王府井-公司研究報告-老牌標桿百貨零售集團免稅業務落地進入發展新篇章-230217（22頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究一般零售 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 王府井（600859）老牌標桿百貨零售集團，免稅業務落地進入老牌標桿百貨零售集團，免稅業務落地進入發展新篇章發展新篇章 2023 年年 02 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 石旖石旖瑄 執業證書：S0600522040001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)28.15 一年最低/最高價 19.56/32.75 市凈率(倍)1.65 流通 A 股市值(百萬元)

2、30,781.17 總市值(百萬元)31,951.64 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)17.04 資產負債率(%,LF)45.85 總股本(百萬股)1,135.05 流通 A 股(百萬股)1,093.47 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）12,753 10,895 14,558 16,563 同比 11%-15%34%14%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,340 179 978 1,442 同比 296%-87%447%47%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.18 0.

3、16 0.86 1.27 P/E（現價&最新股本攤?。?3.84 178.82 32.67 22.16 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#稀缺資產稀缺資產#困境反轉困境反轉 Table_Summary 投資要點投資要點 王府井作為王府井作為老牌標桿百貨零售集團，獲免稅牌照老牌標桿百貨零售集團，獲免稅牌照后布局免稅業務。后布局免稅業務。王府井集團實控人北京市國資委，深耕百貨零售主業，持續完善零售業態，是首旅集團旗下的商業板塊上市平臺。2020 年王府井獲牌切入免稅市場，構建有稅+免稅雙輪主營業務驅動的發展模式。2023 年 1 月首個離島免稅店王府井國際免稅港對外營業。王府井王府井完善有稅業

4、務結構，打造特色免稅業務完善有稅業務結構，打造特色免稅業務。有稅有稅：疫情擾動業績承疫情擾動業績承壓，合并首商鞏固華北主陣地壓，合并首商鞏固華北主陣地。以合并首商的口徑，2020-2022Q1-Q3 公司實現營收 115/128/85 億元，公司業態布局全面，百貨零售營收占比超50%，購物中心和奧特萊斯相對景氣；華北地區為公司主陣地，營收占比超 50%，其他地區多點開花。免稅：免稅：獲批免稅全牌照，首個離島免稅獲批免稅全牌照，首個離島免稅項目已開業項目已開業。獲批稀缺免稅經營牌照，是除中免外唯一擁有全品類免稅牌照的運營商。公司總裁牽頭組建免稅團隊，深入搭建供應鏈、渠道體系，與全球 800 余個

5、品牌深入接洽，其中 130 余個為首進免稅渠道品牌。首個離島免稅門店落地萬寧，推行打造旅游+購物特色免稅業務，總建筑面積 10.25 萬平方米，計劃分三期開業，目前一期已試運營。王府井切入旅游零售市場，好流量、大體量、重運營有望突圍王府井切入旅游零售市場，好流量、大體量、重運營有望突圍。1）好好流量：流量：各地王府井百貨坐擁地標流量，萬寧王府井免稅港匯聚時尚客群，過夜游客增速高于海南省平均，年輕、追求時尚的高端客群有望帶動王府井免稅港項目快速放量；2）大體量：大體量：萬寧王府井免稅港完全投運后離島免稅經營面積占海南全島的 15.1%，是除中免以外免稅商中較大體量的項目，后續市內&口岸免稅項目落

6、地值得期待，有望快速成長為中國免稅行業的中堅力量；3）重運營：重運營：有稅免稅雙輪驅動供應鏈體系，全業態會員體系融通全國客群，供應鏈、客流、客戶體驗全面迭代升級，在旅游零售市場化競爭中有望突圍。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：王府井作為全國連鎖的老牌標桿百貨零售集團，獲批免稅全牌照后，萬寧離島免稅項目“王府井免稅港”投運，打造特色免稅業務。在出行和消費快速復蘇的背景下，離島免稅有望持續放量，未來市內免稅店落地拓寬想象空間，公司營收和利潤前景向好。我們預測 2022-2024 年王府井歸母凈利潤分別為 1.79/9.78/14.42 億元，對應年PE 估值為 179/33/22 倍，首次

7、覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：國內及國際疫情反復影響居民出行和消費意愿的風險、免稅項目業績不及預期的風險、市場競爭加劇的風險。-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%2022/2/172022/6/182022/10/172023/2/15王府井滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/22 內容目錄內容目錄 1.王府井：老牌標桿百貨零售集團，獲免稅牌照進入發展新篇章王府井：老牌標桿百貨零售集團，獲免稅牌照進入發展新篇章.4 1.1.發展歷程：深耕百貨零售主業，2020 年獲

8、得免稅牌照.4 1.2.股權結構：實控人北京市國資委，首旅集團旗下百貨零售上市平臺.5 1.3.管理層：深耕百貨零售主業，股權激勵調動員工積極性.6 2.公司業務：完善有稅業務結構，打造特色免稅業務公司業務：完善有稅業務結構，打造特色免稅業務.7 2.1.有稅業務：疫情擾動業績承壓，合并首商鞏固華北主陣地.7 2.2.免稅業務：獲批免稅全牌照，首個離島免稅項目已開業.9 3.百貨零售及旅游零售行業：流量為基、體量為盾、運營為矛百貨零售及旅游零售行業：流量為基、體量為盾、運營為矛.11 3.1.市場規模與增速：有稅零售與社零線下部分基本同步，旅游零售享受免稅政策紅利.11 3.2.王府井切入旅游

9、零售市場，好流量、大體量、重運營有望突圍.13 3.2.1.好流量：各地王府井百貨坐擁地標流量，萬寧王府井免稅港匯聚時尚客群.13 3.2.2.大體量：萬寧離島免稅項目完全投運后面積占比 15.1%，市內&口岸免稅值得期待.14 3.2.3.重運營：有稅免稅雙輪驅動供應鏈體系，全業態會員體系融通全國客群.16 4.財務分析：疫情致使營收利潤承壓，線下疫后修復及免稅項目有望帶動成長財務分析：疫情致使營收利潤承壓，線下疫后修復及免稅項目有望帶動成長.17 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.18 5.1.盈利預測.18 5.2.投資建議.20 6.風險提示風險提示.20 nXlYuWoYhZ

10、cVfYcZvY9Y6MaO9PsQqQpNoNlOnNmOkPnMzQbRnMrMvPrNrQxNoMrM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 國內營收 top10 百貨零售企業（單位：億元）.4 圖 2：王府井發展歷程簡圖.5 圖 3：2017-2019 年王府井股權層級簡化過程.5 圖 4：王府井吸收合并首商股份前后股權架構變化.6 圖 5：2017-2022Q3 王府井營業收入及增速.8 圖 6：2017-2022Q3 王府井歸母凈利潤及增速.8 圖 7：2020/2

11、021/2022H1 公司各零售業態門店數分布.9 圖 8：2020/2021/2022H1 公司主營收入拆分（單位：億元）.9 圖 9：2020/2021/2022H1 公司門店數按區域分布情況.9 圖 10：2020/2021/2022H1 公司營收按區域分布情況（單位：億元）.9 圖 11：萬寧王府井免稅港.11 圖 12：20192022Q1-Q3 王府井營收同比增速與社零線下商品銷售額同比增速基本同步.11 圖 13：中國旅游零售市場規模（單位：十億元）.12 圖 14：旅游零售企業競爭力分析框架.13 圖 17：萬寧及海南全省接待過夜游客人數（萬人）及增速（%，右軸）.14 圖 1

12、8：當前在建項目落成后王府井經營面積占比達 15.1%（統計截至 2023 年 1 月）.15 圖 19：首旅集團“文娛、商業、住宿、餐飲、出行”五大戰略業務板塊.15 圖 20：王府井東安市場為自營百貨業態代表.16 圖 21：2017-2022Q1-Q3 營業收入及增速（%，右軸）.17 圖 22：2017-2022Q1-Q3 公司毛利率及費用率情況.17 圖 23：2017-2021 王府井集團歸母凈利潤（億元）和凈利潤率（%，右軸）.18 表 1：管理層行業經驗概覽.6 表 2：2020 年股權激勵經營目標.7 表 3：截至 2023 年 2 月各免稅商運營免稅門店類型下代表門店.10

13、 表 4：2019 年以來各級政府市內店政策提法.13 表 5：有稅百貨零售銷售分拆（單位：億元）.18 表 6：萬寧免稅項目銷售預測.19 表 7：王府井盈利預測（單位：億元）.19 表 8：王府井可比公司估值.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/22 1.王府井：王府井：老牌標桿百貨零售集團，獲免稅牌照進入發展新篇章老牌標桿百貨零售集團，獲免稅牌照進入發展新篇章 1.1.發展歷程：深耕百貨零售主業，發展歷程：深耕百貨零售主業，2020 年獲得免稅牌照年獲得免稅牌照 王府井集團是全國規模最大、業態最全的零售集

14、團之一王府井集團是全國規模最大、業態最全的零售集團之一。始于 1955 年，通過 67 年的發展，其構建了包括百貨、購物中心、奧特萊斯、超市和專業店在內的多元業態，并積極推進免稅業務開展。2021 年，其營收在國內百貨零售業中位居第八；截至 2022Q3，公司共運營 76 家大型零售門店，超市及專業店 441 家，經營范圍覆蓋全國七大經濟區域，旗下擁有“王府井百貨”、“王府井購物中心”、“王府井奧萊”、“法雅商貿”等知名品牌。未來公司將堅持深耕零售主業，持續完善零售業態，致力于構建有稅+免稅雙輪主營業務驅動的發展模式，打造中國零售領軍企業。圖圖1：2021 國內國內營收營收 top10 百貨零

15、售企業（單位：億元）百貨零售企業（單位：億元）數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 從發展歷程看，公司從成立至今可以劃分為以下四個階段：第一階段（第一階段（1955 年年-1994 年）：年）：打造北京市標桿百貨集團打造北京市標桿百貨集團。1955 年王府井百貨前身北京市百貨大樓創立開業，被譽為“新中國第一店”；1990 成立企業集團，在北京市國民經濟和社會發展中實行計劃單列；1993 年在百貨大樓基礎上改組股份制，公司股票于 1994 年在上海證券交易所掛牌上市。第二階段（第二階段（1995 年年-2013 年）：年）：推進推進百貨百貨全國連鎖全國連鎖。1996 年公司積極推進全國百貨連

16、鎖戰略，發展為全國性商業集團；2000 年與北京東安集團戰略重組，有效整合北京國有商業資源；2010 年引入戰略投資者，初步實現混合所有制改革；2013 年收購中國春天百貨，提高市場覆蓋率，完善全國市場布局。第三第三階段（階段（2014 年年-2019 年）：年）：構建多元零售業態構建多元零售業態。在移動互聯發展背景下，2014 年王府井率先實施戰略轉型，線上積極布局電商業務，線下推進公司由單一百貨業態向包括百貨、購物中心和奧特萊斯業務在內的綜合業態轉型，完善公司業務架構；2019 年王910.62510.63346.50211.24174.33133.61130.71127.53123.31

17、122.6801002003004005006007008009001000永輝超市 豫園股份 百聯股份 重慶百貨家家悅步步高居然之家王府井中百集團 天虹股份 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/22 府井國有股權劃轉至北京首旅集團。第四階段（第四階段（2020 年年-至今）：至今）：獲牌切入免稅市場獲牌切入免稅市場。2020 年 6 月，王府井被授予免稅品經營資質，成為中國第八個擁有免稅牌照企業；2022 年 10 月，公司獲批海南離島免稅業務經營權；2023 年 1 月，首個離島免稅店王府井國際免稅港對外營業。圖

18、圖2：王府井發展歷程王府井發展歷程簡圖簡圖 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.股權結構：實控人北京市國資委，首旅集團旗下百貨零售上市平臺股權結構：實控人北京市國資委，首旅集團旗下百貨零售上市平臺 國改國改措施措施頻出，頻出，2019 年首旅集團成為公司控股股東年首旅集團成為公司控股股東。在國企深化改革背景下，2010年公司混合所有制改革引入戰略投資者；2017 年公司發布公告擬通過向王府井國際股東以發行股份和支付現金作為吸收合并對價，對控股股東王府井國際進行吸收合并；2018 年公司控股股東王府井東安與首旅集團實現合并重組，北京國有資產管理中心持有的王府井東安 100%股權無償劃轉至

19、首旅集團；2019 年 3 月王府井東安持有的王府井股權無償劃轉至首旅集團，首旅集團成為公司控股股東，資源整合與市場化改革持續賦能王府井。圖圖3：2017-2019 年王府井股權層級簡化過程年王府井股權層級簡化過程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/22 吸收合并首商股份，減少同業競爭，發揮協同效應。吸收合并首商股份，減少同業競爭，發揮協同效應。此前首商股份和王府井均作為首旅集團控股子公司，存在業務重疊。2021 年 10 月，王府井吸收合并控股股東首旅集團旗下首商股份，通過合并

20、直接減少了同業競爭，促進雙方優勢資源整合，發揮協同效應，實現優勢互補，進一步提升市占率，鞏固行業地位。圖圖4：王府井吸收合并首商股份前后股權架構變化王府井吸收合并首商股份前后股權架構變化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.管理層：深耕百貨零售主業，股權激勵調動員工積極性管理層：深耕百貨零售主業，股權激勵調動員工積極性 管理層行業沉淀深厚，老牌百貨零售雄兵。管理層行業沉淀深厚，老牌百貨零售雄兵。公司管理層多年深耕百貨零售主業，對行業具有深刻理解，助力公司長遠發展；副董事長、總裁尚喜平在公司一線及管理層任職數十余載，具有豐富的業務和管理經驗，有利于統籌公司運營，行穩致遠。表表1：管理層行

21、業經驗概覽管理層行業經驗概覽 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 白凡白凡 董事長、董事 工商管理碩士，正高級會計師，曾任北京首都旅游集團有限責任公司黨委常委、財務總監、副總經理，北京城鄉商業（集團）股份有限公司黨委副書記、董事、總經理?，F任北京首都旅游集團有限責任公司黨委副書記、董事、總經理，兼任北京首旅酒店(集團)股份有限公司和中國全聚德(集團)股份有限公司董事長。尚喜平尚喜平 副董事長、董事、總裁 本科學歷，曾任王府井零售本部常務副部長，長沙王府井總經理，太原王府井總經理，福州王府井總經理，王府井副總裁、常務副總裁?，F任王府井黨委書記，董事，總裁。周晴周晴 董事、常務副總裁 經濟學學士，高級管

22、理人員工商管理 EMBA，曾任北京市百貨大樓總經理，王府井總裁助理、副總裁，現任王府井董事、常務副總裁。杜建國杜建國 董事、副總裁 MBA,高級會計師，曾任王府井集團股份有限公司財務部副部長、常務副部長、部長、副總會計師、董事、財務總監、副總裁，現任王府井董事、副總裁。王宇王宇 副總裁 研究生學歷(MBA)，曾任成都王府井副總經理，北京市百貨大樓副總經理，王府井總裁助理?，F任王府井副總裁、北京王府井奧萊企業管理有限公司總經理。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/22 曾群曾群 副總裁 經濟學碩士，經濟師，注冊會計師，

23、注冊資產評估師，曾任北京王府井東安集團有限責任公司董事，王府井副總裁、紀委書記、黨委委員?，F任王府井副總裁、北京王府井免稅品經營有限責任公司副總經理。胡勇胡勇 副總裁 本科學歷，曾任王府井集團西南大區負責人，現任王府井副總裁。任疆平任疆平 副總裁 工商管理碩士，經濟師，曾任北京首商集團股份有限公司副總經理兼西單商場黨委書記、總經理，海南省儋州市旅游和文化廣電體育局黨委委員、副局長（掛職）?，F任王府井副總裁。王健王健 副總裁，董事會秘書 大學本科學歷，經濟師。曾任北京首商集團股份有限公司董事、副總經理、董事會秘書、總法律顧問，現任本公司副總裁、董事會秘書。祝捷祝捷 副總裁 研究生學歷，曾任海航國

24、際酒店管理股份有限公司董事長、總經理，東北電氣發展股份有限公司董事、董事長，北京首商集團股份有限公司副總經理?，F任王府井副總裁、北京新燕莎商業有限公司總經理。吳吳珺 財務總監 大學本科學歷，經濟學學士，高級會計師。曾任北京首商集團股份有限公司計劃財務部副總經理、總經理、財務負責人?，F任王府井財務總監、財務部部長。數據來源：公司公告、東吳證券研究所 實施股權激勵，調動員工積極性，構建利益共同體。實施股權激勵，調動員工積極性，構建利益共同體。2020 年公司實施股權激勵計劃，激勵對象包括公司董事、高級管理人員及管理骨干等核心人員共計 128 人，首次授予股票期權 76.25 萬份，約占公告時公司股

25、本總額 0.982%。本次激勵計劃旨在調動員工積極性，構建利益共同體，促進購物中心和奧萊業態長遠發展，提升公司經營績效。表表2：2020 年股權激勵經營目標年股權激勵經營目標 行權期行權期 經營目標經營目標 第一個行權期第一個行權期 以 2016-2018 年扣非歸母凈利潤平均值為基數，2021 年扣非歸母凈利潤增長率不低于 20%，2021 年扣非歸母加權平均凈資產不低于 8%，且上述指標不低于當年對標企業 75 分位值；2021年購物中心和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入比例不低于 30%。第二個行權期第二個行權期 以 2016-2018 年扣非歸母凈利潤平均值為基數，2022 年

26、扣非歸母凈利潤增長率不低于 30%，2022 年扣非歸母加權平均凈資產不低于 8.5%，且上述指標不低于當年對標企業 75 分位值；2022 年度購物中心和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入比例不低于 40%。第三個行權期第三個行權期 以 2016-2018 年扣非歸母凈利潤平均值為基數，2023 年扣非歸母凈利潤增長率不低于 40%，2021 年扣非歸母加權平均凈資產不低于 9%，且上述指標不低于當年對標企業 75 分位值；2023年度購物中心和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入比例不低于 50%。數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.公司業務：完善有稅業務結構，打造特色免稅業

27、務公司業務：完善有稅業務結構，打造特色免稅業務 2.1.有稅業務：疫情擾動業績承壓，合并首商鞏固華北主陣地有稅業務：疫情擾動業績承壓，合并首商鞏固華北主陣地 2020 年年實施實施新新收入準則收入準則營收縮減營收縮減，疫情擾動利潤下滑疫情擾動利潤下滑。2020 年公司實現營收和歸母凈利潤 82.23 億元/3.87 億元，同比-69%/-60%。營收縮減主要系實施新收入準則，聯營收入由“總額法”變更為“凈額法”，相關財務指標口徑變化所致，在新收入準則的可 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/22 比口徑下營收同比-5

28、.87%；受疫情擾動，疊加公司減租讓利，2020 年歸母凈利潤下滑明顯。2021 年年吸收合并首商股份吸收合并首商股份，緊抓恢復窗口期，緊抓恢復窗口期，盈利提升盈利提升。2021 年公司實現營收和歸母凈利潤 127.5/13.4 億元，同比+55%/+246%，其中被合并方首商股份 2021 實現營收59.9 億元和凈利潤 4.6 億元，分別占比 47%和 18%，貢獻業績增量；剔除合并首商因素后，公司實現歸母扣非凈利 9.4 億元，同比+131%。年度內公司營收和利潤齊升系 2020年新冠疫情影響較大導致基數較低，2021 年緊抓恢復窗口期，大力擴銷增效影響所致。2022Q1-Q3 疫情疫情

29、反復反復，營收和利潤，營收和利潤下滑下滑。2022Q1-Q3 公司實現營收 84.66 億元，同比-12%；實現歸母凈利潤 4.15 億元，同比-45%。前三季度，受國內多地疫情反復，疊加川渝地區高溫限電等不利因素影響，公司旗下 30 余家門店階段性停業，公司業績短期承壓。圖圖5：2017-2022Q3 王府井營業收入王府井營業收入及增速及增速 圖圖6：2017-2022Q3 王府井歸母凈利潤王府井歸母凈利潤及增速及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：2020 年數據根據合并首商后 2021 年報表追溯調整 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：2020 年數據根據合并首商后 20

30、21 年報表追溯調整 分業態看，公司業態布局全面，百貨零售占比超分業態看，公司業態布局全面，百貨零售占比超 50%，購物中心，購物中心和奧特萊斯和奧特萊斯相對景相對景氣氣。1）百貨）百貨：2021/2022H1 實現營收 71.09/30.57 億元，同比+10%/-15%。2022H1 疫情背景下，門店階段性歇業并縮短營業時間影響百貨經營，但仍為公司營收主要部分，占比超 50%。2）購物中心：）購物中心：2021/2022H1 實現營 20.61/11.39 億元，2021 和 2022H1 同比+20%/+7%，其中 2022H1 營收正增長主要受公司收購股權影響，剔除影響后營收同比-10

31、%。購物中心依托一站式體驗與大體量商業空間，疫情下表現相對穩定。3）奧特萊斯：）奧特萊斯：2021/2022H1 實現營收 16.07/7.17 億元，同比+31%/-9%。2021 疫情好轉，疊加公司吸收合并首商股份，奧萊業務規模擴大，依托其高性價比國際品牌資源，銷售恢復領跑；2022H1 疫情影響，門店經營受到明顯沖擊，導致收入下滑。4）超市超市：2021/2022H1 實現營收 4.93/2.48 億元，同比+14%/-1%。超市業態屬剛需消費，收入下滑幅度小。5）專）專業連鎖：業連鎖：2021/2022H1 實現營收 17.9/6.61 億元，同比-3/-16%。2021 公司吸收合并

32、首商，補充專業店業態，零售業態進一步完善；2022H1 受疫情和新國潮興起共同影響，營收下滑明顯。260.85267.11 267.89115.36127.5384.6647%2%0%-57%11%-12%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300營業收入（億元）yoy（%，右軸）9.1012.019.613.3913.404.1558%32%-20%-65%295%-45%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810121416歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

33、必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/22 圖圖7：2020/2021/2022H1 公司各零售業態門店數分布公司各零售業態門店數分布 圖圖8：2020/2021/2022H1 公司主營收入拆分公司主營收入拆分（單位：單位：億元）億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：2020 年數據根據合并首商后 2021 年報表追溯調整 分分區域看，區域看，華北地區為公司主陣地，占比華北地區為公司主陣地，占比超超 50%，其他地區多點開花，其他地區多點開花。2021 年華北/西南/西北/華中分別實現收入 69/31/15/1

34、1 億元，同比+12%/+13%/+12%/+5%；華北地區為公司銷售主陣地，占比達 50%以上。年內疫情好轉疊加吸收合并首商股份，公司共計增加 19 家門店，其中華北地區增加 13 家，營業規模擴大，營收占比達 51%；西南/西北/華中地區分別增加 3/3/1 家門店，貢獻業績增量。2022H1 除華東地區由于收購購物中心股權營收同比增長，其余各地受疫情閉店影響，營收均有所下滑，但如華北太原、西南貴州和昆明等地區仍呈現較好經營業績，突出公司深耕全國、多點開花的經營韌性。圖圖9：2020/2021/2022H1 公司門店數按區域分布情況公司門店數按區域分布情況 圖圖10：2020/2021/2

35、022H1 公司公司營收按區域分布情況營收按區域分布情況（單單位：位：億元）億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司公告披露的門店區域分布情況僅包括百貨、購物中心與奧特萊斯三種業態。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：2020 年數據根據合并首商后的 2021 年報表追溯調整 2.2.免稅業務免稅業務：獲批免稅全牌照，首個離島免稅項目已開業獲批免稅全牌照，首個離島免稅項目已開業 獲獲批批稀缺稀缺免稅經營牌照，進軍免稅業務。免稅經營牌照，進軍免稅業務。我國免稅品經營屬于國家授權專營業務，資質獲取須經財政部、國稅總局和海關總署三部門審批，牌照具有稀缺性。2020 年 6 月27383

36、81922239141401020304050607080202020212022H1百貨購物中心奧特萊斯64.6871.0930.57 17.2120.6111.3912.3116.077.17 4.314.932.48 18.5517.916.61 020406080100120140202020212022H1百貨購物中心奧特萊斯超市專業店1124241720211114149101033322221101020304050607080202020212022H1華北地區西南地區西北地區華中地區東北地區華東地區華南地區61.6869.3229.6527.4531.0614.7313.22

37、14.876.6610.6411.235.102.784.422.473.014.301.600.790.760.03020406080100120140160202020212022H1華北地區西南地區西北地區華中地區華東地區東北地區華南地區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/22 公司獲批免稅品經營資質，成為國內第八個擁有免稅牌照的企業，同時也是除中免外唯一擁有全品類免稅牌照的運營商。表表3：截至截至 2023 年年 2 月月各免稅商運營免稅門店類型下代表門店各免稅商運營免稅門店類型下代表門店 持牌主體持牌主

38、體 離島免稅離島免稅 口岸免稅口岸免稅 市內免稅市內免稅 中免集團中免集團（含日上、海（含日上、海免）免）三亞國際免稅城、?？趪H免稅城、三亞鳳凰機場、?？诿捞m機場、?？谌赵聫V場免稅店、博鰲免稅城 北京首都機場、大興機場、浦東機場、虹橋機場、廣東白云機場、香港機場等 外國人離境免稅牌照（上海、青島等多地）海南發展控股海南發展控股 ?？诤？厝蚓访舛惓?海南旅投海南旅投 三亞海旅免稅城 深圳免稅深圳免稅 ?？谟^瀾湖免稅城 深圳機場免稅店、西安機場進境免稅店等 珠海免稅珠海免稅 珠海拱北口岸免稅店、南寧機場免稅店等 中國出國人員服務有限中國出國人員服務有限公司公司 大連機場等 國人入境免稅店（北

39、京上海等地）中僑免稅中僑免稅 國人入境免稅店（哈爾濱中僑免稅商場）王府井王府井 萬寧王府井國際免稅港 持牌 持牌 數據來源：各公司官網、東吳證券研究所 上市公司上市公司總裁牽頭組建免稅團隊，深入搭建供應鏈、渠道體系?？偛脿款^組建免稅團隊，深入搭建供應鏈、渠道體系。2020 年 7 月，公司成立全資子公司王府井免稅品經營公司，由具有豐富的零售業務經營和管理經驗的王府井總裁、董事尚喜平任王府井免稅總經理；2021 年 1 月，與海南橡膠合資成立海南王府井海墾免稅品經營公司（持股 60%）及海南海墾王府井日用免稅品經營公司（持股 40%），布局海南島內免稅項目，背靠海墾集團，依托其豐富的旅游地產、商

40、貿物流資源賦能免稅業務。截止 2021 年末，公司完成了海南 3 家公司和北京 1 家公司的設立，組建了海南和北京的核心經營團隊，兩地員工共 180 余人，覆蓋時尚精品、香化、酒水、煙草、兒童玩具、食品保健品、家具家用、數碼 3C 等 8 大免稅品類，與全球 800 余個品牌深入接洽，其中 130 余個為首進免稅渠道品牌。首個離島免稅門店落地萬寧，打造旅游首個離島免稅門店落地萬寧，打造旅游+購物特色購物特色免稅業務免稅業務。2022 年 5 月，公司收購海南旅業 100%股權，7 月萬寧首創奧特萊斯正式更名為王府井悅舞小鎮并以新面貌對外營業；2022 年 10 月，公司獲批海南離島免稅業務項目

41、，王府井悅舞小鎮改名為王府井國際免稅港。王府井國際免稅港項目總建筑面積 10.25 萬平方米，計劃分三期開業。2023 年 1 月 18 日，王府井國際免稅港對外營業，首期開業涵蓋香化、黃金配飾、數碼家電、酒水、食品咖啡及體育用品等品類，構建豐富品牌組合，緊抓春節消費“黃金期”，吸引客流，助推銷售。未來，王府井將依托萬寧年輕律動文旅特色，融合線上線下，打造活力潮流購物場景，采取有稅+免稅購物模式，打造旅游+購物特色免稅業務，提供免稅購物新體驗。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/22 圖圖11：萬寧王府井免稅港萬寧

42、王府井免稅港 數據來源：萬寧發布廳微信小程序、東吳證券研究所 3.百貨零售及旅游零售行業：流量為基、體量為盾、運營為矛百貨零售及旅游零售行業：流量為基、體量為盾、運營為矛 3.1.市場規模與增速：有稅零售與社零線下部分基本同步，旅游零售享受免市場規模與增速：有稅零售與社零線下部分基本同步，旅游零售享受免稅政策紅利稅政策紅利 王府井府井營業收入營業收入增速與社零增速與社零線下商品銷售額線下商品銷售額基本保持同步?；颈３滞?。王府井的營業收入增速與社零線下（非汽車）商品銷售額同比增速走勢基本一致。2019 年之前受線上平臺發展分流影響，增速處于低單位數區間；2020 年因疫情營業收入出現下滑；2

43、021 年因低基數，增速出現反彈；2022 年 Q1-Q3 受疫情因素影響，營業收入下滑幅度高于行業。圖圖12：20192022Q1-Q3 王府井營收同比增速與社零王府井營收同比增速與社零線下商品銷售額同比增速基本同步線下商品銷售額同比增速基本同步 數據來源：公司公告、Wind、東吳證券研究所 注：社零線下（非汽車）商品銷售額由統計局披露“除汽車以外的消費品零售總額-餐飲收入-網上零售額”計算所得；王府井 2020 年執行新收入準則，本圖數據為使用年報披露可比口徑下的同比增速。0.3%-5.9%10.6%-11.7%4.8%-10.8%12.2%-0.9%-15%-10%-5%0%5%10%1

44、5%2019202020212022Q1-Q3王府井營收同比增速社零線下（非汽車）商品銷售額同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/22 免稅銷售高景氣免稅銷售高景氣驅動驅動中國旅游零售市場中國旅游零售市場增長增長。根據弗若斯特沙利文統計，預計 2023年包含口岸、市內、離島及其他免稅渠道的中國免稅商品市場將達到 1322 億元，占中國旅游零售市場的 68%，較疫情前 2019 年的 55%有進一步提高。政策利好推動的免稅銷售的高景氣，將持續驅動中國旅游零售市場的增長。圖圖13：中國旅游零售市場規模（中國旅游零售

45、市場規模（單位：十億元單位：十億元）數據來源：弗若斯特沙利文、東吳證券研究所 “十四五”提出完善市內店政策，有望驅動免稅銷售再提速?！笆奈濉碧岢鐾晟剖袃鹊暾?，有望驅動免稅銷售再提速。政策方面，國辦再提完善市內免稅，相關政策持續性與確定性高。2021 年 12 月，“十四五”國內貿易發展規劃 提出，要完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色免稅店；2022 年 4 月，關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見提出，要完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。該政策對于市內免稅店的表述近兩年來已在多份文件中被強調，從 2020 年 3 月以來，在關于促進消費擴容提質加快形成強大國

46、內市場的實施意見 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 “十四五”現代流通體系建設規劃等多份官方政策文件中，均有相同表述。根據政府促進國內消費的政策，將建立更多市內免稅店，如條件許可，將鼓勵地方政府向市內免稅提供土地和融資支持。29.938.150.132.948.159.5132.227.432.940.925.532.740.560.9050100150200250201720182019202020212022（E）2023（E）有稅旅游零售市場免稅商品市場規模 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

47、券研究所 公司深度研究 13/22 表表4：2019 年以來各級政府市內店政策提法年以來各級政府市內店政策提法 日期日期 政策文件政策文件 有關市內免稅店表述有關市內免稅店表述 2020.2.28 關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。2021.3.12 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2021.12.20 “十四五”國內貿易發展規劃

48、 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色免稅店。2022.1.13 “十四五”現代流通體系建設規劃 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2022.4.20 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。數據來源：發改委、商務部等政府官網、東吳證券研究所 3.2.王府井切入旅游零售市場，好流量、大體量、重運營有望突圍王府井切入旅游零售市場，好流量、大體量、重運營有望突圍 旅游零售競爭力框架：流量為基、體量為盾、運營為矛。旅游零售競爭力框架：流量為基、體量為盾、運營為矛。旅游零售企業是基于多層次旅游場景下進行零售經營活動的主體，

49、因此客觀上適用零售行業的分析框架。將銷售額拆分為客流量到店率轉化率復購率單件均價連帶率，每一個因子都值得企業反復測試、持續優化、不斷迭代，以獲得更好的規模和經濟效益。我們將每一項對應到免稅企業運營中的口岸免稅、離島免稅、線上平臺業務中去，再進行總結歸納，會發現所有這些因子能夠歸結為三個核心要素：流量、體量和運營。以此構成我們對旅游零售企業競爭力的分析框架。圖圖14：旅游零售企業競爭力分析框架旅游零售企業競爭力分析框架 數據來源：東吳證券研究所繪制、東吳證券研究所 3.2.1.好流量：各地王府井百貨坐擁地標流量，萬寧王府井免稅港匯聚時尚客群好流量：各地王府井百貨坐擁地標流量，萬寧王府井免稅港匯聚

50、時尚客群 北京王府井大街樹民族品牌影響力，各地王府井百貨坐擁地標流量北京王府井大街樹民族品牌影響力，各地王府井百貨坐擁地標流量。北京王府井多年來一直是接待游客排名前十的景區，疫情前占北京接待游客人數的 20%左右。據北京 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/22 旅游局數據，2022 年國慶期間，北京全市接待游客 689.3 萬人次，其中王府井接待量排名第一，高達 135 萬人。作為零售民族品牌，王府井具有強大的影響力，全國各地的王府井百貨基本都是當地的地標性建筑，擁有巨大的客流量。圖圖15：北京市旅游局統計節假日

51、景點接待游客量北京市旅游局統計節假日景點接待游客量 圖圖16：成都春熙路王府井成都春熙路王府井 數據來源：北京市旅游局、東吳證券研究所 數據來源：百度圖片，東吳證券研究所 萬寧沖浪基地匯聚年輕時尚客群，過夜游客增速高于海南省平均。萬寧沖浪基地匯聚年輕時尚客群，過夜游客增速高于海南省平均。萬寧地處東海岸，位于三亞和?？诘闹虚g點，交通便利，氣候溫和，旅游特色為溫泉、沖浪等。根據海南旅游局數據，2022 年全年海南省接待過夜游客 4278.1 萬人，其中萬寧市接待過夜游客291.07 萬人，僅次于?？?、三亞和瓊海市。2022 年海南全省過夜游客同比下降 26%，萬寧市同比下降 17%，游客增速好于全

52、省平均。年輕、追求時尚的核心客群有望帶來王府井免稅港項目的快速放量。圖圖17：萬寧及海南全省接待過夜游客人數（萬人）及增速（萬寧及海南全省接待過夜游客人數（萬人）及增速（%，右軸），右軸）數據來源：海南旅游局，東吳證券研究所 3.2.2.大體量：萬寧離島免稅項目完全投運后面積占比大體量：萬寧離島免稅項目完全投運后面積占比 15.1%，市內，市內&口岸免稅值得期口岸免稅值得期待待 萬寧王府井免稅港完全投運后萬寧王府井免稅港完全投運后，離島免稅經營，離島免稅經營面積占面積占海南的海南的 15.1%，是是除中免以外除中免以外15112017290164110365013553480182657467

53、975151933355422%13%17%13%19%13%6%13%20%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200其他景點接待人次：（萬人，左軸）王府井接待人次（萬人，左軸）王府井接待人次占總人數百分比（%，右軸）6824.55435.05783.14278.1513.7251.9351.8291.1-20%6%-26%-51%40%-17%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080002019202020212022海南全省過夜游客人數：萬人萬寧市過夜游

54、客人數：萬人海南全省同比增速（%，右軸）萬寧市同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/22 免稅商中較大體量的項目。免稅商中較大體量的項目。從運營面積來看，截至 2023 年 1 月統計數據，當前各免稅商所有籌建門店建成投運后，王府井運營的離島免稅經營面積將達到全島的 15.1%。王府井免稅項目落地萬寧，錯位于?？诤腿齺喌闹泵娓偁?，借助旅游熱度的上升，依托王府井老牌零售商運營經驗，有望打造第二增長曲線。圖圖18：當前在建項目落成后王府井經營面積占比達當前在建項目落成后王府井經營面積占比達 15.1%

55、（統計截至統計截至 2023 年年 1 月）月）數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 背靠北京國資委及首旅集團資源，王府井市內背靠北京國資委及首旅集團資源，王府井市內和和口岸免稅項目落地值得期待口岸免稅項目落地值得期待，有望有望快速成長為中國免稅行業中堅力量快速成長為中國免稅行業中堅力量。目前，首旅集團旗下擁有“首旅酒店”“王府井”“全聚德”三家上市公司，集團資產規模超 1300 億元，擁有“文娛、商業、住宿、餐飲、出行”五大戰略業務單元。王府井作為北京國資委背景的持有免稅牌照公司，在市內和口岸免稅項目推進過程中，有望得到政策支持。隨著離島、口岸、市內等免稅業務形態的逐步落地與推進，王府井有望

56、快速成長為中國免稅行業的中堅力量。圖圖19：首旅集團首旅集團“文娛、商業、住宿、餐飲、出行”五大“文娛、商業、住宿、餐飲、出行”五大戰略業務板塊戰略業務板塊 數據來源：首旅集團官網，東吳證券研究所 61.1%14.0%4.6%3.0%2.2%15.1%中免海旅海發控深免中服王府井 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/22 3.2.3.重運營：有稅免稅雙輪驅動供應鏈體系，全業態重運營：有稅免稅雙輪驅動供應鏈體系，全業態會員體系融通全國客群會員體系融通全國客群 通過搭建“有稅通過搭建“有稅+免稅雙輪驅動”的新型供應鏈體

57、系，實現商品供應差異化。免稅雙輪驅動”的新型供應鏈體系，實現商品供應差異化。未來公司將打造有稅+免稅的雙輪主營業務驅動，加速推進與完善“5+2”的零售業態生態鏈與總體業務布局，構建自營業務與各零售業態間的商品資源共享與協同機制，提升自營業務經營質量及對公司零售主營業態的貢獻度。通過全國化布局有稅項目及海南離島免稅項目協同，有望實現免稅銷售引流拉動有稅銷售，有稅供應鏈為免稅做支撐，不斷提升綜合競爭能力，實現將王府井打造成為具有國際水準國內一流的商業集團的戰略目標。圖圖20：王府井東安市場王府井東安市場為自營百貨業態代為自營百貨業態代表表 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 打通有稅、免稅全業態會

58、員體系，提升用戶運營數字化。打通有稅、免稅全業態會員體系，提升用戶運營數字化。隨著消費客層不斷年輕化及疫情推動線上消費習慣加速形成，零售企業線上線下融合速度進一步加快。王府井順應行業趨勢進一步加強全渠道數字化建設，全力推動線上線下融合及企業數字化進程，構建全方位顧客運營數字網絡架構，積極推動業務經營數字化全面轉型。年內門店微商城業務中臺試點上線 12 家，新的供應鏈平臺在 32 家百貨門店全面上線，進一步推進支付數字化，百貨自營商品移動盤點系統上線，實現自營商品盤點、條碼管理、庫存查詢等業務操作的移動化、在線化。截至 2021 年底，王府井已經擁有超過 1800 萬人的會員體系。通過免稅項目的

59、落地，進而打通有稅、免稅全業態會員體系，有望盤活公司會員資產，提升零售轉化率及復購率。好流量、大體量、重運營，旅游零售市場王府井大有可為。好流量、大體量、重運營，旅游零售市場王府井大有可為。憑借優越的品牌價值影響力，占據城市地標位置的流量優勢，融合龐大的零售體系和多元化的業態，疊加作為老牌零售商對內容和服務的重視，及線上線下多渠道的強大運營管理能力，旅游零售市場王府井大有可為。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/22 4.財務分析：財務分析：疫情致使營收利潤承壓，線下疫后修復及免稅項目疫情致使營收利潤承壓，線下疫后

60、修復及免稅項目有望帶動成長有望帶動成長 聯營收入核算方式變更及疫情共同影響聯營收入核算方式變更及疫情共同影響 2020 年后營收、毛利率年后營收、毛利率、銷售費用、銷售費用。2019-2022Q1-Q3，公司營業收入同比+0.3%/-69.3%/+55.1%/+20.8%，公司毛利率分別為20.6%/35.4%/42.1%/38.5%。2020 年毛利率有較大幅度提升，主要原因系收入準則變化，在新收入準則下，聯營收入的核算方法變更，此舉導致營業收入、營業成本、毛利率、銷售費用較同期均發生重大變化。2022Q1-Q3 毛利率下降的主要原因系受到疫情擾動影響，待后續疫情緩和，門店恢復正常運營，公司

61、把握營銷節點引流，有助于推動公司業績增長，毛利率回升。2020 年疫情以來銷售承壓致使各項費用率走高，隨線下消費復蘇有望回歸合理水年疫情以來銷售承壓致使各項費用率走高，隨線下消費復蘇有望回歸合理水平。平。2020-2022Q1-Q3，疫情導致銷售承壓，公司銷售費用率分別為 13.7%/12.9%/14.1%，管理費用率分別為 10.9%/11.1%/13.7%，財務費用率分別為 0.2%/2.8%/2.4%，各項費用率均持續走高。我們認為，隨著疫情管控放開、線下消費復蘇，公司費用率有望持續改善，回歸合理水平。圖圖21：2017-2022Q1-Q3 營業收入及增速（營業收入及增速（%，右軸），右

62、軸）圖圖22：2017-2022Q1-Q3 公司毛利率及費用率公司毛利率及費用率情況情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 疫情致使凈利率承壓，期待疫后修復及免稅項目爬坡驅動凈利率逐步回升。疫情致使凈利率承壓，期待疫后修復及免稅項目爬坡驅動凈利率逐步回升。2020-2022Q1-Q3，公司歸母凈利率為 4.7%/10.5%/4.9%，受新冠疫情多發散發的影響，公司旗下部分門店歇業、縮短營業時間，凈利率承壓。我們預計，疫后修復有望改善公司有稅業務的盈利水平，隨著萬寧免稅項目業績爬坡，有稅+免稅業務共同驅動凈利率逐漸回升。261 267 268 82 128

63、85 46.6%2.4%0.3%-69.3%55.1%20.8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300整體營業收入（億元）收入增速20.7%21.2%20.6%35.4%42.1%38.5%11.0%10.8%10.9%13.7%12.9%14.1%3.7%3.7%3.4%10.9%11.1%13.7%-0.1%-0.5%0.0%0.2%2.8%2.4%-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021 2022Q1-3毛利率銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

64、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/22 圖圖23：2017-2021 王府井集團王府井集團歸母歸母凈利潤（億元）和凈利潤（億元）和凈利潤率凈利潤率（%，右軸），右軸）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 百貨與購物中心百貨與購物中心業務：業務：作為公司營收占比超過 50%的業務，基于國內防疫政策逐漸放開促進線下零售銷售修復，我們預計 2022-2024 年百貨營收同比-20%/15%/7%，購物中心營收同比 7%/15%/13%；奧特萊斯業務奧特萊斯業務，隨著 2021 疫情整體好轉，疊加公司吸

65、收合并首商股份后，依托整體的高性價比業務模式，銷售恢復領先，預計 2022-2024 年營收同比-13%/20%/13%；專業店專業店業務業務，2021 公司吸收合并首商，零售業態進一步完善，補充專業店業務助力公司營收，預計 2022-2024 年營收同比-24%/15%/10%；超市超市業務業務整體穩健，受疫情影響較小，預計 2022-2024 年營收同比-10%/12%/5%。表表5：有稅百貨零售銷售分拆有稅百貨零售銷售分拆（單位：億元）（單位：億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 百貨百貨 64.68 64.68 71

66、.0971.09 56.8756.87 65.4065.40 69.9869.98 Y Yoyoy 10%-20%15%7%購物中心購物中心 17.21 17.21 20.6120.61 22.0522.05 25.3625.36 28.6628.66 Y Yoyoy 20%7%15%13%奧特萊斯奧特萊斯 12.31 12.31 16.0716.07 13.9813.98 16.7816.78 18.9618.96 Y Yoyoy 31%-13%20%13%超市超市 4.31 4.31 4.934.93 4.444.44 4.974.97 5.225.22 Y Yoyoy 14%-10%12

67、%5%專業店專業店 18.55 18.55 17.9117.91 13.6113.61 15.6515.65 17.2217.22 Y Yoyoy -3%-24%15%10%其他（包含內其他（包含內部抵消）部抵消）(1.69)(1.69)(3.08)(3.08)(2.00)(2.00)(2.60)(2.60)(3.00)(3.00)其 他其 他%of%of SalesSales-1%-2%-2%-2%-2%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 12.019.613.8713.404.154.5%3.6%4.7%10.5%4.9%0%2%4%6%8%10%12%024681012141620182

68、019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/22 免稅業務：免稅業務：首個離島免稅業務已經落地萬寧。參考海南離島免稅購物人次相對全島過夜游客人次計算而得的轉化率，通過萬寧過夜旅客人次、轉化率（實際項目購買人次/過夜旅客人次）和客單價測算萬寧免稅項目的銷售額，我們預計 2023/2024 年公司萬寧免稅項目實現營收 20.02/28.6 億元。表表6：萬寧免稅項目萬寧免稅項目銷售預測銷售預測 20202020 20212021 2022E2022E 2

69、023E2023E 2024E2024E 萬寧免稅項目萬寧免稅項目(億元億元)20.0220.02 28.628.6 yoyyoy 14%萬寧過夜旅客萬寧過夜旅客人次（萬人）人次（萬人）252252 352352 300300 520520 550550 yoyyoy-52%40%-15%73%6%轉化率（實際項轉化率（實際項目購買人次目購買人次/過過夜旅客人次）夜旅客人次）7%8%客單價（元）客單價（元）55005500 65006500 參考：參考：20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 海南省過夜旅海南省過夜旅客人次（萬人）客人次（萬人）

70、63306330 68256825 54575457 57835783 42784278 免稅購買人次免稅購買人次（萬人）（萬人）233233 288288 327327 672672 422422 轉化率（免稅購轉化率（免稅購買人次買人次/過夜旅過夜旅客人次）客人次）4%4%4%4%6%6%12%12%10%10%客單價（元）客單價（元）34333433 35073507 41284128 73667366 82708270 海南離島免稅海南離島免稅銷售額（億元）銷售額（億元）8080 101101 135135 495495 349349 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 總體營收利潤總

71、體營收利潤：基于有稅+免稅兩條業務線同時驅動，免稅業務有望拓展市內店新領域，我們預測 2022-2024 年公司實現營業收入 108.95/145.58/165.63 億元，同比-15%/34%/14%，實現歸母凈利潤 1.79/9.78/14.42 億元，同比-87%/447%/47%。表表7：王府井盈利預測（單位：億元）王府井盈利預測（單位：億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 267.89 267.89 127.53 127.53 108.95 108.95 145.58 145.58 165.63

72、165.63 Yoy 0%0%-52%52%-15%15%34%34%14%14%歸母凈利潤歸母凈利潤 9.61 9.61 13.40 13.40 1.79 1.79 9.78 9.78 14.42 14.42 Yoy -20%20%39%39%-87%87%447%447%47%47%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/22 5.2.投資建議投資建議 王府井作為全國連鎖的老牌標桿百貨零售集團，獲批免稅全牌照后，萬寧離島免稅項目“王府井免稅港”投運，打造特色免稅業務。在出行和消費

73、快速復蘇的背景下，離島免稅有望持續放量，未來市內免稅店落地拓寬想象空間，公司營收和利潤前景向好?？紤]王府井未來“免稅+有稅”雙輪驅動戰略布局，選取主營業務為免稅的目前唯一上市公司中國中免，及上海/深圳等一線城市百貨龍頭百聯股份/天虹股份作為王府井的可比公司。我們預測 2022-2024 年王府井歸母凈利潤分別為 1.79/9.78/14.42 億元，對應年PE 估值為 179/33/22 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表8：王府井可比公司估值王府井可比公司估值 股票代碼股票代碼/簡稱簡稱 總市值總市值（億（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/P/E E 投資投資 評級評級 20

74、21A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 601888.SH/中國中免 4,208 96.54 50.25 132.31 154.44 44 84 32 27 買入 600827.SH/百聯股份 195 7.53-2.05 5.02 5.67 26-39 34 未評級 002419.SZ/天虹股份 72 2.32 2.22 2.64 3.37 31 33 27 21 未評級 三家可比公司按市值加權平均三家可比公司按市值加權平均 PEPE 27 6 600859.SH

75、/00859.SH/王府井王府井 320 13.40 1.79 9.78 14.42 24 179 33 22 增持 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：王府井、中國中免估值由東吳證券研究所基于最新股價及盈利預測給出，百聯股份、天虹股份估值根據 Wind一致預期給出，數據截至 2023 年 2 月 16 日 6.風險提示風險提示 國內及國際疫情反復影響居民國內及國際疫情反復影響居民出行和消費出行和消費意愿的風險：意愿的風險：疫情反復可能影響居民線下消費意愿和赴島出行意愿。免稅項目業績不及預期的風險。免稅項目業績不及預期的風險。海南島赴島客流受影響導致萬寧免稅項目業績爬坡不及預期，市內免稅店

76、開業情況不及預期的風險。市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：隨著出行全面放開，供給恢復，市場競爭的加劇可能對公司業績及市場預期產生負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/22 王府井王府井三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 17,048 12,622 12,847 8,419 營業總收入營業總收入 1

77、2,753 10,895 14,558 16,563 貨幣資金及交易性金融資產 14,303 9,562 9,090 4,424 營業成本(含金融類)7,379 6,873 8,998 10,132 經營性應收款項 414 528 609 730 稅金及附加 331 283 382 434 存貨 1,756 1,872 2,372 2,564 銷售費用 1,644 1,808 2,025 2,187 合同資產 0 0 0 0 管理費用 1,419 1,391 1,460 1,504 其他流動資產 576 660 776 701 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 22,103 26

78、,199 30,772 35,463 財務費用 363 272 339 297 長期股權投資 1,547 1,685 1,782 1,849 加:其他收益 27 29 35 38 固定資產及使用權資產 13,612 17,463 21,791 26,252 投資凈收益 233 0 0 0 在建工程 78 93 112 134 公允價值變動 42-35-30-50 無形資產 1,194 1,334 1,509 1,703 減值損失-20-21-19-17 商譽 858 851 847 842 資產處置收益 6 3 1-3 長期待攤費用 894 894 894 894 營業利潤營業利潤 1,906

79、 245 1,341 1,977 其他非流動資產 3,921 3,880 3,838 3,788 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 39,151 38,821 43,619 43,882 利潤總額利潤總額 1,906 245 1,341 1,977 流動負債流動負債 10,634 10,475 13,667 13,247 減:所得稅 528 61 335 494 短期借款及一年內到期的非流動負債 3,226 3,246 3,296 3,196 凈利潤凈利潤 1,378 184 1,006 1,483 經營性應付款項 2,922 2,564 4,558 3,527 減:少數股東損益

80、 38 5 28 41 合同負債 690 756 918 1,046 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,340 179 978 1,442 其他流動負債 3,796 3,909 4,895 5,479 非流動負債 8,414 8,514 9,114 8,314 每股收益-最新股本攤薄(元)1.18 0.16 0.86 1.27 長期借款 739 839 1,139 739 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,988 570 1,728 2,344 租賃負債 7,309 7,309 7,609 7,209 EBITDA 3,822 5,920 7,970 9,127 其他非流動負債 36

81、6 366 366 366 負債合計負債合計 19,048 18,989 22,780 21,561 毛利率(%)42.14 36.92 38.19 38.83 歸屬母公司股東權益 19,347 19,072 20,050 21,491 歸母凈利率(%)10.51 1.64 6.72 8.70 少數股東權益 756 761 789 830 所有者權益合計所有者權益合計 20,103 19,833 20,838 22,321 收入增長率(%)10.55-14.57 33.62 13.77 負債和股東權益負債和股東權益 39,151 38,821 43,619 43,882 歸母凈利潤增長率(%)

82、295.61-86.67 447.41 47.40 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 2,772 5,508 10,176 8,202 每股凈資產(元)17.08 16.80 17.66 18.93 投資活動現金流 963-9,499-10,864-11,544 最新發行在外股份（百萬股）1,135 1,135 1,135 1,135 籌資活動現金流 864-749 216-1,324 ROIC(%)5.59 1.37 4.04 5.30

83、現金凈增加額 4,593-4,741-472-4,666 ROE-攤薄(%)6.93 0.94 4.88 6.71 折舊和攤銷 1,834 5,350 6,243 6,783 資產負債率(%)48.65 48.91 52.23 49.13 資本開支-1,102-8,799-10,196-10,891 P/E（現價&最新股本攤?。?3.84 178.82 32.67 22.16 營運資本變動-756-494 2,445-558 P/B（現價）1.65 1.68 1.59 1.49 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責

84、及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完

85、整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/