。未來在開發市內店牌照&發展市內免稅消費渠道吸引中國游客消費回流下， 公司未來市內免稅業務潛力可期。對標韓國，免稅店規模+店面選址+網上免稅店， 三大核心優勢推動韓國市內免稅店相比機場店需求更大。根據勾股大數據，韓國市 內免稅銷售額在 2018 年占整體免稅銷售總額達 49%；復盤樂天來看，規模效應持續 擴大優勢+市區黃金地段提升購物體驗，為推動其市內免稅發展至韓國龍頭的關鍵。 北京市內免稅店預計北京市內免稅店預計 20252025 年凈利潤年凈利潤 10.510.5 億元， 中長期發展潛力可期。億

11、元， 中長期發展潛力可期。 韓國明洞： 根據前瞻產業研究院數據，其 2018 年單店銷售額 35 億美元，相較機場店 50%左右的 扣點率與高租金，市內店租金相對低廉，市內店利潤空間也更高；三亞海棠灣：根 據我們已外發的中國國旅最新盈利預測，三亞海棠灣的單店 2019 年實現營收 105 億 元，預計 2022 年有望實現營收 181 億元/凈利潤 23 億元（凈利率約 13%，不含渠道 批發利潤） ；日上北京：根據中國國旅公告，2019 年已實現營收 86 億元。根據陽 光海南網數據，海南省離島免稅的購物客流在整體游客中 2018-19 年占比約為 13%和 17%；我們保守假設在未來 3-

12、5 年下，預計北京出入境客流的市內免稅購物滲透率在 2023 和 2025 年為 2.25%/3.00%，客單價 5000 元/5500 元，則對應王府井市內免稅業 務的營收分別至 33 億元和 52 億元，對應凈利潤預計分別 6.2 億元和 10.5 億元（凈利 率為 18.7%/20.3%） 。 投資建議：投資建議：買入買入- -A A 投資評級。投資評級。我們基于公司北京市內免稅業務在 2021 年有望開業 運營假設下，預計公司 2020-2022 年存量百貨收入為 189 億元/264 億元/281 億元，對 應增速-29%/+39%/+7%， 存量業務凈利潤為 4.64 億元/9.6

13、3 億元/11.82 億元； 2020-22 年市內免稅收入為 0 億元/15.6 億元/23.8 億元，對應免稅凈利潤為 0 億元/2.46 億元 /4.25 億元 ； 對應 整凈 利潤 為 4.64 億元/12.10 億元/16.07 億 元， 對應 增速 -51%/+161%/+33%?；诜植际焦乐?，存量業務 PE 10 x，免稅業務中期 PE 30-40 x， 預計公司中期整體市值空間 350-500 億元，給予公司買入-A 投資評級。 風險提示：風險提示：假設與實際不相符風險、假設與實際不相符風險、市內免稅業務發展進度低于預期市內免稅業務發展進度低于預期、疫情影響疫情影響 超預期、

14、宏觀經濟下行、新開店數不及預期。超預期、宏觀經濟下行、新開店數不及預期。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 26,711.2 26,788.8 18,932.4 27,956.8 30,513.3 凈利潤凈利潤 1,201.4 961.3 463.9 1,209.6 1,606.8 每股收益每股收益(元元) 1.55 1.24 0.60 1.56 2.07 每股凈資產每股凈資產(元元) 13.91 14.68 15.16 16.45 18.27 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(

15、倍倍) 17.7 22.1 45.8 17.6 13.2 市凈率市凈率(倍倍) 2.0 1.9 1.8 1.7 1.5 凈利潤率凈利潤率 4.5% 3.6% 2.5% 4.3% 5.3% 凈資產收益率凈資產收益率 11.1% 8.4% 3.9% 9.5% 11.3% 股息收益率股息收益率 1.7% 0.0% 0.4% 1.0% 0.9% ROIC 48.2% 61.9% 20.8% 24.9% -173.8% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 rQrOsMyQoOoRqQtMtNrPoN9P8Q8OsQrRoMnNfQpPtNiNpOqR9PnNuNvPnMtQuOmNqQ 3

16、公司深度分析/王府井 內容目錄內容目錄 1. 王府井：首旅旗下商業核心，免稅牌照加持迎發展機遇王府井：首旅旗下商業核心，免稅牌照加持迎發展機遇. 6 1.1. 公司系首旅集團旗下核心商業資產，免稅牌照加持下迎發展新機遇 . 6 1.2. 國改優化架構+股權激勵助力，公司購物中心及奧萊有望加速發展. 7 1.3. 百貨零售主業營收保持穩健，奧萊業態實現快速發展 . 9 2. 本次牌照或有望成中免之后第二張免稅零售全牌照，意義重大本次牌照或有望成中免之后第二張免稅零售全牌照，意義重大 .11 2.1. 或為繼中免后第二張免稅零售全牌照，意義重大且護城河深厚 .11 2.2. 市內免稅有望多元消費空

17、間布局，加速國內免稅回流發展 .11 3. 區位區位+品類品類+電商電商+全國布局，王府井發力市內免稅優勢凸顯全國布局，王府井發力市內免稅優勢凸顯 . 14 3.1. 區位優勢：黃金地段打造客流優勢，綜合百貨面積大體驗佳. 14 3.2. 營銷優勢：高端香化近年發展突出，發力免稅具備營銷優勢. 15 3.3. 線上優勢：韓國線上免稅為重要渠道，公司 O2O 布局助力免稅發展 . 17 3.4. 上游合作：公司聯營模式為主，發力免稅或不排除與第三方供貨渠道合作. 17 3.5. 全國布局：有望發揮免稅牌照最大潛力，中長期空間可期 . 18 4. 首旅集團資源支持，發力環球影城首旅集團資源支持，發

18、力環球影城+免稅購物潛力可期免稅購物潛力可期 . 19 4.1. 首旅集團系環球影城最大股東，王府井或有望實現市內免稅入駐. 19 4.2. 環球影城一期預計客流 1200 萬人次且購物需求強，“旅游+免稅”潛力大 . 19 5. 頂層設計支持免稅回流，對標韓國下市內免稅發展潛力可期頂層設計支持免稅回流，對標韓國下市內免稅發展潛力可期. 21 5.1. 頂層設計 3 月規劃出臺，國人市內免稅再獲政策支持 . 21 5.2. 韓國市內免稅占據重心，綜合體驗相比機場更優 . 21 5.3. 規模效應擴大優勢+市區地段提升體驗，推動樂天免稅發展至韓國龍頭. 23 5.4. 對標韓國，國內市內免稅發展

19、僅剛起步，未來潛力可期. 25 6. 北京市內免稅店北京市內免稅店 2025 年預計凈利年預計凈利 10.5 億元，中長期發展空間可期億元，中長期發展空間可期 . 27 6.1. 韓國明洞：無扣點且租金低，市內免稅店凈利潤優于機場店. 27 6.2. 海棠灣免稅店：預計 2022 年營收 181 億元，凈利潤 23 億元 . 27 6.3. 首都機場：2018-19 年銷售規模分別至 74 億元/86 億元 . 28 6.4. 王府井：預計 2025 年北京市內免稅收入 52 億元，凈利潤 10.5 億元 . 29 7. 存量業務：百貨體驗化升級，購物中心存量業務：百貨體驗化升級，購物中心&奧

20、萊持續有序擴張奧萊持續有序擴張. 30 7.1. 百貨業態：購物中心化積極轉型，“消費體驗化”持續升級 . 30 7.2. 購物中心&奧萊：門店加速擴張，積極把握消費升級下沉市場 . 32 8. 投資建議：預計投資建議：預計 2021 年凈利潤年凈利潤 12 億元，目標市值億元，目標市值 350-500 億元億元 . 35 8.1. 盈利預測：免稅業務加持，預計 2021-22 年凈利潤 12 億元/16 億元 . 35 8.2. 投資建議：分布式估值法下，中期目標市值 350-500 億元. 36 9. 風險提示風險提示. 37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：首旅集團打造“6+2”產業，核心布局

21、酒店、商業、汽車等板塊 . 6 圖 2：王府井在營收規模+全國布局具備優勢，全國免稅牌照加持下有望迎新契機 . 7 圖 3：2018 年北京首都機場出入境達 2737 萬人次 . 7 圖 4：市內免稅助力，北京旅游人次有望進一步提升. 7 圖 5：王府井歷史沿革復盤 . 8 6. 8 4 公司深度分析/王府井 圖 7：股權調整后公司架構更清晰，可減少決策審批層級. 8 圖 8：公司 2017-19 年營收近年保持平穩 . 9 圖 9：新開店下，2019 年歸母凈利潤有所下降 . 9 圖 10：經營性現金流凈額充足，2019 年 13.44 億元 . 9 圖 11：2017-2019 年凈利率&

22、ROE 整體保持穩定 . 9 圖 12：王府井主營業務收入分業態占比. 10 圖 13：王府井主營業務收入分地區占比. 10 圖 14：2018 年中國消費者在全球各地區免稅品消費占比 . 12 圖 15：2012-2019 年我國免稅業銷售額情況 . 13 圖 16：2012-2018 年我國免稅購物人數情況 . 13 圖 17：免稅店為境外熱門購物場所 TOP2. 13 圖 18：我國二三線城市境外人均購物需求強勁 . 13 圖 19：北京王府井商圈客流量可觀. 14 圖 20：王府井門店位于核心商圈 . 14 圖 21：全球免稅商品品類分布. 15 圖 22：韓國 2019Q1 免稅銷售

23、額各品類占比情況 . 15 圖 23：樂天免稅店暢銷前十名. 15 圖 24：中國免稅市場客單價測算（元/人） . 15 圖 25：王府井門店多為國際一二線品牌，定位中高端客群. 16 圖 26：王府井積極發力線上渠道，今年疫情期間同樣取得良好業績. 17 圖 27：韓國線上免稅銷售 2018 年占比 21.2%. 17 圖 28：王府井積極打造線上商城，招募網上商城銷售員 . 17 圖 29：王府井 2019 年營收實現 268 億元 . 18 圖 30：王府井仍以聯營為主，不排除供應鏈與中免合作 . 18 圖 31：王府井目前已在全國 7 個大區 33 個城市運營布局. 18 圖 32：首

24、旅集團為北京環球影城第一大股東，發力“旅游+免稅”模式有望實現共贏. 19 圖 33：北京環球影城一期預計 2021 年 5 月開業 . 20 圖 34：環球影城項目距市中心均約 1 小時車程左右 . 20 圖 35：2017 年全球免稅業結構情況 . 21 圖 36：2019 年 5 月韓國免稅業銷售規模. 21 圖 37：韓國市內免稅店銷售額（萬億韓元）. 22 圖 38：市內免稅店中國與外國游客消費額占比 . 22 圖 39：影響市內免稅店盈利的因素. 22 圖 40：樂天免稅業務營業收入（百萬美元）. 23 圖 41：各免稅商品牌數量. 24 圖 42：2017 年各國人均境外消費情況

25、 . 25 圖 43：2017 年各國境外消費占比情況 . 25 圖 44：韓國免稅市場份額增長情況. 26 圖 45：2018-2019 年首都機場免稅銷售額分別為 74 億元和 86 億元. 28 圖 46：百貨不斷新增餐飲、游樂、生活服務等體驗元素 . 30 圖 47：應用新技術可提升客戶線下消費體驗，吸引客流 . 30 圖 48：王府井夢工廠北京百貨大樓店 . 31 圖 49：王府井設立的創客中心夢工廠 . 31 圖 50：和平菓局中的老北京城. 31 圖 51：和平菓局中的小吃街 . 31 5 公司深度分析/王府井 圖 52：轉型后長安商場成功引流 . 31 圖 53：轉型后的長安商

26、場布局娛樂板塊. 31 圖 54：國內每百萬人均購物中心門店數仍較低 . 32 圖 55：國內中產階級有望持續增多至 5.2 億人 . 32 圖 56：二三四線城市人口回流，購物中心數量快速擴張 . 32 圖 57：三線商場客流指數同比增長明顯高于一二線城市 . 32 圖 58：奧萊業態營收保持高位增長. 33 圖 59：奧萊業態盈利能力穩定. 33 圖 60：奧萊業態占營收比重穩步提升 . 33 圖 61：各大業態門店網絡布局全國. 34 圖 62：王府井每年開關店情況. 34 表 1：中國免稅格局：中免（含日上、海免） 、珠免、深免、中出服、中橋、王府井等 6 家參與 者 .11 表 2：

27、2016-2020 年我國免稅店重要政策匯總 . 12 表 3：王府井門店主要位于核心城市，選址具有區位優勢. 14 表 4：王府井香化部分營銷活動一覽表. 16 表 5：2020 年 3 月國人免稅政策主要內容 . 21 表 6：樂天免稅發展歷程. 23 表 7：樂天市內免稅店情況 . 24 表 8：樂天免稅店暢銷榜前十各免稅店價格（單位：元）. 25 表 9：明洞店盈利測算 . 27 表 10：三亞海棠灣免稅店測算（億元）. 28 表 11：王府井：北京市內免稅店盈利能力測算（2021 年2025 年；單位：百萬元） . 29 表 12：購物中心+奧萊業態持續新開店，公司門店有望實現全國有序擴張. 34 表 13：王府井股權激勵計劃考核條件 . 34 表 14：王府井 2020-2025 年盈利預測（單位：百萬元） .